加息也救不了日元？日本央行陷困局

来源：币海财经

美国通胀终于传来好消息。11月核心通胀同比增速降至2021年初以来的最低点，在物价压力持续数月后，市场意外看到了积极信号。

然而，这份看似利好的数据背后，却有一个巨大的不确定性：美国联邦政府的停摆，让这份报告的解读变得异常复杂。

核心通胀创下新低

美国劳工统计局周四公布的数据显示，剔除波动较大的食品和能源后，11月核心消费者价格指数（CPI）同比增长2.6%，显著低于两个月前3%的增幅。当月整体CPI同比上涨2.7%。

从更细的颗粒度看，截至11月的两个月内，核心CPI累计上升了0.2%。其中，酒店、休闲和服装价格的下降抵消了部分涨幅，而家具和个人护理产品的价格则有所走高。

尽管数据采集存在局限，这份报告仍然点燃了希望——年初以来始终在窄幅波动的通胀压力，可能终于开始松动了。

政府停摆“搅局”，CPI数据可靠吗？

这份报告最大的争议点在于其数据质量。由于美国政府停摆，劳工统计局未能收集到大量10月份的价格数据，这直接导致该机构难以确定11月整体通胀的环比变化，也无法精准追踪许多关键品类的价格趋势。

美联储主席鲍威尔上周就曾直言，由于创纪录的政府停摆（于11月12日结束），CPI数据“可能失真”。

停摆的影响是双重的：

• 10月报告被取消：导致数据链条出现断裂。

• 11月采集时间缩短：劳工统计局启动11月数据收集的时间晚于常规，采集周期变短。

一些经济学家特别指出，11月包含了“黑色星期五”大促，缩短的采集周期可能会扭曲真实的物价水平。不过，劳工统计局表示已批准了额外的采集时间，力求覆盖全月数据。

商品与服务：通胀降温来自哪里？

尽管存在统计上的困难，报告还是通过第三方数据等方式，披露了一些关键领域的物价变动情况，让我们得以一窥通胀的内部结构。

商品价格涨幅收窄

剔除食品和能源后，商品价格同比上涨1.4%，低于8月和9月1.5%的涨幅。

• 新车价格：上涨0.2%，较前一个月的0.1%略有加速。

• 二手车价格：涨幅有所放缓。

鲍威尔上周预测，如果没有新的重大关税冲击，商品通胀预计将在第一季度见顶。

服务业通胀现积极信号

剔除能源的服务价格同比上涨3%。其中，机票和酒店住宿价格同比下降。

更重要的是，美联储密切关注的一项核心服务业指标（剔除住房与能源成本）同比上涨2.7%，追平了2021年以来的最小年度涨幅。

作为近年来通胀的主要推手，占服务类比重最大的住房成本也出现了积极变化，其同比涨幅为3%，创下四年多来的新低。

美联储如何解读这份报告？

目前尚不清楚这份“复杂”的CPI报告能否动摇美联储决策者的看法。就在上周，美联储刚刚实施了年内连续第三次降息，以预防劳动力市场出现进一步恶化。

对于未来的利率路径，美联储内部仍存在分歧。一份喜忧参半、且带有“失真”风险的通胀数据，无疑将让他们在做决策时更加谨慎。市场正密切关注，美联储将如何权衡眼前的数据改善与潜在的统计噪音。

欧洲两大主要央行——英国央行和欧洲央行，在周四公布了2025年的最后一次利率决议。尽管结果均在市场预料之中，但两者截然不同的政策路径也变得愈发清晰：一个选择了降息，另一个则按兵不动，甚至引发了未来的加息预期。

英国央行艰难降息：行长关键一票定局

英国央行货币政策委员会（MPC）以5比4的微弱优势投票决定，将基准利率下调25个基点至3.75%。这是该行年内第四次降息。

值得注意的是，英国央行行长贝利投下了决定性的一票。他在11月时还投票支持维持利率不变，但这次他转向了降息阵营。

英国央行利率决议声明，强调通胀正持续回落，但未来降息步伐将更加审慎。

央行在声明中指出，虽然当前通胀率仍高于目标，但预计“近期内将更快地回落至目标附近”。声明暗示下一步行动仍可能是降息，但未来的决策会更加困难。

贝利行长表示：“我们依然认为利率正走在一条逐步下行的路径上，但每降息一次，下一步还能降多少就变得更难判断。”

市场解读：降息之路或将放缓

对于英国央行释放的信号，经济学家们普遍认为，其降息步伐将会越来越慢。

毕马威（KPMG）英国首席经济学家Yael Selfin分析称，货币政策委员会内部在通胀前景的风险平衡问题上存在明显分歧，这将使明年就进一步降息达成共识变得更加困难。毕马威目前预测英国央行明年只会降息两次。

