美国11月CPI爆冷，美联储鸽派将占上风？

埃隆·马斯克描绘的未来，充满了无人驾驶汽车、人形机器人和火星殖民计划。但目前，投资者想押注这个宏大愿景，似乎只有一条路：买入特斯拉（TSLA.US）的股票。

这家电动汽车制造商的股价本周二创下年内新高，在过去四周里累计上涨了约20%。自4月8日的低点以来，特斯拉股价已飙升111%，成为标普500指数中表现最好的股票之一。

估值已达“危险”水平？

这轮上涨，反映了华尔街对马斯克人工智能野心的认可，尤其是在特斯拉核心的汽车业务面临挑战的背景下。然而，这也将特斯拉的估值推向了惊人的高度。

目前，基于未来12个月的预期收益，特斯拉的市盈率高达214倍。在标普500指数成分股中，这一数字仅次于华纳兄弟探索公司（WBD.US），位列第二，并远高于排名第三的Palantir（PLTR.US）的178倍。

“这个估值毫无道理，”First New York的投资组合经理Vikram Rai直言。该公司在今年早些时候已卖出其持有的特斯拉股票。

SpaceX即将IPO：特斯拉的新对手还是催化剂？

对于那些寻求“投资马斯克”的交易员来说，新的选择可能很快就会出现。马斯克的航天公司SpaceX预计最早明年上市。据报道，这家太空探索公司计划进行内部股票出售，估值将达到8000亿美元，成为全球估值最高的非上市公司，其IPO规模也可能创下历史记录。

SpaceX的上市，会对特斯拉产生什么影响？市场观点在此出现分歧。

Horizon Investments的分析师Dmitry Shlyapnikov认为：“SpaceX的IPO可能会给特斯拉股票带来一些抛售压力。有些投资者持有特斯拉，是为了投资马斯克的理念，而不是汽车公司本身。”

但另一种观点认为，SpaceX的上市将让马斯克成为全球焦点，反而会给特斯拉注入新的动力。

50 Park Investments首席执行官Adam Sarhan表示：“从历史经验来看，当马斯克旗下的一家公司取得里程碑式成就时，往往会提振他其他公司的市场情绪。SpaceX的高调IPO可能会吸引新一波被马斯克创新故事吸引的投资者，这种热情往往会蔓延到特斯拉。”

投资特斯拉：赌的是汽车还是AI机器人？

目前来看，特斯拉的股价正部分受益于SpaceX带来的热度。这两家公司的愿景相互关联：特斯拉的Optimus机器人将助力火星殖民，而SpaceX的星链系统则为地球上的特斯拉汽车提供网络连接。

但质疑者认为，特斯拉的基本面无法支撑其高昂的估值。公司正面临汽车销量放缓、利润下滑、监管加强以及消费者支出减少等多重压力。

对冲基金Telemetry的创始人Thomas Thornton表示：“如果你长期持有特斯拉，你肯定赚了钱，这一点毋庸置疑。只是我觉得很奇怪，因为它的基本面实在太糟糕了。”他本人持有少量特斯拉的空头头寸。

然而，乐观者看到的则是另一幅图景。他们认为，特斯拉在自动驾驶和无人驾驶出租车领域的巨大潜力，才是其价值所在。马斯克的目标是，将特斯拉从一家汽车制造商，彻底转型为人工智能和机器人公司。他曾在9月表示，公司80%的利润最终将来自机器人业务。

持有特斯拉股票的Zacks Investment Management客户投资组合经理Brian Mulberry说：“我们相信，基于特斯拉在自动化领域的创新，未来两到三年内，公司的收益将以30%到35%的速度增长。”

投资者面临的选择

如果马斯克能够实现这一转型，特斯拉当前的估值或许就显得合理。如果不能，那么即将上市的SpaceX就为投资者提供了一个无需承担特斯拉业务包袱，又能投资马斯克愿景的选项。

Vikram Rai认为：“我想大多数投资者都不愿意继续加倍投资埃隆·马斯克，那风险太大了。”

但Needham的分析师Chris Pierce并不同意。他认为投资者不会在两者之间做“二选一”的决定，而是会同时支持。他说：“在特斯拉上获利的投资者，很可能也想支持马斯克的另一项事业。”

就目前而言，特斯拉是押注马斯克未来的唯一公开交易工具。其短期风险在于估值和技术指标。本周早些时候，特斯拉股价已接近技术性超买区。上一次触及该区域是在10月初，随后股价在七个交易日内下跌了10%。

