“抄底”机会来了？高盛等乐观派高喊：美股离反弹不远了

Alex

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摘要:

高盛分析师在其月末展望报告中表示，股市正进入一年中历史上健康的时期。

华尔街大行高盛的分析师们在其月末展望报告中表示，股市正进入一年中历史上健康的时期。报告称:“从1985年到去年，标普500指数第四季度获得收益率的概率超过65%，这段时间内的平均月收益率在+1.4%至+2.4%之间。”

其中，10月和11月的平均月回报率往往最高。根据高盛的统计数据，自1985年以来，标普500指数在第四季度的回报率中值为6.1%，正回报率超过80%。上个月，高盛认为，如果经济继续保持软着陆的轨道，投资者还有进一步增加风险敞口的空间;并预计标普500指数今年将收于4700点。

“抄底”机会来了？高盛等乐观派高喊：美股离反弹不远了_1

自7月以来，美股陷入回调趋势，7月中旬至上周五跌幅达5%，然而随着“全球资产定价之锚”再掀波澜，跌势在短期内可能难以结束。美股基准指数——标普500指数可能正处于突破重要技术支撑点位的边缘，主要因投资者们对美联储降息的幻想正变成“higher for longer”(美联储更长时间维持高利率)的预期不断强化。

最近股价从外向内的爆裂趋势似乎可能证实：夏季反弹浪潮可能是20年来最大的牛市陷阱之一。在美国经济走强、油价上涨和通胀持续加剧的背景下，无风险收益率和美元指数飙升，多数风险资产开始走向崩溃。但是在像高盛、美银等的乐观投资主义派看起来并非如此，他们认为股票市场定价趋势不会一直悲观下去。

高盛并非唯一在最近市场下挫后表达乐观看法的投行。法国兴业银行策略师Manish Kabra近期将标普500指数年终目标从此前预期的4300点大幅上调至4750点(当前为4273.53点)，比他最初预测的2023年的3800点高出足足25%。瑞银预计，标普500指数今年年底将达到4500点，在利润预期支撑下，瑞银预计该指数到明年6月份将达到4700点。

其次，有着“华尔街最乐观策略师”之称的Oppenheimer & Co.的首席投资策略师John Stoltzfus曾表示，随着美联储加息周期基本完结，美国经济保持弹性，股市将进一步上涨。该策略师将标普500指数的年终目标价从4400点上调至4900点，这将超过该指数在2022年1月创下的纪录，也是华尔街策略师中最乐观的预测。

此外，美国银行最近告诉投资者“不要担心，要乐观”，因为该机构对美股的看法变得更加乐观。美国银行在上周将标普500指数年终目标点位从4300点上调至4600点，并预计该指数可能最高升至4700点。美银策略师股票策略师Savita Subramanian列出5大理由看涨美股，其中至关重要的一点在于：市场看空情绪急剧升温意味着反转行情即将降临，“美银卖方指标”暗示未来12个月美股将上涨15%。

文章来源：智通财经

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每日要闻

【要闻速览】

1、美联储卡什卡利：有40%概率将显著大幅加息

2、中东两国计划扩大炼油产量，或进一步收紧原油供应

3、日元汇率接近干预水平

4、美国国会推进临时支出法案以避免政府关门

5、美联储11月维持利率不变的概率为77.8%

【要闻详情】

美联储卡什卡利：有40%概率将显著大幅加息

当地时间周二，明尼阿波利斯联储主席卡什卡利（Neel Kashkari）表示，美联储未来应对通胀的两种潜在方案。一种是“软着陆”路径，政策制定者可能会在保持利率稳定之前再加息一次，以充分冷却通胀，他认为美联储有60%的可能性将通胀降至2%的目标，而不会对经济造成严重损害。在另一种情况下（他认为有40%的可能性），通胀将更加根深蒂固，需要进一步加息才能加以控制，甚至可能是大幅加息。尽管紧缩周期已接近尾声，但美联储的鹰派声音却愈演愈烈，令早在2024年春季就押注降息的投资者感到不安。

中东两国计划扩大炼油产量，或进一步收紧原油供应

由于俄罗斯和沙特阿拉伯已将减产延长至年底，石油供应仍然紧张。据悉，阿曼和巴林计划扩大炼油产能，消耗更多地区原油以生产用于出口的柴油等燃料，这将导致中东原油出口量每日减少30多万桶，从而进一步收紧全球石油供应。此外，由于炼油和出口需求强劲，美国俄克拉荷马州库欣的原油库存上周减少了82.8万桶，处于14个月来的最低水平，这令油价涨势有望延续。

