今年一季度的经济数据引发了广泛的讨论，在探讨这些问题的过程中，有必要引入一些基础性的新分析框架。如果单纯按照传统的三驾马车（即投资、消费和出口）分析模式，很可能会与一些市场人士的解释产生冲突。我们目前不仅面临中美大国博弈和世界格局加速调整的冲击，同时自身也正在经历结构性的深刻调整，主要表现在新质生产力加速发展以及房地产市场的深度调整。基于这一大背景来分析讨论一季度的经济数据变化，将有助于我们更清晰地把握未来中国经济向新均衡状态转换的路径。当前中国正处于迈向新均衡的关键时期，同时也是一个充满挑战的时期。在新的分析框架下，我们可能会得出与传统分析框架不同的结论。

首先，宏观经济的总体形势是向好的，但依然有多个画像。5.3%的实际GDP增长速度是超预期的，不仅超出市场预期，而且也是目前近几个季度的新高。与此同时，一季度名义GDP增长率为4.2%低于去年全面的名义增速0.4个百分点，这与很多市场主体的微观感受是一致的，需要说明的是，受价格因素的影响，近五个季度中国实际GDP增长率高于名义GDP增长率，GDP平减指数持续为负，其中不仅有总供给过大与需求不足的原因，同时也有结构快速转型带来的大转型期间的价格效应。如果我们无法认识到价格调整同时受到总量效应和结构效应的影响，那就可能过分强调总量效应，而忽视结构效应的存在。由于劳动生产效率的迅速提高，导致大量产业成本急剧下降，从而直接带来绝对价格水平下降，这一影响不容忽视。若过分关注实际GDP增长率与名义GDP增长率之间的差异以及价格效应，可能会简单推断中国经济存在的问题。

其次，微观主体的资产负债和流动性状态是多元的，预示着宏观经济依然存在一些起伏。主要包括企业利润及其资产负债表的变化、居民收入及其资产负债表的变化和政府收入及其资产负债表变化。今年1-2月，工业企业利润实现了10.2%的同比增长，与此同时，企业的资产负债状况有所改善。居民可支配收入同比增长6.4%，不仅高出名义GDP增速2.2个百分点，而且在众多经济指标中表现突出。这反映了政府近期在再分配政策上加大了力度，从而促进了市场微观主体的持续改善，为经济的进一步增长和复苏提供了坚实的微观基础。但是从政府的一般公共预算收入和基金类收入来看，1季度的压力是加剧的，积极财政定位虽然能够保证全年运行，但是2024年的季度支出节奏会发生变化，发达地区与落后地区对于财政压力的体感可能会发生颠倒。

再次，外部环境依然具有复杂性，但不必悲观。当前石油、美元和黄金价格的同步上涨，说明世界地缘政治风险的上升和非传统风险的加剧。然而，这些因素对中国究竟是正面影响还是负面影响，它们如何影响中国在百年未有之大变局中实现民族复兴和中国式现代化，仍需深入分析。中国的崛起和复兴必将在世界格局大调整和风险全面高企的环境中实现，而非在一成不变且无风险的环境中完成。当前，俄乌战争的进一步深化、巴以冲突的持续升级以及其他大宗商品价格的波动，对中国的战略定位并非全然不利。事实上，近期美国、俄罗斯以及德国等国家的政要纷纷访问中国，这反映了在当前全球格局的重大变化中，中国的崛起被视为一个核心的边际力量。因此，在思考这些问题时，需要开拓新的视野和空间。

近期，国际货币基金组织（IMF）发布的报告对全球经济的复苏给出了乐观评价，并对未来一段时期的经济增长回调预期，特别是针对发达国家。普遍观点认为，这一现象具有正反两面性。基于当前的经济数据并结合新的视角，可以推断出中国经济总体呈现出向好的趋势，经济复苏的整体效应、结构性效应以及微观效应正在全面显现。

我们需要从从动态的角度来分析中目前中国面临的房地产市场深度调整、地方政府债务高筑以及部分行业绩效下降等问题，而不是简单化地进行定调。

第一，在房地产问题方面，我们需要讨论房地产市场是否已度过最艰难时期，是否会持续引发系统性的金融动荡，当前政策是否已准确把握房地产市场调整的关键，并采取了重要调整措施以稳定市场。上周何立峰副总理到郑州考察后，对房地产市场进行了全面审视和调整，提出首先应重点关注房地产开发企业的流动性状况，并为列入白名单的企业提供流动性支持。这对于这一轮房地产市场深度调整中最核心的房地产开发模式崩溃，以及房地产企业流动性不可持续所引发的市场动荡，提供了最为直接且关键的稳定作用，有利于解决“暴雷”事件及其引发的“保交楼”问题，还可以缓解居民对房地产市场安全性的担忧。其次，为降低房地产问题对宏观经济的冲击而实施的三大工程可以为建立房地产长效机制和房地产新的开发机制提供良好的政策空间。最后，各种限购限贷全面放开，全面常态化，将有助于恢复市场需求和基本信心。

因此，基于上述分析，我们无需对中国房地产市场的未来过度忧虑。前段时间高盛依据美国2006年和日本1991年房地产市场调整路径对中国房地产市场所做的预测缺乏科学性。因为历史上任何一次房地产调整都没有按照同样的路径发生，中国这一轮房地产市场的调整在本质上是以“三高”模式为基础的房地产开发模式的崩溃，而不是简单的供应链中断或以房地产为基础产品的金融危机。所以，中国房地产市场与欧美、日本的房地产市场有本质区别，也与高盛所讨论的模式不符。我们要清楚认识到本轮中国房地产市场调整的本质特征，避免将其简单等同于欧美历史上遭遇的重大危机或调整，需要转变分析视角，更准确地把握中国房地产市场的实际情况和未来趋势。

在转换分析视角之后，我们可以更清晰地分析关键经济指标的未来走势。房地产行业是当前中国经济面临的一大挑战，如果房地产能在本年度实现稳定，中国经济的繁荣局面有望迅速实现。从数据来看，今年一季度投资增长率为4.5%，剔除房地产行业的影响则上升至9.3%；民间投资增长率由负转正为0.5%，剔除房地产行业的影响则上升至5%左右。9.3%的总体投资增速和5%的民间投资增速是常态化的增长速度。因此，我们必须高度重视房地产市场的困境，采取针对性措施来稳定市场。

第二，在消费方面，尽管很多人对一季度3%左右的消费增长率比较失望，但必须认识到消费增长是一个长期而缓慢的过程。消费水平的提升依赖于居民收入的增长和短期消费刺激政策的力度。从一季度数据来看，居民收入的增长速度已显著超越国民收入分配体系，明显高于名义GDP增长率2.2个百分点，这表明政府在收入再分配政策上加大了力度。同时，政府在短期经济刺激政策上已展开全面布局，特别是近期即将推出的设备和消费以旧换新政策，预计将大规模实施，涉及金额可能达到数万亿。

其次，围绕消费端所实施的一系列改革预示着扩大内需的战略举措会进一步加大力度。目前我们所面临的问题和风险并非仅是短期现象，而是长期性、周期性、结构性和体制性问题的综合，解决这些问题并非一蹴而就，而需要数年的持续努力。所以，对于现行数据分析最关键的任务是准确把握问题本质是否发生了恶化，以及是否已经找到有效解决方案，此外，还需考量市场微观主体对这些问题的看法是否进一步恶化。目前，我们在这些核心问题上已经找到了解决办法，并且微观主体的预期正处于持续改善之中，说明问题解决的进程已经启动。

