“欧佩克+”超产问题的深层原因

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摘要:

此次“欧佩克+”决定加快增产，具有复杂原因。它既是“欧佩克+”深层矛盾的爆发，反映了其集体行动的困境，也折射出“欧佩克+”目前所处的不利环境。

2025年4月3日，沙特阿拉伯、俄罗斯、伊拉克、阿联酋、科威特、哈萨克斯坦、阿尔及利亚和阿曼等八个“欧佩克+”国家代表举行线上会议，决定加快增产：4月的增产量为13.8万桶/日，5月变为增产41.1万桶/日。这一决定与前一日（4月2日）美国总统唐纳德•特朗普（Donald Trump）宣布将对其他国家实施“对等关税”（reciprocal tariff）一起，构成“完美风暴”，导致国际油价大幅下跌。

一、“欧佩克+”增产的内部原因

“欧佩克+”现由欧佩克12个成员国和非欧佩克10个产油国组成，共有22个成员国。根据产量情况，可分为三类国家。14国是边缘化国家，其产量（变化）对“欧佩克+”无足轻重。第二类国家处在中间层，它们包括俄罗斯、伊拉克、阿联酋、科威特、哈萨克斯坦、阿尔及利亚、阿曼七国，它们的产量变化受到较多关注。沙特号称石油王国，原油出口量居世界首位。它是唯一的第三类国家，独居“欧佩克+”的核心位置。

图1：“欧佩克+”中各成员国的地位

目前“欧佩克+”的内部关系比较紧张，矛盾集中在沙特与部分中间层国家之间。沙特是“欧佩克+”产量配额的主要策划者，也是其坚定的维护者。然而，近年来，俄罗斯、伊拉克、阿联酋、哈萨克斯坦四国的超产量较大，这让沙特与它们之间的石油关系变得比较微妙。根据国际能源署数据，2022年8月四国合计还欠产159万桶/日，而2025年2月它们共计超产113万桶/日。期间的31个月里，阿联酋每一个月都超产，俄罗斯、伊拉克和哈萨克斯坦分别在14个月、19个月和19个月里超产。对此“领头羊”沙特逐渐失去耐心。在5月计划增产的41.1万桶/日里，沙特将占40%，增产16.6万桶/日。沙特希望通过加快增产并打压油价，来惩罚超产国家。

图2：俄罗斯、伊拉克、阿联酋、哈萨克斯坦超产情况

部分“欧佩克+”成员国的经济严重依赖石油。比如，根据国际货币基金组织（IMF）数据，在伊拉克2022年政府收入中，原油出口收入大约占95%。哈萨克斯坦经济对石油的依赖程度较低，但石油出口收入在哈萨克斯坦出口总收入和GDP里的占比仍然分别在60%和20%以上。油价上涨时，出口国通常比较愿意控制产量和出口量，以避免石油出口收入大增冲击国内经济。但当油价大跌时，就会对石油出口国完成其经济目标形成挑战。其中部分国家可能会觉得别无选择，只能超产。

近两年国际油价连续下跌，考验“欧佩克+”各国（尤其是严重依赖石油出口收入的国家）的产量政策。2023年和2024年，国际原油价格连续下跌。布伦特原油价格年平均值分别下跌每桶16.87美元和2.31美元。2025年一季度，布伦特原油价格平均值与2024年全年平均价相比，进一步下跌4.88美元。一些经济严重依赖石油出口的国家要实现收入的稳定甚至增长，就迫切需要增加而不是减少原油产量和出口量。

图3：2017年至2025年布伦特原油年平均价（注：2025年价格为一季度平均价）

过去两年国际油价下跌，原因较多。而展望未来，主要由于一些外部因素的影响，国际油价的前景不容乐观。低油价预期不利于“欧佩克+”的团结。

二、影响“欧佩克+”产量政策的外部因素

“欧佩克+”的产量政策正遭遇多重外部因素的掣肘，其中美国因素是主要制约因素。

美国总统特朗普有意无意地打压油价，助长了低油价预期，并威胁“欧佩克+”的团结。

供应方面，特朗普会利用其权力，努力推动美国油气增产。在其第一个总统任期内，特朗普不仅对美国石油的开发、运输、出口大开绿灯，而且提供了许多帮助和支持，推动了美国石油增产。“二进宫”后，特朗普会再次支持美国石油业发展。当然，影响美国石油产量的因素很多。但由于政府的大力支持，特朗普2.0时期美国石油增产的速度大概率会比拜登时期更快。

需求方面，特朗普的贸易政策可能导致美国经济衰退并重创世界经济，从而削弱全球石油需求。特朗普认为自由贸易（free trade）严重损害美国利益，需要改行“公平贸易”（fair trade）。特别危险的是，特朗普政府采取种种措施，追求加快与中国的脱钩、断链，这难免会加剧中美这两个世界最大经济体关系的恶化。中美经济“星球大战”一旦打响，世界经济发展和全球石油消费难免遭到殃及。4月2日特朗普打响对全世界的关税战后，高盛预测2025年世界日均石油消费增量将仅为30万桶，低于此前它预测的60万桶。

