外资买内资卖，日本股市突破1989年历史高点

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经济

摘要:

相比34年日本股市创下历史高点被公认为存在泡沫，本次日本股市上涨被视为日本股市的重生，以巴菲特为首的全球投资者纷纷向这个国家注入资金，他们押注日本终于摆脱通缩，并走上可持续增长的道路。

今日日经225指数高开0.64%，38508.07点的开盘价距历史最高收盘价38915.8点仅差约1%，盘中受日本芯片股大涨驱动，日股全天高开高走，日经225指数收盘突破“泡沫时期”历史高点报收39098.68点，日经225指数今年迄今上涨16.84%。

高盛首席日本股票策略师Bruce Kirk表示：“自1989年12月泡沫破裂以来，日本股市一直被历史最高点所困扰。无论日本股市自市场触底以来表现得多么好，市场总是带有怀疑，总是将现在的表现与那个“高水位”进行比较。现在日本股市终于突破这个历史最高点，不仅是一个数字上的胜利，更是心理上的解放。”

面对本次日本股市突破历史新高，大多数分析师和投资者相信这次和34年前不一样，贝莱德、摩根大通、荷宝资管、法国巴黎银行等机构纷纷认为日本股市的基础变得更加牢固了。对股东更加友好的企业文化已经确立，日本股市的稳定增长对那些在其他市场动荡中受到损失的基金来说显得更加有吸引力，日股的涨势或将持续。

不过值得注意的是，在本轮日本股市复苏的过程中，日本本土机构和散户正在持续卖出日本股票。

巴菲特持续买入，日股价值凸显

如果要给这轮日股牛市寻找一个起点，巴菲特在2020年开始买入日本商社股票可以算作一个标志性事件。

2020年，伯克希尔·哈撒韦首次买入日本五大综合商社股票。2023年4月，伯克希尔·哈撒韦刚刚宣布提高日本五大综合商社投资比例——从5%增持到7.4%。

在2023年伯克希尔·哈撒韦股东大会上，巴菲特用他典型的逻辑，解释了持有日本商社股的原因。

“日本的事情很简单。”巴菲特说，“我喜欢看公司的数据。这里有五家非常、非常靠谱的公司，能看懂的公司。”

商社作为日本特有的企业形态，可以理解为多业态综合性企业，而日本五大商社则代表着日本最大的几个产业集团。

以伊藤忠商事为例，产业涉及纺织、服装、机械、金属、能源、化工、食品、粮油、地产、金融、消费等领域。

伊藤忠商事发射过日本第一颗民间通信卫星“JCSAT-1”，也生产婴儿纸尿裤用的无纺布，庞大的产业矩阵中当然也包含一些大众消费品牌：全家便利店、都乐香蕉等等。

而随着巴菲特的看好，日本五大商社股票资金持续流入，股价也节节攀升。

从2023年首个交易日，到2024年2月20日，一年多时间，日本五大综合商社股价全面飘红：三菱商事上涨127.31%，三井物产上涨71.18%，住友商事上涨69.97%，丸红上涨69.18%，伊藤忠商事上涨64.22%。

巴菲特押注商社成功的背后，本质是押注日本的货币政策转向。

在日本被称为失去的三十年间，日本长期采取低利率甚至负利率政策，而随着目前日本通胀反弹及日本央行放话结束负利率，越来越多的海外资本开始押注日本股市的繁荣存在内生动力而非依靠日本央行印钞造成的水涨船高。

“全球投资者花了很长时间才接受日本已经改变，”摩根士丹利首席亚洲策略师乔纳森·加纳（Jonathan Garner）说，该公司是最早预测日本市场复苏的主要券商之一。他说，现在，随着企业盈利持续增长和盈利能力的提高，更多海外投资者认同“日本正处于长期牛市”。

市值管理或催化日股继续上涨

除了宏观环境的变化，投资者押注日本股市继续上涨的另一个要素则是许多公司实在太便宜了。

在过去的三十多年中，还有一个巨大的变化：1989年，日本公司占据了全球市值前50家公司中的32家。而如今，只有一家日本公司——丰田汽车公司，进入了全球前50名的名单，这也代表着日本大公司的估值目前在全球范围内并不被高估。