第三，我们仍需高度重视当前经济中的不平衡问题和结构性问题。今年一季度数据显示供给端的增长速度依旧超过需求端，这说明需求端应继续作为政策制定的重点，供给端则作为辅助因素，供给端的过快恢复可能会导致经济复苏不可持续。所以，在当前经济状况下，需求发力依然是先导性、基础性、战略性的。

其次，第二产业的复苏速度快于第三产业，这要求我们高度重视第三产业的投资以及服务类的消费提升。目前制造业投资的增长速度已达到9.9%，在如此庞大的产业规模基础上仍保持接近10%的增长率，这一速度值得我们关注。

最后，低端产业的就业状况好于高端产业，目前就业市场的恶化在高端产业中更为明显，尤其是高新企业和金融行业中出现的业绩变化所带来的结构性就业问题。由于高端就业群体在市场预期形成中具有决定性作用，这一问题对市场预期和供给具有重要影响。同时，我们也注意到非房地产行业的复苏符合预期，表明复苏的基本趋势是稳固的。然而，复苏过程中的结构性变化如何实现更加平衡仍是一个关键挑战。

在政策制定层面，首先需要在理论和实践两个维度上充分重视房地产领域对流动性产生的内生效应。当前，社会融资规模的多项贷款增长数据已显著下降，导致融资成本发生了结构性变动。这些变化大多与房地产市场紧密相关，尤其是房地产抵押。中国是抵押性信贷，信用的建立基于可信赖的安全资产抵押品，缺乏这些抵押品将导致金融出现超预期的收缩。因此，货币当局需密切关注如何有效对冲内生性的超预期，同时高度关注实际利率的调整，而非单纯聚焦于名义利率的变动。对于企业而言，实际利率的变动对经营成本和财务决策的影响更为显著。尽管名义利率呈下降趋势，融资成本亦有所降低，但目前PPI接近-3%，企业面临的压力依然较大。所以，在经济结构和房地产市场均经历重大调整的背景下，对稳健货币政策进行理论上和实践上的再评估和再认识尤为重要。

在财政政策领域，基层政府所面临的财政收入压力相较于过去几年有所增加，因为过去挖掘的潜在财政资源已逐渐耗尽，导致本年度实际可用的财政资金显得较为紧张。在财政压力加剧的背景下，尤其是在财政收入预期下降的情况下，很多地方政府可能不得不采取紧缩的财政策略，这可能导致财政支出节奏出现变化。过去财政支出的顺序是优先保障当前支出。然而，当前的财政紧缩可能导致地方政府优先考虑年度平衡，即先紧缩开支以度过难关，这种逆向调整可能会对上半年经济复苏产生冲击。鉴于此，对于新的财政资金拨付力度和节奏需要进行策略性的调整。否则，我们可能会面临上半年财政资金短缺，而下半年财政支出集中释放的不均衡现象。

此外，汇率政策的制定和实施也需要提升至更高的战略层面。汇率的变动不应仅仅基于利差或经济基本面的考量，而应更多地考虑到非传统风险因素以及宏观经济结构性变化的影响，这要求我们在制定汇率政策时具有更为宏观和前瞻性的视角。

美国利率市场的交易员已开始押注美联储今年不会降息。由于美国经济显示出弹性，通胀方面的进展停滞不前，政策制定者最近一直在暗示，他们预计将在更长时间内保持利率在高位。这对对冲工具产生了连锁反应。

在美联储5月1日做出决定之前，交易员建立了与有担保隔夜融资利率(SOFR)相关的期权头寸，有担保隔夜融资利率与美联储的基准利率密切相关，这些头寸目前押注美联储在12月政策会议也将保持利率稳定。一些更为激进的押注还对冲了美联储在2024年再次加息的可能性。

无论哪种情况，这都比互换市场反映出的共识更为强硬。互换市场显示，年底前总共将降息约40个基点，这意味着两次降息25个基点的可能性更大。对最终转向宽松政策的信心，有助于解释周二创纪录的690亿美元2年期美国国债标售的强劲需求。

尽管如此，一些交易员仍在为美国国债可能进一步下跌做准备，此前抛售将各种期限债券的收益率推高至2024年高点。周二美国国债期权中最引人注目的是一笔1100万美元的押注，目标是10年期美国国债收益率在一个月内升至5%以上，而目前的收益率约为4.6%。在现货市场，摩根大通最新的客户调查显示，中性仓位为两个月来最大。

与此同时，高于预期的通胀数据也在扰乱期货仓位。美国商品期货交易委员会(CFTC)的数据显示，资产管理公司已转向创纪录的2年期和5年期美国国债期货净多头。据美国银行的一份分析报告，这种变化可能反映出，随着收益率飙升，投资者纷纷退出空头头寸。

以下是利率市场最新仓位指标的概述:

尽管资产管理公司在2年期和5年期美国国债期货的净多头仓位升至纪录高位，但对冲基金似乎确实持有另一方的部分仓位。CFTC截至4月16日的数据显示，这些投资者净增持了30.7万份10年期美国国债期货。多数投资也出现在2年期和5年期国债上，杠杆基金目前在这两个领域的空头头寸达到创纪录水平。

资产管理公司整体看多10年期美国国债期货，相当于持有约74万份10年期美国国债期货，为至少七年来最高水平。CFTC的数据反映了每周的报告，其中包括消费者和生产者价格数据。

摩根大通最新调查显示，多头仓位下降4个百分点，空头和中性仓位上升2个百分点。由于现金投资者疲于应对避险需求和强劲的美国经济数据，本周市场变化不大。客户中的中性头寸已升至2月6日以来的最高水平。

过去一周风险增加最多的期权包括执行价94.375的合约，这是鹰派仓位的押注。相关期权的目标押注目前是年底收益率约为5.625%至5.875%，高于目前5.33%的美联储有效利率。不过，并非都是单向押注，执行价96.00和97.00看涨期权的风上周增加最多，该价差的目标是美联储在年底前大举降息。

最拥挤的SOFR期权达到为12月24日会议相关、执行价95.00的合约，相当于押注5%的利率，6月24日会议相关的看涨期权中仍有大量未平仓合约。在6月24日会议相关、95.50执行价的合约中也出现了大量未平仓合约，这是规模第二大的合约。在其他期权中，6月24日会议相关在94.75、94.875和94.9375行权区间仍有相当数量的未平仓看跌期权。

虽然对冲长期债券的成本抛售比最近的高位便宜了一些，但与短期和中期债券的抛售对冲成本相比，成本仍然昂贵。期权市场近期的资金流动倾向于更大规模地抛售美国国债，始于周二的1100万美元押注，目标是10年期美国国债收益率高达5.05%左右。在长期债券方面，上周的资金流动包括长期债券看跌期权买家，目标是30年期美国国债收益率在本周末升至4.9%，最近在4.73%左右。

美联储说好的减息，但消费物价指数（CPI）和非农数据一出来，美元却引而不发。日本央行17年来首次加息，并取消掉YCC（收益率曲线控制）。但吊诡的是，日圆加息操作出现了减息的效果，汇率一度跌破33年以来新低。

现在全球金融形势就是一场货币乱局。瑞士打响减息第一枪，市场以为这是欧元美元减息的前奏，但结果大跌眼镜；日圆倒是如期加息，但加出了减息的味道，属于低于预期的鸽派加息；美元飘忽不定，鸽鹰轮流上场，红脸唱罢白脸登场；欧元在美元后面亦步亦趋，即使衰退迹象愈来愈明显，也缺乏“行动的勇气”，选择按兵不动。

