美国5月服务业意外趋软，4月工厂订单受国防订单力撑

Thomas

经济

摘要:

供应管理协会(ISM)周一表示，美国非制造业采购经理人指数(PMI)从4月份的51.9降至上月的50.3。该指数高于50表明服务业在增长，该行业占美国经济的三分之二以上。路透访查的经济学家此前预测非制造业PMI将小幅上升至52.2。

美国5月份服务业几乎无增长，因新订单放缓，推动企业投入物价指数降至三年低点，这可能有助于美国联邦储备理事会(FED/美联储)对抗通胀。

今日公布的数据还显示，美国4月工厂订单连续第二个月上升，但除了国防订单激增外，整体制造业活动疲软，这与显示该行业目前处于长期低迷状态的民间调查数据相一致。

PMI仍然高于49.9，ISM表示，这表明随着时间推移，整体经济在增长。但该指数上月放缓加剧了经济衰退的风险。ISM上周报告称，5月制造业PMI连续第七个月低于50，这是自大衰退以来持续时间最长的一次持续萎缩。

服务业正受益于消费者支出从商品转向服务。但在美联储自2022年3月以来累计加息500个基点后，消费者可能会更加关注基本需求。

“自经济重启进程开始以来，服务业的势头一直非常强劲，但该行业现在显然正在降温，”富瑞金融集团(Jefferies)的美国经济学家Thomas Simons在一份报告中写道。Simons观察到，抛开12月份的一次性疲软数据和2020年春季疫情开始时的下降，过去三个月的ISM数据是2010年1月以来最弱的。

服务业新订单指数从4月的56.1降至上月的52.9。随着需求降温，服务业通胀也放缓。这对试图将通胀率降至2%目标的美联储官员来说是个好消息。

服务业处于抗通胀斗争的中心，因为服务价格往往更具粘性且对加息的反应较弱。服务业投入价格指数从4月的59.6降至56.2，为2020年5月以来的最低水平。

一些经济学家将ISM服务业投入价格指数视为个人消费支出(PCE)物价指数的一个良好预测指标。美联储追踪PCE物价指数，作为货币政策的参考。

根据CME Group的FedWatch工具，金融市场认为美联储在6月13-14日的会议上维持政策利率不变的可能性超过70%。

5月份服务业就业人数下降。然而，这与显示劳动力市场持续强劲的所谓硬数据不符。

政府上周五报告称，5月份非农就业岗位增加33.9万个，民间服务业就业岗位增加25.7万个。4月份每个失业人员对应1.8个职位空缺。初请失业金人数仍然很少。

国防订单激增带动工厂订单

美国商务部周一发布的4月份工厂订单报告显示，国防资本财订单激增36%，提振了原本乏善可陈的4月工厂订单报告。

美国商务部表示，继3月环比增长0.6%后，4月工厂订单增长0.4%。路透访查的经济学家此前预测订单将增长0.8%。4月订单同比增长1.4%。

不包括国防部门，工厂订单下降0.4%，不包括运输订单，工厂订单下降0.2%。军事订单再度占据运输订单的最大份额。

随着消费者支出更多地转向服务，消费品订单连续第三个月下滑，至2022年2月以来的最低水平。

然而，代表企业设备支出计划的指标确实有所改善。4月份不包括飞机的非国防资本财订单增长1.3%，尽管略低于上月报告的增长1.4%的初值。

这些用于计算国内生产总值(GDP)报告中企业设备支出的所谓核心资本财的出货量增长了0.5%，与前值持平。企业设备支出已连续两个季度萎缩。

文章来源：路透

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Devin

股市

6月5日，日经平均指数的涨幅达到693点，创出今年最大涨幅。重新评价日本股票的外国投资者持续买入。即使以海外投资者衡量投资业绩的美元计算，上涨也日趋明显，形成了吸引进一步买入的局面。不过，由于急速上涨，从业绩来看的低估值正在减弱。日本的企业能否进一步提高业绩将是股价持续上涨的关键。

海外投资者拉动日股攀新高，上涨能否持续？_1

在6月5日的东京股市，美国摩根士丹利4日发布的报告成为话题。该报告认为日本股票在亚洲最有潜力，东证股价指数(TOPIX)的目标水平到2024年6月将涨至2400点，此前预测截至2023年底为2020点。这比5日收盘的2219点高出8%以上。

该公司的策略师乔纳森·加纳认为“日本企业的净资产收益率(ROE)和治理改善的确定性正在提高”。他同时分析称，企业业绩的增长将成为股价上涨的驱动力。

东京证券交易所的数据显示，海外投资者截至5月26日连续9周净买入日本股票现货。连续9周净买入属于6年来首次，这一期间的净买入额合计超过4万亿日元。在主要投资者群体中，海外投资者成为日本股票的最大买家。