上世纪80年代末，由于资产价格飙升，日本的银行成为市场上真正的重量级选手。但是现在日本股市市场更加平衡和多样化，成分股中不再是清一色的金融股，而是包括索尼集团、休闲服装连锁经营商Uniqlo母公司以及在庞大半导体供应链中占据重要地位的公司，如受益于中国订单激增的东京电子有限公司。

同时即使在今年的反弹之后，许多日本股票仍处于低迷水平，日经指数成分股中有37%的股票交易价格低于其账面价值。理论上，这意味着投资者通过出售公司的全部资产可能会比继续持有公司获得更多的利润。这相当于对管理层的不信任投票，但也意味着如果业务管理得当，有上升潜力。

相比之下，标普500指数中只有3%的股票交易价低于账面价值（市净率低于1）。在欧洲斯托克600指数中，只有五分之一的股票属于这一类别。日本目前的低估值与1989年形成鲜明对比，当时资产价格处于另一个极端。

面对日本部分股票长期破净的现象，东京证交所也开始了引导市值管理的措施。

2023年3月31日，东京证券交易所发布《关于实现关注资金成本和股价经营要求》，进一步从制度层面推进了日本股市估值改善预期。在估值方面，《要求》重点提出对于市净率低于1倍的上市公司，上市公司应作出解释和说明，并改善情况。具体方式包括：一是股票回购，鼓励通过股票回购进行市值管理改善市净率和ROE；二是适时调整企业战略；三是注重资本回报率；四是积极打造并制度化信息公开渠道等。

所以即便目前日本股市已经处于历史新高，依然有不少投资者认为股市存在潜力。

一些基金经理现在认为，日经225指数未来可能会有可观的收益。“我认为它很容易达到42000点这样的水平”，Comgest Asset Management的投资组合经理理查德·凯（Richard Kaye）说道，恢复到先前的历史记录水平将对日本投资者产生“巨大的心理影响”。

外资买入，内资卖出

而在外资看好的同时，也出现了一个有趣的现象：随着指数逼近历史性的高点，一些日本本土的金融机构甚至在卖出离场，一些散户也在徘徊。

2月5日至9日这周，日本信托银行已经连续第五周净卖出，卖出了5490亿日元（263.48亿人民币）。

个人投资者很显然更情绪化一些。2024年1月的第三周，日股的个人投资者连续六周为净卖出，似乎有逃顶情绪。但随着指数的继续拉升，情绪翻转，又转为买入。2月5日至9日这周，个人投资者净买入2277亿日元（109.29亿人民币），亦已是连续三周净买入。

针对这一现象，天弘基金策略分析师王健表示，“市场上涨和资金流入是相互促进的，阶段性高点后散户情绪有所波动，恐高心理和加仓冲动也会并存，但整体上散户更倾向于越涨越买，跟随市场。”

当然，目前日本股票市场散户比例不高。

但日本也曾经历过一个散户时代，在高峰期，个人持股占到市场资金的37.7%。但随着泡沫破裂后的数十年的股市低迷，个人持股的比例持续走低。甚至出现了一个现象：由于泡沫时代股民的逐渐年长，形成了老年持股者将股票变现的趋势，以方便后代分割、继承财产。

到2019年，日本股票市场个人持股比例达到了历史最低：16.5%——相较于大洋彼岸的美国，同期的这个数字是35%。

但在此之后，随着股市的回暖甚至牛市的到来，这个数字开始回升。同样是2023年7月东京证券交易所发布的上市企业股东情况调查显示：个人持股的市场资金占比已经回升到17.6%，为2014年以来最高。

当然，目前更值得玩味的是日本本土银行、信托的卖出，毕竟作为“土著”投资者，他们可能会更深刻地理解本次日股的牛市。

文章来源：观察者网

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Devin

经济

在日本股市屡创新高后，日本企业有了更多资金。加之日本政府政策和投资者也正向企业施压，要求日本企业支持经济增长，推动日本并购交易开年后大幅攀升。而同期，除日本外的亚太地区整体并购交易则跌至近10年最低水平。业内人士和分析师预计，日本并购市场将继续在亚太地区并购中占大头，私有化、海外并购将是重点发力领域。

日本掀起并购交易潮

根据媒体汇编的数据，今年迄今为止，与日本相关的并购交易额增长了43%，达到674亿美元。相比之下，除日本外的亚太地区的交易额则降至近10年来的最低水平。事实上，这一热潮在去年就已开始酝酿。2023年，与日本相关的并购交易就已占亚洲总交易量的22%，触及四年来的最高水平。