凯投宏观的英国副首席经济学家Ruth Gregory也看到了“明显迹象”，表明委员会认为利率无需再大幅下调。她指出：“这意味着一旦利率降至3.50%，若要继续降息，委员会将需要更有说服力的证据。”

欧洲央行按兵不动，加息预期抬头

与英国央行不同，欧洲央行周四宣布三大关键利率全部维持不变，这也是该机构连续第四次会议按兵不动。

• 关键存款机制利率：维持在2%

• 主要再融资利率：维持在2.15%

• 边际借贷利率：维持在2.40%

欧洲央行官网公布维持利率不变的货币政策决定，同时上调了对未来经济增长的预测。

经济预测更乐观

与此同时，欧洲央行发布了更为乐观的经济增长预测。该机构将2025年的欧元区经济增速预期从9月的1.2%上调至1.4%。后续年份的增长预期也同步提高，预计2026年增速为1.2%（此前为1.0%），2027和2028年都将保持在1.4%。

通胀方面，欧洲央行预测2025至2028年的整体通胀率将大致稳定在2%的政策目标附近。

基于更强的经济预期，货币市场的定价显示，交易员认为欧洲央行在2027年3月前加息的可能性已超过50%，高于决议声明发布前的35%。

未来路径成谜，拒绝提供指引

对于未来的政策路径，欧洲央行没有给出任何明确信息，仅重申将“依赖数据、逐次会议决定”，并且“不事先承诺采取特定的利率路径”。

欧洲央行在决议中写道：

管理委员会坚定致力于确保通胀在中期内稳定在2%的目标水平。在决定适当的货币政策立场时，将采取以数据为依据、逐次会议评估的方法。具体而言，管理委员会的利率决策将基于其对通胀前景及相关风险的评估，并结合最新公布的经济与金融数据，同时考量潜在通胀的变化趋势以及货币政策传导的力度。管理委员会不会事先承诺任何特定的利率路径。

在随后的新闻发布会上，欧洲央行行长拉加德也明确拒绝提供未来的政策指引。

拉加德说：“我们没有一条既定的利率路径。我知道大家都希望得到一些前瞻性指引。但在目前这种形势下，面对我们所面临的不确定性程度，我们根本无法提供前瞻性指引。”

英国央行货币政策委员会（MPC）的内部分歧正变得前所未有地清晰。在一场激烈的辩论后，委员会以5:4的微弱优势投票决定降息至3.75%。这标志着英国央行沟通策略的一次重大变革——在接受前美联储主席伯南克的审查后，央行首次详细披露了9位成员各自的投票理由。

