全球宏观经济范式转变

Cohen

经济

摘要:

宏观范式的“四大分化”包括：全球增长预期分化、通胀周期分化、利率周期分化、私人部门杠杆率分化，但上述仅是表象，判断未来演进还需要剖析背后的原因。

图：截至今年三月，中国股市风险溢价接近历史最高值；美国风险溢价接近零。

全球经济从同步联动的旧范式，逐步走向分化加大的新范式。笔者认为，全球分化形成的内生力量是中国与欧美国家金融周期的错位，而“经济国家主义”的回归进一步放大了分化的程度和持续性。

经济国家主义兴起

中国金融周期从2017年开始经历了7年的下行调整，在2023年末似乎出现见底迹象，笔者认为未来中国金融周期的演进取决于政策节奏和力度。当前中国房地产市场的数量调整大体完成，中国商品房销售面积在2021年到达顶点18亿平方米后开始快速下行，2022、2023年全年销售面积分别为13.6亿平方米、11.2亿平方米，但价格调整可能仍在进行中。

美国金融周期过去10年间处在上升阶段。虽然2023年3月部分中小银行风险暴露，但是美国政府及时出手救市后市场表现仍然较强，目前尚未出现严重的信用紧缩。

金融周期的异步直接导致中美之间形成了镜像的内部供需失衡，即中国需求不足，美国供给不足。中国处于金融周期下半场，地产与信贷周期下行相互促进，内生需求不足，供给相对过剩。而美国处于金融周期上半场，内生需求旺盛，而供给相对不足。

在内生分化的基础之上，经济国家主义（Economic Nationalism）的回归是外部推手，对分化程度起到放大作用。经济国家主义的思想最早可以追溯到17世纪的重商主义学派，并于19世纪开始影响政策，一度在20世纪30年代成为各国的普遍共识。

经济国家主义是指全球竞争背景下，一系列旨在支持和保护国民经济的政策主张，其最终目标是促进民族独立与增强国家实力。只要符合国家利益，经济国家主义既能允许封闭管制和自给自足；也可以鼓励自由贸易和促进资本自由流动。

新宏观范式下，增长稀缺成为全球经济的主要矛盾，随着全球化导致的贫富分化加剧、技术进步引发失业担忧加深、疫情冲击凸显的国家边界重要性增强，经济国家主义思想重新在各国流行。因此各国竞相加强政府干预，力图提高自身的国民经济竞争力。

全球化时代，全球范围内生产要素和产业布局的优化虽然提高了生产效率，但同时也导致发达国家本土产业空心化，大量制造业的就业机会转移至发展中国家，一定程度上加剧了资本积累在全球层面上的不平衡，形成了内生的不稳定。

此外，大国博弈加速了全球化的逆转趋势。在经济全球化时代，中国与美国名义GDP之比长期上升，在2021年到达高点76%。中国经济相对实力的提升推动中美形成“竞合”关系，“修昔底德陷阱”也成为中美关系广泛引用的框架。中美GDP相对比率2021年之后开始下降，到2023年底下降到66%。

全球化时代，中美周期通过贸易流（买东西）、资金流（金融条件）、汇率（价格调整）三个渠道长期联动，但经济国家主义导致传导渠道短路，中美内部的供需缺口更难弥合，加剧了“四大分化”的程度和持续性。

1）贸易和产业链重构。全球化时代，中国和美国经济优势互补，“中国生产、美国消费”模式促成两国的互利共赢。在全球化时代，中美供需缺口反向的问题可以通过贸易渠道解决，中国通过向美国出口消化过剩产能，中美均能实现供需平衡。但经济国家主义的兴起推动全球产业链发生重构，发达经济体倾向将产业链布局在地理邻近的周边地区或盟友国，即实现近岸或友岸外包。

为了维持住出口份额，中国出口也呈现出“以价换量”趋势。2022年以来，美国从主要的进口来源地的进口价格上升，而从中国进口价格出现下降。对于中国而言，产业链重构意味着国内产能或更难输出，增加价格压力；对美国而言则意味着供给相对需求进一步紧缩，高通胀或成为长期问题。

2）资金流再布局。全球化逆转在资金流层面体现的更明显。金融资本和产业资本是高度联动和互补的，一般金融资本先于产业资本流动，后者再跟随布局。全球资金流入中国市场的速度从2018年开始放缓。研究显示，2018年中美贸易摩擦导致中国企业投资下降了2%，结构上境外出口依赖度更高的公司，以及大型国有公司股票收益相对下降更多。

全球资金流再布局导致中国的金融条件相比以往更难放松。2023年以来，央行已经实施多次降息、降准，中国10年期国债利率已经震荡下降到历史低位2.3%附近。但由于内外增量资金流入放缓，场内资金整体呈现存量博弈特征，限制了国内金融条件放松的空间。

3）汇率调整。上述两个渠道是依靠数量调整，而汇率则起到价格调整的作用。当增长放缓、内需偏弱时，本币相对外币适度贬值可以刺激出口，对冲经济增长的下行压力。但在金融周期下行背景下，稳定市场预期的重要性上升，因此虽然海外汇率大幅波动（如美元、日圆等），人民币兑美元汇率仍维持相对稳定。

宏观分化在资产定价上也有相应体现，越市场化的资产对中美周期分化的定价越充分，甚至出现超调。首先体现在中美风险溢价的持续背离。截至2024年3月，中国股市风险溢价接近历史最高值；美国风险溢价接近0%，意味着投资者对于美股和美债的预期回报已经十分接近。

类似地，中美周期分化也体现为商品价格的分化，与国内周期相关度更紧密的黑色系金属（如焦炭、煤、螺纹钢等）表现弱于全球定价的能源和有色金属。

最后，宏观周期的分化也会在汇率上有所反映。历史上，美元兑人民币汇率与美元指数高度同步，2021年以来美元指数伴随美联储加息周期开始加速上行，但是人民币波动相对有限，未来可适度提升弹性对冲内外压力。

