超级扩军要来了！德国拟将现役部队扩大三分之一，美称5%军费目标几成北约共识

Kevin Du

政治

摘要:

德国防长称，德国将承担北约军事扩张计划的很大一部分，在北约32个成员国中，德国承担的军费将为第二高，“过去几十年抱怨预算不足的时代已经过去了。今天是起点”。美国防长重申美国立场，北约成员军费开支必须占各国GDP的5%，

德国将进行冷战结束以来最大规模的扩军，这一决定背后的逻辑或将彻底重塑欧洲防务版图和全球军工产业格局。

据新华社报道，德国国防部长鲍里斯·皮斯托里乌斯（Boris Pistorius）在6月5日出席北约（NATO）国防部长会议前宣布，德国支持北约大规模军力扩张计划。为此，德国联邦国防军需增加6万名现役士兵。

与此同时，美国国防部长皮特·赫格赛思（Pete Hegseth）透露，对于将军费开支提升至各国GDP的5%这一目标，北约盟国已"几乎接近达成共识"。

欧洲最大经济体承担"重任"

在布鲁塞尔举行的北约会议上，皮斯托里乌斯毫不掩饰德国的雄心。据新华社，他表示：

"我们（德国）将承担北约军事扩张计划的很大一部分。"

媒体称，皮斯托里乌斯提到，在北约32个成员国中，德国承担的军费将为第二高。

皮斯托里乌斯明确表示，作为欧洲最大经济体，德国将承担"重任"，包括组建新的部队编制并确保装备完全。新华社援引德国国防部数据称，到2024年底，德国军队人数约为18.1万人。以此估算，新增6万名士兵意味着军队规模将扩大三分之一。

皮斯托里乌斯在布鲁塞尔与北约盟友会晤时强调：

"过去几十年抱怨预算不足的时代已经过去了。今天是起点，我们要迎头赶上。我们已经开始，并正在加速，鉴于当前的威胁形势，这十分紧迫。"

美防长重申美国立场：军费开支必须占GDP 5%

美国国防部长赫格赛思在会议期间向记者表示，北约盟国就5%的军费支出目标已经"几乎接近达成共识"。这一数字远高于目前的2%标准，而部分成员国连2%都未能达到。

媒体指出，不久前，上述5%的军费目标还被认为是不切实际的。但北约秘书长马克·吕特设法达成了该目标的共识，它包括核心国防支出占GDP的3.5%，国防相关支出占1.5%，后者涵盖后勤和网络安全等领域。目标的计划实现日期正在讨论中，部分盟国推动2030年达标，而官方讨论的时间表为2032年。

吕特4日在布鲁塞尔表示，北约需要更多的资源、部队和能力，以应对任何威胁，并全面实施北约的集体防御计划。他强调，当务之急是增加部署防空和导弹防御、远程武器系统等。

赫格赛思重申了美国的立场，即北约盟国必须将GDP的5%用于军事开支。这一比例显然高于目前北约国家的平均水平。

新华社此前报道称，截至2024年底，有22个北约成员国的军费开支达到了占GDP的2%。包括意大利、西班牙和比利时在内的多个国家，仍未满足这一目标。要让军费开支到2032年达到3.5%，这些国家在预算方面可能要作出很大努力。

赫格赛思强调："我来这里就是要确保北约每个国家都明白，每个人都必须全力以赴。真正起到威慑作用的是硬实力，而这不能仅仅依靠美国的能力。"

兵力扩张面临现实挑战

德国军队扩编计划面临诸多现实困难。德国国防部数据显示，截至2024年底德国军队人数约为18.1万人，距离2018年设定的20.3万人目标仍有近2万人缺口。

新华社提到，在谈及是否恢复义务兵役时，皮斯托里乌斯表示，现阶段德国没有相关训练和住宿的基础设施，因此仍将维持志愿兵役制度，并逐步扩大相关能力。

他表示："现在恢复征兵制毫无用处，因为我们既没有军营容量也没有训练能力。这些能力必须先发展起来，在此之前仍将实行志愿兵役制。"

