纳指年涨24%，美股未来走势将持续分化吗？

John Adams

央行

经济

股市

摘要:

在一季度美国银行业危机对市场冲击逐渐散去之后，美股走势出现明显的分化。代表科技类公司的纳斯达克指数在截至5月30日的年涨幅超过24%，而反映美国工业制造业企业景气的道琼斯工业指数和代表整体美股景气的标普500指数涨势相对逊色，截至5月30日，二者的年涨幅分别仅有-0.49%和9.77%。

为何代表科技企业的纳斯达克指数表现如此强劲呢？主要原因是经济减速背景下，美联储加息力度减弱，美元流动性收紧势头放缓。叠加AI等技术突破，使得投资者大量涌向收益相对确定的科技类股票。另外，商业银行因银行业危机而收紧信贷，最先冲击的是工商业信贷，并非科技类公司融资。

由于美国通胀粘性较强，4月核心PCE物价指数环比涨幅超预期，6月美联储再次加息的可能性攀升，这可能对美股尤其是科技类股票带来回调压力。另外，美国经济指标显示居民消费在二季度继续减速，四季度美国经济存在衰退风险，因此美股短期维持坚挺，但是中期还是存在下行风险。

经济指标显示美国经济短期存在韧性

从工业制造业来看，工商业信贷受银行业危机而持续走弱，但是耐用品订单在交通运输订单增长的支出下保持韧性。美国商务部公布的数据显示，4月美国耐用品订单量意外上升，环比增长1.1%，预期为下降1%；3月数据由增长3.2%上修为3.3%。如果剔除国防的耐用品订单量下降0.6%，前值为增长3.2%；剔除交通部门的核心耐用品订单量下降0.2%，前值为上升0.3%。

美国商务部表示，4月耐用品订单数据的意外上行，主要受来自交通部门的订单增长驱动。交通部门包含汽车、自行车等商品，体量庞大且变化频繁。扣除交通部门的耐用品订单量略微下降0.2%。

消费方面，强劲的就业市场继续为美国居民提供保持支出的资金。4月美国居民个人消费支出环比上升了0.8%，前值为0%。不过，从消费者信心指数来看，5月美国居民个人消费支出大概率会再次下行。密歇根大学表示，5月消费者信心指数从4月的63.5降至59.2。消费者对当前和短期展望均有所恶化。该调查显示，衡量当前经济状况的指数从前一个月的68.2降至64.9，评估短期预期的指标从4月份的60.5降至5月份的55.4。

美国通胀粘性很强，美联储6月加息可能性上升

美联储公布的会议纪要显示，美联储官员在5月一致同意提高利率，但在是否有必要进一步加息的问题上存在分歧。几乎所有美联储官员都认为在最近银行倒闭事件之后，经济增速放缓且失业增加的机率升高。

然而，从历史经验来看，美联储结束加息需要关注通胀是否回落。美联储主席鲍威尔强调，迄今为止，数据仍支持FOMC的观点——通胀的下降仍需要一段时间。作为货币政策的制定者，不论未来会发生什么，始终将致力于实现价格稳定目标。

从最近公布的经济数据来看，美国通胀粘性很强。美国商务部最新数据显示，美国4月PCE物价指数同比上涨4.4%，高于预期值4.3%，高于前值4.2%；环比增长0.4%，超出预期值和前值0.3%、0.1%。剔除食物和能源后的核心PCE物价指数同比增长4.7%，超出预期4.6%，前值为4.6%；环比上涨0.4%，同样高出前值和预期值0.3%，增速创2023年1月以来新高。数据表明，尽管信贷紧缩有损害经济的风险，但是物价压力仍然处于高位，且家庭需求强劲可能会使价格压力继续升高。

在发布的通胀数据超预期回升后，芝商所FedWatch工具显示，美联储在6月加息25个基点的概率升至68%，原先市场预计美联储6月暂停加息，即加息25个基点的概率小于50%。美债收益率也反映出美联储加息概率在攀升。数据显示，对货币政策变动敏感的2年期美债收益率在5月26日升至4.54%，创下3月13日以来最高纪录。从标普500指数和美债收益率走势对比来看，二者虽然存在阶段性同涨同跌，但长期看存在较强的负相关性（-0.67），尤其是在滞涨期。

美股债务上限谈判取得进展

美国当地时间5月27日晚，美国总统拜登和国会共和党领袖麦卡锡已就提高联邦政府31.4万亿美元的债务上限达成原则性协议，结束了长达数月的僵局。按麦卡锡给出的时间表，众议院将在5月31日进行投票，随后送往参议院过会。而美国财政部5月26日曾表示，如果美国国会不能及时通过协议，政府将会在6月5日出现债务违约。

