以色列输掉了舆论战

11月以来美债利率大幅回落了61bp至4.39%，终于让全球金融市场喘了口气。美股反弹超10%，亚太市场指数也反弹超6%。

美债利率作为全球金融资产的“锚”，从来都是市场最关注的“焦点”。每一轮美债的“顶”和“底”也都象征着一轮周期的更替和一轮资产转换的必争之地。

自去年10月美债利率攀上4.25%的首个高点以来，关于美债利率见顶的猜测便不绝于耳：

● 2022年11月：预计通胀软着陆，加息预期充分，明年Q1经济下行压力加剧，美债收益率拐点将至。

● 2023年3月：美国经济领先指标及通胀大幅回落，紧缩处于末期，银行业危机启动避险模式，美债面临配置的时机。

● 2023年8月：长端利率的高点往往出现在美联储最后一次加息前后。美联储暂停加息区间，美债利率趋势性下降占主导；美国经济下行风险和降息 “虽迟但到”，美债收益率再度上行的空间已较为有限。

但4.25%、4.34%乃至今年10月破5%，美债利率仍在市场争论声中震荡上行。市场也不得不一次次的将利率“顶部”后移。

那么这一次，本轮美债利率的顶是否已经显现？美债的“春天”终于要来了么？

十年美债利率触5%，谁的锅？

对于10月美债利率触及5%的解释，主要集中在期限溢价的扩大。包括基本面供求和市场方面的：美债市场供应增加、财政可持续性担忧、经济增长强于预期、海外央行政策变化、甚至投资者配置调整、CTA出售等。

但实际上，今年三季度以来美债利率持续上行的重要动力仍是美国“紧货币+宽财政”，这对堪称对长期利率“最不友好”的政策组合。

“宽财政”一方面强化美国经济和通胀韧性，提升实际利率水平以及预期通胀下行受阻，另一方面，国债加快发行收缩流动性水平。而“紧货币”本身就是提升预期利率，以及退出量化宽松。

这种组合符合利率产品和货币市场均衡的IS-LM模型描述的经典场景:IS曲线右移、LM曲线左移，对利率形成双重上行压力。

所以，在美债利率触5%之际，市场首先把锅投向了美国财政部。

美国联邦政府债务上限被暂缓执行后，美债供给上升叠加需求边际下滑成为导致期限溢价上升，进而推升收益率的主因。

在美债供给端，随着财政部明显加大了国债发行力度。10月末美国适销国债发行量已超疫情爆发时水平。可交易美债存量加速提升，10月末已超26万亿美元。

而在需求端，美联储缩表、海外需求降温，以及美国国内私人部门购债意愿不强，也使得市场承接美债的能力下滑，尤其对长期美债。

但为何高达4.5%甚至5%的长期无风险利率，甚至在有降息的预期之下，需求依然不强？这里我们不能忽略一个背景，就是“收益率曲线倒挂”。

大摩在近期研究美债收益率上行的真实驱动力中曾指出，正是在收益率曲线严重倒挂的背景下，美联储对数据的鹰派反应，才是推升美债利率新高真实动力。

我们来考虑以下两个情景：

1、假设美联储引导市场预期，未来一年联邦基金利率将保持在5.25-5.50%，但倾向于在未来某个时点降息。此时，假设10年期国债收益率为7.0%，高于隔夜利率150bp（融资成本）。那么投资者是更可能买入10年期国债还是卖出10年期国债？答案是投资者会买入。

2、假设美联储引导市场预期，未来一年目标联邦基金利率区间保持在5.25-5.50%，但暗示未来某个时点还可能加息。此时，假设10年期国债收益率为4.00%，低于隔夜利率约150bp（融资成本）。那么投资者更可能买入还是卖出？答案是卖出。

事实上后一种情况发生了。美联储在9月中旬召开会议时，点阵图显示大多数FOMC参与者认为可能需要再次加息，重要的是，曲线倒挂（负利差）将维持更长时间。

虽然鲍威尔并不希望市场将点阵图预测作为指导，但投资者还是这样做了。因为，在收益率曲线倒挂的背景下，借助杠杆的投资者以低于融资利率的收益率（即负利差）持有长期债券就会产生亏损。即便是非杠杆投资者在短期国债之外，进行长期债券投资也会产生机会成本。