与此相对，人民币倒是显得较为稳定。最近一段时间被迫轻微贬值，但货币当局没有放松对汇率的控制。经常有一些朋友问笔者，美国一再推迟减息，是不是专门针对中国的金融战？我对这些阴谋论很无奈，但是又不能从头开始普及国际金融的知识，就只总结一点：其实西方各国都自顾不暇，在“比人强”的复杂形势面前，大家都是“草台班子”，走一步看一步，不可能还有精力想着如何整垮别人。

也就是说，如果真的存在金融战的话，那就是看谁能更好的解决自身的问题，并保持本国的金融安全和稳定，在当今的债务狂潮和货币洪水中不发生危机的活下来，活得比对手久。国家之间肯定存在竞争，货币之间也存在竞争，大家都会抢占资源和市场份额，但是如果说每一个动作都是针对别的国家发动什么金融战，在当前的形势下是基本不可能。中国最近几年在资本市场上的损失，真的是美国发动金融战的结果吗？其实在中概股、港股和A股市场的价值损失过程中，大量的国际投资者也是直接受损者。

如果美国真的选择利用金融和货币霸权进行收割，那肯定不会发动贸易战。能拿着随便“印制”的钞票，就可以从中国买到物美价廉的商品，既可以对冲当前居高不下的通胀，又能节约本国的资源，何乐而不为呢？美国政府发动贸易战，更多是其内部政党斗争和意识形态决定的。

说到底，大家都是现实主义，对国家决策者来说就是政治现实主义。对美国当政者来说，今年最大的政治就是选举，对民主党和拜登来说就是连任。

如果对中国发动金融战能有助于增加支持率和连任的概率，这倒是有可能的。但很显然，美国执政党当前最直接的对手不是中国，而是很可能又会搅乱政坛的特朗普以及其追随者们。

全球货币乱局，根源不是别人，恰恰是“印钞者”自己。一方面，在新冠危机发生后，各国央行借着百年未遇的大危机名义大肆印钞，政府债务和赤字都创造了历史纪录，好像光靠印钞机就能印出真实的物资和财富一样。另一方面，伴随新冠危机的是全球化的危机、地缘政治的危机。

美国过去发了规模庞大的债务，印了那么多钞票，为什么没有发生通货膨胀？这是因为俄罗斯这个资源大国，以及中国这个劳动力大国加入到了全球总供给体系，再加上信息技术革命对生产率的大幅提高，全球总供给曲线发生了前所未有的右移，巨大的产能消化了超发货币所产生的额外需求。

如今全球化局势正在向相反的方向变化：货币纪律崩坏，债务和货币已经停不下，而且呈现出指数级增长；俄罗斯受到全面制裁，能源价格和成本持续高涨；主要发达国家在供应链上“去中国化”，徒增了工业品的成本。

我们常说美元这个世界货币的锚，是石油，是粮食，或者是芯片。其实都不全面，笔者认为美元的锚是全球经贸体系，是世界的统一大市场，是不断增强的全球化浪潮。这个道理应该不难理解，因为只有在全球化和自由贸易的背景下，美元作为世界货币才能广泛的在全球流通，才能执行一般等价物、储藏手段和价值尺度的功能。

但自从特朗普开始在全球大打贸易战之后，特别是俄乌冲突爆发后，西方国家对俄罗斯相关个人和企业的金融资产进行制裁，让全世界开始对美元的信用产生了怀疑。于是，去全球化引发“去美元化”，愈来愈多的国家基于安全的考虑调整外汇储备的结构，购进黄金抛售美元，以应对极端情况的发生。

欧元的困境是欧元区货币集权与财政分权的矛盾，这一矛盾已经在2012年以欧债危机的形式爆发，但是今天依然面临全新的挑战，那就是俄乌冲突。从数据来看，欧洲通胀回落和经济走弱的迹象最为明显，但是北溪管道的切断，虽然没有导致严重的能源危机，但造成欧洲各国的生活生产成本居高不下，属于成本推动型通胀。日本的通胀也是如此，因为作为一个岛国，资源对外高度依赖，加上日圆的贬值，成本推动型的通胀压力也是很大。

成本推动型通胀很容易演化成为滞胀，这个道理大家都懂。目前欧元和日圆在减息和加息的问题上，看上去左右为难、优柔寡断、进退失据，是因为他们正在经历一场中型的滞胀困境。

对人民币来说，最近两年的挑战也不小。经常项下的表现一直还不错，虽然进出口走弱，但是国际收支并没有恶化。然而，长期持续的内外利差，特别是倒挂幅度和持续时间都创历史纪录的中美利差，让本来作为投资货币的人民币，由于国内的弱通胀环境，被动变为融资货币，成为做空标的。于是我们看到的一个结果就是，虽然最近几年中国在经常账下积累了近2万亿美元顺差，但是并没有流到人民银行外汇储备的池子里。这种没有汇入国内，在海外漂移的“欧洲美元”，就像影子离岸人民币，使得人行一个重要的货币创造渠道──外汇占款减基础货币投放──出现了弱化。

美元的世界货币功能全球可以分享，困境当然也是由全球来分担。与中国的收缩局势相反，美国的主要矛盾是通胀。美联储固然害怕通缩，1929年大萧条的历史记忆是其货币政策的底色，但1970年代大滞胀的惨痛教训也不可谓不深刻。美联储2021年对通胀趋势出现误判，势必也会误判再通胀局面。这源自于伯南克的那个“救火者悖论”：一个预言到火灾并将火提前扑灭的人，是不会得到较高的嘉奖，因为很多人认为火灾根本就不会发生；相反，那些等到熊熊烈火点燃后奋勇灭火的人，则会被人们嘉奖为英雄。美联储虽然因为误判通胀而饱受诟病，但是在临近大选之时，他们将继续塑造英勇的反通胀斗士形象。因此，美联储更希望将减息置于一种量子纠缠的模糊状态，仅靠预期就能将经济和市场稳住。

无论如何，一个新的象限正在打开，那就是“低增长、高通胀”的微滞胀状态，这个状态与过去“高增长、低通胀”的时代恰好成为镜像关系。过去全球化高歌猛进，中国在改革开放的道路上加速前进。今天则处于象限转换过程中，金融资产弱势震荡，但是具有高度稀缺性和确定性的实物资产获得资金热捧，其中既包括黄金一类的传统保值资产或货币之锚，又包括带来安全感的大宗商品和核心地段的不动产。而数字货币，因为其特有的稀缺供给规则与去中心化、去权威化的技术属性，更应该看作是一种对抗主权货币的方式。在百年未有之大乱局的时代，信任才是最稀缺的资产。

4月24日，美国国务卿安东尼·布林肯开启任内的第二次访华行程。

据了解，今年年初，美方就提出访华意愿，美国想来，但沟通，更看重的是行动。

可以看到，在这次访华前，美方仍在通过知情人士放风和媒体炒作某一议题的方式，来给自己制造谈判的“筹码”。‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍

但想要靠这样的“筹码”施压，能奏效吗？

据外媒报道，布林肯这次要接过耶伦的话筒，接着谈所谓中国“产能过剩论”。

对于这一议题，耶伦访华期间曾给出这样的理由：中国的产能大大超过了中国国内的需求，也超过了全球市场的承受能力。产能过剩可能导致大量低价出口，对美国和其他国家的公司和工人造成伤害。

