港股私有化带来投资机会

根据安永会计师事务所近日公布的一份年度晴雨表，法国连续第五年成为欧洲最具外资项目吸引力的国家。

安永公布的统计数据显示，2023年法国有1194个工厂新建或扩建的外资项目，外国企业更青睐法国而不是英国和德国，后两者的相关项目分别为985个和733个。尽管法国吸引的项目数量比前一年减少5%，但创造的就业岗位增至39733个，比2022年增加4%。

长期以来，法国文化以其独特魅力影响了许多人。但实际上，法国作为世界第七大经济体、欧盟第二大经济体，在经济某些细分领域同样展现出独特优势，比如在吸引外资企业入驻方面，拥有成熟的策略及丰富的经验。

历届法国政府均将吸引外资视为经济增长、新增就业、社会发展的重要驱动力，并长期将其作为基本国策来执行。

法国2015年推出了“未来工业”计划，该计划承袭此前“工业新法国”计划的核心精神，旨在扭转法国“去工业化”趋势，构建更具竞争力的法国工业体系。2017年马克龙担任总统后，延续其在上届政府担任经济部长时制定的“未来工业”计划，重申捍卫经济全球化和自由贸易的立场，主张顺应全球工业发展趋势潮流，引入人工智能、数字、绿色、医疗、农业、金融等全球知名跨国公司，推动经济动能转型和结构优化，从而整体提升法国经济的全球吸引力。

当时，随着世界经济温和复苏，国际投资呈现爆发性增长态势，跨国公司在欧洲的投资并购也显著增多。

2018年，马克龙发起“选择法国”国际商务峰会，此举被视为其推行经济改革最为迅速有效的抓手。峰会目的是向大型跨国企业推介并解读法国招商引资的改革举措，以此增强法国在全球经济中的吸引力。

通过吸引跨国公司，法国意图实现多重目标：一方面，通过引入资金、尖端技术和管理模式，形成“鲶鱼效应”，激发国内企业的竞争意识和创新活力；另一方面，加快完成产业项目，特别是新兴产业的原始积累，推动法国产业向规模化发展，从而促进法国各地经济的持续增长、创新能力的提升以及增加就业机会。

“选择法国”国际商务峰会每年举办一届，围绕法国经济特点、发展趋势等灵活设置议题，确保这些议题高度契合“未来工业”的发展方向。峰会举办以来成功吸引了全球众多知名跨国公司。

今年5月，第七届“选择法国”国际商务峰会在巴黎近郊的凡尔赛宫举办。根据法国总统府发布的公告，包括马斯克在内的200多名跨国企业家出席峰会，吸引投资130亿欧元，预计将创造约8000个工作岗位。

近几年，新冠疫情暴发加上乌克兰危机，严重冲击了全球供应链，欧洲能源危机的影响也越来越显著。这些挑战让法国深切体会到过去数十年“去工业化”之痛，因此提出以回迁战略性产业为目标的“再工业化”战略。“选择法国”国际商务峰会就是法国推行“再工业化”战略的重要方式。

在“选择法国”国际商务峰会的助力下，法国自2019年起就已成为欧洲最大的外商投资目的地。据法国商务投资署统计，在前四届“选择法国”国际商务峰会期间，法国共促成了55个投资项目，投资总额接近80亿欧元，并创造了超过13300个工作岗位。

法国成功吸引外资，除仰赖领导人亲自站台“选择法国”国际商务峰会外，还得益于其近年来实施的一系列经济改革措施。这些措施包括优化就业市场、改革税收体系以及采取灵活而有力的财政政策等。

重点领域方面，法国将清洁能源、生态保护和有机农业列为重点建设项目，并设立100亿欧元规模的创新型产业基金，为赴法投资的相关外资企业提供财政配套支持。

鼓励创新方面，法国是全球公认的创新之地，研发创新活动在法国经济中占重要地位。有数据显示，外资企业在欧洲进行的研发投资，有五分之一投向了法国。法国在众多领域拥有享誉国际的技术能力，尤其是在医疗卫生和人工智能基础研究领域。例如，美国生物技术公司渤健（Biogen）对法国进行了5100万欧元的研发类战略投资，旨在开展7个神经科学领域的研究项目，并开发人工智能算法和关于大脑图像分析的机器学习等先进技术。

经济改革方面，马克龙政府自2017年以来，推出税务改革新规、减少居住税、取消私企职工的两项社会保险征摊金，以及削减巨富税和设立30%固定税率的资本利得税等多项税收优惠措施，极大程度上降低了外资企业在法国的税务成本。

此外，法国还针对外资企业出台了专门的减税政策和快速审查机制，并为外国投资者及其在法国工作的雇员提供诸多便利，例如，特别设立投资法国的专门签证，投资人及其家人可在法国合法居留长达4年。同时，法国还推出外来投资者VIP服务，简化外国投资者赴法投资程序，帮助他们更好地了解法国的商业环境及相关法律法规。