媒体认为，皮斯托里乌斯推动的模式依赖志愿服务，但也为必要时实施强制征兵留有空间。根据这一计划，所有18岁青年将收到关于参军意愿和身体状况的问卷，男性必须填写，女性自愿参与。

债务刹车松绑为军备开路

为实现大规模军事扩张，德国已在制度层面做出重大调整。今年3月，德国总统施泰因迈尔签署《基本法》修正案，放宽"债务刹车"条款限制，允许政府大规模举债投资国防和基础设施建设。

这一突破性举措为德国在欧洲防务中承担更多职责提供了核心支撑。德国早前取消了对军事投资的债务限制，并支持北约秘书长Mark Rutte将军费开支目标提升至GDP 5%的计划。

本月下旬在荷兰海牙举办的北约峰会上，各成员国将最终敲定提高国防支出的目标，这将直接影响各国军队所需军种及士兵人数的最终安排。

来源: 华尔街见闻

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James Whitman

经济

央行

联邦公开市场委员会(FOMC)委员阿德里安娜·D·库格勒(Adriana D. Kugler)在纽约经济俱乐部讨论了美国经济的当前状况、经济前景以及对货币政策的影响。据她介绍，劳动力市场表现出韧性，与去年下半年相比，经济活动正以温和的速度增长。

尽管劳动力市场已达到或接近FOMC的充分就业目标，但贸易和政策变化，特别是更高的进口关税，可能会增加失业率并使就业状况偏离FOMC的目标。这些政策还可能在今年余下时间内推高通胀。商品通胀已有所上升，调查数据和非传统来源的数据显示存在一些通胀压力。

FOMC密切关注这些政策的影响，因为他们的职责是制定最能实现充分就业和价格稳定这两大法定目标的货币政策。目前，更高关税对通胀的影响正在显现。展望未来，需要考虑这些政策变化将如何影响经济。

库格勒强调，判断当前经济活动的强度存在难度，主要是由于在关税实施前进口提前增加。第一季度实际国内生产总值(GDP)略有下降，主要是由于在预期关税上调前进口激增所致。4月份的个人收入和消费数据显示经济活动略有放缓。

劳动力市场继续展现韧性，就业增长以及劳动力供求保持相对平衡。4月份，雇主新增了177,000个就业岗位，略高于前六个月的平均水平。4月份失业率保持在4.2%，处于自2024年5月以来一直维持的4%至4.2%的历史低位范围内。

在价格稳定方面，自去年夏季以来，通胀向委员会2%目标下降的进展已经放缓。FOMC首选的通胀指标，基于个人消费支出(PCE)的指标，4月份年增长率为2.1%。剔除食品和能源波动价格的核心通胀率，作为未来通胀的良好指标，为2.5%。

库格勒还谈到了关税对通胀的影响。美联储委员会工作人员的最新研究估计，今年早些时候对中国进口商品征收的20个百分点的关税上调使整体核心PCE价格上升了0.2个百分点。在关税大幅上调前的进口激增推迟了与这些关税相关的价格效应，而预计在未来几个月内这种激增的逆转可能会导致更大的价格上涨。

非传统数据指标表明，经济可能开始放缓。家庭对经济状况的情绪评估仍然低迷，制造业调查报告显示新订单正在放缓。代表大多数企业的服务业板块在过去几个月也呈下降趋势。

总结来说，库格勒表示，随着过去两年通胀的下降（部分归功于更紧缩的货币政策），美国经济保持了韧性，劳动力市场稳定，就业接近其最大可持续水平。她认为目前通胀面临更大的上行风险，而就业和产出增长在未来可能面临下行风险，这使她继续支持将FOMC政策利率维持在当前水平，如果通胀上行风险仍然存在。

来源: 英为财情

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Damon

政治

央行

经济

自从2021年3月通胀开始显著高于2%的目标值以来，时间已经过去了四年之多，而美联储还没有把通胀率带回2%。眼下，特朗普的关税战又要带来新的涨价压力，减税方案可能带来额外的经济刺激，高通胀很可能要进入第五个年头，相比之下1970年代有名的滞胀也“不过是”十年。美联储对2%通胀目标的执着追求，漫长而艰辛，令人想起加西亚•马尔克斯笔下“霍乱时期的爱情”。

