9月19日财经要闻

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摘要:

美汽车工会据悉下调加薪要求至36%；美国住宅建筑商信心指数跌至五个月低点；耶伦：美国经济没有即将衰退的迹象......

【要闻速览】

1、美汽车工会据悉下调加薪要求至36%

2、麦卡锡的政府拨款方案遭党内强硬派反对，美国政府停摆风险依然很高

3、美国住宅建筑商信心指数跌至五个月低点

4、耶伦：美国经济没有即将衰退的迹象

5、蒂米劳斯：“软着陆”目标面临四重威胁

【要闻详情】

美汽车工会据悉下调加薪要求至36%

全美汽车工人联合会表示，周一仍在等待底特律三大汽车制造商新的劳资报价。9月16日，Stellantis更新了报价进展，有媒体将其称为“新报价”。但据一名熟悉合同谈判的人士透露，谈判桌上的最新提议是由UAW提出的。Stellantis周一表示已经恢复了谈判。该公司表示，将提供近21%的加薪，并致力于为其伊利诺斯州工厂的问题寻找解决方案。此外，福特、通用汽车公司均提出加薪20%。工会拒绝透露其最新提议的细节，但这些公司表示，工会已将加薪要求从40%降至36%。

麦卡锡的政府拨款方案遭党内强硬派反对，美国政府停摆风险依然很高

美国众议院议长麦卡锡避免美国政府关门的最新提议遭到超保守派共和党人的强硬反对，而这些人的支持对于方案获得通过不可或缺。麦卡锡周一正在努力挽救他周日晚间宣布的计划。按照该计划，国内政府机构的预算将削减8%，并将恢复在南部边境修建隔离墙。至少有10名强硬派议员已经宣布反对这项方案。保守派批评人士要求进行一系列修改，包括更大幅度削减支出，停止为调查前总统特朗普拨款，并阻止先前的乌克兰援助计划的支出。这些变化可能会引起温和派共和党人的反对。面对民主党的一致反对，麦卡锡最多只能输掉共和党的四票。“令人沮丧。我不知道问题出在哪里，”温和派的加利福尼亚州共和党人Mike Garcia周一表示。 “我们需要给我们的领导层一个方案，以便与参议院进行谈判。”

美国住宅建筑商信心指数跌至五个月低点

随着抵押贷款利率上升持续令许多潜在买家望而却步，9月份美国住宅建筑商信心指数跌至五个月低点。全国住宅建筑商协会(NAHB)/富国银行的住宅建筑商信心指数下滑5点至45，此前8月份下滑6点，创近一年来最大连续两个月环比降幅。

高抵押贷款利率显然正在损害建筑商信心和消费者需求，因为越来越多的买家选择推迟购房，直到长期利率下降。许多建筑商一直在采取激励措施来吸引买家。据NAHB表示，近三分之一的受访者称他们为促进销售而下调价格，该占比为2022年底以来最高。提供各种类型购房激励措施的建筑商比例升至四个月高位。NAHB追踪的所有指数9月份均下跌。销售现状指标和预期指标均跌至数月低点。潜在买家流量指标跌至2月份以来的最低点。

耶伦：美国经济没有即将衰退的迹象

美国财政部长耶伦周一表示，美国整体经济没有显示出即将出现衰退的迹象，仍处于“健康”状态，工业产出正在上升，通胀正在下降。

耶伦认为，美国劳动力市场良好且强劲，企业对工人的需求较高。同时承认，劳动力市场有所走软、正在降温。但指出，美国劳动力市场没有卷入大规模的裁员，职位空缺数据仍然偏高，表明就业市场是健康的，只是不像过去那样火热。

被问及美国汽车业大罢工事件时，耶伦表示，拜登政府预计双方将分秒必争地进行谈判，以获得解决方案。现在判断该事件可能对经济产生何种影响，还为时过早，这在很大程度上取决于罢工持续多长时间以及到底谁受到影响。

蒂米劳斯：“软着陆”目标面临四重威胁

素有“新美联储通讯社”之称的华尔街日报记者尼克·蒂米劳斯周一发文指出，虽然实现软着陆的可能有所上升，但这绝非易事，美联储的处境仍是如履薄冰。

在1990年、2001年和2007年经济衰退前夕，许多华尔街经济学家都曾宣称美国即将实现软着陆，即在不引发经济衰退的情况下提高利率以遏制通胀。

同样，今年夏天通胀放缓和劳动力市场降温的迹象，让经济学家和美联储官员更加乐观，认为这一难以企及的目标可能会实现。

然而，这一目标正面临四个威胁：美联储维持利率过高的时间过长、经济增长加速、能源价格上涨或金融危机爆发。

【今日关注】

20:30 欧洲央行执委埃尔德森发表讲话

20:30 加拿大8月CPI

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Damon

央行

经济

当地时间19日，为期两天的美联储9月货币政策会议将在华盛顿正式拉开帷幕。

作为美联储确认潜在终端利率的节点，本次议息会议无疑吸引了无数目光。除决议声明以外，鲍威尔的新闻发布会也将成为焦点。机构预计，美联储将再次进入观察模式，美联储主席鲍威尔会重申保留所有选择，直到数据给出更多明确的信号。投资者将从最新季度展望报告（SEP）中寻找线索，随着近期能源价格波动，前瞻的鹰派风险或加剧市场恐慌。

