欧美银行动荡，如何避免金融危机卷土重来？

摘要:

没有两次危机是一样的，但是会押着相同的韵脚。前车之鉴，后事之师，吸取过往金融危机的教训，有助于规避和应对下一次金融危机。

继3月份美国加密货币银行、硅谷银行、签名银行清算或倒闭后，美国第一共和银行也在5月宣告倒闭。有人称：第一共和银行倒闭意味着，其他陷入困境的地区性银行要“睁着一只眼睛睡觉”了。

没有两次危机是一样的，但是会押着相同的韵脚。前车之鉴，后事之师，吸取过往金融危机的教训，有助于规避和应对下一次金融危机。本文以2008年全球金融危机为例，通过复盘分析其发生的原因，尝试总结爆发危机的风险点。

推演金融危机面临一个悖论：事前很难被预测，事后回看则又是必然。如果事前甚至事中能被预测，市场主体和监管机构就会采取措施，消灭危机于无形。正因为危机事前难以预测，才会有极度的疯狂和上涨，相信“这次不一样”。但危机事后看又是必然的，那么多错误的假设，不可理喻的乐观，膨胀的杠杆率和资产价格，起高楼、宴宾客直到轰然倒塌。2008年全球金融危机的风暴眼是金融体系的核心金融机构，很难预测和防止。但也正是由于2008年的教训，金融机构和居民部门的杠杆率得到控制，2020年新冠疫情虽然实体经济受到较大冲击，仍能有惊无险。

金融危机常常以出人意料的方式在出人意料的时刻爆发。预测不了危机是因为观察者想象力的匮乏。引发危机的扳机和恐慌时刻都难以预测，但基本面和金融市场的脆弱性和放大机制可以观察和推理。危机演进一般会遵循如下三条路径：一是遵循阻力最小原则绕开监管，产生金融创新和新的影子银行。新的危机往往是为了逃避上次危机后的强监管进行金融创新的产物，“危机—加强监管—金融创新—新的危机”，如此循环往复。二是脆弱性的积累，其标准配方是“三位一体”：高杠杆率、期限错配和被挤兑的可能，总结起来就是“可被挤兑的短期杠杆融资”。三是金融市场和基本面相互作用，直到发生标志性事件，引发恐慌效应。

一、金融的内生不稳定性

危机的根源首先在于金融的内生不稳定性。金融是建立在信心之上的，没有了信心，金融也就不复存在。金融一定会做久期转化：银行借短投长，负债是短期存款，资产是长期贷款。一旦存款人都来提取现金，就会出现挤兑。为增强公众对银行的信心，银行大楼一般都是当地最好的，还喜欢用花岗岩和大理石等坚固材料传递信心。为吸收贷款损失和应对可能的挤兑冲击，银行要有资本金和流动性准备金。

各国还成立了存款保险机构，由银行同业缴费集中管理，保障储户一定额度（通常是10万美元，中国是50万元人民币）以内存款的安全，降低挤兑的风险。

金融一定会做的另一件事是杠杆，用借来的钱赚钱，杠杆放大本金的收益率，当然也会放大损失。银行表外资产如“特殊投资实体”（SIV），还会增加银行的实际杠杆率。投资银行不受资本金约束，杠杆要高于商业银行，贝尔斯登年报显示其2006年末杠杆率为29倍，雷曼同期的杠杆率也在30倍左右。同时负债都是最短期的隔夜融资，因为成本比长期债券低。

更重要的是衍生品带来的复合杠杆（synthetic leverage）。根据国际掉期与衍生工具协会（ISDA）数据，衍生品名义价值从2001年的70万亿美元猛增至2007年的445万亿美元，其中信用违约掉期（CDS）从不到1万亿美元猛增至62万亿美元。信用违约掉期的三个特点导致其伤害性很大。第一，巨大的复合杠杆。信用违约掉期最初是提供保险，后来直接变成了对赌的工具。赌赢的人，以小博大，赌输的人赔付。第二，写保险的人风险敞口大。赌博有输赢，愿赌服输，没问题，但如果输的人赔不起怎么办，谁来保险这些写保险的人，如最大的信用违约掉期发行人美国国际集团？让它们倒闭？但倒闭有时后果很严重。第三，中间商的风险暴露。经纪商如银行撮合信用违约掉期对赌双方以赚取佣金，有的找到了买家，但是卖家还没找到，这些库存就砸在自己手里了。当然，有些觉得收保费也不错，干脆自己来写保险，没有认识到写这个保险的风险有多大。

除了衍生品，影子银行也会提高金融机构的真实杠杆率。非银金融机构干起了银行业务，吸收短期资金用于长期放贷，但不在监管覆盖范围内，不受资本金、杠杆率和流动性约束。因为不受监管约束，影子银行的资金不受监管保护，没有存款保险的保护导致更容易发生挤兑，出现挤兑也不能去央行的贴现窗口借钱。

二、监管的碎片化

美国的银行受美联储、财政部货币监理署（OCC）、联邦存款保险公司（FDIC）和储蓄机构管理局（OTS）等多家机构监管，各家机构之间责任界限不分明，存在不同监管机构之间的监管套利。银行可以自己选择由谁监管。比如美国国家金融服务公司（Countrywide）是一家银行，之前由美联储和货币监理署等监管，它把名字和组织架构改成储蓄机构（Thrift）就改由标准最松的储蓄机构管理局监管。其他金融机构的监管更是形同虚设。房地美和房利美这两家在华盛顿的政府支持企业（GSE）很容易俘获其在华盛顿的监管者。投资银行由证监会监管，后者主要是做些投资者保护的事情，没有去监管投行的高杠杆和对短期融资的依赖。

最关键的是，这么多家监管机构都是从微观层面出发，监管单个机构，没有协同，也没有一家机构为整个系统的稳定负责。直到2010年《多德-弗兰克法案》生效，美国建立金融稳定监督委员会（FSOC）填补宏观审慎监管缺位。

三、想象力的匮乏

危机前，监管者也一直担心，但想象不到危机会以何种方式剧烈爆发。影子银行虽然是短期融资，但都有担保，想不到有担保的融资也会发生挤兑，因为没想到平时看上去高品质的担保品在恐慌时会一文不值。复杂的金融产品没有人要，就没有办法为这些产品定价，越没法定价就越没人要。

从2001年开始，普林斯顿大学的克鲁格曼教授就在《纽约时报》专栏上写文章批评美国存在房地产泡沫。至2002年，房价扣除通胀后五年里实际上涨了30%，这是一个很大的涨幅。要知道如果以1890年为起点，把房价标准化为100，到1995—1997年美国的真实房价指数平均在110，也就是说100年的时间里年复合增长率只有0.09%（Blinder，2013，第32页）。2004年有“末日博士”之称的鲁比尼也开始警告地产泡沫和危机。但是2004—2005年房价还在加速上涨，认为房价是泡沫的声音反而变少了。伯南克2004年在华盛顿买了房，2005年10月发文称虽然过去两年房价上涨了25%，但是有基本面支撑。

美国房地产价格开始下跌是在2006—2007年，取决于使用哪个指数，但是房地产投资见顶则是在2005年。喊房地产价格泡沫的人大多数都喊早了。即使有泡沫，破灭的时点也很难确定。市场不理性的时间可能要久于你保持流动性的能力。做空不能太早。总是喊狼来了，不一定是预判好，有可能只是运气好。一个停摆了的钟，一天还能准两次呢。IMF以前有一位首席经济学家就开玩笑说：“我会一直预测衰退，直到它发生。”