关税与物价：涨到哪里了？

在4月9日和5月12日两次关税“暂停”之后，美国和主要的贸易伙伴欧盟、中国、日本之间的谈判目前还没有结果。但对已经生效的新增关税，目前有了将近两个月较为完整的数据，可以大概估算关税对物价的影响了。

根据美国智库“两党政策中心”的数据，截至2025年3月22日美国海关当年累计征收关税总额为265亿美元，到了2025年5月22日上述数字变为673亿美元； 2024年同期数字分别为177亿和330亿美元。 2025年3/22-5/22期间征收的关税为408亿美元，比2024年同期高出260亿美元。这两个月美国总进口商品金额大约为6400亿美元，如果关税负担都由美国购买者承担并且都加成到最终销售价格上的话，进口商品涨价幅度应该为4%左右(4月实施新关税的时间更完整，税率更高，涨价占比幅度应该更大，大概是3%）。在美国的总居民消费中，进口消费品大约为1.7万亿，比重为8.5%，这样的话关税应该额外推高4月CPI环比涨幅大约0.3%，考虑原有的趋势水平，4月CPI环比应该有0.5%。

不过，4月发布的CPI数据与此相差甚远。4月份的CPI同比增速是2.3%，环比为0.2%，都处在最近几个月的较低水平。一些进口占比很高的产品，比如服装和玩具环比价格变化是零，通信电子产品也环比几乎持平，医疗用品则环比上涨0.4%。上述矛盾可以有几个解释，一个是进口还有库存积累，因而暂时不涨价，但后面会涨上来；另一个可能是外国出口商承担了关税负担的大部分，因而美国国内零售价不用涨太多。这些解释需要时间来验证，但不管是哪种情况，我们都可以分析一个施加关税之后中长期的经济“稳态”。

关税与“双降”：一个长期的分析

在一个长期的开放经济中，如果降低财政赤字，这将增加整体储蓄。一国多出来的储蓄可以用于本国投资，也可以对外国投资。增加对外国投资的实现方式是多出口，“多挣外国人的钱”，多持有外币资产，在贸易上也就体现为减少贸易逆差（或者扩大贸易顺差）。净出口增加的同时财政赤字需要下降以保持产出稳定，这个“双降”正是目前美国迫切需要的。

降低贸易赤字有好几种差别不小的方法，例如可以通过美元贬值，也可以通过施加进口关税。美元贬值是通过让美国商品更便宜（相对外国商品）、促进外需来减少贸易赤字的。而关税则正相反，它减少美国的出口（因为关税将带来美元的升值），但也减少美国的进口（进口商品加税后变得更贵），由于进口下降幅度更大而实现了贸易顺差扩大。换句话说，作为贸易逆差国的美国，通过关税壁垒变得更封闭了，美国的购买力更多地转向其国内产品，这将导致美国的内需增强，从而减少贸易赤字（完全封闭的经济其贸易赤字会是零）。

笔者在本刊此前的文章中分析过，关税一部分是由国内居民承担，相当于强制涨价用来对本地产品补贴（需要记住涨价才能激励本地生产）；一部分是由海外出口商承担，他们被迫降低了出口价格（同样的出口赚取了更少的美元），相当于对美国政府的转移支付。假设加征关税前美国的贸易赤字和财政赤字都是9000亿美元；加征关税后假设关税收入增长了4000亿，其中一半是美国国内承担，另一半是外国出口商降价承担（为简单起见，这里不考虑美元汇率的变化）；假设关税导致贸易赤字下降了2000亿。

为了保持总需求不变，2000亿贸易赤字的下降（扩张性的）需要匹配财政赤字2000亿美元的下降（紧缩性的），在征收的关税里面本国负担的2000亿是紧缩总需求的，正好和贸易赤字的下降相匹配，因此这部分关税收入不需要再花出去（从而达到紧缩需求的效果），可以用来赎回存量债务。另外2000亿国外负担的关税（相当于国际转移支付），则本来就不会对美国总需求造成紧缩效果，因此也应当全部用来减少存量债务。在这个例子里，贸易赤字下降了，但财政赤字可以下降更多，同时宏观经济保持在充分就业状态。财政赤字可能比贸易赤字下降更多，这个结论的意义不容忽视，根据笔者的阅读这个分析是目前华尔街主流观点没有考虑的。