鲍威尔或重申杰克逊霍尔立场

随着加息周期进入尾声，美联储的政策决定逐步转向数据表现。与7月相比，美国经济发生了什么变化？

从最关键的通胀指标看，美国8月消费者物价指数（CPI）升至3.7%，这是连续第二个月加速。在能源价格上涨推动下，环比增速加快至0.6%，是7月的3倍。纽约联储8月消费者调查显示，一年期通胀预期为3.6%，高于7月份的3.5%。

燃料价格也推高了上游成本，8月生产者物价指数（PPI）同比增速从此前的1.3%升至1.6%。受此影响，同月美国全国独立企业联合会调查的中小企业乐观情绪较7月份有所下降，打破了连续三个月的回升势头。

OANDA 高级市场分析师厄拉姆（Craig Erlam）表示，要使通胀率回到2%的目标，美联储现在仍有很多工作要做，“所以鲍威尔将在会议上首先重申这一目标，并2坚持到底，直到工作完成。”

劳动力市场和消费者支出弹性保障了美国经济的坚韧，上月零售销售月率增长0.6%，连续第五个月增长。不过接下来美国家庭将面临更多挑战，包括下个月重新开始支付学生贷款，超额储蓄逐步减少，信用卡账单还款压力增加……

摩根大通首席执行官戴蒙（Jamie Dimon）上周表示，尽管美国经济表现良好，但如果认为经济稳定将持续多年，那将是大错特错。“健康的消费者资产负债表和不断上涨的工资目前正在支撑经济，但前方仍有风险。”这位美国最大银行主管表示，担心的问题包括量化紧缩、地缘政治风险和政府财政压力。

作为鲍威尔的亲密盟友，纽约联储主席威廉姆斯在缄默期前夕的表态值得关注。他的观点与鲍威尔相似，对目前的利率水平表示满意，将依据数据评估是否足以保持通胀下降，“目前货币政策处于一个非常好的位置，正在产生预期的效果。展望未来，我们将继续关注数据，并问自己一个问题，‘这是否足够严格，需要再次加息？’”

厄拉姆表示，鲍威尔这次很可能会重申在杰克逊霍尔的观点。“现在的利率水平很微妙，而任何倾向都可能对经济和市场造成波动。美联储主席的立场可能将保持灵活性，既有反通胀的决心，也有鸽派的表述，从而继续保留任何选择的权利。”他说道。

这张表才是关键

随着市场消化9月按兵不动的预期，外界注意力实际上已经转向了年末两次会议是否会采取行动以及潜在的降息节点。

美联储内部正在认真地考虑是否需要进一步加息。虽然没有任何官员明确表示年内会加息，但有多人表达了潜在的必要性。鲍威尔也许不会在讲话中给出更多的线索，即将更新的季度展望报告（SEP）可能会让外界找到一些蛛丝马迹，可谓看点十足。

首先，有多少美联储官员认为利率已达峰值？今年6月，18名美联储官员中只有6人认为已经完成了加息，普遍预计年内将加息两次，这意味着美联储年内还有一次行动机会。考虑到三季度经济增长再次加速，这是否会改变美联储内部的势力变化值得关注。第一财经记者汇总发现，至少有四位美联储官员在最近表态中提及了加息，近期能源价格上涨也是不确定性。Evercore ISI副总裁古哈（Krishna Guha）表示，“鲍威尔可能会把这种情况描述为立场分歧，而不是进一步加息的明显倾向，将市场定价保持在50-50平衡水平。”

其次，经济预测做出哪些改变？美国银行认为，考虑到消费的强劲程度，美联储对2023年经济增长的预测将从1%上调至2%。在通胀方面，美联储可能会将其核心PCE通胀预测从3.9%下调至3.7%。但考虑到经济的弹性，2024年的核心通胀率可能会上调0.2个百分点至2.8%，而2%的目标实现将推迟到2026年。

经济预测的看法将直接影响未来的政策路径（点阵图），强劲的经济和通胀已经让外界对于降息的节点不断延后，从一季度末推迟至二季度末，目前利率期货定价只有三次，低于6月美联储SEP中的四次，这也意味着将是美联储历史上最缓慢的周期。目前的失业率在历史低位，就业需求对薪资增长的提振或让通胀回落更为缓慢。美银认为，与往常一样，鲍威尔不会在降息问题上发表任何暗示性的观点。

最后，如果利率更高更久（higher for longer）的预期被点阵图所证实，美联储可能会提高对长期利率的估计。法巴银行发布报告称，这意味着“整个利率体系基准水平将被推高”，市场可能看不到2008年全球金融危机后常见的超低抵押贷款利率和其他贷款利率。目前，美联储长期利率中值为2.5%，预估范围从2.375%到3.625%不等。

