中国公募基金的最大外资买家在买什么？

股市

摘要:

2025年11月，华夏与易方达两只巴西ETF发行。在几乎没有宣传的情况下，两只基金均触发了按比例配售，上市首日溢价涨停。值得注意的是，两只基金的第一大持有人均为巴克莱银行。

当国内投资者还在热议市场短期波动时，境外机构投资者正在通过中国公募基金布局全球。

2025年11月，华夏与易方达两只巴西ETF发行。在几乎没有宣传的情况下，两只基金均触发了按比例配售，上市首日溢价涨停。值得注意的是，两只基金的第一大持有人均为巴克莱银行。这家来自英国的金融机构一次性投入了14亿元，成为助推两只基金超募的重要力量。

巴克莱的积极动作并非个例。2025年以来，多家国际机构相继表达了对中国资产及本土金融工具的看好，并计划加大配置。Wind（万得）数据统计显示，外资正持续涌入中国公募产品，例如，瑞士联合银行集团持有中国ETF的数量已在一年内从57只大幅提升至141只。

在此背景下，巴克莱银行这位中国公募基金市场最大的外资机构买家，其持仓已覆盖超200只产品，构建了一个横跨四大洲、涵盖股债商品的庞大投资组合。从这个角度来说，巴克莱的持仓图谱不仅是一份投资记录，也成为观察全球资本如何借助中国工具配置资产的重要窗口。

此外，巴克莱对中国本土金融工具的运用，也从侧面反映了中国公募基金工具箱的丰富度与实用性正在持续提升。

此次巴西ETF的发行，系境内基金公司首次发行布局南美洲资本市场的ETF。近年来公募基金跨境ETF版图不断延伸，除了美国地区，目前亚太地区已有日经指数、中韩半导体指数、亚太低碳精选、印度、沙特阿拉伯、泛东南亚科技、新兴亚洲等相关产品，欧洲市场则覆盖了德国、法国等国家。

不只重仓巴西ETF

近期，两只跟踪巴西市场的ETF——华夏巴西ETF、易方达巴西ETF正式登陆A股市场。两只基金上线即引发市场关注，触发按比例配售，配售比例均在11%左右，最终以单只基金3亿元的规模成立。

作为中国公募基金市场首次推出的拉美市场跨境产品，两只基金填补了配置工具空白，也吸引了包括巴克莱银行、瑞银集团等在内的外资布局。其中，巴克莱银行更是成为两大巴西ETF的第一大持有人。

公告书显示，巴克莱银行在此次首发中合计投入约14亿元申购资金，最终持有华夏巴西ETF约9175万份，占基金总份额超30%；同时持有易方达巴西ETF约7035万份，占比近25%。

综合业内人士观点，巴西ETF受到追捧由多方面因素构成。一方面，由于QDII额度有限，上市首日溢价卖出的概率较大，吸引了部分套利者参与。

也有投资者看重新兴市场的投资价值。公开信息显示，两只基金跟踪的巴西IBOVESPA指数是巴西圣保罗证券交易所的主要股票指数，反映巴西股市整体表现，主要覆盖大型蓝筹股，指数权重股集中于铁矿石、大豆、石油、银行等板块，近10年年化收益率超12%，当前市盈率10.37倍（近10年43%分位），股息率5.54%。‌

不过，也有投资者认为，巴西国内的资源禀赋依赖中国需求，同时受到国内政治波动和汇率波动的影响，可能出现赚了指数还亏钱的情况，只能作为卫星配置。

对此次巴西ETF的最大买家巴克莱来说，巴西ETF也仅仅是其全球化配置网络中的一个节点。纵观其近年来的操作，一个通过中国公募产品投资全球的多元化策略清晰可见。

在港股这一核心阵地，巴克莱展现出长期且深入的布局。

从2021年开始，巴克莱持续增持并重仓华夏恒生互联网科技业ETF，目前该基金为其第一大持仓。在华宝中证港股通信息技术综合ETF、华宝恒生港股通创新药精选ETF、华泰柏瑞恒生创新药ETF等基金认购期间，巴克莱也频繁以第一大持有人现身。

港股之外，巴克莱的视野也扩展至更广阔的新兴市场。2025年1月，招商利安新兴亚洲精选ETF成立，业绩对标新交所新兴亚洲精选50指数，投向印度、马来西亚、印尼、泰国四个国家的上市公司代表性指数。上市时巴克莱即持有该基金3402万份，并在后续持续增持，截至半年报时持有2亿份，占该基金总规模的比例高达44%。

同时，巴克莱也通过美股ETF巩固其在成熟市场的配置，确保其全球组合的均衡性。仅仅纳斯达克100指数，就配置了包括易方达、华夏在内的11家基金公司旗下产品，最新规模合计33亿元。

这一系列动作表明，巴克莱正娴熟地运用中国公募基金市场日益丰富的产品线，构建一个覆盖“欧美+亚太+拉美”的全球资产配置网络。

巴克莱的公募工具箱

过去数年里，巴克莱银行通过中国公募基金构建了一套辐射全球的资产配置体系。

数据显示，2020年中巴克莱仅持有3只基金，总规模9亿元，其中八成以上是货币基金。到了2025年中，巴克莱持有的中国公募基金增长至200只，总持有市值增至192.5亿元。ETF是其核心配置工具，符合国际资管机构对低成本、高透明、高流动性工具的偏好。