日元汇率接近干预水平

由于日本央行为退出超宽松政策设定了很高的门槛，日元也面临着越来越大的压力。一年前，日元上一次逼近150水平时，日本官员加强了口头警告，然后继续干预外汇市场以支撑日元。但这一次的口头干预还并未出现，这可能表明门槛已经发生了一些变化。不过，周二日元兑美元汇率跌破149，创2022年10月以来最低水平。日本财务大臣铃木俊一日内两度就汇率表态，称以强烈的紧迫感密切关注外汇走势。

美国国会推进临时支出法案以避免政府关门

周二，美国参议院多数党领袖查克·舒默表示，参议院将有一项跨党派的权宜开支法案，这项跨党派法案不会包含各方想要的一切，但可以提供短期资金以防止政府停摆。而众议院则是试图推进一项仅获得共和党支持的矛盾措施，美国众议院议长凯文·麦卡锡表示，总统拜登需要在边境安全方面采取行动，以使政府维持运作。参众两院的分裂表明，联邦政府在周日进入十年来第四次停摆的可能性越来越大。

美联储11月维持利率不变的概率为77.8%

据CME“美联储观察”：美联储11月维持利率在5.25%-5.50%区间不变的概率为77.8%，加息25个基点至5.50%-5.75%区间的概率为22.2%。到12月维持利率不变的概率为64.1%，累计加息25个基点概率为32%，累计加息50个基点概率为3.9%。

【今日关注】

09:30 澳大利亚8月未季调CPI年率

14:00 德国10月Gfk消费者信心指数

16:00 瑞士9月ZEW投资者信心指数

20:30 美国8月耐用品订单月率

22:30 美国至9月22日当周EIA原油库存

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John Adams

央行

经济

债券

政治

当地时间9月25日，10年期美债收益率上涨10.4个基点至4.539%，刷新2007年10月以来最高。30年期美债收益率涨逾13个基点至4.66%，创下2011年4月以来最高水平。

在美债收益率上涨背后，市场预期美联储会将高利率维持更长时间。此外，国际三大评级机构之一穆迪25日也警告称，如果美国政府“关门”，将对其信用评级产生负面影响，未来对美债的潜在冲击也不容忽视。

相对于中长期债券，短期国债遭受的抛售压力相对较小。25日2年期美债收益率涨2.2个基点至5.136%，3年期美债收益率涨3.7个基点至4.84%，5年期美债收益率涨5.9个基点至4.62%。近期美债收益率曲线倒挂幅度有所缩小，25日10年期美债收益率仅比两年期美债收益率低约58个基点，为今年5月以来最小。

近期美债收益率曲线倒挂幅度为何缩小？渣打中国财富管理部首席投资策略师王昕杰对21世纪经济报道记者表示，由于市场预期美联储利率将“更高更久”，美国长期债券收益率升至多年高点。长债收益率上涨主要反映了美国经济的韧性，衰退概率下降，短债收益率主要反映了短期的货币政策预期。美联储明年下半年降息的预期叠加近期经济数据表现，造成了收益率曲线倒挂幅度缩小。

在10年期美债收益率刷新2007年以来新高后，未来还能进一步上涨吗？

美债收益率为何持续走高？

在美债收益率持续走高背后，美联储鹰派政策是关键原因。

王昕杰表示，在工资压力和通胀仍具粘性之际，预计美联储会将高利率维持更长时间。同时美国经济仍具有韧性，衰退的概率在下降，潜在衰退的节点在后移。

目前大多数美联储官员仍偏鹰派，芝加哥联储主席古尔斯比25日表示，通胀持续高于美联储的目标是更大的风险，预计利率将在高位保持更长时间。

明尼阿波利斯联储主席卡什卡利也警告，如果经济表现强于预期，预计美联储今年将需要再加息一次，并在更长时间内维持紧缩政策。“如果经济比我们意识到的要强劲得多，那么利率可能必须再稍微提高一些，然后在更长时间内保持在较高水平，从而使经济降温。”

对于美联储货币政策前景，BRI Wealth Management投资组合经理Tom Hopkins表示，许多市场参与者一直在假设利率在达到峰值后不久就会下降。然而，由于美国经济保持韧性，劳动力市场仍然紧张，利率将在明年很长一段时间内保持在当前水平。

