再平衡视角下的中国经济

国际金融协会（IIF）近日公布的数据显示，近年来全球债务大爆炸，2023年全球债务再创历史新高，达到313万亿美元，其中政府债务已接近90万亿美元，近四年来增速最快。在应付次贷危机和疫情冲击，美日欧等世界主要国家大幅扩张债务，但方向和手段不同，导致了不同的经济表现。当前中国宏观杠杆率也接近300%，特别是地方债务压力大，上述国家的债务管理对中国有何启示？中国应该如何应对？

近三十年来，全球债务规模持续攀升。3月经济合作与发展组织(OECD)发布了《2024年全球债务报告》表明，截至2023年底，OECD国家政府债务总额达到54万亿美元，自2008年以来增加了30万亿美元。国际金融协会（IIF）在《全球债务监测》报告中表示，2023年全球债务（包括政府、居民、企业）再创历史新高，达到了313万亿美元，增幅较2022年超过15万亿美元，其中政府债务89.9万亿美元。

美国政府长近年来均录得巨额财政赤字，依靠大规模举债来弥补。美国政府债务规模从1990年的3.2万亿美元一路狂飙，到2023年年底政府债务总额升至34万亿美元，已经连续十年位居全球第一。美债的增长速度还远远超过其整体经济的增长速度。根据IIF的统计，2023年四季度美国政府债务占GDP比例已达120%，相较于2022年同期增长了3.1个百分点。财政赤字货币化也已经在发生，疫情后财政扩张与货币宽松协同性空前加强，美联储通过量化宽松大量增加基础货币，购买本国国债规模显著攀升，在2021年底美联储持有美国国债份额甚至达到24%，2019年这一比例仅为13%。

欧债危机、新冠疫情推动欧元区政府债务快速扩张。2007年底，欧盟的政府债务仅为6.7万亿欧元，占GDP比例 65.9%。2009年，希腊主权债务危机爆发，引发席卷欧元区多国的欧债危机，导致欧元区财政赤字与政府债务打破《马特里赫特条约》的规定（赤字率低于3%，政府债务杠杆率低于60%）。2014年欧元区政府债务已达到了9.5万亿欧元，占GDP比例为93.2%。为应对新冠肺炎疫情冲击和俄乌冲突引发的能源危机，欧洲各国纷纷采取扩张性财政政策，截至2023年底，欧元区政府债务规模达到12.6万亿，创历史新高。其中希腊、意大利、葡萄牙、法国、西班牙、比利时六国的政府债务与GDP之比均高于100%，尤其是希腊、意大利的负债率高达165.5%和140.6%，远远高于欧盟设定的60%目标。而作为欧元区“火车头”的德国负债率相对较低，为65.9%。

日本财政的长期失衡使日本政府负债率居高不下。从20世纪90年代以来，日本经济陷入“失落的三十年”，日本政府债务持续攀升，且增速极快。从债务规模上来看，根据IMF数据，1990年日本政府总债务仅为290万亿日元，2022年日本的已经高达1449万亿日元，三十年间日本的政府债务增长了5倍。从负债率来看，1990年日本政府债务占GDP比重仅有63%，但1997年亚洲金融危机爆发后，日本政府负债率突破100%，2008年美国次贷危机、经济危机接踵而至，2010年日本政府负债率突破200%。新冠疫情暴发后，2020年日本政府债务率猛增至259%，较2019年抬升约22个百分点，创下单年最大增幅。同时，“债务货币化”成为日本政府维持巨额政府债务的主要手段。日央行一方面长期实施负利率或零利率政策，降低付息压力；另一方面加大力度购买国债，2023年底日央行持有国家债务占比达45％。

经济增长乏力下，新兴经济体财政赤字持续扩大。部分新兴经济体增长乏力、偿债付息压力加大，主权国家评级率遭下调，又加剧了融资紧张，导致财政赤字进一步扩大。IIF统计显示，截至2023年，31个新兴市场国家包括政府、居民和企业债务高达104.6万亿美元，与占GDP比例达到了255％的新高，巴西、印度、阿根廷等国家的增幅最大。其中阿根廷因偿债压力过大，2022年被迫向IMF寻求援助，先后达成了445亿美元的债务重组协议和60亿美元的IMF贷款，2023年政府债务占GDP比例为91.1%，较2022年提升了13个百分点。2023年巴西、印度政府债务占GDP比例分别为86.2%与82.7%，与2022年相比分别增长了2.3与0.9个百分点。