这场“鸽派”与“鹰派”的交锋，核心分歧在于如何评估当前的通胀风险和经济前景。以下是两大阵营的观点全景。

五人鸽派阵营：降息正当时

支持降息的五位委员认为，通胀回落的趋势已经足够明确，而经济面临的下行风险则越来越值得警惕。

安德鲁·贝利（行长）：通胀回落趋势已定

• 核心论点： 数据显示通胀回落的趋势已进一步确立，CPI涨幅已从峰值回落，上行风险缓解。

• 经济闲置： 经济中的闲置产能正在增加，失业率和隐性失业率均在上升。

• 潜在担忧： 尽管如此，通胀预期尚未完全回落，且前瞻性薪资增长指标依然强劲，这与当前的经济降温态势不匹配，需要持续观察。

• 政策路径： 虽然仍有进一步宽松的空间，但利率正接近中性水平，未来政策路径难以预判。

戴夫·拉姆斯登（副行长）：劳动力市场趋松是关键

• 核心论点： 通胀正按预期回落，劳动力市场趋于宽松，将抑制薪资增长的粘性。

• 供给改善： 此前推高通胀的结构性供给问题（如劳动力参与率）似乎正在逐步改善。

• 需求疲软： 依然担忧需求端的下行风险，尤其是在消费领域。消费者信心持续低迷和财政紧缩将导致经济增长前景疲软。

• 未来节奏： 随着政策紧缩程度降低，未来宽松的节奏可能会放缓。

萨拉·布里登（副行长）：上行风险减弱，下行风险凸显

• 核心论点： 通胀回落趋势未变，且上行风险自11月以来进一步减弱。通胀率、薪资增速和家庭通胀预期均在下降。

• 经济数据： 经济活动数据证实了闲置产能在积累，失业率上升，就业增长疲软。

• 企业行为： 企业正在采取措施控制薪资总成本，在需求疲软环境下，成本转嫁能力有限。

• 储蓄行为： 家庭可能发生结构性变化，储蓄率或将维持在高位，进一步抑制需求。

斯瓦蒂·丁格拉（外部委员）：经济面临下行风险

• 核心论点： 通胀将持续回落，而经济活动面临的风险偏向下行。

• 压力来源： 此前推高通胀的一次性因素已消退，国际食品价格向国内的传导也有限。

• 需求抑制： 家庭需求疲软是此前通胀回落的重要原因，且这种疲软态势仍在持续，限制了企业的定价能力。

• 长期担忧： 担心经济长期停滞可能会拖累供给端的增长，因此支持现在就实施宽松政策。

艾伦·泰勒（外部委员）：数据支持尽快降息

• 核心论点： 两大趋势十分明确：经济下行风险持续累积，通胀稳步向目标靠拢。

• 通胀前景： 数据显示通胀达标的时间将早于预期，高频CPI指标已接近目标水平。薪资增速也正处于与目标相符的轨道上。

• 劳动力市场： 市场宽松趋势持续，裁员增加，失业率攀升，尤其是对周期敏感的年轻群体。

• 政策建议： 考虑到中性利率约为3%以及政策传导的滞后性，应尽快推动利率向中性水平靠拢，以防经济出现剧烈的非线性恶化。

四人鹰派阵营：现在降息为时过早

反对降息的四位委员则更为担忧通胀的粘性，认为在薪资增长等关键问题没有明确降温信号前，不应贸然放松政策。

克莱尔·隆巴尔代利（副行长）：通胀粘性仍是心头大患

• 核心论点： 尽管经济数据边际走弱，但更担忧通胀的上行风险。核心通胀率仍远高于目标水平。

• 薪资问题： 薪资增速回落是通胀回归目标的关键，但前瞻性指标显示未来一年薪资几乎不会明显回落。这种矛盾可能反映了经济的结构性问题，导致通胀粘性更高。

• 政策立场： 无法确定当前政策的紧缩程度，且贸然逆转政策可能损害公信力。因此应维持紧缩立场，未来放缓宽松节奏。

休·皮尔（首席经济学家）：高通胀风险大于经济衰退风险

• 核心论点： 由于价格和薪资形成机制发生结构性变化，通胀稳定在目标上方的风险，大于需求疲软导致通胀跌破目标的风险。

• 通胀动能： 多项核心通胀动能指标呈现平缓的“碟形”走势，令人担忧通胀回落的进程可能放缓甚至停滞。

• 经济韧性： 尽管需求疲软，但私营部门资产负债表仍具韧性，能在一定程度上缓解经济大幅下行的压力。因此，放松政策应保持谨慎。

梅根·格林（外部委员）：通胀回落进程或已停滞

• 核心论点： 担心通胀回落的进程已经放缓，甚至可能停滞。

• 薪资与服务业： 前瞻性薪资指标仍高于目标水平，这可能会支撑服务业通胀。核心商品通胀率也高于疫情前平均水平。

• 金融环境： 当前金融和信贷环境相对宽松，意味着货币政策并未真正达到紧缩状态。

• 政策节奏： 随着利率接近中性水平，区分政策与结构性因素对通胀的作用将更加困难，因此宽松节奏需要更加谨慎。

凯瑟琳·曼恩（外部委员）：经济疲软尚未有效约束价格

• 核心论点： 决策过程十分纠结，但两大判断支撑其维持利率不变的立场。

• 通胀预期： 政府预算案虽能短期压低通胀，但可能不足以遏制长期高通胀环境下形成的高企家庭通胀预期。

• 薪资与价格： 私营部门经济活动疲软，但这一状况尚未对薪资和价格增长形成足够的约束。前瞻性薪资指标仍高于目标区间。

• 政策建议： 考虑到金融环境的紧缩程度已有所缓解，政策需要在更长一段时间内维持紧缩立场。

近期加密市场的波动并非孤立行情，而是由三重宏观因素在时间维度上叠加所引发的结构性调整。首先，美联储在超级央行周中的降息，并未开启明确的宽松周期，反而通过点阵图与投票结构释放出对未来流动性保持克制的信号，修正了市场对"持续放水"的预期。其次，日本央行即将到来的加息，正在动摇长期作为全球低成本融资基础的日元套利结构，可能触发阶段性的去杠杆与风险资产同步承压。最后，圣诞假期带来的流动性收缩，使市场对上述宏观冲击的吸收能力显著下降，放大了价格波动。三者叠加之下，加密市场进入高波动、低容错的阶段，其价格行为更具非线性特征，需以结构性视角加以理解。