过去100年里房价的平均涨幅不超过通胀，那为什么大家认为房价会一直涨呢？一种看法是住房抵押贷款不会集体赖账，以房贷为支撑的债券不会违约，即使个别区域房贷违约，但打包证券化之后的房贷能够更好地分散风险。在20世纪80年代拉美危机之前很多人认为主权国家不会违约，在1998年俄罗斯拖欠债务之前也有人认为核武器国家不会违约。历史上，美国房贷违约率远低于1%，就是在经济衰退的2001年也只有0.5%，2008年金融危机期间才上升到3%。国债利率很低，购买MBS是为了追求高收益，看上去也没有什么风险。加杠杆买房，放大了房价上涨带来的收益。即使房价和通胀一起上涨，真实价格不涨，有杠杆仍然可以获利。杠杆让人迷失方向，忽视房价可能集体下跌的风险。

四、长期繁荣带来的自满

危机前，纽约联储让银行做经济衰退情境下的压力测试，没有一家银行的测试结果显示其资本金不足。事后看，压力测试的情景假设太宽松了，25年没有发生大的衰退，银行的风险胃口越来越大，资本金的质量逐渐变差，普通股一级资本（common equity）减少。更重要的是，银行真正的杠杆在表外和衍生品，没有被计算进来。也不是银行故意隐瞒，它们也不知道怎么算。这种自满情绪不仅体现在金融市场的被监管对象，也体现在其监管者身上。伯南克2005年在总统经济顾问委员会主席任上曾想加强“两房”的监管，保尔森2006年来华盛顿更进一步，推动众议院通过了相关法案，但是在参议院被搁置。加强对住房贷款的监管来得太迟了，一直受到阻力，部分原因在于住房是“美国梦”的一部分，2005年住房拥有率达到了最高点69%。危机后再加强监管，是亡羊补牢。

五、危机自我加强的循环很难打破

金德尔伯格说危机遵循“疯狂-恐慌-崩溃”（mania-panic-crash）路径。在危机集中爆发时刻会出现非线性放大的恐慌效应。伯南克、盖特纳、保尔森在《救火》一书里将这种效应比喻成“大肠杆菌传染效应”：某家汉堡店的某个汉堡里的牛肉有问题，恐慌的结果是全国消费者所有的肉都不吃了，而不是理性分析是哪个地方哪个分店的哪些肉出了问题。对某些资产的担忧会导致抛售，抛售让资产价格下跌导致追加保证金要求（margin call），保证金要求又导致更多的抛售，进一步压低资产价格和投资者净财富。保证金螺旋和净财富螺旋相互加强的反馈机制在危机的形成和泡沫破灭中都有发生。

六、危机的终极根源在于人性

“太阳底下无新事。”危机的背后是人性，作为群居动物，恐惧和羊群效应在我们进化的基因之中。人的贪婪和恐惧交织，资产价格的暴涨和暴跌交替。人性不可能被消灭，因而危机总会发生，繁荣和萧条是金融的固有形态。上一场危机的应对常常埋下下一场危机的种子。

从2001年互联网泡沫到2008年房地产泡沫，从大衰退后的量化宽松到资产价格繁荣。危机发生，应对危机，宏观刺激，形势好转，监管放松，志得意满，危机又爆发，如此周而复始，政策、市场和人性纠缠在一起。

现在来看2008年全球金融危机，美国发了十万亿美元次级贷款、百万亿美元信用违约掉期对赌，整个金融市场泡沫化，发生危机是必然的。大家都把雷曼倒闭当作2008年全球金融危机的标志性事件。如果没有雷曼事件，结果会不会不一样？美联储没有救雷曼，救了贝尔斯登。事实上雷曼总资产约7,000亿美元，贝尔斯登约4,000亿美元，雷曼比贝尔斯登大不了多少。如果把雷曼救了，也许不一定会引发一系列的连锁反应，但历史无法假设。

危机真正传染开来、引发恐慌是在货币市场这个看上去最安全的市场。货币市场基金主要储备基金（Primary Reserve Fund）大约持有雷曼1%的商业票据，雷曼倒闭之后该基金出现亏损，投资者的1美元只能给付97美分，也称跌破净值。原来大家都觉得买基金是最安全的，与存银行一样，但基金毕竟不是银行，没有存款保险保护。亏损发生后，买了这只基金的人就开始集中赎回，结果引发了发生挤兑。

当时货币市场的规模是3.5万亿美元，约有3,500万人投资货币市场。巴菲特回忆说参加聚会，发现大家都在讨论货币市场是否安全。如果只挤兑这一家基金还行，但这个时候还会发生“大肠杆菌传染效应”。自从雷曼的商业票据出了问题，很多家货币市场基金都遭到了挤兑，因为货币市场基金持有很多大公司的商业票据，如通用电气、苹果、微软等企业的商业票据。平时大家觉得没有风险，不会破产，到这个时候就会想这些公司的票据会不会也有问题？所以一家公司的商业票据、一个产品出了问题，市场就认为所有公司的商业票据和其他产品都有问题。危机一定有意想不到的、协同的、夸张的恐慌效应，从很乐观到恐惧再到崩盘。

危机的爆发也有可能是“灰犀牛”，即在一系列预警信号和危险迹象之后仍然发生的大概率事件。金融危机更多是“黑天鹅”，发生在事前没有想到和监管没有照顾到的角落。如果吸取了以前的经验教训，把监管漏洞堵起来，同样的危机就不会再次发生，风险聚集和金融创新都符合“最小监管阻力原则”，发生在监管边缘地带。回顾以前发生过的危机，比如20世纪30年代的银行危机，为避免银行挤兑，推出了存款保险，银行挤兑就很少见。再比如2008年出问题后，对房地产市场和银行与影子银行体系监管较为严格，2020年新冠疫情冲击时，这些部门的杠杆率得到有效控制，未发生系统性风险。

没有两次危机是一样的，但是会押着相同的韵脚。2008年全球金融危机暴露出了影子银行的问题，没有监管到影子银行有很多表外业务，成立了表外的“特殊投资实体”，加了很多杠杆。投资银行也都依赖短期批发融资，杠杆率更高，再就是签了很多信用违约掉期对赌协议，内嵌有复合杠杆。监管没到位，杠杆率又很高。

文章来源：中国财富管理50人论坛，作者：缪延亮

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俄乌冲突

经济

大宗商品

本周原油期货市场回顾

本周，原油整体呈现震荡下行的走势，周均价环比下跌。周内，投资者对OPEC+会议前景的担忧逐渐升温，在OPEC+会议前，沙特与俄罗斯对于扩大减产表现出完全不同的态度。沙特能源部部长向做空原油的投机者发出警告令市场预计OPEC+将考虑进一步减产。但此后俄罗斯副总理诺瓦克却表示，预计6月4日在维也纳举行的OPEC+会议上不会采取削减石油产量的行动，扩大减产的预期受此影响逐渐淡化。另外，数据显示截至5月28日，俄罗斯5月平均海运石油出口量为364万桶/日，比承诺减产的基准月份（2月）高出27万桶/日。投资者担忧俄罗斯未履行减产承诺也可能会令其他OPEC+成员国感到不满，进而影响到OPEC+会议。