“短期来看，在经历了历史高点之后，它可能需要一段时间的降温，” Mulberry表示。

但对马斯克的长期信徒而言，估值只是短期问题。许多人认为，无论价格如何，特斯拉都值得买入——甚至可能比SpaceX更值得。

“我完全相信未来某个时候会有商业火星任务，但我有生之年可能看不到了，”51岁的Mulberry说，“但这是否意味着我现在就该投资相关股票？这需要非常长远的眼光。而无人驾驶出租车和机器人技术的影响，可能在未来三到五年内就能显现。”

进入2025年，日元陷入了一个怪圈：即便日本央行成了全球主要央行里唯一的“加息独苗”，日元兑美元的汇率表现却依然垫底。市场普遍预期，日本央行即将进一步收紧货币政策，但这未必能将日元拉出需要干预的“危险区”。

鹰派转向：加息周期或已开启

市场预测，日本央行将在本周五的会议上宣布加息25个基点，将政策利率推高至0.75%，这是30年来的新高。利率期货市场的数据还显示，明年可能还会有大约40个基点的后续加息。

从目前态势看，这一系列操作将使日本央行与新西兰联储、澳洲联储一道，成为明年十国集团（G10）中最为鹰派的央行之一。因此，市场将密切关注行长植田和男在周五的政策指引，寻找日本央行是否准备进一步紧缩的蛛丝马迹。

然而，更多的加息并不等于日元能在2026年强势反弹。除美联储外，全球大多数主要央行已接近其宽松周期的终点。如果明年全球货币政策集体转向紧缩，其他央行可能会迅速追赶，从而缩小与日本央行之间的利率差距。

图：美日十年期国债收益率息差趋势，息差自2023年高点回落，目前约为216个基点，但息差收窄并未有效提振日元。

三重压力下的微妙平衡

日本央行行长植田和男正面临三重压力，他必须在首相高市早苗、国债投资者和外汇市场之间走钢丝。由于政策空间非常有限，他很可能会延续今年以来的谨慎立场。

经济基本面支持加息

从经济数据来看，日本正从第三季度的萎缩中恢复，而这次萎缩主要是由美国关税冲击造成的。几项积极信号为加息提供了理由：

• 企业信心：大型企业信心指数已达到四年来的高点。

• 劳动力市场：多项指标显示，劳动力市场处于数十年来最紧张的状态，这理应会支撑薪资增长和消费支出。

• 通胀高企：通胀率已连续第三年超过日本央行2%的目标。

基于这些因素，央行官员自然有理由加快加息步伐。

国债市场的脆弱性构成掣肘

然而，日本国债市场却像一个“定时炸弹”。作为全球公共债务负担最重的国家（债务约占GDP的250%），日本国债市场尚未为快速加息做好准备。

诚然，日本国债收益率的上升将吸引海外需求，特别是那些寻求美元资产替代品的私营部门养老基金和央行储备管理者。财务省数据显示，外资目前持有12.2%的日本国债和短期国债，这一比例是2010年的两倍多，已接近2022年3月14.4%的历史高点。

瑞穗银行的乔丹·罗切斯特指出，日本国债市场的脆弱性正迫使本土寿险公司抛售，而经过对冲调整后的诱人收益率则吸引外资涌入。

但对海外投资者来说，这个市场同样脆弱。今年，日本国债是全球表现最差的主要债券市场，10年期国债收益率目前处于2007年以来的最高水平。

汇率干预的“危险区”

今年以来，尽管债券收益率的利差变化明显对日元有利，但日元汇率依然疲软。日元兑欧元汇率触及历史新低，而美元兑日元汇率则再次回到160关口附近——这正是近年来多次引发日本政府出手干预的水平。

图：高市早苗就任首相后，日元兑主要货币走势分化，兑美元和欧元小幅升值，但兑澳元和人民币则明显贬值。

过去一个月，日本财务省官员已多次发出干预警告，但似乎并无实际行动的意愿，至少在美元兑日元汇率维持在160下方时是如此。目前来看，唯一能缓解干预压力的因素似乎是近期美元的疲软走势。

归根结底，日元和日本国债市场承受巨大压力的核心原因在于日本的财政困境。本周二，日本参议院通过了一项高达18.3万亿日元（约合1180亿美元）的补充预算，这是自疫情以来规模最大的刺激计划。首相高市早苗的大规模支出计划，其中大部分资金将通过发行新债券来筹集。

