如何把握盘整期的结构性机会？

经济

摘要:

9 月中以来，中国主要股指大幅反弹后回落。

近期市场交易逻辑已发生变化

9月24日，国新办发布会宣布了一系列货币宽松政策，以及房地产和资本市场支持政策，整体规模大超市场预期。两天后罕见地在九月召开的政治局经济会议进一步确认政策宽松基调，政策转向使得市场信心大受鼓舞，刺激中国股票市场大幅反弹。然而，10月9日至今，市场静待更多政策刺激出台，乐观市场情绪有所消化，股指重回震荡态势。在市场情绪尚未扭转前，如果经济数据或企业盈利出现不及预期的情况，大多数情况下股指会承压。在市场情绪扭转后，若基本面不及预期，超预期政策出台的可能性或会加大，反而会提升市场情绪，驱动股指反弹。

复盘日股1990年至2000年走势

为了更好地分析本轮行情接下来可能的演绎走向，我们用跨国别与跨市场横向比较的方法来复盘1990年至2000年日股所经历的四轮牛市以及分析背后驱动市场的因素（包括GDP、通胀、利率、政策和汇率等因素）。我们发现日股在1992-1993年的走势尤其值得参考。在该轮牛市前，日本经济动能走弱，房地产下行，资产负债表收缩，CPI持续回落，导致日股在1991年-1992年中持续下跌。1991年7月，日本央行转向宽松货币政策，日本政府随后也推出了积极的财政政策。当时日本央行货币宽松的步伐相对谨慎，财政政策出台的力度和节奏也相对克制。然而，政策的明显转向使得日股开启了一波牛市行情。本轮中国股市的行情，无论是受宏观经济的影响还是政策转向的驱动，均与当时的日本股市有一定相似之处。

我们把日股1992-1993年这轮牛市分为三个阶段

第一个阶段为快速反弹期，高贝塔股涨幅领先，市场情绪高涨。第二阶段为盘整震荡期，板块和风格轮动较快，出现了阿尔法行情，信息与通信板块领涨，市场情绪逐步得到消化。第三阶段为再度上涨期，原因可能是政策逐步反映到经济基本面和企业盈利上，所以在年报披露期前后股指又重新开始反弹。

短期大盘价值风格或重新占优

9月中至今，中国市场经过大涨后回调，价值股与成长股并未出现明显分化，但大盘股跑赢小盘股。短期来看，区域性地缘政治危机持续升温，海外不确定性明显加大，可能会使投资者风险偏好有所降温，我们预期大盘价值风格或将重新占优。行业配置上，关注防御性较强的电信服务和必选消费行业。

如何把握盘整期的结构性机会

本轮中国股市行情的第一阶段普涨行情或已结束，目前或已进入第二阶段盘整震荡期。建议关注港股市场上一些前期表现落后但基本面稳健的有中长期投资价值的个股，比如优质的高息股，有望受益于利率持续下行的趋势；以及回购较多的绩优蓝筹股。如何把握盘整期的结构性机会？_1

投资风险：

政策刺激不及预期，地方政府债务负担加剧，地缘政治紧张局势升级，人民币大幅贬值，流动性趋紧。

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风险提示及免责条款

市场有风险，投资需谨慎。本文内容仅供参考，不构成个人投资建议，也未考虑到某些用户特殊的投资目标、财务状况或其他需要。据此投资，责任自负。

Devin

大宗商品

经济

2024年10月18日，伦敦交易所现货黄金价格突破2700美元/盎司，再创历史新高。10月19日凌晨收盘于2722美元/盎司，以2023年收盘价2062美元/盎司为基础来计算，伦敦金年内涨幅为32%。

