7月CPI：通胀全面回落，乐观的同时需保持谨慎

2022年8月10日泰国央行的货币政策委员会以6比1的投票结果决定加息25个基点，将现有政策利率由0.50%上调至0.75%，其中1票反对票为支持加息50个基点。本次加息为泰国央行在2018年12月以来的首次加息，也是本轮全球加息周期中继马来西亚、菲律宾之后的第三个开启加息的东南亚国家（图表1）。由于泰国央行行长已于7月22日的记者招待会中传达出了“今后将缓步加息且暂不召开临时货币政策决议”的意愿，因此本次加息25个基点的结果符合预期，结果公布之后泰铢汇率与泰国股市波动不大，但自7月22日至今泰铢汇率相对美元升值约2%、泰国股指（SET指数）上涨约4%，整体而言，我们认为泰国央行的本轮加息为偏鸽派的渐进式加息，截止于目前为止泰国央行的本次加息开始即提振了泰铢汇率，又未过度收紧泰国的金融条件。

我们认为泰国央行开启本轮加息的主要原因来自于国内通胀的高涨，2022年7月的泰国综合CPI同比为7.61%，大幅超过泰国央行1~3%的通胀目标区间，同时在东盟国家中属于较高的通胀水平（图表2）。泰国央行也表示今后通胀的上行风险更大，包括更快以及更高的成本推升型通胀压力向核心CPI的传导。泰国的综合CPI同比虽为7.61%，但目前的通胀压力主要来自于电费水费、肉类等项目，核心CPI同比仅为2.99%（图表3）。同时，泰国央行认为2023年之后综合CPI会有所回落，市场预期也认为综合CPI同比的顶部在今年的第二季度，此后将逐步回落。综合来看，我们认为不高的核心CPI以及今后通胀的回落预期或是支持泰国央行鸽派加息的主要原因。但如泰国央行所示，成本推升型通胀压力向核心CPI的传导为今后的看点之一。

泰国央行认为泰国经济正处于强劲的恢复势头，并于今年年底恢复至疫情前的水平。2022年第二季度泰国GDP同比增速为2.2%，与2019年全年的经济增速基本持平（图表4），目前已经恢复到疫情前的同比增速。在图表4中来看，泰国的经济增速虽低于大部分的主要东盟国家，但是泰国作为东盟成员国中经济相对成熟的经济体，经济增长率低于其他东盟国家也在情理之中。泰国央行认为泰国经济的强劲恢复可以一定程度归因于超预期的入境游客的恢复。目前入境泰国的外国游客数量已经恢复至疫情前的约23%，虽落后于新加坡，但是高于中国香港、中国澳门以及日本等地区或国家（图表5）。我们认为未来若疫情进一步消退，疫情防控进一步放松，泰国的入境游客数量还存在较大回升余地，届时对于泰国经济与泰铢汇率都会起到提振作用。有关经济的下行风险，泰国央行认为虽全球经济减速风险有所加深，但对泰国经济冲击有限，但泰国央行提出需留意因生活成本上升带来的民间部门消费萎缩的风险。