面对如此复杂的局面，日本央行行长在周五的决策中将格外谨慎，以避免扰乱国债市场。但无论他做出何种选择，日本国债和日元都注定将在动荡中迎来新的一年。

来源：币海财经

美国通胀终于传来好消息。11月核心通胀同比增速降至2021年初以来的最低点，在物价压力持续数月后，市场意外看到了积极信号。

然而，这份看似利好的数据背后，却有一个巨大的不确定性：美国联邦政府的停摆，让这份报告的解读变得异常复杂。

核心通胀创下新低

美国劳工统计局周四公布的数据显示，剔除波动较大的食品和能源后，11月核心消费者价格指数（CPI）同比增长2.6%，显著低于两个月前3%的增幅。当月整体CPI同比上涨2.7%。

从更细的颗粒度看，截至11月的两个月内，核心CPI累计上升了0.2%。其中，酒店、休闲和服装价格的下降抵消了部分涨幅，而家具和个人护理产品的价格则有所走高。

尽管数据采集存在局限，这份报告仍然点燃了希望——年初以来始终在窄幅波动的通胀压力，可能终于开始松动了。

政府停摆“搅局”，CPI数据可靠吗？

这份报告最大的争议点在于其数据质量。由于美国政府停摆，劳工统计局未能收集到大量10月份的价格数据，这直接导致该机构难以确定11月整体通胀的环比变化，也无法精准追踪许多关键品类的价格趋势。

美联储主席鲍威尔上周就曾直言，由于创纪录的政府停摆（于11月12日结束），CPI数据“可能失真”。

停摆的影响是双重的：

• 10月报告被取消：导致数据链条出现断裂。

• 11月采集时间缩短：劳工统计局启动11月数据收集的时间晚于常规，采集周期变短。

一些经济学家特别指出，11月包含了“黑色星期五”大促，缩短的采集周期可能会扭曲真实的物价水平。不过，劳工统计局表示已批准了额外的采集时间，力求覆盖全月数据。

商品与服务：通胀降温来自哪里？

尽管存在统计上的困难，报告还是通过第三方数据等方式，披露了一些关键领域的物价变动情况，让我们得以一窥通胀的内部结构。

商品价格涨幅收窄

剔除食品和能源后，商品价格同比上涨1.4%，低于8月和9月1.5%的涨幅。

• 新车价格：上涨0.2%，较前一个月的0.1%略有加速。

• 二手车价格：涨幅有所放缓。

鲍威尔上周预测，如果没有新的重大关税冲击，商品通胀预计将在第一季度见顶。

服务业通胀现积极信号

剔除能源的服务价格同比上涨3%。其中，机票和酒店住宿价格同比下降。

更重要的是，美联储密切关注的一项核心服务业指标（剔除住房与能源成本）同比上涨2.7%，追平了2021年以来的最小年度涨幅。

作为近年来通胀的主要推手，占服务类比重最大的住房成本也出现了积极变化，其同比涨幅为3%，创下四年多来的新低。

美联储如何解读这份报告？

目前尚不清楚这份“复杂”的CPI报告能否动摇美联储决策者的看法。就在上周，美联储刚刚实施了年内连续第三次降息，以预防劳动力市场出现进一步恶化。

对于未来的利率路径，美联储内部仍存在分歧。一份喜忧参半、且带有“失真”风险的通胀数据，无疑将让他们在做决策时更加谨慎。市场正密切关注，美联储将如何权衡眼前的数据改善与潜在的统计噪音。

欧洲两大主要央行——英国央行和欧洲央行，在周四公布了2025年的最后一次利率决议。尽管结果均在市场预料之中，但两者截然不同的政策路径也变得愈发清晰：一个选择了降息，另一个则按兵不动，甚至引发了未来的加息预期。

英国央行艰难降息：行长关键一票定局

英国央行货币政策委员会（MPC）以5比4的微弱优势投票决定，将基准利率下调25个基点至3.75%。这是该行年内第四次降息。

值得注意的是，英国央行行长贝利投下了决定性的一票。他在11月时还投票支持维持利率不变，但这次他转向了降息阵营。

英国央行利率决议声明，强调通胀正持续回落，但未来降息步伐将更加审慎。

央行在声明中指出，虽然当前通胀率仍高于目标，但预计“近期内将更快地回落至目标附近”。声明暗示下一步行动仍可能是降息，但未来的决策会更加困难。

贝利行长表示：“我们依然认为利率正走在一条逐步下行的路径上，但每降息一次，下一步还能降多少就变得更难判断。”