2024年10月19日凌晨，上海期货交易所黄金12月交割合约收于622元/克，以2023年收盘价485元/克为基础计算，涨幅为28.2%。

在黄金价格创出历史新高之际，市场继续看多黄金的未来走势。那么，黄金牛市会持续到何时？黄金价格能涨到多高？

黄金会涨到何时？

黄金的另一面是美元，黄金价值与美元价值负相关，“美元指数”是美元价值的一种衡量方式。

每一次黄金牛市，都有一个或者多个削弱美元价值的因素。这个因素可以是美元作为外汇储备的信用受到质疑。如果美元不守信用，美元价值自然大打折扣。这个因素也可以是美国高通胀，高通胀意味着美元相对于商品贬值，美元价值当然会下降。这个因素还可以是美国经济衰退。美国衰退首先意味着国力下降，同时意味着美国很可能会增发货币，所以美元价值下降。

通过分析1970年-1980年，以及2000年-2011年的两次黄金牛市，我们发现，当黄金上涨的主要驱动力消退之时，黄金牛市行情便会终结（具体分析见尾注）。那么，本次黄金上涨的主要驱动力是什么？

我们认可市场的主流观点：本次黄金牛市的主要驱动力是对美国债务快速增长的担心。美国联邦政府债务余额已经超过美国GDP，而且还在快速增长。

2019年可以算作本次牛市的起点。图1显示，从2014年开始，美国“财政赤字率”（财政赤字率=联邦财政赤字/美国GDP）在低位徘徊，但2019年突破了-4%，2020年更是达到了-14.7%，2021年达到-12.1%，2022年和2023年略有好转。但是，2024年“财政赤字率”又开始上升。

图1：美国财政赤字率（%）

据智库“负责任联邦预算委员会”（Committee for a Responsible Federal Budget，CRFB）2024年10月发布的报告，预计2024年联邦财政赤字为2.1万亿美元。那么，2024年“财政赤字率”数值将突破-7%。

一般认为财政赤字率超过3%是不可持续的，超过5%更是值得担心的。白宫原预计2024年之后，财政赤字率会逐步回落，但2025年仍高达6.1%。

更让市场担心的是，现在的美国经济中存在很多潜在问题。这些问题都可能给美国经济带来“意外”，一旦“意外”发生，赤字率就不会像白宫预计的那样平稳下降。

“居民储蓄率过低”是其中的一个问题。目前，美国居民总支出在可支配收入中占比超过95%，这说明居民储蓄率过低，而过低的居民储蓄率往往会给经济带来麻烦。

2022年以来，美国居民平均花掉可支配收入的95%，这其实说明很多家庭的花费已经超过100%。花费超过100%的家庭必然依靠负债来生活，而依靠负债带来的消费水平是不可持续的。

花费比例过高（或者说储蓄率过低）的问题如果开始影响消费，就必然影响就业，因为美国经济主要依靠消费驱动。而且，当负债积累到一定程度，超支家庭会出售房产、股票等资产，这就会影响资产价格。如果这些家庭无力偿还负债，又会给银行带来风险。

图2是1929年到2024年的“居民总支出在可支配收入中占比”的数据。不难发现，在这近100年的时间内，仅有1929年到1934年，2005年到2008年，以及2022年到2024年三个时间段内，该比值连续超过95%。

第一个时段“1929年到1934年”对应的是美国大萧条，第二个时段“2005年到2008年”对应了次贷危机。目前，不健康的经济数据尚未转变成经济危机，但问题并没有得到解决。“2022年-2024年”会对应怎样的未来呢？

图2：居民总支出在可支配收入中的占比（1929年-2024年）（注：2024年为前八个月数据）

经济中的问题最终会得到解决，解决之前只不过是在拖延时间。拖延的结果有两种，第一种等来经济危机，第二种等来技术进步驱动的经济繁荣。

所以，如果等不到技术进步带来的繁荣，黄金牛市就会继续。

黄金价格能涨到多高？

经济学和金融学中都没有理论可以用来预测黄金价格。商品价格除了受供需等经济变量影响，还受心理因素影响，而心理因素难以衡量。

我们只能从历史经验出发，给出几个角度，以供参考。强调一下，以下内容只是一种观察和思考，而不是科学，更不是投资建议。

第一个角度是从美国M2数量出发。

布雷顿森林体系解体之前，35美元可以兑换一盎司黄金，这些黄金来自美联储储备。虽然现在美元不能直接兑换黄金，但这个角度仍然可能成立，即美国储备黄金的价值与美元总量M2之间存在关系。下图是美国历年的黄金储备量。

