美国2024年GDP出炉，中美差距扩大至10万亿美元，背后是何原因？

历史上黄金提供了具有吸引力的长期回报，在过去20年年化升值约达8%。尽管如此，黃金价格也表现出显著的波动性——从2011年到2015年期间曾暴跌约40%，直到2020年才完全收复失地。自2023年底以来，黄金经历了强劲的反弹，不断创下历史新高。在撰写本文时（数据截至2024年12月9日），黄金小幅领先于标普500指数，成为2024年表现最佳的资产之一。

展望2025年，我们对黄金持乐观态度，预计到年底其价格将达到每盎司3,150美元。黄金价格受多种宏观因素的复合作用以及供需动态影响。投资者如果希望建立能够经受周期考验的投资组合，了解黄金的独有特性和优势是很重要的。本文旨在分析黄金价格的关键驱动因素以及其近年来的演变情况，同时从资产配置的角度探讨适当规模的黄金投资如何能够助益多元化投资组合配置。

由于黄金以美元计价，黄金价格往往与美元价值呈负相关关系。当美元走弱时，黄金对其他货币持有者来说相对便宜，从而导致需求增加。相反，当美元走强时，黄金价格往往走弱。然而，这只是驱动黄金价格的因素之一，有时这种关系会因受其他因素影响而不成立。例如，在2012-2013年期间，尽管美元相对稳定，仅上涨不到1%，黄金却贬值了18%。展望未来，我们认为美元环境对黄金价格仍然相对有利。在美国大选结果公布后，美元经历了显著的升值，目前的美元水平反映了市场对通胀和美元利率的高度预期。

在此基础上，虽然我们认为美元将保持强势，但其进一步大幅上涨的门槛较高。从公允价值的角度来看，美元目前的交易价格比利率差异和其长期平均值所暗示的公允价值高出10-15%。长期而言，美元可能最终会回归均值并且其高估值将会回调。这一回归过程可能尚需时日，因为美元可能会因美国相较其他主要经济体而言，强劲的周期性增长而暂时得到支持。然而，我们预计从当前水平进一步走强的空间有限。总体而言，这一展望表明2025年美元环境对黄金价格的影响较为有限。美元保持强势但进一步大幅走强门槛较高，对黄金价格影响有限基率差的DXY模型

黄金价格曾有多个与实际收益率（即经通胀调整的利率）表现出负相关关系的时期。由于黄金本身不产生利息收入，所以实际收益率可以被视为持有黄金的机会成本。当实际收益率下降时，黄金相对于现金和固定收益证券等有息资产变得更具吸引力。这种负相关关系很大程度上解释了自1990年代以来黄金价格上涨的原因，因为实际收益率呈现结构性下降趋势。2008-2012年和2019-2021年黄金价格的大幅上涨，是因为全球量化宽松和零利率政策大幅压低了收益率，导致实际收益率跌入负值区间。

然而，黄金价格与实际利率的走势在过去两年中相关性变低。2022年初，在通胀顽固高企和俄乌战争爆发后全球供应链危机加剧的背景下，美联储开始了前所未有的激进紧缩周期。实际收益率从极低的负值区间大幅上升，达到了自2008年全球金融危机以来的最高水平。2022年，10年期美国实际收益率史无前例地上升了250个基点，而后于2023年又上升了20个基点。然而在这种环境下，黄金价格表现出极强的韧性。尽管波动显著，2022年间金价回报基本持平，而在2023年实现了13%的正回报，年终录得创纪录的每盎司2,068美元。这种相关性是否永久性地破裂了？我们认为这只是暂时发生了变化，并可能在未来重新恢复。我们观察到，目前黄金仍然对实际收益率的变化作出反应，但这种反应是不对称的——当收益率上升时，黄金价格下降幅度较少，而当收益率下降时，黄金价格上升幅度更大。为什么会出现这种情况？答案主要与近期供需动态的变化有关。2022年以来，实际利率大幅上升，而金价却维持韧性金价与10年期美国实际收益率对比情况

所有大宗商品价格的核心驱动力都是供需关系。虽然黄金价格受到许多其他宏观因素的影响，但是如上所述，供需关系仍是一个非常关键的因素。全球黄金开采及回收量多年来保持相对稳定，因此需求端的变化对黄金价格尤为重要，且由于其金融特征，黄金的需求组成与其他商品有所不同。黄金的需求主要来自三个关键来源：工业、投资和央行储备管理。