特朗普认为高通胀、高油价对其政府是严重威胁，并偏爱较低油价。近两年美国等西方大国基本上都发生了执政党更迭等政治“地震”，俄乌冲突爆发后的高通胀、高油价是其重要诱因。特朗普不愿意重蹈拜登政府的覆辙，因高油价而失去大量民众的选票。在其第一届总统任期内，每当特朗普觉得油价太高时，他就会通过发推文等方式要求沙特和欧佩克增产以压低油价。在其2.0时期，特朗普会故伎重演。对于什么样的油价算太高，特朗普似乎没有清晰和系统的思考。不过，特朗普在此次总统竞选的过程中至少有19次提到每加仑1.87美元是完美的汽油价格，而目前超过每加仑3.2美元的美国普通汽油全国平均价，对特朗普显然太高。

除了美国因素外，其他因素也在一定程度上造就了低油价预期。

中国是世界第一大石油进口国和第二大石油消费国。中国石油消费的动向对国际石油市场具有重要影响。由于能源替代推进、经济结构转型等因素的影响，中国成品油消费已经于2023年达峰，总体石油消费预计将于2030年前后出现峰值。这对国际原油价格来说，是一个利空因素；对“欧佩克+”的控产来说，这是一个坏消息。

不利于“欧佩克+”控产的因素，还有西半球的石油增产。除了美国外，其他一些西半球国家的石油也在增产。2021至2024年，加拿大石油产量连续四年刷新历史最高纪录。2024年5月，加拿大跨山输油管道扩建项目在经历了多年波折后终于投产，其日均输油能力从30万桶增长至89万桶。该项目的投运可以让更多阿尔伯塔省的石油运到太平洋海岸，这将刺激加拿大石油进一步增产。

南美深海石油开发蓬勃发展。巴西和圭亚那是两个南美重要产油国，它们的石油开发以深海为主。2028年之前，埃克森美孚和巴西国油会在圭亚那和巴西共投产17个浮式生产储卸油装置（FPSO），将合计带来300万桶/日的石油产量增量。在南美所有产油国中，小国圭亚那近年来的崛起特别引人注目。2022年至2024年，圭亚那原油日产量分别是29万桶、39万桶和61.6万桶，两年内增加了33万桶。未来圭亚那将保持较快的增产速度。预计到2030年，圭亚那的原油日产量将增加到160万桶（这将超过老牌石油大国墨西哥目前的产量）。这意味着从2024年到2030年，圭亚那的原油日产量将年均增长16万桶左右。

三、世界石油格局将发生深刻变化

2016年12月“欧佩克+”（也称“维也纳联盟”）正式问世。之后凭借巨大的石油产量和出口量，“欧佩克+”在很大程度上左右了国际石油市场状况，包括支配了国际油价的走势。

然而，国际石油和能源格局正在发生深刻变化，“欧佩克+”的高光时刻或将较快成为历史。首先，消费方的重要性提升。传统观念认为，石油进口国的石油消费是刚性的，无论油价是高是低，进口国都只能被动接受，其石油消费量和进口量不会发生变化。然而，中国等国家电动汽车的蓬勃发展及其影响对此观念形成了有力冲击，部分石油消费国也将拥有比过去更多的博弈筹码。其次，虽然墨西哥、委内瑞拉这两个成员国位于西半球，但是“欧佩克+”在西半球没有实质影响。而如果油价不出现长期和大幅的下跌，那么在可预见的未来，美国、加拿大、巴西、圭亚那等西半球产油国的石油产量将继续强劲增长。从19世纪50年代到20世纪40年代，西半球曾长期保持在世界石油生产和出口中的核心地位。由于多国石油的强劲增产，今后西半球或将重拾过去的辉煌。假定“欧佩克+”今后将继续存在，这种态势将对它未来的市场掌控力产生更大冲击。

未来“欧佩克+”或许不会遭遇“科达时刻”。但是，在世界石油和能源新格局面前，沙特和“欧佩克+”仍然需要认清形势，并直面现实，放下身段，制定和实施更加务实和有效的战略和政策。

来源：能源新媒

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Samantha Luan

经济

中美贸易战

大宗商品

中美关税对峙自特朗普年初上任以来迅速升温。4月9日，美国总统特朗普宣布在保留10%基准关税上，暂停“对等关税”90天以期进行贸易谈判，不过却对中国商品的关税不断加码，再次将关税冲突推向了另一个台阶。

4月11日，中国对美进行反制，宣布对原产于美国的进口商品加征125%关税。以美豆为例，2025年4月美湾大豆FOB价约为450美元/吨，按125%税率计算，到岸价将升至1026美元/吨，已远超同期巴西大豆到岸价（约580美元/吨），导致美国大豆对华出口基本停滞。

大豆进口对美依赖度下降

近年来，中国持续降低对美国进口大豆的依赖。海关数据显示，2017年，中国从美国进口大豆3285万吨，占总进口量的34%；到2024年，自美进口量降至2213万吨，市场份额下滑至21%，下降13个百分点。此外，中国还通过提高国内产量、削减豆粕在饲料配方中的用量以及多元化采购等手段，显著削减对美国大豆的依赖度。

