并购重组市场热度升温

万联证券

经济

摘要:

今年以来并购重组支持政策频频落地，证监会多措并举优化政策环境，并购重组项目增多，市场热度升温。

投资要点：

2024年重组项目数量同比增长：截至2024年9月13日，根据Wind数据，今年以来全部A股上市公司披露的重组事件共计153条，涉及重组项目数达136项，项目数量较2023年全年增长13.33%。

协议收购和发行股份购买资产为主要重组形式：截至9月13日，从披露的重组项目形式看，2024年以来重组形式为协议收购的项目占比最高，达到41.91%。发行股份购买资产的重组项目次之，占比为39.71%。其余重组形式的项目占比低于10%。

横向整合为重组主要目的：截至9月13日，从披露的重组项目目的看，2024年以来重组目的为横向整合的项目占比最高，达到38.35%。重组项目目的为其他并购目的和战略合作的占比位列第二和第三，分别为19.55%和14.29%。

新兴产业成为主要并购标的,央国企并购重组表现活跃：截至9月13日，从披露的重组项目并购标的上看，在申万一级行业中，2024年以来并购标的所属行业排名前五的分别为电子、计算机、社会服务、医药生物和电力设备行业，数量分别为16、16、10、9和7家，合计占比达46.40%。2024年以来披露的重组项目中，重组完成后被央国企并购成为国资控股的企业数量有26个，主要分布在基础化工、交通运输和国防军工行业。

投资建议：

今年以来并购重组支持政策频频落地，证监会多措并举优化政策环境，并购重组项目增多，市场热度升温。截至9月中旬，今年披露重组项目的A股上市公司达136家，已多于2023年全年。多家上市公司计划进行横向整合促进降本增效，提高市场竞争力。在行业分布上，TMT、社会服务、医药生物等新兴产业为主要并购标的行业，显示出较高的市场活力。建议关注：

受益于政策支持的“硬科技”企业并购较为活跃，具有研发优势、技术成果落地转化概率较高的科创类企业并购意愿有望进一步提高；

推动做大做强的目标下，大型央国企加快并购重组、整合资源，提升产业协同效应。

风险因素：

监管政策变化；国内经济增长不及预期；企业盈利不及预期；地缘政治风险加剧。

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市场有风险，投资需谨慎。本文内容仅供参考，不构成个人投资建议，也未考虑到某些用户特殊的投资目标、财务状况或其他需要。据此投资，责任自负。

Damon

经济

中国香港金融管理局下调基本利率至5.25%后，港股上涨、香港主要银行降息。业内普遍认为，降息有利提升香港营商环境及本地企业经营发展。

美国联邦储备委员会18日货币政策会议后，宣布将联邦基金利率目标区间下调50个基点到4.75%至5%之间。这是美联储自2020年3月以来首次降息。

香港金管局19日也随即宣布将基本利率从5.75%下调至5.25%。

降息开启了变局。香港恒生指数19日涨353.14点，涨幅2%，收报18013.16点。全日主板成交达1487.55亿港元。当天，中银香港、香港上海汇丰银行和恒生银行等主要银行宣布下调港元年利率，降至5.625%。

香港特区政府财政司司长陈茂波表示，在联系汇率制度下，港元与美元挂钩，可以预期香港的利率走势，大致会跟美国的利率走向趋近。他认为，随着美国下调利率，香港的利率也有下调空间，将有利本地企业的经营，对资产市场的影响是正面。

中银香港投资管理总经理王兆宗也对香港金融市场充满信心。他指出，随着港元存贷比下跌，同业市场流动性充裕，预期港息在季结及年结保持平稳。

随着利率下调，借贷成本将减低。渣打大中华及北亚区兼香港财资巿场部联席主管刘孟玑预计，减息而带动香港经济的利好因素会在明年初开始浮现。

由于港币挂钩美元的联系汇率制度，美联储货币政策对港股的传导比较直接。中金公司研究部首席海外策略分析师刘刚表示，香港金管局下调基准利率、商业银行下调最优贷款利率等，都将直接降低香港本地的融资成本，改善港币流动性环境，进而对与利率敏感的港股成长风格、出口链甚至本地分红和地产资产带来影响。