珠宝制造。珠宝需求约占黄金年总消费量的50%。作为美丽、永恒和地位的象征，黄金备受青睐，尤其是在亚洲，印度和中国的需求尤为强劲。技术。大约10%的黄金需求来自工业和技术用途，包括电子、牙科、航空航天等行业。

虽然投资和储备管理需求占黄金总消费量的比例较小，但二者是推动黄金价格的重要周期性因素。近年来，外汇储备管理者(中央银行)的影响更加明显。

历史上，各国央行一直是黄金的重要买家。在19世纪，大多数国家将其货币的价值与黄金挂钩，这被称为金本位制。各国央行需要持有足够的黄金储备以支持其货币，并允许货币兑换成黄金。金本位制系统纪律严明，但事实证明在危机时期是不可行的。最终，各国政府发现需要扩大货币供应，摆脱金本位制的限制，因此二战后该制度被废除，并由布雷顿森林体系取代。该体系将美元以固定价格与黄金挂钩，并将国际货币与美元挂钩。不出所料，事实证明这一系统亦非行之有效，随着美国开始出现大额赤字，压力开始显现。最终，美国在1971年完全放弃了美元与黄金的挂钩，导致布雷顿森林体系的崩溃。这使得黄金价格可以在国际市场上自由浮动。

尽管不再需要持有黄金作为储备资产，但黄金的稀缺性使其成为对中央银行具有吸引力的价值储存工具。多年来，这一角色的重要性时有起伏，但正如下图所示——在过去20年中，全球央行现在将黄金在其外汇储备的比例保持在约20%。尽管如此，发达市场和新兴市场央行在黄金配置方面存在显著差异，新兴市场央行的持有量远低于发达市场。

经过长时间的停滞，近年来央行的购金量显著上升。根据世界黄金协会的统计，2022年全球中央银行的净购金量达到创纪录的1,082吨，是过去10年平均年购金量的两倍多。这一强劲的购买势头在2023年继续保持，以1,037吨的速度快速推进。尽管金价大幅上涨，2024年前三个季度的购金量仍达到693吨，与2022年的速度相当。中国人民银行是近年来购金量最大的央行，也在暂停数月后于11月恢复购买黄金。来自央行的强劲需求被认为是近期实际收益率上升期间，黄金价格保持韧性的主要驱动力。

展望2025年，央行的购金前景依然强劲。根据世界黄金协会最近的一项调查（见下图），超过80%的主要央行表示将在未来一年内增加黄金持有量。央行增加黄金储备的原因众多。与美国不结盟的国家近来开始寻求减少其储备组合中的美元比例，因为他们意识到持有美元储备可能受到制裁的风险。随着发达国家走出了全球金融危机后超低通胀的时代，其政府也希望增加一些保护措施，以应对更高且更为波动的通胀率。尽管黄金的稀缺性使其能够作为通胀对冲工具，但这种作用通常属暂时性。

许多投资者在投资组合中持有黄金头寸。这些投资可以通过交易所交易基金（ETF）、期货市场、期权或结构性票据进行。取决于不同的考量，一些投资者也偏好持有实物黄金，如金条、金币以及与单独编号的金条挂钩所有权证书。自2004年推出以来，零售投资者越来越多地持有黄金ETF，并在2020年新冠疫情导致全球封锁期间创下纪录。

自那时以来，黄金ETF持有量逐渐下降，现已回落到疫情前的水平。零售投资者对ETF的需求通常是由对通胀、冲突或危机的担忧以及相对利率水平驱动。这些投资者的投资期限通常较短，但可以有效地推动价格。机构投资者的投资期限则更为长期，因此通常选择持有实物黄金。特别是养老基金和基金会，这些机构投资者往往持有黄金数十年。对冲基金和大宗商品交易顾问采用的投资策略更具投机性，但可能对价格走势产生长期影响。

在接下来的12个月里，我们对黄金保持乐观态度。黄金的需求前景依然强劲：受结构性趋势推动，央行或将延续其购买量；而由于现金利率下降，来自零售投资者的资金流入可能在未来一年持续增加。尽管通胀前景存在一些不确定性，美联储仍会从目前高度限制性的水平下调政策利率。现金投资回报率下降的前景可能促使零售投资者重新平衡其投资组合，增加对黄金的配置，而这一部分的需求在过去两年的反弹中基本缺席。