中国仍有降息空间

由于房地产通常扮演信贷的抵押品角色，房地产价格和信贷两者之间相辅相成、相互促进，带来金融的顺周期性，这就意味着金融周期一旦出现转向，短期内再逆转面临的阻力会更大。同时全球化红利减退对中国的出口形成了更大外部挑战，因此要求宏观政策逆周期调节的力度比全球化时代更加有力。

笔者认为当前中国实际利率仍有下调空间。表面上看，政策利率（7天公开市场操作利率）只有1.8%，而美国的政策利率（联邦基金利率）高达5.5%，中国的货币政策看似比美国更宽松。但是衡量政策的松紧不能看名义利率，而要看实际利率，更要看实际利率和自然利率的差值。我们用10年期国债利率减去GDP平减指数，得到实际利率在4%左右，接近历史高点。如果从企业的角度出发，用1年期LPR（贷款市场报价利率）减去PPI，得到的实际利率在6%左右；用5年期LPR计算，企业实际贷款成本在7%附近。

考虑到去年中国GDP名义增速为4.2%，Wind一致预期今年GDP增速回升至5.6%，当前中国的实际利率仍有下行空间。实际利率与自然利率之差是衡量宏观政策松紧的标尺。如果我们把名义利率减去通胀、再减去自然利率，我们会发现中国的实际利率比自然利率要高出约3个百分点，而美国只高出1个百分点左右。

降低实际利率可以通过央行降息来压低名义利率，也可以通过财政发力来提振通胀预期。有观点提出“降息无用论”，认为在居民高储蓄倾向的情况下，降息对经济的帮助有限。诚然，中国货币政策的“金融加速器效应”不那么明显，尤其是利率和信用市场分割之下，从国债到信用市场的传导受阻，甚至经常出现债市加杠杆套利的情况。虽然套利行为有风险，但真实利率居高不下对债务负担和实体经济造成的损害会更大，两害相权取其轻，降利率仍有必要。

文章来源：大公报

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Devin

经济

今年以来，全球制造业有所恢复，为提振全球经济增长预期带来积极影响。根据中国物流与采购联合会最新发布的数据，3月份全球制造业采购经理指数（PMI）为50.3%，环比上升1.2个百分点，结束了连续17个月在50%以下运行的走势，重回扩张区间。

这种发展势头，与近期国际机构预测全球贸易反弹趋势大体一致。联合国贸易和发展会议表示，全球贸易在经历了几个季度的下降之后，有望在2024年出现反弹。国际货币基金组织近日将2024年全球经济增速预期上调至3.1%，较去年10月份的预测值高出0.2个百分点。4月10日，世贸组织发布最新报告预测，全球货物贸易在2024年和2025年将分别增长2.6%和3.3%。全球贸易的持续改善，体现在制造业新订单指数、生产指数明显回升，反映出世界经济总需求已经开始回暖。

分析认为，3月中国和美国制造业加快回升，为全球经济复苏贡献了主要力量。分区域看，亚洲制造业继续稳中趋升，制造业PMI升至51%以上；美洲制造业恢复力度较上月有所增强，制造业PMI升至50%以上；欧洲制造业恢复态势稳定，但力度偏弱，制造业PMI较上月小幅上升，但仍在50%以下；非洲制造业有所波动，制造业PMI较2月份下降，且在50%以下。

具体来看，欧洲方面，德国经济复苏乏力仍是困扰欧洲经济恢复的主要因素。近期，德国的主要经济研究机构均下调对2024年德国经济增长的预期至0.1%左右。与德国类似，法国央行下调法国经济增长预期至0.8%，低于之前预测的0.9%。非洲方面，南非制造业波动较为明显，制造业PMI从2月的50%以上降至50%以下。

数据变化显示，亚洲制造业增速继续领跑其他区域。中国、印度和东盟主要国家对亚洲经济的增长仍发挥着重要引领作用。博鳌亚洲论坛发布的《亚洲经济前景及一体化进程2024年度报告》称，2024年亚洲经济增速有望达4.5%，亚洲经济体的国内生产总值（GDP）规模占全球比重预计为49%。相较于其他区域，亚洲各国更加注重区域合作，发展环境更为包容和开放，发展的韧性更强。

从供给端看，部分新兴市场国家提前降息，提振了制造业生产。截至2023年底，加息央行占比已触顶回落，降息央行占比上升。由于通胀压力缓和，巴西、墨西哥、智利、秘鲁等新兴市场国家率先降息，巴西于2023年8月启动降息，基准利率降低50个基点至13.25%；墨西哥2024年3月开启降息，基准利率下调25个基点至11%。

不过，全球制造业能否持续恢复，仍有待观察。当前，美国就业市场强劲、大宗商品价格上涨，通胀存在反弹压力。美国劳工部4月10日公布的数据显示，3月美国消费者价格指数（CPI）同比上涨3.5%，涨幅较2月扩大0.3个百分点，超过市场预期；环比上涨0.4%，涨幅与2月持平。基于CPI数据变化，美联储近期对降息的态度更趋谨慎，表示对通胀持续回落到2%这一目标水平更有信心的时候才会决定降息。美联储选择维持高利率，将进一步抑制制造业需求。

展望二季度，全球经济能否持续复苏，取决于以下几个方面。首先是全球市场需求恢复强度，这是全球经济复苏的内生基础，需要继续观察各国制造业新订单指数的后续走势。

其次是政策环境的改善程度。欧洲经济的弱复苏以及通胀压力的缓解有望推动欧洲央行加快降息节奏。欧盟统计局数据显示，3月欧元区调和CPI从2月的2.6%降至2.4%。在此数据公布之前，欧洲央行行长拉加德曾表示，如果即将公布的通胀和工资数据符合其预测，欧洲央行将在6月份降低关键利率。这一数据的发布增加了欧洲央行加快降息节奏的概率。随着更多的发达经济体开始降息，将会对全球经济复苏带来积极影响。