虽然美联储9月利率决议已经过去几天，但影响仍持续存在。Creditsights资深固定收益策略师Zachary Griffiths表示，美债抛售压力主要来自于9月份美联储的鹰派决议，利率市场对未来几年降息次数减少进行了定价，这推高了整个曲线的收益率，而不仅仅是短债收益率。

美债的供求关系也是近期债券价格下跌、收益率走高的重要因素。国金证券首席经济学家赵伟对21世纪经济报道记者表示，美债的供求关系出现了系统性转变。供给方面，联邦政府赤字率的中枢或明显抬升。需求方面，在重回零利率之前，央行或难成为美债的边际购买者；在期限利差倒挂、收益转负和股债相关性由负转正的背景下，银行、养老金等机构投资者配置长端美债的需求趋于下行；逆全球化伴随着“去美元化”，海外配置美债的需求或也将趋于下行。

警惕美国政府停摆冲击债市

对于债市而言，接下来美国政府关门风险和一系列连锁反应也需要警惕，债市动荡“未完待续”。

9月30日是美国2023财年的最后一天，美国国会需要及时通过预算拨款法案，涵盖下一财年的可自由支配支出和联邦机构资金。如果届时未能通过预算拨款法案或临时拨款法案，那么美国政府就会面临停摆。而目前，美国两党和共和党内部仍分歧重重。

清华大学全球私募股权研究院研究员孙长忠对21世纪经济报道记者分析称，历史上，美国政府停摆发生过多次。最近的一次在2018年12月，类似的僵局导致部分政府机构关门5周，造成2018年第四季度经济产出减少0.1%，2019年第一季度减少0.2%。

目前美国政府停摆风险高企。孙长忠表示，美国两党分歧仍然较大，美国政府再次关门风险上升。共和党正努力弥合党内分歧，力求与民主党达成长期和短期协议，尽力避免政府关门，月底达成妥协的可能性并未完全排除。

9月25日，穆迪警告称，若美国政府停摆，美国信用评级将受负面影响，在财政赤字扩大和债务负担能力恶化导致财政实力下降之际，政治两极分化加剧对支出法案制定造成了重大限制。穆迪表示，政府停摆最直接的影响将是政府支出减少，停摆时间越长，对美国整体经济的负面影响就越大，美国政府长时间停摆可能会对美国经济和金融市场造成破坏。

虽然穆迪暂时没有改变对美国的信用评级，前景展望也不变，但用了直白的语言表达了对美国国会支出法案谈判进展的担忧。穆迪警告美国政府停摆恐影响信用评级，这也释放了一个负面信号：美国最后一个AAA评级或终将难保。

如果美国政府最终停摆，也会对金融市场产生影响。王昕杰分析称，今年美国发生了一系列风险事件，包括银行倒闭风波、债务上限危机、美国主权评级下调和美债发行增加，都会通过美债收益率的上升来反映“风险溢价”。此前惠誉下调了美国的信用评级，如今穆迪又警告美国政府停摆恐影响信用评级。可以肯定的是，如果未来风险升级，债券市场会受到冲击，美债收益率或将上升。

美债收益率还能进一步上涨吗？

近期美债收益率持续上涨，短期内或将高位震荡，但长期来看则有望回落。

短期内高利率阴霾仍挥之不去。孙长忠告诉记者，利率高企会有一系列影响，对美国而言，随着国债收益率上升，居民借贷成本上升，居民负债增加，商业地产受困，部分银行承压，股市也会下跌；从国际影响看，部分新兴经济体货币及金融市场会受到不利影响。

对于接下来美债收益率走势，王昕杰预计，美国10年期国债收益率未来3个月或保持在4%以上，然后在未来12个月回落至3.25%～3.50%。美债收益率主要受到未来降息预期和经济增长前景的影响，核心因素是经济增长前景。目前美国经济仍具韧性，美联储没有提前降息的必要性，10年期美债收益率仍然可能维持在4%以上。但居民超额储蓄下降、紧缩环境维持更久可能最终导致美国进入“温和衰退”，美联储终将降息提上议程，届时收益率将恢复趋势性下跌。

需要注意的是，尽管美国经济暂时保持了韧性，但仍存在不少风险。孙长忠表示，目前美国经济正面临四重风险：罢工、政府关门、学生贷款恢复还款、油价上涨。单独来看每一个风险都不会对经济产生大的影响，但叠加起来就会造成更大的伤害，特别是在美国经济已经因利率高企而放缓的环境下。