长期的前景看起来不错，但从当前“短期”走向上述“长期”的具体路径则需要更多的分析。

短期的“非常规”滞涨

在关税执行的初期，进口商品价格的上涨将带来美国总供给的下降，这意味着通胀和失业的对冲关系恶化了。同样的失业率，通胀率会更高，更学术的说法是菲利普斯曲线的向上移动。通常来说，菲利普斯曲线的移动是由通胀预期引起的，想象一下人们对未来通胀率有一个大致的共识，然后以此设定产品价格和工资。不过，关税带来的供给变化则完全不同，它是实际的涨价带来的，而这个涨价是因为关税，就像是用行政命令强制涨价一样。这个微小的区别带来结论的重大差别。

通胀预期提高带来供给的收缩，但不会影响总需求。而关税带来的供给紧缩，则会因为物价的实际上涨而使得货币条件自动收紧，这导致实际利率提高，而高利率将在短期抑制总需求（此外的不确定性也会影响投资），这提高了衰退的概率。前文讲过，关税把需求“截留”在国内，是促进内需的，但是在短期内物价上涨带来的抑制作用如果更大，那么市场就会担心经济衰退，这种担心可以相当程度地解释2-4月份的市场下跌。

与宽松货币政策不同，关税带来的涨价是被动的，是实际征税导致企业被动涨价，在价格传导充分完成后涨价也会结束。很难想象在需求不旺盛的时期（尽管物价在上涨）市场会形成更高的通胀预期。因此，关税滞涨是个新现象，和历史上人们熟悉的“常规”滞涨不同，它大概率是暂时性的。

“非常规”滞涨的顶峰与降息

关税带来的涨价过程完成之时，货币政策也正处在最紧缩状态，因为此时的物价水平最高，而美联储为了稳定通胀预期而保持了利率的稳定，这大概是经济的“至暗时刻”。不过涨价最严重的时候也是关税冲击即将衰竭的时候，降息的时机将相伴而来。降息将刺激总需求，利率下行带来的国际资本流出，也有利于出口。如果这时候收紧财政政策，就是经济“双降”的开始，从而走向前述的长期目标。

3月的美联储经济展望预期到2027年通胀才能回到2%，但做这个预测的时候“对等关税”和减税方案还没有出台。鲍威尔4月在芝加哥的一个演讲中对关税表达了严重担忧，认为通胀和劳动力市场两个目标都面临压力，当天引发股市暴跌。这招致了特朗普的极度不满，要求美联储降息，并声称有权利撤换鲍威尔。在5月联储议息会议后的记者招待会上，鲍威尔再次强调了通胀上升和劳动力市场走弱的双重风险。高度的不确定性导致美联储采取了“等等看”的策略。

与美联储大多数理事“左右为难”的态度相比，沃勒在最近的访谈中表达了更鲜明的看法，他认为美联储应该勇敢承认关税带来的通胀是暂时性的，一旦劳动力市场有走弱的迹象，应该果断进行降息，这和前面笔者的’非常规滞涨“立场接近。在5月的政策声明中，美联储仍然认为劳动力市场是强劲的，但有些指标已经暗示了隐忧，最近3月份的岗位空缺和失业人数之比接近1，已经低于疫情前普遍认为的正常水平（1.2）。另外一个因素也不容忽视，服务和商品需求是相互替代的，如果商品涨价，那么需求可能会更多转向服务，因而总体涨价幅度不会那么大。此外，商品的涨价带来实际收入的下降，也会促使服务价格的涨幅放缓。

目前的政策利率是紧缩性的，这不应有太多疑问，通胀终将会放缓，但是时间点充满不确定。本文分析的短期路径包括“非常规滞涨”和“降息”两个阶段，但贸易谈判的进展，财政减税的最终规模，还会带来更多的变数。 2%的通胀目标非常美好，但美联储对它的追求殊为不易，正如马尔克斯笔下“霍乱时期的爱情”。