此外，美国债务上限问题也仍是本周市场的关注焦点之一，虽然美国两党就债务上限达成初步协议以避免违约，投资者担忧情绪稍有缓解，但由于美国部分共和党议员表示反对这一提高债务上限的协议，投资者对该协议能否最终在国会通过仍存担忧。

国内方面，中国经济数据低于市场预期引发的需求担忧也在一定程度上拖累了油价走势，中国国家统计局和物流与采购联合会（CFLP）数据显示，中国5月官方制造业PMI降至48.8，低于预期的49.4，为近5个月低点。国内数据方面，据金联创数据统计，4月国内原油表观消费量约2968.40万吨，环比下降15.00%，同比下降0.29%。

本周，国际原油现货均价环比上涨。中东原油市场，据称一批7月装阿布扎比穆尔班原油船货成交。商家继续报价销售7月装阿布扎比Das原油和巴林Banoco中质原油船货。因感觉价格偏高，韩国GS Caltex和SK Energy公司已经减少8月交付美国WTI Midland原油船货采购，转而寻购阿布扎比原油。阿布扎比国家石油公司已经通知合约用户，将按照合同全额提供8月装阿布扎比所有品级的原油船货。相比之下，伊拉克巴士拉重质原油船货供应偏紧，伊拉克国家石油营销组织（SOMO）已经减少面向亚洲市场的6月装船货供应，因部分船货被销往欧洲市场。

亚太原油市场方面，7月装巴林Banoco中质原油市场人气下降，因需求低迷。菲律宾Petron石油公司正在报价销售船货，但因价格相对较高，日本、中国和印度买家也不愿采购船货。日本科兹莫石油公司在现货市场购买了一船7月装巴林阿拉伯中质原油船货，估计采购价为每桶对阿拉伯中质原油官价贴水0.5-0.6美元。部分终端用户明显上调了它们的递价，并采购了现货，因为新加坡180cst燃料油裂解价差有所改观。

原油期货市场影响因素分析

本周，供应方面，原油的产量因OPEC+扩大减产及加拿大森林火灾等原因出现了一定的下滑。市场预计G7打击俄罗斯规避能源价格上限的举措，并不会改变原油和石油产品的供应形势，但限价也达到了西方国家的两个主要目的：1、限价没有引发市场供应紧张，因为俄罗斯石油在继续流动；2、俄罗斯政府的石油收入减少。除了制裁的原因外，由于季节性维护，俄罗斯炼油厂5月份的原油加工量有所减少，目前市场正在等待OPEC+6月4日的石油产量会议。

需求方面，中国在取消了新冠疫情限制后，国内燃料需求持续复苏，炼油厂的运行率居高不下，今年的“五一”假期也大大提振了国内对汽油和航空燃料的需求，因为被压抑的出行需求激增。中国社会科学院旅游研究中心发布的《世界旅游经济趋势报告（2023）》预测，2023年全球旅游总人次将达到107.8亿人次，全球旅游总收入将达到5.0万亿美元，分别恢复至疫情前（2019年）的74.4%和86.2%。

原油期货市场走势预测

技术图上，NYMEX主力合约原油价格在当周（5.25-5.31）先扬后抑，并再次跌破70美元/桶，波动范围为4.58个美元，主流运行区间为72.67-68.09美元/桶。当周提振油价的主要因素：一是美国初步达成提高债务上限的协议；二是美国迎来夏季驾车高峰季节。当周打压油价的主要因素：一是沙俄就原油减产产生分歧；二是中国经济数据弱于预期；三是美联储进一步加息预期仍存；四是美国可能部分取消对伊朗的制裁。截至31日，WTI报收68.09美元/桶，环比下跌6.25美元/桶或-8.41%；截至31日当周，WTI的周均价为70.51美元/桶,环比下跌2.02美元/桶或–2.79%。从形态上来看，KDJ指标线在中轴线附近向下延伸，表明油价趋势看跌；MACD指标线在弱势区形成死叉并向下延伸，绿色动能柱形成，标志着油市转为疲软态势。

本周，美国方面，美国债务上限谈判陷入僵局，矛盾集中在共和党所要求的开支削减问题，IMF发出警告称美债危机将令全球经济承压。受此影响，美联储官员在5月份会议上对于是否有必要进一步加息存在看法分歧，“鹰派”认为，通胀回到2%目标的过程可能仍然慢的让人无法接受，或有必要在未来几次会议上进一步紧缩政策；“鸽派”则认为，如果经济走向一如他们当前的展望，本次会议之后可能没有必要进一步收紧货币政策。

本周，西方的制裁措施没有发挥作用。所谓的价格上限机制未能限制俄罗斯的石油价格，西方也没有严格执行该政策，导致制裁失去了可信度。俄罗斯石油收入在今年3月和4月持续反弹，达到了去年11月以来的最高水平。自欧盟实施进口禁令和七国集团对俄罗斯石油实施价格上限以来，俄罗斯从海运石油出口中获得了约580亿欧元（625亿美元）的收入。

俄罗斯副总理诺瓦克表示，OPEC+的6月会议不太可能采取新的减产措施。俄罗斯方面的最新表态，与沙特本周传递的信息并不一致。不过此后诺瓦克又给了回旋余地，说OPEC+必要时将针对行动步骤达成共识。

金联创预计下周（6.1-6.7），原油市场的确定因素较多，一方面美债上限协议能否落地尚未可知，另一方面OPEC+是否会扩大原油减产规模也是未知数。如果美债危机无法解除，那么将继续施压油市。如果OPEC+维持现有的原油减产协议，那么原油价格也无法得到提振。综合来看，下周国际油价的震荡幅度或有所放大，预计WTI的主流运行区间为66-74美元/桶（均值70美元/桶），环比下降0.51美元/桶或-0.72%。

文章来源：芝商所CMEGroup

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经济

外汇

据了解，亚洲清算联盟成立于1974年，是一个区域性的多边贸易清算机构，由伊朗、印度、孟加拉国、不丹、马尔代夫、尼泊尔、巴基斯坦、斯里兰卡和缅甸组成。

上周，成员国们在亚洲清算联盟总部、伊朗首都德黑兰举行了第51届峰会。当时就有消息透露，他们正讨论推出一个可以与“环球银行金融电信协会”（SWIFT）相媲美的银行信息系统。

央视新闻最新援引伊朗中央银行副行长卡里米的话称，新的结算系统能够完全取代SWIFT系统，并可推动全球去美元化进程。卡里米还补充道，新系统将仅供亚洲清算联盟成员国使用，但其他国家也可以申请加入。

此前，ACU轮值主席也表示，该组织将寻求接纳新成员，协助这些潜在新成员去美元化的行动。据了解，白俄罗斯和毛里求斯已经在峰会期间提出了加入该组织的申请，俄罗斯也派出代表出席了本次峰会。

加速“去美元化”

媒体报道称，亚洲清算联盟推出SWIFT替代品的计划表明该联盟强烈的、降低美元在全球贸易权重的意愿。五年前，美国退出伊核协议并重启针对伊朗的制裁，严重限制了伊朗的经贸发展。

特别是在俄乌冲突爆发后，美国为了在经济上彻底打垮俄罗斯，带领西方国家对俄实施了史无前例的金融制裁措施。最终使得俄罗斯大量外汇储备遭到冻结、没收，多家俄银行被踢出SWIFT系统。

上月，美国智库“昆西治国方略研究所”刊文称，美国政府一系列针对俄罗斯的制裁决定，令许多新兴经济体感到不安，全球“去美元化”进程正在加速发展，很多发展中国家正在寻找美元的替代品。