最后是影响全球贸易不利因素的缓解程度。从目前情况看，地缘政治冲突、贸易限制措施均是干扰全球经济复苏的不利因素。

世贸组织近日发出警告，地缘政治紧张局势和政策不确定性可能会限制贸易反弹的幅度。食品和能源价格可能再次受到地缘政治事件的影响。相关报告显示，地缘政治冲突可能导致全球商品和服务贸易实际价值下降1.8%，全球GDP下降1%。

世贸组织总干事伊维拉表示，“我们正在全球贸易复苏方面取得进展，这要归功于具有弹性的供应链和稳固的多边贸易框架。我们必须降低地缘政治纷争和贸易分裂等风险，以保持经济增长和稳定”。

总体来看，今年一季度全球制造业整体恢复态势好于2023年四季度，全球经济持续稳中趋升。在全球经济出现向好迹象的带动下，各国应维护和践行多边主义，加强宏观经济政策协调和经贸合作，减少贸易摩擦，促进物流畅通、产业链协同，寻求贸易合作的新途径，更好推动全球经济持续复苏。

文章来源：经济日报

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John Adams

经济

大宗商品

周五（4月12日）欧洲时段，国际铜价明显走高，延续了近期的势头。同时铝价也走强，刷新14个月新高。

具体行情显示，伦敦金属交易所（LME）铜期货价格日内涨近2.2%，现报每吨9566.50美元；纽约商品交易所铜期货主连价格也升近2.2%，双双刷新2022年6月以来的最高水平。

LME铝期货价格涨近1.6%，现报每吨2495美元，日内一度涨破2500美元关口；纽约铝价涨超1.5%，报每吨2474美元，也同时录得2023年2月以来的最高价。

铜的需求量一直是反映全球经济健康状况的可靠主要指标，因此被称为“铜博士”，对于“孪生兄弟”铝而言，其运行趋势大体与“铜博士”一致。

上周公布的数据显示，美国3月份工厂活动自2022年9月以来首次增长，中国的工业复苏也为全球经济复苏增添了动力。

近日，一些国际投行和区域性政策银行纷纷上调了中国经济增长预期。这些机构指出，中国经济开局相对稳健，消费支出和制造业指数等多个指标均显示出中国经济呈现向好态势。

高盛在周三发表的研究报告中上修中国一季度及全年GDP增长预测，一季度GDP同比增速从前值4.5%上调至5.0%，对中国2024年全年GDP增速预测也从前值4.8%上修至5.0%。

即使在美联储可能削减降息预期的情况下，需求的回升依然能令铜、铝等以美元计价的工业金属明显走高，另加上去年年底的矿山供应冲击，两种金属都可能在年内面临供不应求的局面。

麦格理大宗商品策略团队主管Marcus Garvey表示，无论是从供应面临挑战的角度，还是从全球增长周期性改善方面来看，金属的基本面情况都是非常积极的。

ING大宗商品策略师Ewa Manthey说道，多地制造业活动正在改善，需求正在回升，铜精矿供应收紧的因素也起到了支撑铜价的作用。

随着全球对新能源的重视程度不断提升，各国纷纷加大在新能源领域的投入，对铝这种轻质、耐腐蚀的优质材料的需求也日益增加，这在一定程度上使铝价回温。

文章来源：财联社

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Thomas

政治

经济

土耳其外交部发表声明宣布限制部分土耳其产品向以色列的出口，对此，土耳其和阿拉伯媒体纷纷与之互动，并强调土耳其外交部不会撤回该决定，除非以色列宣布立即停止对加沙地带的侵略。

土耳其外交部部长哈坎·菲丹在本月8日宣布，在以色列拒绝土耳其参与向加沙地带空运人道主义援助之后，土耳其决定对以色列采取一系列新的措施。

这项决定包括禁止向以色列出口54种产品，其中包括钢铁、大理石、水泥、铝、砖、化肥、建筑设备及产品、航空燃料等等。

据土耳其统计局发布的官方数据显示，这些产品自今年一月初以来持续面向以色列出口，从而在当时引发了土耳其街头的广泛愤怒，而土耳其贸易部对此予以否认。

针对土耳其的决定，以色列外交部长卡茨表示，土耳其决定对向以色列的出口施加限制，这单方面违反了贸易协定，并且暗示以色列可能会对从土耳其进口的商品实施贸易限制。

专门研究土耳其事务的政治分析人士塔哈·奥德在接受半岛电视台记者采访时表示，以色列对土耳其举措的反应，与两国之间现有的紧张关系密切相关——以色列总理内塔尼亚胡威胁要追捕居住在境外（包括土耳其领土）的哈马斯领导人，但却遭到了土耳其的拒绝，进而激发了两国之间的这种紧张关系。

奥德指出，土耳其和以色列之间的冲突不仅限于政治和安全领域，而是已经升级为土耳其拆除其领土上的多个以色列间谍网络，从而进一步加剧了两国之间的紧张关系。

在本周初，伊斯坦布尔市爆发了大规模的民众示威活动，并呼吁土耳其政府断绝与以色列之间的贸易关系，但是由于示威者与现场安保人员之间发生争执，最终以侮辱安全部队为由而逮捕了43名人员，随后又在完成身份核实后释放了其中的38人，并在听取陈述后对其中5人采取了司法措施，此外还有两名警察被停职，并任命了一位文职督察以调查该事件。