无论是泰铢相对美元（图表6），还是泰铢的实际有效汇率（图表7），都自7月末以来出现了明显走强，我们认为市场是定价了泰国央行的加息前置。目前受走高的通胀压力，泰国央行虽将加息前置，但是加息的“终点”却有所降低（图表8），市场目前预期泰国央行的“终点”利率在2%附近，还需加息125bp左右。然而7月的泰国CPI数据已经出现了小幅低于前值、明显低于预期的情况，若泰国的通胀能在7月见顶，我们则认为泰国央行进一步前置加息或抬高加息“终点”的可能性并不高。甚至、若明年美国进入经济衰退，美联储开启降息，则泰国央行亦有可能提前结束目前的加息周期，这点从上一轮的加息周期中也可以发现。在美联储的上一轮加息周期中，泰国央行开启加息的时期较晚，且仅仅加息了25个基点就结束了该轮加息（图表9），我们认为泰国央行早于市场预期去结束本轮加息的可能性存在。目前的加息前置的定价难以在长期持续给泰铢汇率带去支撑。此外，我们发现今年以来各国央行的加息次数与货币的实际有效汇率存在正相关关系（图表10），泰国央行相对鸽派的加息幅度或难以大幅推升泰铢走强。今年以来，美元/泰铢汇率与美元指数关联性较高（图表11），我们认为今年下半年美元指数的强弱或依旧成为左右美元/泰铢汇率的关键。长期来看，2023年的泰铢汇率当中强弱因素并存。走强因素来自于疫情的逐步消退带来的跨境旅游的恢复，伴随国际游客的增多，泰国服务收支的扩大会带来泰铢走强的压力。疫情前入境泰国的外国游客人数的1/4以上来自于中国，中国出入境政策的动态亦会一定程度影响泰铢汇率。相反，走弱因素来自于全球经济衰退风险的加大。在衰退背景之下，泰国的贸易出口与服务收支顺差皆存在减少的可能性，历史经验也表明在美国经济衰退期间泰铢更容易走弱（图表12）。总体来看，基于1）泰国央行偏鸽的货币政策姿态、2）美国衰退风险给泰国经常收支顺差带来的负面作用，我们不认为最近2周的泰铢走强趋势在中期可以持续。

中国人民银行表示将保护经济免受通胀抬升威胁，并坚持不搞“大水漫灌”、不超发货币。

据彭博社报道， 中国央行在星期三（8月10日）发布的第二季货币政策报告中说，要兼顾把握好稳增长、稳就业、稳物价的平衡。同时，中国央行也加大对实体经济的支持力度，保持货币供应量和社会融资规模合理增长，力争全年经济运行实现最好结果。

中国央行说：“短期内我国结构性通胀压力可能加大，输入性通胀压力依然存在......多重因素交织下物价涨幅可能阶段性反弹，对此不能掉以轻心。”

中国央行警告发布的当天，官方数据显示7月物价涨幅加速升至两年新高2.7%，主要因为食品通胀在猪肉价格飙升的推动下抬升。不过疲弱的消费者需求抑制了整体价格压力。

中国央行预测，今年下半年中国CPI运行中枢较上半年1.7%的水平有所抬升，一些月份涨幅可能阶段性突破3%。作为应对措施，中国央行称要不断夯实中国国内粮食稳产增产、能源市场平稳运行的有利条件，同时继续保持流动性合理充裕，中国有望实现全年CPI平均涨幅在3％左右的预期目标。

据报道，经济学家表示，虽然中国央行的警告并未暗示货币政策将收紧，但未来几个月大幅宽松的空间不大。高盛表示，该报告关注近期通胀压力及其实施政策的方式表明，中国央行可能会继续其稳健、宽松的货币政策。

高盛经济学家表示，中国央行可能会维持其总体存款准备金率和政策利率不变，并补充称中国央行将转而偏向再贷款等定向工具，或依靠政策性银行来提振放贷和支持信贷增长。

申万宏源首席宏观分析师秦泰在一份报告指出，上述报告提出“不超发货币”，暗示既有流动性投放工具已经相当充裕，年内增量投放流动性必要性大幅下降，预计中国央行年内不会再度降准降息。

中国央行星期三说，过去二十年对平抑全球通胀发挥重要作用的全球一体化等红利已发生逆转，且中国国内消费需求复苏回暖，可能加速PPI向CPI滞后传导。此外，新一轮“猪周期”的开启、中国对石油天然气等能源品进口的高度依赖也带来了挑战。

中国央行表示，欧美面临高通胀压力，也给中国宏观调控带来启示和借鉴。保持币值稳定是中央银行的首要职责，维护通胀平稳是宏观大盘稳定的题中之义。

政策宽松也因美国和其他地方升息而变得复杂。中国央行关注其他国家加码收紧货币政策，称第二季以来政策利率均保持不变，有助于在全球主要央行加息背景下平衡好内、外部均衡。