耶伦的这个说法，连一些美国经济分析人士都表示难以理解，这些人认为，耶伦的言论违背了200多年来西方标榜的经济学最基本的原理。

检索美媒同时提及“中国”“产能过剩”的报道，从数量变化中，可以看出，所谓中国“产能过剩”的话题，从2022年就已经开始。

美媒持续拿“产能过剩论”做文章，到底都在说些什么？ 对这些报道的主题词进行分析，其中也呈现出一些明显的变化和节点：

2022年至今，所谓中国“产能过剩论”所涉及的实体及所针对的领域，都发生了明显的变化。

2022年，美媒对所谓中国“产能过剩论”的报道集中在半导体行业。

而2023年至今，美媒对所谓中国“产能过剩论”的报道转移到了中国的“新能源产品”上，其中，新能源汽车尤为突出。

为了拆解美方的叙事套路，我们又定向对所谓中国“产能过剩论”的报道中有关“新能源汽车”报道的趋势变化进行了分析。

报道量最多的那段时间，正是耶伦访华的时间。

另一个小高峰是2023年8月23日，通过大数据手段对这一天触达量最多的报道内容进行提炼后，笔者发现，这个高峰所对应的节点，是一家全球行业分析机构发布测算，欧盟预计2030年会从中国进口超过120万辆电动汽车。

可以看到，中国相较于美国有优势的产业，在美国的叙事下，都成了“过剩产业”，而每当中国新能源产业展现出竞争力，美媒就对所谓中国“产能过剩”进行炒作。也就是说，美媒对所谓中国“产能过剩”的关注，是对中国经济亮点和突破的追踪和关注，这背后，是美国对中国新质生产力发展的焦虑。

而这只是美国叙事套路的一面，我们对2022年到2023年美媒涉及所谓“产能过剩论”的报道中出现的实体进行了分析，发现2023年的第一个小高峰中的报道，与中国进行关联叙事的对象，主要就是欧洲。从2023年到现在，“欧洲”出现的频率在逐渐变高——欧洲，成为了美国渲染中国新能源产业“威胁”的主要对象。

这对应着美国炒作“产能过剩论”非常重要的一重目的，那就是企图用话语陷阱“绑架”盟友，将所谓“产能过剩论”变成对中国的贸易武器。

今年4月4日，美国贸易代表戴琪就曾表示，美国和欧盟应该共同“纠正不利于我们的市场动态的措施”。

实际上，从2023年起，美国就开始了对盟友的挑唆。‍‍

为了实施这一行动，在戴琪之前，美国政客早就开始了铺垫。2023年7月，美国众议院听证会的一份书面证词就宣称：

中国故意制造“产能过剩”，并以低于市场的价格销售产品，以获得市场份额并提升价值链......一些先进技术⾸先在美国发明并商业化，但中国强劲的经济不仅将美国和欧洲企业挤出该⾏业，还抑制了该⾏业的创新。

由此，这份证词提出建议，要协同美国的盟友增加对中国的贸易壁垒。

这些话，曲解了美国等西方国家曾经标榜的全球化发展模式。

对于新能源汽车来说，新能源汽车产业不是产能过剩，而是还差得很远。

要实现全球零碳排放的目标，还需要更多的新能源汽车产能作为保证。‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍

中国是世界第一大新能源汽车产销国，2023年，中国新能源汽车产量为958.7万辆，这一年，中国出口了120.3万辆新能源汽车——中国近90%的产能，都在满足国内需求。这也意味着，对于世界而言，中国在新能源汽车行业的出口，是优质产能、稀缺产能。

笔者了解到，就像风电这样的新能源，中国80%-90%左右的产能，都是在满足国内市场的需求。这也充分说明，产能不足并不光是新能源汽车行业所面临的问题，也是全球经济绿色转型所面临的桎梏。

中金研究院的研究表明，要实现绿色转型，首先要把“绿色溢价”降到负值——要让清洁能源的成本降到低于化石能源的成本，市场才有动力去使用清洁能源。

而降低“绿色溢价”的途径，是发挥规模经济效应。

新能源行业之所以会有规模经济效应，和其行业特性分不开关系。

首先，新能源行业的总投资中，设备投资占比高。气电的设备成本占不到20%，煤电的设备成本占40%，而风电和光伏的设备成本都超过80%。

其次，新能源行业的技术研发投入大。无论是研发投入占比，还是服务实际生产的平均专利申请数，新能源行业都大大超过化石能源行业。

最后，新能源行业的发展依赖公共基础设施建设。无论是特高压线的建设还是储能配电，都需要公共基础设施的支撑。

当前，把这三项做好，发挥出新能源行业规模经济效应的国家，只有中国。

实际上，中国新能源产业的竞争力到底是怎么来的，美国人心里清清楚楚。

2023年12月14日，在美媒报道高峰中，一份触达量很高的文章，是由美国战略与国际问题研究中心（CSIS）出具的万字研究报告。这篇报告是这样说的：

中国并不是一夜之间成为气候技术巨头的。当前的供应链分布是长期全球市场分工、国际合作以及企业家精神的结果。此外，旨在吸引国内外对目标行业投资的政府政策创造了高度竞争的环境。因此，复制替代供应链是很难的。

或许正是因为清楚地认识到中国新能源产业真正的竞争力所在，认识到跟中国在工业生产能力上的客观差距，美国才发自内心地感到焦虑。

更让美国感到焦虑的是，中国跟欧洲作为全球发展清洁能源的领头羊，即便欧洲政界存在一些杂音和波动，但企业、民间，以及研究机构一直保持着密切的交流。从2021年起，奔驰、奥迪、大众等欧洲企业，不仅纷纷在中国兴建新厂以扩大产能，还与中国的新能源汽车企业达成了从车机到软件的深度合作。

欧洲联盟驻华代表团近期发布的《中国与欧盟关系——绿色转型》报告就显示，绿色合作已经成为中欧合作的重点领域。

中欧之间的绿色合作，无疑是美国推行的对华“去风险”的一大阻碍。‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍

这也就不难理解，拜登政府为什么选择在今年开始对中国智能网联汽车进行所谓的“调查”，其实质就是在自家行业竞争力远远跟不上市场需求的情况下，企图通过这些“盘外招”来遏制和打压中国先进行业的发展。

其目的，在于抓住中国最具优势的一些方面，集中唱衰，把中国的优势演绎成“劣势”、塑造成“威胁”，妄图破坏我们发展的着力点，这样的“攻心”套路，不可谓不阴险。‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍

美国以为制造这样的“筹码”，会打消中国的信心，但他们这种行为，何尝不是在证明，我们干对了呢？

随着金砖合作在经贸、投资、金融等领域不断深入，推动金砖国家跨境支付合作、建立金砖支付体系成为了国际社会的热议话题。尤其是近期美国媒体爆料称，金砖国家正在考虑建立一个独立于美元的支付体系，国际社会关于金砖支付体系的探讨随之升温。

金砖合作兴起于世界格局深刻调整变革之际，历经国际金融危机、新冠疫情全球流行等重大挑战的考验，成为新兴市场国家和发展中国家开展南南合作、实现联合自强的典范。

2006年，金砖国家外长举行首次会晤，开启金砖国家合作序幕。2009年6月，中国、巴西、印度、俄罗斯“金砖四国”领导人在俄罗斯举行首次会晤，金砖国家间的合作机制正式启动。2010年12月，金砖国家正式吸收南非加入，“金砖四国”也因此改称为“金砖国家”。2024年1月1日起，沙特、埃及、阿联酋、伊朗、埃塞俄比亚成为金砖国家正式成员，金砖成员国数量从五个增加到十个。与此同时，“金砖+”合作模式不断深化拓展。

