泰国经济转型经验与启示

一、美国经济基本面总体较好，未受到加息的明显拖累

二、美国经济增长韧性较强，科技和产业政策效果显现

三、美国劳动力市场表现较好，失业率持续历史低位

图2：美联储加息周期以来跨境资本净流动情况

四、资产财富效应和疫情补贴刺激消费，提振经济增长

图2：美联储加息周期以来跨境资本净流动情况

图3：紧缩货币政策和扩张财政政策下的IS-LM曲线

五、值得关注的问题

文章来源：《中国货币市场》杂志

1930看美国，1980看日本，2020看中国

打通从“心脏”到“灵魂”的生态圈

日本车企巨头联姻中国“大厂”

德国商业天团不认同“产能过剩”

图：德国总理朔尔茨率领“商业天团”访华，宝马、奔驰老板均随行。

美日当年“汽车战”，日本车凭节能胜出

新“汽车王国”全球布局

文章来源：东方财经杂志

2022年，美联储紧缩曾经吸引巨量国际资本回流美国，引发全球“美元荒”。但从美国财政部最新公布的TIC数据看，今年一季度美国资本流入延续了2023年以来的回落态势。

2023年底，在美国经济“软着陆”的憧憬下，市场预期2024年美联储结束加息并大幅降息。然而，进入2024年以来，美国通胀韧性超预期，经济“不着陆”概率上升，美联储宽松预期回撤，美债收益率和美元指数止跌反弹。一季度，3个月、2年和10年期美债收益率分别上升6、36和32个基点，洲际交易所（ICE）美元指数反弹1.0%。2022年，美联储紧缩曾经吸引巨量国际资本回流美国，引发全球“美元荒”。但从美国财政部最新公布的国际资本流动（TIC）数据看，2024年一季度美国资本流入延续了2023年以来的回落态势。

美国跨境证券投资净流入继续下行

2022年，在高通胀回归、美联储激进紧缩的背景下，美债收益率和美元指数飙升，美国全年录得16233亿美元国际资本（主要是跨境证券投资）净流入，较上年增长47.0%，规模创下历史纪录。其中，私人资本净流入15973亿美元，增长54.3%，规模也达历史新高；官方资本净流入259亿美元，下降62.7%，这主要反映了当年非美货币普遍承压，部分国家抛售美元资产、干预本币贬值的影响（见图表1）。

从交易品种看，增加海外证券投资、银行净负债减少以及外国购买美国政府机构债下降是主要贡献项。一季度，美国净买入外国证券（包括债券和股票）1977亿美元，环比多买入2130亿美元，贡献了同期美国资本净流入降幅的145.4%；银行净负债减少245亿美元，环比多减1031亿美元，贡献了70.4%；外国净买入美国政府机构债130亿美元，环比少增139亿美元，贡献了9.5%（见图表3）。这些交易品种的投资主体主要是私人投资者，印证了上一个结论。

值得指出的是，当季，外资净买入美国股票674亿美元，环比多增739亿美元，这反映美股迭创历史新高的逼空行情，迫使外国投资者不得不在2023年四季度小幅减仓后重新加仓，增持规模为2023年一季度以来新高。同期，外资还净买入美国企业债1257亿美元，环比多增645亿美元（见图表3）。

外资继续追捧美债但热情有所下降

2022年全球“美元荒”期间，外国投资者净买入美国国债7166亿美元，规模仅次于2008年的7724亿美元，但因为美债收益率飙升、美债价格剧跌，产生巨额的负估值效应11669亿美元，导致外资持有美债余额下降4503亿美元至72901亿美元，降幅创2001年以来新低。2023年，外资净买入美债6659亿美元，同比略降7.1%，但当年负估值效应仅为151亿美元，全年外资持有美债余额增加6508亿美元至79408亿美元，持有额刷新历史纪录（见图表4）。

截至2024年一季度末，外资持有美债余额80918亿美元，较上年底增加1453亿美元，持有额再创历史新高。其中，外资净买入美债1622亿美元，贡献了同期新增美债持有额的111.6%，环比多增154亿美元，但净买入量低于2022和2023年分别季均1792亿和1665亿美元的水平；美债收益率小幅上行、美债价格小幅下跌，产生负估值效应169亿美元，为负贡献11.6%（见图表5）。

从投资主体看，官方外资是美债加仓的主力军。当季，官方外资净买入美债701亿美元，环比多增829亿美元，贡献了同期外资净买入美债增幅的539.9%；私人外资净买入美债921亿美元，环比减少675亿美元，为负贡献439.9%（见图表5）。这反映本轮美元指数反弹，在年初对非美元货币未造成太大的官方干预压力。