图一：2024年中国大豆进口来源排名

自2018年以来，中国逐渐减少对美国大豆的依赖，转向巴西市场。2024年，中国大豆进口中巴西占比超70%；随着巴西大豆产量的快速增长，中国可能继续减少对美国大豆的依赖。短期而言，如果关税不高，中国可能仍会进口一定数量的美国大豆，美国也将继续是中国进口大豆的主要来源之一。

对于美国而言，中国仍然是其大豆种植户的头号目的地市场。美国统计调查局数据显示，2024年美国对华大豆出口价值达128.4亿美元，美国大豆出口总量的将近一半运往中国。若中国完全转向巴西，美国大豆出口可能下降10%～15%。

图二：美国大豆主要出口国及占比

具体到国内，之前加征10%关税之后，对美豆的采购就已经停止了，后续加征了34%、50%甚至更多的关税，对于美豆的采购量都不会有变化，实际效果都是不采购美豆。所以，关税方面的变化，主要体现在情绪上的影响，以及人民币汇率变化带来的进口成本抬升。短期内人民币汇率从7.29降至7.36附近，不排除进一步调低的可能性。其次是巴西大豆贴水的快速上涨，后期贴水能否上涨至更高的位置取决于中国的采购，这就与国内大豆压榨利润直接相关。

四季度进口成本仍存变数

在中国将需求从美国转向巴西的情况下，后期买船的成本是逐渐抬升的。虽然4月至7月进口大豆大量到港现在基本可以确定，但7月份之后的到港还未确定。据国家粮油信息中心船期监测显示，4月下旬中国进口大豆将开始集中到港，预计4月份进口大豆到港量850万吨，5月份1200万吨，6月份1100万吨，二季度国内大豆供应将转向宽松。如果四季度之后不能进口美豆，就需要提前多准备一些巴西大豆。虽然近期现货价格承压下跌，但从长线看仍然维持看涨的观点，关注中美关税进展及巴西大豆出口数据。

中国几乎不直接进口美国豆油，美国“对等关税”政策对豆油的影响，主要体现在中国等大豆进口国后续的反制措施中。中美关税政策在原料端支撑中期的国内豆油价格，但棕榈油对豆油价格的影响超过大豆，后期豆油价格走势大概率还是要追随棕榈油。

据新华社消息，美国海关与边境保护局4月11日晚宣布，联邦政府已同意对智能手机、电脑、芯片等电子产品免除所谓“对等关税”。不过时隔一天，美方又称之前没有宣布关税“例外”，它们只是转移到不同的关税类别。近期，美国政府对外实施广泛的、反复无常的关税政策，引发金融市场动荡。

中美关税冲突的升级正在重塑全球大豆格局，短期内巴西大豆创纪录的产量和价格优势，抑制了国内大豆价格的上涨。但从长期来看，如若关税延续至美国秋季新豆上市（9月至10月），将带动国内大豆价格上涨，并从原料端支撑国内豆油价格。

来源：粮油市场报

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Thomas

政治

经济

理解了特朗普“对等关税”的要义后，经济学者们较多认为这是愚人节项目的延续，是“用错误的工具解决不存在的问题”，它在生效14个小时后即被撤回，又增加了这项爆炸性政策的闹剧色彩。但特朗普敢于针对180多个国家和地区举起关税大棒，不惜抛弃二战以来美国一直维系的国际经贸规则，以致引发股市债市恐慌抛售和金融市场剧烈动荡，我们仍不得不查究他发起关税战的思想源头。

关税，是手段也是目的本身

多数人会承认，特朗普对所有贸易伙伴甚至无人岛屿的袭击，表明他把关税当作了最顺手的谈判筹码和外交手段，从年初逼迫哥伦比亚接收遣返的非法移民，到上月威胁俄罗斯尽快达成停战协议，并将敢于反制的主要贸易顺差国中国的关税提高到罕见的地步。

为了增强“对等关税”及其计算公式的说服力和合理性，特朗普的贸易顾问纳瓦罗、财政部长贝森特等近期都表示，对各国开征不同关税，不只是考虑双边关税税率差距，还纳入了货币（汇率）操纵、知识产权保护状况、市场准入等贸易壁垒。他们向美国选民展望的景象是：关税措施将促使制造业回归美国，同时它会带来大量国库收入。

到此可以看出，特朗普自称Tariff Man不只是自嘲，他是认真的——他和他的幕僚都认定，提高关税将为联邦政府带来源源不断的收入，也即关税（不只是手段）就是目的本身。

他不仅说过“关税”是字典里最美好的词，还在就职第一天签署行政令，要求成立“对外税务局”（External Revenue Service），以征收关税和其他与外贸有关的收入（联邦政府内实际已经存在商务部和美国海关与边境保卫局）。在特朗普幕僚看来，关税是解决美国贸易逆差的灵丹妙药，可凭此“免遭外国的盘剥”；当行使这一总统权力还能够威吓外部的夺利者，兼有其它收益时，那特朗普对它的威力就更为深信不疑。

