美联储加息的尽头会是美元贬值吗？

“诗文随世运，无日不趋新。”任何新事物的崛起、新生态的完善和新趋势的形成，从来不是一蹴而就的，而都是一个退二进三、裹挟向前的渐进过程。在人类经济社会从线下模式向线上模式加速进化的大背景下，数字经济已成为新质生产力的重要组成部分。

尽管近年来市场对Meta、元宇宙、Web3.0的发展充满期待，数字经济的环境体系构建仍面临诸多关键问题与技术瓶颈。基于最近的学术探索，本文总结了当前区块链技术发展面临的最大的技术瓶颈，汇总了科学界和工业界通过核心解决方案应对这些挑战的尝试，并在此基础上，结合核心解决方案在当前市场测试的情况，对区块链技术实现飞跃式突破的“奇点时刻”作出预估。

首先，区块链技术谋求质变突破的关键点在于解决扩展性和隐私保护。当前，区块链技术需要解决的核心难题包括扩展性、隐私保护、能源效率和法律法规等方面的挑战。其中，扩展性问题和隐私保护是当前区块链技术需要解决的最核心问题。关于扩展性问题，主要指目前区块链技术在处理交易时存在性能瓶颈，传统的区块链设计要求每个参与者都必须验证每一笔交易，这导致交易速度较慢。

另一个区块链需要解决的核心问题是隐私性问题。区块链技术中的隐私问题是指在公开的区块链上，交易和账户资讯对所有人都是可见的，这可能会洩露用户的个人隐私和商业机密。从客户体验的角度来说，由于区块链交易记录都是公开的，无法实现真正的匿名交易，导致使用者在交易支付过程始终存在安全感缺失。

其次，分层扩展生态系统与零知识证明加速解决区块链关键瓶颈，通用区块链将与AI模型高度融合推动人类社会广泛迈入虚拟世界。关于如何解决区块链扩容性的问题。乙太坊的Layer2生态系统解决方案目前是区块链技术领域最具代表性的技术突破之一。基于Layer2生态系统，来自欧美的区块链专家和AI科学家已经出台了Layer3生态系统。L3生态系统的关键组成部分是HyperChain，它是L3架构中的顶层。HyperChain通过HyperBridge（桥接）进行统一连接，形成一个协同网络，增强了互通性和协同效应。可以想像，在未来区块链交易上形成的协同网络有极大可能将与神经网络演算法相互融合，这或将实质性推动人类真正迈入虚拟世界之中。

关于区块链上隐私性的问题。当前AI科学家提出的解决方案主要是基于“零知识证明”（指一种密码学协定，它允许在不洩露具体资讯的情况下进行验证）。具体来说，为了解决隐私问题，研究人员提出了一种名为“Privacy Pools”的隐私增强协议。该协议利用零知识（ZK）技术，允许使用者生成一个与之前交易无关的新提款位址，从而实现匿名交易。同步的，基于零知识技术，用户在新的提款位址上可以自己通过选择有限的资料集资讯证明他们的提款是通过之前的存款进行的（这种证明过程被视为聚合存储证明），从而使用者最终可以证明他们的资金来源与犯罪活动无关。此外，Privacy Pools协定可以在不同市场根据不同的合规环境修改和完善其隐私增强协议，从而确保隐私增强符合当地的监管要求，为金融隐私和监管共存提供可能。

综上，目前的L3生态系统中不仅允许开发人员对HyperChain进行定制，而且也纳入了零知识技术、通证经济模型和激励机制以突破区块链在扩容性、隐私性、用户体验，以及合规性上的诸多不便。可以预见，以L3及L2为代表的区块链生态体系将是未来人们实质迈入虚拟经济的关键一步。

最后，区块链关键技术瓶颈的突破时间预计为五至十年，各行各业或因区块链开始变革。为了真正实现区块链在各行各业的通用性，L2或L3生态系统的建设中需要满足不同行业的应用需求，并能够长期有效维持生态系统安全性、可扩展性和使用者性能之间的平衡。长期来看，五至十年内Layer2生态才会逐步成熟，主要公链（如乙太坊）能全面支援Layer2生态扩展。同时，基于Edge计算，神经网络演算法，大语言模型等AI人工智慧模型之间的不断融合，今天苹果store里的APPs软体将全面被去中心化的APPs软体所替代，可以相信的是这些APPs所创造的虚拟体验和各种性能将发生质变（这也被众多AI科学家视为下一个奇点时刻）。区块链的通用性将对经济来带革命性变化。

