战场优势已重回莫斯科之手？

Samantha Luan

俄乌冲突

政治

摘要:

很明显，俄乌双方的僵持局面并没有改变。

7月31日，俄乌战争的新闻头条是包括泽连斯基（Volodymyr Zelensky）家乡克里维里赫（Kryvyi Rih）在内的多个乌克兰城市受到俄罗斯导弹袭击，导致数人死亡。

此前一天，莫斯科商业大楼遭遇无人机攻击。乌克兰跟往常一样没有正式承认责任，但泽连斯基却警告「战争正逐渐回到俄罗斯的土地上」。

再前一天，乌克军再次攻击了连接赫尔松州（Kherson Oblast）和克里米亚的琼哈尔大桥（Chonhar Bridge），是继早前对克里米亚大桥的破坏之后再一次尝试截断克里米亚半岛对外交通物流的行动。

这些你来我往的俄乌战况，如今已变成了司空见惯之事。尽管乌克兰6月初已启动反攻，但很明显，双方的僵持局面并没有因此改变。事实上，在乌克兰发动反攻之后，俄军的战场优势已愈见明显。

为何乌军反攻不及预期？

首先，俄罗斯的防线并不只有花费半年时间在冬季建设起来的地雷阵、战壕、反坦克龙牙阵等被动防御工事，而是一个系统性的防卫网。在欧洲二战以来最大的地雷阵之上，俄军有无人机监察乌军动向，对于乌克兰的无人机有充足的电子干扰能力，有「自杀式无人机」可随时呼招来展开攻击，同时配合长程飞弹和直升机发射的非直接（即视线外）飞弹攻击，而且当地雷被乌克艰辛地拆除之后，俄方还有可迅速散布炸弹的大炮来填补。

有最近去过前线观察的西方专家就认为，乌军根本没有系统性地拆解俄罗斯的防御体系。

这就带到第二个问题。目前的乌克兰反攻，其中一大主力是过去几个月才接受西方国家训练的兵员。训练时间短、实战经验不足，使乌克兰军队根本无法作出北约军队标准的综合兵种作战，各种部队未能互相配合联动展开攻势，因此只能以你先我后的顺序方式进攻，与俄方守军进行消耗战。

到过前线视察的西方观察者所得出的一个结论就是，当人们看到乌克兰军队用步兵小队扫雷推前之际，他们看到的其实并非试探性攻击，而是正式的反攻——其规模之小只因乌军没有能力发动更大规模的联合进攻。

其中一位观察家Franz-Stefan Gady也反驳了乌克兰方面经常提到的西方军援不足的问题，指出就算西方提供更多的军援，例如美国的ATACMS长程飞弹，在乌军无法作出更有效的战术整合之际，对于战场形势也不会带来决定性的改变。

亦有观察者指出，即使欧美的F-16战斗机真的送到乌克兰战场上，由于F-16并非最先进武器，乌克兰不会因此取得空中优势，只能算是有胜于无。

战场形势：各有得失的僵局

乌克兰的军事局限如今已反映在其一千公里的前线上。在扎波罗热（Zaporizhzhia）中部的奥里希夫（Orikhiv）前线，乌克兰26日据称发动了动员数十架坦克的首次大型攻势，却没有取得明显战果；在扎波罗热东部、顿涅茨克（Donetsk）西部的韦利卡诺沃西尔卡（Velyka Novosilka）一线，虽然乌军最近打下了一个小镇，但整体而言，进展几乎完全停滞；唯有在5月才落入俄方手中的巴赫穆特（Bakhmut），由于俄军没有时间建设防御工事，乌军对于该城的南北钳型攻势才一直有较明显的成果。

同时，在乌军反攻被广泛报道之际，俄军其实也一直在进行反攻。其一是顿涅茨克市外的阿夫季夫卡（Avdiivka），此处跟巴赫穆特一样长期是俄军的进攻目标，如今却有失守之危。而更重要的一线则在东北卢甘斯克（Lugansk）和哈尔科夫（Kharkiv），乌军自去年9月夺回哈尔科夫以来一直攻打俄占克雷明纳（Kreminna）无果，如今乌军主力调往他处之后，俄军却在此发动反攻，迅速打下了几个乌控小镇，使乌军可能要面对从夺回土地撤走的尴尬。

不过，俄乌双方前线整体而言呈现各有轻微得失的僵持状态，战争未来走向似乎不再由前线战况决定。

在远距攻击上面，俄乌双方暂时呈现出均势。俄罗斯的导弹并没有像此前预期般断绝，可见俄方大体上解决了生产追不上消耗的问题；乌克兰的防空系统也没有出现美国情报预期的崩溃。但是，双方的攻击都未能决定性的改变战争形势，俄罗斯对各大城市的持续袭击不改乌克兰反抗决心，乌克兰对于俄罗斯后方指挥、物流、弹药库等类型目标的攻击，至今也未见重大成果。

胶着之中，乌克兰已没有新的应对方略，只能透过以无人机飞到莫斯科之类的符号性攻击来达至心理上的满足。相反，俄罗斯却依然有升级战争的选项，最近我们就看到普京作出的两种升级。