作为金砖合作的重要组成部分，货币支付领域的合作近年来一直受到金砖国家的关注。2019年金砖国家领导人第十一次会晤巴西利亚宣言，认为金砖国家关于国际支付系统的调查十分重要。2020年金砖国家领导人第十二次会晤莫斯科宣言，赞赏了金砖国家在国家支付系统合作方面开展的持续工作，特别是成立金砖支付工作组，期待在这方面进一步取得进展。2021年金砖国家领导人第十三次会晤新德里宣言，肯定金砖国家支付工作组通过对话和讨论继续开展支付合作。2022年金砖国家领导人第十四次会晤北京宣言，强调在现有工作机制下持续开展工作的重要性，包括金融领域信息安全，以及作为经验和知识交流平台的金砖国家支付工作组，并欢迎各国央行在支付领域进一步合作。特别是2023年金砖国家领导人第十五次会晤约翰内斯堡宣言，认识到快速、廉价、透明、安全、包容的支付体系有广泛益处，期待金砖国家支付工作组关于在金砖国家推进《二十国集团完善跨境支付路线图》有关要素的报告，欢迎金砖国家成员分享跨境支付系统互联互通等支付基础设施方面的经验，相信这将进一步加强金砖国家间合作；鼓励进一步就支付工具开展对话，以促进金砖国家成员与其他发展中国家间的贸易和投资流动，强调金砖国家同其贸易伙伴在开展国际贸易和金融交易时使用本币的重要性，鼓励加强金砖国家间代理银行网络，促进本币结算；责成财长和央行行长研究金砖国家本币合作、支付工具和平台，于下次领导人会晤前提交报告。尽管官方声明措辞非常谨慎、简约，但仍然可以看出，金砖国家在货币支付领域的务实合作正在一步一步扎实向前推进。

金砖国家是塑造国际格局的重要力量。2024年1月新成员加入后，金砖国家人口占到世界总人口的45.5%；按市场汇率换算，金砖国家国内生产总值（GDP）占全球的29%，按购买力平价换算，占全球的35.6%；进出口量占全球贸易总额的21%。根据英国石油公司（BP）发布的《BP世界能源统计年鉴2022》，2021年金砖国家的原油产量占世界石油产量的41.8%，天然气产量占全球天然气产量的36.2%。与此同时，地理分布的多样性、发展水平的差异也造就了金砖国家在资源、市场、劳动力、科技等方面各有优势，彼此之间互补性强，深化经贸合作的潜力巨大。

从理论上说，在货币经济条件下，任何的经济交易活动都离不开货币资金流动，离不开货币支付结算。作为关键金融基础设施，跨境支付系统对国际经济金融活动的开展起到重要支撑作用。随着金砖国家之间经贸、投融资活动日益密切，必然要求一个更加便捷、安全、高效的跨境支付系统与之相适应。作为当前国际货币体系的组成部分，跨境支付系统是极为关键的一环，是国际货币实现其职能的重要依托。

在当前的国际货币体系中，跨境支付系统主要是由各国央行、商业银行以及相关信息和技术支持机构所共同构成。现行的跨境支付体系主要包含两大组成部分，一是由各国开发使用的以本国货币计价的跨境支付系统，其中以美国的纽约清算所银行同业支付系统（CHIPS）为主导。CHIPS是全球最大的美元私营支付清算系统，由纽约清算所协会（NYCHA）经营，处理全世界95%左右的跨国美元交易，一直以来处于全球跨境支付系统的核心地位；二是跨境支付报文信息传递系统，以环球同业银行金融电讯协会系统（SWIFT）为核心。它负责运营全球金融电文网络，目前已覆盖200多个国家和地区，支持90多个国家和地区的实时支付清算系统，为全球超过1.1万家机构提供服务，是全球跨境金融信息传输通讯的最主要渠道，被喻为“全球金融网络的神经中枢”。CHIPS和SWIFT两者互相配搭，共同发挥作用。这两个系统均由美国主导。

然而，现行的跨境支付体系一方面具有环节多、效率低、成本高、普惠性不足等缺点，另一方面，由于该系统由美国主导，因而也助长了美元的特权和霸权，造成包括金砖国家在内的广大“全球南方”国家不得不承受美国货币政策的负面外溢效应，对金砖国家的经济发展和跨境合作产生负面影响。更有甚者，现行的跨境支付体系被美西方国家“武器化”，沦为其对他国实施金融制裁的抓手，以及推行霸权、霸凌行径的工具，使包括金砖国家在内的广大“全球南方”国家深受其害。

因此，金砖国家加强在跨境支付领域的合作，推动构建快速、廉价、透明、安全、包容的跨境支付体系，既是深化金砖国家全方位合作、促进共同发展的必然要求，同时也对推动国际货币金融体系的多元化、民主化具有十分重要的意义。

据美国媒体报道，金砖国家将致力于建立一个基于区块链和数字技术的支付系统。该报道称，俄总统外交政策顾问乌沙科夫在接受采访时表示，建立一个独立的金砖国家支付系统是未来的一个重要目标，它将基于数字技术和区块链等最先进的工具。

与传统的跨境支付体系相比，基于央行数字货币、区块链技术的新型跨境支付平台具有显著的去中心化、支付便捷、支付形式多样、效率高、成本低等优点，如果金砖国家建立以央行数字货币、区块链为基础的跨境支付体系，既有利于提高金砖国家贸易投资便利性，也利于打破现行高度中心化的跨境支付平台和国际货币体系的垄断，推动本币结算，降低汇率波动对金砖国家经贸、投融资合作的影响，还有利于推动国际金融货币体系向着开放、包容、普惠、平衡、共赢的方向发展。

央行数字货币、区块链技术的发展，为金砖国家合作建立共同的跨境支付体系提供了现实契机。近年来，国际清算银行（BIS）创新中心支持了多个对央行数字货币（CBDC）在跨境支付领域应用进行探索的项目。其中，“多边央行数字货币桥”（mBridge）是迄今为止全球规模最大的CBDC多边跨境支付试验项目。2021年2月，在BIS的合作框架下，中国人民银行数字货币研究所、香港金融管理局、泰国中央银行、阿拉伯联合酋长国中央银行作为创始成员，携手共同推进“多边央行数字货币桥”项目，探索建立基于CBDC的跨境支付多边合作机制和新型跨境支付基础设施。该项目源于2017年香港金管局、泰国央行发起的“Inthanon-LionRock”项目，经过多个阶段的测试、扩充和发展，于2021年正式更名。目前，“多边央行数字货币桥”在技术上已经日渐成熟，即将投入商业试运营，共有28家央行参与其中。

除了上述“多边央行数字货币桥”项目，目前BIS推动的类似项目还包括法国央行和突尼斯央行的Prosperus，法国央行和新加坡金管局的MAS，沙特央行和阿联酋央行的Aber，澳大利亚央行、马来西亚央行，新加坡金管局和南非央行的Dunbar，法国央行和瑞士央行的Jura等。

另据俄罗斯财政部发布的消息，俄罗斯财政部和中央银行将与金砖国家的合作伙伴一起，在今年底向金砖国家领导人提交一份报告，该报告将倡议创建一个名为“金砖之桥”（BRICS Bridge）的多边数字结算支付平台。

仅从技术的角度而言，这个名为“金砖之桥”的金砖支付体系应该可以借鉴“多边央行数字货币桥”等多边数字货币支付平台的成功经验。因此，建立共同的金砖支付体系应该具备技术上的可行性。

然而，建立新型、自主、共同的跨境支付体系不仅是一个技术问题，还是一个牵涉经济、政治、外交、安全等方面的十分复杂的系统工程。成员国在支付系统的互操作性与扩展，成员国的法律、监管和监督框架，跨界数据交换和电文标准等方面将涉及许多问题的协调，而且建立这样一个支付体系的潜在溢出效应和回溢效应也会对成员国的决策产生重要影响。因此，建立共同的金砖支付体系将会是一个稳步推动、循序渐进的过程，其前景需进一步观察。