野村证券的全球并购主管清田了（Akira Kiyota）称：“这一年将被我们铭记为日本并购时代的曙光之年，我们可能会看到交易数量和交易额的显著增长。”

来自日本政府和投资者的压力正在刺激交易。高盛驻东京的并购主管矢野吉彦（Yoshihiko Yano）表示，日本的人寿保险公司和资产管理公司正与激进的股东一起呼吁和推动企业治理改革，因此企业对相关并购交易不得不更加开放。而如果投资者不喜欢公司的战略，他们会更加积极地在股东大会上呼吁重新选举新董事。“过去，即使公司股价下跌，一些日本企业高管仍不需负太大责任。但如今，如果股东给予他们的支持率低于80%，他们将不得不正视问题，负起责任。而过去，股东通常会默认给予高管90%或更高支持率。”他称。

此外，日本政府去年新发布的并购指导方针，呼吁日本企业收到潜在的海外（寻求被收购）提议时要作出“真诚的考虑”。清田了称：“一方面，随着全球参与者开始更现实地考虑并购，日本企业收到了越来越多的咨询。另一方面，由于新指导方针，即使是那些以前不提供任何明确理由就拒绝收购的日本企业，如今也被迫认真考虑。”

也因此，尽管日元对美元汇率再度跌破150，今年前两个月的大宗并购交易主要为日本企业的海外并购。这些交易包括日本瑞萨电子（Renesas Electronics Corp.）同意以91亿澳元（60亿美元）收购澳大利亚软件公司奥腾（Altium Ltd），录得日本企业对澳大利亚上市公司的最大规模收购。房屋建筑商佐藤大工作室（Sekisui House）以49亿美元收购美国建筑商MDC Holdings股份有限公司，在美国扩张业务。

东京精品投资银行BDA Partners的合伙人阿克顿（Jeff Acton）称：“日元疲软也未能阻止日本企业的海外并购交易，因为这是由企业战略所推动的。”

摩根大通的日本并购主管多井光一郎（Koichiro Doi）表示，日本蓝筹股公司内部也发生了心态的转变，有利于推动并购发展。尽管过去企业董事们对并购时常犹豫不决，但从去年他们开始实施“更理性的做法”。他预计，“日本并购市场今年可能会吸引全球关注”。

这股并购交易热潮也与日本其他市场交相呼应。随着日本经济从困扰了几十年的通货紧缩中复苏，日本债券市场交易再度活跃，引发了券商争抢交易员和经纪人。复苏的日本股市也让股票分析师忙于撰写报告和向海外投资者推介优质股和企业。“我们的销售团队公布了我的时间表后，很快就被填满了。”高盛的首席日本股票策略师柯克（Bruce Kirk）笑称，“我从未像现在这样受欢迎。”

料将继续强劲，私有化、海外并购为重点发展领域

在开年这场热潮下，业内人士和分析师纷纷预计，日本的并购交易年内还将保持强劲态势。美国银行的亚太地区全球企业和投资银行业务主管古萨德特（Peter Guenthardt）称：“可以合理地假设，在未来几年，日本可能仍然会是亚太地区最大的并购交易池，我们将看到日本比其他亚太市场发生更多的交易活动。”

阿克顿也认为，私募股权退出、企业业务剥离、管理层并购和海外并购将共同推动日本企业推行更多的并购活动。他的公司也计划在未来12个月内新招募两到三名员工，以帮助日本企业完成交易。

清田了也持类似观点，认为除了剥离非核心业务和子公司外，日本企业今年的 “大规模”交易会集中在海外并购和公司私有化两个领域。

三菱日联摩根士丹利证券公司（Mitsubishi UFJ Morgan Stanley Securities Co.）的并购咨询小组负责人笃司信夫（Atsushi Tatsuguchi）同样押注，今年日本并购市场将出现更多公司私有化案例，因为如此一来，管理者将能够更容易地推行企业改革。相关例子包括日本电信公司KDDI Corp.和贸易公司三菱商事株式会社（Mitsubishi Corp.）同意以4965亿日元的价格将连锁便利店Lawson股份有限公司私有化，以加快其业务数字化的步伐。