普京仍有升级选项

一是退出《黑海粮食协议》，并持续向乌克兰的粮食出口基建发动攻击。农产品出口在战前占乌克兰经济产值近一成，占其出口近四成。这种攻势将对乌克兰经济构成长期打击。（如果我们把卡霍夫卡水坝被毁也视作俄方所为的话，其对周边农业的破坏，也可算是这种升级的一部分。）

二是俄罗斯政府最近推出的征兵新法，将可征用年龄上限由27岁提升至30岁、任何透过电子方式收到征兵令的人将被禁止出境、拒绝服役罚则亦将提高。目前，不少分析家都认为俄罗斯前方防御虽然坚固，却有人力不足的问题，有可能出现被乌军攻破一点而无兵力补足的情况。但俄罗斯人口比乌克兰多出三倍，潜在动员能力远高于乌克兰，新的征兵规范就是为了进一步动员俄罗斯社会投入乌克兰战场的准备。

这两种升级选项，配合俄军在前方的坚固防守以及长程攻击的可持续性，就说明了俄方在这场艰苦的战争之中依然有着长远的优势。普京对西方和乌克兰的基本方针本来就是「斗命长」，这道简单无比的战略此刻的确逐渐将战场优势重新交回到莫斯科手中。

文章来源：香港01

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每日要闻

【要闻速览】

1、欧元区HICP进一步回落，或推动欧洲央行至少在下次会议上不加息

2、欧元区经济放缓

3、美大选民调：特朗普以54%支持率领先，超德桑蒂斯37%

4、7月OPEC产量降至约两年最低，主要因沙特额外减产

【要闻详情】

欧元区HICP进一步回落，或推动欧洲央行至少在下次会议上不加息

欧元区7月HICP同比初值5.3%，市场预期5.3%，前值5.5%；核心HICP同比初值5.5%，市场预期5.4%，前值5.5%。整体通胀的涨幅虽然继续回落，但核心通胀继续持平，此前核心通胀连续两个月下降，目前来看这种下降势头未能持续。

分项数据来看，服务业价格再次表现突出，同比涨幅从6月的5.4%加快至7月的5.6%，这可能反映了名义薪资的增长以及在疫情之后人们更想在要在旅游和娱乐消费上支出。

服务业通胀顽固不化，加上食品价格再次加速上涨，涨幅达到令人震惊的9.2%，这可能会加剧欧洲央行政策鹰派的疑虑，他们担心物价高增长的趋势已经根深蒂固。

整体来看，过高的通胀目前只是以缓慢的速度下降。由于滞后性，欧洲央行加息的效果还很难评估。该数据公布后，市场对欧洲央行9月“跳过”加息的预期升温。如果8月份经济指标持续疲软，将继续增大这一概率。反之，则可能将继续加息。

欧元区经济放缓

欧元区二季度GDP同比初值0.6%（市场预期0.5%），前值1.1%。此外，欧洲经济火车头德国二季度颓态尽显（GDP本月季度环比变化为0），而第二大经济体法国，则在出口激增推动下，二季度GDP略微增长（二季度GDP同比增长0.5%）。

拉加德在利率决议的新闻发布会上曾表示，欧元区近期经济前景恶化，主要是由于需求疲软。加上这次欧元区GDP和HICP的表现，9月份暂停加息的可能性增大，部分原因是经济增长放缓，以及潜在通胀出现暂时降温的迹象。

美大选民调：特朗普以54%支持率领先，超德桑蒂斯37%

据《纽约时报》报道，《纽约时报》和锡耶纳学院31日公布了一项针对共和党选民的联合民意调查结果：在所有的共和党总统竞选人中，特朗普以54%的支持率取得绝对领先地位，超出第二位德桑蒂斯37%，其余候选人支持率均未超过3%。报道称，调查显示，随着共和党选民对特朗普“密件风波”的担忧逐渐淡去，特朗普获得了跨越选民年龄段、性别、地区、党内派别、受教育程度的绝对支持。

7月OPEC产量降至约两年最低，主要因沙特额外减产

周一公布的一项调查显示，7月石油输出国组织(OPEC)的石油产量有所下降，因作为OPEC+产油国集团支持市场的最新协议的一部分，沙特额外自愿减产，且尼日利亚一个港口的出口暂停，令供应受限。OPEC+是OPEC与其包括俄罗斯在内的盟友组成的产油国联盟。

调查发现，7月OPEC的石油产量为2734万桶/日，比6月减少84万桶/日。根据路透的调查，这是2021年9月以来的最低水平。

沙特此前承诺在7月减产100万桶/日，这是OPEC+在6月达成的将限产措施延长至2024年的协议的一部分。油价因此开始大涨，布伦特原油期货从6月底的71美元附近上涨到每桶85美元以上。

【今日关注】

12:30 澳洲联储8月利率决议

22:00 美国7月ISM制造业PMI

22:00 美国6月JOLTs职位空缺

22:00 芝加哥联储主席古尔斯比发表讲话

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Damon

央行

花旗预计，标普500指数2023年底将收于4600点。对于2024年，前景似乎更加光明，花旗预计该指数将从此前预测的4400点跃升至5000点。花旗目前预计，标普500指数成份股公司2023年的每股收益为220美元，高于此前预计的215美元。