一、美联储降息：利率下调之后的宽松路径

12月11日，美联储如期宣布降息25个基点。从表面看，这一决定与市场预期高度一致，甚至一度被解读为货币政策开始转向宽松的信号。然而，市场反应却迅速转冷，美股与加密资产同步下跌，风险偏好明显收缩。这一看似反直觉的走势，实则揭示了当前宏观环境中一个关键事实：降息本身并不等于流动性宽松。在本轮超级央行周中，美联储所传递的信息，并非"重新放水"，而是对未来政策空间的明确约束。从政策细节来看，点阵图的变化对市场预期造成了实质性冲击。最新预测显示，2026年美联储可能仅进行一次降息，显著低于此前市场普遍定价的2至3次路径。更重要的是，在本次会议的投票结构中，12名投票委员里有3人明确反对降息，其中2人主张维持利率不变。这种分歧并非边缘噪音，而是清晰地表明，美联储内部对通胀风险的警惕程度，远高于此前市场的理解。换言之，当前这次降息并不是宽松周期的起点，而更像是在高利率环境下，为防止金融条件过度收紧而进行的一次技术性调整。

正因如此，市场真正期待的并不是"一次性降息"，而是一条清晰、可持续、具备前瞻性的宽松路径。风险资产的定价逻辑，依赖的并非当前利率的绝对水平，而是对未来流动性环境的折现。当投资者意识到这次降息并未打开新的宽松空间，反而可能提前锁死未来的政策弹性时，原有的乐观预期便迅速被修正。美联储释放出的信号近似于一剂"止痛药"，短暂缓解了紧张情绪，却并未改变病灶本身；与此同时，政策前瞻中所透露出的克制立场，使得市场不得不重新评估未来的风险溢价。在这种背景下，降息反而成为典型的"利多出尽"。此前围绕宽松预期建立的多头仓位开始松动，高估值资产首当其冲。美股中成长板块与高β板块率先承压，加密市场同样未能幸免。比特币与其他主流加密资产的回调，并非源于单一利空，而是对"流动性并不会快速回归"这一现实的被动反应。当期货基差收敛、ETF边际买盘减弱、风险偏好整体下降时，价格自然会向更保守的均衡水平靠拢。更深层的变化，则体现在美国经济风险结构的迁移上。越来越多的研究指出，2026年美国经济所面临的核心风险，可能不再是传统意义上的周期性衰退，而是由资产价格大幅回调直接引发的需求侧收缩。疫情之后，美国出现了规模约250万人的"超额退休"群体，这部分人群的财富高度依赖股票市场和风险资产表现，其消费行为与资产价格之间形成了高度相关的联动关系。一旦股市或其他风险资产出现持续下跌，这一群体的消费能力将同步收缩，进而对整体经济形成负反馈。在这种经济结构下，美联储的政策选择空间被进一步压缩。一方面，顽固的通胀压力仍然存在，过早或过度宽松可能重新点燃价格上涨；另一方面，若金融条件持续收紧、资产价格出现系统性回调，则有可能通过财富效应迅速传导至实体经济，触发需求下滑。美联储因此陷入一个极其复杂的两难局面：继续强力压制通胀，可能引发资产价格崩塌；而容忍更高的通胀水平，则有助于维持金融稳定与资产价格。

越来越多的市场参与者开始接受一种判断：在未来的政策博弈中，美联储更可能在关键时刻选择"保市场"，而非"保通胀"。这意味着，长期通胀中枢可能上移，但短期内的流动性释放将更加谨慎、更加间歇，而非形成持续的宽松浪潮。对于风险资产而言，这是一种并不友好的环境——利率下行的速度不足以托举估值，而流动性的不确定性却持续存在。正是在这样的宏观背景下，本轮超级央行周所带来的影响，远不止一次25个基点的降息本身。它标志着市场对"无限流动性时代"预期的进一步修正，也为随后日本央行的加息与年底流动性收缩埋下了伏笔。对于加密市场而言，这并不是趋势的终结，却是一个必须重新校准风险、重新理解宏观约束的关键阶段。

二、日本央行加息：真正的"流动性拆弹人"

如果说美联储在超级央行周中的角色，是让市场对"未来流动性"产生失望与修正，那么日本央行在12月19日即将采取的行动，则更接近于一场直接作用于全球金融结构底层的"拆弹操作"。当前市场对日本央行加息25个基点、将政策利率从0.50%上调至0.75%的预期概率已接近90%，这一看似温和的利率调整，却意味着日本将把政策利率推升至三十年来的最高水平。问题的关键并不在于利率本身的绝对数值，而在于这一变化对全球资金运行逻辑所造成的连锁反应。长期以来，日本一直是全球金融体系中最重要、也最稳定的低成本融资来源，一旦这一前提被打破，其影响将远超日本本土市场。