特朗普对关税收入作用的执念是有渊源可寻的。美国早期的关税，如第一届国会通过的首批法案之一1789年《关税法案》，目的就是（1）促进贸易、（2）为联邦政府增加收入、（3）保护新兴美国制造业。当时的背景是，缺乏收入来源的政府，在法案还处于拟议阶段就恨不得立刻对进口产品开征关税。虽然立法者尊崇自由贸易体制，但认为必要时它可以为财政收入让路。

美国经济史学家、达特茅斯大学教授道格拉斯•欧文（Douglas Irwin）的研究发现，200多年来，美国的贸易政策始终指向三个目标：通过对进口产品征收关税为政府增加收入；限制进口并保护国内生产商免受外国竞争；以及达成减少贸易壁垒的互惠协议，即“3R”目标（税收，revenue；限制，restriction；互惠，reciprocity）。不同时期的政策区别在于以哪个目标为首。

并不可靠的收入

“对等关税”措施面世前后，特朗普等都曾谈到国库因此的收获。纳瓦罗本月初在受访中称，估计美国每年将通过关税筹得约6000亿至7000亿美元。特朗普3月26日在白宫签署行政法令，对进口汽车开征25%关税时，他当着众多记者的面说，对等关税将在两年内让美国增加7000亿到1万亿美元的收入。而有基金投资经历的贝森特则相对保守，他认为每年带来3000亿到6000亿美元，而且这是个动态过程，开始时可能是关税收入多，以后随着制造业增多，所得税收入会增加，关税收入相应下降。

而穆迪首席经济学家Mark Zandi认为，每年几千亿的收入根本不可能，能有一两千亿就很幸运了。国会预算办公室（CBO）主任Phillip Swagel 的测算与此相仿：关税可能在未来10年给美国经济带来8000亿美元的增量。这比特朗普的估算少了一大截，而且还是在不考虑其他国家反击的情况下。

关税收入计划不仅在现实中已遭遇中国、欧盟和加拿大的反制打击，而且存在理论上的假设漏洞。复旦大学国际金融学院学术访问教授魏尚进就提出，贸易伙伴的反制措施自然会削减美国今后的出口，并且，即使贸易伙伴不采取反制措施，根据国际贸易的“勒纳对称定理”，在新关税保护下，目前缺乏国际竞争力的企业若扩大生产，必然从其他有竞争力的企业（如出口企业）争夺人力与资金资源，其结果是：美国进口减少的同时，出口也将同步萎缩。这便无助于缓解美国的贸易逆差问题。

美国政府收入的演变现实，也可能打破特朗普的设想。

自立国之初至1860年，进口关税成为处于农业种植经济时期的美国联邦政府收入的主要来源，占比可达90%；在1860年至1913年，随着其它税种的引入，关税收入降到政府收入的一半左右；在1913年所得税诞生后，关税收入的占比不断下降至很小比例。

230年后的今天，根据美国财政部的数据，2024财年联邦政府归集的4.92万亿美元总收入中，个人所得税、社会保险税占了绝对主体，占比分别为49.3%和近36%，而764亿美元的关税收入，占比仅为1.6%。

如果关税战引来经济衰退，那特朗普的关税收入不仅不保，个人所得税、社保税、企业所得税等的齐步下滑则更具负向杠杆效应。

历史可资借鉴的一例是，1930年，极具保护主义色彩的《斯穆特-霍利关税法案》在一片质疑声中落地（1000多名经济学家曾发表联合声明，反对高关税），尽管该法案并没有过度上调关税，平均关税税率只比几年前提高了不到6个百分点，但它出现在错误的时间——经济衰退之中。关税加剧了贸易收缩，并与通货紧缩共同作用，将美国经济推向大萧条。加拿大等国对高关税作出强烈反应，最后约有40个国家发起报复行动。这一本意在于保护美国农民的立法，结果却南辕北辙。

镀金时代的另一种繁荣

特朗普对关税的迷恋，还来自他对美国第25任总统威廉•麦金莱（William McKinley，1897.3~1901.9在任）的推崇，尽管这种推崇是个误解。

特朗普称麦金莱为“关税之王”，在就职演讲中赞扬他运用“关税和财智”使美国变得富强。对于人们问起“让美国再次强大”（MAGA）所指是历史上哪个时期，他即指向麦金莱时期——一些人所说的“镀金时代”。特朗普把1870到1913年间当作美国最富有的时期，以为高关税保护了美国企业，还带来了经济繁荣。

被特朗普忽略的第一点是，镀金时代确为一小部分人带来了巨大财富，而多数美国人实际仍然贫困。美联社曾引用经济史学家的话说，特朗普把一个充斥着政府和企业腐败、社会动荡和不平等的时代理想化了，若以预期寿命等来衡量，那时的生活水平并未提高。19世纪末的美国，在从农业向工业化的转型过程中，钢铁、石油、铁路等产业领域大财团纷纷崛起，约翰•洛克菲勒、J•P•摩根等新兴大亨对政治人物拥有巨大的影响力，而政客往往帮助前者拓展商业和金融帝国。