中国央行还暗示其信贷增长目标将更加灵活。它表示，将保持货币供应量与社会融资规模“合理增长”，此前的立场是信贷增速锚定名义GDP增速。它也未提及保持债务与GDP之比稳定的一贯承诺，并承诺增加对企业的信贷支持。

广发证券分析师在一份报告中写道，受制于稳物价、不预支未来等因素的约束下，信贷增长“可能难以达到2020年那样的大幅反弹”。中国央行两次提到政策性银行新增的信贷额度，这直接反映出中国央行支持基础设施项目融资的重视程度。

在报告的专栏中，中国央行强调近年来信贷结构有所变迁，普惠小微的贷款佔比上升，房地产贷款的佔比下降。

中国央行表示，随着经济经历城镇化和房地产行业放缓的过渡期，信贷增长可能放缓是自然的，但补充说，绿色投资等新动能在一定程度上可为信贷增长提供支撑，金融对实体经济新增长点的支持质量和适配性将稳步提升。

日本财务省8月8日公布的今年上半年国际收支速报显示，日本与海外的货物贸易收支、服务贸易收支以及投资收益状况的经常项目顺差额为3.5057万亿日元，同比降低63.1%，减少6.0021万亿日元；以半年为基准，创自2014年上半年以来时隔8年的最低水平。

数据显示，上半年，在货物贸易收支方面，日收支逆差额为5.6688万亿日元，而去年同期为顺差2.2823万亿日元。据统计，上半年进口额增加40.8%至52.767万亿日元，出口额增加18.2%至46.4079万亿日元，分别刷新了1996年以来可比较的历史最高纪录。

分析认为，能源价格上涨和日元贬值是日本上半年出现货物贸易收支逆差的主要原因。受乌克兰危机影响，世界能源价格大幅上涨。为应对通货膨胀，美欧缩紧货币政策，日本持续量化宽松，进一步加剧日元大幅贬值，原油价格以日元为基准，每千升为7.5506万日元，较上年上涨83%。加之日本今年受极端天气和自身能源系统脆弱等因素影响，正面临能源短缺困境，又深度介入俄乌局势，受对俄能源制裁反噬，其原油、液化天然气（LNG）、煤炭等燃料的进口需求大幅增加。虽然上半年钢铁和电子零件等出口额有所增长，但难以跟上进口额增长幅度，货物贸易逆差在所难免。

在服务贸易收支方面，日收支逆差额为2.4947万亿日元。分析认为，在日元贬值的背景下，以制造业为中心的日本企业向海外支付的研究开发费用大幅增加成为逆差扩大的主要原因。此外，由于日本上半年新冠肺炎疫情形势依旧严峻，入境游低迷也对服务贸易收支产生了影响。

在货物、服务贸易收支均呈逆差的情况下，海外投资收益成为让日本能够维持经常项目顺差的“定海神针”。上半年，日本通过海外证券投资等获得利息和分红的“第一次所得收支”增长22.4%，达到12.87万亿日元，打破1985年以来历史纪录。分析认为，这主要是由于日元贬值，导致日本从海外子公司得到的分红增加而造成的。

值得关注的是，同时公布的6月份经常项目收支5个月来首次出现逆差，逆差额为1324亿日元。其中货物贸易收支逆差为1.1140万亿日元，连续8个月出现逆差。出口额同比增加20.4%，达到8.5831万亿日元，进口额增加49.2%，达到9.6970万亿日元，均创历史新高，进口额超过出口额的趋势愈发明显。