香港业界认为，美国启动降息周期，不仅对香港金融业带来提振作用，也对香港整体营商环境以及企业融资都会带来正面影响。香港中华厂商联合会会长卢金荣表示，一方面港元汇率随美元下调有助提升外地旅客来港消费的兴趣，另一方面金融市场的流动性改善及融资成本下调，也有助舒缓企业的资金成本以及居民按揭的压力，有利刺激本地消费和零售餐饮生意，内需市场有望逐步靠稳。

此次降息确能让香港中小企在长期高息环境下“松一口气”。香港特区立法会议员、香港生产力促进局主席陈祖恒认为，降息有助提升中小企业未来发展及投资的信心，同时也会降低中小企业的贷款成本，纾缓中小企业沉重的经营压力。

房地产作为除了股市、黄金之外的另一个投资选择，也将因此次降息而转变市场氛围。香港中原地产中介经理人李先生认为，降息将会减轻买家贷款负担，刺激购房需求的释放，促进楼市成交量的上涨，同时也能够带动相关行业的发展。他表示，楼市成交繁荣，政府所获税收也会增加，可以改善更多公共服务，提升基础设施，促进发展。

地产建设商会执委会主席梁志坚认为降息对香港经济有带动作用。他表示，香港银行减息，买楼自住人士的利息负担将减少，增加置业的机会，投资者的负担亦减轻，相信市场气氛和交投将会好转。

二手楼市方面，美国宣布减息后，未见大量业主封盘和反价，大部分倾向维持放售定价。中原地产亚太区副主席兼住宅部总裁陈永杰表示，减息后二手交投明显增多。

降息的影响不仅局限于金融与地产领域，对国际贸易等行业也同样带来影响。卢金荣表示，港元若贬值将有助于增强产品出口的竞争力，但也可能令进口成本增加；考虑香港以转口贸易居多，降息可能会刺激美国经济，增加对内地出口产品的需求，香港出口企业也会得益。

与此同时，卢金荣也指出，由于外围仍充斥包括地缘政治局势紧张、贸易保护趋势抬头等不明朗因素，加上美国总统选举结果将为全球市场带来不确定性等，都使香港明年出口的前景蒙上阴影，对重点发展欧美市场的厂商构成压力。

陈祖恒认为，中央一直高度重视和支持香港经济发展，香港在“一国两制”下具备高度国际化的营商投资环境等独特优势。期望未来特区政府持续优化支持中小企发展的政策和资助措施，应对全球经济不明朗和不稳定因素，为香港中小企业及整体经济不断注入动能。

来源：新华财经

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浦发国际

经济

股市

8月至今，离岸市场较A股表现更佳。截至9月13日，8月以来A股回调幅度较大，沪深300指数下跌7.6%，MSCI中国指数也录得下跌1.6%，港股和中概股表现较佳，纳斯达克金龙中概股指数上涨2.9%，恒生指数上涨0.4%。综合来看，能源、材料、必选消费等板块跌幅较大。

美联储降息有助于提升港股估值及流动性。当地时间9月18日，美联储超市场预期降息50个基点，开启新一轮降息周期。我们认为美联储降息将有利于改善全球市场的流动性，尤其是新兴市场的流动性。值得注意的是，目前港股市场估值偏低，盈利增长改善趋势明显，有望吸引资金净流入。另外，根据我们此前的分析，美联储降息有助于提升港股估值，有利于港股获得相对较佳的表现。下面，我们总结出降息周期下港股市场值得关注的三大投资交易方向。

方向一：有望受益于美联储降息的成长板块和个股。在利率走低、流动性宽松的情况下，市场风格或将由价值股切换为成长股。成长型板块对利率变动较为敏感，降息初期其估值有望得到修复。目前，医疗健康（尤其是生物科技）和信息技术板块的前瞻市盈率仍低于其过去五年均值，这些板块明年预期盈利增长较为强劲。从细分主题投资板块上看，港股和中概股的成长股主要集中在需求侧，围绕新兴消费、服务消费和消费升级等主题。我们优选出19个有望受益于美联储降息的个股供参考。