从历史经验来看，美国债务上限谈判往往会在最后一刻达成协议，尽管有媒体报道债务上限协议引起了极右翼共和党议员的激烈反对，他们公开表示反对提高债务上限，但是由于当前美国共和党和民主党都相互妥协，因此技术性违约的可能性不大。

债务上限达成协议后，将带来两个方面的影响：一是开支削减可能拖累美国经济增长，从而影响美股的盈利。统计数据发现，2023年一季度，标普500公司的利润同比平均下降了3.7%，这意味着美国企业盈利已连续两个季度下滑，是2016年来首次出现这种情况。然而，代表科技股的纳斯达克指数指数盈利还是维持较快的增长，但随着信贷冲击从工商业蔓延至中小企业科技公司，纳斯达克指数盈利增速也会回落。二是美股财政部将恢复发行债券，这将变相带来流动性紧缩，同样不利于美股继续上涨。

展望后市，从经济指标来看，二季度美国经济虽然在减速，但是还常常存在韧性，银行业信贷收缩的冲击主要是工商业信贷，这与代表工业制造业的道琼斯工业指数出现年度下跌的走势是相吻合的。预计，信贷冲击、通胀回落缓慢和利率居高不下带来的经济衰退在四季度出现，中期美股存在下行风险。更何况美国通胀粘性较强，6月加息可能性攀升，叠加债务上限谈判达成后带来的支出缩减和流动性收紧效应，美股存在下行风险，投资者可运用芝商所的微型E-迷你股指系列合约对冲潜在的下行风险。

文章来源：期货日报

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市场有风险，投资需谨慎。本文内容仅供参考，不构成个人投资建议，也未考虑到某些用户特殊的投资目标、财务状况或其他需要。据此投资，责任自负。

Thomas

经济

中国金融机构向海外融资后难以回收的债权规模在增大。2020～2022年，答应重新协商融资条件等的事实上的不良债权为768亿美元，达到2017～2019年的4.5倍。坏账增加的原因是疫情和通货膨胀对新兴国家的经济造成直接打击。

中国通过推进“一带一路”，提高了对新兴国家的影响力。如果对问题债权放任不管，也有可能引发本国的金融风险。

中国2013年提出了“一带一路”构想。出于对基础设施资金的期待而与中国签署协定的国家超过150个。

美国智库美国企业研究所（American Enterprise Institute，AEI）的数据显示，截止到2019年，每年的一带一路投资达到1000亿美元。新冠疫情导致情况发生变化。2020年以后每年的投资减少到600亿～700亿美元以上。

原因是新兴国家的经济下滑，贷款坏账越来越明显。中国按照借款方的要求，答应对利息等贷款条件进行重新协商和免除债务的例子增加。

美国调查公司荣鼎咨询（Rhodium Group）的调查显示，2020～2022年未按照最初的约定偿还的“问题债券”共计达到768亿美元。疫情扩大前的2017～2019年为170亿美元。新冠疫情初期的2020年为487亿美元，明显较多。2022年也达到90亿美元，是2019年的2.8倍。

图：老挝经济特区内介绍一带一路的说明标识板

随着问题债权的逐年增加，外币融资等资金援助也越来越多。世界银行和美国民间调查机构“AidData实验室”的分析显示，2008～2021年中国对阿根廷及巴基斯坦等20多个新兴国家提供了2400亿美元的援助。其中3成是在2020年以后的两年内实施的。

使用互通货币的货币互换协议占到资金援助的7成。中国向外货支付能力下降的新兴市场国家借出人民币，提供了部分偿债援助。

对外债务膨胀、陷入债务违约的斯里兰卡也是其中一个例子。据世界银行等统计，利用了货币互换协议，或者接受了中国国有银行容易兑换的资金援助。

在日本等担任主席的债权国会议上，中国作为观察员出席。今后的焦点是会不会响应具体的协议。

如果放任不良债权，还有可能增加中国的金融风险。中国的外汇储备截至4月底，超过3.2万亿美元。处于世界最大规模，而面向发展中国家的融资等不能立即可动用的资金也很多。如果坏账增加，中国有可能出现外币短缺的风险增大。

企业及个人通过中国的银行账户实际与国外交易的资金到2023年1～3月连续2季度流出超过流入。随着出口停滞等，很难从国外流入。如果流出持续超过流入，用于国外融资的资金余力也会减小。

2023年是中国提出一带一路的第10个年头。下半年，将在中国举行4年一届的首脑会议。在融资坏账膨胀的背景下，中方围绕与债务国的相处方式及今后的投资姿态释放什么信号，受到关注。