塔哈·奥德认为，土耳其决定限制对以色列的部分产品出口，这是为了回应它在最近受到的一些批评——批评认为它在最近几个月内增加了这类出口，尽管官方数据——正如土耳其贸易部长奥马尔·博拉特发布的数据那样，表明该国与以色列占领国之间的贸易往来已经下降了50%。

图：土耳其自加沙战争开始以来对以色列出台的经济决定。

• 2023年10月：暂停与以色列在能源领域内的合作计划，并取消部长级访问；暂停土耳其航空公司前往以色列的航班，直至2024年10月。

• 2024年1月：停止对与以色列合作的企业的补贴；将以色列排除在出口目的地名单之外。

• 2024年3月：推迟对以色列的产品出口或不再批准这类出口。

• 2024年4月：取消土耳其航空公司前往以色列的航班的电子预订 (半岛电视台)

应对国内之举

至于自加沙战争爆发以来，土耳其拖延了6个多月才做出决定的问题，这位政治分析人士认为，自2023年10月7日以来，土耳其就已经采取了一些措施，以试图与卡塔尔和埃及一起进行调解，但却遭到了拒绝。

奥德补充称，土耳其政府深知美国在加沙地带当前的战争中发挥着关键作用，从而引起它对土耳其国内经济和政治局势受到重大影响的担忧，尤其是在土耳其最近举行决定性的地方选举之后——这些选举以执政党（土耳其正义与发展党）的失败而告终，而加沙战争也是造成这一结果的原因之一。

他还继续说道，“土耳其最近的升级行动，需要在该国面临内部压力的背景下进行解读。这些行动似乎主要针对该国的国内受众，以回应土耳其政府因其对加沙战争的立场而受到的批评——无论是来自支持者还是反对者的批评。这一问题在上次选举期间的投票结果中显而易见。”

奥德指出，土耳其总统埃尔多安将于5月9日对美国进行访问，而这对土耳其经济、政治和安全等方面都具有重要的意义。

奥德排除了土耳其和以色列之间当前的争端会导致两国关系完全破裂的可能性，并认为这种关系可能会以当前的小规模冲突与争执的方式持续下去，因为土耳其充分意识到美国是以色列的主要支持者，而它并不希望在这个关键阶段内破坏自身与美国之间的关系，与此同时，土耳其政府还寻求重建其经济关系。

在这样的背景下，哈马斯（巴勒斯坦伊斯兰抵抗运动）的一位消息人士向半岛电视台记者赞扬了土耳其的这一决定，并认为这是在土耳其有效作用的框架内做出的决定，并强调此类立场对占领国政府施加了巨大的压力，从而使它认识到，它因为持续犯下侵犯加沙地带巴勒斯坦人的罪行而陷入了多么孤立的境地。

面向以色列的产品出口

尽管土耳其官方数据显示该国在今年以来继续向以色列出口弹药、火药和武器零部件等产品，但其出口量已经大幅下降。

例如，在今年的前两个月，土耳其向以色列出口火药和爆炸材料的价值为1940036土耳其里拉（约合60000美元），而在去年同期，这一金额为13695460土耳其里拉（约合427000美元）。

根据土耳其贸易部长发布的声明，在去年10月7日至12月4日期间，土耳其和以色列之间的贸易总额下降了50%以上。

土耳其统计局提供的数据显示，在2023年10月，土耳其对以色列的出口量较2022年同期增长29%，而其进口量则大幅下降了59%。

但是在2023年10月7日至12月31日期间，受民间抵制运动的影响，两国之间的贸易往来下降至13亿美元，较2022年同期下降了45%。

土耳其出口商协会宣布，今年2月对以色列的出口额显著上升，最新统计数据显示，这项数据较今年1月增长了26%——从3.18亿美元增加至4亿美元。

在2023年，土耳其对以色列的出口占到土耳其出口总额的2.1%，从而使以色列成为在过去一年内进口土耳其产品最多的国家之中排名第13位。

文章来源：半岛电视台

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John Adams

央行

外汇

当地时间4月11日，欧洲央行公布利率决议，如预期将借贷成本维持在纪录高位不变，但同时暗示可能很快降息——欧洲央行大概率将在6月进行首次降息。资产购买方面，欧洲央行重申，下半年开始减少紧急抗疫购债计划（PEPP）投资组合，平均每月减少75亿欧元，打算在2024年底停止PEPP再投资。

中国银行研究院研究员曹鸿宇对21世纪经济报道记者分析称，欧洲央行在最新的声明中提出，“若通胀动态以及货币政策传导强度等因素增强了实现中期通胀目标的信心，则适宜降低利率水平。”这是欧洲央行步入加息周期以来首次在官方声明中提及放松货币政策，强化了未来降息的信号。

根据欧盟统计局数据，3月欧元区通胀同比上涨2.4%，低于2月的2.6%，剔除能源、食品和烟酒价格的核心通胀率降至2.9%，整体低于预期。但欧元区服务业和能源领域的通胀压力显现上行势头，未来整体通胀走势有待进一步观察。曹鸿宇预计，若通胀压力能够保持下行，欧洲央行有较大概率在6月启动降息。

在利率决议后的新闻发布会上，欧洲央行行长拉加德表示，如果新的评估强化决策者对通胀正重返目标的信心，那么降息“将是合适的”，市场认为这一表态基本意味着欧洲央行6月6日将采取行动。

欧洲央行利率决议公布后，货币市场预计欧洲央行今年将累计降息75个基点，6月之后还将降息两次。虽然75个基点的降息幅度与此前相比略有下降，但相较于美联储已经偏鸽派。

欧洲央行释放降息信号

从种种迹象来看，欧洲央行的降息已经“近在咫尺”。

欧洲央行坦言，如果通胀前景的最新评估、潜在通胀的动态以及货币政策传导的力度能够进一步增强“通胀正以持续的方式向目标靠拢”的信心，那么降低当前货币政策限制水平将是合适的。