方向二：有望受益于人民币升值的行业。美联储已开启降息周期，美元指数或在中期呈下行趋势，有望支持人民币进入升值通道。经过对过去12轮人民币升值期间MSCI中国各行业的表现进行分析，我们发现房地产、信息技术、材料和可选消费行业领涨。从基本面看，降息将有助减轻企业的利息负担、降低融资成本，资产负债率较高的行业及持有外汇资产负债的企业或较受益。根据iFinD，目前存量中资美元债较多的行业为金融、房地产和工业，这些行业的资产负债率也偏高。

方向三：优质港股高息股。在利率持续下行的趋势下，资金有望流入风险资产，优质高息股的收益确定性相对更强。前期随着市场回调，港股高息股也出现了不同幅度的调整，估值已回归至均值附近，市场对于交易过于拥挤的担忧有所减轻，提供了一个更好的布局机会。

投资风险：政策刺激不及预期，地方债务负担加剧，地缘政治紧张局势升级，美国经济衰退超预期，人民币大幅贬值，流动性趋紧。

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东吴证券

能源

经济

大宗商品

投资要点

全球上游资本开支增长有限，2024E全球原油产量增幅有限。根据IEA预测，2024E全球上游资本开支增速约9%，绝对值仍低于疫情前水平。我们将国际主要油气公司拆分为三大类：欧美系综合能源公司、美国页岩油公司、亚洲&南美洲地区国家石油公司。2024E，综合资本开支和原油产量来看：

欧美系综合能源公司整体维持稳产的政策，其中欧洲油气公司稳产为主，而雪佛龙和埃克森美孚预计2024E有油气产量的提升。

美国页岩油公司原油有增产但幅度放缓，高油价时期大中型企业之间并购行为频繁，行业集中度提升；

沙特阿美加大上游资本开支力度，控制原油产能，加大天然气领域投资；圭亚那的原油产量预计同比增幅19%；巴西石油的原油产量预计同比增幅3%；

三桶油上游资本开支预计继续增加，中海油的原油产量预计增幅7%，中石油、中石化的原油产量同比增幅较小。

我们预计全球原油供需基本保持平衡：

供给端：全球总供给增长，但增速放缓。对于非OPEC国家，2024E，全球供给增量主要来源于美洲OECD、美洲非OECD地区，但北美页岩油资本开支不足，增产速度放缓，加拿大油砂增产速度放缓。欧洲、亚洲、大洋洲、俄罗斯的油田增量有限，并可能存在油田衰竭问题。我国方面，中海油继续增产，但是两桶油产量几乎不增长。中东、非洲非OPEC不受减产限制，但是也没有增产能力，过去几年没有新增投资。对于OPEC国家，假设通过调节产量来维持全球原油供需动态平衡。

需求端：全球原油需求增长，但增速放缓。对于OECD国家，假设美国原油需求仍较稳定，欧洲、亚洲、大洋洲经济下滑。对于非OECD国家，欧洲非OECD经济下滑，中国经济弱复苏，东南亚、南亚、中东经济发展增速快，拉美、非洲地区经济有增长。

风险提示：

供给端：OPEC+减产联盟维护全球原油市场供需平衡的决心和对高油价的诉求不及预期，导致大幅增产；美国页岩油增产超预期。

需求端：美国经济是否衰退及程度；中国经济运行情况，中国原油需求达峰情况。

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国信证券

经济

核心资产长期投资价值：

新旧动能切换伴随上市企业分子端的波折，从中报数据看，中证100、沪深300在2024年上半年分子端表现更稳健。年初至9月5日，全A整体回撤12.57%，指数成分市值更大的上证50、沪深300表现远好于中证1000、国证2000，两者分别仅下跌1.7%、5.05%，而平均市值更小的中证1000、国证2000分别回撤22.09%和24.47%。若将个股按2023年末市值分20档测算，同样可以得到类似的结论，上半年仅有市值前5%的个股取得正收益，YTD口径下也仅有市值排名前5%的个股整体回撤在5%以内。