从各国债务大爆发和经济表现来看，债务爆炸并不可怕，关键在于财政支出的及时性、针对性、协调性和可持续性。这取决于债务投向是否统筹经济发展、缓解私营部门的收缩、有效治理通缩。笔者针对四种情景，对财政扩张的模式和政策效果进行了分析。

情景一：财政扩张有效促进消费恢复、企业盈利改善

疫情后，美国通过纾困政策保障居民和企业的资产负债表不恶化，使得美国经济持续复苏。美国“直升机撒钱式”的消费刺激政策使疫后居民收入不降反升，有效提振了居民的消费需求。疫情期间主要通过三种措施支持消费：一是现金补助与失业救济，两者总规模近1.7万亿美元，占2020年名义GDP的约8.0%，现金补助规模占2020年名义GDP的约4.5%。二是薪水保护计划，对于较好维持员工薪资的企业提供可豁免贷款。三是美联储也加强了财政部的配合，出台结构性货币政策，通过对消费类ABS定向购买与支持薪资保护计划等方式提振消费。2021年-2023年美国实际GDP分别为5.8%、1.9%和2.5%，其中私人消费分别贡献了其中的5.6、1.7和1.5个百分点。

政策对科技创新的投入也推动了一些新兴产业的蓬勃发展。如美国增加新兴产业的研发支出，在半导体发展方面，美国宣布设立“CHIPS计划”的国际技术安全与创新基金，2023年至2028年期间每年投入1亿美元。在新能源方面，美国能源部先后宣布共投入35亿支持生物燃料、清洁氢能和碳捕集利用与封存技术的研发等。高科技公司的企业盈利预期不断在改善，纳斯达克2023年底突破15000，相比较2019年末上涨了70%。

情景二：财政刺激未走出通缩，导致低增长和高债务的恶性循环

在经历了90年代泡沫危机之后，日本财政政策的“重投资轻消费”，导致经济恢复遭遇“供需循环不畅”。扩张性财政政策仅以增加公共投资为主。笔者在本专栏文章《日本“失落的三十年”，政策应对上做错了什么？》提到，自1992年起，日本政府不断地追加公共事业费预算，1992年增加8.6万亿日元，1993年投入11.6万亿日元、1994年投入7.2万亿日元，并在1995年推出了总额高达18.8万亿日元的紧急、综合经济对策，但仍然是以增加公共事业费和扩大公共事业投资为主。

居民就业和消费下滑未得到充分重视。仅在1994年针对个人所得税实施了一次性“特别减税”，但并没有促进居民就业和消费的增长。1990年，日本有效求人倍率为1.4倍，即劳动力市场上每名求职者对应1.4个招聘职位，此后大幅下滑，到2005年之前一直没有超过1倍。受此影响，日本民间消费增速从 1990年的4.8%迅速下降，之后的十年未超过3%,加上紧缩的消费税政策和东南亚金融危机的叠加冲击，1996年稍有起色的日本经济再次陷入衰退。

情景三：财政货币政策缺乏协同，难缓“滞胀”僵局

欧元区统一货币与各国独立财政体系使得各国i财政政策之间的分歧难以根除，具体涉及各国财政赤字无法协助货币政策，同时无法控制财政超标情况。这一矛盾曾在2011—2012年欧债危机最严重的时刻充分体现，近年来欧元区各国围绕难民负担、部分成员国财政紧缩等问题的激烈博弈也根源于此。

疫情冲击和俄乌冲突之下，上述问题暴露的风险正在显著加大。在地缘政治紧张、能源价格高涨、全球需求疲弱等影响下，欧元区各成员国实施各自财政政策，难以将经济拉出低迷。2024年2月欧元区工业生产指数同比-6.4%，零售连续11个月负增长，制造业PMI连续21个月处于荣枯线以下，部分南欧经济体财政脆弱性持续上升，欧元区整体金融系统不稳定的担忧情绪加剧。

情景四：债务危机、货币失控，引发恶性通胀

70年代拉美国家通过大量举借外债来发展经济，而随着利率上升、资本流向逆转，债务规模的不断扩大引发拉美债务危机。墨西哥在1982年宣布难以偿还外债，随后巴西、委内瑞拉、阿根廷、秘鲁和智利等国相继发生还债困难，纷纷宣布终止或推迟偿还外债。其中墨西哥并没有缩减财政赤字，1986-1988年间墨西哥中央政府财政赤字占GDP的比重超过9%，严重影响经济发展。