厄拉姆表示，对市场而言，最不利的就是不确定性，如果美联储明确给出了年内是否还有加息的信号，风险资产将有所表现。不过他认为，鲍威尔不会这么做。随着货币政策滞后效应的显现，美国经济放缓几乎没有悬念，政策依然存在双向风险。“美联储需要在控制通胀的同时避免对经济造成不必要损失，更多的数据无疑是重要的。”他说道。

文章来源：第一财经

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邵悦华

交易员观点

镑纽天图，昨天行情即将要收出阴线，但幅度不是很大，并且还没有跌破关键水平支撑位置，所以日内的空头暂时只是想法，日内如果能够坚决破位，那么再关注短期空头形态。

镑纽4小时图，市场空头流向，均线空头排列配合价格一路走弱，趋势线也形成有效压制，方方面面都有利于空头发展，下一步就看形态是否配合做空机会。

镑纽小时图，早盘价格有个小幅跳空，目前下行走弱，密切关注2.0891水平支撑表现，关注高概率的破位形态，形态合理才去关注合理机会。

交易思路

偏空头思路，需要后市市场配合走弱来验证想法，密切关注小时图的形态表现，关注可能的空头机会。

压力位置：2.0942 2.0993

支撑位置：2.0909 2.0640

风险提示

目前为止天图的蜡烛形态还没有最终收线，如果能够收破支撑的话那么空头才有机会，日内如果探底后大幅反弹那么就继续观望。一切的思路要看市场最终能否配合想法，关注可能的且合理的空头机会。

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John Adams

央行

经济

有着“美联储传声筒”名号的知名宏观记者尼克·蒂米劳斯（Nick Timiraos）发文，对“美国经济软着陆”的预期展开了一番略带悲观基调的探讨。

众所周知，对于本周三（北京时间周四凌晨）的美联储利率决议，眼下市场已经相当确信政策利率不会发生变化，但对于今年底、明年初的美国经济和通胀走向，眼下仍处于“走一步看一步”的状态。

经济软着陆其实是一件稀罕事儿

经济软着陆，指的是在经济周期进入下行阶段后，平稳回落到到适度增长区间，同时没有引发大规模的通缩和失业。一般来说，当经济过热引发严重通胀后，随之而来的紧缩政策将打压社会总需求，引发经济放缓，这个过程可以形象地视作“着陆”。

在《为何经济软着陆可能难以实现》一文中，蒂米劳斯提到，在经济学界看来，美国自二战以来只在1995年实现过一次持久的经济软着陆。当时担任美联储副主席的Alan Blinder回忆称：“当时我们非常专业的引导经济，除此之外我们也很幸运，因为没啥不好的事情发生。”

事实上，在1990、2001和2007年衰退爆发前夕，有不少华尔街经济学家都曾宣称“美国接近实现经济软着陆”（后面发生了什么想必大家都很清楚）。

非常相近的是，随着今年夏天通胀数据下降和劳动力市场降温，令美联储官员和市场都开始认为实现经济软着陆会是一件触手可及的事情。根据蒂米劳斯统计，在2022年和2023年，美国财经媒体《华尔街日报》分别发表了82篇和62篇关于“经济软着陆”的文章，近几十年里仅次于1989年（123篇）和1995年（93篇）。

美联储主席鲍威尔的前顾问Antúlio Bomfim强调，经济软着陆非常少见是有原因的，因为这真的需要非常多的运气。

蒂米劳斯表示，在过去一年半加息至二十二年高位后，本周美联储的官员们势将保持政策利率不变，因为他们不想伤害实现经济软著陆的几率。但他们的目标，正在面临四重威胁。

这一回哪些因素可能会坏事儿？

BCA Research的全球首席策略分析师Peter Berezin，美联储有可能暂时实现经济软着陆，但维持那种状态的概率并不大。因为在经济处于很少或几乎没有闲置的状况下，任何刺激需求的事情都有可能引发通胀，同时任何降低需求的行为都有可能导致失业率上升，这种过程一旦开始就很难停止。Berezin目前的预期是，美国经济将在明年下半年跌入衰退。

蒂米劳斯指出，在当前周期中，可能会令美联储错失“软着陆目标”的因素大致有以下四个：

1、美联储紧缩的时间太长了：作为近几十年唯一的成功案例，美联储到1995年也刚经历了一段快速加息的过程，随着当年2月政策利率到达6%，官员们开始意识到可能加得太多了，随后从7月变开始降息。

当然，当年美国的通胀率已经处于2%附近，而现在美联储官员们仍在努力将通胀再往下压。Berezin表示，他最大的担忧是美联储会在当前利率高位上“暂停”太久。一方面，刚加完息就降息可能被视为一件挺丢脸的事情，另外这一届美联储也存在畏惧重蹈两年前误判经济形势的心理。

从更为学术的角度来看，在通胀走弱阶段若要避免衰退，需要将政策利率保持在“既不刺激经济，也不打压经济”的中性利率位置，但连鲍威尔自己都说过，很难去判断中性利率到底在哪里。