根据2025年半年报数据，巴克莱的资产配置体系可划分为五个主要组成部分。

第一部分是以港股为代表的中国资产。

数据显示，巴克莱在港股基金上的配置规模约87亿元，在其整体组合中占比约45%，成为其配置中国资产的最主要渠道。其中，对恒生科技、券商、消费、创新药等细分赛道的集中投资，显示出其对香港市场成长板块的看好。此外，巴克莱还通过中概互联ETF等产品持有约17亿元中国资产，该部分占比不到9%。

相比之下，其在A股市场的配置显得极其谨慎，52只基金持仓规模合计仅有3.6亿元，占比不到2%，银行、红利指数基金等成为其A股配置中的主要权重。

第二部分为美股。巴克莱通过中国公募基金渠道持有美股ETF规模约52亿元，占其组合的27%。该部分配置以纳斯达克100指数、标普500指数产品为主。在行业配置方面，持有标普生物科技精选行业、标普石油天然气勘探及生产精选行业等。

第三部分为非美海外市场的投资，规模约14.5亿元，占总组合的7%左右。这些投资主要通过投资日本、德国、法国、沙特、中韩半导体等相关ETF实现。其中对日本市场的配置最为集中。通过易方达、华夏、工银、华安旗下四只日经225指数ETF，合计持有5亿元，目前四只日经225ETF场内全部溢价。

欧洲市场方面，巴克莱对华安、嘉实旗下德国ETF合计持有2.2亿元，对华安法国CAC40ETF持有2.54亿元。其他地区包括华泰柏瑞南方东英沙特阿拉伯ETF持有0.53亿元，华泰柏瑞中证韩交所中韩半导体ETF持有0.36亿元等。

第四部分为债券资产。债券基金在组合中占比不到4%，配置集中于鹏扬中债-30年期国债ETF、博时上证30年期国债ETF等长期利率债品种，为组合提供稳定收益。

第五部分为商品配置，主要通过黄金ETF实现，占比约6%，利用其与传统资产的低相关性特征，起到风险分散作用。

整体来看，巴克莱通过中国公募基金建立了一个由45%港股、9%中概股、2%A股、27%美股、7%非美股海外资产、4%债券和6%商品构成的投资框架。这一结构既反映了其对中国资产的长期看好，也展现了其多元化配置的成熟策略。

能力圈与挑战

2022年恒生指数下行期间，巴克莱逆势增持了华夏恒生互联网科技业ETF和易方达中证海外互联ETF等核心品种。随后市场的反弹和基金净值的回升也为巴克莱带来了可观的估值修复收益。

巴克莱对港股券商的波段操作也能体现其投资思路。数据显示，巴克莱自2022年下半年开始持有易方达香港证券ETF并逐步增持，从初始的0.66亿份一路增持至2024年下半年最高至近14亿份。2025年半年报显示，巴克莱已兑现大量浮盈，大幅减持至仅有2.2亿份。该指数自2024年9月至2025年年中涨幅超100%，至8月达到最高位后震荡下跌。

尽管巴克莱在投资布局中以分散化方式降低风险，但在个股基本面研判上仍存缺陷。2024年一季度，巴克莱集中“踩雷”两只后续被实施 ST 的股票，分别为特发信息（000070.SZ）与富通信息（000836.SZ）。其中，特发信息因子公司 2015年-2019年通过跨期调节成本、虚构业务等方式虚增利润，年报存在虚假记载，被证监会罚款800万元，股票简称变更为“ST特信”；富通信息因 2023年内控审计被出具否定意见，2024年5月被实施ST处理，随后股价连续跌停，年初至8月退市前区间跌幅约九成，最终因连续20 个交易日收盘价低于1元触及面值退市指标而摘牌。

由此可见，外资机构在中国的投资，高度依赖于其能否将自身成熟的配置方法论与中国本土金融工具相结合。即便是积淀深厚的外资机构，在面对A股个股的复杂性和新兴市场产品的特定风险时，也需要持续的适应和学习过程。

来源：《财经》杂志

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Michelle

股市

经济

本周三，英伟达公布销售额与利润同比涨幅均超60%，表现优于华尔街的预期。公司首席执行官黄仁勋称"销售额创下历史新高"。此外，英伟达预计第四季度营收约为650亿美元，再度超出华尔街的预测数值。

英伟达高管表示，这样的业绩，再加上其他人工智能领域头部企业的增长态势，以及人工智能基础设施领域巨额资金的持续投入，都表明市场对人工智能泡沫的担忧被过分夸大了。

黄仁勋在周三与分析师的电话会议中表示："外界对人工智能泡沫议论纷纷，但从我们的视角来看，实际情况却截然不同。"

华尔街部分分析师对此表示认同，但更广泛的市场却仍未被说服。财报发布后，这家芯片巨头的股价在周四早盘短暂上涨，随后便回落转跌。上周五收盘时，其股价下跌1%，不过本年度以来累计涨幅仍达29%。

为泡沫论降温

英伟达首席财务官科莱特・克雷斯称，公司预计到本十年末，人工智能基础设施领域的年投资额将达到3万亿至4万亿美元，并补充道，该领域的需求"持续超出我们的预期"。如今，科技巨头们计划今年投入4000亿美元用于人工智能相关资本支出，此举既是为了满足其口中不断增长的人工智能及云服务需求，也是为了避免在行业竞争中落后于人。

黄仁勋表示，尽管硅谷仍在摸索生成式人工智能的商业模式，但英伟达在人们日常使用的现有科技服务领域中，依旧扮演着至关重要的角色。即便新型人工智能应用的回报低于预期，或是收益兑现时间晚于计划，这一优势也能让英伟达抵御部分风险。