花旗还将美国经济衰退的可能时间预测从今年第四季度推迟到了2024年上半年。该行策略师说，新的标普500指数预测更好地反映了这一点。尽管最近的经济数据显示美国经济仍显示出韧性，但美联储通往软着陆的道路依然狭窄。

美联储“走钢索”

在美联储遏制通胀的整个过程中，政策制定者一直专注于将基准隔夜利率提高到足够高的水平，并以足够快的速度实现这一目标，以防止公众失去信心。在寻求“软着陆”的过程中，现实情况也较为理想。通胀在没有经济衰退或大量失业的情况下下降。但这个过程的下一半——何时以何等速度降息以减轻家庭、企业的压力——将同样重要，甚至可能更难把握。

在新冠肺炎疫情之前美国的三次经济衰退中(1990-1991年、2001年和2007-2009年)，美联储的利率都达到了很高水平，并在经济衰退开始前3到13个月就开始降低借贷成本。这既表明一旦经济开始下滑，要阻止它是多么困难，也表明将货币政策的缓慢效应与未来几个月经济可能需要的效果相匹配是多么困难。

资管公司Northern Trust全球固定收益团队全球宏观主管、前美联储理事会特别顾问Antulio Bomfim表示，放任高通胀在经济中扎根是央行的大罪，美联储官员仍宁愿犯过度紧缩的错误，在确保通胀得到控制方面走得太远，也不愿突然停止行动，冒着通胀反弹的风险。

Bomfim称：“我们都希望经济放缓的幅度‘恰到好处’。但犯错的余地仍相当大……现在，你看到的是一个在经济活动方面具有弹性的经济体，但在潜在通胀方面也很顽固……做得太少的风险——这种不对称——仍然存在。”

由于核心通胀仍然具有粘性，根据联储点阵图，这可能意味着美联储至少还会再加息一次，尽管投资者押注美联储已经结束加息，利率期货市场反映出美联储再次加息的可能性不超过四分之一。美联储上周将政策利率上调至5.25%-5.50%区间，这是过去12次会议中的第11次加息。

低通胀“拼图”正在拼凑?

最近有关工资、经济增长和物价的数据显示，美联储政策制定者在考虑是否进一步推高借贷成本以及将利率维持在高位多久时，面临着两难境地。在2024年美国总统大选年，这一讨论可能决定经济的大方向——增长还是萎缩，失业率上升还是就业市场依旧强劲。

在经历了16个月的快速货币紧缩之后，美国经济第二季度的年化增长率仍高于预期，达到2.4%，高于被认为是非通胀趋势的水平，预计这一势头将持续到本季度。在截至6月份的12个月中，薪资本上升了4.5%，再次从疫情时期的高点回落，但也高于美联储认为与2%的通胀目标相符的水平。

尽管美国总体通胀率已从2022年的高点大幅回落，但衡量潜在价格压力的指标变化较为缓慢。剔除食品和能源成本的核心个人消费支出(PCE)价格指数在连续几个月维持在接近4.6%后，6月份同比明显放缓至4.1%，但仍是2%目标的两倍多。

美联储主席鲍威尔上周表示，低通胀的“拼图”可能正在拼凑起来，但他还不相信。包威尔称：“我们需要看到通胀持续下降，核心通胀率仍然很高。我们认为我们需要专注于任务。我们认为我们需要在一段时间内将政策维持在限制性水平。我们需要准备进一步加息。”

鲍威尔承认，要想在不过度限制经济活动的情况下抑制通胀，并在通胀下降和经济活动减弱的情况下保持低利率领先于任何经济衰退，需要采取微妙的调整措施。

鲍威尔说:“在通货膨胀率达到2%之前，你就会停止加息，而在通货膨胀率达到2%，你就会开始降息。”美联储的政策利率通过改变贷款机构向消费者收取的信用卡、汽车和住房贷款费用，以及企业为债券或信贷额度支付的费用，来影响经济。

降息指引

鲍威尔没有就美联储将如何评估何时下调利率给出直接指引，他说:“当我们觉得降息合适的时候，我们就会觉得降息合适。”不过，他认为，在经济放缓至潜在水平以下一段时间之前，通胀不会回到目标水平，这将直接影响到就业数量。

事情一直在朝着这个方向发展。尽管失业率仍然很低，但工人辞职的频率有所降低，职位空缺减少，工资增长放缓，这表明就业市场从以劳动力短缺和工资大幅增长为特征的疫情年份开始降温。

但是，随着通货膨胀率从最高点回落，而没有造成任何重大的就业中断，一些经济学家怀疑，鲍威尔——专注于需要经济“松弛”来完成降通胀任务——是否正在犯与他的前任们相同的错误，为不必要的深度衰退奠定基础。

以劳工为重点的经济政策组织foundations Collaborative执行董事Lindsay Owens指出：“探索低失业率和低通胀如何协调应该是‘北极星’……这是一个我们可以尝试的广阔边界。讨论降息的时间表可能在10月份左右。”