图3：美国黄金储备量（吨）

假定所有的美元仍然能兑换黄金，那么美国M2与美国储备黄金的价值之间就应该存在某种关系。图4是美国M2与黄金储备价值的一个比值（M2的单位为10亿美元，黄金价格单位为美元/盎司，数值都为月平均值）。

在以上比值中，黄金储备价值处于分母位置。从图3看，1980年之后美国黄金储备量基本稳定，那么黄金价格越高，以上比值会越小。可以用这个比值的下限大体计算黄金价格的顶点。从图4看出，除了1979年-1981年，该比值都在6以上，所以可以把6看作黄金牛市的一个极限。

2024年8月美国M2为21000（单位为10亿美元），假定此数值不变，如果本次黄金牛市使得上文比值达到6，那么黄金价格将达到3500美元/盎司。如果两年后M2上升10%，而比值达到6，则黄金价格将达到3850美元/盎司。

图4：美国M2与美国储备黄金价值的一个比值

第二个角度是从美国人均可支配收入出发。

在2023年9月1日发表的《黄金远不止保值：美国百年，中国千年的证据》中我们讨论过，黄金有一种保持购买力的特性。因此，美国人均可支配收入与黄金价格之间可能存在某种相对稳定的关系。

图5是美国人均可支配收入与黄金价格的比值（人均可支配收入数据为月度折年数，单位为美元；黄金价格为月度平均值，单位为美元/盎司）。可以看出，该比值在黄金熊市时，上限约为100，而在黄金牛市时，下限约为20。

目前美国人均可支配收入约为65000美元/年，如果未来比值达到20，则黄金价格为3250美元/盎司。如果未来两年，美国人均可支配收入上升10%，而比值达到20，则黄金价格为3575美元/盎司。

两个角度推算出的结果比较接近。但是，再次重申，这不构成投资建议。

图5：美国人均可支配收入与黄金价格的比值

尾注：两次黄金牛市的分析

第一次黄金牛市。

第一次黄金牛市发生于1968年-1980年，第一次见顶回调发生在1974年12月-1976年8月，真正的大顶发生在1980年1月。

二战后，美国黄金储备达到2万吨以上。凭此实力，1944年布雷顿森林体系将黄金价格固定于35美元/盎司。虽然布雷顿森林体系1971年才正式解体，但实际上，美国的黄金储备从1957年之后就开始净流出，1960年之后加速流出，1968年其储备跌破1万吨。

1968年，黄金价格开始松动。1968年-1969年，美国失业率保持在3.5%左右，经济并不坏；通胀约为5%，偏高。但此时人们最担心的是美元最初的承诺：任何人拿35美元就可以兑换一盎司黄金。

1971年，美国果然变脸，尼克松总统宣布美元和黄金脱钩。脱钩的原因很容易理解：美国的黄金储备根本无法兑付那么多美元。随着美元与黄金脱钩，美元信用受到质疑，其价值大打折扣。伴随美元贬值，各种商品开始涨价，通货膨胀来势汹汹。

所以，第一次黄金牛市有两个驱动力：第一，美元信用受质疑；第二，通货膨胀。

美国通过“石油美元”等措施强化美元信用，而且美国的经济、科技领先全球，渐渐地大家接受了美元不再绑定黄金这个事实。这次黄金牛市，通胀成为主因。

为了应对通胀，美国从1971年开始加息。1971年美国联邦基金利率约为4%，到1973年下半年该利率突破10%，10%以上的利息一直维持到1974年的10月。美国失业率从1973年不到5%稳步上升，到1975年1月已经突破8%。而且，从1975年1月开始，通胀数据不断下降。