他指出："全球在非人工智能软件领域投入巨大，涵盖数据处理、科学及工程模拟等多个领域，这每年都会产生数千亿美元的云计算相关支出。"而支撑这些软件运行的大量基础设施，已逐步从传统中央处理器转为英伟达的图形处理器——这类芯片正是运行人工智能工具的核心硬件。

克雷斯还采取了一项不同寻常的举措，逐一列举了公司合作方近期财报中的亮点数据。例如，在元宇宙平台公司，人工智能推荐系统促使"用户在脸书和线程社交等应用上的使用时长有所增加"；人工智能公司安索帕近期称，预计本年度年收入将达到70亿美元；她还提到，Salesforce的工程团队借助人工智能辅助编程，工作效率提升了30%，除此之外，她还列举了众多企业客户的类似案例。

并非只有英伟达认为市场对人工智能泡沫的担忧言过其实。

韦德布什证券公司科技行业分析师丹・艾夫斯在邮件评论中称："单看英伟达的业绩数据、营收预期及其战略规划便可知，人工智能革命绝非泡沫。在我们看来，这一第四次工业革命正处于为期十年发展周期的第三年。"

投资研究机构晨星的高级股票分析师布莱恩・科莱洛表示，他"未发现任何迹象表明2026年会成为英伟达的疲软之年"，并认为当前泡沫担忧导致公司股价承压，这正是难得的买入时机。

担忧犹存

然而，尽管业绩如此亮眼，股市似乎依旧未能放下顾虑。

科技企业是否会持续在人工智能基础设施领域投入巨资，这一问题尚无定论。尤其是英伟达还投资了OpenAI、安索帕等核心客户，而这些企业目前尚未实现盈利。本月早些时候，OpenAI首席财务官萨拉・弗莱尔提出，政府应为本行业企业建设人工智能基础设施所产生的债务提供担保，这番言论引发市场警惕。尽管该公司后续试图收回相关言论，但仍有部分市场人士将其解读为OpenAI或许难以承担现有投资承诺的信号。

即便人工智能泡沫破裂导致部分相关企业倒闭，英伟达或许依旧拥有充足的客户资源，但投资者仍担忧，若行业陷入衰退，哪怕只是增速放缓，也会对整个市场造成影响。

西诺佛斯信托公司高级投资组合经理丹尼尔・摩根表示，英伟达的这份最新财报并未解答市场对科技巨头基础设施投资热潮持续性，以及该公司循环融资交易合理性的疑问。这些问题只是被推迟到下一季度再解决而已。

来源：新浪财经

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Kevin Du

经济

加密货币

周日，加密货币出现反弹，比特币突破86000美元/枚，日内涨1.63%；以太坊向上触及2800美元/枚，日内涨1.11%。但这一反弹难以掩盖本月的惨烈跌势——比特币正经历自2022年Terra崩盘以来最糟糕的一个月。

上周五，比特币一度跌至80500美元附近的低点，市值蒸发约5000亿美元。这是加密货币市场首次在交易所交易基金(ETF)将华尔街和散户引入市场后，面临如此规模的压力测试。

投资者正从12只比特币相关ETF中撤出数十亿美元资金，据彭博数据显示，数字资产"国库公司"——那些专门持有代币的上市公司壳——遭遇了更大规模的资金流出，市场开始质疑这类企业结构的价值。

比特币自特朗普去年11月胜选以来仍上涨约50%，但其在特朗普称之为加密货币"黄金时代"的执政首年，大部分涨幅已化为乌有。对于已经深度融入华尔街和公开市场的加密货币而言，这场下跌揭示了一个更脆弱的生态系统。

10月闪崩埋下祸根

此轮下跌的明确导火索是10月10日的闪崩事件。当天，190亿美元的加密货币押注在数小时内被清算，将比特币从几天前刚创下的126251美元历史高点打落。

Cantor Fitzgerald分析师Brett Knoblauch和Gareth Gacetta在周四的报告中写道："我们认为加密货币市场的大部分跌幅源于10月10日发生的事件。感觉像是一些大型参与者被迫抛售，因为10/10事件对资产负债表的影响可能远超最初预期。"

这场闪崩暴露了周末交易时段流动性长期不足的问题，以及某些交易所上过度杠杆的累积。Coinglass数据显示，上周五，随着最新一轮下跌冲击杠杆交易者，各交易所约有16亿美元的押注被清算。

流动性问题至今未能解决，受闪崩削弱的做市商无法介入支撑价格，加密货币市场的流动性持续处于低位。

华尔街资金撤离、加密财库模式面临考验

与以往不同，这次危机中的新角色是ETF。这些基金在上一轮加密货币大崩盘期间尚不存在。据彭博数据，投资者本月已从12只比特币相关基金中撤出数十亿美元，此前的买家包括哈佛大学捐赠基金和多家对冲基金。

Copper Technologies研究主管Fadi Aboualfa表示："过去两个月发生的事情就像火箭燃料，好像人们预期会崩盘一样。这就是机构投资者的做法。他们不会持有不动，他们没有那种心态。他们会重新平衡投资组合。"

数字资产"国库公司"浪潮遭遇更严重的资金流出，这些仅为持有代币而设立的上市公司壳正面临价值质疑。

许多"国库公司"建立在这样一个信念上：仅持有加密货币的上市公司可以比其持有的代币价值更高。这种模式呼应了2022年过度杠杆化的贷款机构。如果信心崩溃，强制抛售可能随之而来，许多公司的代币持仓已处于水下。