海外投资者持续买入日本股票的主要原因可以通过解读“以美元计算的日经平均指数”来寻找答案。

将美元资金投向日本股票的海外投资者一般来说分别观察以日元计算的股价涨跌率和汇率影响。以美元计算的日经平均指数显示出将两者综合起来的投资业绩。即使日经平均指数上涨，如果日元兑美元以更快的速度贬值，以美元衡量的价值也会下降，难以考虑作为投资对象。

2022年，日元汇率从2月的1美元兑115日元左右骤跌至10月的超过150日元的水平。同一期间日经平均指数上涨约1000点，但以美元计算下降2成。海外投资者在此期间净卖出日本股票约3万亿日元。

不过，今年日本股市的走高超过了日元贬值的势头。截至6月5日，美元计价的日经平均指数上涨了17%。高盛证券的副总裁石桥隆行表示：“此前减少日本股票配置的海外投资者很多，由于以美元计价出现上涨，为了不落于人后似乎正在买入”。

海外投资者拉动日股攀新高，上涨能否持续？_2

以美元计算的日经平均指数5日的收盘为230点。与2021年2月创出的约290点的历史最高点相比，处于8成左右的水平。在海外投资者的投资资产中，日本股票的持有比例正在提高，但摩根大通证券的量化策略师高田将成表示“对于中长期投资者来说，这一比例还有提高的余地”。

由于物价涨幅居高不下，认为日本央行迟早会缩小大规模宽松政策的预期也根深蒂固。似乎存在寻求在日美利率差缩小、日元兑美元升值之前买入日本股票的趋势。

不过，作为买入日本股票的理由之一的“低估”已经减弱。

从预期PER（市盈率、即股价除以每股预期收益）来看，TOPIX为13.9倍，从2022年底(12倍)开始上升，已与过去10年的平均水平持平。虽然低于接近19倍的美国股市，但高于接近13倍的欧洲。在以美元计价观察日本股票之际，每股收益也是以美元来计算，因此股票估值没有变化。

如果企业的利润不进一步扩大，日本股票的上涨将变得难以期待。英国施罗德(Schroders)投资组合经理詹姆斯·高特里(James Gautrey)对日本通胀预期上升给予积极评价。他认为“在通胀情况下，拥有定价能力强的商品的企业可通过超过成本上升的提价来改善利润水平”。

文章来源：日经中文网

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FastBull 精选

每日要闻

【要闻速览】

1、美国服务业增长几近停滞

2、俄罗斯5月石油天然气收入下降逾三分之一

3、需求端拖累商品表现，下半年反弹仍可期

4、LNG供应料趋紧，欧洲天然气价格飙升

5、加拿大强劲的经济令央行下一步行动存疑

【要闻详情】

美国服务业增长几近停滞

美国5月份服务业增长接近停滞，商业活动和订单下滑，一项衡量支付价格的指标降至三年低点。周一发布的数据显示，供应管理学会(ISM)整体服务业指数从4月的51.9降至50.3，为今年以来最低水平。 5月份的数据仅略高于50这一荣枯分水岭，弱于预期。数据发布后，美国国债收益率和美元下跌，交易员下调对美联储下周加息的押注。ISM原料支付价格指标下降逾3点至56.2，更接近疫情爆发前水平。

俄罗斯5月石油天然气收入下降逾三分之一

俄罗斯5月份石油和天然气收入下降逾三分之一，西方制裁下原油价格下跌以及对欧洲天然气出口的减少产生影响。俄罗斯财政部周一公布的数据显示，来自石油和天然气的税收预算收入同比下降36%至5,707亿卢布（70亿美元）。5月份天然气收入同比下降近46%，至1,450亿卢布，矿产开采税收入的增加未能弥补出口关税的损失。天然气出口关税收入下降81%，至383亿卢布，此前俄罗斯天然气工业公司减少了对欧洲的管道供气，而欧洲历来是其最大的市场。

需求端拖累商品表现，下半年反弹仍可期

今年2月以来，全球大宗商品价格持续大幅调整，国内外重要商品指数较去年5月高点下跌幅度均已超20%。业内人士认为，欧美经济下行与衰退预期是今年以来大宗商品价格持续调整的重要驱动因素，一般而言，全球货币政策、经济基本面及商品供需是判断大宗商品价格趋势拐点的三个重要方面。就今年而言，由于有效需求不足，预计商品价格走势仍偏弱，但阶段性补库存活动及地产处于底部态势等因素或推动商品开展一波反弹行情。