这也就解释了为什么10年期国债需求不振，长债投资者想要更高的风险溢价，从而债券收益率上升、期限溢价扩大，曲线陡峭，而利率预期却保持稳定。

谁将会来接盘美债？

那么要美债见顶回落，则需要有需求变强的趋势性变化。谁又会来接盘美债呢？

从美债的持有人结构来看，美国国债持有量最大的占比其实来自美国国内。

其中，以共同基金、养老金、银行、地方政府、私人投资者（含对冲基金）以及保险公司为代表的美国公众持有者占比达到41.5%。

其次是外国投资者持有占比从十年前的34%回落至当前的23%。

另外，美国联邦政府和美联储持有占比分别为20.6%和15%。

华创证券研究显示，去年至今年上半年，美联储的美债持有量减少1.34万亿，共同基金减少6860亿，海外投资者减少1090亿，合计减持2.15 万亿美元的美债。以对冲基金为主的个人投资者增持约 1.7万亿，成为美债市场主要的增量买家；养老金、州和地方政府分别增持2980亿、2050亿美元。

对冲基金大量增持美债，主要是用于美债的基差交易，即利用国债现货与期货的价差套利。因此，其通过杠杆借贷，一手买入大量的国债现货，一手卖出美债期货（持有大量国债期货空头头寸），从而获得价差收敛的收益。

但目前，由于对冲基金的高杠杆特性，且积累的期货空头头寸规模已创下历史新高。未来要进一步大量增持美债，不仅存在难度，甚至当市场调整触发基差交易快速解除时，其还将放大市场波动，对美债市场的流动性造成负面压力。

在曲线倒挂的背景下，共同基金增持长期美债的动力依然不足。而美联储量化宽松的退出导致银行准备金水平下降，其增持国债的能力也极为有限。因而，增持美债，尤其是长期美债的主力，主要是养老金和保险公司，以及国内外的个人投资者（相对体量偏小）。

养老金和保险公司美债持有占比合计约15%，或将成为接盘美债的主力。

据媒体报道，在美国股市飙升的推动下，美国养老基金的盈余一直在攀升。Milliman 100养老金基金指数显示，截至10月底，养老金的资金充裕率达到了104.2%。

资金充裕率=总资产折现值/总负债折现值。如果这个指标够高（高于104%），那么养老金可以和通胀挂钩；但如果太低（低于100），则基金经理需要配置更多风险资产来避免养老金缩水。因而，如今资金特别充裕的养老金，更有动力抛售股票转而购买债券来降低风险且挂钩通胀。保险公司的机制与养老金类似。

但要显著增持长期债券，或许仍需要负利差的收窄。要么长期债券收益率相对于短期融资成本上升。要么融资利率相对于债券收益率下降，也就是美联储通过政策工具降低融资利率。

美债的“春天”终于要来了么？

11月以来，财政部减缓发债节奏、美联储表态偏鸽、以及经济数据边际回落，10年期美债利率大幅回落了61bp至4.39%。

市场看好美债市场的理由也更为乐观：包括通胀持续放缓，劳动力市场同步降温，美联储激进加息周期结束，美国财政支出难以为继，以及美联储最快在明年上半年开始降息。债券市场有望进入复苏。

然而美债收益率的回落很难如当前这么一帆风顺。

一方面，美债供需压力难以显著缓解。美联储的QT导致其在整个2024年难以贡献需求增量，需要市场来承接。2024财年，私人部门需承接的美债供给量预测均值为2.5万亿，仅略低于今年的2.7万亿美元，依旧处于历史高位。尽管供求不是长债收益率的决定性因素，但不可否认，在需求不振的前提下，长债收益率对供求的敏感性在增加。

于此同时，需求侧根据前文分析，美债的主要国内接盘者，或许仍需要看到负利差的收窄，也就是收益率曲线的陡峭化。要么是熊陡，即长期债券继续下跌，长债收益率相对于短期融资成本进一步上升。要么是牛陡，也就是短端融资利率下降，这需要基于经济通胀、或金融市场流动性的变动，从而导致美联储调整货币政策工具。

进一步，从决定性的经济基本面逻辑来看，美国经济很可能软着陆、甚至不着陆的概率较大。当前国内外研究机构对美国经济的一致预测是非常浅、甚至不衰退，以及通胀回落艰难的“最后一公里”。