当前美联储维持高利率，美元大幅升值，使得拉美一些国家国债面临违约的风险，这和20世纪80年代爆发的拉美债务危机有些相似。阿根廷的通胀长期爆表，阿根廷2023年全年累计通胀率达到211.4%，创下自1991年以来最差表现，这同样来源于政府依靠印钞来筹集财政支出。阿根廷总统米莱一上台便人为把比索贬值54%，导致通胀问题进一步加剧，引发阿根廷国内消费大幅下降。2024年第一季度，阿根廷牛肉消费量已降至30年来的最低水平。

前述各国不同的债务扩张模式和经济发展表现表明，政府债务管理需要跳出债务看债务，从经济发展的大格局、大周期下来统筹考虑。笔者认为，这些国际上的经验教训，对当前的中国需要应对的政府债务风险，具有以下三方面的启示。

一是控制政府债务风险，保持经济增长至关重要。

根据国家金融与发展实验室披露的数据，中国2024年一季度宏观杠杆率上升至294.8%（居民+非金融企业+政府），其中政府部门杠杆率上升到56.7%（中央政府杠杆率23.9%，地方政府杠杆率32.8%），低于国际上60%的警戒线。不过，中国的政府债务风险主要体现在地方政府隐性债务上。考虑到市场对地方政府隐性债务规模的估算大致在60万亿左右，加上约40万亿的显性债务，中国地方政府债务最高可以达到100万亿左右，地方政府的杠杆率大概在80%上下，债务规模并不低。特别是2021年下半年以来房地产市场持续下行，地方政府土地出让收入大幅缩减，一些地方的债务风险的确值得关注。

但债务风险的管理，需要跟经济发展结合起来，特别是要防范经济增速下行。一季度GDP同比实际增速5.3%超出了市场预期，但3月主要经济指标同比、环比普遍比1-2月下滑；一季度，全国一般公共预算收同比下降2.3%，其中税收收入同比下降4.9%（增值税同比下降7.1%、个人所得税同比下降4.5%）。这些表明，当前中国经济稳增长压力仍然较大。前述各国的经验教训表明，控制政府债务，不能以牺牲经济增长为代价，否则得不偿失。

笔者认为，当前应该协同推进政府债务规范管理与推动经济增长两手抓。一方面加大中央财政支出，全面缓解经济下行压力，并通过转移支付等置换前期本应有中央财政承担的支出，缓解地方政府债务偿还压力；另一方面，系统谋划推进新一轮财税体制改革，更好地平衡中央政府与地方政府的事权与财权划分，规范地方政府负债渠道和资金使用，完善地方政府债务管理机制。

二是控制债务规模，更要政策合力抬升名义经济增速。

受节后食品和出行服务价格回落、耐用消费品价格低迷等影响，3月CPI同比降至0.1%；伴随工业品（钢材、水泥、煤炭等）价格下跌，PPI同比降至-2.8%。与此相应，2024年一季度实际GDP增长5.3%,但名义GDP增速仅为4.2%，一季度GDP平减指数为-1.1%，连续四个季度为负。债务偿付是名义值，而非实际值，物价延续低迷态势，名义GDP增速持续低于实际GDP增速，进一步加大了政府部门的债务压力。

缓解债务压力，宏观政策需要尽快扭转经济名义增长与实际增长倒挂问题。借鉴日本经济失去三十年的教训，一方面，尽管2024年以来，央行先后下调支农支小再贷款再贴现利率、下调存款准备金率，连续加量续作中期借贷便利（MLF），5年期LPR也大幅下调，但CPI涨幅距离政府工作报告设定的3%目标还有较大差距，货币政策仍有进一步放松的空间；另一方面，在地方政府债务压力高企的背景下，积极的财政政策需要中央财政加大支出力度，带动需求和CPI回升，将名义GDP增速拉升到实际GDP增速之上。

三是财政支出重点应该是提振居民消费。

从前述各个国家的经验和教训来看，面对需求不足问题，一方面需要积极的财政政策与宽松的货币政策协调配合，另一方面需要财政支出在刺激投资与刺激消费上的协调。正如笔者在本专栏文章《2024年政府工作报告的四大重点》测算显示，我国 2024年的实际赤字率约为8.2%，广义的财政支出力度并不低。但在实施过程中，需要考虑房地产低迷降低土地出让收入、债务偿还制约地方政府支出能力的影响。

在此基础上，需要进一步优化财政的支出结构，在保障国家重大战略实施和新质生产力打造的基础上，还应加大财政对提振消费的支持力度，特别是要加大中央财政对消费品以旧换新的补贴力度，重点解决实物消费恢复乏力的问题（3月商品零售同比增速仅为2.7%），以此带动供需良性循环。