区块链数据公司Kaiko高级研究分析师Adam Morgan McCarthy表示："当你看到一家医疗器械公司或癌症研究公司转型为加密货币国库公司时，这就标志着你处于周期的哪个阶段。"

情绪跌至极度恐慌、风险仍在积累

行业内残存的任何积极情绪似乎正快速跌至谷底。据CoinMarketCap数据，上周五，衡量加密货币市场情绪的恐惧与贪婪指数得分为11分(满分100分)，深陷"极度恐慌"区域。

专注于去中心化金融的公司Ergonia研究总监Chris Newhouse表示："恐慌情绪已飙升至相对高位，而现货的结构性需求明显缺失，使市场失去了在重大回调期间通常出现的自然买家。"

值得一提的是，比特币价格本轮回调幅度仍远小于2021-2022年熊市期间75%的跌幅，这暗示痛苦可能还有多深。当时，每一轮下跌都暴露出另一个主要参与者的问题——从Celsius到BlockFi再到Three Arrows。

尽管这次没有明显的爆雷或丑闻，一些交易员认为当前下跌更多关乎技术面和信心，而非系统性裂痕。借贷平台Moonwell创始人Luke Youngblood表示："我们没有走同样的下行路径；整体宏观条件、政府支持，以及行业内不良参与者的减少，使今天的市场更具韧性。即便未来仍有担忧因素，加密货币构建的基础更加坚实。"

来源：华尔街见闻

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Micheal

政治

中美贸易战

经济

周末，关税领域传来一个大消息！

据外媒报道，特朗普政府正在秘密准备一套备用方案，如果美国最高法院推翻特朗普使用的一项重要关税权力，他们将尽快换种方式把关税重新征上。

关税"备用方案"曝光

据彭博社消息，特朗普政府正暗中筹备备用方案，他们的目标是，如果现有关税政策被美国最高法院推翻，将转而动用其他法律授权，以期尽快恢复这些关税。

报道称，据知情美国官员透露，美国商务部和美国贸易代表办公室都已研究好"B计划"。如果政府败诉，他们将转而依据《贸易法》中的第301条和第122条，这两条法律也赋予美国总统单方面加征关税的权力。

不过，这些备用方案有"风险"：它们要么实施起来更慢，要么征收范围不如特朗普现在用的权力那么广，而且本身也可能被告上法庭。美国政府目前仍希望能直接胜诉。特朗普已多次呼吁大法官维持他依据"经济紧急状态"而实施的关税。

尽管如此，准备后备方案本身就是一个强烈信号，表明特朗普政府正为可能败诉做准备。此前在法庭辩论中，大法官们已对特朗普的全面关税表现出质疑。这也显示了特朗普无论如何都要征税的决心，哪怕得用上一些没怎么用过的手段。报道称，一位匿名白宫政府官员说，无论法院怎么判，关税都将是特朗普经济政策的核心。

特朗普周三表示："我们正在等待裁决。我们希望结果会是好的，但如果不是，我们也会采取行动——你知道，我们总能找到办法，我们总能找到出路。"

白宫拒绝透露准备工作的细节，但承认正在寻找"新方法"来延续特朗普的贸易政策。

白宫发言人库什·德赛称："特朗普总统合法行使了国会授予行政部门的紧急关税权力，政府相信最终将在最高法院赢得此案。政府始终在探索新途径，以解决美国历史上庞大的商品贸易逆差问题，并将对国家和经济安全至关重要的制造业回流本土。"

彭博社称，目前尚不清楚最高法院将于何时作出裁决。大法官们可能维持这些关税，也可能完全废除它们，或者采取更有针对性的做法。这一裁决可能会给企业和外国政府带来更多不确定性。

美国智库卡托研究所普通经济学副总裁斯科特·林西科姆谈及特朗普团队时表示："我预计他们会立即采取行动恢复关税。他们基本上会把一切重新拼凑起来。"

美国最高法院审理的此案核心在于特朗普对《国际紧急经济权力法》的运用。他依据该法对全球进口商品征收了所谓"对等"关税。根据彭博经济研究的估算，美国进口商品的总有效关税率约为14.4%，其中超过一半源于依据《国际紧急经济权力法》征收的关税。

美国白宫国家经济委员会主任凯文·哈塞特曾表示，如果最高法院作出不利于政府的裁决，特朗普可能会动用301或122条款的权力重新加征进口税。

哈塞特在11月13日华盛顿经济俱乐部的一场活动中接受媒体采访时表示："我们有很多办法，可以利用其他授权来复制我们现有的政策。"

第122条款授权美国总统加征最高15%的关税——这是他在与多国达成的协议中设定的门槛——但期限最长仅为150天。特朗普的贸易顾问彼得·纳瓦罗今年早些时候曾以此时限为由，表示政府不计划主要依赖该措施。

特朗普还曾使用《贸易扩展法》第232条对金属和汽车等行业加征关税。政府已宣布启动新的调查并加征了新关税。此外，受这些关税影响的制成品范围持续扩大，激怒了一些贸易伙伴，包括欧洲国家，他们称这削弱了美欧贸易协议中对行业关税设定的上限。

前美国贸易谈判代表温迪·卡特勒上月在社交媒体上发文称："我开始怀疑，如果《国际紧急经济权力法》被裁定违宪，这是否会成为政府B计划的一部分。照此下去，232条款迟早会覆盖我们的大部分制造业基础。"