虽然美联储仍保持相对鹰派，但明年降息已经没有太大悬念。王昕杰表示，鉴于美国经济已经开始展现出疲态，继续货币紧缩的必要性下降，预计美联储将在今年剩余时间维持利率不变，明年三季度开启降息周期。

文章来源：21世纪经济报道

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Alex

央行

• 美联储的行动与其预测脱节。

• 鲍威尔需要让债券更具吸引力，以保持美国经济继续增长。

• 同时，熊市陡峭化使得美联储更难以实现最终的平衡。

几周前，于鲍威尔杰克逊·霍尔(Jackson Hole)讲话后，笔者指出美联储的货币政策主要目的是防止债市义警控制利率市场，破坏美联储等很多人一直在押注的软着陆。

然而，为了于控制通胀的同时实现这一目的，笔者指出美联储需要保持股票市场预期不变，尽可能将投机资本远离劳动力市场。

「美联储并不确定未来的行动路线。然而，他们已经发现，他们希望事情保持这种状态。

这是因为两种相互交织的对立力量正在拉扯市场：对加息周期即将结束的预期和短期内经济可能衰退的预期。在这种情况下，鲍威尔意识到他可以通过保持股票和债务市场的高风险来管理上述因素的力量。

这表明，无论美联储是否决定再次提高利率，经济状况都将保持高度受限的状态，即利率和更广泛的经济都将受到限制。」

现在，随着CPI以及石油和食品价格意外上升，虽然游戏没有改变，惟赌注无疑加大了。

这就是为什么鲍威尔比以往任何时候都更需要时间。那么如何争取时间？那就是出售债券。

债务依赖型的美国经济不能不发行更多债券。然而，因利率高企，国债风险高居不下，导致我们看到市场在抛售。

计算表明，如果当前的债务增长速度持续下去，美国联邦政府负债预计到2050年，将从现在的32万亿美元上升到约140万亿美元。假设美联储维持将30%的新发美国国债货币化的做法，意味着其资产负债表将于同时扩大到超过40万亿美元。

这就是笔者认为鲍威尔的策略是再次使债券对投资者变得有吸引力的原因。

其实，十年期美债和标普500指数现在的息差，就处于曾经诱使投资者购买美债的水平。

全球经济环境已经变了

如果严格从利率决策的角度来看，中央银行超级周的结果是，我们比以往任何时候都更接近全球货币政策投资者一直焦急等待的转变。

最出乎意料的行动都是鸽派的，日本央行维持利率为负，英国央行由于上周通胀数据爆出意外惊喜，维持政策利率不变。

欧洲央行也表示最新的加息是该周期最后一次加息，瑞典央行和挪威央行也发出了信号，表示已经结束加息周期。

然而，考虑到鲍威尔鹰派言论和点阵图，上述转变似乎都不重要。

• 12位美联储官员预计今年还将再加息一次，而7位官员预计不会进一步加息。有趣的是，一位美联储委员预计2024年底的利率将达到6.125%。

• 点阵图预测显示，政策制定者继续预计今年将再加息一次。2024年和2025年的预测都显示利率将仅下调0.5个百分点，表明美联储认为高利率状态将持续更长时间。

• 美联储的预测显示，2024年通胀将达到2.6%。此外，2023年经济增长的中位数预测从6月的1%上升到2.1%。美联储官员大幅下调了失业率预测，现在预计失业率峰值将达到4.1%，低于之前的4.5%预测。

• 这些变化导致了联邦基金期货的变动。现在，联邦基金期货预计直到2024年9月才会开始降息。

• 就在三个月前，联邦基金期货还预计2023年将降息四次。目前预计，利率至少在一年内将保持稳定。

现在，要么未来的着陆情况比预期的要困难得多，要么美联储可能会发现自己将被迫推翻此前的言论。

其实，在最新的美联储褐皮书中，提到通胀的次数是2022年1月以来最少，相比之下提到衰退的次数已经飙升至至少创2018年以来最高。

现在「衰退」一词频繁出现，而一两年前几乎不怎么出现，这种转变值得高度关注，并为美联储当前的主要关注点提供了重要见解。

考虑到2024年是选举年，美联储可以尽可能地鹰派。然而，一旦经济开始放缓，放松金融条件的压力可能会变得无法承受。

熊市陡峭化

鲍威尔新闻发布会后，美国国债收益率普遍上升，2年期美债收益率达到了2006年以来最高，30年期美债收益率达到2011年以来最高。

美联储会议后几天，整个收益率曲线都在向上移动，尤其是2/10和5/30收益率曲线的显著熊市陡峭化。于过去一个月，10-2年期美国国债收益率息差增加了约10个基点，而5-30年期曲线则飙升了近20个基点。