在过去十多年中，全球资本市场逐渐形成了一个几乎被默认的结构性共识：日元是一种"永久性低成本货币"。在长期超宽松政策的支撑下，机构投资者可以以接近零甚至负成本借入日元，再将其兑换为美元或其他高收益货币，配置美股、加密资产、新兴市场债券及各类风险资产。这一模式并非短期套利，而是演化为规模高达数万亿美元的长期资金结构，深度嵌入全球资产定价体系之中。正因为其持续时间过长、稳定性过高，日元套利交易逐渐从"策略"变成了"背景假设"，很少被市场作为核心风险变量来定价。然而，一旦日本央行明确进入加息通道，这一假设就会被迫重估。加息带来的影响并不止于融资成本的边际上升，更重要的是，它会改变市场对日元汇率长期方向的预期。当政策利率上行，且通胀与工资结构出现变化时，日元不再只是一个被动贬值的融资货币，而可能转变为具备升值潜力的资产。在这种预期之下，套利交易的逻辑将被根本性破坏。原本以"利差"为核心的资金流动，开始叠加"汇率风险"的考量，资金的风险收益比迅速恶化。

在这种情况下，套利资金面临的选择并不复杂，却极具破坏性：要么提前平仓，降低对日元的负债敞口；要么被动承受汇率与利率的双重挤压。对于规模庞大、杠杆化程度较高的资金而言，前者往往是唯一可行的路径。而平仓的具体方式，也极其直接——卖出所持有的风险资产，换回日元，用于偿还融资。这一过程并不区分资产质量、基本面或长期前景，而是以降低整体敞口为唯一目标，因此呈现出明显的"无差别抛售"特征。美股、加密资产、新兴市场资产往往在同一时间承压，形成高度相关的下跌。历史已经多次验证了这一机制的存在。2025年8月，日本央行意外将政策利率上调至0.25%，这一幅度在传统意义上并不算激进，却在全球市场引发了剧烈反应。比特币在单日内下跌18%，多类风险资产同步承压，市场整整用了近三周时间才逐步完成修复。那一次冲击之所以如此剧烈，正是因为加息来得突然，套利资金在缺乏准备的情况下被迫快速去杠杆。而即将到来的12月19日会议，则不同于当时的"黑天鹅"，而更像是一头提前显露行踪的"灰犀牛"。市场已经对加息有所预期，但预期本身并不意味着风险已经被完全消化，尤其是在加息幅度更大、且叠加其他宏观不确定性的情况下。

更值得关注的是，此次日本央行加息所处的宏观环境，与过去相比更加复杂。全球主要央行政策正在分化，美联储在名义上降息，却在预期层面收紧未来宽松空间；欧洲央行与英国央行相对谨慎；而日本央行却成为少数明确收紧政策的主要经济体。这种政策分化会加剧跨货币资金流动的波动性，使套利交易的平仓不再是一次性事件，而可能演变为阶段性、反复发生的过程。对高度依赖全球流动性的加密市场而言，这种不确定性的持续存在，意味着价格波动的中枢可能在一段时间内保持在较高水平。因此，日本央行在12月19日的加息，并不仅仅是一个区域性的货币政策调整，而是一次可能触发全球资金结构再平衡的重要节点。它所"拆除"的，并不是单一市场的风险，而是长期积累在全球金融体系中的低成本杠杆假设。在这一过程中，加密资产往往会因为其高流动性与高β属性，率先承受冲击。这种冲击并不必然意味着长期趋势的逆转，却几乎注定会在短期内放大波动、压低风险偏好，并迫使市场重新审视过去多年被视为理所当然的资金逻辑。

三、圣诞假行情：被低估的"流动性放大器"

12月23日开始，北美主要机构投资者逐步进入圣诞假期模式，全球金融市场随之进入一年中最为典型、也最容易被低估的流动性收缩阶段。与宏观数据或央行决议不同，假期并不会改变任何基本面变量，却会在短时间内显著削弱市场对冲击的"吸收能力"。对加密资产这样高度依赖连续交易与做市深度的市场而言，这种结构性的流动性下降，往往比单一利空事件本身更具破坏性。在正常交易环境下，市场拥有足够的对手盘与风险承接能力。大量做市商、套利资金和机构投资者持续提供双向流动性，使得抛压可以被分散、延迟甚至被对冲。

