美元目前面临与美国贸易政策相关的不对称上行风险

我们仍预计美元今年或将进一步走强

英伟达(NVDA.O)将在周三美股盘后公布财报，可能会像一颗“地雷”般冲击已经神经紧绷的美股市场。又或者，它可能会再次成为点燃AI投资热潮的催化剂。

市场的关注焦点之一是其价格高昂的人工智能芯片的需求情况。此前，DeepSeek推出的低成本AI模型引发行业震动，让投资者对该领域的巨额支出产生了怀疑。另外，过去九个季度，英伟达的营收均超出华尔街分析师的预期。本季度，公司能否延续这一趋势，将成为市场关注的另一焦点。

DeepSeek冲击后的首份财报

这是英伟达自中国AI初创公司DeepSeek引发市场恐慌以来的首份财报。

作为全球市值第二高的公司，英伟达过去两年间一直是AI驱动的科技巨头资本支出热潮的最大受益者。然而，DeepSeek的AI模型据称能够以远低于西方竞争对手的成本实现类似性能，这让部分投资者开始质疑，英伟达的高端AI芯片是否仍是赢得AI竞赛的必需品。

今年1月，DeepSeek的崛起引发市场恐慌，导致英伟达股价暴跌，公司市值单日蒸发约5900亿美元，创下美国公司史上最大单日亏损。此前，英伟达曾是2023年和2024年美股市场上表现最好的个股之一。

Spear Invest首席投资官Ivana Delevska表示，“投资者非常关注DeepSeek及其对英伟达需求的影响。” 该公司在其主动管理的交易型开放式指数基金（ETF）中持有英伟达股票。

“因此，如果英伟达能够继续‘超预期并上调指引’，那将对其股价带来积极影响。”

不过，由于即将公布的财报覆盖的是截至1月26日的三个月业绩，而DeepSeek事件发生在1月27日，因此即便其对英伟达构成影响，也不会体现在这次的财报数据中。

财报前瞻：增长放缓，但需求仍强劲

根据LSEG数据，市场预计英伟达第四财季营收将同比增长72%至380.5亿美元，增速为七个季度以来最低。与此同时，公司预计截至4月的第一财季营收将增长60%。相比之下，英伟达此前连续五个季度的营收增速均超过100%，直到2023年10月季度才有所放缓。

分析师还预计，英伟达的调整后毛利率将在第四财季收缩逾3个百分点，降至73.5%；净利润料增长逾60%至210亿美元。

尽管如此，英伟达AI芯片的需求迄今仍未出现明显下滑。微软和Meta等主要客户已表示，将继续大举投资数据中心基础设施。根据Wedbush Securities分析师Dan Ives的预测，“七大科技巨头”（包括微软、谷歌、Meta等）预计将在2025年投入3250亿美元资本开支，较2024年增加1000亿美元。但Ives也表示，目前尚未看到任何企业级AI客户因DeepSeek事件调整部署：

“在与众多企业AI客户交流后，我们尚未发现有任何AI部署因DeepSeek事件而放缓或改变……所有客户都不想‘失去排队购买英伟达下一代芯片的机会’。”

Gabelli Funds资深投资组合经理John Belton表示，“Meta、微软、谷歌和亚马逊公布的资本支出计划，显示英伟达短期需求前景依然强劲。”该基金也持有英伟达股票。

与此同时，前OpenAI首席技术官Mira Murati也宣布创立新的AI初创公司，为英伟达未来的竞争环境增添了更多不确定性。

Blackwell芯片加速出货，但利润承压

英伟达的Blackwell系列高性能AI芯片预计在第四财季出货量大幅增长，这将推动公司收入增长，但也可能因新款复杂芯片的生产成本较高而压缩利润率。

与以往单独销售GPU芯片不同，Blackwell系列标志着英伟达向完整AI计算系统转型，例如GB200 NVL72，该系统集成了GPU、CPU和网络设备。这一战略虽然提升了产品附加值，但也加剧了生产的复杂性和成本。

英伟达的代工厂台积电正紧急扩大先进封装产能。封装工艺是AI芯片供应链的主要瓶颈之一，它需要将多个芯片粘合在一起，技术难度极高。

此外，Blackwell系列的推出也遭遇了设计缺陷和芯片良率偏低的问题，尽管英伟达目前已解决相关问题。去年11月，英伟达表示Blackwell芯片的收入将在第四财季超出最初预期的数十亿美元。

不过，英伟达似乎已经为推理市场的转型做好准备。标普全球市场财智公司认为，其下一代Blackwell芯片专为AI推理应用优化，将在该领域发挥关键作用。

Gabelli Funds的Belton则评价道，“Blackwell是一个极具挑战性的产品系列。”