日本一位前高级外汇官员表示，如果日元进一步贬值，日本将处于干预汇市的边缘。日本前财务省负责国际事务的副大臣Mitsuhiro Furusawa周二在接受采访时表示：“在美国和日本利率没有变化的情况下，日元兑美元的贬值相当迅速。如果这种趋势继续下去，干预将会到来。我们已经非常接近这个时刻了。”他指出，市场对美国经济数据的反应可能是促使日本当局采取行动的一个因素，他还指出，日本、美国和韩国上周发表的联合声明表明，日本的盟友不会阻止日本干预市场。

这位前财务省官员发表上述言论之际，日元兑美元汇率接近周二创下的1美元兑154.88日元的34年新低。日本财务大臣铃木俊一周二重申，日本当局已准备好采取行动应对这种局面。

Furusawa称：“允许市场参与者推动汇率是不能容忍的。没有人认为对投机者放任不管是个好主意。”Furusawa预计，日本当局将在美元兑日元汇率达到160之前介入市场。美国银行等一些市场参与者预计，日元汇率将进一步跌至160关口。日本在2022年9月和10月美元兑日元接近146和152时，投入了600亿美元左右的资金干预汇市。

上周，日本财务大臣与美国财政部长和韩国财政部长在华盛顿发表了一份罕见的联合声明，声明他们将继续就外汇发展进行密切磋商。三国还承认，日本和韩国对最近本国货币大幅贬值感到严重关切。Furusawa表示:“有了这份声明，很难想象如果日本真的采取行动，美国会阻止日本。”他同时指出，这份声明并没有给日本干预的完全许可。

周二，日本财务大臣铃木俊一表示，上周与美国和韩国财长的重要会议为日本政府针对日元过度的汇率波动采取行动奠定基础，并且铃木俊一就干预汇市的可能性发出日本政府迄今最强烈的警告。一些分析人士甚至认为美国、日本和韩国之间的三边会议为解决极端汇率波动问题奠定了基础，美国对日本和韩国在必要时干预外汇市场已表露非正式同意的立场。

日本财务省“一号人物”铃木俊一在周二对日本议会表示:“我对弱势日元全面推高进口成本表示强烈的担忧情绪。我们提出的观点不仅在与韩国同行的会议上得到认同，而且在包括美国在内的三边会议上也得到认同。我不否认这些事态发展为日本（在汇市）采取适当行动奠定了基础，不过我不会说具体的行动是什么。”

此前，美元兑日元一度升至1990年以来的最高水平，意味着日元贬值规模再创阶段性新高，令市场对日本政府采取干预措施提振日元的任何迹象保持高度警惕。铃木俊一还表示，他不会排除解决汇率过度波动问题的所有可能性。

目前担任三井住友银行全球金融事务研究所所长的Furusawa表示，最近日元疲软背后的主要因素是日本和美国之间的利率差异。Furusawa在加入国际货币基金组织（IMF）担任副总裁之前，曾于2013年至2014年担任日本财务省最高货币官员。

由于日本央行本周将召开会议，而美联储偏好的通胀指标将于周五晚些时候公布，日元显得脆弱。Furusawa认为日本央行可能最早于7月再次加息，但与机构调查的几乎所有经济学家一样，他预计周五不会有利率变化。市场参与者和政策制定者担心，在上月历史性加息后，周五普遍预期的按兵不动的决定，可能引发日元再次下跌。

两国之间的政策利率差异看来至少在夏季之前将保持不变，接受调查的经济学家认为，10月份是日本央行最有可能再次加息的月份。日本央行行长植田和男周二重申，在一段时间内保持宽松的环境是合适的，而在美国，美联储主席鲍威尔和其他官员已经暗示，高利率将需要维持更长时间。

Furusawa表示，"如果日本央行确信，在所得税退税和工资上涨的效果显现后，它可以加息，那么7月加息是有可能的。"他指的是针对通胀水平升高的家庭的一次性减税措施。其次，从今年4月开始，工会获得了几十年来最大的年度加薪。

在即将召开的会议上，日本央行预计将表示在从2026年4月开始的财年中实现2%的通胀目标，这在一定程度上反映了围绕工资和物价的乐观情绪。Furusawa表示，如果日本央行这样做，可能会支持7月加息的理由。他补充说，日本央行可能在今年晚些时候再次加息。他说，如果日元走软开始影响通胀，也可能成为日本央行采取行动的动机，但改变货币政策以纠正汇率趋势将是困难的。