自5月／6月以来ETF持有量开始上升，大致与现金收益率的下降相吻合，证实了上述趋势。尽管如此，零售投资者通过ETF购买仅增加了4%的持有量，这使我们相信黄金交易远未达到拥挤的程度。此外，我们预计在特朗普政府执政期间，黄金价格将获得两个利好因素：1）对美国财政赤字的持续担忧可能驱动投资者增配黄金；2）在贸易紧张和地缘政治风险上升的背景下，央行可能进一步分散其美元储备。我们目前的展望预计黄金价格将在年中达到每盎司2,900至3,000美元，并在年底达到每盎司3,100至3,200美元。

我们认为持有黄金的重要理由之一，是其能够作为投资组合中的风险分散工具。黄金在2022年的表现完美地展示了这一点。当时全球股市下跌了19.46%，同时全球债券市场下跌了16%，而黄金则上涨了3%。从现代投资组合理论的角度来看，分散投资于低相关性资产可以改善整体组合的风险调整后回报，这便是多元化配置的好处。

黄金历史上与股票和债券等传统资产类别的相关性较低，有时甚至为负相关。在我们看来，在资产配置持有部分黄金是明智之举，可将其作为稳定投资组合的压舱石，有助于提升投资组合的长期回报。

中美新一轮贸易战在蛇年春节长假的最后一天打响，Temu、Shein这两家头部跨境电商平台及其服务的千万零售商家成为首轮受害者，他们在美国赖以成功的低价模式受到根本挑战，预计部分商家将被迫退出市场。

2月4日，根据新任美国总统特朗普的一项行政令，美国开始对所有中国输美商品加征10%关税，与此同时，一项曾允许价值低于 800 美元的商品免税进入美国的小额豁免规则也被暂停，而后者对来自中国的大量服装、玩具、小家电等小额商品零售商的冲击尤其严重。

这项小额免税政策曾是中国跨境电商近年在美国实现爆炸式增长的重要原因，它的取消将削弱中国商品在美国市场的价格优势和效率优势。但行业观察者认为，这也为中国跨境电商摆脱白热化的价格竞争，转向更全面的供应链和商业模式竞争提供了契机。

美国的小额豁免规则原本是为了简化小额商品的通关流程、降低行政成本而设，但过去几年，尤其是新冠疫情爆发之后，来自中国的低成本商品数量迅速增加，给美国本地制造商和零售商带来巨大的竞争压力，令这一规则饱受争议。

根据美国海关和边境保护局的数据，2024财年，美国通过小额豁免规则进口的货物数量超过了13.6亿件，较2023年的10亿件有显著增长，其中超过一半的此类包裹来自中国。在美国每天进口的近400万件小额包裹中，超过30%是通过Temu、Shein这两家公司运抵美国的。

据2022年以来，美国国会多次尝试立法，比如通过设立歧视性标准将中国排除出该项制度，但屡次没有通过，原因包括此类贸易政策偏离了中美科技竞争的主线、低价小额包裹能帮助美国缓解通胀压力、美国对中低端制造回流的诉求不明显等。

去年9月，拜登政府发布总统备忘录，提议一系列规则补上这一税务漏洞，但这些规则到他离任时并未生效。此次特朗普则以小额包裹为芬太尼（一种合成鸦片类药物）及其制造所需材料提供便利为由，宣布紧急状态，对所有中国输美商品加征10%关税。既然所有商品都被制裁，小额豁免制度也连带取消，实现了对中国商品的“全面排除”。

现在，来自中国的小额包裹不仅面对10%的关税，还要叠加此前避开的针对各类商品的多种复杂关税。比如，美国至今对中国纺织品执行301惩罚关税，而单件连衣裙如通过小包裹入境，过去能同时避开一般关税和惩罚关税，现在则要同时面对多项关税。

此外，美国海关还对这些商品的数据申报、保证金和文件规范性提出了更高要求。企业必须提供更多关于货物目的地和货物内容的详细信息，例如不再能仅仅将货物描述为“T恤”，而是要详细描述为“100%纯棉男式 T 恤”。美国海关已表示，将检查并正式清关从中国邮寄的每个包裹。

这一新政给全球物流与投递系统造成了混乱。2月5日，承担了大量输美小包裹的最后一公里配送的美国邮政（US Postal Service）先是宣布暂停接受来自中国内地和香港邮局的入境包裹，几小时后又宣布恢复接受包裹。