0:47

以色列国防军称，摧毁了一个PIJ的前哨，该前哨是制造武器的重要资产。

在前哨发现了伊朗Badr 3火箭弹、一架无人机的部件：

1:20

以色列媒体称，真主党使用重型导弹轰炸了以色列国防军在多夫山的前哨。

1:34

以色列前总理埃胡德·奥尔默特现在声称哈马斯指挥中心位于南部的汗尤尼斯。

实际上以色列军方以与哈马斯作战为借口，将加沙地带划分为两地，屠杀了11000多名平民，并以医院、学校和难民营为目标。

2:09

伊朗外交部长：我们向美国传达了一个信息，即我们不希望战争扩大，但如果以色列继续在加沙发动袭击，所有选择都是开放的。

2:37

突发：以色列国防军正在向黎巴嫩南部地区投放白磷弹。

3:09

以色列内塔尼亚胡总理称，以色列必须在“可预见的未来”在加沙保持“全面军事责任”，加沙应该有一个“文职政府”。

但他拒绝透露他认为应该由谁领导加沙。

3:39

国界医生国际组织表示，以色列军队今天包围了约旦河西岸城市各地的医院，包括无国界医生支持的哈利勒·苏莱曼医院，并以爆炸和枪击为借口，而军队正在入侵该市的一个难民营。

3:46

哈马斯卡萨姆旅称：仅在过去4天里，其战斗人员就摧毁了62辆以色列军车，仅在2次行动中就击毙了至少9名以军士兵，并摧毁了一座房屋，整个以色列部队驻扎在加沙拜特哈嫩。

4:08

土耳其总统埃尔多安在柏林说：我们将采取措施，确保残酷杀害加沙被压迫人民的以色列政治和军事领导人被送上国际法庭。

5:19

特朗普政府前国务卿、前中央情报局局长迈克·蓬佩奥（Mike Pompeo）：对停火说不，摧毁哈马斯。

5:25

突发，以色列战机对加沙地带北部的贾巴利亚营地和周围地区进行了无情的猛烈空袭。

7:11

截至当地时间17日晚，本轮巴以冲突已致双方超1.34万人死亡。加沙地带死亡人数已超过12000人，其中有约5000名儿童，约旦河西岸有205名巴勒斯坦人死亡。

8:02

突发，以军战机对加沙地带以南汗尤尼斯的一个居民区发动空袭，瞬间造成15人死亡，包括儿童等大量平民受伤。

8:39

以色列国防军发言人称：在以色列北部发出警告后，防空导弹系统成功拦截了一枚从黎巴嫩领土向以色列国防军发射的地对空导弹。

9:32

突然间，BBC和CNN有两个节目口风变了，开始反映了一部分巴勒斯坦的现实。

BBC质疑以军在希法医院制造大量假证据，CNN则质疑内塔尼亚胡政府内部的ji端主义部长们“危害地区稳定与和平”。

10:18

半岛电视台援引英国《金融时报》的消息称：最近几周，以色列通过高借贷成本的交易，向国际投资者借贷了60亿美元，来维持其对加沙的战争。

10:45

国际刑事法院检察官：我们收到要求对以色列袭击加沙展开调查的请求，南非、玻利维亚、孟加拉国、科摩罗和吉布提提交了调查请求。

12:25

在本轮巴以冲突刚刚爆发的时候，美国空军战略运输机部队立即就派出9架C-17“环球霸王”战略运输机从美国的两个驻地出发，飞越了10000多公里，抵达约旦的穆瓦法克萨尔蒂空军基地，准备向以色列运送武器弹药支援。

随后美国空军派出超过50架的C-17A“环球霸王”战略运输机，以及C-5M“银行”巨型运输机，C-130运输机，向以色列24小时不间断持续空运。每天空运的运输量不低于4000吨。

仅在10月29日这一天，就有53架次C-17A战略军用运输机在美国-大西洋欧洲-以色列之间往返飞行。

15:05

卫生部总干事穆尼尔·巴尔什（Munir Al Barsh）在接受半岛电视台采访时说：以色列军队昨天从Al Shifa医院和院子里的万人坑偷走了145具尸体，并用卡车将他们带走，我们不知道他们对他们做了什么。