核心资产画像：

核心资产往往具备独特的竞争优势转化路径，技术壁垒、客户心智、生产成本等反映到跨周期经营下的市场份额和盈利表现双升。过往投资者长期押注这类公司，企业市值与公司营收持续匹配，平均市值超过1500亿的A50、沪深300是惯常认知中的核心资产，核心资产高权重暴露行业包括食品饮料、银行、非银、电力设备、电子、医药生物。

风格层面如何战胜核心资产：

近五年来，风格上战胜核心资产的方式在于增加红利风格的暴露，截至2024年9月中，300红利、300红利质量、300红利增长、300红利低波相对300超额收益分别达到16.03%、24.73%、18.18%和28.11%，红利+低波在回撤控制和夏普提升上优势更明显。基于动量因子、RSRS因子的300、50、创业板50择时策略2022年以来相对沪深300年化超额超过6%，波动率与回撤控制也有优势。

核心资产优选层面如何增厚收益：

优选替换、适度择时、基本面长期组合策略三步走。

优选替换：基于AH经汇率调整后的价格比率或估值比率进行优选，选取偏离度较高的港股替代A股构建“新300”指数(类似300优选、300精明)，个股层面，1.5倍的AH比价和2倍的PB比价是较好的择时替换阈值。但是提升胜率后的替代权重降低，一定程度上导致超额收益无法进一步提升。

适度择时：AH溢价、300与300优选指数的相对强弱、资金行为是中短期维度较为适宜的择时指标，前两者构建BOLL轨后，在-2倍标准差到均值期间进行H股替换，资金行为方面基于NIR因子进行择时。

个股组合：取沪深300成份股中“FCF/企业价值”最大的100只个股作为成份股，构建现金奶牛策略，市值加权现金奶牛指数、等权现金奶牛指数、沪深300十年累计收益分别为147%、604%、47%。

风险提示：

本文所列举个股仅作复盘，不作为投资推荐依据；海外货币政策节奏和幅度的不确定性；海外局部地缘冲突风险。

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Samantha Luan

经济

目前，中国经济面临内需不足的问题，外需的持续性显得尤为重要。中国出口增速自2023年8月触底后，呈现持续上升的趋势，剔除价格波动，中国实际出口量规模持续上升，好于疫情前趋势。

近两年中国出口目的地中，美欧占比大幅下滑，东盟升至第一，东盟成为出口新的增长点。有人认为中国出口通过东盟转口到美国，但东盟出口和美国进口相关数据并不支持此论断。

东盟处于工业化加速、消费升级阶段，对高端制造业的需求在上升，由于其自身高端制造业偏弱，故对中国相关产品的依赖度高。此外，中东地区对中国高端制造业的依赖度也高。中国需要进一步改善与这些区域的贸易关系，为中国出口的增长奠定基础。

东盟成为出口新的增长点

今年以来，中国各项数据中最靓丽的指标是出口数据，前7个月投资和消费增速约为3%，而出口增速约为7%（以人民币计价），远超预期。

疫情期间中国出口表现强劲，普遍被归因于供给端，即中国对疫情的精准防控，确保了生产恢复。2023年疫情防控全面放开，中国出口增速回落，呈现负增长。

令人意想不到的是，2024年，中国出口增速重新转为正增长，如图1所示，不仅出口增速由负转正，剔除价格因素的出口金额也显著高于疫情前。消费、投资经历疫情后有“疤痕效应”，难以恢复到疫情前的趋势线，但中国出口数据疫情后的斜率高于疫情前。

图1：中国出口金额绝对值与增速

从占比来看，中国出口占GDP的比重重返20%，高于2019年，回到疫情前的水平。图2右图显示中国出口占全球份额处于高位，达到16%左右，较疫情前高出约1.5个百分点。

图2：中国出口总量占GDP比重与占全额的份额

东盟成为出口新的增长点。图3左侧图展示了中国出口目的地的变化。以往，美国和欧盟是中国出口的主要目的地。自2018年起，受中美贸易摩擦影响，中国对欧美出口占比持续下降，尤其是对美国的出口，2018-2019年下降一波，2023-2024年又下降一波，对美出口份额从先前约18%的高位降至当前的约14%。