这与美联储货币政策形成了鲜明反差，在通胀连续多月超预期后，美联储上半年降息的希望已经基本破灭，可能要到9月才会进行首次降息。

究其原因，通胀是背后的关键因素。相对于美国3月CPI达到超预期的3.5%，欧元区的通胀压力已经小得多。

欧盟统计局数据显示，欧元区3月份调和CPI初值环比增长0.8%，同比上涨2.4%，较2月的2.6%放缓了0.2个百分点，创下2021年8月以来的最低水平。剔除食品和能源后，3月核心CPI同比增速从3.1%放缓至2.9%，低于预期的3%，环比增速从2月的0.6%加速至0.8%，表明价格压力持续。

对此，拉加德表示，未来几个月，通胀预计将在当前水平上下波动，然后在明年降至目标水平，但欧洲央行不会等到通胀回到2%才开始行动。

从PPI数据看，未来欧元区通胀有望进一步下降。2月欧元区PPI环比下降1.0%，超出预期值-0.6%及前值-0.9%，创下去年5月以来最大环比降幅。同比来看，欧元区PPI下降了8.3%。超预期下行的PPI有望传导至CPI，令欧元区通胀加速降温。

摩根大通资产管理全球利率投资组合经理Jason Davis表示，欧美这两个主要经济体的基本面正在分化，欧洲经济增长仍低于趋势水平，财政支持减少，劳动力囤积增加，核心通胀放缓更加明显。

货币政策分化预期已经反映在资产走势上，交易员押注欧洲央行更快降息，正在抛售美国国债，买入欧洲政府债券，最近几周品浩（PIMCO）、摩根大通和T Rowe Price的基金经理们普遍增持欧债，德国和美国10年期国债利差一度升破200个基点。

鹰派美联储影响几何？

在美欧货币政策预期出现分化之际，美国货币政策预期仍会对欧洲央行产生不小影响，美联储的偏鹰派政策可能会使欧洲央行政策制定者难以多次降息。

曹鸿宇分析称，近期美国通胀“降温”停滞不前，3月美国CPI同比上涨3.5%，涨幅较2月扩大0.3个百分点，超过市场预期，也是过去六个月来最高的涨幅。无论是绝对水平还是变化走势，美国通胀压力均明显高于欧元区。与此同时，美国劳动市场表现仍然强劲，消费者支出稳健增长。结合经济基本面和通胀形势，美联储降息预期降温，首次降息时点可能推迟至6月以后。

当被问及美国CPI数据是否会影响欧洲央行的降息轨迹时，拉加德回答：“显然，发生的任何事情对我们都很重要，并将在适当的时候纳入6月的预测中。美国是一个非常大的市场，一个非常大的经济体，也是一个主要的金融部门。”

另一方面，拉加德也强调，欧元区通胀性质与美国不同，美国和欧元区通胀受不同因素驱动，不应假设欧元区发生的情况与美国相同，因此必须根据欧元区数据做出决策。

嘉信理财分析师Jeffrey Kleintop表示，拉加德在新闻发布会上说“我们不依赖美联储”，这是欧洲央行的独立宣言，欧洲央行在暗示：无论美联储做什么，欧洲央行都将在6月份降息。欧洲央行提到欧元区通胀“持续下降”，对明年通胀将降至目标以下的预测更有信心。近几个月来，欧元区的通胀率令人惊讶地呈下降趋势，而不像美国那样呈上升趋势。

虽然欧洲央行大概率会领先美联储开始降息，但领先的幅度可能并不会很大。欧元走弱将使进口成本更高，并可能带来通胀压力。

美联储降息预期降温正在缩小欧洲央行的降息空间。巴克莱全球通胀联动研究负责人Mike Pond指出，在货币层面的影响开始变大之前，欧美之间的分歧不能拉得太大。如果美联储不降息，欧洲央行很难像预期那样大幅降息。

此外，抗通胀之战尚未完全胜利，也会限制欧洲央行的宽松力度，连续降息的可能性或降低。德意志银行经济学家Mark Wall表示，欧洲央行越来越乐观，认为放松政策的条件正在形成。在欧洲央行4月维持利率不变后，没有人会对6月份的降息感到意外。问题在于，欧洲央行对国内通胀的谨慎态度是否意味着6月和7月连续降息的可能性降低？欧洲央行在其货币政策声明中表示国内价格压力强劲，使服务价格通胀居高不下，这表明减少政策限制性的步伐将更加渐进。

欧元兑美元恐跌向平价？

从近期一系列数据和央行的表态来看，今年欧洲央行大概率比美联储更趋宽松。作为鸽派的代表人物，欧洲央行管委、希腊央行行长Yannis Stournaras甚至表示，2024年欧洲央行总共降息四次是可行的，他预计到年底将降息100个基点。

瑞银也预计，欧洲央行将在6月首次降息25个基点，随后每季度降息25个基点，2024年累计降息75个基点。如果未来几个季度工资增长放缓和服务通胀下降速度加快，10月会有临时降息，全年降息达100个基点。

瑞士百达财富管理宏观经济研究主管杜泽飞（Frederik Ducrozet）对21世纪经济报道记者表示，3月的通胀数据证实抗通胀进程正按部就班地进行，欧洲央行管理委员会多数成员似乎已就6月将首次降息达成一致，预计欧洲央行今年将有四次降息，总计100个基点。未来需要关注工资增幅放缓的证据，一季度协商工资增长数据将于5月23日公布，届时应该会提供更多信息。

随着市场预计欧洲央行年内可能会比美联储更早、更大幅度地降息，欧元跌至与美元平价的可能性正在增加。

美国的偏鹰派政策可能会使欧元区的政策制定者难以多次降息，显著的利差会给欧元带来沉重压力，可能推动欧元兑美元跌至平价。在4月10日美国通胀数据公布后，欧元一度下跌高达1%，为去年7月以来最大跌幅。