伊藤忠总研的客座研究员玉井芳野认为：“中国为了考虑对方国家的债务问题并对新兴市场国家扩大影响力及确保资源，今后也会灵活运用一带一路”。

文章来源：日经中文网

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Alex

股市

近期焦点聚焦于“股神”巴菲特增加对日本五大商社的投资且表示考虑加码对日本股票的投资，这也使得流入日本股市的海外资金在过去一个月出现上坡式增长。受此影响日本股债汇均呈显著震荡，尤其是日本股市至30000点以上并创下日本经济1990年7月泡沫崩盘以来的新高。一时间，对于日本企业经营能力的改善、价值的修复、大幅的分红、创纪录的股票回购等构成了本轮上行重要因素。

但是同一时间，市场仿佛忽略了欧洲股市创下了近20年来的新高，更是忽略了德国股市创下历史新高。然而，欧洲各国的通胀并不低，反而是一直居高不下。欧洲各国的货币也并不宽松，欧洲央行不仅没有表态暂停加息，反而是持续加息。

因而日本股市的宽松货币环境、“低估值”都不是日本股市创新高的核心逻辑。日本股市创新高，并不是因为日本股市估值便宜、货币宽松负利率等，而是因为国际资本市场短期资金短暂流入推高价格的短期现象。日本股市上涨并创新高，对全球经济来讲可能并不是好事且可能是流动性对全球经济正在构成新的威胁。

从内部因素看，日本继续宽松货币政策是其被动核心，目前的通胀预期是由于能源价格上涨和供应链割裂等从外面带来的通胀造成的。相反，随着通胀长期的增长，货币宽松的副作用越来越大。最大的副作用便是“压低潜在增长率”。虽然央行设定2%的物价目标的初衷是通过货币宽松，以低利率、宽松的方式提供资金，使大众认为未来会发生通货膨胀，从而刺激消费和投资促使经济从而实现良性循环。但因目前通胀冲击导致经济严重偏离原来的增长趋势而引发泡沫和通货膨胀，并随时存在陷入萧条可能。

对比外部虽然物价上升伴随着工资上涨，但不同的是，欧美央行上调利率缓解通胀的原因是在经济实力及潜在增长率不升的情况下，如果出现物价上涨和加薪的螺旋，迟早会导致加薪跟不上物价上涨。但在潜在增长率持续下降的日本，即使加薪也很难抵消物价上涨所带来的困境，物价上涨导致实际工资同比持续为负，政府和日本央行无法强迫民营企业提高工资以应对经济循环，因而对经济增长的展望，仅通过提高工资或并不能实现。

而展望未来，市场普遍认为植田或将在任期内废除YCC，目前看，确实存在可能。但时机或难在短期出现，原因则在于日本的劳动生产率并无较大增长，为了让人们转移到产生更高附加值的企业，应该推进就业市场的证券化，致力于促进民间投资的监管改革等，反而应该停止阻碍有效资源分配的过度货币宽松，特别是，YCC本身有很大的缺陷。从去年开始，在其他国家提高利率的过程中，只有日本将利率压低，这便是日元大幅贬值的原因之一。但值得关注的是当美国等国加息停止或转向降息之时，这将是导致日元升值的主要原因，亦是修正YCC的绝佳机会。

综上所述，虽然近期日元资产价格的波动逐步加剧，但“与紧缩推迟超过2%的通胀率持续的风险相比，草率紧缩无法实现2%的风险更大，维系基调保持通胀的成本相较而言更为有利，不过，如果西方经济恶化，潜在影响定会波及日本，这也将使得日本央行失去正常化的机会。

目前日本经济正在逐步呈现复苏之势，股票价格也正在被短期海外资金流入所吸引。但这样一来，在未来投资吸引力下降之时势必将出现股票大打折扣，基于此通货膨胀预期也不再能锚定在给定水平上。不仅如此，对日本央行而言，不明确通胀目标达成时间，不明确政策转向时间，见机行事可能是应对当下复杂局面的优先选择。

文章来源：网易财经智库，作者：张正阳

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John Adams

央行

外汇

今年4月中旬以来，美元指数重现涨势，美元兑人民币即期汇率突破7.1。究其原因，一方面，美国经济相对韧性、通胀粘性略超预期和美联储官员偏鹰派发言导致市场降息预期回调、债务问题扰动市场风险偏好等因素共同驱动美元指数反弹，对人民币汇率构成被动贬值压力。另一方面，国内经济复苏程度不及预期、基础账户顺差规模边际收窄、市场主体对于人民币的需求偏弱等内部因素也导致了人民币的弱势。往后看，人民币或将在短期内维持偏弱运行。进入三季度，随着美元指数趋弱和国内经济内生动能的触底回升，人民币有望在内外部压力趋缓的驱动下逐步企稳并进入升值通道。