事实上，去年最大的并购就隶属于私有化和海外并购范畴。一起是东芝在去年9月同意私募股权基金日本产业合作伙伴（JIP）以2万亿日元（133亿美元）的收购将其私有化。交易完成后，JIP持有东芝78.65%的股份，东芝则从东京证券交易所退市，待企业价值回升后JIP再让东芝重新上市。另一起是去年12月新日铁公司（Nippon Steel Corp.）宣布以141亿美元收购美国钢铁公司（United States Steel Corp），从而成为世界第二大钢铁公司。

文章来源：第一财经

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Kevin Du

央行

在刚刚结束的1月份议息会议上，美联储决定继续维持基准利率在5.25%-5.5%不变，符合市场预期。同时，美联储声明中的措辞变化进一步明确了加息结束。不过，在何时降息的问题上，美联储主席鲍威尔却给市场浇了一点“冷水”，他表示，“基于今天的会议，我不认为委员会能够在3月开会时获得足够的信心，来确认3月就开始降息。”

或许是由于担心近几个月债券利率的大幅下降会带来通胀的反弹，或许是因为经济和就业表现较好没有必要那么着急降息，美联储再度和市场打起了“太极”。会议后，市场对3月降息的预期大幅下降，转为期待5月降息。

但是从资产交易的角度看，首次降息的时点已经没那么重要了，重要的是抓住未来降息周期的确定性趋势，西瓜和芝麻孰轻孰重一目了然，估计这次美联储打出的“太极”对全球市场的交易热情不会有太大的影响。会议结束后，10年期美债利率继续下行，跌破4%。

在何时停止缩表的问题上，鲍威尔透露，“委员们已经开始讨论有关资产负债表的问题。”这也意味着，停止缩表已经为时不远。

确认加息周期结束

如果说2023年12月的美联储会议只是放出了加息周期可能结束的信号，那么在2024年1月份的会议中，美联储给加息结束“盖了章”。

在经济方面，美联储的措辞比上一次略为乐观。2023年12月的措辞是“经济活动的增长速度相比第三季度的强劲增长有所放缓。”这一次的措辞改为“经济活动一直在稳步扩张。”

美国2023年四季度GDP环比折年率增长3.3%，高于市场预期，虽然比三季度4.9%的增长有所放缓，但仍明显高于潜在趋势水平。从2022年三季度至2023年四季度，美国GDP季均增长达3%，在面对高利率的环境下，这一表现显得非常强劲了。

在就业和通胀方面，美联储延续了上一次的措辞，“就业增长有所放缓，但仍保持强劲，失业率也保持在较低水平。过去一年通胀有所放缓，但仍处于高位。”

2023年四季度，月均新增非农就业人数约16.5万，比三季度有所放缓。2023年12月美国CPI同比增速为3.4%，已经比2022年6月9.1%的高点大幅回落，这也是美联储决定结束加息周期的最重要原因。

鲍威尔在新闻发布会上明确表示，“在这轮紧缩周期中，我们的政策利率可能已达到顶峰，如果经济大体按预期发展，那么今年某个时候开始放松政策限制可能是合适的。”这相当于官宣加息周期结束，2024年会开启降息。

重要的是降息趋势

市场最关注的是美联储会在何时降息。市场之前对3月降息的预期较高，标普500指数自2023年11月以来上涨超20%，就是这一降息预期推动的结果。鲍威尔给这种乐观的预期泼了一点冷水，“我不认为委员会能够在3月开会时获得足够的信心，来确认3月就开始降息。”这一言论之后，CME的FedWatch显示，3月份首次降息的概率已经下降到36%；市场把首次降息的时间点锁点到了5月，对5月首次降息的概率上升到59%。

鲍威尔之所以给3月降息预期“泼冷水”，可能还是担心近期国债利率的大幅下行导致的金融条件放松，会反过来延缓通胀的下行。毕竟3.4%的通胀水平，距离美联储2%的通胀目标仍有一段距离，还没有到让美联储足够放心的地步。美联储在措辞中删去了上一次会议的表述：“对家庭和企业更为收紧的金融和信贷环境可能会对经济活动、就业和通胀造成压力。”