经济疲弱，降息已经有了充分的理由。实际上，降息开始于1974年8月，从最高接近12%快速降到1976年2月的4.8%。按照传统理论，降息有利于降低黄金的资金成本，黄金应该持续上涨。

但实际上，1975年1月，黄金价格已经开始下降。这从侧面证明，此时推动黄金上升的主要因素（通胀）得以缓解，黄金上升的动力就消退了。

图6：美国1968年-1983年的利率、通胀率、失业率

低于5%的利率维持到1977年4月，但早在1977年1月，通胀卷土重来的迹象已经十分明显。1979年初，美国CPI（消费者物价指数）同比再次超过10%。1979年8月，保罗·沃尔克出任美联储主席，并宣布优先解决通胀问题。最终，1980年底联邦基金利率上调到接近20%，这之后通胀开始稳步回落。

黄金在1980年1月到达850美元/盎司之后开始逐渐回落，黄金牛市谢幕。1981年下半年开始的降息并没有带来黄金牛市。这再次证明，主因衰退，黄金就失去了上涨动力。

这次通胀前后经历了大约10年时间（1970年-1980年），黄金牛市也持续了10年。

第二次黄金牛市

第二次黄金牛市发生于2001年-2011年，第一次见顶回调发生在2008年4月-11月，真正的大顶发生在2011年9月。

2000年互联网泡沫破灭。图7显示，美国失业率快速上升，从不足4%上升到2003年的6%以上。同时，美联储快速降息，联邦基金利率从2000年7月的7%快速降到了2001年11月的2%之下。此时美元指数开始持续下跌，黄金牛市开始变得明显，黄金价格从270美元/盎司开始持续上涨。

这次黄金牛市的初始驱动力和主要驱动力都是经济衰退。

图7：美国1998年-2013年的利率、通胀率、失业率

2004年底通胀开始抬头，美联储快速加息，利率从2004年12月的2%上升到2006年5月的5%以上，然后5%以上的利率一直持续到2007年8月。加息并未成功抑制通胀，也未影响黄金的上涨。

而2007年下半年，次贷危机已经初露端倪并不断扩大影响范围，黄金价格加速上涨。2008年3月次贷危机迎来最严重的阶段，而黄金价格此时突破了1000美元/盎司。2008年4月，各种补救措施开始密集出台。

但是，黄金价格在2008年短暂下跌之后，2008年底就快速反弹。黄金于2011年9月见顶，达到1895美元/盎司。这时，次贷危机、欧债危机得以缓解，各种措施改变了人们对衰退的预期。

这次黄金牛市的主要推动力是经济衰退。经济衰退前后持续约十年，黄金牛市也持续了十年。

来源：财经杂志

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经济

政治

日本大选时间：

日本现任首相石破茂于10月9日宣布解散国会并宣布将于10月27日举行日本大选。

日本大选的可能结果和影响

可能结果之一：现任首相石破茂获胜

如果石破茂能够在本次大选中获胜，继续领导日本和自民党，将他有机会兑现他曾经作出的承诺---即改变前首相安倍晋三的安倍经济学提倡的激进刺激措施，石破茂曾经在个人书中质疑安倍经济学，认为超低利率归导致于日元过度贬值、商业银行利润受损及财政纪律削弱等不良后果。这也是为什么在9月27日当石破茂赢得自民党党内选举成为首相之后，日元单日大涨了1.83%。

因此，如果石破茂意外的在本周末的大选中稳住自民党的多数席位，他的一贯“相对鹰派”立场可能会推高日元，但同时对于日股来说可能会产生新的压力。

可能结果之二：联合政府

现任的日本首相石破茂其实才刚就任不满一个月，可以说其领导和公信地位远未稳定。再加上他在党内选举时也是爆冷当选，而前任首相岸田文雄又是因资金丑闻影响后辞职。因此对于即将到来的大选来说，变数非常高。