同一日，一些中国物流商发布公告，告知有延误风险，并要求加收费用。比如云途物流发布公告称，因清关成本大幅度上涨，即日起将加收报关手续费20元/票，且在包裹签入时预收30%关税保证金，多退少补。

在同一份公告中，云途物流以一条女士梭织长裤为例计算最新税率： 基础税率28.6%，301条款加征税率7.5% ，2月4日特朗普新政加征关税10%，意味着总税率达到46.1%。

美国以外，来自中国的海量低价包裹也引发欧盟的关注。2月5日，欧盟委员会宣布将与27 个成员国的海关当局合作，重点关注电商包裹中可能包含的不安全或假冒产品，并呼吁立法者取消对售价低于 150 欧元的进口商品的免税政策。去年，有 46 亿件低价值包裹进入欧盟，相当于每天 1200 万件，是 2022 年的三倍，其中超过九成来自中国。

长期关注跨境贸易的行业专家顾登晨认为，美国税改对中国电商的“价格影响还好”。他在一份研究报告中举例说，对仍在执行301关税的纺织品、服装、鞋类、配饰、旅行用品中的低值商品部分，即便加征7.5%-15%的惩罚关税，商品价格只是小幅上涨，价格优势仍然存在，增加的成本或由商家、进口商、物流、消费者等多端共担，影响可控。

但税改对效率的影响更大。他说：“过去清关1次，现在要10次，还要海关配合，涉及到人、财、物等一系列问题”，这将导致中间商服务价格上涨，所以效率问题最终也将体现为价格问题。

也有行业专家认为，就算中国商品价格上浮20%，在美国市场依然有竞争力，但中国厂家和电商平台更应该将此次危机视作摆脱价格战、提升利润率、改善全球供应链、实现更健康的长期增长的契机。

Temu 和 Shein过去几年中都已扩大并多样化了其供应链。比如，Shein 已将其制造业务扩展到土耳其、墨西哥和巴西等国家，以规避针对中国商品的关税压力。Temu 已经采用了半托管物流方法，令平台上的商家部分掌握定价权和运营权，以更灵活地调整价格和营销策略，应对关税带来的成本压力。

它们也在逐步减少对美国市场的依赖，加速拓展欧洲和中东市场。根据此前The Information的报道，Temu计划到2025年时，将其在美国市场的商品销售额占比从当前的60%降低至30%。

美国税改将促使这两大电商平台加快优化供应链。比如，电商平台可以把更多的集装箱提前运往美国的海外仓，让实际的销售在货物抵达美国后再进行，这样可以优化关税成本、避免后续更多的关税变化，并减少清关延迟。有分析师认为，此轮关税新政后，海外仓将成为中国跨境电商的标配。

Temu自去年起就开始吸引在美国仓库有库存的中国卖家入驻其网站，以便将包裹从美国当地运送给美国购物者。

对以往依赖小额豁免政策、没有海外仓备货、使用直邮小包物流方式的跨境卖家来说，美国税务新政则是沉重一击。此前，大部分这类卖家常常将大货分成小包裹发往美国，从而享受800美元以下的关税豁免。关税上调可能完全挤压它们的利润空间，令生意难以为继。

一则在社交媒体上流传的对话中，一位业内从业者无奈地说：“我们公司今年开工就直接宣布倒闭了。我们主要靠美国的自发货，定制类产品的利润本就只有15%，如今货代费用一下子暴涨了30%-50%，老板今天在钉钉群里宣布了解散。”

顾登晨在研究报告中说，长期来看，中国跨境电商势必要实现三个转变：平台从全托管转半托管，厂商从白牌转品牌，从依赖美国单一市场转向多市场发展。他认为美国的关税新政会加速这一进程。

核电将成为一系列新能源基础设施的重要组成部分，旨在满足人工智能推动的数据中心电力需求激增。但核电无法满足所有增加的数据中心电力需求。高盛研究部表示，天然气、可再生能源和电池技术也将发挥作用。

去年，几家寻求低碳、全天候能源的大型科技公司签署了新的核电合同，未来可能还会有更多此类交易。据 Brian Singer、Jim Schneider 和 Carly Davenport 领导的报告称，这些努力正值数据中心的用电量预计到 2030 年将增加一倍以上之际。