美股近期的跌势是去年11月以来强劲上涨后的回调，还是牛市即将落幕的征兆？很多财经媒体似乎在说，美股牛市即将落幕，如MarketWatch上周撰文指出：

“自2023年11月初以来，标准普尔500指数首次出现只有不到30%的股票高于50日移动均线，这明显表明了当前市场广度很糟。与3月底的85%和1月初的92%相比，这一比例显著下降凸显了市场动态的巨大转变。

50日移动均线通常被视为股市短期“健康”状况的指标。整体跌破这一水平意味着市场的大部分领域正面临下行压力。与此同时，中东地缘政治紧张局势不断升级，对通胀的担忧再次浮现，这些因素共同促使交易员在4月份采取了更为谨慎的立场。”

当然，最近股价下跌的“原因”有很多。以色列和伊朗之间的地缘政治压力，以及高于预期的通胀数据导致美联储暂停降息，都引发了卖盘。然而，美股下跌没有那么意外，我们此前在今年3月19日的一篇关于禁止回购窗口期的文章中指出：

“值得注意的是，自2009年以来，尤其是从2012年开始，股票回购的百分比变化远远超过了资产价格的涨幅。这不仅仅是一种偶然的相关性，即将到来的禁止回购窗口期也可能比很多人认为的更重要。”

此外，禁止回购窗口期恰逢投资者的情绪极度乐观，正如前述文章提到：

“投资者情绪再次到达季度乐观水平。然而，以史为鉴，当散户投资者情绪极度看涨，且市场波动性较低时，通常市场会到达短期高位。”

考虑到过去20年公司股票回购占股票净购买量的近100%，禁止回购窗口期加上过于乐观的市场情绪，无疑是引发资产价格下跌的重要因素。

如果你不相信上图，还可以看看下方的股票净买盘数据：

• 养老金和共同基金净卖出2.7万亿美元

• 家庭和外国投资者净买入2.4万亿美元

• 小计为净卖出0.3万亿美元

• 公司回购达到5.5万亿美元

• 总净买入5.2万亿美元，几乎贡献了所有股票买盘

要展望今年余下期间美股前景，刚刚提到的内容至关重要，回购将决定当前走势仅仅是牛市的暂时调整，还是市场的重大转向。

我们曾撰文着重讨论了理解“市场价格”的重要性，而市场价格是由买方和卖方之间的供需关系决定的。具体来说：

“股票市场始终是买方和卖方的博弈场，双方都在进行谈判。虽然每个卖家都会找到对应的买家，但交易的关键总是“价格应该是多少？”。

在当前的牛市中，愿意出货的人寥寥无几，因此买家必须不断提高价格，以吸引卖家出货。只要这种情况持续存在，市场涨势就会超出逻辑，然而买家仍然会继续支付更高的价格来获取他们想要持有的头寸。

这就是“博傻理论”。(注：博傻理论即人们愿意支付高于某物品真实价值的价格，因为他们预期会有一个更大的“笨蛋”愿意以更高的价格购买。)

然而，出于某种原因，这种动态会在某个时刻改变。买家会变得更加稀缺，因为他们不再愿意支付更高的价格。当卖家意识到市场风向已变，他们会急于将资产出售给越来越少的买家。最终，当买家消失、价格暴跌时，卖家将开始“恐慌性抛售”。

换句话说，“价高至巅，卖者始抛，价卑至底，买者方归。”(Sellers live higher. Buyers live lower)

下面的图表显示了买家和卖家所处的“水平”，即交易量最高的区域。

当前的市场修正正逐渐进入超卖区域（底部），这可能预示着市场将反弹至之前的支撑位，即50日移动均线。我们可以与去年的市场调整进行对比。

2023年，美股升势在7月末达到顶峰，不过随着市场的调整，美股从超卖状态中反弹，为投资者提供了降低风险和对冲投资组合的机会。而市场可能很快就会再次为投资者提供这样的机会。

去年7月跌势开市后，出现了与当前相若的情况，很多投资者认为那时的跌势不仅仅是一次简单的回调，相反情况可能更严重。然而，事实是，只不过“买盘处于较低水平”。随着股价在去年10月到达低位，加上遇到公司回购股票，买盘开始回归。

不过，笔者此前提及，我们需要重新审视上述图表。投资者原本非常乐观的看涨情绪，目前正在多个方面急剧转变。下图与上文的图片相同，显示了散户与专业投资者的综合净看涨情绪指数与波动率指数（VIX）之比。