日本国内经济学人士认为，在新冠肺炎疫情、乌克兰危机等“黑天鹅”“灰犀牛”事件接连发生的背景下，日本出现历史性的输入性通货膨胀，却仍能够维持顺差，证明日本经常项目顺差的稳健性。即使能源价格如此高涨，日本企业在世界范围内的盈利能力也足以阻止经常项目出现逆差，这显示了日本企业在海外的强大盈利能力。然而也有观点担心，经常项目顺差大幅下跌，证明当前日本从海外盈利颓势显著，且能源价格上涨和日元贬值在可预见的未来还将持续，进口额大于出口额将成为常态。加之在新冠肺炎疫情背景下，服务贸易收支低迷恐将继续，仅寄希望于企业海外盈利和出口额增加并不是长久之计，只有从调整当前能源政策和货币政策入手，才有希望改变现状。

有分析指出，当前日本政府在能源和货币政策上的转圜空间已十分狭窄。能源方面，日本无力左右国际局势，难以改变国际市场格局，且内部挖潜空间有限；货币政策方面，在通过调整量化宽松政策以应对日元贬值上，日本政府明显缺乏勇气和动力。如何止住经常项目收支“由顺转逆”的趋势，已经成为日本政府不得不面临的重大课题。

中国正在巩固比肩美国的科学技术大国的地位。日本文部科学省下属的研究所8月9日发布的科学技术指标显示，在此前只有美国达到过的有关科学技术论文数量和质量的三大指标上，中国拿到3个冠军。中国战略性地投入人员和资金，正在朝着到2050年成为与美国并驾齐驱的科技强国而稳步前进。

“把科技的命脉牢牢掌握在自己手中，在科技自立自强上取得更大进展，不断提升我国发展独立性、自主性、安全性”，中国国家主席习近平在6月28日考察湖北省武汉市的半导体相关企业之际，强调了提高科学技术竞争力的重要性。在包括台湾问题在内、中美对立日趋尖锐的背景下，中国领导层力争打造不受美国制裁影响的自主的经济结构，而成为基础的是科学技术实力。

此次，在科学技术论文的数量和质量等3项指标上跃居世界首位，中国不仅是本国的宇宙空间站建设等大型科学技术项目，还在基础科学研究领域构建产生自主成果的体制这一情况浮出水面。

推动去碳化的重要基础技术等方面也在取得成果。例如廉价的新型钙钛矿太阳能电池，在能源转换效率等性能上，与韩国等竞争世界首位宝座。从事各国科学技术实力分析的日本铃鹿医疗科学大学的校长丰田长康预测：“不断发表顶尖论文的研究人员也在增加，中国的诺贝尔奖获奖者迟早将增加”。

中国在科学技术领域实现迅速增长，是因为在政府主导下，战略性地投入资金，推进人才培养。中国在2016年发布的科学技术长期战略中提出，到2050年成为世界科技强国。

中国领导层推动此前最重视营业收入增长的中国企业加快强化研究开发。熟悉日中美科学技术政策的东京大学的教授合田圭介认为，“在属于速度竞争的科学技术研究领域，自上而下地迅速敲定预算投入和政策的中国的政治体制发挥了积极作用”。

资源的集中投入引人关注。中国2020年的研发费用比上年增加7.5％，换算成日元增至59万亿日元，在10年里增至约2.5倍。美国的研发费用换算成日元是72万亿日元，排在世界首位，但增长率更高的中国正在迎头赶上。从研究人员人数来看，中国为228万人（2020年），明显多于居第2位的美国的159万人（2019年）、排在第3位的日本的69万人（2021年）。

中国接下来将瞄准哪些领域？中国政府在2021年3月敲定的截至2025年的五年计划中提出，加强被认为落后于欧美的人工智能（AI）、量子信息、半导体、脑科学、基因和生物技术等。东京大学合田圭介教授表示“与科学相比，中国更重视技术，在推动诺贝尔奖级重大发现的基础研究方面，美国更有优势”，但中国基础研究费占研发费用的比率从2021年的6.1％提高至8％以上，基础研究将加强。