美股与美债的反应

今年2月中旬到4月初特朗普宣布对等关税之后的几天，十年期利率和美股有较好的同步性，市场担心关税带来的经济衰退，因而当美债利率下跌，股市也趋于下跌。

在4月7日-4月9日期间情况有突然的变化，十年期美债利率三天上涨33个基点，金融市场出现恐慌的迹象，国债都不再被认为是安全的，市场对现金需求急剧扩大。这种极其反常的现象只有在极端恐慌时发生，例如在2020年3月9-18日期间，对新冠疫情的极度恐慌让十年期美债利率从0.54%剧烈上升到1.18%。三天的股债暴跌击垮了特朗普对关税计划的信心，4月9日周三下午，白宫仓促宣布了关税暂停。

4月11日国债利率上升到阶段高点4.48%，然后快速下降到4.17%，然后再度上升到5月21日的4.58%，大致是一个V型。这种极端的波动体现了宏观经济的高度不确定性，“滞”和“胀”的不同信号在相反的方向剧烈影响债市。股市在关税暂停之后则要好得多，最剧烈的政策风险已经过去，后面的信号无论是“滞”还是“胀”，只要相对温和，就都是好的。展望美股的未来，随着价格的传导，“非常规滞涨期”逐渐开启，美股在大幅反弹后可能会开始承受一些压力。等到这个阶段结束，美联储开始有信心降息的时候，预计美股会进入一个更为有利的时期。与此同时，衰退风险需要仔细评估。

鲍威尔还剩多少运气？

50年过去之后，“霍乱时期的爱情”中的情侣竟然重逢了（中国的小说家要仁慈的多，一般是十年，最多二十年）。对美联储而言，大概到2027年才有可能完全实现把通胀降低到2%的目标，距离2021年初已经是六年。六年对于一个政策周期或者一个美联储主席的任期来说是太漫长了，大约相当于人的五十年。不同之处在于，霍乱中的主人公已经“胜利”，而鲍威尔还在艰辛探索。

鲍威尔将于2026年5月卸任，他运气不错，经历之壮阔已经堪比格林斯潘和伯南克时期，而丰富性则要超过两位前任传奇，在短短7年之内鲍威尔经历了新冠疫情下的经济骤停，一个规模超过2009-2015期间的QE，一个40年未遇的高通胀，一个史诗级别、几乎完美的软着陆，再有两次激烈的贸易战。他已经是名人，在4月芝加哥联储的员工见面会上（从经济学家到保洁员都受邀参加），人们询问他的日常工作习惯和爱好。如果明年卸任时美国经济能够再度避开衰退，鲍威尔的运气就真的是太好了，他将有理由阅读一下“霍乱时期的爱情”。

来源：FT中文网

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Thomas

经济

股市

周四可能是美股结束数月震荡、迎来牛市的关键日。标普500指数距离6000点仅一步之遥，较4月8日低点反弹近20%，符合技术性牛市的定义。然而，股指期货的波动暗示市场仍存隐忧。

推动这轮反弹的主力军是散户投资者——他们对下跌的抄底热情始终未减，而对冲基金与机构投资者却持续撤离。

对此，Panmure Liberium分析师约阿希姆·克莱门特（Joachim Klement）和苏珊娜·克鲁兹（Susana Cruz）直言：“当前美股上涨的基础并不稳固。”他们在报告中指出：“散户对美股的乐观情绪回升，但对冲基金正加大做空美股、押注国际股票的力度。历史表明，这往往是投资美股的最差时机。”

克莱门特在邮件中进一步解释：“散户资金流向往往追随历史表现而非基本面，因此他们的狂热通常被视为‘可靠的反向指标’。”“当对冲基金与散户意见相左时，最终胜出的多半是对冲基金。”

更令人警惕的是，Panmure Liberium的专属情绪指标显示，当前美股估值相对于基本面已创下十年来最高水平。“类似的高估值曾出现在2022年8月（标普500随后暴跌20%）和2019年3月（指数下跌近10%）。”克莱门特和克鲁兹在周四的报告中提醒客户。