德国巴登-符腾堡州银行首席经济学家Moritz Kraemer预计，欧元将在2025年跌至1.01美元的水平。如果美联储在欧洲央行放松政策时保持利率不变，美元就会像“热刀切黄油”般没有阻碍地升至平价。

此外，欧元区经济基本面也显著弱于美国。标普全球及汉堡商业银行（HCOB）发布的3月欧元区制造业PMI终值为46.1，高于市场预期45.7，但不及2月的46.5，创下三个月新低，连续第21个月处于萎缩区间。德国3月制造业PMI更是从2月的42.5进一步下滑至41.9，创下五个月新低，法国制造业PMI从2月的47.1大幅下滑至46.2。

不过，占经济比重更高的服务业的强劲回升抵消了制造业的进一步下滑。欧元区3月综合PMI从2月份的49.2攀升至50.3，高于初值49.9，在历经9个月的衰退后重回扩张区间。

官方层面，拉加德表示，随着时间的推移，货币政策对需求的拖累应该会减少，经济应该会出现复苏。不过她也强调，欧元区经济增长面临的风险仍然倾向于下行。

在一系列因素影响下，未来欧元兑美元存在跌向平价的可能性。曹鸿宇对记者表示，3月以来，受美国经济韧性表现、关联币种经济体降息节奏及预期较快等因素影响，美元指数明显走强。若欧洲央行较美联储更早启动降息，欧元大概率将面临巨大贬值压力，不排除欧元跌向美元平价的情况发生。

文章来源：21实际经济报道

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Owen Li

大宗商品

“美国限制液化天然气（LNG）出口的政策，一定程度上给中国敲响警钟，提示我们要进一步提高能源进口的多元化水平，加强基础设施建设，开辟更多元的进口渠道，对冲可能出现的各种风险，维护能源安全。”

谈及日前拜登政府出台的LNG出口政策的影响，国际燃气联盟（2022-2025）主席李雅兰在4月8日举办的全球液化天然气大会上如是表示。她认为，此一政策是在美国大选之年仓促作出的政治决定，对中国的影响总体可控。

2022年俄乌冲突爆发，俄气大幅减少供应欧洲，推涨全球气价。2023年，美国取代俄罗斯成为全球最大LNG出口国，全球天然气供需紧张情况从俄乌冲突影响中有所缓解。不过，今年1月，美国发布暂停LNG出口项目审批的决定，无疑在全球天然气贸易头顶悬上一把达摩克利斯之剑——今年全球LNG价格还会暴涨吗，气还够用吗？

美国收紧LNG出口政策

1月26日，拜登政府发表声明称，将暂停美国LNG出口项目新的许可证审批和派发，利用暂停的时间，研究出口项目对国内能源成本、能源安全和气候变化等关键要素的影响。不过，将为危及国家安全或由于紧急情况，而需获得批复的LNG出口项目提供豁免。

上述政策出台后，立即引发业界，特别是欧洲和亚洲LNG进口方的高度关注。欧洲商业联合会（BusinessEurope）和日本经济团体联合会（Kendanren）随后联合致信拜登，共同呼吁撤销这一决定。

1月30日，国际燃气联盟（IGU）亦发表声明称，美国此举向全球能源市场发出了“一个令人不安的信号”。LNG在全球能源系统的可靠性和控制排放方面作用关键。尽管当前全球LNG价格水平有所回落，投资也逐步恢复，但LNG供应仍偏紧张，市场对不确定性更为敏感。只有解决当前及预测下的短缺问题，全球LNG供应平衡以及能源安全才能恢复。

美国的LNG项目在启动前需要得到政府批文。该国《天然气法案》（NGA）要求根据LNG出口的预期目的地对项目进行审查，其中，向未签订自由贸易协定的国家出口的LNG项目，必须获得美国能源部批复，从而确保出口符合美国公共利益。

值得关注的是，欧洲、中国、日本等LNG进口大国，不在与美国签订自由贸易协定的名单当中。这意味着，拜登政府此次“拉闸限气”可能对欧洲和大部分亚洲LNG进口国产生影响。

综合业内人士观点，受此政策影响的美国LNG项目在10个左右，影响的产能约5000万-9000万吨/年。

会再现全球“抢气”吗

“这是一个暂停，不会对目前允许的LNG出口产生影响。”2月6日，美国负责能源资源事务的助理国务卿Geoffrey Pyatt针对外媒记者提问，如此回应。

近年来，特别是俄乌冲突爆发后，美国LNG出口持续增长。2023年，美国LNG出口总量达9120万吨，同比增长14.7%，超过卡塔尔和澳大利亚成为全球最大的LNG出口国。

其中，欧洲是美国LNG最大的出口市场。2021-2023年，美国对欧洲LNG的供应量激增了170%。2023年，欧洲从美国进口的LNG占美国LNG总出口量的61%，达543万吨。亚洲则是美国LNG第二大出口市场。美国也取代了俄罗斯成为欧洲最大的LNG进口国，2022年俄乌冲突中，美国LNG迅速填补了欧洲天然气的供应缺口，占欧洲LNG进口量比例从2021年的28%升至2023年的46%。

结合上述数据，不难让市场担忧，虽然目前在运营的美国项目可以继续出口，但新项目产能停滞会否给未来供应、需求和价格走势蒙上阴影，尤其是对欧洲、亚洲国家而言？

对此，金联创天然气分析师王亚飞表示，短期来看，今年国际天然气市场处于宽松状态，美国暂停LNG出口项目审批对国际市场几乎没有影响，也不会造成供需紧张；长期来看，暂停的项目出口能力约在9910万吨/年，且这些项目签订的合约大部分自2026年开始执行，而卡塔尔在2026年到2027年之间共将有3120万吨/年的产能上线，另外在2025年，加拿大、澳大利亚分别还将上线1400万吨/年、500万吨/年的产能。这些产能共超过5000万吨/年，可以弥补美国项目暂停带来的部分损失。