同时也存在课题。受中美对立和中国疫情严控政策影响，中国赴美国留学人数正在减少。一名外国研究人员指出，即使在中国，“在研究人员的主题设定上受到限制等阻碍自由思维的因素在增加”。

存在感持续下降的是日本。观察研发费用和研究人数，仅次于中美，排在第3位，但近年来增长乏力。尤其是人才培养存在诸多课题。从博士学位取得者来看，美国和韩国相比2000年度、中国相比2005年度分别增至2倍以上，日本以2006年度为顶峰，维持减少态势。东京大学合田圭介教授表示，“不分国内外，应提供让优秀研究人员容易在日本大显身手的研究环境”。

日本政府将通过始于2021年度的为期5年的“科学技术创新基本计划”，推进改善年轻研究者待遇和通过投资收益支撑大学研究活动的10万亿日元的大学基金等，但能产生哪些成果仍是未知数。

上半年，美国三大股指纷纷大幅下跌。其中，标普500指数半年内跌幅近21%，纳斯达克指数跌幅近30%，道琼斯工业指数也有约15%的回撤。

不过，由于近期美国多家大型科技公司公布的二季度财报好于预期，加之最近公布的美国就业数据强劲也给投资者带来利好情绪，自六月下旬以来，美股开始迎来反弹。其中，标普500和纳斯达克指数较低点涨幅都达两位数，道琼斯工业指数也有近10%的上涨。

但在目前大多看衰美国经济的前提下，美股这股反弹势头能持续多久呢？

日前，瑞信发布报告称，如果遵循历史模式，美股还有更多下跌空间。瑞信全球股票策略团队表示，“在熊市中，标普500指数在14个月内的平均跌幅为35%。如果遭遇经济衰退，下跌比例将在16个月内升至44%。”同时，报告中认为，美国经济衰退看起来不可避免。

Durable Capital Partners首席投资官Henry Ellenbogen也发声称，“从某些方面来说，这是自1970年以来最糟糕的市场，我预计经济衰退会比许多人预想的更快发生，低收入消费者已经感受到通货膨胀对可支配支出的影响，市场将遭遇抛售。”

Delphi公司创始人Scott同样认为，美国股票市场将继续走低。“自去年第二季度以来，由于劳动力、材料和运输成本的上升，标普500指数公司的营业利润率已经‘坠崖’，它们在2021年第二季度达到了13.54%的峰值，而在今年第一季度下降到11.93%。我们已经处于经济衰退期。”

而随着债券收益率的上升，美股的吸引力也在下降，美联储此前将把联邦基金利率再提高75个基点，并可能在年底前再提高100个基点，加息节奏难放缓，Scott表示，“通货膨胀率的下降，从8%以上降至4%至5%，才是股票市场上升的催化剂。”加贝利资产管理公司创始人Mario Gabelli同样认为，对股票市场来说，最大的负面因素是利率上升，他预计美股将在今年年底或明年上半年迎来光明，近期美股只是周期性上涨。

在一些业内专家看来，目前，非美国市场比美国或更具吸引力，有更多的上升空间。

Ariel投资公司首席投资官Rupal就认为，国际市场是一个好得多的机会，“像拉丁美洲、英国和欧洲等等市场，相对于美国市场而言，这些市场的股票市场今年以来表现良好，并且我认为它们将继续提供优异的表现。”

摩根士丹利也表示，基于美国加息速度相较预期快，美国经济趋缓概率加大，预期全球经济成长动能将由美国转移至亚洲及其他新兴市场。GMO联合创始人Grantham此前同样发声称，应关注新兴市场和新兴市场股票。

欧洲国家对抗持续“入侵”乌克兰的俄罗斯，而该地区政局日益不稳定。通胀加剧导致经济不稳定，政府支持率低迷，给看不到突破口的乌克兰局势投下阴影。有人担忧，欧洲整体团结会被动摇。