最近的几项民调都显示，执政联盟有失去国会多数席位的可能性，迫使自民党（LDP）不得不寻求其他联盟伙伴以继续执政。

目前日本维新会和国民民主党是潜在的联合政府伙伴。前者希望修改赋予日本央行货币政策独立性的法律，并在其使命中加入最大限度的就业创造和持续经济增长。后者则支持扩张性的财政和货币政策，以实现更高的工资增长。

首先，持不同经济政见两党甚至多党的联手势必将引发了对日本经济稳定前景的担忧，更重要的是，在这种高度不确定下，日本央行是否能贯彻今年三月以来准备逐步退出数十年来货币刺激政策的进程将被打上很大的问号。此外，从石破茂角度来看，自民党权利的削弱还将直接影响其是否能坚持经济政见的未来执政之路。

日元的近期走势

截止10月23日，美元/日元又站回了150的两个月高点，并且正在寻求突破代表长期趋势的200日均线所在的151.9附近。这个位置如果成功突破，将帮助美元/日元突破10月以来的上行通道，正式进入下一个上行趋势区间。支撑方面，100日均线所在的150.6和下方不远处的150整数区间都将在短期内起到支持的作用。

不过值得提醒的是，除了10月27的日本大选，未来两周还有美国的总统大选（11月5日）和美联储11月利率会议（11月7日）这三组事件对于美元和日元的影响都将更加深远，并且非常可能引发美元/日元的剧烈波动。

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东吴证券

经济

政治

“税”，是两大候选人怎么绕也绕不开的话题。美国税收政策，不仅会影响美国经济走势，也会对美国和中国资产配置有重要影响。本文从两大候选人（特朗普、哈里斯）的财税政策对比出发、探讨美国的关税税、对内税收政策如何影响美国和中国股票配置。特朗普还是哈里斯？股票行业配置的选择_1

特朗普VS哈里斯，财税政策对比

特朗普推行激进型税收政策，对美国企业降税，对外加征关税

免除加班收入税及小费收入税；将国内制造商公司税率降至15%；建立普遍基线关税和额外关税，预对中国加征60%关税。

哈里斯推行平稳型税收政策，提出为大多数美国人减税，给富人及企业加税

扩大儿童税收抵免和劳动收入税收抵免；将公司税率从21%提高到28%；提高资本收入税；提高NIIT（Net InvestmentIncome Tax）/医疗保险税。

对外加征关税对中美经济的影响

60%关税不会受显著拖累美国物价、消费

我们预计在加征60%关税情况下，美国物价可能上升0.6%左右。（测算方式：物价水平变化=美国从中国进口的商品比例*核心PCE中核心商品的占比*关税水平。）

从实际消费的角度，通过对2018-2019年中美贸易摩擦的回归，美国实际消费与实际商品消费对物价的回归系数分别是-1.3和-2.7。基于此，考虑如果加征60%关税，我们测算这会导致实际消费下降0.8%，实际商品消费下降1.6%。

在法律层面，预计征加关税最早也要到2025年Q4才能开始实行，对物价或消费的影响要比市场预想来的晚一些。

美国加征关税对中国出口的拖累可被部分对冲

根据特朗普的政策主张，不考虑其他条件，在额外加征10%关税、取消最惠国待遇以及全面征收60%关税三种情形下美国关税对华出口影响分别为-2.7%、-5.5%和-10.9%。

但在考虑短期抢出口、中期转口贸易和长期需求转移后，关税对中国出口的拖累一定程度被抵消。

短期抢出口：2025年1-2季度是企业抢出口的重要时间窗口；？中期转口贸易：预计可以对冲65%左右的美国关税拖累；

长期需求转移：新兴市场对我国出口拉动提高，在出口中的比重加快上升。2018年-2023年，“一带一路”沿线国家对我国出口拉动平均达到3.5%，而同期美欧日仅为1.7%。