15:33

古巴总统米格尔·迪亚斯-卡内尔穿着巴勒斯坦keffiyeh，以表示对巴勒斯坦人民的声援加沙人民。

16:03

巴勒斯坦立法委员会（PLC）副议长艾哈迈德·巴哈尔（Ahmad Bahar）已被证实与他的家人一起被以色列战机轰炸而丧生。

17:03

黎巴嫩官方通讯社记者称：凌晨以色列国防军袭击了黎巴嫩南部纳巴蒂耶区深处的一家铝厂，这是该地区自2006年以来首次遭到袭击。

以军称在黎巴嫩南部纳巴蒂耶省袭击的ALUMIX铝厂隶属于黎巴嫩真主党。

18:46

以色列媒体称，一个以色列名为WeRedEvils的以色列黑客组织对伊朗网络进行攻击后，伊朗互联网严重中断。

一个以色列黑客组织 （WeRedEvils） 声称对造成整个伊朗严重网络中断的网络攻击负责。

与革命卫队关系密切的塔斯尼姆通讯社报道了明显的中断：数据显示，与正常情况相比，伊朗的国家互联网连接水平已降至57%。

以色列黑客组织在一条英文推文中写道：我们入侵了伊朗的电信基础设施，对该国的整个互联网造成了严重破坏。

19:15

以色列前情报局局长称：加沙地带的非战斗人口实际上是一个不存在的术语，因为所有加沙人都投票支持哈马斯。

22:36

以军称，贾巴利亚地区是加沙地带北部旅指挥和控制中心的所在地，也是加沙地带北部最重要的据点之一，那里有四个哈马斯营。

23:41

美国有线电视新闻网报道称：以色列国防军可能在Al-Shifa医院重新布置了武器。

欧盟（EU）开始调查中国对纯电动汽车（EV）的补贴等，希望摆脱对中国的依赖。但承担区域内一部分EV供应链任务的英国新兴电池企业出现了经营危机。摆脱中国的难度越来越大。

英国新兴电池企业AMTE Power于9月底召开股东大会。虽然通过发行新股筹资210万英镑的方案获得通过，但参会的股东表示“只是拖延问题”。

AMTE Power于2013年成立，已在伦敦证券交易所面向新兴企业的“AIM市场”上市。该公司2022年公布了在苏格兰建设大型电池工厂的构想，但业务持续亏损。在今年7月表示，“陷入（财务）危机。今后需要在几个营业日内引进解决措施”。

在英国，1月提出建设巨大电池工厂“Gigafactory”的Britishvolt已经破产。尽管AMTE通过此次增资得以喘息，但如果不建立业务并确保销售额，将再次陷入资金周转困境。

欧洲企业在车载电池业务方面严重落后。韩国SNE调查公司的数据显示，2022年全球份额由排名前二的中国宁德时代新能源科技（CATL）和韩国LG能源解决方案占据一半，前五名中没有欧洲企业。

在金属箔上涂布矿物混合物制成电池，需要跟欧洲企业擅长的内燃机车不同的技术。中韩企业稳步推进技术革新，由美国特斯拉前高管创办、德国大众等大型车企出资的瑞典Northvolt也致力于量产。

Northvolt于2021年在瑞典北部建立了电池工厂。计划2023年到2025年把产能由16吉瓦时扩大到40吉瓦时。但有客户表示，“在量产化阶段一直没有解决良品率问题，拿不出原计划的供应量”。

据英国法拉第研究所（The Faraday Institution）介绍，截至2022年6月，欧洲13国的Gigafactory计划包括已投产及处于公布阶段的计划在内，共41家。如果按计划推进，到2030年产能将由2022年的100吉瓦时以上增至约1100吉瓦时。

不过，如果欧洲企业与中国企业的技术差距没有缩小，要想充实供应链，就只能依靠中国企业。现实与政府方针不一致的局面也越来越明显。

英国的Gigafactory只有从日产汽车转移到中国企业旗下的AESC集团的工厂。在这样的英国，2023年夏季印度塔塔集团决定新建电池工厂。

尽管新工厂接受英国政府的补贴，但正朝着不由本国厂商而是由AESC参与的方向谈判。AESC的首席执行官（CEO）松本昌一说：“我们知道（在欧洲，我们公司）没有被视为中国资本的担忧”。但或许由于警惕对中国的依赖，不仅塔塔集团，就连英国首相苏纳克也对AESC的参与闭口不谈。

欧盟在用于电池的镍等34种重要原材料中，有11种的开采或加工的最大来源是中国。实际情况是整个供应链被中国左右。伊藤忠综研的深尾三四郎表示，“电池的关键不是摆脱依赖，而是如何与中国相处”。

欧盟在构建供应链方面已经落后，这一现状还开始影响政府方针。继欧盟之后，英国政府也于9月宣布调整汽车脱碳战略。欧盟目前也在讨论在电池方面对依赖中国的担忧。

EV化趋势已不会停止。是借助中国等外力优先发展？还是不惜推迟EV化也要培育本国企业和供应链并提高产业竞争力？英国新兴企业的危机也可以说反映出了欧洲各国面临的课题。

美联储官员在20个月的通胀斗争中做出了所有艰难的决定，但从政策投票中投资者无法看出这一点。

在联邦公开市场委员会(FOMC)过去的11次会议上，没有一个成员投票反对主席鲍威尔领导的行动，这种不同寻常的一致意见掩盖了在货币政策和经济方向上的潜在分歧和不确定性。