另外，王亚飞预计，直到2026年，全球的天然气需求增长相对有限，且大部分能够被产量增长所覆盖。因此，长期来看，美国暂停LNG项目审批的影响也相对有限。

值得一提的，美国此一政策对中国的影响“总体可控”。美国在中国LNG进口中所占份额较低，约为4.4%。据李雅兰介绍，中国一直致力于LNG进口的多元化，除了美国之外，澳大利亚、卡塔尔、俄罗斯、马来西亚等国均是中国长期合作的LNG商业伙伴，有弥补美国LNG缺口的能力。今年1-2月，中国LNG进口量同比增长19.3%，其中澳大利亚、卡塔尔、马来西亚贡献了主要份额。

新策或不可持续

此次暂停将持续到何时？睿咨得能源天然气研究高级分析师熊维表示，“最后还得看今年美国大选的结果。这个政策主要是因为拜登政府希望迎合年轻选民，他们支持绿色转型，不太喜欢传统能源。”不过，熊维认为，哪怕拜登胜选，此一政策能否延续也存疑。

业内人士认为，拜登政府政策的不确定性或将影响美国LNG项目的投资热情。熊维解释称，受影响的项目大概分为两类，一类是到非自贸协定国家的出口配额审批暂停，第二类就是已经拿到配额的项目，但是配额快要过期了，若仍未FID（即项目最终投资决定），可能会影响投资者的信心。

LNG项目的生命周期长达20-30年，前期的建设通常需要4-5年，考虑到LNG项目具有投资周期长、规模大、风险高的特征，很多LNG项目在FID前通常会确定LNG的销售去向。若无法确保销售去向，投资者受投资压力影响，可能会选择延迟FID。

因此，多名业内人士认为，拜登政府的这项政策或只是一种为了迎合选民的仓促决定，从美国天然气产业发展前景来看，不具备可持续性。

ICIS高级液化天然气分析师Alex Froley预计，新项目的审批可能在2025年（美国大选后）重启，只不过，对流程的审查可能意味着新项目必须满足更严格的环境规则才能继续进行。

Alex Froley表示，暂停审批不会影响已经运营和获得许可的项目；而那些尚未获得许可、本来可以在今年开始建设的，大约三四年后准备投产的项目，则会被推迟。因此，一些本应在2027年或2028年年左右启动的项目将会出现延迟。

文章来源：第一财经

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Kevin Du

经济

抗通胀“最后一公里”的艰巨性远超预期，摆在美联储面前的是一段愈发泥泞不堪的道路，降息前景也愈发扑朔迷离。

继上周强劲的非农就业报告之后，3月CPI数据再度“爆表”。美国劳工部公布的数据显示，受汽油和住房价格上涨推动，美国3月CPI环比上涨0.4%，同比涨幅反弹至3.5%，双双超出市场预期。剔除波动较大的食品和能源，3月核心CPI环比增长0.4%，同比增长3.8%，也双双高于市场预期。

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对此，中国银行研究院高级研究员王有鑫表示，美国3月通胀反弹，连续多月超预期，住宅、交通运输、服务等分项通胀较为顽固，增加了市场对美国通胀再度反弹的担忧。

在顽固通胀数据公布后，美联储首次降息的时点进一步推迟。芝商所美联储观察工具显示，金融市场将对美联储首次降息时间的预期从6月推迟到了9月，预计今年只会降息两次，而不是美联储官员3月设想的三次。少数经济学家甚至认为降息窗口正在关闭。

资本市场也出现巨震，美国出现股债双杀。10日美股三大指数集体收跌，标普500指数下跌0.95%，纳指下跌0.84%，道指下跌1.09%。债市遭遇猛烈抛售，10年期美债收益率一举突破4.5%，2年期美债收益率逼近5%关口。与此同时，美元则强势上涨，美元指数10日大涨逾1%至105.18，创下2023年3月以来的最大单日涨幅。

抗通胀之战远未胜利，前方仍荆棘密布，美联储面临的或是一场持久战。

降息预期再遭重创

在3月通胀数据超预期背后，能源和住房价格显著上涨。能源价格在2月份上涨2.3%后，3月又上涨了1.1%。与此同时，占CPI权重约三分之一的住房成本环比上涨0.4%。

更糟糕的是，美联储最看重的“超级核心通胀”也出现坏消息，剔除了住房的核心CPI服务分项同比增速加快至4.8%，为11个月来的最高水平。R.J. O'Brien & Associates全球市场洞察董事总经理Tom Fitzpatrick表示，如果将过去三个月的数据按年化计算，超级核心通胀率涨幅将超过8%，与美联储2%的通胀目标相去甚远。

嘉盛集团资深分析师Jerry Chen表示，从过去半年多的数据来看，通胀始终未能降至3%以下，而近期回升的能源价格可能导致通胀威胁再次升高，这对消费者、投资者以及美联储来说都不是好消息。CPI和就业报告呼应了近期美联储的主流观点：保持耐心、不急于降息，这也提振了美元和美债收益率的表现，并继续对美股造成压力，也对金价动能构成压制。

4月10日，美联储3月会议纪要也显示，即使在高于预期的通胀数据出炉之前，美联储官员上个月就已经开始担心，美国通胀放缓的进展可能已经停滞，可能需要更长时间的紧缩货币政策来控制物价上涨的步伐。