经济专家们各抒己见，有支持3月降息的，也有更倾向于5月降息的。实际上，对于首次降息的时点可能并没有那么重要，更重要的是降息的趋势已经打开。

美联储的货币政策具有明显的周期性，存在持续的放松周期和紧缩周期。2020年至2021年美国就处于典型的放松周期，持续近两年；2022年至今则处于紧缩周期，美联储把基准利率从零附近不断提高到5%以上，紧缩周期持续也将近两年。在每一个周期中，基准利率的调整幅度可能会达到300-400BP左右。正是这种货币政策的周期性以及持续性规律，使市场相对容易预判其政策，对政策的反应也比较直接，会在宽松周期即将到来时就开始提前发动交易，2023年11月以来的全球市场就是在博弈降息周期交易。

中金公司认为，美联储此次传递的核心信息是，会降息但不想让市场预期太早。美联储在为降息做准备和铺垫，但又不想让市场抢跑太多，所以在不断的给3月降息的预期“泼冷水”。从资产的角度看，到底是3月降息还是5月，差异可能没那么大，只要方向明确，交易方向也就明确，无非中间会出现一些“折返跑”。

只要通胀没有明显反弹，美联储在上半年降息的概率极大。从民主党的角度看，保持2024年美国经济的平稳向好，对民主党取得连任至关重要。美联储如果在大选前，提前打几针“降息”的预防针，无疑对民主党更为有利。美联储一直以保持独立性标榜，美联储要想避嫌，最好是在2024年上半年就降息，而在大选临近时反而可以“故作中立”。

市场的交易不是去追求每一个波段，而是抓住最大的交易趋势。如果为了躲避一些“折返跑”而错过了趋势，就是得了芝麻丢了西瓜。错过了目前这段“黄金交易”时期，等美联储的降息落地之后，交易的不确定性反而增加。预期落地之后，预期交易的资金通常会部分退场；未来美国经济是否能软着陆是高度不确定的事件。

表面上看，1月31日美股出现了一定的回调，似乎是对3月降息预期的反馈。这可能只是表象的归因，美股的回调可能更多是由于几个权重股公布的业绩不及预期。可以看到，10年期美债利率仍是下行的，已经再度降至4%以下。

中金公司建议，在市场“折返跑”的过程中，恰恰是再次布局此前计入降息预期较多的长端美债和黄金的机会。而在降息几次后，由于增长逐步改善，使得后续政策路径不能线性外推，届时长端美债和黄金的配置机会在需求改善后可能逐步减小，逐步转向由分母端切换到分子端逻辑的美股。

何时结束缩表？

2020年为了应对疫情的冲击，美联储进行了巨大的量化宽松操作。美联储的资产负债表规模从疫情前的4.2万亿美元，快速上升至2022年3月份的接近9万亿美元。但随着抗通胀的开始，美联储在加息的同时也开启了缩表，资产负债表规模目前已经降至7.6万亿美元左右。

既然降息已经进入日程，那么停止缩表是否也不远了呢？鲍威尔表示，“在这次会议上，委员们已经开始讨论有关资产负债表的问题”。同时鲍威尔强调，利率调整和资产负债表缩减被视为独立的货币政策工具。在政策正常化过程中，可能会同时降低利率和继续缩减资产负债表。

也就是说，不能把降息与结束缩表完全等同起来，这取决于美联储的目的。如果仅仅是考虑让利率回归中性水平，那美联储就可能在降息的同时，仍然保持缩表；但如果是面对经济的超预期下行，美联储就可能同时降息并停止缩表。

那美联储结束缩表的标准是什么呢？2023年12月份的美联储会议纪要显示，部分与会者认为，当储备余额略高于与充足储备相符的水平时，将减缓然后暂停缩表。

什么样的准备金水平算充足呢?为了观察准备金是否充足，美联储监测货币市场的短期利率。比如在回购市场上，一家机构向另一家机构放极短期贷款，并要求以美国国债为抵押。当利率上升时，拥有大量准备金的银行将利用这些准备金在回购市场上放贷。如果银行在回购利率异常高的情况下，却不愿动用准备金向回购市场放贷，这表明银行觉得自己没有多余的准备金了。

2023年8月圣路易斯联储提出，相当于名义GDP的10%-12%的准备金就足够了。2024年1月美联储理事沃勒表示，10%-11%GDP的准备金水平将是一个临界值。