美元再度走强，非美货币承压

美元于4月中旬后持续走强，对应地主要非美货币均呈现不同程度走贬。今年4月中旬以来，美元指数重现涨势，从4月13日约101.01的低位持续走高至5月31日的104.2，涨幅达3.2%。强势美元下大多数非美货币都出现不同程度的走贬，其中日元兑美元贬值4.9%，欧元、澳元、新西兰元等货币也表现偏弱，同期人民币兑美元贬值幅度达3.3%。

美国经济相对韧性、通胀粘性略超预期以及美联储官员偏鹰派发言导致市场降息预期回调、债务问题扰动市场风险偏好等因素共同驱动美元指数反弹。基本面方面，尽管2022年11月以来，美国ISM制造业PMI便在荣枯线以下运行，但今年4月美国制造业PMI较3月读数出现边际回升。相比之下，欧洲制造业整体表现或更为疲软，欧元区制造业PMI在今年以来持续走弱，英法德意为代表的主要欧洲经济体制造业PMI也未现明显改善迹象。通胀方面，美国4月整体通胀虽放缓，但核心PCE物价指数同比上升4.7%、环比上升0.4%，均超出市场预期，体现出美国通胀的高粘性。叠加近期美联储官员偏鹰派的发言，市场对于美联储的降息预期有所回调。此外，美国债务问题扰动同样从市场风险偏好维度对美元指数形成一定支撑，尽管近期美国债务上限困局出现一线曙光，拜登与麦卡锡已就债务上限问题达成原则性协议，但靴子落地前，预计市场情绪或仍有所波动。

国内经济复苏程度不及预期导致人民币偏弱运行

国内经济修复路径较为坎坷，是人民币近期偏弱运行的主要内部原因。4-5月我国制造业PMI持续走弱，连续两个月在荣枯线以下位置运行，显示出需求不足仍是核心制约。同时，非制造业的复苏斜率也出现了放缓迹象，5月的建筑业商务活动指数和服务业商务活动指数均较4月读数出现不同程度的下降。此外，包括固定资产投资、规模以上工业增加值、社会消费品零售总额、CPI等在内的大部分经济数据4月读数均低于市场预期，呈现出消费和工业需求不足的特征，经济基本面复苏不及预期导致其对人民币汇率的支撑有所走弱。

国际收支“一顺一逆”格局延续，基础账户顺差收窄导致其对人民币的支撑有所减弱。2023年一季度，我国国际收支呈“一顺一逆”格局，经常账户在“出口维持一定韧性+进口持续疲弱”的组合下保持一定规模顺差，而非储备性质的金融账户仍是逆差状态。根据国家外汇管理局披露的2023年一季度国际收支初步数，我国基础账户（“经常账户”+“直接投资”）录得518亿美元的顺差规模，无论是同比还是环比维度均有下降，其对人民币的支撑也有所减弱。

结合高频数据来看

1.经常性账户有压力也有韧性，但整体或较过去两年有所收缩。2022年四季度以来，随着各国生产和消费需求的回落，中国出口同比读数逐步转负，且降幅逐月增大。在2023年3月出口大超预期，且在市场预期上修后，4月的出口依旧好于市场预期，显示出我国货物贸易顺差尚存较强韧性。然而，海外衰退逻辑延续下，外需回落将构成中国出口增长的一大制约。从4月制造业PMI来看，美国PMI虽呈现边际回升，但读数仅为47.1%，欧元区PMI则跌至45.8%，创2021年以来新低，东盟方面，越南、马来西亚PMI也位于荣枯线以下，多个经济体制造业景气度的下降为中国未来出口埋下一定隐忧。往后看，受益于防疫优化，出境活动热度提升或将带动服务逆差再度扩大，而出口有韧性与进口仍疲弱格局下，贸易顺差或将保持在一定规模，成为经常项目顺差的可靠依赖。总体来看经常性账户有压力也有韧性，但或较过去两年有所收缩。

2.非储备性质金融账户流出压力有所缓和，但资本流出的状态尚未改变。直接投资方面，2023年初，随着疫情因素的趋缓以及国内经济预期的改善，外商对于国内经济基本面的信心逐步修复，1月和2月的当月实际使用外商直接投资金额表现较好。但从国际收支维度来看，今年一季度“直接投资:负债”（即外商来华投资）的规模较去年四季度相比略有下滑。证券投资方面，股债市场重现资本外流或为人民币走弱增添一定压力。股市方面，2023年一季度，北向资金维持一定规模的净流入，而步入4月，经济修复斜率有所放缓，弱复苏预期带动市场情绪转弱，A股市场资本流出压力边际增大。债券市场方面，3月外资短暂恢复少量增持，而4月则重回减持状态，显示外资持债信心依旧不稳。往后看，外商来华直接投资或仍面临地缘政治因素的扰动，而吸引外资来华证券投资持续净回流的关键或是未来经济基本面的修复程度和幅度、中美利差等。