LNG供应料趋紧，欧洲天然气价格飙升

欧洲天然气期货日内上涨12%，至26.53欧元/兆瓦时，上周曾跌至两年来的最低水平。有迹象显示，液化天然气市场供应趋紧，而亚洲对天然气的需求可能更为强劲。目前美国在7月、8月和9月对亚洲出口天然气更有利可图。欧洲天然气价格的涨势可能也和石油市场有关。上周末，沙特决定在7月份进一步限制原油供应，以提振不断下跌的油价。长期液化天然气合同通常与石油挂钩，这意味着买家目前可能更喜欢现货运输。

油价暴跌后，欧洲天然气价格出现了回升趋势，意味着价格可能会走高。到目前为止，疲软的需求使天然气价格处于低位，可能掩盖了欧洲在明年冬季之前供应缓冲不断减少以及下半年亚洲液化天然气需求可能复苏的情况。

加拿大强劲的经济令央行下一步行动存疑

今年1月，加拿大央行成为首家暂停加息的全球主要央行，但自那以来加拿大经济出人意料的强劲表现，将在本周考验该行行长麦克勒姆保持观望态度的决心。若回归加息模式，将引发人们的疑问，即央行在不导致经济陷入混乱的情况下，能把借贷成本调到多高？在2022年3月至今年1月期间，加拿大央行已累计加息8次，使利率达到15年来的高点4.50%，尽管如此，货币价格的快速上涨未能给过热的经济降温。在楼市快速好转和4月CPI意外上扬后，这种韧性提振了央行再次加息的可能性，他们现在认为该行加息的可能性比不加息更大。

【今日关注】

12:30 澳洲联储利率决议

17:00 欧元区4月零售销售月率

00:00 EIA公布月度短期能源展望报告

04:30 美国API原油库存

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John Adams

经济

大宗商品

欧佩克+希望通过减产稳住油价

《全球财经连线》：欧佩克+为何要进行石油减产？

潜旭明：近段时间以来，美债上限危机、美元走强，油价承压下跌。为防止油价继续走低，欧佩克+进行石油减产。

美国原油产量环比减少，石油钻机数环比减少。截至最近，美国原油产量环比减少10万桶/日，至1220万桶/日；原油净进口量环比增加100万桶/日，至230.2万桶/日。美国石油在用钻机数环比减少15台，至555台。

短期内美元将呈偏强走势。因美国债务上限协议取得进展，且市场预计美联储维持利率高位运行的时间比此前预期的更长，美元指数上涨，并创3月以来新高至104.635。

这些因素都将使油价承压，为稳住油价，欧佩克+进行石油减产。

沙特额外减产是达成协议的关键

《全球财经连线》：此次达成减产协议，各主要产油国也是经过一番艰难谈判。各方的主要考量是什么？围绕哪些问题展开博弈？达成协议的关键是什么？

潜旭明：东亚和美国需求低于预期，全球石油的供应高于预期，特别是受制裁国的石油出口支撑了石油供应量，以至于欧佩克+减产难以支撑油价涨势。此前，欧佩克+联盟的主要产油国曾两次削减供应量，但均未能推高油价。

欧佩克+有关减产的议题受到了非洲成员国的强烈反对。受到投资、技术等因素的制约，尼日利亚和安哥拉等国家长期以来一直无法完成生产配额，对欧佩克+提出的削减基准的方案非常不满，因为新的目标可能会造成实际产能损失。俄罗斯、伊拉克和阿联酋并不认为欧佩克+需要进一步减产，俄罗斯继续向市场输送大量廉价原油。

达成协议的关键是沙特单方面采取减产措施来支撑下跌的油价。沙特将从7月开始减产100万桶/日。与此同时，其他欧佩克+产油国一致同意将早些时候的减产计划延长至2024年。

最终各方在延期减产、调整2024年产能配额上艰难达成了一致。俄罗斯、安哥拉、尼日利亚明年将大幅削减产量目标，刚果、赤道几内亚、阿塞拜疆、马来西亚和苏丹配额也小幅调整，仅阿联酋配额获得上调20万桶/日。明年欧佩克+产能为4046万桶/日，较目前减产139.3万桶/日。

对于沙特而言，油价低迷将严重影响国家财政，官方数据显示，沙特一季度的财政赤字为7.7亿美元。沙特国内生产总值(GDP)增速将从2022年的8.7%骤降至3.1%，需要80.90美元/桶的油价来平衡预算，这比此前预测提高了20%。

“欧佩克+”减产如何影响油价？

受减产消息影响，周一亚洲早盘，油价大幅上涨。“欧佩克+”今年4月的意外减产消息曾刺激国际油价显著上涨，但在市场对全球经济前景担忧情绪和高通胀、许多主要经济体央行收紧货币政策等多重利空因素影响下，油价此后走弱。此次减产能否提振油价？我们来听听中国社科院世界经济与政治所国际大宗商品室主任、研究员王永中的解读。