中金公司判断，假设逆回购按当前速度消耗4月左右接近耗尽、美联储保持现在缩表速度的背景下，准备金规模届时开始转为下行，充裕度将在三季度降至13%的合理临界线。此外，一季度的长债增发计划也使得市场对美债供需错配的担忧升温，缩表提前可以对冲供给增加导致美债期限溢价再度上冲的影响。美联储在3月给出决策计划，5月或6月开始实施是一个可能选项。

文章来源：证券市场周刊

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Alex

股市

在意识到日经平均指数或将创新高的情况下，海外投资者开始把目光投向“最高点之后”。在期权市场上，短期取向的海外投资者增加了看涨期权（Call）的持有额，还出现了预测“买入将吸引更多买入”的声音。但是，目前对日本股市上涨起到拉动作用的只是一部分股票。也有人抱有警惕感，认为日本股市创新高之后行情会剧烈波动。

“今天只是暂时停歇。但近期可能会再次挑战最高点”，ICHIYOSHI ASSET MANAGEMENT的董事秋野充成如此说道。2月19日的日经平均指数比上周末下跌16点，以小幅回落收盘，但距离最高点3万8915点只差445点，“既然达到这个点，创新高只是时间问题”（秋野）。

海外投资者的目光投向“日股创新高之后”_1

海外投资者的看涨可以从期权市场窥见一斑。从3月份的期权来看，行权价格为4万日元及4万1000日元等的看涨期权合约（未结算余额）迅速增加。据称，除了全球宏观类对冲基金外，“新面孔的对冲基金也参与了看涨期权买入”（花旗证券市场营业本部长松本圭太）。

Investment Lab的负责人宇根尚秀表示：“如果指数创新高，CTA（商品交易顾问）等右侧交易投资者可能也会买入”。他表示：“（股市上涨）势头很有可能会暂时持续。需要为买入吸引更多买入的情况做好准备”。

市场意识到了1月和2月的特别清算指数（Special Quotation，编者注：指股票期货交易和股指期权交易的最终结算价格，交割日结算价）计算日之前出现的股价上涨。海外投资者纷纷买入看涨期权，而证券公司是看涨期权的卖方。如果卖出看涨期权后，股价超过行权价格，损失就会大幅扩大，因此证券公司通过购买期货进行对冲。如果股价进入看涨期权合约较多的价格区间，看涨期权的卖方（证券公司）以对冲为目的买入期货的动向将使股价进一步上涨。

对日本股票看涨的不仅是对冲基金。美国银行（Bank of America）2月的基金经理调查显示，预测日本股市“在今年1～3月达到最高点”的基金经理仅占总体的13％。回答“2024年内达到最高点的可能性很低”的基金经理增至25％。由此可以看出，很多机构投资者都预测日本股市将在中长期内处于上涨。

海外投资者的目光投向“日股创新高之后”_2

证券公司也纷纷上调了对日本股市的预期。日本花旗证券认为，日本股市有可能上涨至4万5000点，大和证券认为有望上涨至4万3000点，摩根大通证券认为可能上涨至4万2000点。

日本股市的PER（市盈率）预测值上限一直被认为在16倍左右，但ICHIYOSHI ASSET MANAGEMENT的秋野充成认为：“提高到18倍左右也正常”。他认为，估值（投资尺度）会上升，“4万点”将自然而然地近在眼前。

那么，在日经平均指数创新高的“狂欢之后”，股价将会如何变化呢？由于作为标准的指数关口将会消失，市场上出现了警惕的声音，认为“无论是向上还是向下，逃跑速度都会加快”（摩根大通证券的量化策略师高田将成）。

海外投资者的目光投向“日股创新高之后”_3 此次对日本股市上涨起到拉动作用的只是一部分股票，从这一点来看，行情波动可能会更加剧烈。在东证Prime市场的上市企业中，与2023年底相比，跑赢日经平均指数涨幅的企业只有294家，仅占总体的两成左右。1360家上市企业的股价涨幅低于日经平均指数，其中468家企业的股价低于2023年年底。从单只股票来看，情况参差不齐，不可否认在指数创新高前后，行情氛围可能会发生明显变化。