收益率曲线的这种变化导致了美国金融条件的显著收紧。值得注意的是，曲线的长端正在以更快的速度上升，导致了抵押贷款等长期资产的重新定价，其利率已上升至7.6%的高位。企业债务市场也正在经历类似的重新定价效应。

在美国GDP增长前景面临前所未有的不确定性时，金融条件很不巧地收紧。同时，人们对短期经济增长的预测存在显著差异，亚特兰大联储预测2023年第三季度的GDP增长率为4.9%，而纽约联储则更为保守，预计为2.1%。私人预测者的平均预测更低，仅为1.4%。在重大危机或异常情况下以外的情况下，经济前景预测出现这种巨大的差距很罕见。

美国经济的预期增长率与美联储设定的政策利率之间的脱节情况日益加剧。即使美联储的预测证明是准确的，美国名义GDP增长率也正在快速接近4%，远低于预期政策利率，后者接近5.5%。

结语

有一句名言是不要与美联储对抗。这次，美联储响亮清楚地表态：购买债券。

美联储这么做并不是因为任何其他原因，只是为了支持他自己犯下的长期政策错误。然而，考虑到当前的股市状况，笔者购买了一些高收益债券来保护部分投资盈利。

文章来源：英为财情

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Damon

经济

上周为全球央行超级周，包括美联储、日本央行、英国央行在内的全球主要央行均宣布了最新的议息决议结果，叠加上上周欧洲央行宣布9月再次加息25个基点。

整体来看，起始于2022年的这一轮全球货币紧缩周期，总体上已逐步接近尾声，但各个国家对于货币政策的实施节奏却开始逐渐有所分化。

在长达三年的新冠疫情结束后，相信每一个国家的央行都在绞尽脑汁的专注于恢复经济，当然在经济复苏的同时通胀也不可避免的再次卷土重来，全球主要国家央行也都纷纷采用加息的手段以此做出回应。

随着现如今在大部分国家的通胀已初步得到有效的控制下，各国央行的货币政策也渐渐开始发生分化。欧元区依然在继续加息以此来稳定商品价格，而美国、英国、日本等各国央行则采取更加谨慎的措施，以至于本月议息决议暂时按下了加息的暂停键。

图：近年来全球主要国家关键利率走势

横向来看，尽管美国和欧元区在持续过高通胀率的推动下，导致这些国家的名义利率也与之相应的水涨船高，但是他们的实际利率却是普遍低于疫情前平均水平的，现如今美国的实际利率为0.47%，而欧元区的实际利率更是处于负值区间。

反观中国，虽然在今年的两次降息下，现在的名义利率相对较低，但是实际利率却高于疫情前的平均水平。目前中国的实际利率为2.5%，明显处于一个较高的水平，不利于企业扩大投资和消费。纵向来看，中国的实际利率相较于全球的主要国家还是处于相对较高的位置。2002-2019年，中国实际利率平均值为1.14%，而美元和日本的实际利率平均值分别为1.13%和0.7%。

图：中国、美国、日本的实际利率对比

近期中国一系列利好的宏观数据也一定程度上为接下来四季度的降息埋下了伏笔，截至9月末，今年以来7天期逆回购利率和中期借贷便利（Medium-Term Lending Facility）分别累计下降了20基点和25基点。

与此同时，在9月20日国新办举行的经济形势和政策例行吹风会上，央行货政司司长邹澜表示：“货币政策应对超预期挑战和变化仍然有充足的政策空间，人民银行将继续精准有力的实施好稳健的货币政策，加强逆周期调节和政策储备，以高质量金融服务助力高质量发展”，并且要继续增强信贷增长的稳定性。

9月中旬央行“降准”后，流动性仍然处于一个相对偏紧的状态，央行此时强调维持流动性合理充裕和信贷增长的稳定性，或将暗示四季度通过降息来作为当前经济逆周期的政策加码。