尽管美联储6月份发布的最新政策制定者预测显示，到2024年底，利率将下降，但降幅小于预期的通胀降幅，这意味着经通胀调整后的利率实际上仍在上升。

继续实行限制性政策的风险在于，经济不仅会放缓，而且会崩溃，而前美联储官员知道，这种情况可能很快就会发生。根据联邦公开市场委员会(FOMC)的会议记录，2000年12月，美联储工作人员和政策制定者努力应对疲弱的数据，并得出结论，经济将放缓，但不会收缩。一个月后，美联储却开始降息，最终确定经济衰退始于2001年3月。

杰富瑞资深美国经济学家Thomas Simons表示："我认为经济正处于'最后一刻'阶段，银行放贷放缓，信贷成本上升，贷款违约率上升，与1980年以来每次衰退开始时的情况一致。考虑到通货膨胀仍然很棘手，他们最终会让利率过高，或者在太长一段时间内保持在这样的水平。他们降息的速度将相对较慢，因为他们需要这个通胀走弱得到发展。”

文章来源：智通财经

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Samantha Luan

经济

债券

本周一，美国财政部提高了对本季度联邦借款规模的预期，以应对不断恶化的财政赤字，并不断补充现金缓冲。具体来看，美国财政部将7月至9月当季净借款预估上调至了1万亿美元，远高于5月初预估的7330亿美元。

周一公布的这一新数字创下了9月份当季的历史新纪录，也超过了一些密切关注该数字的人士此前的预期——摩根大通此前的预期为7960亿美元，Wrightson ICAP LLC的Lou Crandall则预计为8850亿美元。

借款预期上升的部分原因是财政部对9月底时TGA账户的现金余额设置了更高的目标。财政部将这一数字从三个月前预计的6000亿美元提高到6500亿美元。目前，TGA账户的现金储备约为5520亿美元。

自从国会和白宫在6月初同意暂停债务上限以来，美国财政部一直在试图增加TGA账户的现金余额——债务管理者在触发债务上限时，无法增加借款，因此在债务上限僵局期间TGA账户余额一度接近零。

债券交易商预计，由于预算赤字恶化以及美联储减持美国国债——这一过程实际上将迫使政府向公众出售更多国债——美国财政部未来几个季度的融资需求将持续上升。

摩根大通美国国债策略主管Jay Barry此前就预计，美国财政部将根据“财政轨迹、美联储资产负债表前景和对财政部现金余额”的预估，提高其季度融资规模。

本财年前九个月，联邦赤字预计将达到1.39万亿美元，比上年同期增长约170%，显示出财政部的资金需求急剧增长。摩根大通的Barry在最近的一份报告中写道，根据历史赤字的季节性规模来推断当前的趋势，全年联邦赤字将达到1.8万亿美元。

新一轮发债海啸将至

值得一提的是，美国财政部周三还将公布所谓的长期证券季度再融资计划。不少交易商预计，由于财政赤字快速恶化，且利率飙升，美国财政部料将从本周开始提高较长期债券发行量，并可能将这一趋势持续到明年。

根据交易商的普遍看法，美国财政部将自2021年初以来，首次提高季度再融资操作中的较长期债券发行量——从960亿美元提高至1020亿美元。这一数字虽然不及新冠疫情危机时期的创纪录高位，但将远高于疫情前水平。

本周三宣布计划时，债务管理部门预计也将提高各个期限债券的常规发行规模，需求相对较低的品种可能例外，或是增发幅度相对较小。交易商另外也将关注债券回购计划的最新情况。

公共借贷需求不断增加，部分原因是美联储本轮的激进加息周期，已使其基准利率达到了22年来的最高点——这反过来又推高了政府债券的收益率，使其发行成本更高。美联储也在缩减其持有的国债，这使得政府有义务向其他买家出售更多的债券。

这一切都增加了美国财政部进行债券标售时，出现更大波动的风险。

美国银行美国利率策略主管Mark Cabana表示，“大量债券供应即将到来。我们对赤字数字感到惊讶，这些数字令人警觉。”

通常而言，更大规模的债券发行量并不会直接转化为更低的债券价格和更高的收益率，过去20年里，美国债务的膨胀以及长期处于历史低位的收益率证明了这一点。

然而，在银行对做市兴趣减弱之际，更大的国债标售规模仍将加剧短期市场波动的可能性。这一点在近期的七年期债券拍卖中已得到了体现，买家要求获得更大的折扣以吸纳这些证券。

导致收益率上升的是美联储加息和挥之不去的通胀，这是预算赤字膨胀的一个关键因素。在本财政年度的前9个月，美国政府债务的偿债成本飙升了25%，达到6520亿美元——这是推动公共借款的全球现象的一部分。