文章来源：日经中文网

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Damon

经济

加拿大经济疲软

近几个月以来，加拿大经济的经济数据好坏参半，但总体上较为疲软。加拿大GDP在去年三季度出现萎缩，并在第四季度略有回升。11月份加拿大GDP环比增长0.2%，而加拿大统计局（Statistics Canada）预计12月份GDP将进一步增长0.3%。如果实现，第四度GDP年化环比将增长1.2%，基本扭转第三季度的下滑趋势。

但是第四季度GDP增长的回升可能只是经济衰退中的“插曲”。目前劳动力市场似乎正在逐渐走弱，最新发布的1月份就业报告显示，就业人数增加了3.73万人，但这一增长主要来自于兼职和公共部门的就业岗位推动。1月份，全职就业人数实际上减少了1.16万人，这是连续第二个月下降，而私营部门雇员则小幅增加了7400人。失业率小幅下降至5.7%，但仍高于2022年中期4.9%的低点。总的来讲，1月份的报告与劳动力市场状况逐渐疲软的趋势一致。

家庭财务基本面也与消费者支出的温和增长相一致。随着通胀放缓，家庭实际可支配收入的增长回归正值，尽管2023年第三季度的实际收入同比增长1.5%，但实际收入的增长仅与过去四个季度内的消费者支出增长相当。此外，家庭偿债成本大幅上升对消费者支出构成了潜在的不利因素。至2023年三季度，利息成本占家庭可支配收入的比例已升至9.3%，而总偿债成本已升至15.2%，均为多年以来的新高。总而言之，并没有任何数据能支撑“未来几个季度的消费者支出会出现强劲增长”的言论。

于此同时，企业的前景业在继续降温。在加拿大央行的第四季度商业调查中，整体商业前景指标略有改善，但仍处于低迷水平。而未来销售指标进一步疲软至-10，这是除疫情外至2009年以来的最低数值。其他方面，企业利润增长呈整体放缓趋势，工业产能利用率已降至80%以下，这些因素都可能抑制未来的投资支出。考虑到消费者和商业背景，即使在美国经济软着陆的大背景下，预计加拿大2024年GDP将进一步放缓至0.9%。

货币政策正在转向

随着加拿大经济放缓，加拿大央行的货币政策政策从利率是否具有足够的限制性转向需要在当前水平上停留多长时间。加拿大央行认为，由于经济增长疲软，供应已经赶上了需求，经济目前看来正在温和的供应过剩状态下运行。劳动力市场状况有所缓解，但薪资增长仍处高位。

而加央行行对通胀的评估则不太乐观，其中住房成本仍然是通胀高于目标的最大因素，尽管企业定价行为正在正常化，但的核心通胀指标并未显示持续下降。对此加央行表示：“仍然担心通胀前景面临的风险，特别是潜在通胀的持续性，希望看到核心通胀进一步放缓。”

政策指引出现重大改变，加央行在1月份的会议上取消了紧缩倾向，货币政策声明中删除了“在必要时进一步提高政策利率”的措辞。加拿大央行行长蒂夫·麦克莱姆（Tiff Macklem）表示将重点从讨论政策利率的限制性，转移到需要在当前利率水平维持多长时间。换句话说，加央行讨论的重点已经从政策利率需要"升多高"，转移到政策利率需要在高水平上保持"多久"。

在加央行货币政策正转向之际，最新的通胀数据也令人鼓舞。1月CPI同比放缓至2.9%，平均核心CPI也放缓至3.4%，两者均超出预期。这表明未来几个月降息的可能性增大。不过住房成本及服务业通胀则展示出一定的顽固性。表现出一定的韧性。此外，平均核心CPI(加拿大央行密切关注的一个重要指标)的三个月年化增长率为3.2%，仍远高于2%通胀目标。而加央行降息主要取决于持续疲软的经济增长，以及劳动力市场开始更明显地影响工资和物价。若核心通胀趋势保持在2.5-3%范围，且薪资增幅放缓至4%左右时，加央的降息意愿会愈加强烈。