这一政策共识——与疫情期间的11项一致决定相一致——使美联储主席得以向市场和公众展示一个统一战线，强化了美联储抑制通胀的承诺。但这也有可能放大对美联储受群体思维束缚的批评，批评人士称，这种思维导致了2021年通胀抬头时的危险拖延。

哈佛大学肯尼迪学院教授、前美联储经济学家Karen Dynan表示:“美联储认为，坚持让通胀回到目标水平的信息是有益的。”“我确实认为，这种沟通可能低估了(对该委员会)意见的多样性。”

美联储将于下周公布10月31日至11月1日的政策会议纪要，会议纪要可能会对进一步加息的必要性显示出一系列看法，尽管美联储小组认为利率稳定在5.25%至5.5%的区间内。尽管经济数据出人意料地强劲，但在那次会议上赞成加息的意见没有出现异议。

在鲍威尔担任美联储主席的近六年时间里，美联储政策制定者之间的共识在历史上是独一无二的。根据对联邦公开市场委员会投票的分析，截至11月，美联储主席每次会议平均有0.3人持反对意见。这个数字是保罗•沃尔克时期的四分之一，是艾伦•格林斯潘时期的近一半。格林斯潘以在18年的时间里严格控制美联储而闻名。

当前的政策制定者辩称，如果时机允许，他们会毫不犹豫地投出与同僚不同的票。

亚特兰大联储主席Raphael Bostic将于2024年成为FOMC的票委，他在本月早些时候接受采访时表示:“绝对没有群体思维。”“每次会议都是为了得到各种各样的回应。这在很大程度上取决于我将如何应对的共识。”

明尼阿波利联储主席Neel Kashkari自2016年上任以来，曾四次投票反对这一共识。他表示，尽管不同意见是审议过程的一个健康组成部分，但经济的意外转变削弱了对他自己观点的信心。

Kashkari表示，“关于导致高通胀的动力，为什么它会持续这么久，存在太多的不确定性，即使是现在，反通胀的过程也让我们感到惊讶。”“我很难有足够的信心说我是对的，而委员会的其他人是错的。”

在过去的11次会议上，美联储内外达成了广泛共识，即政策制定者在通胀方面落后，需要迅速提高利率。然而，最近，官员们在权衡金融环境收紧的影响与强劲增长可能重新引发价格压力的风险时，先是放慢了加息速度，然后又暂停了加息。

圣路易斯联储前主席布拉德(James Bullard)在任职联邦公开市场委员会15年期间曾四次提出反对意见，并以有时对经济或政策持相反观点而闻名。他表示，一致同意是委员会成员和美联储主席之间更多沟通的结果。

鲍威尔的日程安排显示，他在每次政策会议前都会与所有FOMC成员进行交谈。布拉德说，这是前主席贝南克开始的做法，在耶伦任内继续推行。

现任普渡大学丹尼尔斯商学院院长的布拉德表示，如果政策制定者决定持不同意见，这种对话“给了主席一个调整事物或接受差异的机会”。

他补充说，美联储官员现在也经常在公开场合分享他们的观点，减少了通过不同意见表达观点的必要性。

然而，美联储观察人士和前央行官员表示，达成一致可能有不利之处。

美联储前副主席科恩(Donald Kohn)和布朗大学教授埃格特森(Gauti Eggertsson)指出，在美联储误读通胀风险的时候，没有人持不同意见。

他们在布鲁金斯学会(Brookings Institution)8月份发表的一篇论文中写道，这引发了“委员会的讨论和决定是否受到了不同观点的充分质疑的问题”。“委员会应该问问自己，它的决定和决策的不同方面是否有足够的余地对多数人的观点提出有效的挑战。”

在11月的新闻发布会上，鲍威尔试图明确表示，进一步加息仍有可能，并表示委员会“关注”显示经济持续强劲的数据。市场对政策转向感到焦虑，因此更加关注他的暗示，即委员会在评估是否需要进一步加息时将谨慎行事。

如果提出异议，可能会传递出一个更有说服力的信息，即再次加息的选择仍在谈判桌上。

前美联储董事会高级顾问、现任杜克大学教授艾伦•米德(Ellen Meade)表示:“一旦确立了低异议的常态，就很难扭转这种常态。”

在伯南克和耶伦任期内持不同意见的前里士满联储主席Jeffrey Lacker上月表示，联邦公开市场委员会的行为“似乎更像是一个公司董事会，内部保留不同意见，外部则坚持‘内部观点’。”

12月还有一次会议，官员们可能只是在等待更多的信息。以核心消费者价格指数（CPI）衡量的通胀上月有所放缓，进一步巩固了市场关于加息运动已经结束的观点。

桑坦德银行美国资本市场首席经济学家Stephen Stanley表示，“现在的决定要好得多了：我们完成了吗?”“这是你可能会看到更多异议的时候。”