市场解读：降息之路或将放缓

对于英国央行释放的信号，经济学家们普遍认为，其降息步伐将会越来越慢。

毕马威（KPMG）英国首席经济学家Yael Selfin分析称，货币政策委员会内部在通胀前景的风险平衡问题上存在明显分歧，这将使明年就进一步降息达成共识变得更加困难。毕马威目前预测英国央行明年只会降息两次。

凯投宏观的英国副首席经济学家Ruth Gregory也看到了“明显迹象”，表明委员会认为利率无需再大幅下调。她指出：“这意味着一旦利率降至3.50%，若要继续降息，委员会将需要更有说服力的证据。”

欧洲央行按兵不动，加息预期抬头

与英国央行不同，欧洲央行周四宣布三大关键利率全部维持不变，这也是该机构连续第四次会议按兵不动。

• 关键存款机制利率：维持在2%

• 主要再融资利率：维持在2.15%

• 边际借贷利率：维持在2.40%

欧洲央行官网公布维持利率不变的货币政策决定，同时上调了对未来经济增长的预测。

经济预测更乐观

与此同时，欧洲央行发布了更为乐观的经济增长预测。该机构将2025年的欧元区经济增速预期从9月的1.2%上调至1.4%。后续年份的增长预期也同步提高，预计2026年增速为1.2%（此前为1.0%），2027和2028年都将保持在1.4%。

通胀方面，欧洲央行预测2025至2028年的整体通胀率将大致稳定在2%的政策目标附近。

基于更强的经济预期，货币市场的定价显示，交易员认为欧洲央行在2027年3月前加息的可能性已超过50%，高于决议声明发布前的35%。

未来路径成谜，拒绝提供指引

对于未来的政策路径，欧洲央行没有给出任何明确信息，仅重申将“依赖数据、逐次会议决定”，并且“不事先承诺采取特定的利率路径”。

欧洲央行在决议中写道：

管理委员会坚定致力于确保通胀在中期内稳定在2%的目标水平。在决定适当的货币政策立场时，将采取以数据为依据、逐次会议评估的方法。具体而言，管理委员会的利率决策将基于其对通胀前景及相关风险的评估，并结合最新公布的经济与金融数据，同时考量潜在通胀的变化趋势以及货币政策传导的力度。管理委员会不会事先承诺任何特定的利率路径。

在随后的新闻发布会上，欧洲央行行长拉加德也明确拒绝提供未来的政策指引。

拉加德说：“我们没有一条既定的利率路径。我知道大家都希望得到一些前瞻性指引。但在目前这种形势下，面对我们所面临的不确定性程度，我们根本无法提供前瞻性指引。”

英国央行货币政策委员会（MPC）的内部分歧正变得前所未有地清晰。在一场激烈的辩论后，委员会以5:4的微弱优势投票决定降息至3.75%。这标志着英国央行沟通策略的一次重大变革——在接受前美联储主席伯南克的审查后，央行首次详细披露了9位成员各自的投票理由。