市场供需维度，结售汇顺差低位运行显示出人民币市场需求偏弱。今年以来，银行代客结售汇顺差规模始终维持在低位，其中3月更是录得近155亿美元的逆差。售汇率的居高不下，以及结汇率的大幅波动，显示出市场主体对于人民币的需求偏弱。

总结

今年4月中旬以来，美元指数重现涨势，强势美元下大多数非美货币都出现不同程度的走贬，其中美元兑人民币即期汇率突破7.1。究其原因，一方面，美国经济的相对韧性、通胀粘性略超预期以及美联储官员偏鹰派发言导致市场降息预期回调、债务问题扰动市场风险偏好等因素共同驱动美元指数反弹，对人民币汇率构成被动贬值压力。另一方面，国内经济复苏程度不及预期、国际收支中基础账户顺差规模边际收窄、市场主体对于人民币的需求偏弱等内部因素也导致了人民币的弱势。

往后看，短期内，在美元指数居于高位、同时国内缺乏政策面和基本面催化的背景下，人民币或将偏弱运行。进入三季度，美元指数或随着美国经济逐步承压以及美联储紧缩预期的放缓而有所走弱。国内方面，随着前期宽松政策的蓄能逐步释放，经济内生动能或出现触底回升，经济基本面对于人民币的支撑作用料将凸显，人民币有望在内外部压力趋缓的驱动下逐步企稳并进入升值通道。

文章来源：明晰笔谈

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John Adams

央行

经济

大宗商品

自3月8日至4月24日，黄金拉升超过9%，涨幅超过标普500（同期涨幅仅略超3%）。此次反弹似乎与银行业危机事件相伴发生，而后者有可能改变美联储的加息进程。在接近一年的时间里，美国国债收益率曲线都处于倒挂状态，许多分析师因此认为美国经济即将陷入衰退。

此外，还有其他因素使得黄金更具吸引力，黄金期权的交易量在2023年达到历史高位。黄金被认为在经济低迷时期会有良好表现。但真的是这样吗？我们不妨回顾历史，了解一下黄金在通胀、衰退和滞胀三种情景下有怎样的表现。

黄金期权日均交易量

黄金能对冲通胀吗？

这个问题假如能用简单的是或否来回答固然方便，但可惜实际情况要复杂得多。美国上一次严重通胀出现在1973年至1979年。那段时期的年均通胀率约为8.8%，黄金的年度回报率达到了惊人的35%。

这样的情况看起来是合理的，因为通胀与美元走弱相关，而在此环境下，市场参与者为保持购买力，通常会转向投资大宗商品。但如果深入观察，就会发现另一个因素。油价上涨是70年代发生通胀/滞胀的主要推动因素。这一点之所以重要，是因为它改变了美联储和美国政府对抗通胀的方式。如果通胀的原因仅仅是需求过量，激进加息就是有效的手段，但如果原因在于石油等投入价格上升，那么美联储仅凭加息还无法解决问题。

或许70年代黄金市场大热反映投资者对整体经济前景和美联储的履责能力缺乏信心。直到上世纪80年代，美联储主席保罗·沃尔克决定大规模加息来结束通胀，即便此举会加剧经济低迷。目前的通胀情况与当时存在若干不同之处。

2021年的通胀起因包括政府开支、供应链中断和利率长期被控制在过低水平。通胀最初的苗头出现在2021年3月，当时消费物价指数（CPI）显著上升，同比增幅达到2.62%。当时的黄金交易价格约为每盎司1,700美元。随后数月，金价和通胀率开始一路攀升，2022年7月的CPI高达9.06%，而黄金则于2022年3月创下近2,050美元的周期最高记录。

在冲高后的7个月里，金价经历了20%的贬值，2022年10月以1,625美元触底。那么在2022年3月发生了什么情况，导致黄金行情迎来拐点呢？或许不是巧合，当年3月美联储开启史上最激进和最引人关注的加息周期。可以预见的是，美元一路反弹，黄金则陷入萎靡。直到当年10月，市场才开始预想加息进入尾声。此时，黄金市场的焦点似乎从当前的高利率转换到央行即将降息以应对潜在衰退的市场预期。

总而言之，黄金似乎会因通胀受益，但如果市场预期美联储会果断采取行动抗击通胀，那么这种受益程度便将有限。简单来说，通胀对黄金有利，但美联储为应对通胀而实施的加息或美元升值却对黄金不利。