“过江千尺浪，入竹万竿斜。”趋势转变和时代翻篇总是伴随着风高浪急、甚至惊涛骇浪，展望2024年的全球经济，就是身处这样一个时过境迁、风云诡蛰的历史转折点。

2024年，全球经济迎来六大拐点：于大势而言，2024年将是从熵增转向熵减的过渡之年 ，全球经济混乱并未彻底消散，但开放性和竞争力的提升将有助于系统稳定；于发展而言，2024年将是走出“滞胀”的关键一年，供给冲击的余震将压制全球经济增长，但也给经济转型提供契机；于政策而言，2024年将是货币环境由紧转松的一年，欧美央行将逐步从加息转向降息，中美利差倒挂则有望缓和；于贸易而言，2024年将是冰封化解的一年，虽然全球化依旧深受保护主义抬头的困扰，但供应链基本面的改善和要素流动的通畅将助力贸易增长逐步修复；于产业而言，2024年将是新陈代谢自然加速的一年，新技术带来的产业革命将更加来势凶猛；于市场而言，2024年将是风险偏好渐次回归的一年，大类资产轮转速度加快，活跃度提升的同时波动性也将明显放大。

在全球经济“缓步增长、高度敏感、深层转变”的2024年，利益博弈势必更趋复杂，百年未有之大变局也将以“预料之外、情理之中”的动荡模式徐徐展开。所以，这是一个最好的时代，也是一个最坏的时代，命运的齿轮将加速转动。之于无心者，风高浪急意味着险象环生；之于有备者，风高浪急则预示着机遇潜藏。

身处风高浪急的2024年，从政府、到企业、再到个人，经济金融活动中趋利避害的理性选择始终是保有审慎积极的姿态。一方面，需要审慎认知全球经济依旧失速的现实，需要审慎应对经济结构分化加剧和全球化分层割裂的挑战，需要审慎直面不确定性多维加大的格局；另一方面，需要积极把握全球经济秩序重建和区域经济一体化的趋势机遇，需要积极融入Z世代经济模式转变和数字经济加速进化的时代洪流，需要积极通过更果敢的改革创新寻觅全要素生产率提振的新契机。

告别持续四年的熵增时代，2024年全球经济有望逐步走出滞胀泥沼，并呈现“缓步增长、高度敏感、深层转变”三大特征。

首先，全球经济在受到疫情冲击和地缘外溢风险后将继续处于修复阶段，但整体经济增速预计将有所放缓，我们预计2024年全球GDP增长速度将从2023年的3%左右小幅降至2.8%。经济增长受到压制的原因有四：一是供给冲击的疤痕效应并未消失，外生冲击导致经济活动并未完全恢复到均衡增长水平；二是主要经济体人口老龄化问题突出，劳动力减少导致潜在增长率下降；三是全球主要央行持续加息带来的累计效应将在2024年进一步显现，信贷收缩可能造成较为显著的增长拖累；四是尽管2024年全球贸易条件随着全球供应链修复将进一步提升，但乌俄和巴以冲突等一系列地缘政治风险加剧，全球贸易增长趋近但还无法立刻回到正常水平。

其次，全球经济环境将高度敏感。一方面，2024年经济增速下行必然伴随利益博弈的深层加剧，叠加地缘政治动荡的影响，全球经济更易受到不确定性事件的冲击。另一方面，2024年，全球菲利普斯曲线显示通胀与就业的关系正在从最陡峭部分滑落至曲度凹陷部分（图1）。当通胀与就业的关系进入曲度凹陷区间内，更低的通胀对应更高的失业率，这将驱动全球主要央行宏观政策的双重目标权重发生实质性转变（由通胀转向就业），从而导致市场对宏观政策的敏感度进一步提升。需要注意的是，一旦欧美央行由鹰转鸽不及预期，金融市场势必将发生异常波动。

此外，全球经济的深层转变也将同时发生。增长动能新旧切换的过程中，全球经济风险和机遇相生共随。

一方面，风险因子始终存在。在疫情、加息和地缘三大风险先后冲击下，全球部分国家债务结构扭曲加剧，2024年我们预计全球将有超过30%的国家将继续面临债务风险威胁；同时，一些主要新兴市场国家将同步面临来自劳动力市场的结构性挑战，包括人口老龄化、技能短缺和失业率上升等劳动失衡问题，这可能对经济增长和社会稳定构成风险。