Cabana和他的团队已预测，财政部不仅会在本月，而且在11月和2月的债务管理政策公告中，也都会提高附息债券(支付利息的票据)的发行量。

文章来源：财联社

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Damon

央行

7月31日，欧盟统计局公布的数据显示，欧元区7月的通胀初值为5.3%，较5月和6月的前值进一步下降，但仍高于欧洲央行制定的2%目标以及美国6月3%的通胀数字。

与以往由能源价格主导的物价上涨不同，7月欧元区的食品类、非能源工业品类与服务类价格为物价上涨的主要推手，分别同比上涨10.8%、5.6%和5%，与6月前值11.7%、5.5%和5.4%相比略有下降，而能源类价格则同比下降6.1%，较6月前值-5.6%进一步下跌。

当日公布的另一份数据显示，欧元区和欧盟二季度GDP均环比增长0.3%，同比分别增长0.6%和0.5%。

以衡量食品类价格水平的西班牙初榨橄榄油为例，该类价格在去年10月初突破4欧元/千克之后持续上涨并稳定在今年初5.2欧元/千克的水平，但自4月起橄榄油价格以比去年更大的涨幅连续突破6欧元/千克和7欧元/千克关口。欧盟统计局7月27日的数据显示，目前西班牙初榨橄榄油价格已高达7.27欧元/千克，为俄乌冲突爆发前的两倍。

与之相对的，则是一路走低的能源价格。被视为欧洲天然气价格风向标的荷兰TTF期货基准价格已下跌至25.5欧元/兆瓦时，不仅远低于北溪天然气管道断供时超过300欧元/兆瓦时的峰值，也低于俄乌冲突爆发之前约50欧元/兆瓦的价格。

截至7月25日，欧盟天然气储气率已高达83.74%，其中德国的天然气储气率已接近87%，预计较去年将提前近2个月完成储气目标。

欧洲央行对进一步加息持开放态度

能源价格大跌后仍然顽固的通胀数字，也意味着欧元区的通货膨胀已蔓延至各行各业。7月欧元区扣除能源和食品类的核心通胀率高达5.5%，与当月的通胀率几乎一致，与6月的前值相比并未改善，甚至略高于今年1月的5.3%。

7月27日，欧洲央行再次重申了2%的通胀中期目标并决议再次加息25个基点，将主要再融资操作利率、边际贷款利率和存款利率分别提高至4.25%、4.50%和3.75%。这也是欧洲央行开启加息周期以来的第九次加息。

欧洲央行在决议中表示，通胀将继续下降，但预计仍将在过长的时间内维持过高的水平（too high for too long）。

虽然该表述暗示着欧洲央行仍持有“鹰派”态度并将进一步加息，但此后该行行长拉加德在发布会上又表示：“我们可以继续加息，也可以暂停。我可以保证的是，我们不会降息，绝对不会。”这也是今年以来拉加德第一次在货币政策会议发布会上正式表示考虑暂停加息，但具体取决于新的经济数据。

除了此次欧盟统计局公布的通胀率延续过去连续十个月下降的总体趋势外，暂停加息呼声愈发高涨的另一个原因则是欧元区经济数据的疲软。

欧元区一季度经季节调整后的GDP环比增幅仅为0.1%，全欧盟的一季度GDP环比增幅也仅为0.3%。虽然欧盟统计局公布的二季度GDP数据显示欧元区仍录得了0.3%的小幅环比增长，欧盟第二大经济体法国二季度的GDP增幅受出口强劲增长的影响高达0.5%，但德国二季度经济增长则陷入停滞。

即便在欧洲央行管理委员会内部，以意大利央行行长Ignazio Visco为代表的南欧国家也表示如今距离利率高点已经不远了。

贝伦贝格银行首席经济学家Holger Schmieding认为欧洲央行进一步加息的可能性略高于50%。一方面，欧洲央行可能不得不在9月下调欧元区和欧盟的经济增长预期，使得进一步加息变得更加困难；另一方面，暑假期间旺盛的旅游市场将推动服务类价格进一步上涨，为加息提供动力。

德国Dekabank的首席经济学家Ulrich Kater则认为秋季之后物价压力将显著减轻，并表示：“进一步加息的时间窗口正在关闭。现在正处于货币政策的模糊地带，必须等待很长时间才能看到上一次加息是否足以长期抑制通胀。”

7月28日，欧洲央行还公布了经济学家对第三季度通胀和经济发展预期数据的最新调查结果。其中受访经济学家对2023年的全年通胀率预期为5.5%，较二季度的预期5.6%几乎没有区别，但全年核心通胀率预期则从上季度的4.9%上升至5.1%。

调查还显示，欧元区2024年和2025年的通胀率预期分别为2.7%和2.2%，而未来两年的GDP增长率则预期为1.1%和1.5%。

欧元区各国通胀情况各异

欧洲央行制定货币政策较美联储更为困难和复杂的另一个原因，是欧元区内个成员国的实际通胀情况大相径庭。

对俄罗斯能源依赖程度较深的波罗的海三国在过去一年内持续以近20%的通胀率领跑之后，其通胀水平已逐渐回落至个位数。7月爱沙尼亚、拉脱维亚、立陶宛的通胀率分别为6.3%、6.5%和6.5%，而斯洛伐克和非欧元区的匈牙利则仍高达10.2%和20.1%。