打破法国劳动力市场僵化方面，长期以来因劳工保护政策过于严苛，法国一度让许多跨国企业望而却步。针对该问题，法国采取多项改革措施，其中尤为重要的是让企业获得了更大的议价能力；与此同时，雇主在与雇员谈判时也被赋予更多的权利。为提高行政效率，法国还对工会组织进行整合，对不合理的解雇数量设定上限等。

法国能成功吸引大量外资，还依赖于法国便捷高效的交通和通信基础设施、在欧洲优越的地理位置等硬件条件。不仅如此，法国的创新能力、市场开放程度、教育水平、人员素质等综合软实力也有目共睹。

最后应指出的是，法国为国际资本提供了一个高度可预见且透明的营商环境，这是吸引外资的基石。这样的营商环境有助于减少不确定性，提升投资者信心，成为外资选择法国作为投资目的地的关键因素。

国际黄金价格显著上涨成为2024年以来金融市场最重要的话题之一。2023年12月底至2024年5月底，国际黄金价格由每盎司2078美元上涨至每盎司2348美元，上涨了13%。从更长时间段看，本轮黄金价格上涨周期始于2018年8月中旬，从那时起至2024年5月底，国际黄金价格从每盎司1178美元上涨至每盎司2348美元，涨幅高达99%。

在这轮上涨周期中，上涨最陡峭的时期有二。第一个时期是2018年8月至2020年8月，金价由每盎司1178美元上涨至每盎司2048美元，涨幅达74%。第二个时期是2022年11月至2024年5月，金价由每盎司1629美元上涨至每盎司2348美元，涨幅达44%。

对于未来国际黄金价格的走势前景，笔者认为，预测的前提是要厘清迄今为止金价为何上涨。笔者在2013年曾经发表过一篇论文《国际黄金价格的波动趋势与影响因素》（刊登于《金融评论》2013年第4期），建立了一个以投资需求为主体的国际黄金价格波动分析框架。笔者在其中的观点是，黄金供应量相对稳定，且相对于黄金存量而言规模太小，因此国际黄金价格波动主要受到需求，尤其是投资需求变化的影响。更为重要的是，通货膨胀率、实际利率、国际金价与美国消费者价格指数（CPI）的比率、美元汇率这四个指标，与国际黄金价格走势最为密切。

不过，上述框架很难完整地解释2018年中至今的这一轮黄金价格上涨。一方面，2018年之后全球与美国通货膨胀率的确有所上升，但通胀率上升主要发生在2021—2023年，并不能解释2018—2020年的黄金价格上涨；另一方面，2022年至今，受美联储陡峭加息影响，美国实际利率和美元汇率都明显上升，在传统分析框架下，这会压低黄金价格，而金价在这段时期内却显著上涨。

上述框架不能很好地解释本轮黄金价格上涨，原因在于笔者是在2012—2013年提出这一分析框架，而当前国际政治经济形势已发生了巨大变化。其中最大的变化，就是国际经济政治冲突爆发的概率和剧烈程度都明显上升。

2016年是影响经济金融全球化的标志性一年，上半年英国脱欧公投尘埃落定，年底特朗普赢得美国总统大选。2018年3月，特朗普政府挑起了中美经贸摩擦。2020—2023年，新冠疫情暴发并对全球造成冲击，此后，随着主要发达国家更加追求产业链供应链的韧性，全球产业链供应链开始变得更加碎片化。此外，2022年2月乌克兰危机爆发，2023年下半年巴以冲突爆发，2024年上半年则爆发了红海危机。

全球经济与地缘政治冲突易发频发，将会至少产生两大影响：其一，相关冲突将通过冲击大宗商品市场给全球经济带来滞胀压力。其二，相关冲突将影响投资者情绪，从而冲击全球资产价格。在通常情况下，全球经济与地缘政治冲突上升将会强化机构投资者的避险情绪，使其减持风险资产、增持安全资产。

更重要的是，乌克兰危机爆发后美国联合盟国对俄罗斯的金融制裁，显著地改变了全球投资者对安全资产的定义。随着美国联合盟国冻结了俄罗斯的大部分外汇储备，全球投资者发现，美国国债并没有他们之前想象得那样安全。持有美国国债除了会面临价格波动风险与汇率风险，在特定情形下还会面临偿付风险。

在这一背景下，自乌克兰危机爆发以来至今，印度、沙特等新兴市场大国都在缓慢而坚定地增持黄金。根据高盛的分析，主权投资者增持黄金，基本上可以解释本轮国际黄金价格的显著上涨。当然，一旦金价开始持续上涨，就会吸引私人投资者的普遍关注与持续跟进，进而导致金价进一步上行。