《关税法》第338条是特朗普另一个潜在工具，但由于此前从未被使用过，它很可能引发新的法律争议。林西科姆表示："这可能会很快面临诉讼。我谨慎乐观地认为，我们能够避免2025年混乱局面的重演。"

尽管如此，鉴于这些替代工具的局限性，特朗普实施新措施并不会那么容易。官员们将不得不应对新的法律问题。

根据彭博经济研究的估算，不利的法院裁决可能迫使政府退还已征收的超过880亿美元的关税。白宫副幕僚长詹姆斯·布莱尔表示，他认为政府赢得诉讼的几率是五五开，或者更高。但若未能胜诉，官员们基本上会恢复任何被否决的关税。布莱尔在11月18日的一场彭博政府活动中表示："根据现有授权，总统已有相关工具，可以通过不同途径基本恢复原状。我们拭目以待最高法院的裁决。"

多名法官质疑特朗普关税政策

近日，美国最高法院多名法官质疑特朗普政府全面关税政策的合法性。对此，特朗普发帖说，如果政府输掉这一案件，影响将"极具破坏性"。

美国最高法院正在审议特朗普全面关税政策的合法性并在当地时间5日听取口头辩论。据新华社援引多家媒体报道，在2个半小时的口头辩论期间，多名保守派和自由派法官"尖锐"提问代表特朗普政府的律师，质疑特朗普是否可以利用一项50年前的法案所赋予的权力为其关税政策辩护，认为这是对行政权力的扩张。

根据美国宪法，美国国会决定关税政策。然而，特朗普政府援引1977年通过的美国《国际紧急经济权力法》推行全面关税政策。该法赋予总统在某些紧急情况下"管制"进口的权力。

在特朗普之前，没有美国总统曾依据该法征收关税。受特朗普关税政策影响的美国企业和美国12个州先前发起诉讼，质疑该政策的合法性。多家法院先前裁决，特朗普政府援引该法施行全面关税政策违法。

今年4月，美国宣布对所有贸易伙伴实施所谓"对等关税"政策，设立10%的"最低基准关税"，并针对包括最不发达国家在内的部分贸易伙伴实施更高税率。

据新华社援引美联社报道，最高法院各有3名保守派和自由派法官对特朗普关税政策存有疑虑。所以，3名自由派法官加上2名保守派法官投票反对特朗普关税政策，最高法院即可对特朗普实施关税政策的权力予以限制，但不大可能彻底结束其全面关税政策。

美国最高法院由9名法官构成，其中6人为保守派，3人为自由派。

美联社报道认为，最高法院至少要数周甚至几个月才能对此案作出裁决。报道说，即使输掉这起官司，特朗普政府仍会援引其他法律推行其关税政策，只是实施关税政策的速度和程度会受到限制。

来源：新浪财经

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Micheal

俄乌冲突

政治

2025年11月21日，乌克兰军人在顿涅茨克州前线城镇波克罗夫斯克附近的一处阵地准备一门M109A5自行榴弹炮，向俄军开火（路透社）

乌克兰和美国官员将于周日在瑞士会面，讨论华盛顿提出的结束与俄罗斯战争的28点计划，而乌克兰的盟友表示，该计划还需要进一步完善。

"在接下来的几天里，我们将与合作伙伴就结束战争所需的步骤进行磋商，"弗拉基米尔·泽连斯基总统周六在X上表示。此前，他发布了一项法令，宣布了乌克兰的谈判团队，该团队将由他的高级助手安德烈·叶尔马克领导。

泽连斯基补充说："我们的代表知道如何捍卫乌克兰的国家利益，以及如何阻止俄罗斯发动第三次入侵。"

美国总统唐纳德·特朗普要求乌克兰在周四之前批准结束这场持续近四年战争的28点计划。该计划将迫使这个被入侵的国家割让领土、削减军队，并承诺永远不加入北约。

德国总理弗里德里希·默茨周六在二十国集团峰会上告诉记者，来自德国、法国、英国和欧盟的特使将与乌克兰谈判代表在日内瓦会晤。

乌克兰安全委员会秘书鲁斯捷姆·乌梅罗夫也参与了会谈，他此前曾表示瑞士是会谈地点之一。

"这是近几日来持续进行的对话的又一个阶段，其主要目的是就下一步行动达成共识，"曾任国防部长的乌梅罗夫补充道。他此前曾在土耳其主持过几轮与俄罗斯的谈判，但最终只达成了交换战俘和遣返遗体的结果。

泽连斯基的法令还指出，谈判将包括"俄罗斯联邦的代表"。俄罗斯方面尚未立即确认是否会参加谈判。

欧盟反对美国方案

欧洲和其他西方领导人表示，他们认为该计划是结束俄罗斯战争的谈判基础，但还需要"进一步完善"。

"我们明确认为，边界绝不能以武力改变，"欧洲主要国家以及加拿大和日本的领导人在一份联合声明中表示。

他们表示："我们也对拟议的对乌克兰武装部队的限制表示担忧，这将使乌克兰容易受到未来的攻击。"他们还补充说，该计划中任何与27个成员国组成的集团和北约有关的实施要素都必须得到成员国的同意。

乌克兰面临压力：泽连斯基称国家面临"艰难抉择"

德国总理默茨表示，只有在乌克兰"无条件同意"的情况下，俄罗斯的战争才能结束。

他在峰会间隙表示："战争不能由大国绕过受影响国家来结束。"