另一方面，全球经济结构正在悄然优化。后疫情时代全球经济增长的新动能正在快速积蓄，预计2024年数字经济和低碳经济将继续释放正面效应。2024年全球人工智能将围绕强化学习、自然语言处理、多模态分析进一步升级，这将加速人工智能在各个行业得到广泛应用，包括自动驾驶、智能媒体、智能制造等。此外，随着全球对气候变化的关注不断增加，预计2024年绿色产业将继续加速发展，包括可再生能源（如智能化可再生能源管理系统升级、碳捕捉和储存技术突破）、清洁能源（如太阳能电池和风力发电技术突破）、环保技术（如智能环境监测及固体废物处理技术升级）等领域。

需要注意，随着近年地缘风险频发，全球供应链也将发生重大变革。全球区域价值链体系正在形成，更多的企业尤其是全球出口制造业将重新评估其供应链策略，以适应新的地缘政治格局和经济竞争环境。

我们在2023年上年半展望中解释了美国经济强劲的核心动能源于家庭部门超额储蓄对消费的持续支持 ，疫情后居民购房意愿提升，以及美国制造业回流对美国制造业投资的提振。然而，2023年下半年以来美国实际消费支出增速以及新屋销售增速已经见顶放缓，这与美国家庭部门的超额储蓄剩余进一步下降高度相关。其次，四季度美国大规模罢工对经济冲击显著。本次全美罢工人数创40年新高，与1983年的罢工潮尤为类似。对比历史，1983年是美国居民消费通胀迎来了自大通胀时代结束后的第一次显著反弹。罢工的外溢影响可能会部分支持劳动力市场工资粘性继续保持较强水平，从而阶段性支持通胀反弹。这或将迫使美联储继续维持更高更久（higher for longer）的利率水平，导致经济增速难以持续强劲。最后，随着最高法院对美国总统拜登的学生贷款减免做出裁决，美国学生贷款于2023年10月重新开始支付，这一部分的利息压力可能将抑制年轻消费者的消费动力。综上，我们预期2024年美国GDP增速为1.3%左右，较2023年明显下降。

2024年，欧元区经济同步跟随美国见顶回落的可能性较高。首先，欧元区服务业PMI在2023年下半年持续回落；其次，欧元区内大多为高福利国家，适龄劳动力偏紧程度强于美国，使得服务项工资粘性持续性较强，通胀具有更强的顽固性，欧洲央行可能会通过牺牲更多的经济增长来换取通胀回落；最后，2024年地缘危机对欧洲经济的影响仍具不确定性。以德国为例，乌俄战争对德国工业制造业生产端的冲击仍在持续，使得德国经济已录得连续三个季度的负增长。德国经济萎缩的外溢效应正在对欧元区产业链及汇率产生进一步的负面影响。综上，我们预期2024年欧元区GDP增速为1.1%左右，依旧处于低迷区间。

新兴市场方面，在本轮美联储加息潮中，新兴市场保持了较强的韧性，避免了货币危机的发生。具体来看，尽管本轮美国加息幅度创下近30年来历史新高，但全球资本流动较历史上其他加息周期变化相对较小。这主要是因为本轮全球通胀的抬升源于全球性的供给侧冲击，而供给侧冲击具有显著不可预测性，导致资本的多元避险和分散投资需求提高。数据显示，新兴市场银行部门的资本流出情况在疫情后不仅没有恶化，反而有所增加（这与97和08年金融危机完全相反）。另外，新兴市场国家在过去的货币危机中也在通过不断地学习逐步完善自身的货币政策框架。本币证券计价和有管理的浮动汇率制降低了新兴市场货币错配风险。当然，地缘冲突频发和全球经济增速放缓仍将可能对新兴市场的外需修复带来冲击。由此，我们预期2024年主要新兴市场和发展中国家GDP增速为3.0%左右，较2023年水平小幅下降。

自2021年以来，由于欧美劳动力市场趋紧，通胀-失业率关系（菲利普斯曲线）存在显著的非线性特征。我们观察过去两年美国通胀与失业率数据（图2），可以看到美国通胀主要集中分布在菲利普斯曲线上的陡峭区域 。随着美联储继续维持更高的合意利率水平，通胀（尤其是核心通胀）渐次回落。根据我们所拟合得到的欧美菲利普斯曲线，发现美国通胀和失业率关系当前正在进入曲线上的曲度凹陷阶段，并且这种转移将延续至2024年。