2、经济持续过热：在去年的短暂回落后，美国消费者支出和商业活动又开始呈现出加速的态势，如果这样的情况持续下去，美联储将不得不继续加息以打压经济。

GlobalData TS Lombard的首席美国经济学家Steven Blitz表示，站在美联储的视角，看到二季度非金融类上市公司的利润并未走弱，会是一件感到困扰的事情。如果上市公司的利润持续上升，就业是不可能进一步走软的。Blitz表示，经济是一个不断变化的动态过程，美联储可能到明年就能搞清楚现在的加息到底是太多还是不够，留给他们实现软着陆的空间并不大。

3、能源价格再度上涨——滞涨：在需求不断被遏制的情况下，油价反弹推动的通胀上升将可能引发滞涨，这也是美联储不愿看到的情况。在1990和2008年美联储开始降息后，油价的上涨令美国经济着陆的过程更加艰难。

Berezin表示，虽然年内油价已经涨破90美元，近3个月涨了近30%，不过目前并未走到那一步，但如果油价涨破100美元，他将变得更加担心。

4、金融市场动荡：许多分析师都指出，随着全球借贷成本短期内快速上升，以及过去这一轮加息的滞后效应，都将构成未来金融市场的不稳定因素。在次贷危机以后，美联储很长一段时间内都保持着“零利率”政策，疫情后也是如此。所以有部分金融机构的经营，是基于政策利率长期保持低位这一假设。

华尔街银行圈资历最深的掌门杰米·戴蒙曾在上周警告称，在美联储缩表的背景下，美国不断扩大的财政赤字（最终需要向投资者融资）将会构成风险。这两者都会考验金融市场消化美国国债供应的能力。即便在政策利率没有调整的情况下，国债收益率的波动也会影响按揭贷款和企业债务的利率。

戴蒙强调，人们对这两件事有一种错误的安全感。那些认为“今天消费者很强大”会带来未来几年的景气环境的想法，会是一个非常巨大的错误。

文章来源：财联社

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Owen Li

经济

摩尔定律已放缓到2.5到3年，晶体管缩小之路即将在0.3纳米节点走到终点……近年来人们越来越清楚地望到了传统芯片技术这条直道的尽头。

那么，芯片领域是否能实现弯道超车，采用新材料、新技术后来居上？为了回答这个问题，让我们先回顾一下芯片发展历史中的那些直道和弯道。

在摩尔定律在过去50多年里，芯片技术迈过一个又一个“坎”，正是由于有了“弯道”与“直道”的不断切换：当一条直道走到尽头时，就有新的弯道技术顶了上来，推动摩尔定律继续前进。

一项技术能否登上舞台，成为主流，取决于其是否适应摩尔定律两年翻一番的节奏。此外，也取决于它是否能够让芯片的成本不断降低。如果一项主流技术不再能让芯片规模翻倍、不能进一步降低芯片成本，那么它就走到了直道的尽头；反之如果一项边缘技术如果能让芯片规模继续翻倍、能进一步降低芯片成本，那么它就能跃上赛道，成功实现超越。

以光刻技术为例，193纳米的深紫外（DUV）光刻在21世纪初走到了直道的尽头，无法加工尺寸更小的晶体管，摩尔定律面临终止的危险。2003年林本坚发明的浸没式光刻技术异军突起，替代传统技术成为了新的主流技术，推动了摩尔定律继续前进。

其实早在1987年林本坚就提出浸没式光刻技术的想法了，但当时不知道哪一天才会应用开来，因而这项技术“蛰伏”起来。直到2003年，传统的193纳米干式光刻技术无法让芯片规模继续增大，浸没式光刻技术的优势显现了出来，让紫外光透过一层超纯水后将光波长缩短1.44倍，从而实现了超越，成为了主流光刻技术。

到了2018年，浸没式光刻也达到了极限，摩尔定律再次面临困境。为了让193纳米的浸没式光刻技术加工出7纳米芯片，工程师不得不采用复杂的多重曝光，费时费力、成本高昂，浸没式光刻这条直道也走到了尽头。这一年，13.5纳米的极紫外（EUV）光刻机研发成功，大大减少了曝光次数，省时省力。于是EUV光刻后来居上，成为了5纳米及以下技术的主流技术。一时EUV光刻机风光无两，但此时距离开始研发EUV光刻机已经过去了二十多年。

从上面的例子可以看出，弯道超车技术并非坦途，从研发到成为主流都经历了十多年到二十多年的时间。弯道超车谈起来容易，但在十几、二十年的时间里能坚持下来的企业凤毛麟角。所以，指望很短时间就一跃而上、成为超越现有技术的黑马，是不现实的，甚至是有害的，这种想法会让我们低估困难，欲速不达。

最近华为推出了Mate 60 Pro等一系列新手机，赢得了消费者的追捧热潮。除了第二代昆仑玻璃屏幕、潜望式长焦镜头、3D深感摄像头等功能，还是全球首款支持卫星通话的消费级通信手机，展示了这家高科技公司的实力。这些技术都是靠着长期的积累才有可能取得突破，而不可能是一蹴而就。