未来黄金价格还会继续上涨吗？笔者认为，如果未来国际经济与地缘政治冲突依然易发频发，全球安全资产依然匮乏，那么从中期来看，黄金价格很可能还会上涨。不过，黄金已经成为一个广受全球机构投资者与个人投资者关注的热门标的，这就意味着未来一段时间内，黄金价格的波动性也会显著增强。即使中期内看好黄金，那种一次性高杠杆投资黄金的策略也依然是非常危险的。对于多数投资者而言，预先设定一个价格范围，并在价格范围内定投黄金的策略，可能更为明智与有效。

为实现人工智能转型，我们需要加强社会安全网，加大教育投资，实现能够支持人类劳动者且降低不平等的税收制度

在提高生产率和改善公共服务方面，新的生成式人工智能技术有着巨大的潜力，但转型的速度之快、规模之大，也引发了人们对失业与不平等加剧的担忧。鉴于人工智能的未来存在不确定性，政府应采取灵活的做法，为极具颠覆性的情景做好准备。

一份全新的IMF研究认为，在更平等地分配生成式人工智能的收益与机会方面，财政政策发挥着重要的作用。但这需要世界各地的社保体系和税收制度做出重大升级。

面对人工智能带来的颠覆性技术变革，各国应如何改革社会保障政策？虽然人工智能最终可以提高整体就业和工资水平，但它可能使大量劳动力长时间失业，从而造成痛苦的转型。

过去的自动化浪潮和IMF的模型表明，更慷慨的失业保险可以缓解人工智能对劳动者的负面影响，让下岗工人找到更符合其技能的工作。在扩大失业保险覆盖面并提高其慷慨程度、完善保险福利的转移接续以及考虑工资保险的形式方面，大多数国家都有很多工作可做。

与此同时，基于行业的培训活动、学徒安排、技能提升和再培训计划，可以在帮助劳动者做好准备迎接人工智能时代方面发挥出更大的作用。自动化或行业消失将使一些劳动者面临长期失业，或是造成当地劳动需求下降——这些劳动者需要全面的社会援助计划。

可以肯定的是，人工智能对新兴市场和发展中经济体的影响将大为不同；也是因为这个原因，这些经济体的政策制定者也应采取不同的应对之道。这些国家的劳动者对人工智能的风险敞口较少，但鉴于其经济中非正规部门的规模较大，他们的失业保险等正式社会保障也相对薄弱。利用数字技术的创新方法，可帮助这些国家扩大社会援助计划的覆盖面。

是否应该对人工智能征税，以减轻劳动力市场的扰动并为其影响的劳动者买单？面对类似的担忧，一些人士建议征收机器人税，以阻止企业用机器人取代工人。

但对人工智能征税并不可取。你的人工智能聊天机器人或副驾驶是没办法支付这种税款的——只有人类才能缴税。对人工智能设立特定的税目，可能会降低投资和创新的速度，从而扼杀生产率的提升。而且这也很难付诸实践；此外，若其定位失误，则会弊大于利。

那么在人工智能时代，可以做些什么来调整税收政策呢？近几十年来，一些发达国家扩大了对软件和计算机硬件的企业税收减免，以促进创新。但这些激励也往往会鼓励企业实施自动化并裁撤员工。应重新考虑那些低效的、倾向于快速裁撤人类岗位的企业税收制度，因为它们可能会放大人工智能造成的员工下岗问题。

许多新兴市场和发展中国家的企业税制往往阻碍了自动化。它们会以各自的方式造成扭曲、阻碍投资，使这些国家无法在全球人工智能经济中实现追赶。

政府应如何设计再分配税收，来抵消人工智能造成的日益加剧的不平等？与其他类型的创新一样，生成式人工智能可能导致收入不平等和财富集中的加剧。因此，应该加强对资本收入征税，以保护税基免受劳动收入比例进一步下降的影响，同时抵消日益加剧的财富不平等。这一点至关重要，因为要增加教育和社会支出投资、扩大人工智能的收益，就需要更多的公共收入。

自1980年代以来，发达经济体的资本收入税负稳步下降，而劳动收入税负则上升了。

为了扭转这一趋势，加强企业所得税将有所帮助。140多个国家已经商定了全球最低税率，为跨国企业设定了15%的最低有效税率——这是朝着正确方向迈出的一步。其他措施则可包括：对超额利润征收补充税，加强资本利得税，以及改善税务执法。

人工智能领域的最新突破体现了多年以来基础研究投资的成果，包括公共部门资助项目的成果。同样，政策制定者在当前做出的决定，也将影响未来几十年人工智能的发展。各方的当务之急是确保人工智能的应用能够广泛造福社会，充分利用人工智能改善教育、卫生、政府服务等领域的成果。鉴于这项强大新技术的全球影响力，各国开展合作将比以往任何时候都更加重要。

上世纪60年代以来到本轮加息周期之前，美联储共有11轮加息周期，其中3次“软着陆”、8次“硬着陆”。3次“软着陆”中，最著名的是1994年2月~1995年2月的那轮紧缩。然而，最终因“不着陆”而重启加息，刺破了互联网泡沫，令美国经济陷入衰退。