长期来看减产对油价影响不明显

《全球财经连线》：欧佩克+减产，从短期和长期来看，将对油价带来怎样的影响？

王永中：欧佩克+减产从短期来看对油价有提振，所以我们看到今天油价有所上涨，但是涨幅比较小。未来从长期来看，欧佩克+希望维持较高的（石油）价格，如果未来供给短缺，价格会上升。我认为这次减产的长期影响不太明显。

不过，需要注意另一方面的长期影响，即中东国家包括沙特对美国的独立性在增强，当美国在压低通货膨胀时，当然希望中东地区增加石油（产量），或者至少维持产量不变。但现在沙特和中东依然做出减产决定，会面临美国的压力。我想这对于未来的油价有一定的影响。

中东地区对油价的影响力下降

《全球财经连线》：欧佩克+对油价的影响力是否有所削弱?在强化石油定价权方面作了哪些努力？未来还会再打“减产”这张牌吗？

王永中：我认为欧佩克+影响力在下降，一是美国页岩油等油气产量增加很明显，使得欧佩克+的产量所占比重下降。二是能源转型。很多发达国家在（经历）能源转型，（发展）可再生能源，削减化石能源，所以中东地区的影响力在下降。

在石油定价权方面，（欧佩克+）将更多地根据自己的利益来决定石油产量，尽量想维持比较高的石油价格。

目前欧佩克+会做出一些努力，比如内部协调，包括沙特和俄罗斯利益差异的协调，以及沙特与其他成员国（产能的）协调，因为沙特有闲置产能，调整产能的成本比较小，但是其他国家基本上满负荷生产，如果要调整产量，会影响国内石油的生产成本，机器设备停滞或减产会使成本上升。所以欧佩克+内部也存在一些矛盾，比较难以协调。

（是否还会减产）取决于未来的经济形势，我想未来经济可能会慢慢触底，此后未来半年左右全球经济可能会有一些反弹，因此需求会改善，油价将会上升。另外还有一种情况，如果经济持续低迷，油价持续下跌，不排除欧佩克+可能还会来通过减产的方式维持、稳定住油价。

油价后市如何演绎？

上周（5.29-6.2），国际油价三周来首次周线下跌。截至周五收盘，7月交货的纽约商品交易所轻质原油期货价格累跌1.10%，收于每桶71.74美元；8月交货的伦敦布伦特原油期货价格累跌0.75%，收于每桶76.13美元。世界银行日前发布的《大宗商品市场展望》指出，预计今年能源价格将下降26%，其中布伦特原油较上年的平均价格下降16%。

目前市场上有哪些因素在左右油价？后市国际油价走势如何，预计将在哪一区间运行？我们来听听石油问题专家、卓创资讯副总裁钟健的分析。

三重因素叠加影响国际油价

钟健：在影响油价的许多基本面因素中，我们认为有三个因素是影响油价的主要因素。这些因素在各自运行逻辑的框架下，相互之间形成了叠加或对冲作用，从而使得国际油价在当前呈现出一定的持稳、平衡局面。

具体是这三个因素：第一个因素为美元周期的潮汐性运动。美元在放水与收缩的潮汐周期期间，已经历从“涨潮期”进入“退潮期”，近期正处在“平潮期”阶段。在货币收缩力度放缓的大背景下，美元周期因素成为近几个月油价趋势性止跌的主要原因。

第二个因素为欧佩克+产油同盟国产量调整政策。欧佩克+产油同盟国严守自己的财政平衡价位，我们已看到其屡次极力阻止油价过低的大幅波动。

第三个因素为中国经济与石油需求的恢复。我们可以认为，在全球经济全面低靡不振的大环境下，2023年中国经济的恢复与中国石油需求的增长成为了国际石油市场交易者眼中十分抢眼的指标。

每当中国经济恢复性指标公布，或与中国石油需求增长相关指标出现，在很大程度上已经成为油价交易向好预期的重要指标。

油价料将继续在每桶70至80美元运行

钟健：后期油价的走势主要取决于美联储货币政策的走向。若如一些机构所预期，明年美联储货币政策进入降息阶段，那么包括油价在内的大宗品价格又将进入一轮上行周期。

但是，在当前美联储的加息后期，以及在以上三个因素的相互作用之下，以美油为代表的国际油价，其运行区间将继续保持在70-80美元/桶。我们看到该价格区间从今年1月份至今，已持稳近6个月。