美国知名投资人吉姆·罗杰斯近期也表示，由于华盛顿缺乏中立性以及外界对美国信誉的担忧，美元作为世界主要货币的时代即将结束。

财联社此前曾提到，俄罗斯副总理诺瓦克对媒体表示，俄罗斯与伊朗正在讨论使用其他国家的货币进行结算，“包括人民币，这也是其中一个方向。两国银行正在朝这个方向努力。 ”

文章来源：财联社

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John Adams

央行

经济

股市

继有“小非农”之称的ADP私人就业人口超预期增长后，5月美国新增非农就业人口也远超预期，几乎是市场预期增加人数的两倍。但非农报告传递的信号并不一致：5月失业率意外不降反升，创七个月新高及三年来来最大月环比升幅，平均时薪增长放缓，同比增速略低于预期。

非农就业数据公布后，美国国债价格盘中跳水，收益率拉升，对利率前景更敏感的两年期美债收益率日内升幅扩大到10个基点以上；美元指数迅速转涨，摆脱两周低位。互换合约定价显示，投资者预期的美联储7月加息几率增加。

评论称，现在的关键是美联储会不会跳过6月，等到7月再行动。从就业大幅增长看，劳动力市场并未放缓，而且通胀还未接近2%，所以美联储可能还会加息，而从失业率回升和薪资增长放慢看，联储可以7月再加息。还有评论称，就业猛增无疑支持了美联储的鹰派，促使他们质疑是否应进一步紧缩，失业率回升则可能给联储足够的理由6月暂停加息。

美国参议院继众议院之后也通过议案提高债务上限，债务违约风险解除，强劲的就业增长体现经济在货币紧缩打击下仍有韧性，得到双重支持的美股高开。

市场期待稳增长政策出台，中国资产普涨，中概股延续周四跑赢大盘之势。顶住美元回升的压力，人民币继续反弹。离岸人民币兑美元盘中曾升破7.07，刷新一周来高位，日内涨近400点。内盘商品期货继续走高，夜盘领涨的玻璃涨近6%。

周五的国常会指出，要分批次加快推出针对性强、含金量高的政策措施；要巩固和扩大新能源汽车发展优势，延续和优化新能源车的车辆购置税减免政策。上证报获悉，英伟达CEO黄仁勋或将下周二到访上海。他将是继马斯克之后又一访华的美国科技业大佬。

外盘部分商品也和主要消费国中国的资产联动。国际原油盘中涨近3%，美油继续脱离两个月低谷，但全周和布油势将累跌。

三大美股指早盘均曾涨超1% 纳指势将六周连涨中概指数早盘涨超3%

三大美国股指集体高开。道琼斯工业平均指数早盘保持涨势，开盘将近半小时后涨近400点，此后涨幅扩大到500点以上，涨超1.5%。纳斯达克综合指数盘初曾涨近1.2%，后很快收窄半数以上涨幅，早盘涨幅又扩大到1%。标普500指数盘初曾涨近1.1%，早盘涨超1.3%。

本周纳指势将连涨六周，也是2020年1月以来首度六周连涨，标普将连涨三周，道指将在上周回落后反弹。

周四强劲反弹的热门中概股进一步走高，连续第二日跑赢大盘。纳斯达克金龙中国指数（HXC）早盘涨超3%。个股中，贝壳找房、小鹏汽车早盘涨超5%，京东涨超3%，阿里巴巴、百度、蔚来汽车涨超2%。

文章来源：华尔街见闻

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Samantha Luan

经济

德国联邦银行最新研究报告显示，2021年德国基尼系数与十年前相比略有下降。但未来贫富差距是继续缩小，还是扩大，尚难预料。

联邦银行报告

德国人有多富裕？仍然是贫者愈贫，富者愈富吗？2023年4月，德国联邦银行在其题为《德国私人家庭的财富和财务状况》的研究报告中回答了这些问题。

根据该项研究，不平等现象正在减少。在2017年至2021年期间，每个人都变得更加富有了，特别是那些拥有较少财富的人。

该项研究的共同作者汉娜•波尔-帕卢德凯维茨(Hannah Paule-Paludkiewicz)指出:“净财富增加了。”这里所谓的“净财富”就是指扣除债务等负资产(例如房贷)后的资产。

联邦银行研究中心一个团队开展了这项调研。其结果显示，在德国4100万个家庭中，每个家庭2021年的净资产可能达到31.65万欧元，与上一个调查年份2017年相比，增加了约36%。

此外，德国家庭净资产中位数也大幅上升，从2017年的7.08万欧元上升到2021年的10.66万欧元。几乎比2017年增加了51%。

在上述研究报告中，联邦银行不仅调查了德国私人家庭的现金、持股、保险索赔和私人养老金，而且还研究了不动产所有权和公司股份，并涵盖债务。只有法定养老金不包括在内。因此，这项研究比其他一些有关这个问题的调查更加全面。

所调查的年份是2021年。有4119个家庭接受了调查。这是自2010/11年以来的第四次调查。

研究报告的共同作者托比亚斯•施密特(Tobias Schmidt)言简意赅地指出:“几乎在所有领域都有增长”。首先体现在资产方面。特别是底层一半家庭的资产增幅大。最贫穷的五分之一家庭，即净债务人，能够偿还其54%的债务。在德国，不平等现象正在减少。

《德国私人家庭的财富和财务状况》还提到了德国和其他欧元区国家的财富基尼系数，该系数是用来衡量居民财富分配公平程度的。基尼系数越大，就表明贫富差距越严重。对德国来说，2021年的该系数是73%；而10年前，这个数字则是76%。

尽管如此，施密特表示:“在与欧洲其他国家作比较时，不平等现象依然很严重。”他声称，在欧元区，只有少数国家比德国更不平等。数据显示，意大利和葡萄牙的基尼系数分别为68%和66%，都比德国（73%）低。当然，施密特也指出，美国的不平等程度要比德国来得高。

贫富差距现状

根据上述研究报告，占比10%的德国最富裕家庭每个家庭至少拥有72.59万欧元的净资产。这个群体平均每户拥有177万欧元的资产，通常投资于房地产、公司股票和证券。

2021年，最富裕的10%的家庭拥有56%的德国净资产总值；而十年前，这一比例还达59%，因而，占比有所减少。

相比之下，底层的一半家庭，也就是所有那些资产少于10.66万欧元的家庭，只拥有大约3%的净资产总值。施密特指出，这个数据几乎不变。

世界不平等实验室发布的《2022年世界不平等报告》显示，世界上最富有的10%的人拥有全球75%的财富，而底层50%的人口所占财富仅为2%。

虽然德国的财富不平等程度尚未那么严重，但50%的家庭只拥有3%的净资产总值，这个占比也让人触目惊心!