近期，中美就中国新能源动力汽车出口议题出现了新的龃龉。美国财政部长珍妮特•耶伦来到中国，当面表达对中国涉锂电产能外贸出口的不满，认为中国的强大的锂电产业输出会带来美国的失业，并督促中国政府解决绿色产能过剩的问题。同时，在欧盟层面，欧盟祭起了反补贴旗帜，并威胁采取新的关税政策。美欧等国家在实施低碳经济，力求推动新经济增长极的同时，也积极扩大对锂电以及重要关键金属的自主开采和产业链建设。此前，中国从没有出现任何一种单一产品可以引发工业国家采取集中同步的保护主义措施的情况。这一系列事件从侧面上反映了一个基本事实——中国锂电已然崛起。

全球工业文明始终伴随动能领域的革新。从第一次工业革命蒸汽机（煤炭动力）的出现到第二次工业革命电能的大规模运用，再到第三次工业革命中核能的出现，每一次动能革新都伴随着工业化动力的转型以及生产效率及创新的规模化出现。而这些均由欧美国家主导的工业变革，其技术与工艺为中国的现代化与工业变革提供了相当好的基础，这也是中国实现后发优势的原因之一。锂电池尽管不是中国最先发明，但从全球角度看，中国在这一产业上最具有组织和动员能力，拥有先进的技术与工艺，有绝对的量产优势及与其他产业融合的经验。由锂电池装备的电动汽车业已成为中国对外出口创汇“新三样”中最具竞争力的项目。

中国锂电崛起表现为以下几个方面：一、中国基本控制了锂电池持续发展所需要的锂、镍、钴等矿物，这是全球性而非是国别或区域性的优势。比如浙江青山对印尼镍矿的开发；华友钴业、中铁资源、紫金矿业对刚果钴矿的投资；宁德时代、国轩高科对南美锂盐湖的收购与开采；中国宝安对摩洛哥磷矿超10亿级人民币的投资等等。这些企业通过商业手段，已完成对特定矿产的收购与产权所有和控制。通过“一带一路”（OBOR）触角，中国基本完成对发展中国家矿业等资源的商业对接，随着OBOR的拓展，中国在矿业上的优势并非欧美单一国家所能比拟。二、通过锂电产业经营，中国已崛起了一批富有“出海精神”的世界级锂电跨国公司。这包含了宁德时代、比亚迪股份、中创新航、亿纬锂能以及国轩高科等，这些企业的年产能均超过100GWH。通过商业运作，包括国轩以及宁德时代等，实现了对欧美成功的直接投资，并在全球布局海外资产。三、锂电产业与人工智能出现了深度融合。这包含了无人驾驶汽车、长续航纯电智能汽车、仿生军民两用产品、无人机等由锂电动力的产品。在汽车领域，中国依托汽车动能转变实现了对日本汽车大国地位的取代，成为全球汽车最大出口国，其意义不亚于2010年中国取代日本成为全球第二大经济体。四、锂电在中国内地存在巨大的量产和规模性优势。这包含中国对锂电技术与基础技术的长期研发、大规模产业化运用、中国企业与地质部门对国内可经济开采的锂矿基本勘探完毕、各地兴起锂电及电动汽车产业投资。广泛的投资既有企业推动也有政府招商引资以及优惠贷款等的支持。锂电动力电池工艺的成熟以及入局者众，使中国锂电产业遍地开花，积累了明显的量产和规模化优势。

基于中国已经实现了能源产业革新，中国政府顺势提出了“新质生产力”概念。新质生产力的核心在于绿色及可持续性，锂电动能的转向助推了中国政府对中国可能面向新的历史性变革的判断。新质生产力意味着一种新的生产关系即将登上中国历史舞台，这种生产关系不可避免地会推动中国社会出现变革，甚至刺激全球生产与贸易结构的渐变。以锂电为核心，在动力层面的变革使独立、智能及更加可靠和稳定的设备运用成为可能。在笔者看来，中国集中发展和培育锂电池产业，将铸造中国第二个“镀金时代”（gilded age）。

Gilded Age称谓源于美国。在美国历史中，“镀金时代”是一个重要概念，镀金时代使美国经济突飞猛进，奠定了美国全球霸权的工业基础。在同期，中国当时还处于封建王朝内乱时期，太平天国运动被清朝即将镇压下去之际，太平洋彼岸的美国一场革命性的产业变革正在开启。“镀金时代”期间，自1860年至1900年美国制造业产值由19亿美元扩张到114亿美元，铁路里程由3万英里增加到25万英里，煤产量由1000万吨增加到2.12亿吨，钢产量由不足100万吨增加到1100万吨。其中，1871年到1913年是美国经济赶超英国的关键时期，这一阶段美国GDP增长了5.26倍，英国只增长了2.24倍。1860年美国工业总产值尚不到英国的一半，到1894年已经超过英国。到1913年，美国的人均总产值和工业总产值均位居世界第一，无可争议地成为世界第一经济强国。同时，这一时代也催生出美国历史上第一批具有国际影响力和竞争力的大型垄断企业，比如摩根大通、花旗银行、通用电气、标准石油、美国钢铁公司、美国电话电报公司、福特汽车公司……这些当时就处于寡占地位的巨头，时至今日仍是美国经济的支柱和象征。在这一时期，美国开启了“重商主义”，这一时代的高速经济发展无疑与西进运动中大量资本的流入、自由放任主义思想的盛行和资本主义的蓬勃发展密切相关。由于这种工业积累，即使美国在一战后扮演保守角色，但二战后却可以实现迅速崛起。镀金时代工业和商业的深厚积淀，铸造了美国一流的实力。

反观中国，中国的现代化历程时间短、任务重，需要集中力量办大事才能体现制度优越性。第一个镀金时代源自中国改革开放，主要采取设置特区或工业园区等方式展开加工贸易，这一时间持续到现在，是中国获得外汇利益的主要渠道。这一时期，中国参与国际化的主要手段是利用自身廉价劳动力，尽可能获得工业国家的“外包”，其中加工贸易成为主流。《中华人民共和国海关对加工贸易货物监管办法》(海关总署令“第113号”)规定，加工贸易是指经营企业进口全部或者部分原辅材料、零部件、元器件、包装物料（以下简称料件），经加工或装配后，将制成品复出口的经营活动，包括来料加工和进料加工。来料加工，是指进口料件由境外企业提供，经营企业不需要付汇进口，按照境外企业的要求进行加工或者装配，只收取加工费，制成品由境外企业销售的经营活动。进料加工，是指进口料件由经营企业付汇进口，制成品由经营企业外销出口的经营活动。加工贸易的方式包含了：进料加工、来料加工、装配业务、协作生产等。基于这一贸易形式拉动内部就业扩张外贸，中国推动了城市化，借助自我创新以及市场换技术，崛起了一批具有代表性的公有及私营企业，这类企业包含了中国一些头部央企、国企以及依附在制造业基础上的服务类企业，如京东、阿里等。但中国在全球五百强企业名录中，主要是央企而民营企业势力较弱。在第一个镀金时代，国有产权和公有制产权企业获得了相当的发展机会。