从交易品种看，中长期美债是外资加仓的主力品种。当季，外资净买入中长期美债1783亿美元，环比多增532亿美元，贡献了同期外资净买入美债增幅的346.7%；净卖出短期美国国库券161亿美元，环比多卖出379亿美元，为负贡献246.7%。这反映本轮美债收益率反弹过程中，因长端收益率上升远大于短端，中长期美债对外资的吸引力重新增强。2022年，在类似背景下，外资也采取了“抛短锁长”的操作，全年净买入中长期美债8988亿美元，刷新历史纪录，净卖出短期美国国库券1822亿美元。2023年，外资净买入中长期美债6012亿美元，同比下降33.1%，净买入短期美国国库券647亿美元（见图表6）

中国投资者进一步逆势减持美债

截至2024年3月底，中国投资者持有美债余额为7674亿美元，较上年底减少489亿美元，持有额降至2009年5月底以来的新低。其中，净卖出美债444亿美元（包括减持中长期美债447亿美元，增持短期美国国库券3亿美元），贡献了同期中资持有美债余额降幅的90.7%；负估值效应45亿美元，仅贡献了9.3%。可见，当季中资持有美债余额下降，主要是因为抛售了美债。2020年以来，中资已连续三年净卖出美债，分别为150亿、120亿和563亿美元（见图表7）。

据美国财政部统计，中资持有美债余额于2013年11月底冲高到13167亿美元后震荡回落，到2024年3月底降至8000亿美元以下，累计减少了5493亿美元。但中资抛售美债的规模没有想象的那么大，其中交易和估值（即账面损益）因素的贡献各半。同期，中资净减持美债2541亿美元（包括减持中长期美债2667亿美元、增持短期美国国库券126亿美元），贡献了46.3%；负估值效应2952亿美元，贡献了53.7%（见图表7）。而且，过去十多年时间大体可分为三个阶段，交易和估值因素对中资持有美债余额变动的影响不尽相同。

第一阶段为2013年12月至2016年11月，中资持有美债余额跌至10493亿美元，减少2674亿美元。其中：中资净买入美债23亿美元，贡献了中资持有美债余额总降幅的-0.9%；负估值效应2697亿美元，贡献了100.9%。显示这一时期中资持有美债余额下降完全是缘于负估值效应，是账面损失。当然，具体到“8·11”汇改初期的2015年8月至2016年11月，情况却截然相反。其间，中资持有美债余额减少2194亿美元，其中：中资净卖出美债1982亿美元，贡献了90.3%，这主要反映了中国央行抛售外汇储备，干预人民币（7.2254,0.0055,0.08%)贬值的影响；负估值效应212亿美元，贡献了9.7%（见图表7）。2016年底，当人民币离破7、外汇储备离破3万亿仅一步之遥时，市场开始激辩保汇率还是保储备。

第二阶段为2016年12月至2017年8月，中资持有美债余额出现阶段性反弹，最高升至12017亿美元，最多反弹了1523亿美元。这主要反映了美债收益率下行、美债价格上涨的正估值效应1205亿美元，贡献了79.1%；中资净买入美债318亿美元，贡献了20.9%（见图表7）。显示这一时期中资持有美债余额增加主要是账面收益，而非真正重新加仓美债。

第三阶段为2017年9月至今，中资持有美债余额又震荡下行，于2022年4月底跌破万亿美元大关，到2024年3月底累计下跌4343亿美元。其中，中资净减持美债2883亿美元，贡献了66.4%；负估值效应1460亿美元，贡献了33.6%。这个阶段又可以进一步细分为前后两个时期。前半段为2017年9月至2022年2月，中资持有美债余额减少1730亿美元。其中，中资净减持美债1583亿美元，贡献了91.5%，这主要反映了中国投资者为规避地缘政治风险，推进海外资产多元化配置的努力；负估值效应147亿美元，贡献了8.5%。后半段为美联储启动本轮加息周期后的2022年3月至2024年3月，中资持有美债余额下降2613亿美元。其中，中资净减持美债1300亿美元，贡献了49.7%，反映为应对美联储紧缩引起中国资本外流、汇率贬值的溢出效应，中资机构减少了海外资产运用；负估值效应1313亿美元（同期2年期和10年期美债收益率分别累计上行315和237个基点），贡献了50.3%（见图表7）。

到2024年3月底，中资持有美债余额相当于中国外汇储备余额的23.6%，较2013年11月底回落了11.1个百分点，较2016年2月底高点39.1%回落了15.5个百分点（见图表8），显示美债在中国外汇储备资产配置中的重要性降低。2014年被西方制裁后，俄罗斯曾经清仓式减持美债，转换成了黄金储备。然而，对于中国来讲，这并非易事。如自2022年11月起中国持续净增持黄金储备，到2024年3月累计增持了1010万盎司，约合193亿美元，远不及同期净减持美债1037亿美元的规模。

此外，观察中国对美金融风险敞口也不能止步于美债。如2017年9月～2024年3月，中资净增持美国政府机构债4435亿美元，增持美国企业债165亿美元，净减持美国股票289亿美元，三项合计净增持中长期美国证券4311亿美元，远大于同期净减持美债2883亿美元的规模。不过，近年来情况有所改变。2022年，中资净减持美债120亿美元，却净增持前述三项美国证券资产合计1213亿美元；2023年，中资净减持美债563亿美元，净增持前述三项美国证券资产合计48亿美元；2024年一季度，中资在减持444亿美元美债的同时，还减持了前述三项美国证券资产合计59亿美元（见图表9）。