图：近期持续下降的中期借贷便利MLF

综上所述，无论是横向和纵向比较均处于高位的实际利率水平，还是近期中国偏利好的宏观数据以及央行的态度决心，均表明四季度中国大概率将有望再度迎来降息。

文章来源：亿通咨询

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Devin

经济

图：经历了长达半年的去库存后，很多制造业的产能库存处于相对低位

当前经济出现企稳迹象，中国仍有不少积极因素，更有充足的政策空间。通过扩大中央政府预算类赤字、增加对社会保障体系和社会福利的投资、出台更加明确有力的化债方案、对还有生产力提升空间的部门进行改革，以及允许企业恢复国内国外上市等措施，走出“低物价─低增长”循环。

当前，海外对中国经济的态度是谨慎甚至悲观的，这超越了单纯的周期性月度数据的因素，更多的是对于中长期内，中国在面临债务、人口、通缩和逆全球化等挑战的背景下，能否持续增长，跨越中等收入陷阱的担忧。8月的经济活动似乎出现了企稳逐渐回升的迹象，但市场对中长期问题仍有担忧。

从中国自身成功经验，与海外正反两方面教训来看，需要出台更加及时有力的一揽子宏观宽松政策，特别是财政和货币的协调宽松，实现增长和物价的回升，才能营造出有利于调整经济结构，防范金融风险的环境，打破“债务─通缩”负反馈的循环。

增长潜力仍然巨大

具体而言，8月的经济指标有两个亮点：一是消费层面，出行类的消费恢复势头强劲，外出旅行和餐饮的表现都很不错；二是在经历了长达半年的去库存后，很多制造业的产能库存处于相对低位，甚至可能出现小幅再库存的局面，叠加政策支持，短期工业生产将有所支撑。

在中央财政继续加大发行地方政府专项债的基础上，9、10月经济或将继续企稳。笔者预计四季度经济增速好于三季度，从谷底中逐步走出。与此同时，人们对于债务、人口、逆全球化等中长期挑战对于经济增长潜力影响的担忧仍在。比如，当前中国房地产依然处在深度去杠杆的过程中，对经济的影响程度可能还会加深，既拖累投资，也会波及到居民消费。在此过程中，海外经验教训表明，如何不采用协调的财政和货币宽松政策，有可能出现名义GDP增速的降幅，更甚于债务增速降幅，导致越想去杠杆，杠杆率（债务／名义GDP）反而越高。

美国在1930年代的大萧条期间，以及日本在1990年代的通缩期间都曾有过类似教训，即在去杠杆的过程中没有及时通过宽松货币和财政政策营造良好的宏观环境，利率明显高于经济增速。当时美日分别刚经历过泡沫经济，出于对一旦放松政策会造成资源错配的担忧，其决策层极为谨慎，不愿采取大规模的宽松政策。但从结果来看，这反而使得他们陷入低通胀、低增长的循环，最终走出这个循环的代价更大。美国出现了大萧条，日本则陷入了长达20年的通缩。

相比之下，吸取经验教训，中国有充分的政策选项可以避免陷入类似日本1990年代的资产负债表衰退或者通缩。与海外相比，中国仍有不少积极因素，更有充足的政策空间。

（一）中国潜在增长空间更大

当前中国人均收入为1.27万美元左右，过去30年中国一直在缩小与美国的收入差距，但今年差距略有拉大，源于中国名义GDP增速慢于美国，叠加汇率因素。这显示出，中国还有巨大的追赶空间，生产率可以进一步提升。相比之下，日本在1990年的人均收入已达到2.84万美元，甚至高于当时的美国收入，其生产率的提升空间已经衰微。

（二）房地产去杠杆之前，中国资产价格累计涨幅较小

很多海外研究认为，中国与1990年的日本一样，房地产也有较大泡沫。但从资产价格的涨幅来说，中国和日本还是有较大差别。在1980年代，日本的企业部门利用杠杆大量购买土地和房产，导致地价持续上涨。到1990年，日本的土地价值已经是GDP的五、六倍了。日本资本市场也是如此，东京证券交易所的股票市值占GDP比重从1982年的34%上升到1989年的142%。作为对比，在本轮地产去杠杆之前，中国房地产和股票价格的涨幅都比较小，房地产价值占GDP的比重在260%左右，股票占GDP比67%。中国资产价格并未如日本当时一样极端。

（三）中国的政策空间充足

目前，中国的政策空间仍然较大，特别是中央财政和货币政策的协调宽松方面大有作为。十五年前，中国和美国中央政府债务占GDP的比重相近，均为20%左右，而十五年后的今天，美国政府债务率接近100%，中国还是20%，中国有着非常良性的中央政府债务水平。自去年底调整疫情政策以来，中国货币政策率先放松，通过降息降准鼓励放贷；但财政政策相对而言引而不发，根据笔者计算，广义财政政策上半年收缩了4个百分点。因此，如果能够真正加大财政政策力度，与货币政策协调宽松，将会对支持经济复苏、走出低增长、低通胀的循环，起到重大作用。