以国盛证券分析为例，2024年美国经济面临四大制约包括：企业去杠杆、居民超额储蓄耗尽、加息影响滞后性、财政扩张力度减弱；同时面临的四大支撑包括：居民资产负债表健康、金融系统较稳定、企业提前补库、失业率难大幅上升。

因而美国经济将在2024上半年面临下行压力，但很可能不会衰退或只是非常浅的衰退，下半年便有望边际改善。明年全年美国通胀的回落速度明显减缓，且绝对水平偏高。

因而，美联储或许很难快速发出转向宽松的信号。9月的点阵图也暗示降息将不会在2024年第四季度前到来。甚至长期而言，随着美国经济和通胀的潜在增速的抬升，11月FOMC会议鲍威尔表示，美国三季度自然利率水平进一步抬升，且高于疫情前水平，这也推动名义美债利率的中枢和顶部区域也要抬高。

美债的春天，或许需要等到美国经济来一次实实在在的衰退。

文章来源：华尔街见闻

我们获悉，在芯片产品需求大幅反弹的推动下，被市场视为全球经济“金丝雀”的韩国公布的最新出口数据在11月实现持续复苏，提振了市场对该国经济前景和明年全球贸易前景的乐观情绪。作为全球需求水平的风向标数据，韩国的出口数据对全球投资者来说至关重要，同时韩国也是第一个公布月度贸易数据的全球主要出口经济体，为投资者们了解全球需求的健康状况提供重要线索。

韩国贸易部门周五公布的数据显示，韩国11月出口较上年同期增长7.8%，经济学家普遍预期则为增长5%，整体进口规模则下降11.6%，使得贸易顺差达到38亿美元。其中，在全球布局生成式AI热潮的大力驱动之下，韩国DRAM和NAND等芯片产品出口量同比增长12.9%，为16个月来首次实现正向增长，汽车产品出口则同比增长21.5%。

韩国的贸易数据衡量全球贸易活动的其中一个关键领先指标，因为韩国出口的各种产品，包括遍布全球供应链的高端机器、显示器和成品油，以及对该国GDP至关重要的DRAM和NAND等芯片产品，韩国拥有三星电子和SK海力士等全球芯片行业的顶级参与者。韩国2024年的经济前景也取决于出口规模增长的持续力度，韩国央行于周四将明年GDP预测下调0.1个百分点至2.1%。

芯片复苏逻辑再强化：韩国需求上演触底反弹! 明年复苏之势或愈发猛烈

图：芯片需求带动韩国出口反弹，提振韩国贸易前景

来自韩国IBK Economic Research Institute的分析师Jang Woo-ae表示:“芯片产品在韩国出口数据中所占的主导地位，让人们预感到明年全球贸易状况将好于今年，今年主要是汽车出口帮助缓解出口下滑。”“但随着电动汽车需求在高利率压力下趋于疲软和全球经济增速放缓，明年韩国出口改善趋势可能是渐进式而不是迅猛式。”

韩国出口前景面临的主要挑战包括，全球各大央行继续通过限制性的鹰派货币政策遏制通胀，以及全球经济增长速度持续放缓。另外的主要风险因素在于俄乌冲突持续，以及以色列和巴勒斯坦哈马斯组织之间的地缘政治冲突，这些冲突可能继续推高油价和通货膨胀率，从而打击全球消费者信心。

经合组织(OECD)在最新展望中表示:“全球经济增长强于预期，地缘政治紧张局势缓和，将改善季度依赖出口的韩国经济的经济增长前景。”

“韩国11月份的出口数据继续超出预期，将为第四季度的增经济长增添强劲动力。在期待已久的芯片出货量回升的强力支持下，更强劲的出口也可能提振投资者信心，这也将是对韩国经济的又一次提振。”Bloomberg Economics经济学家Hyosung Kwon表示。

经合组织预计，韩国经济明年将增长2.3%，高于韩国央行预期。韩国央行在近一年的时间里一直保持关键利率不变，以寻求在抑制通胀的同时保持经济增长势头。

DRAM和NAND存储芯片，以及高端HBM等芯片产品价格持续上扬大幅提振韩国出口数据，而汽车、高端机械和无线通信产品等产品需求增长也带动了出口反弹。知名研究机构IDC发布的一份报告显示，继今年罕见萎缩3.5%之后，明年全球智能手机出货量可能将实现增长3.8%，而韩国出口的存储芯片等核心产品对于智能手机生产至关重要。有统计数据显示，三星电子和SK海力士共同占据了全球NAND闪存市场超过50%的份额。