Vanda Research的数据揭示了散户的最新动向：自4月成功抄底后，他们正将资金推向市场中更危险的角落。“在锁定英伟达等‘科技七巨头’的利润后，散户越来越热衷于高贝塔标的——从小型股到AI衍生主题。”Vanda分析师马尔科·亚基尼（Marco Iachini）和卢卡斯·曼特尔（Lucas Mantle）在报告中写道。

这种行为模式暴露了市场潜在的自满情绪。“尽管这并不罕见，但它与尚未消散的宏观风险形成错配，让我们确信当前股市反弹已进入尾声。”两位分析师表示。他们认为，散户正从大型科技股获利了结，转而买入小型AI数据中心、量子计算与核能概念股。

过去一个月，罗素2000指数中被疯狂抢购的个股包括：量子计算公司D-Wave、AI基础设施供应商Applied Digital（今年与云服务商CoreWeave签署租赁协议）、BigBear.ai、Rigetti Computing、SoundHound AI和IonQ。这些股票过去12个月涨幅惊人——D-Wave和Rigetti暴涨超1000%，其他个股也普遍翻倍。但2025年至今，多数个股已回落，仅D-Wave和Applied Digital分别上涨112%和73%。

“核能概念股或成下一风口”——随着Meta与Constellation能源协议落地，市场预期部分核能股仍有94%上涨空间。

来源: 金十数据

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James Whitman

政治

韩国国会5日举行全体会议，通过了旨在调查前总统尹锡悦内乱真相的“内乱特检法”等三项法案。

据韩联社报道，此三项法案由共同民主党主导推进，当天以194票赞成、3票反对、1票弃权在国会获得通过。

“内乱特检法”全称为“关于任命独立检察官查明尹锡悦等人发动内乱事件真相的法案”，核心内容是任命独立检察官调查前总统尹锡悦是否涉嫌内乱、军事叛乱等11项与尹锡悦宣布紧急戒严事件相关的犯罪嫌疑。

当天，全体会议还通过了“金建希特检法”和“蔡上等兵特检法”。“金建希特检法”旨在调查尹锡悦夫人金建希涉嫌操纵股票价格、收受名牌包、非法操纵民调等16项嫌疑。

此前，“内乱特检法”和“金建希特检法”曾多次在国会通过，但因时任总统或代总统行使否决权而被废弃。韩联社预计，新任总统李在明将很快对相关特检法做出决断。

来源: 央视网

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Thomas

政治

经济

6月5日晚，国家主席习近平应约同美国总统特朗普通电话。

习近平指出，校正中美关系这艘大船的航向，需要我们把好舵、定好向，尤其是排除各种干扰甚至破坏，这尤为重要。根据美方提议，两国经贸牵头人在日内瓦举行会谈，迈出了通过对话协商解决经贸问题的重要一步，受到两国各界和国际社会普遍欢迎，也证明对话和合作是唯一正确的选择。双方要用好已经建立的经贸磋商机制，秉持平等态度，尊重各自关切，争取双赢结果。对此，中方是有诚意的，同时也是有原则的。

中国人一向言必行、行必果，既然达成了共识，双方都应遵守。日内瓦会谈之后，中方严肃认真执行了协议。美方应实事求是看待取得的进展，撤销对中国实施的消极举措。双方应增进外交、经贸、军队、执法等各领域交流，增进共识、减少误解、加强合作。

习近平强调，美国应当慎重处理台湾问题，避免极少数“台独”分裂分子把中美两国拖入冲突对抗的危险境地。

特朗普表示十分尊重习近平主席，美中关系十分重要。美方乐见中国经济保持强劲增长。美中合作可以做成很多好事。美方将继续奉行一个中国政策。两国日内瓦经贸会谈很成功，达成了好的协议。美方愿同中方共同努力落实协议。美方欢迎中国留学生来美学习。

习近平欢迎特朗普再次访华，特朗普表示诚挚感谢。两国元首同意双方团队继续落实好日内瓦共识，尽快举行新一轮会谈。

来源: 华尔街见闻

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Owen Li

经济

图：美债占GDP比重

2024年11月，美国白宫经济顾问委员会主席斯蒂芬．米兰发布了一份题为《重构全球贸易体系使用指南》的报告，被市场称为“海湖庄园协议”。其核心目标是复兴美国制造业、巩固美元的储备货币地位。