更值得警惕的是，圣诞假期并非孤立发生，而是恰好叠加在当前一系列宏观不确定性集中释放的时间节点上。美联储在超级央行周释放的"降息但鹰派"的信号，已经显著收紧了市场对未来流动性的预期；与此同时，日本央行即将在12月19日进行的加息决议，正在动摇全球日元套利交易这一长期存在的资金结构。正常情况下，这两类宏观冲击可以在较长时间内被市场逐步消化，价格通过反复博弈完成再定价。但当它们恰好出现在圣诞假期这一流动性最薄弱的窗口期时，其影响不再是线性的，而是呈现出明显的放大效应。这种放大效应的本质，并非恐慌情绪本身，而是市场机制的变化。流动性不足意味着价格发现过程被压缩，市场无法通过连续交易来逐步吸收信息，反而被迫通过更剧烈的价格跳跃来完成调整。对加密市场而言，这种环境下的下跌往往并不需要新的重大利空，只需要原有不确定性的一次集中释放，便足以触发连锁反应：价格下跌引发杠杆仓位被动平仓，被动平仓进一步加大卖压，卖压在浅薄的盘口中被迅速放大，最终形成短时间内的剧烈波动。从历史数据来看，这一模式并非个例。无论是在比特币早期周期，还是在近几年的成熟阶段，12月下旬至次年1月初始终是加密市场波动率显著高于全年均值的时期。即便在宏观环境相对平稳的年份，假期流动性下降也常常伴随着价格的快速拉升或下挫；而在宏观不确定性本就较高的年份，这一时间窗口更容易成为趋势性行情的"加速器"。换言之，假期并不决定方向，却会极大地放大方向一旦被确认后的价格表现。

四、结论

综合来看，当前加密市场所经历的回调，更接近于一次由全球流动性路径变化所触发的阶段性再定价，而非趋势性行情的简单反转。美联储的降息并未为风险资产提供新的估值支撑，相反，其在前瞻指引中对未来宽松空间的限制，使市场逐步接受"利率下行但流动性不充分"的新环境。在这一背景下，高估值与高杠杆资产自然面临压力，加密市场的调整具有明确的宏观逻辑基础。

与此同时，日本央行的加息构成了本轮调整中最具结构意义的变量。日元长期作为全球套利交易的核心融资货币，其低成本假设一旦被打破，所引发的并不仅是局部资金流动，而是全球风险资产敞口的系统性收缩。历史经验表明，这类调整往往具有阶段性和反复性，其影响不会在单一交易日内完全释放，而是通过持续的波动逐步完成去杠杆过程。加密资产因其高流动性与高β属性，往往在这一过程中率先反映压力，但并不必然意味着其长期逻辑被否定。

对投资者而言，这一阶段的核心挑战并非判断方向，而是识别环境变化。当政策不确定性与流动性收缩同时存在时，风险管理的重要性将显著高于趋势判断。真正具有参考价值的市场信号，往往出现在宏观变量逐步落地、套利资金完成阶段性调整之后。就加密市场而言，当前更像是一个重新校准风险、重建预期的过渡期，而非行情的终章。未来价格的中期方向，将取决于全球流动性在假期结束后的实际恢复情况，以及主要央行政策分化是否进一步加深。

来源: 金色财经

一场由白宫掀起的加密热潮

今年夏天，华尔街资深人士、曾任特朗普总统顾问的 Anthony Scaramucci 接到了一个诱人的商业计划：加入一家上市公司，通过大量囤积加密货币来吸引投资者。

“他们其实根本不用多费口舌，” Scaramucci 回忆道。他很快便以顾问身份加入了三家采用此策略的公司，整个过程异常顺利。

特朗普前顾问 Anthony Scaramucci 于 2024 年在阿联酋比特币大会上发表演讲。

然而，这场狂欢并未持续多久。随着今年秋季加密市场暴跌，Scaramucci 参与的三家公司股价应声重挫，其中一家跌幅超过 80%。

这些公司的兴衰，正是特朗普掀起的加密货币热潮的缩影。这位自称“首位加密货币总统”的领导人，不仅叫停了针对行业的监管打压，还在白宫推广加密投资、签署支持性法案，甚至发行了 TRUMP meme 币，将这个曾经的小众领域推向了全球经济的风口浪尖。

如今，特朗普力挺加密货币的连锁反应正逐步显现。

今年以来，大批新模式的加密企业涌现，将更多人卷入了高波动市场。超过 250 家上市公司开始将囤积加密货币作为核心业务。与此同时，各类创新产品降低了加密资产进入普通人经纪账户和退休计划的门槛。行业高管甚至在游说监管机构，计划发行与上市公司股票挂钩的代币，打造一个基于加密技术的股票市场。

但这场激进的创新暴露了诸多问题。过去两个月，主流加密货币价格大幅跳水，让重仓加密资产的公司陷入危机。经济学家与监管机构警告，市场风险正在不断积聚。

杠杆驱动的资本狂潮

引发各方担忧的核心，是持续膨胀的借贷规模。截至今年秋季，上市公司已大举借贷购买加密货币；投资者持有的加密货币期货合约规模突破 2000 亿美元，这些交易大多依赖杠杆，既可能带来巨额收益，也暗藏爆仓风险。