在全球最大规模的芯片代工厂台积电看来，芯片市场的拐点可能就在第四季度，人工智能领域的需求将是其长期增长的助推剂。更重要的信息在于，台积电的最重要客户，尤其是AI、PC芯片以及智能手机芯片代工客户，均接受明年涨价的这一提议，一定程度上暗示明年芯片行业的景气度上行周期基本上已经确立。

从最能够反映整体芯片需求的硅出货数据来看，明年硅晶圆出货量有望大幅反弹。SEMI(国际半导体产业协会) 在最新公布的年度硅出货量预测报告中指出，2023年全球硅晶圆出货量预计将下降14%，从2022年创纪录的14565百万平方英寸(MSI)降至12512百万平方英寸。但SEMI预计，随着晶圆和半导体需求的恢复和库存水平的正常化，全球硅晶圆出货量将在2024年实现强势反弹。

韩国出口深度依赖美国消费者需求

不过，一些经济学家仍有理由保持谨慎。有经济学家预计，明年全球经济活动，尤其是美国消费者支出将趋于疲软，这将削弱美国等重要市场对韩国等国重要出口产品的需求。美国银行(Bank of America)公布的一项预测显示，随着财政投资计划带来的优势逐渐消失，美国消费者支出可能会放缓。美联储最新的褐皮书也显示，美国可自由支配支出的下滑趋势可能已经开始。

“未来几个季度，全球需求进一步放缓可能会抑制韩国出口数据。”惠誉解决方案(Fitch Solutions)旗下BMI的经济学家们表示。“然而，除此之外，我们认为放松货币政策将为全球贸易的回升趋势铺平道路，韩国的出口导向型经济将整体受益于此。”

具体的出口数据显示，韩国对中国11月出口较上年同期小幅下降0.2%，但延续了改善趋势。韩国对美国同期出口则连续四个月增长，这再次表明全球最大规模经济体的消费者需求仍然具备韧性。

图：美国消费者需求推动韩国出口

此外，韩国11月份对日本出口较上年同期增长11.5%，对印度出口则增长10.8%。数据显示，对中东地区的出口意外下降了7.4%。

文章来源：智通财经

油价“跌跌不休”，OPEC+再“出手”救油价，但油价却上演了过山车行情，除了市场对未来原油供需失衡难以改善的担忧外，或许算法基金也放大了油价的跌势。

11月30日周四，媒体援引代表们的话称，OPEC+就石油供应达成协议。OPEC+同意进一步削减供应100万桶/日。与此同时，沙特将延长其已有的额外自愿减产100万桶/日。

OPEC+同意进一步削减供应的消息出来后，美油、布油涨幅扩大至2%，但很快，油价走势出现了大逆转，WTI原油盘中转跌，且跌超3%，美油、布油分别下挫至75.4美元/桶和80.31美元/桶。

为何Opec+扩大减产，油价反而大跌？

基本面方面，有业内人士指出，OPEC+每日再额外减产100万桶，实际上有效的减产量可能只有这个数字的一半，因此原油市场仍然面临供需失衡的局面。

但有观点指出，尽管供需基本面仍然决定着大宗商品价格周期，但面对接连下挫的油价，算法交易中的CTA(Commodity Trading Advisors，商品交易顾问)基金的作用不能忽略，算法交易会加剧油价的波动，乃至于导致价格和市场出现扭曲，成为油价下跌的催化剂。

算法驱动的交易进一步放大了油价的跌势

CTA基金已成为石油市场上的一股强大力量。根据Bridgeton Research Group的数据，尽管参与CTA交易的投资者数量相对较少约占美国石油投资者数量的五分之一，但它们在净交易量上占据了相当大的比例，达到了60%，为自2017年以来的最大份额。

根据媒体对十几位在石油市场工作的交易员、分析师和基金经理的采访，他们均表示，CTA在原油市场的庞大交易量正加剧今年油价的波动：

他们扰乱原油等大宗商品的走势，使传统投资者边缘化，引起了OPEC+各国的愤怒，甚至也引起了白宫的注意。

根据道明银行和摩根大通的数据，虽然很难量化CTA的交易量占原油交易总量的比例，但目前原油交易的70%都是通过算法交易进行的。

道明证券资深大宗商品策略师Daniel Ghali表示，油价下跌可能会加速市场的抛售行为，从而导致油价陷入恶性循环。CTA“可能是造成原油市场痛苦的原因之一。”