深化改革提振信心

根据上述中国自身优势因素，和海外美日等正反面经验，笔者总结了重启市场信心，打破经济悲观预期的政策五部曲：再通胀、再平衡、重组、改革、重振民企信心。

（一）再通胀

中央政府财政政策发力，为一些超大城市的城中村改造、保障型住房建设、绿色基建等提供支持。扩大中央政府预算类赤字，扩大地方专项债规模，使用准财政类手段比如PSL（补充抵押贷款）等工具，有助于帮助中国走出低物价水平的泥潭。

（二）再平衡

决策层可能会担忧采取一轮刺激政策将导致资源错配，出现产能过剩、杠杆过高的局面，造成“后遗症”。再平衡是本轮财政宽松政策与以往的不同之处。西方国家通常采取的是对消费者的直接刺激，比如给老百姓发钱发券。对于中国来说，如果这种措施较难施行，至少可以增加对社会保障体系和社会福利的投资，比如对家庭教育、医疗、养老和失业保险福利的投入，以及福利覆盖农民工群体成为新市民，享受到和市民一样的户口福利，从而减少老百姓的后顾之忧，增加消费倾向。这种再平衡措施既可以减少对于刺激转化为将来的无效投资的担忧，又针对信心最薄弱的居民部门提供了消费支持。

（三）重组

当前中国面临的债务问题，一是房地产，二是与此相关的地方隐性债。中央政府提出要出台一揽子化债方案，短期内用流动性工具减轻地方政府还款付息的流动性层面的压力。未来可能需要出台更加明确有力的化债方案，比如中央和地方政府进行债务置换；通过国有资产改革来增加地方政府的国有资产收益，增加国企分红和股权转移，对地方融资平台注入资产，匹配其负债等；银行对地方隐性贷款出台延期等安排。

（四）改革

对还有生产力提升空间的部门进行改革，比如引入以市场为导向的国企激励机制，改善公司治理，进一步提高国有部门的生产效率。

（五）重振民企的信心

在提振民企信心方面，今年已经出台了很多政策方案，但如果能够出台一些更加标杆性的举措，比如向部分企业发放其等待已久的牌照，允许企业恢复国内国外上市等，将进一步重振民企信心。

总体来说，8月的数据显示短期经济正在筑底，有企稳回升的迹象，但对于中长期的债务、人口、逆全球化等问题，还需要更有力的政策协调来打破负反馈循环。与日本不同，中国当前具有更大的增长空间和政策工具选项，市场期盼这些政策空间得到落地使用。

最后落脚到活跃资本市场，重振投资者信心，这是决策层非常重要的表态。资本市场是经济信心的晴雨表，与经济预期密切相关。二季度以来，外资对中国资本市场的信心不足，因为投资者看重的主要是名义GDP的增长，即经济增速加通货膨胀率。今年一直有关于通缩风险的讨论，一旦物价不涨了，名义GDP增速就会偏低，拖累了投资预期回报。

今年美国名义GDP增长预计5.7%，日本预计6%，印度接近10%。由于中国PPI为负，CPI接近0，GDP平减指数处于通缩区间，导致名义GDP增长当前仅为3%多，这是几十年来中国名义GDP增速首次低于美国、日本和印度。但如果我们及时有力采取协调宽松和改革的五部曲，走出低物价─低增长循环，笔者预计中国的名义GDP有望在未来两到三年回升到5%左右，市场预期也会逐渐转好。

文章来源：大公报

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Damon

央行

美联储在上周例行的利率会议上，年内第二次暂停加息，却保持了相当强硬的紧缩态度，从不同角度向全球金融市场传递未来要继续加息的信息，导致美国股市延续9月以来连续第三个星期的跌势。金融市场的交易员们不得不开始筹划，2024年的美国大选大概率将有着一个“低增长、高通胀、高利率”的经济背景。对于日益分裂的美国社会而言，这隐含的地缘政治风险不言而喻。