随着美国基础通胀率连续3个月超预期，核心CPI更是连续4个月超预期，美联储6月降息基本“泡汤”，机构纷纷下调今年降息预期。

高盛预计，美联储今年将降息两次而不是三次。此前高盛预计美联储降息时间为6月、9月和12月，而目前预计降息时间为7月和11月。由于今年1～3月通胀数据走强，高盛认为美联储需要看到后几个月数据变弱。

降息一次的声音也多了起来。巴克莱将美联储今年预期降息次数下调至一次，时间可能在9月或12月。毕马威首席经济学家Diane Swonk也预测美联储会在下半年降息，认为今年降息一次将很快成为市场的主流预判。

通胀“脱轨”风险几何？

2022年7月，美国CPI在达到9.1%的峰值后便一路掉头向下，短短一年后，2023年7月CPI已迅速降至3%，抗通胀之路一度异常顺利。但抗通胀“最后一公里”的道路却泥泞不堪，2023年7月后，美联储抗通胀之战便开始“原地踏步”，进入了一场艰难的持久战，2024年3月CPI同比增长3.5%，比2023年7月甚至还高了0.5个百分点。

在顽固通胀连续数月超预期后，一些人也开始担心：美国上世纪七八十年代的“二次通胀”会重演吗？

王有鑫对记者分析称，从目前情况看，虽然通胀回落速度放缓，甚至出现阶段性反弹，但重演上世纪七八十年代“二次通胀”的可能性相对较低，目前情况与上世纪存在明显不同。

具体来看，上世纪80年代初里根上台后大力推进“里根经济学”，进行减税和放松管制的供给改革，导致美国经济强势复苏，失业率下降，通胀再起。目前美国经济虽然持续稳定增长，但并未出现过热迹象，增长动能趋于回落，而且美联储应对通胀的策略也较为谨慎，不会过快放松利率水平。目前看美联储6月降息的可能性持续下降，未来货币政策走向存在较大的不确定性，将取决于后续通胀、就业、经济增长等指标的变化。

有了前车之鉴，这次更加谨慎的美联储也意味着通胀“脱轨”的风险很小。Index Fund Advisors公司高级副总裁Mark Higgins表示，允许通胀持续存在的风险仍然远远超过引发经济衰退的风险。美联储在1960年代后期未能做到这一点，是导致通胀在1970年代根深蒂固的主要因素之一。这一次美联储可能会非常谨慎，将在更长时间内保持较高的利率。

官方层面，美联储主席鲍威尔3月曾表示，由于美国经济仍以健康的速度增长，失业率低于4%，美联储在降息时可以采取更加谨慎的方法。“如果合适，我们准备在更长时间内维持高利率不变。”

在对通胀朝着目标回落有足够信心前，美联储并不急于下调利率。Jerry告诉记者，美联储在看到1月至3月更强劲的通胀数据后，需要通过之后几个月更弱的数据来平衡，才可能继续推动降息，今年美联储两次降息的可能性更高。如果美联储真的是数据导向，要降息将会很困难。市场现在已完全定价第一次降息将在9月而不是7月进行。

利率“更高更久”恐成现实？

随着美国顽固通胀持续超出预期、衰退担忧渐渐远去，利率维持更高更久的担忧也逐渐成为现实。

一系列负面因素正让抗通胀变成了持久战。在牛津经济研究院美国首席经济学家Ryan Sweet看来，住房继续给CPI带来上行压力，但并非唯一因素，汽车保险价格仍在快速上涨，服装、能源、医疗、个人护理和教育等行业的价格也出现了环比上涨。就业市场的强劲表现和近期通胀的上升意味着美联储需要保持耐心，数据依赖模式可能会迫使美联储在更长时间内保持高利率。

需要注意的是，美联储3月点阵图中预测年内降息三次或以上的官员仅占“最微弱多数”，认为应降息三次或以上的人数为10人，认为应降息两次或以下的人数有9人。

这也意味着，如果一位官员从三次及以上降息转移到两次及以下降息阵营，便会改变利率中值预期。考虑到最近的数据和美联储的言论，Sweet认为，未来至少会有一位货币政策制定者改变立场，降息两次更有可能发生。鉴于美国CPI再度强于预期，这可能促使更多政策制定者加入两次降息的阵营。

事实上，今年降息两次也无法完全保证，降息一次乃至不降息的可能性已经增加。一些经济学家已经开始认为，如果6月或7月不降息，那么美联储可能要到2025年才会下调利率，今年下半年CPI同比升幅很难出现显著放缓。

此外，虽然美联储官员强调他们在做决定时不考虑政治因素，但如果把首次降息时间放在9月，货币政策或将抹上更浓重的政治色彩，11月美国大选前美联储将更加被动。Dreyfus and Mellon首席经济学家、前美联储高级官员Vincent Reinhart表示，鲍威尔的职责之一是保护美联储的公众形象，降息时间越接近大选日，公众越有可能质疑美联储的意图，这将削弱其合法性。

七次、六次、五次、四次、三次、两次……随着美联储今年降息次数的预期一减再减，利率维持更高更久已经成了市场无法忽视的情景。

王有鑫对记者分析称，如果美联储利率“更高更久”成为现实，对股债汇市场将产生一系列冲击。美股走势存在不确定性，从消极方面看，高利率持续时间越长将增加企业借贷成本，影响企业盈利；从积极方面看，跨境资本可能继续回流美国，增持美股。债市将受到冲击，美债收益率将再度上行，债券价格将下跌。汇率方面，美元将维持强势，对新兴市场和其他主要货币构成压力。大宗商品价格短期也面临调整压力。

此外，对于新兴市场而言，美联储利率“更高更久”将带来一系列挑战。资本外流可能导致新兴市场国家货币贬值，进而引发金融市场波动。部分新兴市场国家外债规模较大，美联储降息延后将进一步增加这些国家的债务负担，加大偿债压力。