另一个隐情是，当时的经济复苏源于关税以外的因素。1890年，时任众议院筹款委员会主席的麦金莱，就推动制定并通过了以他名字命名的关税法案，较大幅度提高关税；在经过一场经济衰退后，1897年，麦金莱就任总统不久就敦促国会通过了《丁利关税法》，重启高关税，平均关税税率从此前的42%上升至1899年的52%。恰好与此同时，全球黄金供应快速增加，货币条件趋于宽松，推动世界经济强劲复苏，商品价格也开始回升。美国经济也大有起色，工作岗位和工人收入增加，为麦金莱赢得“繁荣的先驱”雅号。不过，以为是他的关税法案带来了经济回暖，真是个大误会。

同样，世纪之交美国钢铁、铜等制成品出口激增，大肆抢占国际市场份额，也与关税政策乃至美国政府支持与否没有太多关联；经济还得益于那个时期美国人口的快速增加及城市扩展。

再有一点是，麦金莱并非特朗普及其幕僚们想像中的完全的孤立主义和保护主义者。

最初，麦金莱确实是一名坚定的贸易保护主义者，他认为美国当时在农业、矿业和制造业上建立起来的领先优势，是此前推行保护性关税后拿到的战利品。但在总统任上，为顾及不同行业的利益，他同时在国务院内设立专门部门，与欧洲、中美洲国家商讨互惠协定（尽管多数协定在国会参院受阻）。1901年9月，麦金莱在布法罗泛美博览会发表演讲，甚至提出了逆转贸易政策的建议。

他明确提出，排他主义盛行的年代已经成为过去时。如何促进美国商贸扩张是亟待解决的问题。贸易战有百害而无一利。

遗憾的是，麦金莱在博览会期间遭刺杀数日后身亡，未及完成政策调整。

仅十多年后，所得税的引入彻底改变了联邦政府的收入来源和结构。又20年后，富兰克林•罗斯福政府的《互惠贸易协定法案》（RTAA，1934）取代了短命的《斯穆特-霍利关税法案》，减少关税和非关税壁垒的互惠安排成为新时代的主旋律。

眼下，特朗普的关税举措又让人联想到上世纪30年代的那一幕，当美国准备背弃贸易伙伴，重回单边主义，拆解已维护了数十年的全球贸易体系时，其所带来的深刻影响早已碾碎了他对关税益处的假设和经济繁荣的愿景。

来源：FT中文网

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Devin

经济

投资者不应只聚焦通胀，更要警惕美国消费状况，中低收入家庭财务已严重恶化，甚至不排除最终导致通缩风险。

新一轮关税措施引发媒体广泛讨论，市场忧虑消费者成本上升或会增加经济衰退风险。虽然最新的就业报告等经济指标仍然强劲，但这些落后指标未能反映眼前实况。

一如我们先前所述，美国经济主要由消费者支撑，消费开支占国内生产总值（GDP）约七成。疫情期间，大规模纾困措施令储蓄暴增并推高GDP，但观乎本世纪以来，消费占经济比重基本持平。

这是因为尽管储蓄增加，通胀升温却令美国消费者的收支状况捉襟见肘。

图：消费VS支出

下图清楚展示了这个困局：蓝线显示美国个人储蓄率，红线则反映每年需要借贷多少才能弥补经通胀调整后的生活支出与收入储蓄之间的差距。数据显示，自千禧年开始，美国消费者光靠收入和储蓄已无法维持生活水平。

正因如此，美国消费者不得不举债度日，这也解释了为何同期消费占GDP的比例一直原地踏步。

图：实际个人可支配收入、债务、储蓄率和生活成本

当前最令人担忧的是美国中低收入家庭的财务状况严重恶化。这些家庭已用罄疫情期间积存的储蓄，如今只能靠高息借贷来应付开支。

据费城联邦储备银行报告，2024年第三季只缴付最低还款额的信用卡账户比例攀升至10.75%的历史高位，反映出信贷健康状况堪忧，更凸显普遍的现金流紧绌。

图：活跃账户进行最低付款的比例

逾期还款情况亦见恶化。2024年第三季，逾期30天以上的欠款率较去年同期上升33个基点至3.52%。

相比2021年第二季疫情期间1.57%的低位，升幅翻倍。

图：拖欠率

更值得关注的是「先买后付」（BNPL）服务的使用情况。消费者使用这类服务，不是为了购置大件商品，而是用于日常粮食采购。

调查发现，越来越多消费者要靠Klarna和Affirm等分期付款平台来应付餐饮开支。BNPL服务本为购买奢侈品或耐用品而设，如今却沦为购买日用杂货的工具，凸显民众的购买力严重不足。债务已不再是便利工具，而是数以百万计民众赖以生存的必需品。