这说明，三个主要因素相互之间，在各自运行态势下对油价形成了叠加、对冲作用。因此，要打破70-80美元/桶这一平衡区间，需要以上三个因素的基本面做出较大调整，而这样的调整还需要我们进一步观察。

文章来源：21世纪经济报道

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John Adams

央行

经济

股市

摩根士丹利高呼，美国企业的盈利将暴跌16%，美股的涨势即将被踩下刹车。今年表现出超强韧性的欧股，也会因欧洲经济增长放缓，在下半年陷入调整。

6月5日，摩根士丹利首席股票分析师Graham Secker等发布报告称，美股或将在今年年底前跌近10%至3900点，而欧股则将在今年夏天下跌超10%。

与欧美股市相反，大摩认为日本、韩国等亚洲市场股票仍有上涨空间，并建议增持发达市场的政府债券和美元。

今年年初至今，日本股市和韩国股市先后步入牛市，日经225指数累涨超25%，站上32000点的历史高位；韩国KOSPI指数累涨超17%；欧洲Stoxx600指数涨近8%，不及标普500近12%的涨幅

美国企业盈利将开始暴跌

报告认为，企业盈利将开始暴跌，今年标普500指数成份股公司的每股收益将大幅下降16%。

这也成为了彭博社追踪的各大华尔街投行对美股最为悲观的预期之一，与高盛的乐观预测形成了鲜明对比，高盛近期发布的报告预测，标普500成份股公司的盈利将温和增长。

大摩认为，不断恶化的流动性背景可能会在未来三个月给股票估值带来下行压力，同时随着企业营收增长放缓及利润率进一步下滑，预计企业每股收益也将令人失望。

为了充实TGA账户，财政部即将大量发债。华尔街大行们警告了大量美债发行对于流动性、以及股票和债券的影响。

大摩预计，标普500成份股公司的平均每股收益为185美元，而其他投行的预测中值为206美元。

大摩预计年底标普500的将跌至3900 点，距离上周五的收盘价4282.37点还有近10%的下跌空间。花期银行的估计显示，在如此大规模的流动性紧缩后，标普500指数在两个月内的跌幅中值可能达到5.4%。

比美股更惨的是欧股？

大摩认为，因经济增长放缓及流动性恶化对企业收益的负面影响，欧洲股市可能在夏季下跌10%：

考虑到投资者倾向于持有防御性股票而非周期性股票，我们将欧洲金融行业股票评级下调至“中性”，将制药行业评级上调一级至“增持”。

摩根士丹利表示，欧股在2023年以来的的涨势居于全球前列，但欧洲企业利润率下滑叠加欧洲经济疲软，2023年下半年开始欧股将进入下跌周期：

我们认为这才是欧洲经济疲软的开始，而欧洲股市的调整周期开始得晚于预期，这限制了2024年欧股潜在的反弹。

在欧洲央行仍在继续激进加息之际，欧洲股市正面临压力，落后于今年以来标普500指数12%的涨幅。

现在市场普遍认为，尽管欧元区通胀已大幅回落，但无碍欧央行在10天后的议息会议上继续加息。

Secker表示，金融股一直在推动欧洲今年出色的盈利表现，但金融股进一步上涨的空间有限，欧股的涨势可能到头了。

文章来源：华尔街见闻

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Kevin Du

需求-价格-利润-就业是美国当前高通胀的循环路径。需求导致企业提高价格，企业有利润就增加就业，形成了美国通胀的韧性，尤其是核心通胀率的极强黏性。如果美国居民消费习惯向疫情前的状态回归，则会持续支撑通胀的韧性。市场风险偏好不恶化导致金融条件即使有所收紧也难以导致资产价格出现显著下降，尤其是美国股市在银行关闭风波的冲击下，依然高位运行。在通胀已有明显下行但仍显著高于2%的通胀目标背景下，美联储会持续紧缩，并会考虑与财政部债务筹资之间的协作：6月份或不加息，通过财政大规模发行债券，尤其是短期债券，吸收市场流动性，继续紧缩，高利率将维持相当长一段时间。

6月2日美国劳工部公布的数据显示，美国5月份非农新增就业33.9万人，是今年1月以来最大增幅。5月份失业率升至3.7%，相比4月时的3.4%有所上升，仍接近于历史低位，低于美联储确定的长期自然失业率4%。5月份平均时薪环比上涨0.3%，同比增长4.3%。5月劳动力参与率维持在4月份的62.6%，低于疫情前的63.3%。

从通胀率（PCE）来看，PCE从去年6月份同比高点7%下降至今年4月份的4.4%，核心PCE从去年2月份同比高点5.4%下降至今年4月份的4.7%。核心通胀率黏性极强，从去年底以来几乎没有变化，考虑到去年同期基数的不断抬高，更凸显了核心PCE的极强黏性，核心PCE同比涨幅连续2个月超过PCE同比涨幅（图1）。