文章来源：第一财经，作者：管涛

据悉，自大流行初期以来，美国政府债务已经膨胀了近50%，这让华尔街和华盛顿的担忧都有所加剧。数据显示，美国政府债务目前达到了34.5万亿美元，较2020年3月的水平高出约11万亿美元，占美国经济总量的比例已经超过了120%。

对这些令人瞠目的数字的担忧此前在很大程度上仅限于国会山的两党之争以及负责任的联邦预算委员会等监管机构之中。不过，近几天来，这种担忧已经蔓延至政府机构和金融巨头，甚至有一家知名华尔街公司怀疑，与债务相关的成本可能会对股市上涨构成重大风险。

美联储主席鲍威尔上周二在发表讲话时表示：“我们正面临巨大的结构性赤字。我们迟早要解决这个问题，而且越早越好。”虽然鲍威尔竭力避免对这类问题发表评论，但他建议人们阅读国会预算办公室最近发布的有关美国财政状况的报告。

美国债务和赤字的未知领域

实际上，国会预算办公室的数据并不那么乐观，因为它们勾勒出了美国债务和赤字的可能路径。该机构估计，美国公众持有的债务(不包括政府内部债务)目前总计为27.4万亿美元，将在未来十年从目前占GDP的99%上升至116%，这将“比美国历史上任何时期都要多”。

激增的预算赤字是债务的主要推动力之一，且国会预算办公室预计这种情况只会变得更糟。该机构预测，2024财年(2023年10月1日-2024年9月30日)美国将出现1.6万亿美元的预算赤字——前7个月的赤字已达到8550亿美元，到2034财年预算赤字将激增至2.6万亿美元。按预算赤字占GDP的比例看来，这一比例将在未来十年内从今年的5.6%增长至6.1%。

国会预算办公室在其报告中指出：“自大萧条以来，只有在第二次世界大战、2007-2009全球金融危机和大流行期间及之后不久，预算赤字才超过了这一水平。”换句话说，如此高的赤字水平在经济低迷时期很常见，而在美国自大流行后大部分时间里都享有的相对繁荣时期并不常见。

摩根大通首席执行官杰米·戴蒙上周三就谈到了美国债务的潜在长期影响。他表示：“美国应该非常清楚，我们必须更多地关注财政赤字问题，这对世界来说很重要。”“总有一天会出问题，你为什么要等呢?问题将由市场引起，然后你将被迫应对它，而且可能会以一种比开始时更不舒服的方式来应对。”

同样的，桥水创始人达利欧上周在采访时也警告称，美国政府不断上升的债务水平可能冲击美国国债。达利欧表示，投资者应该将部分资金转移到海外市场。他描述自己对美国债务的广泛担忧，警告说这类担忧可能会阻止外国投资者购买美国债券，“之所以担心美国国债，是因为债务水平很高，而高利率正在加剧这一情况”。

不过，美国财政部上周公布的数据显示，3月份外国持有的美国国债规模为8.1万亿美元，较上年同期增长7%。尽管美国国债仍被视为存放现金的一个有吸引力的地方，但如果美国不控制其财政状况，这种情况可能会改变。

市场影响

更直接的是，人们担心美债收益率上升可能会波及股市。Wolfe Research分析师在一份报告中指出：“一个明显的重大问题是，美国债务目前处于完全不可持续的长期轨道上。”该公司担心，除非美国恢复财政秩序，否则“债券卫士”(bond vigilantes)将罢工，而不断上升的利息成本将挤占政府其他支出。

Wolfe Research分析师表示：“我们的感觉是，美国两党政策制定者都不愿以严肃的方式解决美国的长期财政失衡问题，除非市场开始对这个不可持续的局面产生强烈反弹。”“我们认为，政策制定者和市场很可能低估了未来预估的净利息成本。”

美联储的加息使得美国的债务形势复杂化。自2022年3月到2023年7月，美联储共加息11次，累计525个基点。2024财年，美国债务的净利息总计为5160亿美元，比美国政府在国防或医疗保险上的支出还要多，且大约是教育支出的四倍。

高盛经济学家Alec Phillips和Tim Krupa在一份报告中表示:“总统大选可能会改变美国的中期财政前景，尽管可能比人们想象的要小。”高盛经济学家表示，共和党获胜可能会导致前总统特朗普在2017年推行的即将到期的企业税削减政策延期，而民主党获胜可能会导致税收增加，尽管“其中大部分可能会用于新的支出”。不过，高盛经济学家补充称，预算中最大的问题是社会保障和医疗保险支出，而在选举的“任何情况下”，似乎都不可能对这两个项目进行改革。

文章来源：智通财经

伊朗总统遇难和普通的空难意义大不相同！

文章来源：日经中文网