现在我们回过头，看一下近年来迅猛发展的极有潜力的新技术，如小芯片技术、RISC-V处理器和氮化镓、碳化硅技术。小芯片技术可以将成熟工艺芯片与先进工艺的芯片灵活地封装在一起，进一步提高了芯片的规模，并且提高良率，降低成本。RISC-V处理器完全开源，降低开发成本，避开了制裁风险。而碳化硅、氮化镓材料禁带宽度大，在功率、射频等应用上优于现有的半导体硅。无论是哪种技术，现在全世界的企业都已经达成一致，认为它们代表了未来的方向，是未来的弯道技术，并投入了大量人力物力进行研发。所有“赛车手”都全力以赴，它们的起点和困难相似，甩开对手的可能很小，更不必说大幅超车了。

在这种情况下，指望在一两个点上取得突破就战胜所有其他对手是不现实的。即便芯片关键技术取得了突破，后续还有稳定性、良率、价格、市场需求等因素在考验着新技术，这些因素都会决定这项技术的前途命运。只要一个方面出现差错，都有可能功亏一篑，历史上在这方面的教训非常多。如果不能抱着求实的态度、踏踏实实地解决问题，并瞄准未来可能兴起的应用规划好务实的路线图，未来胜出的可能性极小。

但是，能否实现超越，取决于这些企业的视野、定力和耐力，也取决于投资方的格局，能否长期坚持不放弃。

因此，在技术上存在着新技术异军突起取代传统技术的可能，但在实际的实现过程中，并不意味着可以在三五年内成为黑马。在别的企业会面临的技术障碍，在我们这里也会同样遇到。侥幸捡到一块别人从未发现的“狗头金”，其概率微乎其微。如果非要找一个更大概率的实现方式，恰恰是在三、四月就做当下应该做的事情，不做九、十月之想。

当下，中国的原始创新能力仍不强，源头上的核心专利匮乏，科研转化比例低，再加上关键技术的封锁，未来的道路艰难且长。唯一庆幸的是，由于近年来的打压，使我们清醒地认识到了自身的短板和缺陷。过去，我们因为没有意识到这些短板导致技术落后，这已经是过去的事无法再追回了。如今，我们已经认识到了自身的问题所在，如果仍期望走捷径而不是脚踏实地，那就白白浪费了这些打压给我们上的重要一课。

回顾芯片发展史，1960年，贝尔实验室的研究员阿塔拉和他的同事姜大元发明了MOS晶体管，然而等待他们的却是MOS晶体管研究被公司叫停、资金被抽回、项目组被裁撤，阿塔拉黯然离职。那个时候，主流的直道技术是BJT晶体管，不仅稳定性好，而且开关速度是MOS晶体管的100倍。倚重于快速通信技术的贝尔实验室自然更青睐BJT晶体管。于是终止了MOS晶体管的研究。但是仙童半导体等小公司则不断探索和改进MOS晶体管，终于在1977年让MOS晶体管的销量超过了BJT晶体管，此时距离MOS晶体管诞生已经过了17年。

回到现实，中国在芯片领域有没有可能弯道超车？比如说，通过某种新的技术、材料，或者模式，后发制胜？就像现在新能源汽车，大家都在讨论说中国的新能源汽车正在弯道超车，让中国成为汽车制造的强国。

短期内（10年），摩尔定律仍有效，主流的器件仍在不断地缩小，以此推动芯片规模不断扩大。这些直道上的技术仍需要研究，因为市场和需求摆在那里。

当然这并不排除在新材料、新器件上取得突破，前沿领域研究。例如隆基公司的硅异质结太阳能电池去年打破了新的世界纪录，达到了26.81%。清华大学团队实现了小于1纳米尺寸的晶体管。这些仍需要时间来实现产业化。

直道和弯道，并非矛盾，而是并行的。在新技术成为主流之前让我们再多一些耐心。

文章来源：FT中文网

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Cohen

经济

我们曾经提到过，中国2023年头七个月以人民币计价的出口额只微涨了1.5%；这一期我们来看看另外一个方向的外贸——进口。与出口小有上涨不同，累计以人民币计价的进口额同比甚至是下跌的（跌1.1%）。

我们遵循和上一次相似的思路分析中国的进口情况。海关统计表14《2023年7月进口主要商品量值表》展示了主要商品的进口量和进口额。

俗话说民以食为天，我们不妨以攸关民生的肉类为例做一说明。首七个月中国进口了约450万吨，价值1200亿元人民币的肉类——同比去年来看，进口量增加了9.5%，但是进口额只增加了6.5%。换言之，中国进口海外肉类的总量上升了，但是采购单价却反而下降了。反过来看，2022年全年进口肉类740万吨，同比大跌21%；但看进口额的话，2100亿元的进口额反而同比增长了2%。这就是国际市场肉类价格变化给中国进出口带来的实实在在的影响。

为了进一步说明这种影响的规模，我们不妨将重点换到中国进口的主要商品——石油和金属矿砂。这两种商品的进口在中国的进口结构中举足轻重——两者分别位列中国进口商品大类的第二、第三名（仅次于电力机械、器具及其电气零件），分别各占据中国进口总额的约八分之一。