1994年2月4日~1995年2月1日，美联储开启了上世纪60年代以来的第8轮加息周期，联邦基金利率累计上调7次、300个基点至6%，贴现利率上调4次、225个基点至5.25%。

1994年11月15日，美联储改变了前两次每次加息50个基点的做法，同时上调联邦基金利率和贴现利率各75个基点，并在议息会议声明中表示：“采取这些措施的背景是，有证据表明经济活动持续强劲，资源利用率高且不断提高。在这种情况下，美联储认为这些行动对于控制通胀是必要的，从而促进可持续的经济增长。”1995年2月1日，美联储再次同时上调两个政策性利率各50个基点后表示：“尽管增长出现一些放缓的初步迹象，但经济活动继续以大幅增长的速度前进，而资源利用率进一步上升。在这种情况下，美联储认为这些行动对于控制通胀是必要的，从而促进可持续的经济增长。”

这轮为期一年的紧缩过程中，美国经济实现了“软着陆”。1994年，美国经济增长4.0%，较上年加快1.3个百分点，且高于美国国会预算办公室（CBO）估算的潜在增速2.6%；CPI通胀由上年底的3.2%降至2.6%，失业率由6.5%降至5.5%。

进入1995年，美国经济一二季度环比折年率分别增长1.6%、1.4%。在此背景下，1995年7月6日起，美联储开启新一轮降息周期。7月6日美联储议息会议声明表示：“由于1994年初开始的货币紧缩政策，通胀压力已经消退到足以适应货币条件的温和调整。”到1996年1月31日，联邦基金利率累计下调3次、75个基点至5.25%，贴现利率下调1次、25个基点至5%。1995年，美国经济增长2.7%，较上年回落1.3个百分点，与CBO估算的潜在经济增速持平；CPI通胀由上年底的2.6%升至3.0%，失业率由5.5%升至5.6%。

1996年1月31日，美联储下调两个政策性利率各25个基点并在声明中表示：“近月来经济扩张放缓，降低了未来潜在的通胀压力。由于价格和成本趋势已受到抑制，货币政策的轻微放松与控通胀和可持续增长目标是一致的。”此后，两个政策性利率均维持不变，直到1997年3月25日再次上调联邦基金利率。

1997年3月底，美联储再度加息是因为“软着陆”后美国经济“不着陆”的风险上升。1996年，美国经济增长3.8%，高于CBO估算的潜在增速2.9%；CPI通胀由上年底的2.5%升至3.3%，失业率由5.6%降至5.4%。1997年3月25日，美联储上调联邦基金利率25个基点并在声明中表示：“采取这一行动的依据是需求持续强劲，这逐渐增加了经济中通胀失衡的风险，最终将破坏经济长期扩张。在这种情况下，货币条件的轻微收紧被视为一个审慎的步骤，通过在今年剩余时间和明年维持现有的低通胀环境，为延长当前的经济扩张提供了更大的保证。过去几年的经验强化了人们的信念，即低通胀是实现经济最充分增长潜力的关键。”

1997年，美国经济增长4.4%，较上年加快1.1个百分点，且远高于CBO估算的潜在增速3.5%；CPI通胀由上年底的3.3%降至1.7%，失业率由5.4%降至4.7%。有理由相信，若没有1997年下半年泰铢失守引爆的东南亚货币危机，当年又将是美联储紧缩之年。

危机爆发前，泰铢实行盯住一篮子货币的固定汇率安排。由于篮子中美元的权重高达八成多，泰铢汇率实际盯住美元。美联储第8轮加息周期中，美元指数震荡升值，到1997年6月底，最多较1992年9月初低点上涨了24.2%。泰铢因盯住美元而升值，引发了市场对于泰铢汇率高估的担忧。由于资产泡沫破灭后泰国国内金融动荡，加上经常项目收支失衡，1996年下半年以来泰铢持续遭受攻击。

1997年初，美联储再度加息以及年中日本央行加息的传闻，加剧了泰铢的抛压，泰国外汇储备不断消耗。7月2日，泰国央行突然弃守泰铢，国际投资者对亚洲地区投资风险重估，触发了亚洲货币的竞争性贬值。1997年，泰铢、印尼卢比、马来西亚林吉特、菲律宾比索、韩元汇率分别下跌45.2%、52.6%、35.0%、34.2%和50.0%，传统亚洲强势货币日元、新加坡元、中国新台币汇率分别跌了11.3%、17.0%和16.1%。鉴于亚洲金融危机对美国经济产生了不确定的影响，美联储采取按兵不动的应对，直到1998年9月重启降息周期。