据分析，德国最富裕家庭大多拥有房地产。其资产大多被投资于企业。

研究报告指出，企业主拥有显著高于平均水平的财富。这些家庭的净财富平均数超过100万欧元，中位数为50.36万欧元，且约一半的资产直接来自于企业所有权。这类企业平均值为50.28万欧元左右。报告称，这种家庭越来越多出现在德国南部。

另外值得关注的是，虽然两德统一已经过去几十年了，但就家庭资产而言，德国东西部之间仍然存在着明显差异。

2021年，东部地区中位数家庭的净资产为4.34万欧元，而西部地区则为12.79万欧元。

这意味着东西部地区中位数家庭净资产之差的绝对值有所增加，已从6.91万欧元升至8.45万欧元。但由于东部地区财富中位数起点低，因而增长了85%，远高于西部地区的38%。

据称，这也符合德国政府的调查结果，即随着时间的推移，东部和西部的生活条件正在进一步趋同。

相比之下，较贫困家庭则更有可能拥有现金、活期存款账户和基金储蓄计划。

根据施密特的说法，近年来，基金和股票的份额也有所增加。另一个趋势则是由联邦银行确定的，那就是：无力储蓄家庭的数量减少了。

在2017年，43%的家庭自称能定期存款。到2021年，这一比例已略微增加到46%。而自称不能储蓄的家庭的比例则下降了：从2017年的15%下降到今天的11%。而在2014年，这一比例还是20%，几乎是现在数字的两倍。

在资产较少的20%人中间，这种下降特别明显。在2014年和2017年时，分别还有48%和41%的家庭声称，自己没有能力储蓄。但在2021年时，这一比例已降至33%。

据分析，在新冠大流行期间，由于严格的防疫措施，人们无法花那么多钱，因而倾向于把一些钱放在一边。家庭储蓄率上升了。

但上述储蓄家庭增多的趋势究竟是新冠疫情带来的影响还是一种可持续的发展，尚待观察。

就储蓄动机而言，“养老准备”和“应急准备”仍占主导地位。当然，也出现了一些微小变化。

与2017年相比，这两个原因在2021年被更频繁地称为最重要的动机。那年约有32%的家庭提到为应对紧急情况做好准备工作，与2014年相同。而2017年时，该比例则为29%。

当然，这一发展并不意味着德国家庭在经历2020年和2021年新冠疫情的过程中，看到越来越需要为紧急情况做准备。这是因为在这两年中，许多家庭都安全渡过疫情，财务上并未出现大问题。

综上所述，有德媒把德国财富分配现状归纳为：富裕家庭往往拥有房地产，而较贫穷者则在有余款时储蓄。

财富变动趋势

当然，联邦银行上述研究报告所显示的数据还是两年前的。新冠危机已被纳入考虑范围。此外，还考虑到当时轻微的通货膨胀。

但从那时起，物价上涨了，有时甚至急剧上升。欧洲中央银行则通过连续加息来抗击通胀。银行信贷变得更加昂贵。股票市场也下跌了一段时间。所有这些都影响到了资产。联邦银行研究中心负责人法尔科•费希特(Falko Fecht)表示，这些影响尚难估计。

当然，现在至少已拥有所有私人家庭金融净资产的新数字：从2021年底到2022年底，它下降了8.2%，主要是股价和养老金待遇。同时，债务却在增加。

而如果股价下跌，这主要影响到那些持有大量股票的人，而这又往往是较富裕的德国公民。另一方面，对于那些把钱存在存折里或开设活期存款账户的人来说，按照联邦银行的说法，这些人往往不太富裕，银行升息则让其受惠。

然而，值得关注的是，德国联邦统计局4月27日公布的数据显示，与2021年相比，德国雇员2022年的实际工资下跌了4.0%。这一跌幅大大超过此前初步预测的3.1%。

据称，这是自2008年开始统计以来的最大跌幅，而且是连续第三年下跌。当然，新冠大流行前两年的跌幅要小得多：2020年和2021年仅仅分别下跌了1.1%和0.1%。

究其原因，主要是受俄乌冲突的影响，德国通胀飙升。

2022年消费者价格平均上涨了6.9%，大大超过了工资增长。也就是说，虽然德国雇员去年工资增长了，但口袋里的钱却比过去少了，因为薪酬增长无法抵消商品和服务价格的上涨压力。

对于2023年来说，许多专家预计实际工资将会继续下跌，其原因是通胀率仍居高不下。这可能会再次吞噬许多雇员的工资增长

联邦银行称，那些不太富裕的人往往把钱存在银行里。德国电视二台网站今年2月7日就载文称:“银行账户里的钱更多，但购买力却更低：由于通货膨胀，2022年的工资已经明显贬值。”

为了对抗通胀，2023年5月4日，欧洲央行再次加息25个基点。这是该央行自2022年7月21日以来第七次加息。关键利率现已提高至3.75%。

但眼下通胀率仍比银行利率高得多。目前，德国政府预计今年的通胀率为5.9%，要到2024年才会降至2.7%。

加之，加息受益者主要是银行业，而不是储户，因为它们可以很快提高贷款利率，而不是存款利率。因而，储户存在银行里的钱至今仍在贬值，这也是不争事实。

现今各行各业都普遍达成了涨工资的协议，且涨幅都不小。然而，这类协议又增加了工资-价格螺旋上升的风险，可能会不断增强通胀压力。经济学家把这种现象称为“第二轮效应”。

联邦银行早在今年2月份月度报告中就提到工资攀升会进一步推动通涨。专家们写道:“可以预见的是，第二轮效应将对价格产生明显影响。”

而价格上涨又给那些没有多少钱的人带来了不成比例的负担，其剩余的钱变少了，甚或不得不取出存款。

由此可见，德国社会正面临严峻挑战，财富分配也在继续发生变化。虽然2021年时的德国基尼系数(73%)与十年前(76%)相比略有减少，但如上所述，与欧洲其他国家相比，仍然相当高。

在接下来的数年中，贫富差距是继续缩小，还是会扩大，尚不得而知。但根据联邦统计局5月16日公布的数据，2022年德国共有1730万人(相当于总人口的20.9%)面临贫困或被社会排斥的风险。

一旦拥有房产和资本的富人越来越富裕，而工薪阶层的实际工资却持续缩水，其银行存款又不断贬值，那就不可避免地会出现“富者越富，贫者越贫”的现象。

好在联邦银行2024年将会对德国家庭的财富和财务状况再次进行调查，届时人们将能获得更精确的信息。

文章来源：FT中文网

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Devin

经济

5月虽然国际金融市场在焦点和热点偏激较大，美国因素恐吓性较强，但市场运行稳定突出，实际结果并非担忧，反之价格调整围绕周期和心理迂回加大，波动率之间的差异与自律格外醒目与特别。因此，5月预测的偏离因事件因素敏感存在差异，美元预计不足和美股预测准确是两种不同结果。预计6月国际金融市场将存在极端行情可能，其中美元贬值是关键，而美联储加息不会有大的改变，美国经济依然稳健，但是欧洲与新兴市场环境将充满变数与风险可能。

一、主要特点——5月国际金融市场主要特点在于惊而不乱，恐慌因素前所未有的严重局面之下，市场基本状态保持定力与本性凸显差异性与竞争力。

特点1：美元波动率维持个性主导。5月美元指数从101.7307点上至104.2280点，升值2.45%；区间位于101.0261-104.7042点，振幅3.64%。由于美国负面因素较多且严重，美元升值维护信心和避险或是主要表现，但实际将美元周期拉长，美元指数从3月初美国中小银行风波以来的走势是贬值为主，美指从105.6286点下至目前104.2260点，贬值1.32%。美元周期与阶段差异性是权衡美国问题以及美元策略的重要参考与结论，从中市场不难发现，美元贬值宗旨的常态化以及美元升值的阶段性，强中弱才是美元本质与逻辑。