如果这只是一次简单的市场调整，该指数通常会在0到-20之间触底。而目前该指数为4.15，明显低于两周前的25.99，这表明看涨情绪已显著逆转。

值得注意的是，专业投资者对股票的配置在最近达到了103.88%的峰值后，在短短两周内急剧下降至62.98%。（专业投资者常因在市场高位买入而备受诟病。）

同时，发出看涨“买入信号”的股票数量已从80.2降至48.2。

在50日移动均线以上的股票数量也从80%以上锐减至37%，资金流更是触及了比此前市场底部更低的水平。不过，值得注意的是，从最近的峰值（截至上周五(19日)）回调仅5.5%后，之前超买状态的大部分压力已经得到缓解。

鉴于市场情绪的显著变化和短期超卖状况，我们强烈怀疑市场将很快出现反弹。然而，由于很多看涨的投资者在抛售中被“套牢”，任何反弹都可能面临进一步的抛售压力。

不过，尽管目前媒体上充斥着“恐慌”的标题，惟这可能只是持续看涨市场中的一次调整。特别是考虑到企业股票回购将在5月份恢复，为夏季美股走势提供关键支撑。

但是，这次调整结束后，很可能不是我们今年看到的最后一次调整。市场历史表明，我们可能会经历另一场“颠簸之旅”，尤其是在这个充满争议的选举年。

继去年发行量创历史新高后，2024年一季度，熊猫债再次迎来开门红，在全球债券市场中不断刷新热度，多只债券再创历史纪录。截至4月14日，今年以来熊猫债共发行29只，发行额达660亿元，较去年同期增长128.37%。

熊猫债是一种外国债券，是指境外机构在中国境内发行的以人民币计价的债券。与同为外国债券的美国“扬基债券”、日本“武士债券”、澳大利亚“袋鼠债券”等相比，熊猫债虽然起步较晚，但近年来的发展速度却一点都不慢。

有市场分析认为，中国与发达经济体货币政策周期反向，是近两年熊猫债发行速度和规模明显加快的主要原因。自2022年开始，美欧等发达经济体相继大幅加息、推动融资成本抬升，而中国国内几度降息、流动性宽松。在政策错位背景下，国内低成本发债的优势更具吸引力。

但放宽视野看，熊猫债的提速不能仅归功于国内外利差刺激。作为中国金融改革和开放的一个重要突破口，熊猫债迎来重要发展机遇的背后，是人民币作为“融资货币”的功能属性在持续增强。

在人民币国际化进程推进下，近年来人民币在跨境收支、外汇储备、金融交易、货币互换等多个领域的使用率明显增加，从而提升了境外机构对发债募集人民币的兴趣。尤其是自2023年以来，俄罗斯、印度、法国等国家开始在外贸结算或投融资中转向使用人民币，其中阿根廷更是首次使用人民币偿付到期外债。环球银行金融电信协会2月数据显示，人民币已连续4个月保持全球第四大最活跃货币的位置。

共建“一带一路”倡议也进一步加大了熊猫债市场发展潜力。当前，来自共建“一带一路”国家的熊猫债发行主体不断增加，葡萄牙、意大利、法国等欧元区发行人也持续涌入。随着共建“一带一路”国际合作空间的拓展，沿线国家和国际多边金融机构对人民币债券的发行需求也将继续攀升。

面对不断增长的人民币国际融资需求，中国债券市场持续优化开放政策，不断提升人民币融资便利化水平。从熊猫债市场发展看，中国银行间市场交易商协会相继推出一系列优化举措，包括放开注册发行环节主承销商家数限制、深化境外交易所挂牌试点、优化境外机构债券定价配售机制等。今年年初，交易商协会又修订公布了关于国际开发机构和外国政府类机构的债券业务指引，再次精简定向发行相关要求。

紧随这一新规，新开发银行发行了目前熊猫债市场上单笔规模最大的5年期债券，德意志银行集团发行了自2018年以来金融机构所发行的最大规模熊猫债。熊猫债得到越来越多境外发行人的欢迎。德意志银行中国债务资本市场主管方中睿(Samuel Fischer)表示：“目前，我们看到欧洲和新兴市场发行人对人民币债券的兴趣浓厚，正密切关注中国债券市场的发展机遇。”

今年以来，尽管市场对于美欧降息预期开始发酵，但对中国货币政策保持宽松的预期同样较强，人民币低息融资成本优势仍有望继续维持。更重要的是，伴随人民币在国际货币体系中的重要性逐步提升和中国债券市场持续扩大开放，熊猫债仍将拥有广阔的发展空间，并将进一步与人民币国际化进程实现双向促进。