黄金在经济衰退时期是否表现良好？

从1973年到最近的2020年，总共发生了8次经济衰退。除去其中2次衰退以外，黄金的表现均跑赢了标普500。例外出现在1981年和1990年。1981年美联储主席保罗·沃尔克为应对70年代的严重通胀，进行了数次激进加息。1990年的那次衰退较为温和，当时由于全球范围内宏观经济状况良好，全球各央行均为黄金的净卖家。黄金在其余的6次衰退中表现格外出色。从衰退开始前的6个月直到衰退结束后6个月，黄金平均上涨28%，涨幅比标普500高出37%。

经济衰退时期的黄金表现

出现这种现象的原因在于美联储和美国联邦政府对衰退作出的反应超出了衰退本身的作用。随着经济开始收缩，美联储的应对措施包括降低利率和注入流动性。美国联邦政府的反应则是恪守凯恩斯主义的增加借贷和开支。低利率有利于黄金，是因为持有黄金的机会成本会因此降低。

黄金还会受益于系统内货币量的整体增加，尤其是当基础经济低迷，就会影响对经济较为敏感的股票投资。2008年全球金融危机便是极好的例子。美联储将联邦基金利率从2007年后期的4.75%降至2009年时的基本为0%，并在接下来6年里使利率保持在接近于零的水平。在此期间，金价上涨近50%。

黄金在滞胀时期的表现如何？

滞胀是指经济增长停滞、通胀率和失业率均维持在高水平的时期。最为严重的滞胀发生在上世纪70年代中晚期，当时的高油价造成通胀加剧，并且严重妨碍了整体经济增长。欧佩克的石油禁运推高了原油价格，从1973年的每桶25美元涨至1980年的144美元。

原油价格上涨引发了严重的经济下滑。经济发展停滞促使美联储出台刺激措施以及美国政府加大财政干预力度。在正常情况下，这会降低借贷成本，为各个企业及其股价带来利好。然而在滞胀时期，由于企业难以保持盈利，投资者对于这些举措能否奏效缺乏信心。

因此，向系统内注入的流动性往往会避开传统企业股票。黄金通常会成为替代性的受益者。由于滞胀给通胀率和失业率之间的传统关系带来挑战，因而会带来经济不确定性。从历史来看，黄金会因经济不确定性受益。

由于在当代仅发生过一次滞胀，所以有关滞胀时期黄金表现的数据有限。值得关注是，我们当前所处时期的经济活动似乎在放缓，而能源价格则节节攀升，尤其当欧佩克4月出人意料地宣布减产，以及美国政府暗示将在未来数月购进原油以补充战略石油储备后，这种情况变得更明显。

文章来源：芝商所CMEGroup

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Kevin Du

经济

图：中国内地房地产贷款余额增速放缓

在去年同期基数明显偏低的情况下，中国今年4月新增人民币贷款同比仅多增734亿元（人民币，下同），其中新增居民贷款同比多减241亿元，信贷增速也结束了连续四个月的回升势头。种种迹象表明，信用收缩只是开始，二季度可能将经历一个短暂的信用收缩时期。收缩的原因既有主动，也有被动。

信用主动收缩体现为政策有意控制了信用扩张的节奏。中国人民银行《一季度中国货币政策执行报告》增加了“总量适度、节奏平稳”的要求，针对信贷投放强调了“引导金融机构把握好信贷投放节奏和力度”，同时删去了“保持信贷总量有效增长”，体现了主动控制信用扩张的意图。

反映在结果上，基建融资开始走弱。基建相关的融资出现收缩，最直接的体现是5月城投债淨偿还293亿元，较去年多减361亿元，明显弱于往年同期，仅仅略高于2018年。4月基建投资出现了明显下滑，从高频数据看，螺纹钢表观需求量、石油沥青开工率、水泥熟料开工率仅持平于去年同期，基建下滑的趋势在5月仍然存在。

主动的信用收缩体现政策的收放，而被动的信用收缩往往与风险相伴。

地产融资还有下滑压力

二季度信用被动收缩之一，是房地产部门，房地产融资还有继续下滑的压力。今年一季度，房地产贷款仅新增6718亿元，虽然结束了去年四季度的负增长，但仍然同比下降13.8%，房地产贷款余额增速持续回落的趋势并未改变。截至一季度末，房地产贷款占比人民币贷款余额24%，从2019年末峰值接近30%的水平明显下滑；房地产贷款余额增速仅有1.3%，环比回落0.6个百分点，已经非常接近于零增长。