尤其是匈牙利的通胀率已经连续10个月保持在20%以上。匈牙利国家银行表示，食品类价格的上涨超过30%且依然是整体通胀的最大推手。荷兰国际集团的匈牙利首席经济学家Peter Virovacz表示，匈牙利农业和食品加工业的低生产率以及福林的贬值使得该国的通胀比其他国家更加严重。

匈牙利虽然是小麦和玉米的主要生产国，但仍有约30%的食物需要进口。过去一年内，匈牙利福林兑美元和欧元分别贬值了40%和20%。匈牙利国家银行自去年9月27日历史性地将利率提升至13%之后并未继续跟随美联储和欧洲央行的加息步伐。

即便是在欧元区核心成员国之间，各国的通胀情况也各不相同。

作为欧元区最大经济体的德国和法国7月通胀率分别为6.2%和4.3%，若以欧盟统计局消费者物价调和指数（HICP）的口径计算，两国当月的通胀率则为6.5%和5.0%，均较6月的前值6.8%和5.3%有所下降。

欧元区第四大经济体西班牙则早在6月便率先宣布已达成欧洲央行的2%通胀目标。依据统计口径不同，西班牙6月的通胀率按西班牙统计局和欧盟统计局的标准分别为1.9%和1.6%。

不过，西班牙的数据也一定程度上仅是个案也无法反映实际物价情况。

西班牙统计局（INE）将通胀大幅下降主要归咎于能源和食品价格的大幅下跌。尤其是在计算能源价格时，INE仅使用基于电力现货市场的监管价格，该价格变化幅度较大并使得西班牙去年夏季的通胀率明显高于欧盟平均水平。

随着电力现货市场价格如今大幅下跌，叠加此前的高基数效应，西班牙物价指数中的能源类不成比例地快速下降推动了整体通胀的下滑。

事实上西班牙仅有约40%的私人家庭按照监管电价支付能源账单。

西班牙外换银行的首席经济学家Miguel Cardoso则表示，欧洲央行加息对西班牙经济的影响较其他国家更大。西班牙大多数家庭的抵押贷款均为浮动利率，家庭开支对于欧洲央行利率变化更加敏感。

文章来源：界面新闻

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John Adams

经济

大宗商品

7月31日，国家油价再度走高，布伦特原油期货在84美元/桶上方，WTI原油期货突破81美元/桶。整体而言，近期原油价格持续上行，7月迄今涨幅超过13%，有望创下2022年1月以来的最大涨幅，同时创下近二十年来最佳7月表现。

随着原油价格强势走高，投机者加码了对原油的看涨押注，WTI和布伦特原油期货的净多头头寸合计已增至三个月来的最高水平。在中信期货首席能源分析师桂晨曦看来，近期交易情绪已经明显改善，6月油品期货总基金净多持仓降至低位，但7月原油和成品油期货基金净多持仓全面回升。

在经历了近期的大涨后，接下来国际油价将何去何从？

油市迎来需求和供应双重利好

在近期国际油价上涨背后，油市正迎来需求端和供应端双重利好。

嘉盛集团资深分析师Fiona Cincotta对21世纪经济报道记者表示，美联储可能即将结束加息周期，这对油市是一个积极因素，不仅推动美元走弱，还增加了美国经济避免衰退的可能性，中国需求预期转好也是利好。多重因素推动油价上涨至近4个月高点，盖过了此前美国原油库存数据下降幅度小于预期的影响。

另一方面，供应端也在支撑着市场。7月早些时候，欧佩克+两大产油国沙特和俄罗斯同时宣布了额外的减产计划。沙特宣布将自愿减产100万桶/日的决定延长一个月至8月份。俄罗斯也表示，自愿减产50万桶的期限也顺延至8月底。俄罗斯能源部长Nikolai Shulginov表示，7月份已按照对欧佩克+的承诺减少了石油出口，8月份俄罗斯也打算这么做。

今年5月起，沙特已宣布日均减产50万桶原油，加上7月再次减产的100万桶/日，今年7月起沙特原油日均产量已减至900万桶。

下一次欧佩克+部长级联合监督委员会（JMCC）会议将于8月4日召开，届时产量决定将再度影响市场。Fiona表示，欧佩克+本周会议在即，对需求的展望将是沙特决定是否将每日100万桶的自愿减产延长至9月的关键因素。

目前不少机构预计沙特的石油减产措施将延长到9月底。高盛预计，沙特每天额外减产100万桶的计划将持续到9月底，并从10月份开始减半。高盛维持12月份布伦特原油价格为每桶86美元的预测，并预计2024年第二季度价格将升至每桶93美元。

库存或继续下降

在油市供不应求的大背景下，接下来库存有望继续下降。

根据美国能源信息署（EIA）的数据，截至7月14日当周，俄克拉荷马州库欣储存中心的原油库存减少了290万桶，为一年半多来的最大跌幅。在接下来的一周进一步下降了260万桶，使得库存远低于五年平均水平。

燃料方面，咨询公司FGE Energy关于美国、北欧、日本、新加坡和阿联酋富查伊拉主要枢纽的数据显示，7月迄今陆上和海上的整体库存都在大幅减少。这五个地区的柴油、航空燃油和燃料油的周度库存目前也低于五年平均水平。