更关键的是，这些新举措已将加密市场与股市及其他金融领域深度绑定。一旦加密市场爆发危机，风险可能传导至整个金融体系。

“如今，投机、赌博与投资的界限已经变得模糊不清，”曾在 2008 年金融危机后担任财政部金融稳定助理部长的 Timothy Massad 直言，“这种现状让我深感忧虑。”

白宫新闻秘书 Karoline Leavitt 则回应称，特朗普的政策正“通过推动创新、为全美民众创造经济机遇，助力美国成为全球加密货币中心”。

行业高管辩称，这些新兴项目彰显了加密技术重塑旧金融体系的潜力，市场波动恰恰是盈利的机会。“高风险往往伴随着高回报，”发行加密投资产品的 21Shares 公司总裁 Duncan Moir 表示，“我们的使命，就是将这些投资机遇带给更多人。”

位于华盛顿的美国证券交易委员会（SEC）总部大楼。

这场热潮离不开监管环境的全面松绑。此前多年，美国证券交易委员会（SEC）一直与加密行业对簿公堂。而今年 1 月，该机构成立了加密货币专项工作组，已与数十家企业会谈，讨论新规或产品上市许可。SEC 发言人表示，机构正致力于“保障投资者掌握充分信息，以便作出理性投资决策”。

值得注意的是，许多新兴企业都与特朗普家族不断扩张的加密商业版图存在关联，模糊了商业与政府的界限。今年夏天，特朗普旗下加密初创公司 World Liberty Financial 的高管宣布加入上市公司 ALT5 Sigma 的董事会。这家公司原本从事回收业务，如今计划募资 15 亿美元进军加密市场。

“加密财库公司”的崛起与风险

加密货币爱好者将这场高风险投资热潮称为“加密财库公司之夏”。

所谓加密财库公司（DAT），就是指以囤积加密货币为核心目标的上市公司。咨询公司 Architect Partners 的数据显示，近半数此类公司专注于囤积比特币，另有数十家计划购入狗狗币等其他币种。

图表显示，2025 年加密财库公司（DAT）的成立数量在夏季达到顶峰，尤其是在 7 月份。

它们的运作模式简单粗暴：物色一家公开交易的小公司（例如玩具制造商），说服其转型为加密货币囤积业务，然后向高净值投资者募资数亿美元购买加密货币。其核心逻辑是通过发行与加密货币价格挂钩的传统股票，让更多机构投资者间接参与加密投资，避开直接持有加密资产的复杂流程和安全风险。

但这类企业风险巨大：许多公司仓促成立，管理层缺乏运营经验。Architect Partners 的数据显示，这些企业已宣布计划借贷超 200 亿美元用于购买加密货币。

“杠杆是引发金融危机的罪魁祸首，”前 SEC 加密货币顾问 Corey Frayer 警告，“而当前的市场正在催生海量杠杆。”

投资者的惨痛教训

部分加密财库公司已陷入困境，导致投资者损失惨重。

上市公司福沃德实业转型后重仓 SOL。今年 9 月，公司募资超 16 亿美元，股价一度飙升至近 40 美元。为某家族办公室管理资产的 Allan Teh 投资了 250 万美元。“当时所有人都认为这个策略万无一失，加密资产价格会持续上涨，”他回忆道。

然而，随着市场暴跌，福沃德实业股价在本月一度跌至 7 美元。尽管公司宣布了 10 亿美元的股票回购计划，但仍未能阻止颓势。

“音乐骤停，游戏散场。现在我开始慌了，”已经亏损约 150 万美元的 Allan Teh 表示，“这笔投资的亏损最终会达到多少？” 福沃德实业拒绝对此置评。

加密财库公司的泛滥已引起 SEC 的警惕。该机构主席 Paul Atkins 上月表示：“显然，我们对此充满担忧。我们正密切关注事态发展。”

特朗普家族的身影

这一赛道的背后，有着特朗普家族的强力支持。

World Liberty Financial 的创始人包括特朗普之子 Eric Trump（图左），他目前担任战略顾问兼董事会观察员。

今年 8 月，World Liberty Financial 宣布其创始人（包括总统之子 Eric Trump）将加入上市公司 ALT5 Sigma 的董事会。这家公司计划囤积 World Liberty Financial 发行的代币 WLFI。根据官网公布的协议，每当 WLFI 代币交易发生时，特朗普家族的商业实体都能从中抽成。