“投资者习惯了英伟达的超强业绩，但考虑到Blackwell推出的复杂性，本次的财报表现可能不如以往亮眼。”

英伟达：美股市场的关键变量

过去一年半以来，英伟达每个季度都能“超预期+上调指引”，这已成为市场的惯性预期。

目前，英伟达的市值已超过3万亿美元，在标普500指数中的影响力仅次于苹果。然而，分析师警告称，尽管公司业绩亮眼，其股价走势也不一定随之上涨。

去年11月财报公布后的三个交易日，英伟达股价累计下跌近7%，而同期标普500指数却持续上涨。去年8月，在英伟达公布强劲财报后，其股价次日仍大跌超6%，但其他大型科技股普遍上涨，标普500指数则保持持平。

市场对英伟达的高预期，反而往往导致失望情绪占上风。即便英伟达在周三再度超出市场预期，其股价未必会出现大幅上涨，投资者需警惕风险。晨星首席美国市场策略师Dave Sekera指出，

“在过去一年半里，英伟达每个季度都实现了超预期增长并上调指引……市场已经习惯了这种表现。”

但本次财报中，CEO黄仁勋对DeepSeek影响的表态，可能比业绩本身更值得关注。

来源: 金十数据

资金流入处于历史高位的黄金的状况在持续。与实物黄金挂钩的交易所交易基金(ETF)的资产余额首次突破3000亿美元。除了特朗普政府的政策风险等利多因素正在增加之外，随着黄金价格上涨，其作为资产的认知度的提高也促进了资金流入。

国际调查机构世界黄金协会(WGC)的数据显示，与实物黄金挂钩的黄金ETF的投资资产总额截至2月7日为3020亿美元，按周计算首次突破3000亿美元。截至21日为3141亿美元(3326吨)，比2024年3月初增加了1075亿美元，在不到一年的时间里增长了50%。

从各地区的持有量来看，北美(51%)和欧洲(40%)占大部分。按个别ETF来看，世界最大的美国道富环球投资管理（SSGA）的“SPDR Gold Shares”的总持有量在21日，1年半来首次超过了900吨。

美国投资公司贝莱德集团(BlackRock)的“iShares Gold Trust”的已发行股票数量达到6.8亿股，自2024年9月底以来增长了8%。

黄金价格1月下旬以来接连刷新最高点，2月24日一度达到每盎司2974美元。金价创新高也对黄金ETF投资余额的增加产生影响，作为支撑的黄金实物的重量本身也在增加。1月份流入了35吨。

黄金ETF自2003年以来接连在澳大利亚和美国等地上市，加强了对价格的影响力。由于省去了黄金实物保管的麻烦，养老金基金的长期持有和个人的替代性投资等正在扩大。

黄金的整体市场规模也在扩大。截至2024年底，迄今为止被开采并以金条和珠宝饰品等形式流通的“地上库存”达到21.6万吨，持续增加。从2024年底的数据来看，伦敦黄金现货价格和地上库存相乘得出的“黄金总市值”达到18.1万亿美元，在过去5年里增加至近2倍。其中，ETF、金条和金币占22%，仅次于珠宝饰品(45%)。

个人对黄金的投资也明显扩大。ETF、期货和相对交易等整个黄金市场的日均交易量在2024年约为2271亿美元，同比增长近4成。超过了美国国债(1797亿美元)等主要金融资产。

日本Market Strategy Institute的代表龟井幸一郎表示：“黄金的流动性和变现性正在提高，作为对冲手段的价值和资产的认知度也在进一步提高”。

主流观点认为，今后资金将继续流入价格高企的黄金。世界黄金协会的数据显示，2024年各国央行的黄金购买维持历史最高水平，投资需求也达到了4年来的最高水平，根深蒂固的需求正在支撑着行情。

日本MarketEdge的代表小菅努指出：“即使在中东和乌克兰等地缘政治风险下降的局面下，行情也几乎没有反应。市场的关注点已经转移到美国总统特朗普的政策风险上，因不确定性而带来的买盘将持续”。

来源: 日经中文网

美国将以美元为基础的全球金融体系武器化，将使估值丰厚的股票面临外国资本外流的风险上升。

过度特权或美国例外主义——无论你怎么称呼它，使美国资产市场一直以来成为大量海外资本的流入地。

仅五年时间，流入美国股票的资金就增加了一倍多，达到16万亿美元，如果算上投资基金股票，则接近18万亿美元。这一数字是同期海外股票积累的两倍。但如果外国投资者开始重新评估投资美国的风险，从而导致收益率上升、股价下跌，那么美国股市将面临巨大的脆弱性。