俄罗斯副外长谢尔盖·里亚布科夫在周六发表于国营杂志《国际事务》的采访中表示，他不排除特朗普与俄罗斯总统弗拉基米尔·普京再次会晤的可能性，普京支持美国的提议。

"寻找前进之路仍在继续，"他说道，并补充说，尽管特朗普和普京在8月份的会晤中未能达成协议，而且原定在布达佩斯举行的另一轮会谈也被无限期推迟，但莫斯科和华盛顿仍继续保持对话渠道畅通。

普京一直拒绝参加有泽连斯基参与的峰会，而且鉴于他认为俄罗斯在战场上占据上风，在外交上又能左右美国，现在他更不可能参加峰会了。

俄罗斯的袭击仍在继续

与此同时，俄军继续报告在乌克兰东部取得进展。

俄罗斯国防部周六宣布，其士兵"解放"了顿涅茨克地区巴赫穆特省的兹瓦尼夫卡定居点，据称给乌克兰军队造成了"重大损失"。

它还公布了对扎波罗热地区乌克兰阵地进行空袭和FPV无人机袭击的画面，俄罗斯军队一直在使用滑翔炸弹和战术地面入侵，逐步逼近战略重镇胡利亚伊波列。

国防部声称，新扎波罗热地区已被俄罗斯控制，其中包括一个面积超过14平方公里（5平方英里）的"主要敌方防御节点"。

这将使乌克兰东南部地区被俄罗斯军队占领的村庄数量进一步增加。自9月以来，俄罗斯军队一直在试图击退乌克兰军队，并打击能源基础设施，而又一个严酷的战争冬季即将到来。

在波克罗夫斯克地区，乌克兰士兵也遭受猛烈攻击，据信战斗十分激烈，因为俄罗斯军方指挥部正在重新部署兵力以加强攻势。

2025年11月22日，乌克兰总统弗拉基米尔·泽连斯基、第一夫人叶连娜·泽连斯卡娅、高级官员和军人在基辅参加1932-1933年大饥荒纪念仪式，并参观了纪念大饥荒受害者的纪念碑（路透社）

乌克兰地方当局报告称，过去一天里，俄罗斯空袭造成至少一名平民死亡，13人受伤。顿涅茨克州州长瓦迪姆·菲拉什金表示，致命空袭发生在顿涅茨克。

乌克兰空军称，俄罗斯军队于周六凌晨从被吞并的克里米亚向乌克兰多个地区发射了一枚"伊斯坎德尔-M"弹道导弹和104架无人机，其中89架无人机被击落。乌克兰空军还表示，这些无人机大多为伊朗设计。

乌克兰媒体称，克里米亚北部亚尼卡普（Yany Kapu）变电站昨晚遭到无人机袭击，社交媒体上流传的视频显示了爆炸和袭击画面。

俄罗斯国防部称，其空军于周六清晨在克里米亚上空击落了六架乌克兰固定翼无人机，但尚未证实地面有任何击中目标。

来源：半岛电视台

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Isaac Bennett

巴以冲突

政治

中东局势

以色列军队22日在加沙地带多地打死多名越过"黄线"的武装人员，并以巴勒斯坦伊斯兰抵抗运动（哈马斯）违反停火协议为由发动多次空袭。

巴勒斯坦加沙地带卫生和民防部门消息显示，以色列22日对加沙地带多地发动空袭，造成至少22人死亡、83人受伤，伤亡人数可能进一步上升。

2025年11月20日，加沙居民在加沙城东部查看被以军炸毁的建筑。新华社发（里泽克·阿卜杜勒贾瓦德摄）

以色列指认巴武装人员"越线"

以色列国防军发表声明说，加沙地带北部当天发生两起"事件"，以军部队发现总计4名巴勒斯坦武装人员越过"黄线"并向以军部队靠近，称他们"构成直接威胁"。以军地面部队与空军协同，打死其中两人。

以军另一份声明说，当天早些时候，一名巴武装人员在加沙地带南部驱车越过"黄线"，沿着人道主义援助物资运输路线行驶，随后下车向以军士兵开火，以军士兵将其打死。作为回应，以军在以色列国家安全总局（辛贝特）引导下，轰炸加沙地带哈马斯目标。

以色列总理府当晚发表声明，指认哈马斯再次违反停火协议。作为回应，以色列在空袭中打死5名哈马斯高级成员。

"黄线"是以军根据加沙停火第一阶段协议划设的撤军线，"黄线"以外仍为以军控制区，"黄线"以内以军不再驻扎或开展行动。停火以来，以军多次射杀越过"黄线"的巴勒斯坦人，指认哈马斯武装人员"越线"发动袭击。

以军还说，17名巴武装人员21日从加沙地带南部拉法市东部以方控制区的一处地道中现身，试图逃到巴方控制区。以军发动空袭和抓捕行动，先后打死11人、抓获6人。

加沙停火第一阶段协议10月10日生效以来，以色列多次以哈马斯违反停火协议为由发动袭击，哈马斯则否认违反停火协议。

2025年10月29日，巴勒斯坦人在加沙城的希法医院痛哭，哀悼在以色列空袭中死难的亲友。新华社发（里泽克·阿卜杜勒贾瓦德摄）

伤亡众多

加沙地带民防部门发言人马哈茂德·巴萨勒说，以军空袭目标包括居民住宅和一辆民用车辆，伤亡人员以妇女儿童居多。

巴勒斯坦伊斯兰抵抗运动（哈马斯）下属武装派别卡桑旅证实，其武器制造部门负责人阿拉·哈迪迪在空袭中身亡。

哈马斯当天连发数条声明，谴责以方行为，呼吁斡旋加沙停火的美国和地区国家负起责任，紧急介入制止以色列"违反人权"的行为。声明称，以色列违反停火协议的行为是有计划的，不仅擅自更改撤军路线，还以"捏造的借口"不断发动袭击和杀戮，导致数百人丧生。