此后，ALT5 Sigma 的经营状况急转直下。公司在 8 月披露，旗下子公司一名高管因在卢旺达涉嫌洗钱被判有罪，董事会正调查其他“未披露事项”。不久，公司暂停了 CEO 职务，并解雇了另外两名高管。自 8 月以来，其股价已暴跌 85%。公司发言人表示，对未来发展“仍充满信心”。

杠杆之祸：一场千亿美元的闪崩

加密市场近期的动荡，始于 10 月 10 日的一场闪崩。当天，在特朗普宣布对中国加征新关税引发全球市场震荡后，比特币、以太坊等数十种加密货币价格集体暴跌。

市场遭受重创的根源，在于驱动这轮牛市的巨额杠杆资金。

在加密交易平台，交易者可用加密资产作抵押借入法币，或通过杠杆放大投资仓位。数据机构 Galaxy Research 显示，今年第三季度，全球加密货币借贷规模单季增长 200 亿美元，达到 740 亿美元的历史峰值。

位于纽约时代广场的 Coinbase 广告牌。今年 7 月，该交易所面向美国用户推出了高杠杆交易工具。

此前，风险最高的杠杆交易多发生在海外。但今年 7 月，在美国联邦监管机构撤销相关限制后，美国最大交易所 Coinbase 推出新工具，允许交易者以 10 倍杠杆押注比特币和以太坊期货。

10 月的闪崩为市场敲响了警钟。当市场下行时，杠杆交易会成倍放大亏损，交易平台则会强制平仓，抛售客户的抵押品，进一步加剧价格下跌。

数据机构 CoinGlass 显示，10 月 10 日当天，全球至少有价值 190 亿美元的加密货币杠杆交易被强平，波及 160 万交易者，主要集中在币安、欧易和 Bybit 等平台。暴跌引发的流量激增导致多家交易所出现技术故障。

田纳西州的软件开发者兼投资者 Derek Bartron 透露，他的 Coinbase 账户在闪崩期间被冻结。“我想平仓离场，却操作无门，”他说，“Coinbase 锁住了用户的资金，我们只能眼睁睁看着资产价值暴跌。” Bartron 称，由于无法及时止损，他在几天内亏损了约 5 万美元。

Coinbase 发言人回应称，公司的自动化风险管理工具“运行正常”，交易所“始终保持稳定运营”。币安则承认出现“技术故障”，并表示已采取措施补偿受影响用户。

监管博弈：资产代币化的疯狂实验

今年夏天，加密创业者 Chris Yin 与 Teddy Pornprinya 身着正装，出席了在华盛顿肯尼迪艺术中心举行的一场黑领结晚宴。席间，他们见到了副总统 JD・万斯、财政部长斯科特・贝森特，甚至与竖着大拇指的特朗普合了影。

Plume 创始人 Chris Yin 与 Teddy Pornprinya 在帝国大厦，该公司美国总部所在地。

他们此行的目的是为自己的初创公司 Plume 铺路。Plume 正在推进一项颠覆性计划：将加密底层技术拓展至更广泛的金融领域，发行与上市公司股票、农场、油井等现实世界资产挂钩的加密代币。

这项被称为“资产代币化”的业务，已成为今年加密行业最炙手可热的概念。行业高管声称，代币化能让股票交易更高效，打造一个 7x24 小时不间断的全球市场。美国大型交易所 Kraken 已在海外推出此类服务，并认为基于公开账本的交易比传统金融更透明。“所有交易可追溯、可审计，” Kraken 首席执行官 Arjun Sethi 称，“它几乎不存在风险。”

然而，这项业务在美国仍处于法律灰色地带。现任及前任监管官员和传统金融高管担心，资产代币化可能导致加密市场的风险传导至整个金融体系。今年 9 月，美联储经济学家警告称，这可能“削弱政策制定者在市场承压时维护支付系统稳定的能力”。

但监管风向正在转变。SEC 主席 Paul Atkins 称代币化股票是“重大技术突破”，并表示“决心推动这项工作落地”。Kraken 和 Coinbase 的代表已与 SEC 会面，商讨监管规则。

为了推动业务合规，Plume 的两位创始人积极与监管层沟通。今年 5 月，他们与 SEC 加密货币专项工作组会面，还为白宫的行业报告提供了图表支持，并在帝国大厦设立了美国总部。

在那场华盛顿晚宴上，特朗普的幕僚团队对他们表现出浓厚兴趣。“他们知道 Plume，” Teddy Pornprinya 回忆道，“所有人都对我们的业务有所了解。”

几周后，Plume 宣布与特朗普家族旗下的 World Liberty Financial 建立商业伙伴关系，再次将这场由技术驱动的金融实验与华盛顿的权力中心紧密相连。