而东盟的占比从2018年的略高于12%提升至接近17%。中国出口的高增长点来源于以东盟为代表的新兴经济体，今年前7个月中国对东盟出口增速超10%。从东盟的进口来看，中国占比25%，说明东盟对中国的依赖度很高。从中国出口以及东盟进口两个维度来看，东盟已经成为中国非常重要的贸易伙伴。

图3：中国对主要经济体出口份额

有人认为，中国与东盟之间的贸易增加是由于中美贸易关系恶化之后出现的转口贸易，即中国把商品出口到东盟，再由东盟转口到美国。

数据显示并非如此，图4展示了美国视角下的进口情况，中国占美国的进口份额明显下降，尤其是2022-2024年持续下降；但美国从东盟进口份额的上升主要发生在2021年之前，2018-2020年持续上升，而近三年以来比较平稳。

图4：美国自中国和东盟进口份额及增速

如果是转口贸易，美国进口中国减少，进口东盟应该增加，但实际数据并不支持这一推断。此外，美国从东盟进口的增速在过去两年为负，与从中国进口的增速趋势一样，同样验证转口贸易的说法不成立。

从东盟视角来看，东盟出口到美国的份额占比在2018年之后有所上升，具体体现在2018年到2020年初，近几年总体呈持平状态。右图两条线可以看出，近两年来东盟出口的整体增速与东盟出口到美国的增速一致，说明东盟并没有“额外”增加对美国的出口。以上两组数据，同样验证转口贸易的推断站不住脚。

图5：东盟出口到美国的份额及增速

东盟处于工业化加速、消费升级阶段，需要进口中国高端制造业产品

从出口产品看，中国出口到东盟的商品主要是中高端制造业产品，如电机电气设备（25%），核反应堆、机械器具（13%）等，并不是像有些人猜测的，中国将鞋帽、服装、玩具等出口到东盟，再由东盟转口至美国。

图6：中国出口到东盟重点商品分布，截至2024年7月

东盟为什么需要中国的高端制造业呢？我们分析下东盟经济的发展阶段，目前东盟人均GDP约为5600美元，类似于2011年的中国，城镇化率类似于2012年的中国，平均人口年龄结构类似于2003年的中国。通过这些指标可以大概看出，东盟的经济发展阶段类似于2003-2010年的中国，那时中国处于工业化加速和消费升级的阶段。

图7：中国和东盟人均GDP及平均年龄对比

在中国，乘用车和空调是典型的消费升级产品，老百姓有钱了开始买私家车、装空调。由图8可以看出，2002-2015年十多年间乘用车和空调年销量均呈两位数增长，其中私家车增速达25%，空调增速在15%左右。

图8：中国乘用车和空调销量累计同比增速

工业化加速带来城镇化加速，2000-2010年中国挖掘机、船舶销量年化增速分别为36%、35%。

图9：中国挖掘机销量和船舶销量同比增速

东盟需要高端制造业的主要原因在于，东盟正处于工业化加速和消费升级的发展阶段。

然而，东盟大多数国家自身难以生产这些产品。以越南为例，图10中横坐标反映了各产业的比较优势高低，纵坐标反映了相关产业所处的价值链位置，越南的优势行业主要是低附加值产业，处于产业链下游，比如皮革制造业、纺织业等，在高端制造业领域没有优势。

图10：越南各行业比较优势与价值链中的位置（2020年）

图11左侧图揭示了印尼过往的就业结构，制造业就业比例偏低，而服务业则占据主导地位。右侧图显示了各行业与产业的出口结构，制造业在出口结构中的占比持续下滑，反映了印尼制造业整体实力相对薄弱。

图11：印尼制造业就业人数比例及制造业产品出口情况

分析制造业结构可以得知，自2008年以来，印尼中高科技行业的增加值占比呈现持续下降态势，印尼本身制造业不强，内部技术含量高的行业占比反而下降。以越南、印尼为代表分析可见，东盟国家本身的高端制造业偏弱。

图12：东盟各国研发支出情况

中国的高端制造业偏强。图13左侧图描绘了中国人口的年龄结构，15-64岁群体在2010年达到峰值，占比达73.8%，但此后持续下滑，从数量上看人口红利逐渐消退。但从质量上看人才红利逐渐上升，中国2024年高校毕业生数量预计达约1180万（其中，工科类专业毕业生占比超过60%），自1999年教育改革扩招以来的二十多年间，这一数字增长了十几倍。