第一个镀金时代完成了中国由农业社会向工业社会的转向，中国实现了近半个世纪的财富积累，其中最大的成果是中国取代日本成为全球第二大经济体。但以疫情为分水岭，中国第一个镀金时代的运行逻辑难以为继。随着生产要素价格高涨，中国此前的代工模式面临深刻的转型挑战。一方面，表现为内外市场收窄，各行业出现不同形态的“内卷”，各产业普遍处于薄利运行态势，各企业因债而紧绷，“爆雷”“跑路”不绝于耳。另一方面，欧美工业大国意识到外包带来的消极影响，转而推动本国制造业发展，尽管这一过程会比较缓慢，但毕竟这些国家已掌握相当的技术，利用一定的产业政策，比如补贴和免税等可以在较短期内推动产业回归。欧美对中国的态度集中表现在贸易政策转变，如密集的关税制裁成为压缩、弱化中国制造业优势的有力杠杆，这进一步增加了中国出口企业的成本，削弱了相应的竞争力。

此时，锂电成为中国少有的自主可控并存在先进生产工艺可面向全球推广的产业，中国在这一赛道存在控制权，这种控制权反映为锂电产业链贸易额的不断增长。由于锂电优势加持，中国在2023年取代日本成为全球最大的汽车出口。同样基于锂电领域近20多年的积累，中国拥有了新的出口拳头产品，进而可能取代过去引发无数外贸纠纷的钢铁、服装等初级制品贸易。锂电崛起的同时推动了一批跨国公司的崛起，尽管在锂电池污染议题上存在争议，但任何涉及智能化可独立的产品已经无法摆脱对锂电池的依赖，未来的智能设备，包括机器人、甚至武器的更新换代，均可能涉及锂动力电池。这是欧美担心中国锂电崛起的根本原因，即担心在这一关键领域受制于中国。

中国锂电崛起，一方面使中央及地方政府持续加大对这一领域的投资和招商引资，存量以及增量上均有看点。另一方面，中国庞大的产能开始以集约化生产带来较低的价格参与全球市场竞争。短期看，任何一个国家均无法与中国庞大的产能及拥有竞争力的价格同台竞争，因为价格优势契合消费者偏好，而消费选择的转向意味着市场供需的转向，这带来的冲击是难以预料的。面对中国产品的竞争优势，美欧调高关税或扩大对特定公司的招商引资，结果是即使在中美关系处于高竞争、弱合作态势的背景下，国轩高科、宁德时代等企业依然获得了美国联邦或州政府提供的巨额补贴，究其原因，是因为中国这些战略级企业契合美国的发展与安全利益。

锂电崛起是中国新“镀金时代”的核心。中国第一次成为全球新动能的引领者，反映了中国企业以及政府的全球资源组织和动员能力达到新高。在全球能源结构中，尽管存在氢能、太阳能等等挑战，但这些在短期内均无法与相对成熟的锂电及其安全性、实用性相媲美。同时，欧美针对中国这一产能的紧张，其实际上是对中国在发展中敢于走“不对称优势”的担忧。历史上，任何大国的崛起都会经历在某一方面具备垄断优势带来贸易优势，进而塑造系统性优势的过程。这一逻辑在20世纪70-80年日本经济崛起以及美国在一战、二战后的经济崛起中均可得到充分佐证。中国政府是否能够将锂电及由此带来的优势塑造为中国新的国力增长战略机遇期，使之成为推动中国经济与社会进行革新的契机？这个可以大胆假设，在实践中求证。

在国际关系上，鉴于中国已经在锂电方面存在的客观优势，欧美积极塑造本国优势进而减少对中国的依赖或将不可避免，中国已经具备发挥不对称优势的产业基础，而欧美是否会接受这种压力带来的“优胜劣汰”则很难下结论。但无论如何，中国锂电的崛起是历史性的、无先例的，同期的战争环境将进一步放大中国这一优势。中国在这一关键领域的显性优势是欧美国家没有做好充分准备的。由于保护主义和关税政策依然存在刚性，随后而来的将是对中国这一产业从源头上的削弱和优势抵消，世界经济由此再生变数，中国新镀金时代的长短以及韧性如何，我们拭目以待。

在回答这个问题前，我们首先来看看今年宏观经济的一些亮点。

一是宏观刺激力度加大，房地产政策进一步调整优化。去年年底推出的一些宽松刺激政策主要会在今年发力，尤其是去年年底发行的一万亿元国债，这些政策会对宏观经济产生正面影响。

二是美国和欧洲停止加息，美国经济表现显著超预期。美欧停止加息，给中国加大财政和货币政策的宽松刺激力度提供了更大的空间。过去几个月海外资金回流中国，尤其是回流中国债券市场，对中国经济和资本市场产生了一定的支撑作用。

第一个“再平衡”是因为中国物价下跌，工资涨幅受限，出口价格下跌，再加上人民币一定程度的贬值，中国出口竞争力上升。2023年，以人民币计价的中国出口商品价格平均下跌8.1%；根据美国海关的数据，美国从中国进口商品的价格指数下跌3.0%。除中国外，疫后一些主要经济体都出现了物价快速上涨的情况，中国产品的竞争力再一次体现了出来。

中国物价下行实际上也可能推进了新一轮进口替代，也就是用中国产品替代更为昂贵的进口产品，这也会拉动经济。

第二个再平衡是消费方面。这几年房地产投资急剧萎缩，加上消费品价格低迷，因此边际配置消费的比例有所上升。在房地产业急速下行的背景下，其他行业竞争也更加激烈，消费品企业下沉、连锁化和品牌化，最后结果是虽然平均价格下降，但产品质量有所保证，甚至还能提升，从而促进了消费。

接下来中国经济会怎么样？我认为还需要保持谨慎敬畏之心。未来几个月，中国经济下行压力可能会加大。

一季度经济数据整体表现良好，实际GDP增长率达到5.3%，高于去年四季度的5.2%，也高于去年全年的5.2%。

但我们要谨慎看待年初的开门红。首先，一季度名义GDP增速只有4.2%，也就是说，一部分增长来自于产品价格的走低。

其次，去年一二月份基数比较低，当时受疫情影响其实是非常大的。实际上，工业增加值从一二月份的7.0%下降至3月的4.5%；零售增速从一二月的5.5%下降至3月的3.1%；粗钢产量增速从一二月的1.6%增长转为3月的7.8%下降。这些关键指标的下行趋势表明，我们不能对一季度经济数据盲目乐观。

再次，今年春节是2019年以来第一个完全不受疫情影响的春节，中间隔了五年，报复性消费力度较大，但这也可能是报复性消费的最后一波。

我认为未来几个月经济形势会面临很大的挑战，存在下行压力。

今年一季度，房地产行业的状况明显恶化，无论是新房销售还是开工，国家统计局数据同比均下降了近30%，且这一下降是在过去几年已经大幅下跌的背景下发生的。若参考前100名开发商的销售数据，一季度新房销售金额同比下降更是高达50%。这表明房地产行业不仅未能稳定，反而在持续加速恶化。大型房企的流动性问题也日益凸显，对金融行业和资本市场造成了影响。

在我看来，因为面临三个“下降螺旋”，即三个负循环，房地产行业很难自动复苏。

第一个“下降螺旋”描述的是房价与地产销售之间的关系。过去三年，房价持续下跌，下跌的时候大家不会积极买房，这又造成新一轮房价下跌。

第二个“下降螺旋”描述的是“保交楼”与新房销售之间的关系。大城市尤其是一线城市的“保交楼”问题不是那么严重，但现在新房质量问题也开始影响一线城市居民购买新房的积极性。保交楼问题主要发生在低线城市。