在此关头，特朗普掀起贸易战更是雪上加霜，因为消费者的财务状况已现危机。美联储最新数据和企业盈利报告均显示，支撑2021年和2022年消费支出的财务缓冲已荡然无存。

如今的消费群体财务脆弱，越来越依赖信贷和借贷来应付基本生活所需。尽管通胀渐缓，但其影响挥之不去。目前种种迹象表明，经济衰退和通缩的风险更为迫在眉睫。

消费信心每况愈下

消费者承受的压力不仅见于坊间传闻，更直接反映在企业业绩和高层谈话中。沃尔玛总裁Doug McMillon在业绩会上指出，大量顾客正面临「财务困境」，并出现「应急行为」，纷纷削减日常用品开支。他更直言：「很多顾客的薪金还未到月底已用光。」

Dollar General总裁Todd Vasos亦道出同样令人忧心的情况。他表示顾客「面对前所未有的困境」，更补充说部分顾客为了应付粮食和燃料开支，宁可放弃购买药物或个人卫生用品等基本必需品。

他说：「顾客如此取舍是近年罕见。」Citigroup总裁Jane Fraser也持相同看法。她留意到消费者「态度趋向保守」，转而购买较便宜的小额商品。消费者转趋保守不单预示经济衰退，更可能引发通缩。当消费模式由改善生活质素转为求存，骨牌效应势必出现。

综合各项消费信心指标后，不难发现其与GDP走势息息相关。

图：综合信心指数vs实际GDP

消费信心下挫自然影响通胀率，这是基于价格由供求决定的简单道理。需求减退，价格必须回落至市场愿意接受的水平。

图：综合信心指数vs通胀

数据亦证实了这一点。作为GDP最主要组成部分的实质个人消费支出正在减弱。一向持乐观态度的亚特兰大美联储GDPNow模型已调低预期，理由是商品及服务支出下滑。美联储为遏制通胀而实施的高息政策，现已造成信贷紧缩、债务负担加重等连串影响。

楼市数据同样反映经济疲态。近半年来，住宅建筑许可及动工数字大幅下滑，发展商信心亦见动摇。首次置业市场向来是整体消费力的风向标，但因楼价高企，准买家入市意欲大减。

加上税项（关税）上调的压力，种种迹象都在敲响警钟。

经济衰退及通缩风险急剧上升

各项数据均显示经济衰退迫在眉睫。通缩与经济增速、工资水平和利率走势关系密切。每逢经济衰退，商品及服务需求减少，通胀自然回落。虽说通胀有其「黏性」，但债息和工资近期下滑，预示今年消费需求或趋疲弱。

图：经济综合指数vs通胀

从过往经验可见，关税作为一种额外消费税，只会加重成本负担而非刺激经济。一旦消费者缩减开支，企业便会削减投资（需求）和裁员（工资供应）。数据反映，资本开支计划虽有波动，但与实质私人投资（GDP一部分）走势相符。

即使未计及关税影响，现有数据已反映经济增长明显放慢。我们认为近期资本开支前景已严重恶化。

图：资本支出vs实际总私人投资

在消费市道已弱的情况下，关税推高成本更令需求雪上加霜。若非出现「石油禁运」之类的突发供应危机，这些不利因素迭加很可能推高失业率，拖慢经济增长，并带来通缩压力。

在此情况下，消费者无力负担目前价格，供应商只能降价求售。

信贷市况同样加重衰退风险。随着信用卡逾期还款（尤其是18至39岁借贷人）飙升，银行收紧个人及商业贷款条件。美联储高级贷款主任意见调查显示信贷供应持续萎缩，令本已捉襟见肘的消费者更难借钱度日。

这标志着重要转折：美国消费者不再推动经济增长，反而可能成为拖累。消费占GDP近七成，消费疲软便会构成系统性风险。政策调整箭在弦上，市场预期今年将有四次减息，要求进一步减息的呼声此起彼落。

然而，当前通胀仍高于目标，就业市道渐趋冷却，决策者贸然大幅减息或会重燃通胀。但若关税令需求急剧萎缩，市场对经济受创的忧虑或会盖过通胀隐忧。

图：联邦基金实际利率

简言之，美国消费者已山穷水尽。储蓄见底，工资增长放缓，借贷成本上升。企业界正因应新形势调整，纷纷对2025年业绩展望持审慎态度。就连一向较稳健的科技业，面向消费者的业务也出现需求萎缩迹象。

除非工资大幅上调或利率明显回落，否则家庭财务压力只会与日俱增。这意味着衰退以至通缩或会成为美国经济的当前隐忧。尽管通缩似是「非主流」看法，但若需求持续受损，需求下滑才是最值得关注之处。实质收入下降和信贷枯竭已敲响警钟。

投资者和决策者不应只聚焦通胀，更要警惕消费者日益恶化的财务状况。下一波经济冲击正隐藏于此。

来源：英为财情

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Damon

经济

在特朗普发动全面贸易战之后，发生了一件大多数人都没有想到的事情：美元的避险地位动摇了。经济学家警告称，美元指数跌幅如此之大，是因为特朗普正在引发一场重大危机，人们对美国的信心在下降。