总体而言，该团队预测，到 2030 年（相对于 2023 年），需要新增 85-90 千兆瓦 (GW) 核电容量才能满足数据中心电力需求增长。但到 2030 年，全球可用核电容量将远远不足 10%。

高盛研究公司美国公用事业研究分析师达文波特表示，随着电力需求的增加，数据中心基础设施的效率提升开始放缓。她写道：“人工智能的增长、更广泛的数据需求以及电力效率提升的减速，导致数据中心的电力需求激增。”

高盛研究部预测，到 2030 年，数据中心的电力需求将比 2023 年的水平增长 160% 以上。如果新增需求的 60% 由天然气等热能来源满足，则全球排放量预计将增加 2.15 亿至 2.2 亿吨，相当于全球能源排放量的 0.6%。

高盛研究部数字基础设施分析师施耐德解释说，虽然可再生能源有可能在一天中的某些时间满足数据中心大部分增加的电力需求，但它们发电的稳定性不足以成为数据中心的唯一能源。施耐德写道：“我们与可再生能源开发商的对话表明，如果与储能相结合，风能和太阳能可以满足数据中心大约 80% 的电力需求，但需要某种形式的基载发电来满足全天候需求。”他补充说，核能是基载电力的首选，但建造新核电站的难度意味着天然气和可再生能源是更现实的短期解决方案。

核能几乎不排放二氧化碳——尽管它会产生需要小心处理的核废料。但专业劳动力的稀缺、获得许可证的挑战以及获取足够铀的困难都对新核电站的发展构成了挑战。

然而，到 2030 年代，新的核能设施和人工智能的发展可能会开始降低人工智能数据中心的总体碳足迹。

与此同时，高盛研究部 GS SUSTAIN 全球主管辛格写道，试图为新数据中心提供能源的公司可能会专注于多种电力来源。“我们对电力需求增长的展望需要采取‘和’方法，而不是‘或’方法，因为我们看到各种来源都有充足的发电增长机会，”他写道。

近期核能设施合同以及各国对核电需求增加的迹象表明，未来五年投资将大幅增加，2030 年代电力供应也将相应增加。

人工智能数据中心的激增增强了投资者对未来电力需求增长的信心，与此同时，大型科技公司也在寻求低碳可靠的能源。这导致最近退役的核发电机被停用，并考虑建造新的更大规模的反应堆。

仅在美国，大型科技公司去年就签署了超过 10 吉瓦的新核电装机容量合同，高盛研究部预计到 2030 年将有三座核电厂投入运营。

与此同时，各国政府也普遍更加支持核电。瑞士正在重新考虑使用核能发电机供电，而核电在美国得到了两党的支持，澳大利亚反对党也提出了引进核反应堆的计划。2023 年底举行的 COP28 会议（联合国为应对气候变化而召开的年度峰会）的与会者同意到 2050 年将全球核电容量提高三倍。

绿色能源也得到了人工智能提供商的大量投资。该团队预测，为满足数据中心日益增长的电力需求而新建的产能中，40% 将是可再生能源。

可再生能源的供应成本比天然气发电成本低，这还不包括传输成本以及在没有阳光和风力时填补空白的成本。高盛研究部的分析显示，从表面上看，美国数据中心所在地的陆上风电平均能源成本为每兆瓦时 25 美元，而太阳能成本为每兆瓦时 26 美元，联合循环天然气（燃料效率最高的燃气发电厂）成本为每兆瓦时 37 美元，这还不包括碳捕获成本。

但实际上，公用事业规模的太阳能发电厂平均每天仅运行约 6 小时，而风力发电厂平均每天运行 9 小时。这些能源的发电量每天都在波动，取决于太阳的辐射强度和风的强度。

传输成本也是数据中心运营商需要考虑的因素之一。由于可再生能源通常比天然气或核能占用更多的土地，因此它们更有可能位于远离大城市的地方，而它们产生的能源大部分都用在大城市。因此，它们产生的能源在使用之前可能需要运输更远的距离。

另一方面，热电厂（例如由核反应堆或联合循环天然气驱动的热电厂）可以全天运行，而不会出现每小时间歇性的问题。

出于这些原因，该团队预计科技公司将充分利用上述所有能源的组合。近几个月来，超大规模企业和云计算公司签署了多份合同，涉及更大规模的核能、小型模块化反应堆 (SMR)、可再生能源购电协议和碳去除。