1998年9月底，美联储再度降息的背景是，东南亚货币危机逐渐演变成亚洲金融危机后，国际能源和金属价格暴跌，打击了原本脆弱的俄罗斯经济，加之俄罗斯政局不稳，国际投资者开始抛售俄罗斯资产，加速了俄罗斯资本外流、储备下降。1998年8月17日，俄罗斯政府突然宣布将卢布贬值并暂停向外国债权人偿还国债。9月23日，美国对冲基金——长期资本公司因俄罗斯主权债务违约蒙受巨亏而被接管。在此背景下，9月29日，美联储下调联邦基金利率25个基点并在声明中表示：“采取这一行动是为了缓解外国经济日益疲软和国内金融条件不宽松对美国经济增长前景的影响。近期全球经济的变化和美国金融市场的调整意味着，略微降低联邦基金利率应该与保持低通胀和维持经济增长相一致。”

同年10月15日，美联储又紧急下调联邦基金利率和贴现利率各25个基点并在声明中表示：“贷款人日益谨慎的态度和金融市场普遍存在的不稳定状况可能会抑制未来的总需求。在此背景下，进一步放松货币政策立场被认为是必要的，以便在通胀得到控制的情况下维持经济增长。”11月17日，美联储再次宣布下调联邦基金利率和贴现利率各25个基点并表示：“尽管自10月中旬以来，金融市场已基本稳定下来，但仍存在不寻常的压力。随着联邦基金利率自9月以来下降了75个基点，可以合理地预期金融状况将与促进经济持续扩张相一致，同时保持通胀压力消退。”

1998年，美国经济增长4.5%，较上年加快0.1个百分点，且高于CBO估算的潜在增速4.1%；CPI通胀由上年底的2.2%升至2.4%，失业率由4.7%降至4.4%。可见，亚洲金融危机期间，美国经济其实处于“不着陆”状态。但为了应对外部冲击，美联储采取了预防性降息的举措。

进入1999年，随着亚洲金融危机影响逐渐平息，应对经济过热问题重新被提上议事日程。1999年6月30日~2000年5月16日，美联储开启第9轮加息周期，联邦基金利率累计上调6次、175个基点至6.5%，贴现利率累计上调5次、150个基点至6%。

1999年6月30日，美联储解释上调联邦基金利率25个基点的背景时指出：“去年秋天，委员会下调利率以应对美国金融市场的大幅失控。从那时起，大部分金融压力得到了缓解，外国经济已经走强，美国经济也迅速向前发展。”8月24日和11月16日，美联储连续上调联邦基金利率和贴现利率各25个基点。在8月24日的议息会议声明中，美联储表示：“随着金融市场运行更加正常，国内需求持续强劲，外国经济走强，劳动力市场仍然非常紧张，应对去年秋天全球金融市场动荡所需的货币宽松程度不再与持续的、非通胀的经济扩张相一致。”11月16日，美联储又表示：“尽管有初步证据表明某些对利率敏感的经济部门有所放缓，生产率正在加快，但经济活动的扩张仍超过了经济增长潜力。因此，近几个月来，愿意就业的可用工人人数进一步减少，若要继续控制通胀失衡和经济继续扩张，这一趋势最终必须得到遏制。”

1999年，美国经济增长4.8%，比上年加快0.3个百分点，且高于CBO估算的潜在增速4.4%；CPI通胀由上年底的2.4%降至1.9%，失业率由4.4%降至4.0%。鉴于美国经济依然过热，2020年2月2日、3月21日和5月16日，美联储继续上调两个政策性利率。5月16日最后一次加息，美联储将两个利率各上调50个基点并表示：“需求增长甚至超过了生产率推动的潜在供应的快速增长，这对资源利用施加了持续的压力。委员会关切的是，需求和潜在供应增长的这种差距持续下去有可能会助长通胀失衡，从而破坏经济的出色表现。”

2000年下半年，美联储按兵不动。2000年全年，美国经济增长4.1%，较上年回落0.7个百分点，略低于CBO估算的潜在增速4.4%；CPI通胀由上年底的1.9%升至2.6%，失业率由4%降至3.9%。然而，这不是本轮紧缩的全部后果，最大的意外是互联网泡沫破灭。

1995年以来，随着信息技术普及，dotcom、市梦率等概念满天飞。1995年~1999年，纳斯达克综合指数录得年度“五连涨”，复合年均增长40.2%。到2000年3月10日创下阶段性收盘高点，较1994年底累计上涨了5.71倍。1996年12月5日，时任美联储主席格林斯潘发表以“非理性繁荣”为主题的演讲时指出：“持续的低通胀意味着未来的不确定性降低，降低风险溢价则意味着股票和其他盈利资产的价格上涨。但我们无法知道非理性繁荣何时会过度抬升资产价值，这将导致资产价值遭遇意想不到的长期收缩。”