一名不愿公开姓名的哈马斯消息人士告诉新华社记者，尽管以色列不断升级冲突，但哈马斯和其他巴勒斯坦派别仍致力于遵守停火协议。这名消息人士担心，以色列持续杀害加沙平民以及美国不愿施压遏制其行为，可能将局势推向混乱。

加沙地带卫生部门在22日空袭前发布的数字显示，自10月10日加沙停火第一阶段协议生效以来，以方行动已造成318人死亡、788人受伤；自2023年10月7日新一轮巴以冲突爆发以来，加沙死亡人数已达69733人，累计受伤人数达170863人。

来源：央视网

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经济

央行

降还是不降？当地时间11月19日，美联储公布的10月会议纪要显示，与会者对12月议息会议最有可能采取什么决策产生了强烈分歧。自此，全球金融市场将目光聚焦于美联储12月议息会议。随着关键经济数据延迟发布、政策分歧加剧以及市场情绪波动，美联储是否延续9月以来的降息路径成为核心争议点。

政策分歧加剧：鹰派与鸽派的激烈交锋

11月18日，美联储副主席菲利普·杰斐逊在堪萨斯城联储活动中明确表示，在政策调整至“不再对通胀构成下行压力”的过程中，美联储需“审慎推进”任何进一步降息行动。这一表述直指当前政策的核心矛盾：一方面，联邦基金利率（4.00%-4.25%）仍具限制性，但已接近中性水平（美联储内部估算中位数为2.5%-3.0%）；另一方面，通胀回落进程停滞，就业市场风险上升，政策选择面临双重约束。

杰斐逊的“谨慎推进”论，反映美联储内部“中间派”的共识：

1、通胀韧性超预期：尽管核心PCE物价指数同比从2024年高峰的5.4%降至2025年10月的2.8%，但环比增速连续3个月维持在0.3%以上，显示服务通胀黏性。杰斐逊指出，关税政策导致进口价格一次性上涨，但“若剔除关税因素，通胀仍在向2%目标靠拢”，暗示当前通胀压力部分源于供给侧冲击，而非需求过热。

2、就业市场“软着陆”风险上升：美国10月失业率虽维持在4.1%，但新增非农就业仅1.2万人（私营部门ADP数据为4.2万人），远低于疫情前均值。更值得警惕的是，UBS报告显示，企业解雇率自2025年二季度以来持续上升，招聘率下降，形成“低聘高解”的衰退前兆模式。杰斐逊承认“就业下行风险增加”，但强调“尚未看到劳动力市场崩溃的证据”。

与杰斐逊的谨慎态度形成鲜明对比的是，美联储理事沃勒（下任主席热门人选）在11月18日公开支持12月降息25个基点。沃勒的“风险管理”论的核心逻辑在于：

劳动力市场恶化速度超预期：沃勒引用私人部门数据（如Homebase小时工就业指数、Indeed职位空缺率）指出，夏季以来就业市场放缓幅度超过官方数据缺失前的预期。他警告：“紧缩政策正在拖累经济，尤其是中低收入消费者。”

金融条件收紧的滞后效应：尽管美联储已降息75个基点，但美元指数（DXY）仍维持在99-100区间，10年期美债收益率在4.0%-4.2%波动，实际利率（名义利率-通胀预期）仍处限制性区间。沃勒认为，进一步降息可缓解金融条件收紧对实体经济的压力。

11月19日公布的10月FOMC会议纪要显示，决策层对12月行动存在“多年来最严重分歧”。多数与会者认为，随着政策接近中性，进一步降息需“谨慎评估经济数据”。部分与会者强调，若就业市场恶化超预期，12月降息“可能合适”。许多与会者则主张，在当前通胀水平下，“维持利率不变直至2026年”是更稳妥选择。

这种分歧直接导致市场对12月降息预期的剧烈波动。CME FedWatch工具显示，市场预期美联储在12月减息的机率已降至42.9%，为9月以来首度跌破50%，预期按兵不动的机率则升至57.1%。美联储12月是“降”还是“不降”？核心争议点又是什么？_1

数据迷雾：政府停摆后的政策困境

自2025年10月1日以来，美国政府持续停摆已导致多项关键经济数据延迟发布：10月CPI/PPI：原定11月13日发布，因数据采集中断（约三分之二价格需实地走访）面临“设立以来首次月度缺失”风险。即便最终发布，也可能依赖估算，可信度下降。10月非农就业报告：完全取消，相关数据合并至11月报告（12月16日发布，晚于FOMC会议）。9月贸易余额、10月零售销售：延迟发布，具体时间未定。

在美联储12月9日至10日的政策会议前，“尚不清楚我们能获取多少官方数据”。

美国劳工统计局将于11月20日发布9月关键月度就业报告，但10月CPI数据尚未发布，就业报告也缺乏失业率数据。这些数据缺口使美联储失去了正常决策所需的依据，迫使官员们在黑暗中摸索。