图1：美国经济中通胀率（PCE）和核心通胀率（%）

美国核心PCE黏性为什么如此之强？这一点也许可以从美国居民消费结构上尚未回归至疫情前的习惯来寻找一些原因。在低失业率和薪资上涨的背景下，美国居民商品支出占比增加，服务支出占比仍未达到疫情前5年的平均水平。2015-2019年美国居民商品支出年均占比31.45%，服务支出年均占比68.55%，年度之间差距最大值不足1个百分点，消费结构相当稳定。2020-2022年商品支出年均占比33.96%，服务支出年均占比66.04%，疫情使美国居民消费结构出现了明显变化，居民把更多的支出配置在商品消费上，服务业消费占比下降了2.5个百分点。2023年1-4月商品支出和服务支出占比33.58%和66.42%，相比疫情前5年的支出结构依然存在明显差异。世界卫生组织（WHO）在今年5月5日宣布，新冠不再构成国际关注的突发公共卫生事件，如果消费习惯持续回归到疫情前的状态，那么服务业消费的占比仍有2个百分点的提升空间。

图2：美国经济中居民商品和服务支出占总支出的比例（%）

从商品支出结构来看，2015-2019年美国居民商品支出中耐用品和非耐用品占比相当稳定，年度均值33.64%和66.36%，差不多分别为1/3和2/3。耐用品和非耐用品年度差距最大都不足0.44个百分点。疫情时期的2020-2022年耐用品和非耐用品占比分别为36.51%和63.49%。2023年1-4月均值为37.13%和62.87%，非耐用品消费仍比疫情前5年低3个多百分点。一般来说，经济下行收入下降时期，居民首先减少的是耐用品消费，从上述消费结构看，目前还未出现这样的明确信号。因此，耐用品支出占比上升以及非耐用品支出占比还有提升空间支撑了美国通胀率，尤其是核心通胀率。

以当前价格计算，今年1月份以来美国居民个人支出突破18万亿美元（月度年率），1-4月是缓慢递增的，4月份支出年率达到18.23万亿美元。如果美国居民消费习惯存在向疫情前回归的趋势，那么服务业价格将获得比较久的支撑。

高通胀背景下，市场需求成为企业提高价格的首要因素。纽约联储近期的一项研究表明，美国企业涨价最主要的原因是需求力度。近83%的被调查企业认为需求力度是企业调整价格的因素，远超加息导致的资本成本上涨因素（30.4%的被调查企业认为资本成本是调整产品价格的因素）。获得稳定的利润边际以及工资和劳动成本也是企业调整价格的重要因素，大约70%的被调查企业认为这两个因素也是调整产品价格的重要因素（图3）。

图3：高通胀环境下企业调整价格的影响因素（%）

依据BEA提供的数据，美国居民家庭储蓄2020年接近3万亿美元，2021年下降至2.24万亿美元，2022年骤降至不足0.66万亿美元，今年1季度年率有所上升，上升至约0.83万亿美元，美国居民由于财政刺激等因素带来的超额储蓄已经基本消耗完毕。从净储蓄中美国公司未分配公司利润（Undistributed corporate profits）来看，2019年不足0.5万亿美元，2020年为0.57万亿美元，2021-2022年均突破了1万亿美元，分别达到约1.09和1.17万亿美元，2023年1季度年率也接近1.01万亿美元。2015-2019年美国公司未分配利润在4700亿美元-6300亿美元之间，年均5733.6亿美元。今年1季度年率的未分配利润大约是疫情前5年年度均值的176%。

从美国金融市场风险偏好来看，金融条件指数及其中的风险偏好指数在3月份银行关闭风波后暂时平息后有所放松，截止5月26日，联储芝加哥分行提供金融条件数据为-0.288，风险偏好指数为-0.44，投资者的风险偏好还未恶化（图4），这是支撑美国股市高位运行的重要因素。

图4：美国金融条件指数（NFCI）及其中的风险指数变化

一般来说，美国企业利润下降，投资者风险偏好下降，这两大微观基础发生实质性变化，通胀会持续下行。目前，需求-价格-利润-就业是美国当前高通胀的循环路径。对美联储来说，只有持续紧缩。6月3日拜登签署了联邦政府债务上限和预算的法案，暂停债务上限至2025年初。截止到2023年6月1日，美国财政部一般账户（U.S. Treasury, General Account）资金下降至485.1亿美元。从疫情前的2018-2019年来看，一般保持在3500亿美元左右，今年初大约在3800亿美元左右。接下来美国财政部可能会快速发债，考虑到当前的高利率成本，应该会侧重发行短期国债。从目前美国市场流动性来看，还是很充裕的，能够在一定程度上吸收债券发行，但可能会造成短期中债券供给过度带来的流动性冲击。美联储纽约分行逆回购数据显示，1年以来的隔夜逆回购规模均在2万亿美元及以上，目前逆回购的利率高达5.05%，美联储的隔夜逆回购机制对许多符合条件的货币市场基金的商业模式越来越重要，它提供了具有竞争力回报的安全投资，这也是导致今年以来美国银行业储蓄搬家的原因之一。