20世纪90年代中期以来，先是“软着陆”后是“不着陆”，限制了美联储的降息空间，而不得不较长时间维持高利率，这最终戳破了互联网泡沫。自2000年初冲高回落，到2000年底暴跌51.1%，再到2002年10月9日触底，纳指最多下跌了77.9%。受此影响，2001年，美国经济增长1%，较上年大幅回落3.1个百分点，远低于CBO估算的潜在增速3.6%；CPI通胀由上年底的2.6%升至2.7%，失业率由3.9%升至5.7%。美国国民经济研究所（NBER）认定，2001年3月~2001年11月，美国遭遇了为期8个月的经济衰退。

2001年1月3日起，美联储开启了新一轮降息周期。当日，美联储分别下调联邦基金利率和贴现利率50个和25个基点，并在紧急降息声明中表示：“采取这些行动的背景是销售和生产进一步减弱，消费者信心下降，金融市场某些部分条件紧张，能源价格高企削弱了家庭和企业的购买力。此外，通胀压力仍然受到控制。委员会仍然认为，根据其价格稳定和可持续经济增长的长期目标以及目前掌握的信息，风险主要集中在可能在可预见的将来造成经济疲软的条件上。”到2003年6月25日，联邦基金利率累计下调13次、550个基点至1%，贴现利率下调15次、400个基点至2%。

2023年6月26日，国际货币基金组织第一副总裁戈皮纳特在欧洲中央银行论坛上直言，投资者似乎对通胀路径过于乐观，且不认为紧缩会对经济造成太大打击，这两种情况不太可能同时出现，尤其是如果高利率持续的时间比预期更长的话。她说：“记住，历史上没有这种先例。”20世纪90年代中期美联储紧缩的演进，就对此提供了有力的佐证。美联储2022年3月份启动的40年来最激进的紧缩周期，正面临美国经济“不着陆”的概率上升。美国最终能否逃脱经济陷入衰退的宿命，我们等待见证历史。

当地时间6月20日，英国央行“鸽派暂停”，将基准利率维持在5.25%不变，但暗示已接近首降，挪威央行等也选择保持利率不变。而瑞士央行则宣布连续两次降息，通胀压力减轻、欧洲政治不确定性导致瑞郎升值，这是瑞士央行行动的重要原因。

在近日一系列央行的利率决议中，英国央行的行动备受关注，连续七次会议“按兵不动”，9人货币政策委员会（MPC）中有7名委员支持维持利率不变，2名认为应该降息，与5月会议的结果相同。

但需要注意的是，英国央行会议纪要显示，对一些委员来说，维持利率不变的决定是“微妙平衡”的，这表明英国央行可能更接近降息。货币市场定价显示，英国央行8月份降息的可能性超过50%，而在决议公布之前仅为32%。交易员们还提高了年内降息幅度的预期，几乎消化了两次25个基点的降息行动。

在英国央行按兵不动背后，降息的脚步实际上已经越来越近，全球越来越多的央行处于降息路上或者已经降息，放松货币政策已是大势所趋。

2022年年底英国通胀率一度达到11.1%的峰值，如今已大幅好转。

6月19日，英国国家统计局公布的数据显示，5月CPI同比涨幅从4月份的2.3%降至2.0%，符合预期。剔除能源、食品、酒精和烟草的核心通胀率从4月份的3.9%降至3.5%，也与预期一致。不过，英国央行一直密切关注的服务业通胀年率仅从5.9%降至5.7%。

中航证券首席经济学家董忠云对21世纪经济报道记者表示，英国5月CPI已降至2%，其主要贡献在于食品价格的下降，但5月核心通胀率为3.5%，服务通胀率为5.7%，仍处于较高水平，其背后是英国薪资增速仍处高位，最新公布的4月平均周薪同比增速为5.5%。英国央行要使通胀可持续地回到2%的目标，必须解决核心通胀高企的问题，目前的高薪资增速可能带来通胀反复的风险。因此，在这样的背景下，英国央行对降息继续保持偏谨慎的态度是合理的选择。

在整体CPI回落至2%之际，英国央行预计今年下半年CPI将小幅上升，能源价格仍对通胀形成支撑。最近几个季度的失业率相对持平，这意味着劳动力市场比官方数据显示的略紧。一些委员们认为，通胀持续性的关键指标“仍然偏高”，尤其令人担忧的是服务业价格、强劲的国内需求和工资增长可能带来的第二轮效应。

服务业通胀和避嫌大选都是英国央行按兵不动的重要因素。中国银行研究院研究员李颖婷对21世纪经济报道记者表示，英国CPI虽然回落至央行目标区间，但服务通胀仍存在粘性。5月，餐饮和酒店价格同比上涨5.8%，较4月的6.1%仅小幅下降0.3个百分点，仍面临较高通胀压力。同时，英国大选在即，经济形势是保守党和工党竞选辩论的重要主题之一，降息会对英国经济表现产生一定影响。尽管英国央行强调不会由于大选影响利率决策，但避免大选期间对货币政策进行重大调整，可能仍是英国央行维持利率不变的一个因素。