我们先从原油开始。在2023年首七个月总共10万亿元的进口商品中，原油占了1.3万亿元，进口额同比下跌了6.3%。但是，这1.3万亿元原油共重3.3亿吨，如果按进口量来计算，反而增加了12.4%。

如果略加计算，不难发现中国进口原油的均价下降了17%——这和2022年到2023年国际油价的走势是相符的。换个角度来看，中国减少的约1100亿元人民币进口额中，原油降价带来的减少就达到了870亿元人民币左右。

我们不妨再比较一下2022年的数据。2022年中国进口了价值2.4万亿元的原油，同比增长45.9%；但实际上中国进口的原油量（5.1亿吨）同比反而减少了0.9%。考虑到2022年全年进口额为18万亿元（同比增长4.3%），因为原油价格上涨而带来的进口额增量（7700亿元）甚至比2022年全年进口额的增量（7500亿元）还要多。

因此，石油跌价10%，就足以让中国进口额在进口量不变的情况下减少1%。我们可以从原油的例子中看到，国际大宗商品市场单价波动对中国进口额的影响在规模上而言是巨大的。

这种影响甚至会倒过来影响中国的出口——中国出口的商品，很大程度上也是原油、矿石和电子零件这三种原料的排列组合。汽车和机械需要钢材和其他金属、服装需要化纤、电子产品需要电子零件……考虑到中国的出口工业不少依赖外国进口的原材料，大宗商品市场价格的波动自然而然会随着中国产业链，又回到了出口一端影响出口额。

在大宗商品行情影响出口这一点上，铁矿和钢材这一对产品是最好的例子。铁矿砂及其精矿是金属冶炼行业的上游材料。中国首七个月进口了6.7亿吨，5300亿元铁矿砂及其精矿。按重量来算的话，同比增长了6.9%；但是按照金额来算的话，却只增长了1.4%。同期中国出口了5089万吨、3700亿元的钢材，按重量算同比增长了27.9%，但价格反而下跌了2.1%。

考虑到钢材依赖外国进口的铁矿石，因此单价有所下跌也在情理之中。2022年全年的情况与之正好相反——2022年全年出口钢材6732万吨（同比增长0.9%），但出口额达到了6400亿元（同比增长22.3%）。当然，这就显然是钢材价格上涨的结果了。

如果将时间节奏拉长的话，价格因素的变化会更加明显。我们依旧“民以食为天”，以肉类和水产品的进口重量和价格（人民币、美元）做一图表。

可以看到的是，除了在新冠疫情这三年期间因为“冷链食品传播病毒”的风波而大受影响以外，中国进口肉类和水产品的总量是在稳步增长的；而价格的话，当然就要随行就市，随着价格的波动而波动了。例如，2022年肉类价格飙涨，因此尽管进口总量大降，但是价格上没有什么变化；而今年开始肉类单价回落，因此尽管进口额下降，但总量上反而有所回升。

同样的情况也发生在石油和铁矿石这两样工业原材料上。铁矿石行业由于中国控制钢铁产能的原因进口量通常长期持平，但进口额却因为矿石涨价而连续高升；而原油进口额虽然随着油价涨跌而大起大落，但原油进口量则长期保持稳定的增长。

因此，由于金额由单价和数量两部分组成，因此金额增长的时候，实际上数量可能反而下降了，而金额下降的时候，数量反而可能上升了。

考虑到原材料（尤其是大宗商品）价格波动的影响在中国经济中占比不菲，我们显然不能只以出口额或进口额这样的“唯金额论”来判断中国外贸。正如肉类的案例中明明中国人消费了更多的肉，但肉类进口额却有所下降这一显著的反差一样，单以进口额或出口额判断中国外贸的话，会陷入一个显然不合逻辑的局面：物价越上涨，同等的进出口量下进出口额的字面价格就越高。

这样的话，要想提高进出口额就太简单了。我们不妨就坡下驴，顺着这个局面推导出一个荒诞不经的做法——只要货币贬值，物价上涨，进出口额就能立竿见影地增长嘛！但这样靠贬值货币带来的增长到底对老百姓的日常生活有没有价值，是不是有质量的增长，我想各位读者是心知肚明，毋庸多言。

事实上，汇率及物价是干扰进出口统计的常见因素之一。我们举一个例子来说明货币贬值是如何在进出口量不变的情况下，带来进出口额的增长的。2019年，日本海关统计的总出口额是77万亿日元，进口79万亿日元；2022年的总出口额是98万亿日元，进口118万亿日元，名义上来看出口增长了27%，进口增长了49%；但是2019年的时候，日元汇率在1美元兑100到110日元之间，2022年是在110到150日元之间。日元贬值使得以日元计价的进出口额大增——但是一换成美元，效果就大打折扣。

让我们对这篇文章做一个总结。对于今年的中国外贸而言，我们应该留意以下几点：

一、今年的进出口额很大程度受到大宗商品价格的影响。由于原油、金属矿砂等大宗商品相较去年而言价格回落，因此尽管进口量相差不大，但是进口额却有所下降。考虑到原油等在中国进口结构中的重要地位，中国的总进口额有所下降也在情理之中。