目前，全天候供电解决方案若能有效减少排放，则需要支付额外费用。在美国，低碳方案的成本比基准天然气联合循环每兆瓦时高出 19-72 美元。

与欧盟不同，美国没有联邦碳定价机制。但一些美国公司选择在公司内部为碳排放定价。

增加每吨二氧化碳 100 美元的价格可有效抵消绿色可靠性溢价。根据高盛研究部的数据，根据历史报告的燃气发电排放强度，这将使天然气联合循环的成本降至 91 美元/兆瓦时，而包括场外太阳能或风能和电池储存在内的近 100% 可再生能源解决方案的成本为 87 美元/兆瓦时，大型场内核能发电机的成本为 77 美元。

为了提供全天候电力，数据中心正在寻求使用电池存储和电网提供的电力或现场天然气峰值容量（在高需求期间运行或填补间歇性发电缺口的发电厂）来增强太阳能和风能。我们的分析师估计，与基准联合循环天然气相比，太阳能、电池存储和天然气的综合解决方案将使排放量降低 67%。该团队认为，支付与这些技术相关的“绿色可靠性溢价”对大型超大规模企业的经济影响很小。

除了寻找更绿色的能源为数据中心供电外，技术提供商还可以通过提高效率来降低排放强度。2015-2019 年就是这种情况，当时数据中心的工作负载需求几乎增加了两倍，但由于能源效率的提高，其功耗保持平稳。

自 2020 年以来，效率提升有所放缓，但该团队预计未来将有更多的创新来帮助降低数据中心的功率强度。

美元指数在2024年底走出了史诗级别的行情，背后的主因是特朗普交易带来的“再通胀”逻辑。进入2025年1月，在特朗普正式就任总统之前，市场因特朗普交易和美国再通胀预期而进一步推强美元指数，使美元指数突破110点位。随后，美元指数又因特朗普关税政策的不明朗，而有所回落，并伴随着市场消息而出现“过山车”式的行情。

整体而言，我们认为美元在2025年仍将保持强势。具体来说，以下三个因素带来了美元的强势。首先是再通胀的预期。10年期美债收益率在1月中突破4.8%的点位，随后有所回落，但仍保持在4.5%上方，背后的逻辑在于市场相信特朗普的政策会带来“再通胀”。在这过程中，美联储的降息路径会变得非常不确定，因此美债收益率升高，推动美元指数走强。第二个因素，则是由于美联储降息放缓，因此美元和非美货币利差保持高位，套息交易资金流向美元导致美元走强。第三个因素，则是考虑特朗普的关税政策以及贸易战的影响，可能会进一步压制非美经济的增长，这样的预期拉低了非美货币的表现。

短期来看，美元指数会在一季度冲高震荡。但从全年趋势来看，我们认为美元可能会先扬后抑。进入下半年，随着美联储降息的深入以及确定性增强，美元汇率下行压力会有所显现。同时对于美国经济表现，市场也会出现“买预期，卖事实”的交易逻辑，这也会导致美元有下行压力。

我们认为在2025年，利率差异仍是决定美元维持高位的关键。自疫情时期以来，通胀的显著下降使得全球大多数央行从之前的紧缩政策转向宽松。由于各经济体发展周期不同，一些央行在更早时间开始降息，一些央行则降息较晚。但由于全球通胀水平的下降，越来越多经济体通胀已降至目标区间，这意味着越来越多央行货币政策转向宽松。除了欧洲央行2025年继续降息为大概率事件外，亚洲的多国央行，比如韩国、泰国、印度尼西亚等，降息周期才刚刚开始。与此相比，美国未来的降息道路则显得崎岖，这也体现为美元和非美货币的利差逐步扩大，这也推动了美元的走强。以10年期美债和1年期Euribor的利差来看，从2024年初开始，呈现上升趋势，至2025年2月达到210个基点，而2024年初的水平仅为50个基点。

与此同时，由于美债利率高企，市场资金也在继续流向美元资产。在过去的一年时间里，外国投资者对于美债的持有，呈现加速的趋势。截至2024年11月底，外国投资者持有美国国债总金额达到了8.6万亿美元。2024年1-11月，外国投资者新增美国国债金额达到6,800亿美元。虽然传统套息货币日元相对美元的利差有所收窄，但由于日元利率仍然处于低位，美元投资仍是市场主导选择。总体而言，我们认为2025年美元和非美货币的利率叙事仍将继续。