由此，主要篮子货币有上有下偏向贬值是主要表现，其中欧元区间跨度在1.10-1.06美元之间，振幅3.63%；英镑波动区间在1.26-1.23美元之间，振幅2.38%；日元宽幅震荡于133-140日元之间，振幅达5.26%；瑞郎波动区间为0.88-0.91瑞郎之间，振幅3.40%；加元调整区间相对较窄为1.33-1.36加元之间，振幅2.25%；澳元波动于0.64-0.68美元宽幅之间，振幅达6.25%；新西兰元调节水平更大位于0.59-0.63美元之间，振幅也达到6.7%。

我国人民币在岸波动率从6.90-7.11元逐渐贬值趋势明朗，振幅3.04%；离岸震荡区间为6.89-7.13元之间，振幅3.48%。整体外汇市场美元与篮子货币关联比较正常，反相关逻辑体现美元特性与各自个性，唯有我国人民币与美元震荡走势偏激贬值急速或存在技术与投机情绪推波助澜。

特点2：股市竞争力保持收益特别。5月全球股市上涨局面集中发达国家更加明显而突出，尤其美股引领与差异两面兼有，进而美国三大股指呈现个性化走势。虽然月末道指报32908.27点，纳指报12935.29点，标普报4179.83点，但最终5月纳指上涨5.8%，标普上涨0.3%，而道指下跌3.5%。期间美国科技股为主的纳斯达克指数5月表现出色，股指动力与刺激因素很大程度上是由于人工智能板块的利好效应，英伟达市值推高至1万亿美元以上。

第一季度业绩效益超乎预料的增强是纳指推动助力，App Store去年处理了价值1.1万亿美元的交易，同比2021年增长29%。自2019年以来，App Store的年销售额和账单收入，包括来自应用和付费订阅、应用内广告，以及实体商品和服务的销售所得，增长了超过80%。最新的年增速比2021年和2020年的27%还要进一步上升。

而欧洲股市尤其是德国股指上涨对整个市场影响较大，但德国经济衰退指标与股指上涨并不对称，欧股投资热情外部化特征是驱动因素，包括美股的带动。其中英国股指下跌5.38%至7448点，德国股指下跌1.58%至15661点，法国股指下跌0.09%至7098点，意大利股指下跌3.86%至26040点。相比较日本投资高涨凸显，日经指数上涨6.28%至30965点。

而新兴市场资本流出时有表现，股指震荡与经济下降有关，其中越南因素凸显，土耳其波动性加剧以及南美市场阿根廷风险上升都是不利局面的干扰与破坏因素。新加坡股指下跌3.18%，我国股市资金流出对股指与货币叠加不良是主要关联。

特点3：美国负面因素节制中有序。5月美国不良因素发酵是重大风险，但最终有惊无险，其中包括美国中小银行风波、美联储加息争论以及美国债务上限违约恐慌3件事是焦点，虽然舆情焦躁甚至危机感很强，但实际至今所有事态依然按部就班并无根本性改变。一方面是美联储加息争论并未截止美联储利率动态，预计6月美联储例会加息概率上至70%左右，美国经济基本面支持是关键。

最新的美联储经济褐皮书显示，美国经济放缓但远未衰退，美国经济预计以1%到2%的速度扩张。虽然目前形势不是很亮眼，但较为稳定。4月和5月美国经济总体上变化不大，全美12家地区性联储银行中，其中4家报告经济为小幅增长，6家报告没有变化，另有2家报告经济活动略有下降。这是美联储加息的参数与底气。

另一方面是美国债务上限提高由渺茫危机到希望达成，这凸显美国娴熟的市场舆论引导与处置问题老道手法，乱中不乱的策略是美国长期机制的逻辑与要素支持。

由此预计6月国际金融市场特点继续加强或添加其它转移热点将是难点，重点依然美元因素主导与影响不变。

二、行情总结——5月国际金融市场在上述特点之下，市场差别性有所不同，资金和资产互动、货币与商品联动以及组合与个性融合三重交织稳定为主，跌宕、迂回与故纵自然规律与技术发挥并举。

1、金属市场黄金下跌被美元化。5月黄金从上涨转入下跌是焦点，期间国际黄金期货价格从2000.20美元跌至1981美元，跌幅0.95%；期间最高是5月4日的2085.40美元，最低是5月26日的1936美元，振幅7.16%。黄金上涨预期与上月预测吻合，上涨潜力还有空间值得关注。全月央行购金是热点，这是驱动黄金价格涨至高位的刺激因素，而美元升值则是制衡黄金上涨的关联因素之重。

尤其全球去美元化情绪对黄金波动充满不确定，一方面是美国经济利好、美元地位并未震动、美国问题短期化或都是制衡黄金的干扰因素。另一方面是黄金技术修正自然定力产生黄金下跌，伴随股指上涨和美元升值双驱动的黄金下跌难以避免。

2、石油市场与OPEC被美国化。5月国际上两地石油期货价格下跌凸显，其中纽约石油期货价格从76.66美元下跌至67.57美元，跌幅11.85%；最高和最低为63.64-76.69美元，振幅20.50%；伦敦石油期货价格从80.11美元下跌至72.13美元，跌幅9.96%；最高与最低为71.28-80.24美元，振幅12.57%。石油上涨不及预期，石油下跌超乎预料，其中美元升值是关联因素之一，加之俄乌事件反复不定，俄罗斯石油地位产生的争论与产能对国际石油市场具有较大制衡风险。

一方面是市场做空者利用价格下跌获利，包括出售借入资产，并在价格更便宜之际买回，其中美国力量不容忽略，包括美国石油战略投放与增持石油储备的价格运作都是促成石油下跌买入的参数。另一方面是OPEC+意外减产刺激油价反弹有限，OPEC主要成员国沙特长期将油价剧烈波动归咎于投机，沙特能源部长要求投机者承担后果。

渣打银行预计原油空头投机头寸的最新积累显著增加了OPEC+减产的可能性。上次4月2日OPEC+意外减产从5月开始日均115.7万桶自愿减产计划，这是为稳定石油市场而采取的预防性措施。目前俄罗斯至今年年底的日均减产50万桶，主要产油国自愿减产总规模日均将达约166万桶，这都是国际石油价格下跌因素侧重。

3、投机侧重事件由头被格式化。5月由于美国中小银行风波的存款流出与货币基金流入交错，国际外汇市场一天外汇交易量陡增至8万亿美元，进而美元走势中长期不对称或各不相同错落十分诡异。这直接引起全球资本流动异常调整的转场与迂回速度与效果，进而舆论依然格式化论证是错乱判断误读至问题复杂化关键。

美国联邦存款保险公司报告显示，今年第一季度美国银行损失了4720亿美元存款，这是美国联邦保险公司自1984年收集季度行业数据以来的最大降幅，美国银行业也连续第四个季度资金外流。目前每个存款账户最高承保额度为25万美元，第一季度的数据不够完全，美国银行业面临的压力并未完全显现。美国问题银行名单数量增加4家使得总数达到43家。

随着美联储不断加息以及储户存款的流失，银行盈利能力面临压力，成本上升削减银行业息差。而美联储动向被炒作超出常规，这是投机因素引起的重点。目前美联储官员意见基本一致，细节存在分歧属于常态，但最终并不改变美联储宗旨与逻辑。

上面市场状况的惯性以及实力因素依然是循环逻辑以及市场机制的必然，相比较6月的侧重可能更偏向新兴市场风险将是关键。尤其土耳其因素的关联与影响将是欧亚市场不良因素之忧。