对内税收政策对美国经济的影响

相同的：无论任何一党上台，都会进一步增加赤字和债务，且赤字扩大都体现在支出端加速。根据联邦预算问责委员会（CRFB）测算，特朗普、哈里斯的计划内的支出分别为10.2万亿美元、7.3万亿美元，均大于收入的3.7万亿美元、4.3万亿美元。到2035年，特朗普将推高赤字到9.6%，哈里斯将达到8.1%

不同的：两者减税力度不同，特朗普“对内”的减税力度大于哈里斯。此外，两者在具体支出项上存在明显差异，特朗普侧重企业端，哈里斯侧重居民端（中低收入群体）。

税收政策对资产和行业配置的影响

从对内税收政策看：特朗普利好美股，哈里斯利空美股

特朗普税收政策利好美股是因为：一方面他倾向继续给企业减税，美股企业分子端改善将带动美股表现亮眼；另一方面特朗普主张放松监管，进一步为美股带来上涨动力。

哈里斯相对利空美股是因为：提高公司税率，叠加平均5%的州和地方税，这意味着政府侵蚀掉1/3的股东利润，对美股形成压力。特朗普还是哈里斯？股票行业配置的选择_2

特朗普：财政政策利好传统能源和制造业

特朗普试图废除《通胀削减法案》(IRA)并减少投资，且明确反对电动汽车、太阳能和风能，并承诺支持化石燃料的生产，这给传统能源行业带来投资机会；

特朗普提出将美国国内的制造商公司税率降至15%，金额最高涉及近1万亿美元，叠加去监管以及贸易保护主义政策等都有利于保护国内制造业，尤其是钢铁、汽车等行业。

哈里斯：财政政策利好消费和地产

哈里斯减税政策重点针对中低收入家庭，在乐观情形下对家庭减税金额达3.6万亿美元，这有利于释放居民消费；

哈里斯主张为首次购房者提供补贴，叠加美联储降息周期，利率下行释放需求，从而房屋销售有望实现小幅修复，刺激地产行业上涨。2、从关税的角度考虑A股

综合对美出口规模和对美出口依赖度两个指标推测，在海关HS2产品分类中，机械、电子、汽车、精密仪器等产品以及家具玩具、塑料、纺服、钢铁制品等劳动密集型产品受到关税的拖累更大。特朗普还是哈里斯？股票行业配置的选择_3

对应A股申万行业来看，受关税影响较大的板块主要包括：

上游资源及原材料：基础化工（塑料、橡胶等）、钢铁；

中游制造：机械设备、电力设备（光伏设备、电池等）、轻工制造（家居用品、文娱用品等）；

必选消费：纺织服饰（服装家纺等）；

可选消费：汽车（电动乘用车等）、家用电器；

科技：电子。

风险提示：地缘政治风险超预期；美国关税政策超预期；美国经济硬着陆；历史经验不代表未来等。

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Damon

经济

当地时间10月18日，美国财政部公布，美国2024年财年的财政赤字达到1.83万亿美元，为有纪录以来第三高，仅次于新冠疫情期间2020财年的3.13万亿美元和2021年财年的2.77万亿美元。

与2023年财年相比，美国财政赤字增长了8.1%。财政赤字占GDP的比重为6.4%，高于2023财年的6.2%，远高于中国和欧盟的约3%。

美国2024年财年国债利息支出达1.1万亿美元，历史上首次超过1万亿美元。与2023财年相比，增加2540亿美元，增幅达29%。债务利息占GDP的比重约为3.93%，创出1998年以来的新高。

美国近期降息的主要原因是试图压低美国国债收益率，从而降低国债利息成本、降低财政赤字和未来借债需求、降低美国商业地产和中小银行风险。

但美国此次降息后，美国国债收益率不降反升。以美国10年国债收益率为例，已经从9月20日的低点3.70%附近反弹至目前的4.075%，美国此次的降息目的并没有达到。