美联储当然明白，一个高基准利率的货币政策对本国经济意味着什么：企业的融资成本将不得不持续提高，家庭的信用卡账单会变得更长更贵，商业银行账面净资产为负造成的挤兑风险会持续升温，各级政府的融资成本会更加高企，等等。早就债台高筑、可能再次“停摆”的联邦政府对此本应多少有些收敛，但是拜登政府为了接下来的大选，依然在多线“烧钱”。无论是俄乌冲突还是遏制中国，抑或是无节制的政府开支，只要能用公共财政“买到”更多选票，华盛顿政治精英并不在乎所谓的国家利益。

美联储的经济学家，还是被政客“执政道德”的无底线打败了。时至今日，越来越多的经济学家被迫承认，始自一年多前的本轮加息启动得太迟了。这次美国货币政策的迟钝，根本原因还是美联储低估了政客为了选票的无底线——对于国内的物价上涨，政府显然并不想通过任何财政政策“协同”美联储一起应对。相反，为了所谓的政治正确，华盛顿扩大财政赤字支持乌克兰，持续推高全球大宗商品价格；继续维持对华贸易战，将物美价廉的中国商品拒之门外，加剧美国核心通胀的成本推动，最终将劳动力价格上涨激化为劳资冲突。

美国车企工人的大罢工，还有之前的卡车司机大罢工，都是华盛顿无节制发债、美联储“迟钝”加息的必然结果。美国工人本就是“铁锈地带”的弱势群体，东海岸的华尔街、西海岸的硅谷等互联网时代的新贵们早就瞧不起他们这些工业革命的“老古董”。这次汽车工会提出4年内将普通工会成员工资提高约40%的要求，乍一听挺高，但如果扣除未来几年高通胀的份额，即使斗争获胜，车企工人工资的实际购买力很有可能还会下降。更可笑的是，这种尚未取得的“胜利”只针对那些愿意每年支付相当比例工资给汽车工会的工人，其余工人则前途未卜。

美国国内经济的纠结，让美联储进退维谷，试图寻求国际“替罪羊”帮自己熬过这一轮周期。回顾历次利率周期，它1997年确实找到东南亚作为危机转化对象，也就是亚洲金融危机，并一度将曾经的“亚洲四小龙”拖到衰退的边缘。只可惜，这个把戏玩过一次以后，第二次就不好使了。2008年美联储再次面临高利率政策难关，最后被拉入衰退泥潭的却是美国经济，雷曼兄弟的破产更是让全球遭遇金融海啸，也把美国宏观政策拖入长期的“双宽松”陷阱。

2008年美联储量化宽松之后，金融市场的交易员们甚至逐渐把“实际负利率美元”视为常态。这就是为什么2023年春天硅谷银行、第一共和银行破产的时候，市场的恐慌情绪格外高涨，几乎每个交易员都在问，美国实际利率已经“转正”，这次美元造成的金融危机是发生在美国，还是新兴市场？换言之，美国这次还能再找到一个“替罪羊”，转嫁国内的低增长、高通胀、高利率困境吗？一些美英政客不遗余力唱空的中国经济，真的会被美联储推动的全球资本逆流冲垮吗？

其实，这些美英政客心里清楚，中国经济2023年的宏观数据就算局部有些波动，也是疫情前后经济小周期、统计小周期的阶段性误差问题，短期内利用这种数据波动只是混淆视听，长期看肯定行不通。稍做专业分析就会知道，中国经济的很多数据指标，如发电量、贸易顺差等都格外“坚挺”，那些唱空中国的说辞从经济学角度看业余得不值一驳，经济危机更不可发生在作为世界工厂的中国。而让这些英美政客更感心灰意冷的是，除了中国之外的主要发展中经济体，似乎也没有像1997年亚洲金融危机中的那样面临资本跨境流动风险。

其实，如何解决难题，答案并不复杂。只可惜，“美国优先”和英国“脱欧”等举措，让英美错过新一轮全球化的红利。今年是中国提出共建“一带一路”倡议10周年，越来越多的发展中国家已经体会到中国推动全球化的初心，并从中得到扎扎实实的民生实惠。刚刚在南非结束的金砖国家峰会进行了历史性的扩员，这进一步巩固了发展中国家间的经贸和金融合作，亚洲基础设施投资银行、丝路基金、金砖国家新开发银行等超主权金融安排影响力逐渐扩大，世界的资源、资金、产能在更大范围通过市场经济实现整合，极大加强了发展中国家抵御美元利率周期的能力。因此，进退维谷的美联储需要考虑的是，一旦经济危机无法对外转嫁，美国政府应该做些什么呢？