三、原因分析——5月国际金融市场主要原因在于干扰性较大，不确定因素是难以评估的重点，潜在压力将延续到6月市场较为突出。

1、美国经济向好是市场不乱基础。5月数据突出美国第一季度经济增长从1.1%上修至1.3%的基本面是关键支持，加之耐用品订单数据超乎预料利好，消费者信心略有波动基本稳定，这些都是国际金融市场稳定可控的重要元素与基础。

其中美国就业稳定与美国通胀舒缓是美国经济特性，也是美联储加息政策不确定参数侧重，未来6月国际石油价格上涨概率将使美国通胀关注重点。虽然美国制造业与服务业PMI存在差异，制造业不足50和服务业50点之上差异显示美国经济依然稳健，这对6月经济改善具有参考意义。

2、美元政策明确是价格迂回策略。美元货币政策的汇率定力清晰透彻，美元贬值意向与指向明确，强美元政策，尤其是利率上升将是美元汇率的核心与重要参数。

同时美元策略贬值弱势则是美元保护与保障经济与利率工具的重要侧重与关注，利率补短板与汇率占强势是接下来国际金融市场核心风向与政策导向。美元货币政策两面性将是6月市场重要指引，这将直接引起关联货币、资产以及商品价格的关联与调节。

3、美国周旋手法是故纵行情操纵。虽然全球存在去美元化情绪与状况，但美元主导局面与坐庄市场依然是现实，美元地位、机制以及份额并未发生逆转，反之美元占比份额，其中包括机构作用的强大与主导，美国因素周旋手法值得关注对5月的影响，包括黄金与石油行情的异常发挥存在美国内部配合与结合的逻辑与配合。

美国目标明确是优势，也是行情定力与自律基础，相比较市场侧重与发挥存在盲点与规律认知，进而行情主导与迂回依然需要关注美国因素的作用。尤其是美元利率上升将是重要参数，IMF预计美联储或其它发达国家利率上至6%将是大概率可能，因此石油反弹与通胀反弹并举，技术空间存在操纵性行情需要警惕风险。

目前市场背景与逻辑之间的竞争性是核心，尤其地区与国别差异性比较将是价格与趋势风险侧重，趋势与舆论叠加效应值得细化机制和系统风险是侧重。

四、前景预测——综上分析比较，预计6月国际金融市场趋势存在逆转与急速调整可能，尤其是美国重大问题尘埃落地之后，美国规律与周期将是市场预期的关注与侧重。

预测1：美元贬值存在可能，但环境节制具有阻力。预计6月美元指数将存在偏向贬值突破可能，震荡幅度或加大是值得关注的走向。预计美指104点逐渐迂回102点下限，随后暂时回升有限维持103点比较104点回调趋势。其中主要篮子货币的英镑、欧元是关键，其中加息确定性将是炒作欧系货币升值的应用。

相比较如果商品上涨，尤其石油上涨有可能，加元、澳元和新西兰元升值辅助性或对美元贬值有助力效应。但我国人民币贬值发挥存在升值可能，预计力度与时间有限。预计我国人民币受制美元双边偏升值修复有限，贬值可能刺激或推进炒作将加大贬值深度具有可能。

预测2：美股上涨可能较大，企业盈利是支持动力。预计6月美股上涨是主要趋势引领，其中企业竞争力尤其是科技创新的新模式与新构造将具有股指企业价值支持，加之企业已经评估美联储加息的前景与准备，美联储货币利率不会阻碍股指上涨可能。尤其纳指上涨将引领标普和道指上涨可能，中小银行股指涨跌中偏向整合之间的潜力与能力将是美国股指基础要素助涨可能。

尤其在美国高利率和高房价的双重压力下，相对低利率资金活跃于房地产市场的投资者正以创纪录速度撤出楼市，反身转向股债市将是微量投资高涨参数。相比较主要新兴市场股指将面临与发达国家不同周期与节奏，资本流出与利率选择有别于发达国家必将限制股市上涨动能。而目前全球股指和资本市场反映的企业竞争力集中于企业利润的保障与推进，发达国家尤其美国企业化优势将是资本市场利好与扶持的重点。

预测3：商品价格上涨偏强，石油上涨带动通胀率。预计6月国际黄金重上2000美元可能存在，黄金下跌行情或节制1900美元左右，美元贬值与美股上涨以及美联储加息三个事态有利于黄金避险发挥。短期内市场决定金价因素是美联储如何防止经济硬着陆和抑制通胀取得平衡，黄金价格上涨具有支持偏多。预计6月国际石油价格上涨大于下跌，其中美国购油增储以及OPEC减产是上涨动力与推动。

尤其是美国通胀反复性与美元贬值关联存在美国设计的需要与指向，国际石油价格重上80美元是常态，石油上涨速度加快值得关注。相比较贵金属因为黄金上涨带动明显，期铜价格整合之后上涨或带动关联商品跟随上涨。商品市场上涨趋势或加重经济不良和企业压力是经济环境波动不定动向与风险，货币政策强化紧缩是大概率可能。

预测4：美联储加息不改变，利率上扬美元存优势。预计6月美联储加息将按照长期规划继续推进，美元利率上调25个点将使得市场争论进一步加大，并且形成经济衰退担忧将是美元贬值重点依据。尤其欧洲贝莱德首席执行官Larry Fink预期，未来顽固的高通胀将迫使美联储加息2到4次，美联储尚未结束加息，通胀仍然太强并粘性过高。而美国经济衰退并非板上钉钉，如果美国经济衰退也有程度较为温和的可能。

相比较欧央行以及英国央行、新西兰联储、加拿大央行加息存在较大概率，利率紧缩的经济担忧与争论将是全局因素与局部环境不良反应值得重视。

预计6月是上半年行情关键月份，这直接涉及下半年趋势的摆布与评估，目前风险识别将是预期的重点，预计美国经济衰退不会很快来临、美联储加息不会中断、美元贬值将进一步加深。尤其刚刚美国众议院通过债务上限法案，美国违约疑虑缓解。

6月1日美国时间晚间，美国两党议员以314票支持和117反对通过该法案，并在大限日临近时将该法案交给参议院审议（参议院已经通过）。投资者在很大程度上已经认定美国不再存在违约的危险，市场注意力转至更可能影响经济增长的其它不确定因素上，尤其是美联储可能再次加息将是焦点。

该法案将美国债务上限暂停至2025年1月1日，这可消除拜登在任期结束前再爆发另一场违约危机的威胁。对比之下欧洲经济不良的差异较大，通胀反复上涨难以避免，股指与货币走向顺应美元和美国资产价格对标不变，全球风险可控与危机担忧并举，预警与防范值得深入论证与评估。

文章来源：网易财经智库，作者：谭雅玲

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Cohen

央行

在岸人民币汇率较年内高点贬值超过6%；沪指较年内高点下跌近5.5%；恒生指数较1月高点下跌近20%。

全球基金对中国内地股票的配置回落至去年10月水平；截至4月末，境外机构持有的中国国债规模降至2.12万亿元，为2021年4月以来最低。

围绕经济强修复的预期在年初的行情中被提前交易，而“弱修复”的现实也逐步使得市场情绪趋于冷静，中国股票、债券、外汇和商品市场纷纷重回近六个月—七个月前水平。

继5月17日在岸、离岸人民币对美元汇率跌破“7”关口后，人民币对美元汇率持续承压。5月30日、5月31日两日，离岸人民币、在岸人民币相继失守“7.1”关口，均为2022年11月以来首次。截至目前，在岸人民币汇率已较年内高点贬值超过6%。