二、由于中国的出口结构中不少是“两头在外”，因此上游原材料价格的变化，自然而然会随着产业链传导到下游产品，通过影响产品的价格影响中国的出口额。

三、在研究中国的外贸情况时，按照货币计价的“金额”会受到通货膨胀和物价的影响。综合考虑“量”和“额”是更加全面的做法。

文章来源：FT中文网

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Samantha Luan

经济

为了遏制通货膨胀，欧洲中央银行于9月14日再次把基准利率提高了25个基点，从9月20日起，主要再融资操作(公开市场操作)利率、边际贷款利率（隔夜拆借率）和存款利率（商业银行在中央银行的隔夜存款）分别上调至4.50%、4.75%和4.0%。

虽然德国通货膨胀压力有所减缓，8月通胀率仍高居6.1%，高于欧元区的5.3%，欧洲中央银行加息（被视为今年最后一次）无疑给了挣扎中的德国经济当头一棒。欧盟委员会9月11日发布的夏季经济预测报告认为，今年德国经济将同比萎缩0.4%，是欧盟各主要经济体中唯一经济同比下降的国家。

昔日被视为欧洲经济引擎的德国持续低迷，现被嘲讽为“欧洲病夫”。根据世界银行2022年数据，德国、法国、意大利和西班牙分别占欧元区经济总量的29.0%、19.8%、14.3%和10.0%。据FactSet，自2019年第四季度以来，按欧元区内经济增长速度排名，荷兰（6.6%）、希腊（5.9%）、葡萄牙（4.4%）、比利时（3.8%）和奥地利（3.5%）分别居前五名，芬兰（2.2%）、意大利（2.2%）、法国（1.7%）、西班牙（0.4%）和德国（0.2%）居后五位，德国垫底。由于德国在欧元区和欧盟中的重要地位，不少分析人士不免对欧洲未来感到悲观。

德国经济低迷状态持续

德国属于典型的发达国家，同时又是西欧最大工业强国。2023年第二季度，德国家庭消费占总产值的50.8%，企业投资占23.5%，政府支出占21.7%，净出口占4.0%（出口贸易占GDP的47.7%，进口贸易占43.7%）。2018年初，德国净出口占GDP的7.2%，而2023年对外出口贸易却萎缩，第二季度占比滑至4.2%，经济增长失速，于是一些舆论把德国经济衰落归结于制造业没落，各种唱衰德国的论调充斥媒体。更有一些评论把德国经济表现和国家足球队比赛成绩联系起来，最近两届世界杯德国队小组赛就被淘汰出局，是经济原因还是足球水平？

德国经济车轮越陷越深，数字转型势在必行_1

许多分析认为，自2018年以来，德国经济一直在彷徨挣扎中。2018年，德国四个季度年化增长率分别为1.6%、2.3%、1.1%和0.9%；2019年，四个季度增长全面滑坡，增速分别为0.6%、0.0%、1.0%和0.3%。疫情暴发后，德国第一季度经济增长1.9%，其余三个季度尽墨；2021年，德国经济出现了报复式反弹，但很快失去动力；2022年经济增长无力，这种状态一直持续到2023年第二季度，大多数人认为，德国第三季度和第四季度也不会有什么指望。国内需求疲软，特别是消费低迷，目前大多数商品和服务价格偏高且持续上升，因而沉重地打击了复苏中的经济。

通货膨胀削弱居民购买力

二战结束以来，德国中央银行坚定地执行了反通胀货币政策，把通胀水平牢牢地控制在2.0%左右，铸就了经济发展奇迹，让那些饱受通胀之苦的欧盟其他国家看到了希望，欧洲中央银行的成立充分体现了欧盟其他国家向德国学习的强烈愿望，从而推动经济与货币联盟进程。具有讽刺意味的是，通胀失控，欧洲中央银行政策效果不明显。如图2所示，2021年初欧元区通货威胁开始显现，之后便不断上升，俄乌冲突后通胀再次被拉高，目前水平仍是政策目标值（2.0%）的2倍多。通胀高企的根本原因是能源价格和食品价格飙升，国内居民不得不勒紧腰带过日子，先满足基本生活需求，同时削减服务和奢侈品消费。

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能源价格飙升也极大冲击了工业生产。除了人才优势外，德国工业生产最大的优势之一就是来自俄罗斯的廉价天然气。在过去的20多年里，德国时任总理施罗德和默克尔皆能务实处理德俄关系以及欧盟俄罗斯关系，双边能源贸易平稳发展，保障了德国能源供应安全。俄乌冲突爆发后，多轮经济制裁导致关系不断恶化，特别是北溪管道被炸后，能源贸易更是陷入困境。2021年，俄罗斯向西欧输出原油1.39亿吨、管道燃气1323亿立方米、液化天然气174亿立方米；2022年，俄罗斯对西欧输出原油1.12亿吨、管道燃气854亿立方米、液化天然气196亿立方米。俄乌冲突影响立即显现出来，且德国能源缺口最大，成为多轮经济制裁后欧盟内最大受害国，各类能源的购买成本远超出以往水平。