这场“鸽派”与“鹰派”的交锋，核心分歧在于如何评估当前的通胀风险和经济前景。以下是两大阵营的观点全景。

五人鸽派阵营：降息正当时

支持降息的五位委员认为，通胀回落的趋势已经足够明确，而经济面临的下行风险则越来越值得警惕。

安德鲁·贝利（行长）：通胀回落趋势已定

• 核心论点： 数据显示通胀回落的趋势已进一步确立，CPI涨幅已从峰值回落，上行风险缓解。

• 经济闲置： 经济中的闲置产能正在增加，失业率和隐性失业率均在上升。

• 潜在担忧： 尽管如此，通胀预期尚未完全回落，且前瞻性薪资增长指标依然强劲，这与当前的经济降温态势不匹配，需要持续观察。

• 政策路径： 虽然仍有进一步宽松的空间，但利率正接近中性水平，未来政策路径难以预判。

戴夫·拉姆斯登（副行长）：劳动力市场趋松是关键

• 核心论点： 通胀正按预期回落，劳动力市场趋于宽松，将抑制薪资增长的粘性。

• 供给改善： 此前推高通胀的结构性供给问题（如劳动力参与率）似乎正在逐步改善。

• 需求疲软： 依然担忧需求端的下行风险，尤其是在消费领域。消费者信心持续低迷和财政紧缩将导致经济增长前景疲软。

• 未来节奏： 随着政策紧缩程度降低，未来宽松的节奏可能会放缓。

萨拉·布里登（副行长）：上行风险减弱，下行风险凸显

• 核心论点： 通胀回落趋势未变，且上行风险自11月以来进一步减弱。通胀率、薪资增速和家庭通胀预期均在下降。

• 经济数据： 经济活动数据证实了闲置产能在积累，失业率上升，就业增长疲软。

• 企业行为： 企业正在采取措施控制薪资总成本，在需求疲软环境下，成本转嫁能力有限。

• 储蓄行为： 家庭可能发生结构性变化，储蓄率或将维持在高位，进一步抑制需求。

斯瓦蒂·丁格拉（外部委员）：经济面临下行风险

• 核心论点： 通胀将持续回落，而经济活动面临的风险偏向下行。

• 压力来源： 此前推高通胀的一次性因素已消退，国际食品价格向国内的传导也有限。

• 需求抑制： 家庭需求疲软是此前通胀回落的重要原因，且这种疲软态势仍在持续，限制了企业的定价能力。

• 长期担忧： 担心经济长期停滞可能会拖累供给端的增长，因此支持现在就实施宽松政策。

艾伦·泰勒（外部委员）：数据支持尽快降息

• 核心论点： 两大趋势十分明确：经济下行风险持续累积，通胀稳步向目标靠拢。

• 通胀前景： 数据显示通胀达标的时间将早于预期，高频CPI指标已接近目标水平。薪资增速也正处于与目标相符的轨道上。

• 劳动力市场： 市场宽松趋势持续，裁员增加，失业率攀升，尤其是对周期敏感的年轻群体。

• 政策建议： 考虑到中性利率约为3%以及政策传导的滞后性，应尽快推动利率向中性水平靠拢，以防经济出现剧烈的非线性恶化。

四人鹰派阵营：现在降息为时过早

反对降息的四位委员则更为担忧通胀的粘性，认为在薪资增长等关键问题没有明确降温信号前，不应贸然放松政策。

克莱尔·隆巴尔代利（副行长）：通胀粘性仍是心头大患

• 核心论点： 尽管经济数据边际走弱，但更担忧通胀的上行风险。核心通胀率仍远高于目标水平。

• 薪资问题： 薪资增速回落是通胀回归目标的关键，但前瞻性指标显示未来一年薪资几乎不会明显回落。这种矛盾可能反映了经济的结构性问题，导致通胀粘性更高。

• 政策立场： 无法确定当前政策的紧缩程度，且贸然逆转政策可能损害公信力。因此应维持紧缩立场，未来放缓宽松节奏。

休·皮尔（首席经济学家）：高通胀风险大于经济衰退风险

• 核心论点： 由于价格和薪资形成机制发生结构性变化，通胀稳定在目标上方的风险，大于需求疲软导致通胀跌破目标的风险。

• 通胀动能： 多项核心通胀动能指标呈现平缓的“碟形”走势，令人担忧通胀回落的进程可能放缓甚至停滞。

• 经济韧性： 尽管需求疲软，但私营部门资产负债表仍具韧性，能在一定程度上缓解经济大幅下行的压力。因此，放松政策应保持谨慎。

梅根·格林（外部委员）：通胀回落进程或已停滞

• 核心论点： 担心通胀回落的进程已经放缓，甚至可能停滞。

• 薪资与服务业： 前瞻性薪资指标仍高于目标水平，这可能会支撑服务业通胀。核心商品通胀率也高于疫情前平均水平。

• 金融环境： 当前金融和信贷环境相对宽松，意味着货币政策并未真正达到紧缩状态。

• 政策节奏： 随着利率接近中性水平，区分政策与结构性因素对通胀的作用将更加困难，因此宽松节奏需要更加谨慎。

凯瑟琳·曼恩（外部委员）：经济疲软尚未有效约束价格

• 核心论点： 决策过程十分纠结，但两大判断支撑其维持利率不变的立场。

• 通胀预期： 政府预算案虽能短期压低通胀，但可能不足以遏制长期高通胀环境下形成的高企家庭通胀预期。

• 薪资与价格： 私营部门经济活动疲软，但这一状况尚未对薪资和价格增长形成足够的约束。前瞻性薪资指标仍高于目标区间。

• 政策建议： 考虑到金融环境的紧缩程度已有所缓解，政策需要在更长一段时间内维持紧缩立场。