几十年来，美国两党政府一直在培育美元在跨境贸易中的主导地位以及作为避风港的地位，因为它有助于降低美国的借贷成本，并使美国政府能够向海外投射力量，这就是美元霸权的一部分。但如果对美国的信心受到损害，这些巨大的优势可能会消失。

加州大学伯克利分校经济学家Barry Eichengreen表示：“全球对美元的信任和依赖是在半个世纪乃至更长的时间里建立起来的，但它可能会在眨眼之间消失。”

自1月中旬以来，美元兑一篮子货币下跌了9%，跌至三年来的最低水平，这是罕见的大幅下跌，尤其是在全球动荡不安的背景下。

许多被特朗普吓到的投资者并不认为美元会很快失去其作为全球储备货币的地位，而是更倾向于认为美元会逐渐走弱。但即便只是这种缓慢的下降，也已经足够令人担忧了，因为这意味着美国将失去许多优势。

由于世界上大部分商品交易都是以美元进行的，即使美国在过去十几年间将联邦债务翻了一番，并且做了许多通常会让投资者望而却步的事情，但美元的需求依然保持强劲。

这使得美国政府、消费者和企业能够以异常低的利率借款，从而加速了经济增长并提高了生活水平。美国政府还经常通过美元的主导地位来影响其他国家的经济，达到自己的目的。

国际社会正在对美元失去信心

然而，美元的地位正在动摇。德意志银行在本月早些时候警告称：“美元的避险属性正在受到侵蚀。”凯投宏观指出：“美元的储备货币地位和更广泛的主导地位至少在某种程度上存在问题，这不再是夸张的说法。”

传统上，随着加征关税降低对外国产品的需求，美元一般会走强。但这一次美元不仅没有走强，反而下跌了，这让经济学家感到困惑，也伤害了消费者。

任何到国外旅游的美国人都知道，可以用强美元买更多的东西。但现在，法国葡萄酒、日韩电子产品和许多其他进口产品的价格可能会上涨，这不仅是因为关税，也因为货币贬值。

如果美元失去避险地位，可能会以另一种方式打击美国消费者：抵押贷款和汽车贷款利率也会上升，因为贷款机构会对增加的风险要求更高的利息。

更令人担忧的是，不断膨胀的美国联邦债务可能会出现更高的利率。美国联邦债务已经达到GDP的120%。

美国外交关系委员会经济学家Benn Steil表示：“大多数国家的债务与GDP之比如此之高，都会引发一场重大危机，而我们能够侥幸逃脱的唯一原因是，世界需要用美元进行贸易。”

此外，特朗普还多次威胁要削弱美联储的独立性，这引发了人们的担忧，即他将迫使美联储降息以提振经济，即使这样做可能会引发失控的通胀，这肯定会让人们逃离美元。

经济学家指出，特朗普的“解放日”让人想起了1956年的苏伊士危机，那次危机暴露了英国政治上的无能，使人们对这个国家失去了信任，最终击垮了英镑。如果特朗普不小心行事的话，他所说的解放日可能会被视为一个类似的转折点。

来源: 财联社

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Thomas

经济

高盛在报告中估算了美国出现轻度衰退的情景将如何进一步影响天然气需求及Henry Hub的价格预期。该行表示，美国天然气价格已经对美国经济衰退的可能性进行了定价，这增强了该行对“做多2026年4月NYMEX天然气合约”的交易建议的信心。但该行补充称，在经济衰退情景下，美国天然气价格短期内仍有可能从当前水平进一步下探，尤其是考虑到可能出现的跨资产大规模平仓。

对于美国天然气市场，高盛表示，由于预计经济增长将放缓，该行下调了对美国的天然气需求。该行表示，预估经济增长下调对天然气供需平衡的净影响尚不足以促使其调整对Henry Hub的价格预测，因此维持了2025年夏季/2026年年均NYMEX天然气价格预测在每百万英热单位3.90/4.60美元的预测不变。

具体而言，考虑到美国关税政策仍存在不确定性，高盛在研报中探讨了美国陷入经济衰退的情境下天然气需求与价格将如何变化。该行采用了一个“美国轻度衰退”情景，这一情景与该行经济学家在特朗普政府于4月2日宣布“对等关税”后的预期一致，即2025年第四季度美国GDP将同比下滑1.0%(而该行当前的基准情景为同比增长0.5%)。

在该衰退情景下，高盛将2025年剩余时间内及2026年的美国天然气总需求增速预期分别下调0.5/0.9亿立方英尺/日，至1.0/1.3亿立方英尺/日，主要由工业用气和发电用气增长放缓所致。如果没有其他抵消因素，这将使该行对2025年10月底和2026年10月底的天然气库存预期分别上调至3970亿立方英尺和4053亿立方英尺，即分别增加74亿立方英尺和381亿立方英尺。

尽管2025年10月底的高库存水平尚不至于引发供应过剩，但高盛认为，该库存水平足以让美国天然气价格保持在每百万英热单位2.00至3.75美元价格范围的高端以下，略低于该行当前每百万英热单位3.90美元的预测。