虽然英国5月通胀率在近三年来首次放缓至英国央行2%的目标水平，但服务业价格增长仍接近这一水平的三倍，未来谨慎、间歇性降息仍是货币政策主基调。

董忠云分析称，目前欧美央行均难以对后续货币政策走向给出确定性较高的前瞻性指引，主要模式是盯紧主要通胀和经济指标，相机抉择。因此，如果后续英国薪资增速和服务业通胀能够持续降温，英国大概率将步入降息周期。但预计薪资增速和服务业通胀难以出现非常迅速的回落，这意味着央行仍需要时刻平衡宽松的潜在风险，降息的过程不会十分顺畅和快速。

今年3月，瑞士央行出人意料地下调基准利率，成为第一家降息的发达经济体央行。如今，在主要央行犹豫不决之际，瑞士央行再次降低了利率。

当地时间6月20日，瑞士央行公布最新货币政策决议，宣布再次将利率下调25个基点至1.25%，符合市场预期，决议公布后美元兑瑞郎走高。

需要注意的是，瑞士5月通胀率稳定在1.4%，过去11个月的物价涨幅都在瑞士央行设定的0—2%的目标区间内，瑞士央行称当前物价稳定。瑞士央行同时宣布下调通胀预期，预计2024年通胀率为1.3%，2025年为1.1%，2026年为1%。

经济展望方面，瑞士央行预计今年的经济增长率约为1%，2025年将加速至1.5%左右。瑞士央行表示：“从中期来看，在海外需求略微增强的支撑下，经济活动应会逐步改善。”

董忠云分析称，通胀压力的缓和为瑞士央行降息提供了可行性，而遏制瑞郎涨势、缓解出口压力、提振国内经济预期为瑞士央行降息提供了必要性，从瑞士央行的决策上也可以看出其决策重心在向稳定经济层面倾斜，通过放松货币条件来预防和应对外部风险。

此外，俄乌局势、欧洲政治“右转”都会增加未来欧洲政治的不确定性，在这样的背景下，瑞士央行的连续降息可能会对其他欧洲主要央行产生连锁影响，提升其他央行年内降息的概率。

最近瑞郎兑欧元走强可能是瑞士央行决定降息的一个重要因素。瑞银分析师Alessandro Bee表示，市场开始担心法国债务和即将到来的法国选举，这可能成为瑞士央行不希望瑞郎过度升值的一个因素。但未来进一步降息的可能性变得越来越有限，瑞士越来越接近1%左右的名义中性利率水平。

官方层面，瑞士央行行长乔丹表示，央行将继续把通胀问题作为其首要任务，利率是央行的主要工具，并辅以外汇干预措施。

6月早些时候加拿大央行和欧洲央行（涵盖德国、法国、意大利等）已经降息，超过半数的G7国家已经走上转向之路，除去“另类”的日本央行，接下来英国央行、美联储迟早也会降息，全球央行货币政策转向大潮声势渐起。

李颖婷分析称，目前看英国央行8月降息的概率较高。一是英国央行进一步释放“鸽派信号”。会议纪要称，在服务通胀上涨背后，主要是通胀篮子中部分指标仅反映年度变化以及部分指标短期波动较大，所以并未显著改变通胀下行的轨迹。二是劳动力市场走弱。2024年2—4月，英国劳动参与率为74.3%，低于2023年同期的75.9%。4月，英国失业率小幅上升至4.4%，劳动力市场降温将为英国央行降息提供更多空间。

美联储则有可能在9月进行首降。近期一系列美国经济数据表现不佳，美国上周初请失业金人数录得23.8万人，高于预期的23.5万人；5月份美国新屋开工量下降5.5%，为四年来的最低水平，新屋开工量从4月份的135万套下降至128万套。

越来越多的央行已经降息或处于降息路上，这股降息浪潮最终可能会发展到何种程度？未来需要警惕的是，相对鹰派的美联储或将间接限制其他央行的降息空间。

美联储6月发布的利率点阵图预计年内仅会降息一次，相对鹰派的货币政策也在支撑美元。6月20日，彭博美元现货指数上涨0.2%，收于1267.71点，为去年11月初以来的最高收盘水平，当前市场环境下美元正受到越来越多汇市交易员的青睐。

与此同时，非美货币再度承压。以亚洲货币为例，近期包括日元、韩元在内的主要货币再度迎来新一轮贬值压力。6月20日，日元对美元连续六个交易日出现下跌，创下3月以来最长的连续跌幅，收盘时接近1美元兑159日元，为1990年4月以来最低收盘水平。