自去年以来，有关“海湖庄园协议”的讨论就一直在酝酿，上周更是愈演愈烈。在特朗普的这一战略下，美国将通过削弱美元汇率来纠正贸易失衡，建立主权财富基金，并有可能与其他国家重新谈判债务义务，目的是用对过去和未来安全的保障抵消掉外国持有的美国国债。

特朗普挑选的经济顾问委员会主席斯蒂芬-米兰（Stephen Miran）概述了该协议，文件中的大部分内容都集中在债券方面。但是，虽然外国人拥有的美国固定收益资产几乎是股票的三倍，但近年来美国赤字的主要资助者并不是购买美国国债等储备资产的央行，而是从国外购买美国资产（尤其是股票）的私人买家。

外国央行已经清楚地认识到，美元不再是政治干预的避难所，在过去七年中，它们持有的以美元计价的储备资产几乎没有增长。自疫情以来，外国私营部门向美国投资组合资产投入了近10万亿美元，主要是股票。

由于没有资本管制的威慑，流入美国流动资产的无对冲私人资金对美元的支持作用可媲美央行购买美元储备资产时产生的作用。主要区别在于，官方购买的资产对价格不敏感，而海外私人买家则关心回报和估值。

近年来，海外资金流入美股的情况与美国的估值密切相关。下图显示的是流入美股的净额，而不是总持有量，它会随着股市上涨而增值。资金流入表明，美股的外国买家一直在追逐并抬高美国的估值。

外资的重要性与日俱增。自新冠疫情发生以来，外资持有的美国股票占已发行美国股票总数的比例增幅最大，几乎上升了三个百分点，达到15%。这相当于增加了8.9万亿美元，达到近18万亿美元。

外国私营部门很可能会引起奉行“美国优先”的白宫政府的不满。但过度威慑可能会在几乎最糟糕的时刻引发资本外流：此时市场估值已达到历史最高水平，各行业的所有权也达到了创纪录的水平。

随着特朗普政府的潜在弊端，即更多的不确定性、关税和政府削减开支等因素开始被计入成本，美股的优异表现已经有所缓解。

面对收益率的上升，美国股市也表现坚挺。但是，如果外国私人部门没有兴趣弥补央行的需求缺口，美债收益率最终可能会更高。目前，私人买家在未偿付美债中所占的份额大于官方购买，但最近他们的持有量增幅不大。

一些新兴市场国家的私人美债买家望而却步的原因与这些国家的央行相同，即担心资本被扣押的风险，而日本等与美国结盟的国家的买家即使在关键的融资曲线下行之后，也没有明显回流。

如果“海湖庄园协议”中的另一项酝酿中的提议得以实施，美国国债的需求问题可能会进一步加剧。

米兰的报告讨论了将现有债务置换成100年期的“世纪”债券来“长期化”美国政府债务的可能性，而这些债券的流动性将由美联储的互换额度来担保。

这样做的目的是为了避免外汇储备抛售带来的进一步压力，因为协议的“大棒”部分——关税，会促使贸易顺差国通过加强本国货币来减少与美国的贸易不平衡。

然而，该协议并不包含任何“胡萝卜”。即使有美联储的担保，也完全不清楚为什么外国人会愿意用流动性低得多的高期限债券来取代高流动性资产，或者说，除了用更加苛刻的贸易限制之外，如何才能说服他们这样做。

正如米兰所承认的，“（私人、外国部门）投资者不会被说服将其持有的美国国债作为某种协议的一部分而终止。这些投资者抛售美元资产的行为，有可能压倒外国官方部门对美债的需求。”

在讨论这些方法的同时，朋友或敌人都不会倾向于将此视为增加美国国债购买的有利时机。

美国国债是这样，美国股票也是这样，因为持有美元的条件越多，风险就越大。因此，美股可能很快就会陷入收益率上升和外资流出的双重夹击之中。这在海湖庄园可能不会受到欢迎。

来源: 金十数据

美元/日元 (USD/JPY) ：避险情绪始终压制，跌近双重强支撑

美国期铜 (COPPER) ：关税威胁激发跳涨，上看多个“全年高点”

黄金/美元 (XAU/USD) ：结利重压下跳水，承接依然踊跃

美油 (CRUDE)：终破本月“铁底”，遥望去年低位

英国富时100指数 (UK100) ：下轨上方支撑强韧，剑指新高目标未变