图13：中国人口发展情况与普通高校毕业生人数变化

东盟和中东有望成为外循环的新动能

除了东盟之外，中东是我们出口的新增长点。据海关数据统计，中国出口到中东15国的占比达6%，超过日本、韩国的4%。中东经济体对中国制造业的依赖程度很高，其进口中约20%来自于中国。

图14：中国对主要经济体出口份额与中东对中国进口依赖程度，截至2024年7月

中国出口市场的新外循环格局或正由传统的以美国+欧盟为主转向以东盟+中东地区为主。东盟与中东群体庞大，东盟拥有约6.8亿人口，接近中国人口总量的一半；而中东地区的15个国家约5.7亿人口，两者合计的人口规模极为可观。

图15：各国2023年GDP总量及中高端制造进口中中国占比

若从GDP总量角度分析，这两个区域的总体规模亦接近中国的一半。东盟与中东进口的高端制造业产品中，约有三分之一源自中国，表明这些地区对中国高端制造业的依赖程度较高。若中国与这些区域之间的贸易关系能够得到进一步改善，能为中国出口增长奠定基础。

来源：中国金融四十人论坛，作者：荀玉根

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东吴证券

能源

大宗商品

巴菲特的价值投资，三位一体：护城河（大宗商品行业靠成本优势）、德才兼备的公爵（好的管理层和好的资本配置）、经济城堡（全生命周期自由现金流折现）。巴菲特说：我们无法准确判断短期油价，否则就直接交易原油期货，而不是交易石油股票，但是我们看好长期油价（bet on long-term oil price more than anything），并从内在价值（Intrinsic value）的估值方法出发投资西方石油的股票。

从价值投资看中海油：

桶油成本低，截至2023年底桶油成本28美元/桶，即使在2020年疫情期间中海油净利润仍达到250亿元。公司产量仍在增长，即使未来布伦特油价年均值回落到60美元/桶，我们测算中海油仍有1000亿左右的净利润。

好的管理层和好的资本配置capital allocation。 2024年初至2024年9月18日，中海油H股已进行8次回购，一方面回购可以给想要离场的投资者不错的价格，另一方面公司认为中海油H股是低估的，正确的回购（回购价格低于每股内在价值）也会提升剩下的存续股东手里股票的每股内在价格。

需要重视中海油的内在价值PV10。这是美国证监会SEC统一对油气公司当前已有证实储量的未来可产生的自由现金流按照10%折现的方法，是一个保守的评估方法。一方面没有考虑到未来潜在储量的转化和证实储量的增长，另一方面10%是一个不低的折现率。截至2024年9月18日，中海油A股市值/PV10在1.3倍左右，中海油H股市值/PV10在0.8倍左右（上市以来平均值是1.5倍），西方石油市值/PV10在1.2倍左右。基于对长期原油供需分析得出长期油价高位运行的判断，以及对中海油内在价值的分析，我们认为中海油是低估的。

核心观点：中海油A+H自2022年以来股价表现与油价逐渐脱钩的底层逻辑

2022年至今： OPEC+继续推动减产，叠加地缘冲突加剧，油价整体高位，且中海油股价在油价下降时仍逆势上涨。投资者逐渐认可，只要油价处于较高托底位置，中海油仍然具有投资价值，具备估值修复空间。在全球新老能源结构转型+全球上游油田资本开支并未随着油价上涨而大幅增加的大背景下，即使在全球经济较差的情况下，在OPEC+联盟这3年以维护市场供需稳定为首要目标的持续努力下，油价出现了【超预期地】【持续多年地】【高位运行】的情况，2022年1月到2024年7月，布伦特油价范围70-140美元/桶。

2022年至今，不论油价上升亦是下降，中海油A+H股价整体攀升。我们认为，中海油A+H股价逐渐与油价脱钩，投资者已经逐步形成了“油价有底+估值修复，从炒油价买油股票转为从油公司的内在价值（PV10）出发”来投资油股票。