鲍威尔的言论和伊朗的导弹，炸散了风险资产，全球股市连跌六天，引领美股的神奇七子上周暴跌近8%。面对几个市场风险，资金决定获利回吐，EPFR数据显示在过去两周有211亿美元退出股票市场。上周二联储主席鲍威尔表示，抗通胀道路上的“颠簸”证明他在减息政策上的观望态度是正确的，其他几位联储高官更直认需要更大的物价回落的信心，方可考虑削减利率。美国两年期国债利率冲到5%边缘，国债继续遭遇沽售压力。

受到通胀数据和联储态度的刺激，美元利率直线上扬，美元指数高企106之上，对日元更回到1990年水平，英镑重挫，全球汇市颇为混乱。同时，伊朗导弹和无人机袭击以色列，以色列还之以颜色，虽然各自行动所造成的损失有限，地缘政治风险却大幅上升，资金寻求避险天堂，黄金价格再创历史新高，其它工业金属也在其金融属性的刺激下大涨。有趣的是，布伦特和美西原油价格双双回落。

市场对美国政策利率前景的重新评估、重新定价，导致美元汇率全面反弹，亚洲各国汇率纷纷下挫，勾起人们对1997年亚洲金融危机的记忆。

从历史经验看，每次美国进入高利率、强汇率周期，新兴市场都会面临巨大的压力。当美国利率较高时，资金从新兴市场流回美元区，推高美元汇率，推高美元资产价格，吸引更多资金出离新兴市场。新兴市场国家动用外汇储备来维持汇率稳定，但是随着储备的迅速减少，基本面因素恶化，更多外国游资（还有本国资金）逃离。不少新兴国家积累了大量的美元债务，一旦外资撤离，美元流动性很快枯竭，就容易爆发债务危机。

上一轮美元持续强势发生在1995-2000年，此间先后触发了墨西哥债务危机、亚洲债务危机、俄罗斯债务危机和阿根廷/巴西债务危机。从任何意义上说，美国利率居高不下、美元汇率不断升值，对于新兴市场经济都是一个威胁。2020-2022年美元曾经有过一波升值，基本上是疫情期间资金流入美国避险，不过时间较短，美元很快掉头回落，只有斯里兰卡、阿根廷等几个新兴国家受到冲击。

现在美元汇率转头骤升，让日元、韩元在内的一众亚洲货币承受贬值的压力，亚洲金融危机会不会重临？笔者认为机会不大，因为如今亚洲经济基本面与二十七年前大不相同。当年亚洲各国债务杠杆过高，欠下了巨额的美元债；如今多数亚洲国家的外债水平比起本国经济体量不算高，短债数量和外汇储备的比率大多合适。而且现在外资流入中，产业投资比重大幅增加，这些资金一般不受利率的影响。

更重要的是，1997年危机后，多数国家修正了汇率形成机制，本国货币多采用浮动汇率。这使得各国央行无需拼死干预汇市来保汇率，政策腾挪空间大了，被投机者狙击的机会小了。笔者不排除其它新兴市场地区出现债务危机，但是相信亚洲重现九七金融风暴那样系统性金融危机的机会不大。债务过高或缺乏汇率弹性的个别国家及地区，就需要特别留意了。

当然，如果美元汇率持续维持在高位，资金势必会进一步流向美元区资产，这对全球资产配置方向一定有影响，对资产价格的此消彼长一定有影响。明明是美国的通胀问题，美国的利率问题，割的却是全世界的韭菜。

最近日本发生了两件很久一见的大事。第一件是时隔三十年，日本终于走出了通缩时代。首相岸田称之为，“一辈子见证一次的历史性时刻，步出通缩时代”。第二件是日元对美元汇率跌破154，上次见到这个数还是1990年的时候，又是一代人一遇的时间。按理说，既然日本走出通缩，日本银行启动加息，日元应该升值才对。

首先，此轮日元贬值的主要原因来自美国，美国通胀出人意料高企，市场修改美国减息预期，触动了美国国债市场的调整，因此导致资产定价的连锁反应。日元是被动贬值的。其次，市场将四月份日本银行加息看作政策正常化，也就是脱离收益率曲线管理、撤离负利率政策。这未必意味着未来日本利率有很大的上升空间，美国与日本之间的利率落差还会维持。