除贷款外，房地产的债权和股权融资也没有起色。去年底，监管部门推出支持房企融资的“第二支箭”和“第三支箭”，通过人行再贷款支持民营房企发债融资，并且放松了涉房企业的股权融资。但是民营房企债券淨融资除了去年12月短暂转正外，今年以来仍然延续着此前持续负增长的趋势。今年1月至5月，民营房企发债淨融资为-554亿元，不仅没有改善，收缩幅度甚至较去年同期又扩大了164亿元。股权融资同样不乐观，根据Wind统计，自从去年11月政策放松以来，还没有民营房企能够在A股市场实现股权融资。

二季度房地产融资继续收缩的趋势仍然难以扭转。从30大中城市新房销售数据来看，随着积压需求在前期的集中释放，地产销售的修复斜率预计仍将继续走弱，进而影响到房企回款的改善和金融机构对房地产融资的风险偏好修复。同时地产销售和新开工还保持着明显背离，房企的预期仍然不强，拿地意愿偏弱，融资意愿短期内也难以出现好转。

二季度信用被动收缩之二，是地方政府融资平台，隐性债务化解的推进也可能加剧信用的边际收缩。2023年《政府工作报告》中提出，“防范化解地方政府债务风险，优化债务期限结构，降低利息负担，遏制增量，化解存量”，指明了今年隐债化解的核心思路。

化解地方政府债务风险的目的是收敛风险，而非引爆风险或者消灭债务。但面对诸多的融资平台和隐性债务，推动大规模展期降息的前提，是对存量债务进行甄别和审计。防范道德风险的过程中，难免会造成个体风险的暴露，从而对信用扩张形成抑制。

综合考虑，二季度市场可能会面临短暂的信用收缩，社融增速及信贷增速大概率会持续下滑，其中既有政策有意控制信贷和基建融资节奏的主观因素，也有地产、化债等带来的客观因素。信用要从收缩重新转向扩张，需要以上部分因素发生反转，即主观上政策开始重新引导信用扩张，客观上地方融资平台的信用收缩基本结束。

主观上，笔者预计财政货币工具重新发力的窗口期在7月下旬。客观上，存量隐性债务的甄别审计也将伴随着二季度金融改革的推进，进而结束地方融资平台债务的被动收缩状态。因此，三季度可能是信用结束收缩重回到扩张的开始。

文章来源：大公报

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工业和服务业的分化

5月PMI主要指标显示，制造业市场需求延续回落，非制造业复苏斜率有所放缓。1、供需层面：生产指数和新订单指数分别为49.6%和48.3%，环比分别下降0.6pct和0.5pct，生产活动有所放缓而市场需求延续回落。2、价格层面：原材料购进价格指数为40.8%，比上月下降5.6pcts，出厂价格指数为41.6%，较上月下降3.3pcts，整体价格水平显著回落。3、建筑业：建筑业商务活动指数为58.2%，较上月下降5.7pcts。4、服务业：服务业商务活动指数为53.8%，低于上月1.3pcts。5、各规模企业：大型企业PMI上升0.7pct至50.0%，位于临界点；中、小型企业PMI分别下降1.6pcts和1.1pcts至47.6%和47.9%，连续两月位于临界点以下。

5月的PMI数据，清晰地反映出工业和服务业景气的分化。疫情三年间，投资和出口需求拉动的工业生产是中国GDP增速的主要支撑，服务业受到疫情防控措施的约束整体偏弱。今年以来，随着国内疫情防控平稳转段，服务业尤其是消费服务业开始出现“报复式”复苏，服务消费也成为政府提振经济的核心抓手，“五一”假期的服务消费景气度在4月的基础上进一步拔高；然而投资、出口需求则呈现边际走弱趋势，商品消费也在恢复性反弹后进入较为平稳的阶段，这意味着工业需求可能逐渐承压。

制造业需求不足，供需矛盾加剧

制造业产需指数均有所回落，核心问题仍是需求不足。5月生产指数和新订单指数分别为49.6%和48.3%，较上月分别下降0.6pct和0.5pct，生产活动有所放缓而市场需求延续回落。原材料库存指数和产成品库存指数分别为47.6%和48.9%，分别较上月下降0.3pct以及0.5pct，连续三个月有所下滑。企业端采购意愿有所下降，5月采购量指数为49.0%，位于临界点之下。新订单指数、库存指数以及企业采购意愿的下滑，反映出需求不足仍是核心制约。

价格指数持续回落，交货速度继续加快，供需矛盾加剧。5月原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为40.8%和41.6%，较今年4月分别下降5.6pcts和3.3pcts，连续三个月出现下滑。供应商配送时间指数较上月小幅上升0.2pct至50.5%，连续四个月位于临界点之上。价格指数持续回落，原材料供应商交货速度继续加快，背后反映的是制造业供需矛盾的加剧。今年一季度生产快速修复，而需求恢复相对偏慢，这在一定程度上抑制了生产的继续扩张，使得5月生产指数也降至荣枯线以下。