所谓“海湖庄园协议”折射出了美国重塑全球规则体系的执念，试图以制度设计解决结构矛盾。然而，这种自上而下的构想既缺乏微观基础，也缺少理论支撑。全球贸易体系发展至今，强美元并非问题的根源，弱美元亦不会成为解决的方案。

首先，“特里芬难题”（Triffin Dilemma）是结构性而非技术性矛盾。《重构全球贸易体系使用指南》实际上是试图解决布雷顿森林体系以来全球货币体系的核心困境──“特里芬难题”即美国既要为全球提供流动性，又要维持本国货币和金融稳定，二者天然冲突。这不是一个可以通过政策调整或制度重构就可以解决的问题，而是一个结构性的悖论。

从国际收支平衡来看，经常账户和金融账户的差额理论上应互为镜像，即一方为顺差时，另一方通常为逆差。因此，经常账户与金融账户同时出现淨流入的情况在实际操作中基本是不可能的。

以美国为例，常年保持着经常账户的逆差与金融账户的顺差。从微观主体来看，比较优势才是决定全球产业分工的核心逻辑，而不是汇率的高低。制造业的兴衰，从根本上取决于资本、劳动力、技术和制度环境的相对效率。如果忽视微观层面的生产效率与要素配置差异，靠弱美元提升出口竞争力，终不过是短期账面的改善。从博弈论的角度来看，经济体的抉择始终基于各自的收益函数，而非建立在“空中花园”式的设想之上。而在全球金融制裁频率升高的背景下，美债已不再是被无条件信任的资产──这意味着协议体系所依赖的核心资产基础，其本身正面临着信用折价。

其次，海湖庄园难有协议，只有重估。过去的美元具有避险属性。在全球金融动荡、地缘冲突升级时，资本会自动涌入美元资产，推动美元指数上扬。但2024年以来，这一机制已经出现裂隙。今年以来，美国重启贸易战，市场避险情绪升温。从美元资产收益来看，美国联储局已步入降息通道，美元资产的“避险收益”正不断收缩。利差作为汇率支撑的关键因素正在消失，美元对主要货币的利率优势逐渐减弱。

财政失控，主权评级降

美债作为“全球无风险资产”的属性也正在被市场重新审视。惠誉在2023年将美国主权信用评级从AAA下调至AA+，理由正是对美国财政失控、政治僵局频繁上演的担忧。一旦“无风险资产”概念本身动摇，美元的定价基础也将受到冲击。从地缘政治的角度来看，美国本身已成为全球系统性风险的重要源头，而非避险锚定的提供者。这一转变并非情绪化判断，而是现实逻辑的自然延伸。当前全球的不确定性，很多正源自美国自身──单边主义、贸易战升级、金融制裁泛化，以及内部政治极化所带来的政策波动。

最后，全球化的分裂、重组与多层次强化是美元走弱的潜在逻辑。支撑美元走弱的逻辑，不再仅仅源自利差或财政赤字的传统宏观因素，而是更加深刻的全球结构性演变──全球化正在发生“分裂─重组─多层次强化”的转变，这一趋势正在削弱美元作为单一主导货币的基础逻辑，加速其全球角色的边际减弱。

（1）全球化正经历“分裂”与“区域化”的重构。过去三十年，美元体系之所以能够维系，是因为全球经济相对统一、规则趋同、资本与贸易高度一体化，美元天然充当全球贸易与金融的结算中介和信用锚。但近年，美国主导的单边制裁及“关税武器化”的频繁使用，正在实质性撕裂这一全球共识。“非美元区”正在以多边结算、双边货币互换等方式，构建“局部替代美元体系”的基础设施。

（2）全球化正在进入“多层次强化”阶段，跨国经济联系并未消失，而是在安全考量下走向差异化分层。这意味着美元在“高敏感”战略安全领域的使用将受到更多限制，而在“低敏感”的全球交易中也面临本币结算的挑战。

归根结底，全球化的分裂与重组，并未终结全球互联，反而带来了更复杂的、多层次的网络化结构。在这种新结构中或将由多个区域货币、结算平台、信用锚组成网络化货币体系。在这个新体系中，美元依旧重要，但将不再唯一。