美联储理事沃勒坦言，由于近期政府关停导致官方数据缺失，他参考了多项私人及少量公共部门的指标来评估经济状况。

债市狂欢：提前定价宽松，政策空间被动压缩

美国债券市场在2025年迎来了2020年以来的最佳表现，成为影响美联储政策决策的重要“市场变量”。截至11月20日，美国10年期国债收益率已从年初的4.8%降至3.9%，年内跌幅达90个基点；30年期国债收益率从5.0%降至4.1%，跌幅同样显著。短期债券表现更为强劲，2年期国债收益率从年初的5.2%降至4.0%，反映出市场对短期利率下行的强烈预期。

债市上涨的核心驱动力在于“三重利好叠加”：一是美联储9月、10月的连续降息，直接降低了短端利率水平；二是美国经济呈现“温和放缓”特征，三季度GDP年化环比折年率为2.8%，虽仍保持扩张但较二季度的2.7%增速边际放缓，降低了通胀反弹风险；三是通胀压力持续缓解，核心PCE物价指数同比增速从年初的3.8%降至10月的3.0%，逐步向美联储2%的目标靠近。然而，债市的过度上涨已形成对美联储政策的“被动约束”——10年期与2年期国债收益率利差从年初的-40个基点收窄至11月的-10个基点，收益率曲线倒挂程度显著缓解，这在一定程度上替代了部分降息对金融条件的宽松效果。

美联储在制定政策时，通常会将金融条件指数作为重要参考指标。当前，除债市宽松外，美国股市标普500指数年内涨幅已达15%，信用利差收窄至疫情后的低位，整体金融条件处于2022年以来的最宽松水平。这种“市场自发宽松”使得美联储无需通过进一步降息来刺激经济，反而担忧过度宽松可能导致通胀反弹。鲍威尔在10月会议后就明确表示，“金融市场的宽松走势需要纳入政策考量，若市场提前定价过多宽松，可能迫使央行推迟降息进程”。

政策路径：12月之后何去何从

当前来看，12月降息面临“通胀未达目标、经济韧性犹存、内部鹰派主导、市场提前宽松”四大约束，降息概率已低于40%，“维持利率不变”成为基准情景。具体来看：

从通胀来看，核心PCE仍维持在3.0%，核心服务通胀粘性较强，短期内难以降至2%目标，这是降息的最大硬约束；从经济增长来看，2.6%的全年增速显著高于潜在水平，“软着陆”概率上升，无需紧急降息；从内部博弈来看，鹰派阵营占据主导地位，10月会议纪要显示多数委员支持维持利率不变，官员表态密集释放谨慎信号；从市场来看，债市已提前定价宽松，金融条件显著改善，替代了部分降息效果。

可能触发12月降息的“风险情景”主要包括两种：一是延迟发布的关键数据大幅低于预期，如9月非农就业新增低于10万人、核心PCE降至2.8%以下，且11月PMI数据显著下滑，显示经济衰退风险上升；二是地缘政治冲突升级导致全球金融市场剧烈动荡，美股出现超过10%的回调，信用利差大幅扩大，引发系统性金融风险。但从当前情况来看，这两种情景发生的概率均较低。

机构观点也普遍下调了12月降息预期。高盛集团在11月18日发布的报告中，将12月降息概率从50%下调至30%，认为“美联储将等待更多通胀回落的证据”；摩根士丹利虽仍维持40%的降息概率，但也承认“按兵不动的可能性已显著上升”；仅有中信证券等少数机构仍坚持“12月大概率降息25个基点”的观点，但也强调“需依赖关键数据的支撑”。

资产配置：市场如何应对政策不确定性

在美联储政策不确定性增加的背景下，资产配置策略需要相应调整。历史经验表明，当市场对货币政策走向分歧巨大时，资产价格波动往往加剧。瑞银资产管理在分析中指出，美联储因劳动力市场面临更多下行风险而趋于温和；这对经济前景而言有利，也对风险资产表现构成支持。他们仍看好全球股票，更倾向于美国和新兴市场股票。

相应的，关于债券市场，瑞银认为：“我们认为美国的收益率已接近合理水平，因此持久期中性立场。虽然经济增长放缓以及央行进一步宽松政策通常会对债券久期有利，但我们认为近期通胀风险以及债券供应增加，将会限制久期收益”。

在资产配置上，可以考虑追踪芝商所的美债收益率期货合约，尤其是10年期合约（10Y）来对冲风险和管理风险。该收益率期货产品是对芝商所现有国债期货系列的补充，并采用全新的合约设计，旨在扩大服务范围，回应市场参与者对美国国债市场的需求，提供更多交易与风险管理选择。收益率期货以现金结算，按收益率交易，并跟踪单一的新发行证券，而现有的国债期货则是实物交割，按价格交易，并跟踪一篮子可交割证券。收益率期货合约包括2年期、5年期、10年期和30年期，其每波动一个基点，仅导致10美元的价格波动，远低于标准合约。同时，小规模合约具备与标准期货合约相同的资本效益、灵活性及多样化潜力；交易人支付保证金更少，更容易进入期货市场参与交易。

在不确定性中寻找确定性

2025年12月的美联储议息会议，注定成为政策转折点。在数据真空期、政策分歧加剧与市场情绪波动的三重压力下，美联储需在“抗通胀”与“稳就业”之间寻找微妙平衡。无论决策如何，其核心逻辑已清晰：政策调整将更加依赖实时经济信号，而非历史经验或市场预期。对于投资者而言，理解这一逻辑，比预测单一会议结果更为关键。在不确定性中，唯一确定的是，美联储的每一次抉择，都将继续重塑全球金融市场的未来格局。