具体来看，我们拟合的菲利普斯曲线记录了自1999年以来的曲线变化特征。其中，我们并未直接使用失业率与通胀的变化，而是将贝弗里曲线直接纳入菲利普斯曲线从而刻画劳动力市场-就业-通胀之间的动态关系（我们采用失业率与职位空缺率的比例来反映通胀与失业之间的非线性关系）。拟合曲线显示2021-2023年期间由于疫情冲击通胀率大多出现在菲利普斯曲线最陡峭的部分。劳动力市场供需失衡使得加息对高通胀率的抑制不需要牺牲更多的就业（当通胀率保持在3%以上水平，对应失业率与职位空缺率的比例保持在0.9以内，则通胀的回落仅需失业率的小幅抬升）。假设进入2024年美国中长期通胀预期被良好锚定，全球增速放缓且美国罢工潮对工资粘性影响有限。那么通胀率水平预计将沿着当前菲利普斯曲线进一步向下滑落并进入曲度凹陷区间。在这个区间内，通胀下滑的增速可能出现阶段性放缓，叠加近期罢工潮的影响，通胀回落放缓预计将延续至2024年一季度。全年来看，若美国通胀同比增速2024年回落至2.8%（平均增速），那么对应的失业率和职位空缺率大约为1.0（图3）。如果贝弗里奇曲线的变化相对稳定，1.0的失业率和职位空缺率比值意味着美国失业率将从2023年9月的3.8%上升至2024年的4.2%（平均值），职位空缺率则需要从5.9%下降到4.2%。

不同于美国，尽管欧元区内整体通胀和失业率的关系同样存在着显著的非线性关系，但欧元区内劳动力市场失衡情况更为严重。欧洲劳动市场失衡导致欧元区总体通胀率仍处于菲利普斯曲线陡峭部分。因此，我们认为24年欧元区将落后于美国以更慢的速度滑入菲利普斯曲线的曲度凹陷区间。若欧元区全年通胀回落至3.5%上下水平。预计2024年欧元区全年平均失业率相比23年将小幅上升0.1个百分点至6.7%。

菲利普斯曲线的线性变化对货币政策有重大影响，从而进一步影响全球大类资产轮动（图4）。当通胀在菲利普斯曲线上从陡峭区域逐步过渡到平坦区域（进入曲度凹陷区间），失业率变动的敏感度上升。与之对应，联储货币政策也将由“鹰”开始转“鸽”。基于历史角度，过去近30年，美联储货币政策立场由“鹰”转“鸽”的开始均发生在曲度凹陷区间内。但需注意的是，立场转向不代表实质性降息很快到来。

展望2024年，我们认为能够对全球经济和资产市场产生显著影响的力量更多将来自于通胀预期和实际短期利率预期的变化。当实际通胀回落曲度凹陷区间，长期高通胀风险预期趋势下行。因此，联储官员政策立场的态度变化将导致实际短期利率预期出现下降，这会带动名义收益率最终出现下行（图5）。

从资产市场来看，当短期利率预期带动名义收益率下行，这可能会导致债券市场上的利率开始下降，从而使债券价格上涨（图6）。当然，债券价格上涨的幅度取决于利率政策宽松的力度，尽管2024年联储实质性宽松的力度有限，但相比2023年，2024年全球投资者可能会进一步增加对债券的配置。

股票市场受到的影响则分为两个阶段。在通胀落入曲度凹陷区间的前期，通胀渐进滑落至温和区间，这对股市负面影响比较有限。尤其在低失业率和温和通胀条件下，这对股市利好。然而，随着更高的失业率换取更低的通胀，如果通胀在曲度凹陷后期下滑过快，经济将存在“硬着陆“风险，股票将显著下跌。基于我们的计算，如果2024年美国通胀回落至2.8%需要失业率上升至4.2%的水平，那么美国经济将不存在“硬着陆”的风险。除非失业率上升幅度超过3%（1950年来美国历史上4次严重衰退失业率上升幅度均超过3.5% ），否则经济“软着陆”对股票市场的冲击有限。

外汇市场方面，结合历史情况来看，当通胀回落至曲度凹陷区间，美元的吸引力取决于美国经济是否经历严重衰退。如果美国经济实现“软着陆”，那么曲度区间内的通胀率变化将被视为该国货币的通胀风险下降，温和通胀将提高其货币的吸引力。只有当失业率进一步抬升，通胀进一步滑落至平台区间内，叠加美联储降息政策落地执行，美元方向将发生实质性变化。因此，2024年上半年预计美元仍将保持一定强势，直至短期利率下行预期持续和美联储降息实质性落地，美元汇率才会迎来较大调整。

大宗市场方面，通胀预期和实际利率预期下行可能会降低某些商品（如黄金）作为通胀对冲工具的吸引力，导致投资者从这些商品中撤出。因此，我们预计黄金价格将在2024年3季度见顶回落。