美联储会考虑到债券供给对市场流动性造成的冲击，美联储可能会与财政部债务筹资之间协作：6月份或不加息，通过财政大规模发行债券，尤其是短期债券，吸收市场流动性，继续紧缩。然后在6月份主要经济数据出来之后，再决定7月份是否加息的基调。美联储至今也没有承诺何时停止加息。

借用欧洲央行行长Christine Lagarde今年6月1日在欧洲央行“The fight against inflation”中的话来说，快速加息可以想象成一架飞机快速爬升至巡航高度。快速加息爬升，但是否已经爬升至巡航高速，还存在不确定性。这句话贴切地说出了美联储和欧洲央行当前面临的实情。看来，美欧的高利率将维持相当长一段时间。

文章来源：中国宏观经济论坛(CMF)

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经济

图：土耳其要实现新一轮经济增长，需补齐自身的经济产业结构短板，并平衡好内需和外需的关系。

土耳其自1960年代起，着手推进现代化进程，1980年代建立外向型经济为主的模式，2013年人均GDP超过1万美元，成功跨入中高收入国家行列。从土耳其的经济转型经验来看，由外向型经济模式转向内生性增长型经济，需要抓住有利时机，推动经济改革和扩大开放，降低外债占比，创造经济可持续增长的动能。

不过，土耳其的经济增长严重依赖外部市场，国内经济产业结构比较单一，因而在连续遭遇地缘政治等外部冲击后，经济逐渐演变为恶性通胀型经济，外债占比过高，利率偏低，拖累经济增长。虽然土耳其2021、2022年的GDP增长率分别达11%、5.6%，但通胀水平仍偏高。世界银行近期上调土耳其于2023年和2024年的经济增长预测分别为3.2%、4.3%。展望未来，土耳其经济转型压力巨大，但仍有较大潜力和机会实现更高的发展目标。

经济转型路径模式：一方面，转向西方确立外向型经济。土耳其横跨亚欧大陆，兼具东西方文明特性。1960年代，土耳其推进经济改革，1980年代确立出口导向政策，一方面充分利用工业制造基础扩大初级产品出口，另一方面开放国内市场，引进外资，转型成效显著。1960至2021年，土耳其GDP从约689.5亿美元增至1.13万亿美元，其中1980至2021年GDP实际同比增速平均值保持在4.6%左右。尽管多次遭遇外部冲击，其经济增长并未中断。但是，土耳其过去积累的经济增长潜力却存在下滑趋势，主要表现为恶性通胀、高债务及贸易赤字过高等，长期困扰土耳其经济转型。依现阶段土耳其的经济增长水平，有望在2025年人均GDP超过1.5万美元，迈入中高收入国家行列，但能否跻身发达经济体还存在不确定性。

另一方面，扩大开放融入全球化进程。1960年代土耳其逐步融入全球化进程，大力拓展与欧洲国家的经贸关系。1961年土耳其成为经济合作与发展组织（OECD）创始会员国，1963年欧洲经济共同体与土耳其签署逐步建立关税同盟的协议，1987年正式申请加入欧共体，1999年获得欧盟候选国资格。1990年代，土耳其转向贸易自由化，实施资本账户自由化，1996年土耳其与欧洲联盟建立海关联盟，此后约40%至50%的出口目的地为欧盟国家，但近年出口至传统欧洲国家的贸易占比逐步下降。此外，土耳其积极拓展与中国、俄罗斯等新兴市场的经贸关系，转向多元化贸易。2021年土耳其与俄罗斯的贸易额达300亿美元，2004至2021年土耳其与中国的贸易额从34亿美元增至342亿美元。鉴于土耳其战略区位特殊，预计未来在全球经济治理和国际事务扮演独特角色。