同时，在美联储2022年加息前，美国大量国债的收益率很低。以10年国债收益率为例，2021年年底时仅约为1.5%，随着这些国债将在未来几年到期，美国将被迫发行利息更高的新债去还利息相对较低的旧债，加上美国债务规模还在持续快速增长，这将会推动美国未来的国债利息成本、财政赤字和债务规模持续增加，使得美国陷入债务的恶性循环。

无论谁当选新一任美国总统，美国的财政赤字均将会大幅增加。据美国联邦预算委员会估计，哈里斯的经济计划可能导致财政赤字增加3.5万亿美元，而特朗普的计划则可能增至7.5万亿美元。

此外，随着美国人口老龄化加重、社会保障和医疗保险相关的成本将继续攀升。同时，美国社保资金缺口巨大，未来将会进一步推高美国财政赤字，使得美国财政和债务状况进一步恶化。

据国会预算办公室（CBO）的长期社会保障预测显示，预计美国社会保障计划的收入与支出之间的差距将在未来几十年内不断扩大。在2030年前后，美国每年的社保资金缺口将达3万亿美元，如果不采取应对措施，社会保障系统的资金缺口将对美国经济构成重大挑战。

据美国政府的报告显示，美国无资金来源的社会保障和医疗保险负债目前已经超过75万亿美元，这一规模不但远超过美国国债，而且还在持续增长。

与此同时，美国联邦财政收入增长超过50%的比例来自个人所得税，其中，美国股市贡献了相当的比例。

目前，美国股市的泡沫和估值处于历史高位。特朗普当选的可能性持续上升，而特朗普近年不断发表言论抨击强势美元，当选后将可能会通过各种措施压低美元。

将会导致海外资本大量流出，加大美股的调整压力，对美国消费市场和美国税收造成负面冲击，从而进一步推高美国财政赤字和债务规模。

因此，以上这三组数据显示了美国未来的财政和债务状况将会进一步大幅恶化，美国未来将深陷其中，难以自拔。

来源：“高天SEK”微信公众号

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国联证券

经济

强调资本市场重要性的同时保持了严监管态势。 “资本市场在金融运行中牵一发而动全身”，突出了当前资本市场的重要性。此外还讲到“在促进创新资本形成、助力产业转型升级、完善社会财富管理、稳定社会心理预期等方面发挥着独特而关键的作用”。一方面，资本市场在过去十几年持续助力产业转型升级，尤其体现在创业板、科创板的设立；另一方面，在房地产市场下行的环境下，股市的上涨或能提升居民的财富效应。最后“严监严管，防范风险”未改当前严监管的态势。

协调投融资发展：引增量、提质量、限减持

演讲较多篇幅围绕“进一步打牢投融资协调发展基础”，在融资端收紧的环境下，投资端的建设是当前重点。在新“国九条”奠定了融资端收紧的基调下，今年以来的政策也多围绕投资端展开，主要包括三个方面：

引进中长期增量资金。既包括大力发展权益类公募基金等传统措施，也提到了近期央行创新设立的互换便利和股票回购增持再贷款政策工具。目前互换便利操作已启动，回购增持再贷款的细则也已出台。

提高上市公司质量。包括分红、回购、市值管理等。分红方面，根据 Wind统计， 2023 年全 A 上市公司累计分红超过 2 万亿元，相较 2018 年的 1.2 万亿元左右规模接近翻倍。回购方面，今年以来（截至 10 月 18 日）上市公司发布回购预案数量超 2,300 例，已经显著高于 2023 年全年数量。市值管理方面，证监会发布的市值管理（征求意见稿）中提到，股价短期连续或大幅下跌的公司和长期破净公司应做好市值管理工作，方式也主要是并购重组、股权激励、分红、回购等。

限制上市公司股东减持。过去一年没有大量违规减持的现象，针对出现的违规减持都采取了处理措施，行动和结果上都体现了监管的态度。根据 Wind 统计，今年前三个季度全 A 上市公司重要股东净减持约 120 亿元，相较去年同期净减持的 3,000 亿元左右大幅下降。此外，下一步任务提到“强化发行上市、信息披露、股份减持、退市等全链条监管，加强对大股东等“关键少数”行为的必要约束”。