需要特别注意，影响资产价格变动的利率不仅仅是实际利率预期和通胀预期的变化，期限溢价风险也将影响资产市场名义收益率的变化。具体来说，影响期限溢价的两个重要因子分别是：通胀风险溢价和实际风险溢价。随着全球单边主义、保护主义和地缘政治风险加剧，外生冲击可能会对风险溢价产生直接冲击，从而进一步抬升期限溢价对资产定价的作用。全球市场在经历疫情冲击和地缘风险后，风险溢价中枢已经上行，短期内已很难再次降低。因此，在极端状况下（极端情景出现概率预测为20%），若全球地缘局势恶化，通胀风险溢价和实际风险溢价可能会对冲掉短期利率预期下行对市场的利好影响，全球资产轮动直接跳入衰退周期的风险将快速抬升。

离岸人民币的融资成本开始明显走低，这意味着做空人民币的成本也同步下滑，但离岸人民币并没有出现部分投资者担忧的贬值，反而借着近期的美元走弱出现了一波强力的升值。

我们认为，中间价扮演了“稳定器”的作用，由于人民币兑美元的中间价一直相对稳定，空头仍然对政策意图较为忌惮，没有轻易在这一区域下注，而是希望等待更加清晰的信号。与此同时，熟悉人民币季节性的交易员会知道，人民币在年底的最后两个月倾向于走强——这可能与很多企业的结汇习惯有关。

向前看，观测离岸人民币的第一个关键位置是7.17左右，也就是目前中间价所处的位置。一旦即期汇率到达这一位置，中间价会否出现调整，将值得市场关注。

如果离岸人民币汇率走强并击破7.15，那么部分投资者可能需要调整对于人民币的中期看法。但无论如何，人民币的反攻，会伴随着美元的走弱，而出现渐次增强的节奏。

离岸人民币的走强在某种程度上也说明，所谓“做空成本”只是一时的叙事而已。过度留恋和强调一个叙事逻辑，可能是另一种形式的刻舟求剑。

在过去的几天中，离岸人民币出现了快速的升值，并从7.30一线迅速向7.25进发。人民币的快速升值背后固然有外部因素——即由于美联储加息周期结束预期带来的美元走弱，但也有一些令市场有些不解的地方，尤其是从10月中旬开始，离岸人民币的融资成本开始显著下降。离岸人民币的融资成本从8月中开始上升，其背后的用意之一是提高人民币的做空成本，但从10月中旬开始，离岸人民币的融资成本开始明显走低，这意味着做空人民币的成本也同步下滑，但离岸人民币并没有出现部分投资者担忧的贬值，反而借着近期的美元走弱出现了一波强力的升值。从技术指标上来看，离岸人民币兑美元的汇率在近期连续击穿50天和100天均线，在技术上也形成了明确的多头排列。这些现象叠加在一起，都指向了离岸人民币已经离开了7.30左右贬值压力较大的区域，并开始向下一个重要的关口7.15进发。

观察离岸人民币的走势，我们会发现在10月20日前后，市场出现了较为明显的变化。在此之前，市场总体对离岸人民币的看法偏空，同时交易头寸也倾向于美元多头；当离岸人民币开始在7.30一线纠结时，其融资成本开始显著上升，这也意味着做空人民币的成本开始上升。但即使如此，离岸人民币也几乎在7.30一线形成横盘态势，似乎表明多空双方力量相对均衡。但在10月中旬后，离岸人民币的融资成本开始显著下滑，以1个月的离岸人民币的HIBOR为例，其从8月中旬至10月中旬，几乎维持在5%左右，但在过去的一个月中，却逐步下探至3%一线。

这期间，“奇怪”的一幕发生了，即利率下行意味着做空人民币的成本也开始下降，但离岸人民币却并没有出现很多人担心的贬值。从技术图形上来看，离岸人民币在10月下半旬基本上处于弱势区间，但却没有脱缰的迹象。探究原因，中间价扮演了“稳定器”的作用，由于人民币兑美元的中间价一直相对稳定，空头仍然对政策意图较为忌惮，没有轻易在这一区域下注，而是希望等待更加清晰的信号。与此同时，熟悉人民币季节性的交易员会知道，人民币在年底的最后两个月倾向于走强——这可能与很多企业的结汇习惯有关；从这个角度而言，越接近11月份，越需要考虑季节性可能会再度发威。

这些因素交织在一起，加上美元近期伴随着加息预期降温而走弱，离岸人民币出现了顺势走强。这一局面与去年11月份十分类似，从去年的走势来看，人民币的升势延续到了今年的1月份，而从季节性上来看，1月份也是人民币表现较好的时间点。向前看，观测离岸人民币的第一个关键位置是7.17左右，也就是目前中间价所处的位置。一旦即期汇率到达这一位置，中间价会否出现调整，将值得市场关注。如果离岸人民币汇率走强并击破7.15，那么部分投资者可能需要调整对于人民币的中期看法。但无论如何，人民币的反攻，会伴随着美元的走弱，而出现渐次增强的节奏。