从种种迹象来看，这轮全球宽松浪潮可能不会走得太远。董忠云对记者分析称，美元是最主要的国际货币，这使得美联储的货币政策对全球具有明显的溢出效应，美元的利率水平通过全球资金流动、汇率等渠道间接影响着非美经济体的货币政策选择，这使得非美经济体的利率水平通常与美元利率走势趋同：美联储降息有望带动全球进入新一轮降息周期，而在美联储降息之前，非美央行实施宽松会存在一定的顾忌。从长期来看，逆全球化趋势可能会抬高未来的全球通胀中枢，这可能意味着未来降息的终点水平会高于本轮加息之前。

今年夏天，对于全球投资者而言，在2024欧洲杯将成为焦点的同时，欧洲市场也应同样受到关注。欧洲杯已经在德国拉开帷幕，在此之前的一周，同样是在德国，欧洲央行启动宽松周期，成为这一轮采取紧缩政策对抗通胀之后首个降息的G4央行。

但欧洲央行并非像通常情况那样，因经济增长急剧放缓而放宽政策。相反，欧洲央行将在欧洲经济似乎触底反弹之际降息。第一季度实际GDP增长率反弹至正区域，同时领先指标显示全球和欧洲制造业将出现反弹。与此同时，通胀率下降为降息创造条件，也提高了欧洲人的实际收入，为消费提供了支撑。

欧洲央行的宽松政策加速了经济增长，对欧洲的风险资产形成了独特的利好背景，而这正值欧洲股票估值相对于全球股市接近历史低点之际。欧洲信贷息差虽然历来较窄，但仍比美国信贷息差提供更多缓冲。

投资者可以享受欧洲之夏，在风险资产普遍具有建设性的背景下，该地区预计跑赢大盘。由于全球经济保持健康，债券波动性减弱，因此我们仍旧看好全球股票，对固定收益持中性态度。

在主要发达经济体中，欧洲在后疫情时代的复苏尤为波折。俄乌冲突造成的能源冲击，恰逢全球制造业在经历了疫情后的商品消费繁荣后，长期处于低迷状态。中国电动汽车出口的激增则削弱了德国的汽车工业。

尽管不利因素依然存在，但欧洲的前景已逐渐明朗。欧洲通胀快速下降，使欧洲央行得以开启宽松周期，而美联储的降息预期却因持续的通胀粘性而被推迟。欧洲的通货紧缩和劳动力市场的紧缩导致实际收入激增。在整个周期中，或许由于上述负面因素，使得欧洲消费者比美国消费者犹豫得多。但欧洲消费者信心的上升和即将到来的降息预期表明，未来欧洲消费力将有所提振。

很多迹象都表明，欧洲央行的宽松政策将加速经济增长。值得注意的是，与美国经济相比，欧洲经济对降息更为敏感，欧洲的银行、非金融企业和抵押贷款债务往往是浮动（或期限短得多）。因此，降息可能会更快地渗透到经济中，为欧洲的复苏提供额外的动力。这或许有助于公司盈利预期的提升，并已经开始反映经济基本面的转变。

鉴于美国股市十多年来的超额收益，欧洲股市相对便宜几乎是老生常谈。但与全球股市相比，欧洲股票的估值折让幅度当前似乎达到了极致。欧洲相对于MSCI全球指数的12个月远期市盈率，已经回到了只有在全球金融危机、欧元区危机、俄乌冲突爆发等严重金融紧张时期，以及2022年9月欧洲经济衰退预期成为共识时才会达到的水平。从行业基本面以及债券收益率的角度看，欧洲也相对便宜。在信贷方面，尽管基本面更好，但欧洲的利差相对于美国的利差也更具吸引力。

通胀率下降是降息以及消费者和企业前景反弹的共同主题。如果通货紧缩进程停滞不前，欧洲央行将被迫限制其宽松周期的速度和范围。尽管如此，如果降息幅度因稳健增长而受到限制，欧洲市场应该仍会保持弹性。

地缘紧张局势也有可能给欧洲资产带来波动。俄乌冲突依然存在，尽管欧洲加强了天然气储存并从替代供应商处采购天然气，大大降低了对俄罗斯天然气的依赖。贸易紧张局势是另一个令人担忧的问题，欧洲可能会对中国电动汽车加征关税，不过，如果中国最新宣布的房地产措施能增强消费者信心，并扩大对欧洲商品的需求，则存在一定的上行风险。

进入秋季后，美国大选将成为投资者关注的焦点，投资者需要考虑大选结果可能导致对包括欧洲在内的所有美国贸易伙伴征收更高的进口关税。

虽然美国和日本在本轮周期中主导了股票回报率，但我们认为现在轮到欧洲取得优异表现了。不过，我们对欧洲前景的乐观看法应结合我们今年所持的更广泛的顺周期、风险偏好型全球定位来看待。

只要全球经济保持良好态势，我们相信风险资产就会带来价值，即使货币宽松的步伐比预期要慢。我们预计全球债券将继续在一定范围内交易，因为通货紧缩的过程需要时间，而经济增长仍然具有弹性。随着央行目标的实现，债券的波动性应该会下降，从而支持信贷和货币的利差。