前日本央行行长黑田东彦曾说，日本人的通缩心态已经根深蒂固，恐怕不是几个CPI数据就可以立刻扭转的。事实上谈论日本经济复苏和股市上涨，外国人比日本人更起劲。扣除通胀后的实际购买力还是比较弱的，本国人对于未来前景还是相当审慎的，同时对本国的人口结构和债务负担也还是非常担心的。

笔者看来，日本经济摆脱了通缩环境所带来的恶性循环，各项经济指标和宏观政策走向正常化。不过，结构性问题并没有就此消失，内需不足、民间投资不足的阴影挥之不去，传统拳头出口产品也面临竞争力下降的问题，所以日本经济的潜在增速短期内可能不会有大的突破。

不过，日元贬值对许多上市企业的盈利会有颇大的正面作用。尽管外资加大了进入日本股市的力度，长线基金对日本的平均配置部位仍处在中性偏低水平。日本股市还没有出现美国AI七家公司、欧洲股市最大十一家公司那种盛况。至于汇率，日元止跌回升需要等美国利率重估交易尘埃落定之后才发生，大幅升值的机会则需要等待滞留海外的日本企业和家庭的储蓄开始班师回朝。

本周重点关注三点：1）美国第一季度GDP增长，预计环比折年率达到2.7%，较前期大幅回落，但增速仍然过快。2）美国三月PCE通胀，预计同比2.6%，比上期略高。3）日本央行例会，料利率政策不变，关注植田对加息和收缩银根问题的暗示。另外，伊以冲突如何发展也需要特别留意。

4月23日，建银国际首席策略师赵文利在一个活动沙龙上表示，中国资产未来主要的出路并不来自估值修复，估值修复受外围因素影响，而盈利增长则是企业自己可以把控的。

赵文利表示，现在一些上市公司虽然盈利增长还能够维持，但是这些公司是以削减成本或是以结构调整作为代价换来的，实际上市场对增长的可持续性以及未来增长程度的担忧较大。

近年来，香港的资本市场因多重因素影响而受到较大的冲击。对此，赵文利表示，估值的影响因素又分为无风险利率和风险溢价，因为香港是联系汇率制度，当美元利率较高时，无风险利率上行，香港资本市场的估值会受到较多挤压。香港的估值体系实际上是国际定价。

在此逻辑下，为何美国加息之后，美股反而估值进一步扩张？赵文利进一步表示，一方面美国的科技创新周期使得龙头股票的估值得到很大程度的扩张；另一方面，美国估值的扩张主要来源于“科技七巨头”，如果刨除了这七家公司的表现之后，其实美股其他企业的表现也逊色很多，从盈利增长的角度来讲，美股很大程度上得益于盈利增长的驱动。

根据德意志银行的研究报告，在过去一年的时间内，亚马逊、苹果、谷歌母公司Alphabet、微软、Meta、英伟达和特斯拉这美股七大科技巨头整体在2023年的总回报率达到107%，远远超过了MSCI美国指数，后者给投资者带来了大约27%的投资回报率。

赵文利认为，香港市场受风险溢价影响更大。目前全球环境变化剧烈，包括地缘政治变化，全球供应链重组等，很多变化并非周期性的波动。以往而言，估值最容易被周期性因素和货币政策影响，但现在来看，即使美联储进入一个降息周期，利率水平也不太可能回到之前超低利率，甚至是负利率的情况。

香港市场目前在修复的过程中，最坏的情况已经过去了，但估值修复包括市场信心的修复都会来得比较慢。这主要由于美联储降息的时间点不断推后，同时降息幅度也比预期要低，货币政策回归正常化的进程偏慢，这方面的修复自然也随之变慢。

香港与内地目前在金融互联互通方面的举措，都为香港创造发展的条件。这些努力包括互联互通的扩容，上市制度的创新等。香港作为亚洲的国际金融中心，未来可以吸引“一带一路”共建国家的优质企业来港上市；通过完善跨境理财通机制，巩固资产管理中心的地位；香港已不可能回到过去的发展模式，而是要展望未来发展的新路径，着眼于数字资产以及绿色金融等新领域，香港在这些领域的发展空间巨大。

香港在数字资产以及绿色金融领域近些年发展迅速。据了解，香港目前发行的绿色债券占整个亚洲市场份额超过三分之一，香港目前有220个ESG基金，管理的资产规模达到1700亿美元。而在数字资产领域，香港于今年4月宣布发行亚洲第一批比特币现货ETF及以太币现货ETF产品。同时也有两家持牌的虚拟资产交易平台在香港运营。