Energy Aspects分析师Christopher Haines表示：“我们预计7月库存将下降得相当多。到8月底，上半年积累的库存应该就会消化掉。”

与此类似的是，美银预计，供需形势表明石油市场将在未来18个月内大幅收紧，预计全球石油库存将大幅下降。欧佩克进一步限制产量，俄罗斯考虑减少石油出口，都会加剧供需不平衡。此外，美国要回补此前释放的战略石油储备。

值得注意的是，强劲需求下油市下半年将面临大量供应缺口。高盛预计7月份全球石油需求增至创纪录的1.028亿桶/日，由于印度和美国经济增长预期强劲，高盛还将2023年需求上调约55万桶/日。需求更加强劲导致2023年下半年的缺口略高于预期，平均为180万桶/日，2024年的缺口为60万桶/日。

国际油价或将高位震荡

在货币政策、地缘政治等多重因素扰动下，全球经济仍存在较大不确定性，需求前景将成为影响油价的关键因素。

摩根大通表示，随着人们增加开车出行和乘坐飞机，炼油厂为了满足夏季不断增长的需求而更加努力地开工，这在一定程度上解释了库存下降。预计第三季度末布伦特原油价格将升至每桶86美元，然后随着库存开始再次积累在第四季度回落。

需要警惕的是，尽管近期美国经济展现了韧性，但经济衰退可能只是推迟，而非彻底避免。全球第二大资产管理公司先锋领航固定收益部门全球主管Sara Devereux预计，由于利率上升对经济造成冲击，其基本预测仍是2024年将出现温和衰退，倾向于以高质量证券为重点的投资组合策略，看好国债、市政债券和机构抵押贷款支持证券等在经济衰退时会走强的资产。

如果未来全球经济再度转弱，原油需求也会受到冲击。桂晨曦表示，未来需要持续关注需求，目前海外经济尚未进入全面复苏阶段。尽管美联储和欧洲央行加息已经接近尾声，但高利率对下半年海外经济压力仍存，近期美国汽油和柴油需求已经出现放缓迹象。

对于接下来的油价，市场普遍预计会高位震荡。瑞银表示，市场供应不足，对原油市场的前景保持乐观，预计未来几个月布伦特原油价格将上涨至85-90美元/桶。

短期来看，桂晨曦认为，在持续两个月的低迷表现后，近期风险偏好情绪回暖，推升原油价格回归80-90美元/桶的震荡中枢，或在此位置盘整一段时间。

中期来看，在金融压力和地缘支撑的相互制衡下，预计下半年油价仍然维持70-100美元/桶宽幅震荡，具体位置取决于需求进展。目前油价80-90美元/桶与供需估值相对合理，共振复苏来临前，暂不支持油价上行至90-100美元/桶；而如果海外经济继续放缓，不排除油价再度回落至70-80美元/桶。但从长期来看，桂晨曦认为，待衰退预期消退，经济共振复苏后，油价可能迈入下轮趋势上行周期。

文章来源：21世纪经济报道

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Thomas

经济

美国政府在「更多的支出」更多的好处这一假设下，似乎正在没有限制地抛金撒银，然而债务和赤字的问题才是关键。为了更深入地理解债务和赤字对经济增长的影响，我们必须探讨它们的起源。下图揭示了十年经济增长率随时间的变化趋势。

Debt, Deficits, GDP 1901 to Present

显然，从1900年到1990年，除了大萧条的几年之外，十年平均经济增长率大概于8%左右。然而，从1990年开始，经济增长率明显开始下滑。

问题出在哪里呢?显然，于是美国的债务和赤字水平猛增之际，这个问题在过去几年一直是一个热点争议问题。

是因果关系，还是相关关系?

如下文所述，债务激增可以是经济增长放缓的元凶。然而，我们必须从凯恩斯的理论开始讨论，因为过去30年来，这一理论一直是财政和货币政策的主要指导思想。

• 凯恩斯认为，「当商品总需求不足时，将会出现普遍过剩，导致经济下行，失业率过高而导致潜在产出损失，这主要是由生产者的防御性（或反应性）决策所造成的。」

• 在这种情况下，基于凯恩斯主义的经济学认为，政府政策可以用来增加总需求，进而刺激经济活动，减少失业和通货紧缩。政府投资会带来收入，这将会增加整体经济支出，从而刺激更多的生产和投资，涉及更多的收入和支出。最初的刺激触发了一系列事件，其总的经济活动增长是原始投资的数倍。

凯恩斯的理论是正确的。为了使赤字支出产生效果，投资的「回报」必须产生比用于提供资金的债务更高的回报率。

问题主要有两个方面。

首先，「赤字支出」原本只应在衰退期间使用，并在随后的扩张期间转为盈余。然而，从80年代初开始，当权者只坚持实施「赤字支出政策」。毕竟，「如果少量的赤字支出是好的，那么大量的赤字支出不是应该更好吗?」