第三个“下降螺旋”描述的是开发商买地、地方财政与新房销售之间的关系。房地产开发商卖不了房子，就没钱买地，地方政府的土地收入就下降。政府买地收入从2021年8.7万亿元的顶点暴跌，很多地方实际卖地收入已经归零，只有一二线城市以及部分三线城市还有些卖地收入，导致地方政府大量削减支出，削减当地公务员和其他机关事业单位的工资。而越是低线城市，这部分人群越是当地的消费和投资主力。

这三个“下降螺旋”现在还没有被打破。去年年初，很多人认为出现L形复苏，但我认为，现在还处在L形的向下阶段而非水平阶段。即使是再优秀的开发商，如果按照50%的销售跌幅，流动性都会面临较大问题。房地产行业对地方财政和其他行业都有很大影响，不能低估，不能假设最糟糕的时候已经过去。

第一，报复性消费反弹接近尾声。

第二，高基数。从增长角度来看，去年的基数从3月开始会明显上行。

第三，财富效应冲击。从房产来看，无论是三四五线城市还是一二线城市，房价普跌。从股市来看，即使最近一两个月股市有所反弹，总体而言中国股民是受损的。

第四，收入效应。疫情结束之后，除了受疫情影响的人群收入正常化之外，大量地方公务员、事业单位人员工资受到巨大影响。过去这一年，金融行业收入下降也比较明显。

第五，预期固化。疫情结束之后，很多人的收入还受到影响，会导致预期长期固化，影响居民的消费和投资。

第三个压力来自于“新三样”，也就是太阳能光伏、动力电池和电动车。

“新三样”是过去两年中国经济的亮点，是过去十几年产业政策的亮点。但从资本市场估值以及各地底层调研来看，市场已经非常担心这方面过度投资的问题了。光伏组件和碳酸锂的价格从2022年秋季高点分别下跌了60%和80%。各地“一窝蜂”的大规模投资，可能已经造成严重的产能过剩，也可能在国际上产生很大的矛盾。有人认为不要担心中国的产能过剩，因为欧美搞非常激进的减碳政策，对中国的“新三样”产品有巨大需求。但我们要看到他们有自己的产业政策，有自己的安全需求，是不可能放任中国产品大幅冲击他们市场的。

其实十年前，“新三样”投资就有过相当大的波动。我估计今明两年，“新三样”领域的投资增速可能会明显下行，甚至有些地方出现萎缩。有一点需要指出的是，“新三样”对GDP的贡献主要体现在投资方面，而不是在产出。产出对GDP的贡献一大部分在出口方面，但是这方面可能因为贸易冲突的上升而面临较大的阻力。

为什么“新三样”对经济贡献主要不在产出上呢？这是因为每卖出一辆电动车，传统的内燃机车就要少卖一辆，有替代效应。“新三样”投资摧毁了传统汽车行业的一些资本存量，又建立起新的资本，在这个过程中“新三样”投资创造了GDP。但在我看来，由于终端产品价格的大幅度下跌，今明两年“新三样”可能会对经济增速造成一些风险，具体时点还不好说。

还有，不能过度寄希望于海外市场。从其自身利益出发，美欧已经开始着手遏制中国“新三样”的出口。

国办47号文要求全力化解地方债务风险，在地方债务风险降低至中低水平之前，严控新建政府投资项目，严格清理规范在建政府投资项目。化债对未来中国经济可持续增长有重要意义。但是也要看到，如果化债处理得不好，即使在中长期会带来很大收益，短期也可能导致12个省市乃至12个省市以外的投资增速明显下降。事实上，这12个省市固定资产投资增速已经明显下行。这12个省市的GDP占全国比例低于20%，但固定资产投资占比却达27%，所以不可低估对今年投资的影响。

今年虽然增加了一万亿元特别国债，去年年底发行的一万亿元特别国债也主要在今年使用，但今年政府卖地和房地产税收收入还会大幅下降，且12个省市隐形负债受到影响，这些方面都会影响地方财政支出。

我们初步估计，今年政府支出可能仅仅与去年持平，因而不会形成一个非常宽松的财政政策。

综上所述，尽管存在一些积极因素，但风险也同样明显。完成5%的GDP增长目标存在一定难度。

房地产行业的风险是中国经济未来几个季度面临的最主要挑战。我认为房地产行业已经超跌，对中国经济和金融系统的影响还没有完全反映出来，有些风险被掩盖了，还会爆发出来。该行业难以实现自我修复。

在如何救助房地产业方面，业界有不同的看法，尤其是在保主体和保项目之间。我认为两者确实是有区别的，但在实际操作层面，关键的细节更为重要，最后的区别可能没有大家想象的那么大。绝大部分情况下，主体保不了，房企倒了，保项目难度极高，必须得有其他房企或地方政府平台公司接盘，但在房企和地方平台公司普遍处于艰难困境的情况之下，实际上并不现实。反过来讲，如果只是保主体，让他们不破产，但在保项目上力度不够，保交楼还是一个严重问题，房地产行业还处于下降螺旋中，那么保主体最终也成功不了，政府不可能一直输血。

我认为保交楼还是托底房地产业的基础，是一个较为实际的抓手。“保交楼”的问题值得反复强调，这是整个中国房地产行业出清非常关键的一步。因为中国的房地产行业，尤其是从房地产行业对GDP的贡献来讲，房地产销售主要是新房销售，新房销售主要是期房销售，期房销售就是期货市场，期货市场中最重要的是期货最后的交割。如果没有制度的保障，大家的信心不稳就会造成上述的第一个下降螺旋问题。妥善解决保交楼不仅能够重建市场信心和政府信誉，还能够扩大内需。

中央政府应该加快摸底调研各地保交楼问题。保交楼问题究竟多严重？逾期的时间有多长？还需要增加多少投资才能解决问题？房地产企业在银行方面还有多少资金？一系列问题都应该做好摸底调研工作，要想方设法用好央行2000亿元专项再贷款。

鉴于地方政府严峻的财政情况，商业银行在推进白名单制度上可能面临较大难度，开发商也难以自行筹集资金进行保交楼，因此可能需要中央政府介入，通过特别资金的配置和设立专门机构来推动相关工作，甚至在必要的时候推出更为有效的类似央行的抵押补充贷款（PSL），成立保交楼专项资金。

保交楼问题还应该和保障房建设结合起来。在保交楼以及开发商尚有大量存货的背景下，需要谨慎推进保障房建设。地方政府如果不顾实际情况，完全另起炉灶建设保障房，则很有可能导致当地房地产市场进一步崩盘，地方财政也会被拖累，最后也会影响保障房建设。一个理性的做法，是地方政府进行深入的调研工作，对于去化率高的楼宇，努力推进保交楼，同一楼宇中尚未销售的部分，可以以合理价格收购并作为保障房供应。对于去化率低的楼宇，如果完工程度较高，政府也可考虑折价收购尚未销售的部分作为保障房供应，如果完工程度很低，则可和购房者协商，通过置换等方式推进。

总之，保交楼是一个繁杂的工作，中央政府资金拨付、密集调研、在调研基础之上和保障房建设结合来制定可操作的方案，是保交楼成功的三个关键。

最后，我认为房地产政策在一线城市和某些二线城市还有进一步松绑的空间，过去十年推出的许多调控政策不再具有现实意义，未来可以继续推进这方面政策的优化。未来中国的房地产发展、城市的发展应该是以人口流入、经济发展作为最重要的指标。所以，应该加速已开工的基建工程，尤其在人口净流入的重点城市开展基础设施建设。

如果能把保交楼和房地产松绑优化工作做好，让人口流入重点城市得到更多的城市发展用地，尤其是住宅用地，同时优化中央政府的资金配置，那么我认为2024年中国经济会出现明显亮点，企稳复苏动能增强。