同时，在该衰退情景下，2026年10月底的显著库存上升将意味着新增天然气钻探的紧迫性减弱。具体来说，美国天然气价格必须足够高(该行认为需达到每百万英热单位4.50美元)，才能激励2025-2026年冬季的新钻探活动。而在衰退情景下，这一激励可能将延迟至2026年下半年。因此，高盛认为，2026年Henry Hub价格存在下行风险，即从当前的预测值每百万英热单位4.60美元降至每百万英热单位4.00美元(当前期货价格为4.05美元/百万英热单位)。

此外，高盛表示，将中国天然气需求增长的预期下调了3.2个百分点，原因是贸易战导致中国天然气需求放缓。该行补充称，中国天然气需求走弱将使欧洲更容易以更低的价格获得液化天然气供应，用于在明年冬季之前重建天然气库存。因此，该行在上周将2025年欧洲基准荷兰TTF天然气价格预测从49欧元/兆瓦时下调至38欧元/兆瓦时，远期价格则为35欧元/兆瓦时。

来源: 英为财情

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Damon

大宗商品

近期，黄金市场火热，金价屡创新高。4月17日，现货黄金暴力拉升一举突破3350美元，最高触及3357美元，日内涨超3.6%，价格再创新高。作为传统避险资产，自特朗普上任以来，全球贸易紧张局势加剧以及美国经济下行压力显现，避险资产的吸引力大幅提升。今年以来，金价累计上涨超26%，接近去年全年涨幅，展现出强劲的上升趋势。

避险情绪激增，黄金成乱世首选

本轮黄金大涨的最核心推手仍是避险需求的快速升温。在特朗普上任并推行更具攻击性的贸易政策后，全球贸易紧张局势迅速升级。针对中国与其他经济体的新增关税政策，不仅搅动全球供应链，也引发全球市场对“再通胀+经济衰退”叠加风险的担忧。

从美国自身来看，经济数据已经释放出疲软信号。4月发布的密歇根消费者信心指数连续第四个月下滑，服务业方面的数据也在进一步恶化，反映出美国消费者对经济前景的信心正在削弱。

市场原本预期美联储可能在2025年采取更激进的降息政策，但鲍威尔及其他官员的最新表态显示，美联储将坚持“观望”策略，以平衡就业和通胀目标。这使得市场对降息时点的预期出现分歧，增加了政策不确定性。

更令市场担忧的是，特朗普对美联储独立性的潜在威胁。特朗普上周三向美国最高法院提出紧急请求，允许其解雇独立机构领导人，市场认为这或为解雇鲍威尔铺路。昨日特朗普猛批鲍威尔的利率政策“总是太迟且错误”，直言解雇鲍威尔刻不容缓。若美联储的货币政策独立性受到干扰，市场对不确定性风险的担忧将进一步升温，避险情绪可能推动金价继续上行。

在这种“宏观混乱 + 政策不确定性”双重加持下，黄金重新成为全球资本眼中的核心避险锚。

通胀预期助力金价上行

一段时间以来，市场对美联储年内降息3次的预期持续升温，部分机构甚至预测最快将在5月迎来激进降息周期。然而，17号鲍威尔的讲话却释放出更多“观望”信号，表示受新一轮关税政策影响，短期通胀或出现反弹，同时经济增长也将承压。在实现“最大就业”与“价格稳定”之间的平衡仍需谨慎。这一表态令市场重新评估降息路径，也推高了市场对黄金的保值与避险需求。

值得注意的是，尽管近期美国CPI与PPI数据有所回落，但由于贸易政策向消费端的价格传导通常具有滞后效应，市场普遍认为真正的“通胀回潮”将在今年夏季才开始显现。这意味着，美联储可能面临更复杂的政策两难局面，而黄金的抗通胀价值将在这一阶段被进一步放大。

资金流向强化黄金上涨逻辑

资金的选择往往反映市场的真实预期。根据数据显示，截至4月17日，全球最大黄金ETF—SPDR Gold Trust的黄金持仓量为952.29吨，自特朗普上任以来累计增持超过81吨，涨幅达9.3%。这一趋势表明，西方主权基金、机构投资者正在系统性地重新配置黄金头寸，以应对可能的长期风险。

与此同时，多国央行持续购金也构成黄金价格的底部支撑。世界黄金协会数据显示，全球央行继续以惊人的速度囤积黄金，2024年全年投资总需求增长25%，创四年来新高，这一趋势在2025年仍在延续，尤其是新兴市场国家在“去美元化”背景下的外储结构调整，更是推动了黄金作为“货币替代品”的战略地位再度上升。

避险、抗通胀、对冲美元信用风险等多重因素，黄金的中长期上涨逻辑已然形成共识。高盛在最新报告中将年底国际金价目标上调至3700美元，并预测2026年中期可能上探4000美元。

面对一个充满不确定性的世界，黄金成为不可或缺的资产配置选择，也令投资黄金呈现出前所未有的机遇。

来源：金色财经

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