科研投入不足，影响发展动能

转型的经验和教训：其一，实现经济转型有赖于增强发展动能。从指标来看，土耳其的经济转型无疑是比较成功的，GDP总量规模跃居世界前20位，人均GDP迈入1万美元关口，保持长期稳定增长。但是，对比其他成功跨入发达经济体的国家，土耳其的未来发展动能可能存在不足。从经济结构、内生性增长以及国内需求发展来看，土耳其的制造业优势持续增强，2021年制造业增加值占GDP的比重提升至22%，但经济产业结构的短板也比较突出，缺乏具有国际竞争力的支柱产业，科技研发投入严重不足。2022年9月，土耳其发布2023至2025年经济规划，坚持低利率政策，优先考虑生产、增长和出口，争取稳定汇率、降低通胀、实现经常账户盈余。目前来看，土耳其的全面经济改革方案并未取得完全成功，仍需加大力度，扭转恶性通胀循环，将更多资源投入到产业升级和科技创新领域，加快发展机械制造、航空航天等传统优势产业，培育新的增长动能。

其二，维持贸易平衡亟需强化贸易竞争优势。“二战”后世界经济进入快速发展期，土耳其抓住机会，由进口替代转向出口导向经济过程中，获得以德国为主的欧洲国家的大量外资，推动建立现代经济产业。另方面，土耳其积极开放国内市场，实施自由贸易政策，并在OECD、世界银行以及国际货币基金组织（IMF）等机构援助下，搭建新的财政与货币政策框架，支持经济增长。但是，土耳其的开放型经济存在结构性缺陷，出口仍以农产品、食品、纺织品、服装等劳动密集型商品为主，竞争力不强，进口商品主要为能源化工、机械设备等，进出口商品价差过大，导致贸易长期处于逆差。由于经常账户赤字持续扩大，国际收支长期不平衡，外汇储备积累较少。未来土耳其要推动贸易结构调整，加快扭转贸赤，除扩大投资外，还应实施积极财政政策，加强货币政策改革，建立完善适应经济可持续增长和金融稳定的经济治理模式。

面临的机遇与挑战：一是对外依存度过高造成经济内生增长动能不足。早期土耳其的经济转型主要以发展外向型经济为主，依赖外资、进出口贸易和服务业。1960至2021年土耳其的贸易额占GDP比重从5.73%增加至71.21%，第三产业占据主导地位，第三产业主要为贸易和服务业，且贸易以初级产品出口为主，服务业主要依赖旅游业。土耳其在经济转型中开放大量国内产业，因而外资的影响力较大。1980至2020年土耳其的外国直接投资（FDI）存量从88亿美元增至2290亿美元，占GDP比重上升至22.5%。虽然外资对土耳其的经济增长起到推动作用，但外债同时攀升，2020年达约4359亿美元，2021年末土耳其的外储占外债的比重仅为25.1%。外向型经济的土耳其容易受到外部环境影响，短期很难摆脱外资对本国产业结构的约束，而且外债占比过高也制约经济改革的财政资源。

通胀持续高企，贸易赤字严重

二是长期恶性通胀致使财政和货币政策操作空间受限。长期以来，土耳其饱受高通胀之苦，通过各类经济改革也未能减缓高通胀走势，1983至2022年消费物价指数（CPI）按年平均值高达38.7%。土耳其外向型经济模式的缺陷集中反映在高外债，虽然贸易额占GDP比重较高，但贸易竞争优势并不突出，造成贸易赤字居高不下。长期的高通胀不仅削减了国民福利，增加生活成本，而且因贸易赤字扩大导致经济增长所带来的成果被高通胀覆盖。为应对高通胀，土耳其接连实施低利率的货币政策，致使土耳其货币大幅贬值，购买力下降，但高通胀并未得以缓解。

未来发展前景：土耳其的经济转型经验表明，找到适合自身国情特色并根据不同发展阶段调整经济改革进程至关重要。1960至1980年代土耳其进行两次比较大的经济改革试验，确立了外向型经济发展模式，跻身世界前二十大经济体之列。由于全球化竞争加剧，外向型经济模式在早期利用经济改革红利能够发挥最大化效用，但在后期却逐渐显示出发展劣势。总体看，土耳其仍有增长潜力，2010至2021年间GDP增长平均值约6%左右，但能否完全实现2023至2025年经济增长目标分别为5%、5.5%和5.5%，难度比较大。

补齐产业短板，把握科技革命

土耳其迫切要解决恶性通胀、高外债及高贸易赤字等问题，扭转严重依赖低利率提供富余流动性的倾向，防止出现金融主导经济趋势，聚焦增强制造竞争力。未来要实现新一轮经济增长，仍需补齐自身的经济产业结构短板，平衡好内需和外需的关系，在强化贸易竞争力提升的同时，在新一轮科技革命、数字经济和绿色低碳发展新潮流中抓住机会，加快推动产业升级，构建新型产业体系，扩大以制造业为基础的贸易份额，促进外向型经济转型为内外兼顾的结构性改革，有效解决“高通胀、高利率、高赤字、高外债”的“四高”问题。