高频制造业数据虽持续好转，但波动更加剧烈。5月的全国钢厂高炉开工率延续了一季度不断抬升的态势，超过了过去两年同期的水平。PTA开工率在经历了近两月的较高水平后于5月底出现了下滑，不及2021年同期的水平。半钢胎开工率在春节后恢复到了2年内的最高水平，此后恢复态势得以延续，超过了过去两年同期的表现。5月份全钢胎开工率波动较大，整体上来看正逐步缩小与2021年同期的差距。这些高频数据的走向一定程度上印证了制造业生产端的恢复，但是近期的需求不振仍使得生产活动出现了一定的波动。

需求不足还表现在新开工计划额显著下降。去年以来，固定资产投资本年施工项目计划总投资额一直保持着10%以上的累计同比增速，而新开工计划投资在去年的高增速后迎来了大幅下降，今年1-4月新开工计划投资同比增速由正转负，仅为-0.4%。去年的高投资增速受益于政策支持，尤其是2.67万亿的政策性贷款以及0.74万亿的政策性开发性金融工具，是近年来准财政发力最多的一次。而在今年，随着疫情扰动减弱、经济逐步步入复苏阶段后，政策性金融工具的力度有所减弱，对基建及制造业投资的刺激有所减弱。

投资及社零的修复斜率放缓是需求不足的内在原因。考虑到2021年及2022年存在基数效应，我们采取2019年为基年，计算今年1-4月的四年平均增速后发现，除出口保持高增外，社零以及三大投资增速均不及疫情之前三年的平均水平。在固定资产投资降速、商品消费需求不足、外需回落风险增大的背景下，制造业需求面临一定挑战。

非制造业复苏斜率放缓

建筑业景气度回落，主要源于地产低景气以及重大项目前置。5月建筑业商务活动指数下降5.7个百分点至58.2%，其中新订单指数下降4个百分点至49.5%，低于临界点，业务活动预期指数也小幅回落至62.1%。建筑业整体景气度有所回落，主要受地产投资和销售增速下滑以及重大项目前置的影响。据我们估算，今年4月房地产投资增速进一步下滑至-7.3%，30大中城市商品房成交面积也尚未恢复至2021年的水平，房企对未来的预期仍未改善，影响了建筑业的复苏进程。此外，重大项目前置的背景下，今年一季度新项目多，过去几年积压的基建项目也大多在一季度陆续复工，二季度新增项目有所减少，基建增速有所放缓。

服务业

服务业修复斜率略微放缓，未来或仍将延续复苏态势。5月服务业商务活动指数相较上月小幅下降1.3个百分点至53.8%，新订单指数相较上月下降6.9个百分点至49.5%。分行业来看，在“五一”的带动效应下，旅游出行、线下消费等较为活跃，铁路运输、航空运输、住宿、餐饮等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间；服务业新动能行业发展向好，电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务等行业商务活动指数均位于60.0%以上高位景气区间，持续高于服务业总体水平。值得注意的是，资本市场服务、房地产等行业商务活动指数均位于收缩区间，景气水平有所下降。从市场预期看，业务活动预期指数为60.1%，今年以来始终保持在高位景气区间，且调查的全部行业均位于扩张区间，服务业企业对市场恢复发展持续看好。考虑到受益于疫情管控的放开，线下消费场景的约束不再，我们认为服务业复苏的逻辑没有发生变化，服务业或将延续复苏进程。

结论

辩证地看待工业和服务业的分化。4月工业增加值数据公布后，市场认为读数偏低，工业表现较差。但其实这一印象的形成很大程度上是由于过去几年表现较好带来的高基数效应。如果以2019年1-4月为基准，可以计算出今年1-4月工业增加值的四年平均增速为5.37%，接近2017-2019年的年化增速，处于合理范围。不过值得注意的是，投资增速放缓、出口仍未见底以及消费复苏遇到瓶颈都是工业需求的不利因素，如果接下来没有持续的需求刺激，工业表现或许会有进一步变差的可能。与此同时，市场大多认为服务业的表现较好，但这一判断更多的是基于疫情期间的表现，如果同疫情之前的水平相比，服务业的增速仍有一定程度的下降。

PMI连续两月出现回落，4月经济数据低于市场预期，消费及工业需求仍较弱。对于债市而言，经济复苏程度不及预期，但市场可能开始博弈货币政策的进一步宽松，长债利率或将呈现震荡偏多的走势。