美国经济基本面将是主导2025年美元走势的另一个核心因素。从去年底开始，美国经济数据有持续向好的趋势，加上特朗普减税等政策的加持，市场普遍认为美国经济可能会呈现“no landing”的态势。但在高利率环境下，美国经济到底如何表现，仍然存在很大的不确定性。以过去两年的经验来看，2023年第四季度，当10年美债利率接近5%的水平后，美国经济曾出现了较大幅度的滑坡，并最终导致市场在2023年底大幅调升对2024年降息的预期；另一个案例则是，在2024年4月，当10年美债利率再度大幅攀升后，美股表现出了显著的疲弱。从这两个场景而言，高利率对于美国经济而言也意味着阿喀琉斯之踵，虽然经济表现较好支撑了相对较高的利率，但过高的利率则会对宏观经济和资本市场带来负面冲击，市场固然一开始容易接受来自经济层面的“金发姑娘”效应，但也要关注来自于利率端的“黑天鹅”。总体而言，大树不会长到天上去，美国经济也不会因为总统政策的变化而在短期内出现巨变。

因此，我们倾向于认为，来自特朗普政策的加持，会伴随特朗普的上任而出现逐步的审美疲劳，从这个角度而言，我们认为今年第一季度会成为本轮美元指数的高点，在特朗普政策落地后，美元会因为靴子落地而出现走软，另一方面，市场过高的对于美国经济的过热预期，也会因为经济的常态波动和受到高利率的压制而出现降温，这也会带来美元热度的下降。

对于新兴市场货币而言，今年第一季度仍将面临着贬值和资本流出的压力，但从历史的经验来看，多数新兴经济体已经经历过多轮类似的冲击，也积累了相当的应对经验。同样的，汇率贬值也会带来对于出口的支持，这也意味着经济会呈现出自身的动态调整。因此，对于强美元的担忧不应言过其实。

综上所述，我们认为，短期内美元指数在特朗普交易、利差交易以及美国经济持续走强的逻辑下，会有足够的动力保持强势。2025年全年，利率差异的故事仍将持续，这使得美元将大概率一直维持在高位。但是随着进入下半年，美联储降息的不断深入，以及特朗普新政可能出现的“纸老虎”效应，那么美元波动可能加剧。短期内，美元指数有望冲高至110上方，中期角度来看，会维持在104-110点位。

2024年下半年，饮料产品价格的创纪录上升给世界银行农产品价格指数带来了上涨势头，但这种上涨在一定程度上被食品价格的下跌所抵消。预计2025年农产品价格将下降4%，然后在2026年趋稳。不过这一前景面临诸多风险，包括极端天气事件、投入品成本波动、贸易限制以及气候变化和生物燃料强制性要求的不断变化等长期挑战。

热浪影响了农作物产量。欧洲航天局称今年可能是有记录以来最热的一年，全球平均气温比工业化之前高出1.5摄氏度以上。热浪对农作物产量产生了广泛影响，其中对中国的玉米、大米、大豆和小麦、欧盟和黑海地区的油菜籽和葵花籽、巴西甘蔗和印度尼西亚棕榈油的影响尤为突出。热浪发生频率、强度和持续时长的上升可能会给农产品价格造成上行压力，给全球粮食安全带来重大挑战。

农业投入品成本下降可以暂时缓解农产品价格的上涨。预计2025年能源和化肥价格将分别下降6%和2%。这反映了石油和煤炭价格的下降，使农业生产者不必面临像2022和2023年生产季节那样的成本压力。值得一提的是，化肥可负担性指数（化肥价格与农产品价格之比）现已恢复到疫情前水平。然而风险依然存在：中东冲突升级或俄罗斯天然气出口减少可能会扭转能源价格的下降趋势，推高石油和天然气价格。这种情况可能导致化肥生产成本上升，从而再次推高食品类大宗商品价格。

贸易限制和全球供应干扰。近年来，包括关税和出口禁令在内的贸易措施正越来越多地干扰全球农产品市场。例如在2018年，美国对中国的大豆出口下降了近四分之三（从3170万吨降至820万吨），这使中国在美国大豆出口中所占份额从57%降为18%。另外，全球一半人口所生活的国家在2024年举行了选举，新政府的政策转变可能会进一步影响贸易流动。保护主义抬头或贸易紧张局势再度升温可能会对粮食价格、全球库存和贸易伙伴关系都有影响。