截至6月1日收盘，沪指、深指分别报3204.63点、10835.90点。6个月前，上证、深指分别报3156.14、11219.79点。与此同时，截至6月1日收盘，恒生指数报18216.91点，刷新半年新低。

不仅如此，截至6月1日，中国10年期国债收益率已从1月高点2.98%下行至2.71%，回落至去年10月底水平。南华工业品指数从4月高点3850点下行至3425点，当前点位甚至低于去年10月底的水平。

中信证券首席经济学家明明认为，当前股债汇商等主要资本市场走势回归去年防疫措施优化初期水准的主要原因，在于今年经济复苏节奏放缓，以及结构上供需两端的修复节奏分化。“在经济修复节奏放缓的环境下市场仍对后续降息存在一定预期，预计未来一段时间中国经济复苏动能或来自宏观政策托举下的内需修复。”他说。

股债汇商市场共振

近几个月来，中国经济复苏不及预期，一系列经济数据削弱了市场押注中国经济迅速回暖的希望。

从汇率市场来看，自去年10月底，人民币汇率开始积蓄走强动能，相继于去年12月初和今年1月初突破7.0和6.9的点位。1月16日，离岸人民币对美元汇率报6.6980，创年内高点。不过，自此之后，人民币汇率转头走弱，并于2月底再度跌破6.9的整数关口。随后几个月，人民币汇率在6.8-6.9的区间震荡，并在5月试探7.0的关口，最终在5月中下旬跌破7.0和7.1的整数位。

股票市场走势也延续着相似脉络。去年12月23日，沪指报3045.87点，是近几个月来的一个低位。在随后两个月，沪指一度上涨近8%。4月中旬，沪指曾触及3393.33点的高位。不过，自此之后，沪指开始震荡下行。截至目前，沪指已较年内高点下跌近5.5%。港股方面，恒生指数从1月开始便开始下跌，目前已较1月高点下跌近20%。

在债券市场，以中国10年期国债收益率为例，去年10月底，中国10年期国债收益率达2.720%，随后在1月中旬逼近2.985%关口。但自此之后，中国10年期国债收益率便开始下行，并在4月中旬触及2.8355%后快速下探至2.720%的位置。

据外媒援引汇丰银行汇编数据，截至目前，全球基金对中国内地股票的配置已回落至去年10月水平。在债券市场，中债登数据显示，截至4月末，境外机构持有的中国国债规模降至2.12万亿元，为2021年4月以来最低。

在此背景下，国际资本正流向其他亚洲市场，并推动当地金融市场走强。截至5月中旬，日本已连续七周获外资净流入，该国股市于5月创下30年新高。不仅如此，印度股市的基准指数正接近历史高点，韩国综合股价指数则即将迈入牛市。

“之前市场是交易中国重启的预期，但这种预期需要事实来检验。”一位外资行交易员说道，“我们观察的指标不仅有宏观数据，也在根据企业财报等多个数据测量。目前我们对中国经济快速重启抱有期待，但现在这种希望稍有落空。”

在明明看来，去年年末到今年年初，市场对于防疫优化、疫情冲击消退后经济快速复苏的预期较强，因此呈现出明显的股强债弱的格局。但是春节后经济修复动能并未明显超市场预期，而去年年末疫情期间积压订单在一季度被较多消耗，经济景气度在4月后明显回落。围绕经济强修复的预期在年初的行情中被提前交易，而“弱修复”的现实也逐步使得市场情绪趋于冷静，股强债弱格局向股弱债强转变。

近几个月来，从制造业到零售业——中国经济的一系列数据均未达到分析师预期。国家统计局的最新数据显示，4月社会消费品零售总额同比增长18.4%，全国规模以上工业增加值同比增长5.6%，均低于20.20%和9.70%的预期值。5月，中国制造业采购经理指数（PMI）为48.8%，比上月下降0.4个百分点。

近期公布的经济数据不及预期。经济下行压力传导至了从股票、债券、汇率和商品市场等多个市场。在瑞航投资副总经理兼研究总监庞爔春看来，权益和商品等风险资产下行反应经济复苏偏慢。从主要产业链的高频数据来看，比如开工、库存和利润角度，企业没有再投资动力，当前的需求并不支持企业有内生性动力进行新一轮的投资并促使企业形成良性复苏的循环。

从债市来看，明明认为，首先，在经济修复节奏放缓的环境下，市场风险偏好降低而对债市形成利多。其次，由于年初资本市场收益整体偏低，机构面临资产荒的环境，而一季度信贷高增节奏在4月迎来放缓，银行间流动性市场水位修复，进而导致资金面相对宽松，对债市形成利多支撑。

从汇市来看，东证期货衍生品研究院宏观外汇首席分析师元涛认为，经济基本面和中美利差是影响人民币汇率的重要因素。除经济基本面外，美国通胀韧性导致美元指数快速走强，叠加美联储加息预期带动中美利差走阔，这都带动了人民币汇率持续走贬。

降息概率几何？

目前，市场情绪较为悲观。中信建投证券在近日发布报告称，未来市场走向要视美元指数、中国央行干预、政策出台时点以及中国经济动能和信心四个方面寻找。当前，中国政策制定者已暂缓像2008年和2015年一样推出大规模刺激计划，对于他们现在是否会采取更积极的刺激措施，经济学家们的看法不一。

在一季度货币政策执行报告中，中国央行表示稳健的货币政策要精准有力，总量适度，节奏平稳，搞好跨周期调节，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。

不过，包括花旗集团经济学家在内的一些人士预计，中国央行将在未来几个月内降息，以提振市场信心。

“虽然一季度货政例会和货政报告对宽货币表述较为稳健，且数量端工具力度整体收敛，但在经济修复节奏放缓的环境下市场仍对后续降息存在一定预期。”明明说道。

高盛则在研报中称，4月信贷增长急剧放缓，或推动中国央行在6月全面降准0.25个百分点来支持信贷。

在庞爔春看来，中国央行又来到了临界点。一方面，在中国经济复苏不及预期背景下，需要一些经济刺激政策，但在当前美债利率高企、人民币贬值的条件下，宽松的货币政策会导致人民币进一步贬值。反过来，如果美国经济下行带动美债利率下行，那么国内的货币政策空间才可能打开而不会造成大规模的外资撤退。

明明认为，今年以来，在疫情长尾影响下，消费、投资需求修复节奏整体偏慢，预计下半年在稳增长、扩内需政策发力托举经济的可能性较高。另一方面，今年以来，居民端中长期信贷需求持续结构性偏弱，地产销售数据处于历史同期的相对低位，预计下半年宽货币层面存在降息等政策工具落地的可能性，以促信贷需求回升。而一季度货政报告中对于结构性政策工具表述体现出了对存量工具效果发挥的重视，预计今年增量结构性工具落地的空间较小，后续央行将更多关注存量工具的落实。

庞爔春认为，如果中国央行将采取宽松政策，需要考量国内和国外两方面因素。国内方面，经济下行压力较大，从各项数据来看，当前需要出台一些经济托底和刺激政策。但当前的美国方面因素并不支持国内货币政策过度放松，因为这会导致人民币进一步走低。如果美国经济步入衰退，信贷需求减弱，美联储加息预期降温，将带动美国利率下行，这将为中国宽松政策带来空间。

“预计未来一段时间中国经济复苏动能或来自宏观政策托举下的内需修复。”明明还补充道。