通货膨胀何时了？这恐怕不是欧洲中央银行货币政策能够解决的问题，因为通胀的根源在于国际地缘政治风险上升。俄乌冲突悬而未决总会给一些国家火中取栗的冒险机会，欧盟委员会和成员国在变局中迷失了方向，丧失了自主决策权，对经济增长危害深远。

德国出口遭遇海外需求疲软？

德国是外向型经济，对海外市场依存度较高。目前海外消费市场不景气，德国经济增长就遇到了麻烦。如果出口市场疲软，且国内消费萎靡不振，经济增长一定受阻。如图3，德国出口贸易在国内生产总值中的占比整体在提高，2022年达到历史新高—50.34%，因此德国离不开海外市场，“小院高墙”、“脱钩断链”必然会损害德国的核心利益。

德国是仅次于中国和美国的世界第三大出口国，2022年其出口贸易仅比美国少1100多亿美元。德国具有超强的出口能力。目前海外订单减少是全球普遍问题，并非德国一家。今年1-7月，德国出口同比增长2.59%，美国出口同比下跌了1.96%。德国出口贸易似乎并没有拖累经济增长，但不可否认的是，与疫情前的2018年比，现阶段德国出口贸易波动增大了。

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德国制造业拥有高素质的工程师队伍以及掌握了熟练技能的工人队伍，然而国内就业市场偏紧，企业招人困难。据相关报道，德国企业招一名员工需要用时半年。同时，政府有关移民申请规定过多，从而加剧了劳工短缺现象。企业埋怨无济于事，供应能力下降，有时订单来了也不敢接。

德国工业在世界上首屈一指，工业生产和制造业的附加值在国内生产总值中占比高于许多发达国家，但最近三十多年出现了一些较为微妙的变化。1991年，工业生产和制造业在经济总量中的占比分别为33.52%和24.85%，2000年两项占比分别降至27.71%和20.55%，之后十多年稳定在这个水平上；2018年又开始下滑，2022年两项占比分别再降至26.68%和18.45%。德国出口产品以制成品为主，在出口贸易中的占比始终保持在85%左右。德国中高科技产品在出口中的占比由1991年的45.96%上升至2020年的61.23%。

2022年，德国十大出口商品占出口总额的68.6%，分别为汽车（15.5%）、机器（含电脑）（15.3%）、电机设备（10.7%）、药品（7.5%）、光学、技术和医疗设备（4.8%）、塑料及制品（4.5%）、矿物燃料（3.7%）、钢铁（2.3%）、其他化工品（2.1%）和有机化学品（2.1%），汽车及配件、机器（生产资料要素）和化工是德国支柱产业。

大变局下德国数字转型

在百年未有的大变局下，德国能否把传统工业体系转型为知识经济体系？能否在逆全球化环境下自主制定国家竞争策略？这不仅仅是德国必须面临的挑战，更是其他国家和地区必须认真思考的普遍问题。其实，与其说人们担心德国的经济前景，倒不如说他们更关心未来经济增长新模式。

据联合国贸发会议（UNCTAD），2021年德国出口产品中信息技术产品在总出口额中的占比仅为5.04%，美国为9.07%，它们均被誉为世界经济重心的东亚国家和地区完全超越。2021年，中国内地、日本、韩国、中国香港和中国台湾的信息技术产品占比分别为25.5%、8.61%、29.18%、61.18%和51.47%。许多批评者认为，德国擅长于扶持传统行业，如汽车、机械和化工，而拙于培育新型产业，如数字技术产业。长期忽视基础公共投资导致基础设施老旧、教育趋于平庸、高速上网差、手机联通慢、发电和输电设施落后。德国汽车工业巨头大众、宝马和奔驰的电动车技术落后于特斯拉和比亚迪等中国车企。成本攀升、燃油车需求减弱、行业竞争加剧让德国汽车业忧心不已。德国仅有一家软件巨头是成立于1975年的SAP。德国政府部门仍在使用传真机。

毫无疑问，德国具有许多优势，包括创纪录的就业水平、技术和工程专业知识储备、国家财政收支状况等，关键是如何逆转当前的颓势？今年6月，德国政府与英特尔签约，出资约110亿美元补贴美国公司在德国建两家工厂，9月与台积电签约，出资50亿欧元帮助台积电携手当地公司（如汽车芯片巨头英飞凌）在德国建厂。然而，最关键的问题是在大变局下德国如何确定国家竞争战略。现任政府为多党联合政府，各党派意见不统一，而共识是德国政府和企业的决策模式，这恐怕会极大影响政府和企业的决策效率。

随着冬季来临，2023年不一定又是个暖冬，原油价格现已上破了每桶90美元，昂贵的能源成本会让德国家庭和企业难以消化，个人消费和企业投资是德国经济的支柱。如果俄乌冲突不能尽快通过谈判解决，今年的冬天或许会是个难忘的寒冬。