其次，赤字支出从用于创造就业的生产性投资(如基础设施和发展)主要转向了社会福利和债务服务。这种方式使用的资金的回报率是负的。

根据预算与政策优先事项中心(Center On Budget & Policy Priorities)的资料，大约88%的税收被用于非生产性支出。

Where Do Your Tax Dollars Go

下面是真正的关键。2022年，联邦政府的支出达到6万亿美元，几乎相当于全国名义GDP的20%（确切地说是19.74%）。在这总额中，仅有的5万亿美元是由联邦收入提供的，剩余的1万亿美元则是通过债务融资的。

Debt Issuance To Meet Spending Requirements

换言之，如果所有支出的88%都用于社会福利和债务利息，那么政府需要以5万亿美元的收入(或105%)为5.3万亿美元支出付款。

你看出问题所在了吗？(在金融市场上，想要借钱支付你无法承受的债务是一种「庞氏骗局」。)

债务是问题的根源，而非解决方案

这就是现代货币理论(MMT)的问题之一，它认为「只要没有通货膨胀，债务和赤字就无关紧要」。然而，当我们关注到债务和经济增长趋势时，这一假设就无法成立。

我并不否认：「债务，特别是赤字支出，确实可能产生效益。」如我曾经写到的：

• 「赤字」这个词本身并无实质含义。Brock博士曾用两个不同国家作为例子来说明这点。

• A国花费4万亿美元，惟只有3万亿美元的收入，因此A国出现1万亿美元的赤字。为了弥补支出和收入之间的差额，财政部必须发行1万亿美元的新债务。这些新债务用于支付超额支出，惟并未产生任何收入，因此于未来还需填补这一缺口。

• 而B国也花费了4万亿美元，收入为3万亿美元。然而，这1万亿美元的赤字是通过债务融资并投资于产生积极回报的项目和基础设施的。因为投资基金的回报率随着时间的推移会抵消「赤字」，所以实际上并不存在赤字。

• 关于政府支出的必要性，人们并无异议。分歧在于对其滥用和浪费的问题。

美国就是例子中的A国。

国家债务的增加长期以来都被浪费在增加社会福利项目上，并最终导致了更高的债务本息，实际上构成了负投资收益。因此，债务余额越大，就会从生产性资产中转移出越多的美元用于偿债，对经济的破坏性也就越大。

债务与经济增长的关联性十分明显，如下图所示。从1980年以来，债务的总体增长已经猛增至超过当前整体经济增长的水平。由于现在的经济增长率已经处于历史最低水平，债务的变化继续把更多的税收从生产性投资转向偿债和社会福利。

Debt To GDP by President

讽刺的是，债务驱动的经济增长始终需要更多的债务来为未来回报率下降的增长提供资金。目前需要3.02美元的债务才能创造1美元的实际经济增长。

Debt To GDP Growth 2009-Present

然而，问题并非仅仅在于联邦债务，而在于所有债务。

对于家庭而言，他们通过个人消费支出驱动了大约三分之二的经济增长。人们利用债务来维持远超出收入和工资增长所能支持的生活水平。只要有能力借更多债务，这种情况就还行得通。然而，最终，债务会增至侵蚀经济生产性消费的水平。

从1952年到1982年的30年间，无债务的经济增长一直处于盈余状态。然而，自1980年代初以来，信贷市场债务总额的增长已经大大超过了经济增长。当前的累积经济赤字已超过74万亿美元。

Debt Free Growth Economic Deficit

当我们从正确的角度去看待这个问题时，我们便能开始理解困扰经济增长的更重大问题。

债务的终局

不出所料，凯恩斯主义政策未能刺激出基础广泛的经济增长。从问题资产救助计划(TARP)到量化宽松(QE)，再到减税，这些财政和货币政策只不过推迟了最后的清算过程。不幸的是，这种推迟只会给未来制造更大的问题。正如Zerohedge所指出的：

「国际金融协会(IIF)指出了一个显而易见的事实，即由于各国央行的货币宽松政策，借贷成本降低，鼓励了各国负担新的债务。让人感到讽刺的是，这样做使得利率上升变得更为困难，因为世界各国几乎无法承受债务占GDP的100%，更不用说是GDP的三倍了。」

最终，清算过程将非常巨大。要将债务水平降到结构上可控的水平，需要从当前的水平上减少近50万亿美元。

Total Debt vs Structural Debt

这就是许多人预测的「大重置」，也就是「终局」。

这种削减债务的方式将对经济构成毁灭性的拖累。上次出现这种逆转的时期被称为「大萧条」。

Average Economic Growth by Cycle vs Debt to GDP

这也是经济增长将继续在较低水平运行的主要原因之一，还预示我们将见证下面这样的经济局势：

• 更频繁地遇到经济衰退，

• 股票市场的回报率下降，

• 出现滞胀，在生活成本上升的同时，薪资增长仍然受到抑制。

结构性就业的变化、人口结构的变化，以及由生产力变化引起的通胀压力，都会放大这些问题。

这是相关关系还是因果关系？决定权在你，但你可能会发现32万亿美元的影响比你想象的还要重要。

文章来源：英为财情

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