马克龙政府7月在国民议会（议会下院）推进物价上涨对策法案的审议。在6月的国民议会选举中，国民联盟和左翼政党取得较好成绩，马克龙率领的执政党议席跌破半数。

正因如此，国会审议陷入僵局。在野党针对政府提出的法案给出了500多条修正草案，迫使执政党作出让步。马克龙原本期待第二届总统任期在外交领域大展身手，如今却每天疲于应对内政问题。

在意大利，总理马里奥·德拉吉7月辞职，因为原本在执政联盟中撑起一角的民粹政党反对通胀和对乌克兰提供武器，选择了背离。

此前不久，英国首相约翰逊宣布辞职。在选出新领导人之前，英意两国不可避免地产生政治空白。

在德国，总理朔尔茨支持率不振，执政基础或遭动摇。

各国政府共同面临的逆风是，经济前景不明朗。自去年起，欧洲的天然气价格持续上涨。欧洲对“入侵”乌克兰的俄罗斯实施经济制裁，俄罗斯继而采取对抗措施、减少对欧盟的天然气供应，于是物价上涨加剧。

欧元区7月消费者价格指数同比上涨8.9%，创下历史新高。约翰逊因政府官员丑闻等选择辞职，国内通胀达40年来的最高水平，民众对此深感不满，政府支持率低迷。

由于经济上没有余裕，乌克兰局势开始远离民众的关注范围。欧洲对外关系委员会在10个欧洲国家进行的调查结果显示，在英国、法国、意大利、西班牙、葡萄牙和罗马尼亚六国，较多的意见是：不应继续为乌克兰危机支出军费。对乌克兰的“支援疲劳”已经到了无法无视的水平。

在意大利，极右翼在野党意大利兄弟党支持率居第一位，右翼联盟政府的诞生日益具有现实意味。兄弟党对欧盟持怀疑姿态，右翼政党领导层中不少人与俄罗斯总统普京亲近。法国的极右翼和左翼政党对重视欧盟的姿态表示怀疑。东欧国家保加利亚将于10月迎来大选，亲俄派政党势头良好。

支撑民主主义根基的自由选举也是把双刃剑。在欧洲，每当难民涌入或发生金融危机，右翼政党和民粹政党通常会崛起。政权更迭频繁发生，外交政策也有失去一贯性的风险。

只有成员国全体一致，欧盟才能作出外交和安全保障政策决定。如果亲俄派成员国增加，则可能出现对乌克兰危机反应迟钝的事态。

欧盟政策中心研究院一位研究员指出：“能源和物价上涨问题今后还将加剧。各国政府有必要向民众展示长期战略，消除不安情绪。”

欧洲国家原本正从新冠疫情导致的经济低迷中走向复苏，如今形势发生变化，景气衰退日益具有现实意味。

英格兰银行4日决定上调利率，这是自去年12月以来连续第六次加息。英格兰银行行长安德鲁·贝利充满危机感地表示：“导致通胀的最大因素是俄罗斯冲击。这是“战争”带来的经济代价。”

在欧元区，越来越多的人担忧，本世纪10年代前半段引发欧洲混乱的债务危机或再次发生。

欧洲中央银行7月决定加息，与上次加息相隔11年。一旦开始实行金融紧缩政策，借债较多的南欧国家国债容易被抛售。

欧盟各国被迫在顾及本国经济的同时加强对俄制裁。现在，欧盟要加紧实施的是年内禁运俄产石油。对于俄罗斯而言，从石油获得的收入比天然气更多。如果欧盟禁运俄罗斯石油得以实现，会给俄罗斯筹集军费造成很大打击。

不过天然气更难找到替代采购来源，前景更难预测。如果俄罗斯进一步减少对欧洲的天然气供应，则通胀还会不可避免地加剧。

欧洲能持续实施经济制裁直至俄罗斯放弃“入侵”乌克兰吗？还是说在此之前就会有欧洲国家陷入经济危机呢？对俄制裁战略有了与时间战斗的另一面。