支持新质生产力：用好并购重组和股权激励

对于“进一步支持新质生产力发展壮大”，既有并购重组和股权激励的具体方式，也有培育耐心资本、增强专业服务能力的长期引导。方式上，重点提及了“并购六条”落地实施和健全股权激励制度。今年以来，多项政策鼓励并购重组，其中“并购六条”第一条就是助力新质生产力发展，支持科创板、创业板上市公司并购产业链上下游资产。此外还强调了“培育壮大耐心资本，完善创业投资、私募股权投资‘募投管退’ 支持政策，引导资金投早、投小、投长期、投硬科技”。

其他：全面深化资本市场改革，塑造良好市场生态

讲话中还提到全面深化资本市场改革和塑造良好市场生态两个方面内容。对于前者，主要提到了当前正研究制定改革实施方案，其中一二级市场定价和投资者保护方面或是改革重点。对于后者，强调了“严惩财务造假、欺诈发行、操纵市场、违规减持等行为”，以及“鼓励践行‘五要五不’ 的中国特色金融文化”。

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并购重组是企业应对技术变革和商业模式变化的高效反应，也是助推企业快速成长的有效战略。通过复盘并购重组的发展历程，并购重组政策基调经历了宽松到收紧，再到结构性放松的过程。支持传统行业并购，促进传统行业内部资源整合和转型发展，以及支持科技型企业并购重组进而培育新质生产力，将是未来并购重组政策的主基调。

在并购目的方面，上市公司并购重组的目的主要是横向整合、多元化战略及战略合作，横向整合旨在通过并购竞争对手来扩大市场份额，增强市场控制力；多元化战略则通过进入新的市场或行业来分散风险，寻求新的增长点；而战略合作则侧重于通过与其他企业的合作，实现资源共享和优势互补，以提升整体竞争力。

从长期视角来看，推荐关注小规模持续并购的投资机遇。重大资产重组题材在短期内普遍会导致股票价格的剧烈波动，行情难以把握，增加了投资的不确定性。相比而言，长期的小规模持续并购更值得关注：一是选择具有长期增长潜力的行业；二是寻找可以通过技术整合实现效率提升和成本节约的并购机会，三是考虑能够通过并购进入新市场或增强现有市场地位的投资机会；四是重点评估并购方是否具备有效整合被收购企业的能力，一般而言小规模的并购更容易实现协同效应。

从并购重组的动因来看，推荐关注产业并购。一是传统行业并购重组，在政策自上而下的支持下，传统行业内部的并购重组值得关注，例如，中国五矿入股盐湖股份有望进一步加强我国钾、锂资源的保障能力；再如，中国船舶拟重组吸收合并中国重工，有望打造成为具有国际竞争力的世界一流船舶制造企业，此外，券商行业内部并购加速，且大多数为同一实控人旗下券商的合并，券商行业内部并购重组，有望助力打造航母券商，培育一流投行。二是科技行业并购重组，受益于新质生产力的培育发展，硬科技行业的并购重组将成为并购重组的关键领域。未来政策将持续向硬科技领域倾斜，引导资源向更具潜力和前景的领域聚集，支持相关行业的上市公司通过并购重组实现产业链延伸整合，提升核心竞争力和市场地位。

潜在的并购重组标的普遍具有大市值、高估值、稳盈利的特征。根据上述线索，我们对潜在的并购重组标的进行梳理，这些标的通常具有大市值特征，并购重组普遍由大市值企业主导，并且这些企业对于整合资源、提高市场集中度和竞争力意愿较强。同时，这些潜在标的具有高估值和稳盈利特点，传统行业上市公司盈利下降速率高于股价变动速率，呈现高估特征；科技型企业自身盈利能力有限，但是市场对其长期增长潜力持乐观预期而获得较高估值。并购重组、提质增效下的供给端投资机遇_2