在纽约大学任教的Pentathlon Investments前交易员兼管理合伙人Ilia Bouchouev表示，投资者一定会对CTA（商品交易顾问）在市场中所持头寸规模感到震惊：

CTA基金在原油市场上持有的头寸规模可能比英国石油、壳牌和科氏石油等大型能源公司的总头寸规模还要庞大。

CTA的交易策略使它们通常会因势而动，这也会导致其进一步助推油价跌势，有分析师此前指出，在最近的一次原油价格上涨中，CTA的交易可能使油价被高估了多达7美元/桶。

纽约CIBC Private Wealth高级能源交易员Rebecca Babin表示，虽然CTA交易带来的波动往往是短暂的，但随之而来的“蝴蝶效应正以各种方式影响了更广泛的经济世界”。

CTA为何会放大波动？

CTA(Commodity Trading Advisors)商品交易顾问，通常也被称作管理期货基金，主要活跃于商品市场。

CTA基金起源于1949年，随着期货交易品种的不断扩展，CTA基金在资产的风险管理与运作方面显得日趋重要，很多机构投资者诸如养老金、信托基金等都开始大量采用CTA作为他们投资组合中的重要组成部分，并在优化组合、分散风险等方面取得了良好的效果。

现在，CTA基金行业已经成为了全球发展最快的投资领域之一，目前海外的CTA基金规模已超过3300亿。

就投资方法而言，CTA基金有两大类，一类是主观CTA，即由基金管理人基于基本面、调研或操盘经验，主观来判断走势，决定买卖时点；第二大类是量化CTA，是通过分析建立数量化的交易策略模型，由模型产生的买卖信号进行投资决策。

而又因为量化CTA能够很好的避免人为主观的非理性，同时量化CTA基金能够产生规模效应，这也使得量化CTA逐渐成为CTA基金的主流交易方法。

量化CTA中用的比较多的策略是趋势交易策略，寻找当前的市场趋势，判断多空，在波动率很大的行情中容易获利。因此虽然量化CTA为市场增加了急需的流动性，但它们的交易策略很可能会将每日波动性放大到极端水平。

以2022年的油价为例，当CTA交易量迅速扩大时，纽约原油期货价格在一个交易日内波动超过2美元的情况发生了242次。据数据统计，这比2000年以来的历史平均水平高出150%。

数据显示，今年市场波动的不可预测性对交易员来说并不友好，据市场参与者表示，许多人在石油市场上的收益比去年要少。另一方面，CTA交易一直在迅速扩大，能源市场的CTA基金连续三年上涨：

许多量化CTA规模正在不断扩大，Capital Fund Management 表示，其CTA管理资产规模从2021年12月的24亿美元跃升至2023年7月的 38 亿美元。

Amapa Capital Advisors LLC 和 Skylar Capital Management 等 CTA 的资产规模已翻倍。 CTA 咨询公司 IASG 报告称，管理资产在不到两年的时间里增加了两倍。根据 BarclayHedge 的数据，能源领域最大的 CTA 是 Man AHL、Gresham、Lynx 和 AlphaSimplex，但它们的确切数量很难量化。

纽约大学教授Bouchouev表示，为了保证收益，从某些方面来说，CTA 的崛起才刚刚开始：

CTA是技术如何进入投资领域的一个例子，如果你拒绝它，过一段时间你就会发现自己已经落伍。

文章来源：华尔街见闻

文章来源：路透

图：2023年8月14日，顿涅茨克地区，乌克兰总统泽连斯基视察前线的乌军。

职责不同，视角不同：乌克兰军政两界关于反攻计划和部署的争议

图：乌克兰武装部队总司令瓦莱里·扎卢日内。

扎卢日内的委屈：对于分兵多路进攻的问题

8月下旬俄乌双方在扎波罗热州的战场态势图

新一波大规模援助的前景仍不容乐观

文章来源：澎湃新闻

图：美联储利率路径预测

黄金周线图

金价超买了吗？

图：黄金持仓报告（截至2023年11月21日）

何时再创新高？

多头高枕无忧？

图：美国10年期实际利率（蓝）vs 黄金（黄）