气候变化对热带大宗商品的威胁日益上升。气候变化不仅造成热浪，还会引发洪水、飓风和野火等极端天气模式，这对咖啡和可可等热带商品的影响格外严重。这些作物因为以下特性而尤其容易受到冲击：

• 投资周期长：树木作物需要数年才有产出收获，灵活性有限。

• 地理区域集中：这些作物通常生长在特定地区，更容易受到局部气候问题的干扰。

• 替代性有限：与一年生作物不同，树木作物不能轻易地每年更换品种或改为种植其他作物。

世界银行的饮料产品价格指数（包括咖啡、可可和茶）在2024年11月同比飙升70%，但同期食品价格指数下跌了6%。热带大宗商品特别容易受到气候风险的影响，这凸显了制定有效的韧性政策与投资战略的必要性。

关于生物燃料的强制性要求不断上升。由于能源价格下降且全球经济增长将比较温和，预计2025年生物燃料生产将趋于稳定。然而，生物燃料政策的不断变化导致对大豆油、棕榈油、糖和玉米等原料的需求上升。很多国家正在提高或计划提高关于生物燃料的强制性要求。例如：

• 阿根廷和巴西计划提高对生物柴油的混调要求。

• 欧盟对中国生物柴油征收反倾销关税，以促进国内生产。

• 印尼计划到2025年初将生物柴油的混合比例从35%提高到40%。

新兴市场国家青睐更高混合比例的生物燃料，可能导致生物燃料的需求增长超出预期，从而推高谷物、植物油和糖等原料的价格。

农产品价格正趋于稳定，但仍存在多种不确定性。世界银行的农产品价格指数在2024年经历了大幅波动，未来也仍充满不确定性。预计2025年价格水平将有所下降，2026年趋于稳定。农业部门面临诸多挑战，包括极端天气事件、投入品成本波动、贸易限制以及气候变化和生物燃料政策变化的影响等。面对这些复杂动态，政策制定者、行业领袖和全球其他有关方面必须着力采取能够增强韧性、确保农产品市场更加稳定和可持续的战略。

美国总统特朗普周四表示，战争结束后以色列将把加沙地带移交给美国，并且那里的居民已经在其他地方重新安置，这意味着当地不需要美国士兵。

此前特朗普宣布他的目标是接管加沙地带并将其发展成为"中东的里维埃拉"，此言遭到全世界的谴责。以色列则在第二天下令部队做好准备，允许加沙的巴勒斯坦人 "自愿离开"。

特朗普曾拒绝排除向加沙部署美军的可能性，不过他在其" Truth Social"网络平台上发表评论时澄清了自己的想法。

"战争结束后，以色列将把加沙地带移交给美国，"他说。巴勒斯坦人"将已经在该地区更安全、更美丽的社区里安顿下来，拥有崭新的现代化住房"。他还说“不需要美国派遣士兵！”

以色列总理内塔尼亚胡称这是特朗普"了不起的"提议，以色列国内稍早也涌现一股支持浪潮，其中国防部长卡茨(Israel Katz)说，他已下令军队做好计划，允许希望离开的加沙居民自愿离开。

"我欢迎特朗普总统的大胆计划。应该允许加沙居民有离开和移民的自由，这在全世界都是正常的，"卡茨在 X 上说。

他说，他的计划包括提供多种离开选项，包括从陆路口岸或经特殊安排乘船或飞机离开。

特朗普出人意料宣布的提议在周二引发中东地区的愤怒。沙特断然拒绝；下周将在白宫与特朗普会面的约旦国王阿卜杜拉二世周三表示，他反对任何吞并土地和迫使巴勒斯坦人流离失所的企图。

埃及也发表看法，表示不会参与任何将巴勒斯坦人赶出加沙的提议，加沙的居民对这一提议也做出愤怒反应。

目前还不清楚特朗普是否会继续执行他的提议，抑或出于维持他精明交易者的自身形象，只是提出了一个极端立场作为讨价还价的策略。

美国国务卿鲁比奥(Marco Rubio)周四告诉记者，在加沙重建期间，那里的人民将不得不生活在其他地方。他没有说根据特朗普开发加沙的计划，这些人是否能够返回。这块飞地是200多万巴勒斯坦人的家园。

据Axios报道，鲁比奥计划于2月中旬访问中东，行程包括以色列、阿联酋和沙特。