鉴于上述因素，加央行降息还为时过早，预计在3月及4月将保持利率不变，并且在6月之前不会降息。此外预计加拿大的经济增长将放缓，但不至于衰退。

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Thomas

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即便2023年美国经济表现好于预期，美股大幅走高,但美国债务的“脓疮”却仍在持续恶化。2024年伊始，美国财政部发布的报告显示，美国联邦政府债务规模首次达到34万亿美元。与此同时，美国国债收益率已升至多年高位，迫使美国政府支付更多利息，并对预算造成压力。根据美国国会预算办公室的最新估计，未来10年美国政府预计将额外支付1.1万亿美元的利息。2024年，利息成本将超过国防成本，成为预算中最大的政府支出。美国今年预计将花费8700亿美元，即国内生产总值(GDP)的3.1%，用于支付利息。预计到2034年，利息成本将达到GDP的3.9%。

从根源来看，美国当下的债务“脓疮”不断恶化的主因，在于国会民主、共和两党在财政问题上多次“不负责任”行为。过去几十年间，为了选票，美国政府多次选择减税和推动政府支出计划，寅吃卯粮、透支未来，导致美债“滚雪球式”增长。美国财政支出在新冠疫情暴发前就已走上一条不可持续的道路，结构性驱动因素早就存在，疫情则迅速加大了美国的财政挑战。由于美国公共债务水平过高，本轮美联储激进加息，最终也将对美国公共财政产生实质性影响——大幅推高了美国债务的利息成本。

从国际角度来看，美国政府敢于无节制支出，主要是希望凭借美元霸权，向别国转嫁风险。例如，2008年国际金融危机后，美联储先后出台三轮大规模量化宽松政策，通过美元超发使风险外溢至全世界。新冠疫情暴发后的一段时间，美联储再度开启“超级放水”模式，祭出零利率加无限量化宽松政策，让全世界为美国经济刺激措施买单。

从经济影响角度来看，通常来说，美国政府增加债券发行和财政支出可以促进经济增长，支撑股票等风险资产，但若是债务问题如滚雪球越来越大，最终可能会对美国经济带来强烈反噬。若美国国债被认为存在风险，买家可能要求更高的投资回报。一旦投资者抛售国债，导致价格下跌，将推高买家对每只债券的回报要求，使政府的借贷成本增加。由于美国通胀黏性犹在，2024年美联储可能不得不超预期长时间维持高利率，这不仅对经济造成冲击，高利率也使财政部在每半年支付一次利息时，必须面临更高的成本。高利率持续时间越长，美国政府必须借贷的债务就会越多，随后又要支付更多利息，这又会累积成债务，导致更高的债务和利息支出。长期来看，不断增加的利息和债务负担，可能挤占原本可用于推动未来经济增长的重要公共投资，从而抑制美国经济发展。

从前景角度而言，当下美国债务“脓疮”看上去仍旧是一个未解难题。美国的长期财政风险，已经引发了经济学家、全球政治家和信用评级机构的多轮警告。出于对美国债务前景的不信任感攀升，包括惠誉在内的多家评级机构已经降调美国债信评级，这也凸显出美国债务增长的不可持续性，以及美国政府治理和财政管理能力的缺失。近年来，每当美国联邦政府触及债务上限，国会两党虽然会在联邦政府濒临违约时，就债务上限问题频频上演“恶斗”戏码，但最终的结果却往往是债务上限上调。全球最大对冲基金桥水基金创始人瑞·达利欧曾形象地表述，这如同让“一群酒鬼制定饮酒上限”，但实际上根本没有“真正的上限”。

从市场角度而言，尽管当下美国债务“脓疮”尚未严重到危及美国政治和经济的根本，但相比过去，当前美国债务问题对国际金融市场，尤其是美国市场所带来的冲击却更大。当前，美国已陷入了“债务螺旋”，对于2024年的市场来说，美国债务问题仍将是一头“灰犀牛”。

文章来源：中国金融新闻网

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Owen Li

俄乌冲突

乌克兰战争已持续两年，但没有理由相信战火会很快停止。

无论是乌克兰还是俄罗斯，还是双方的主要盟友，都不认为有任何和平解决的理由。

基辅坚称必须恢复国际公认的边界，将俄罗斯军队赶出国土，而莫斯科的立场仍是：乌克兰不是一个真正的国家，俄罗斯军队将继续推进，直到实现他们的目标。

我们来看看现在发生了什么，以及这场冲突未来可能的走向。

谁是赢家？

双方都付出了惨重的代价。

战线绵延了1000公里长，而自2022年秋季以来，其形状几乎没有变化。

两年前，在俄罗斯发动全面进攻的几个月内，乌克兰就将俄罗斯军队从北部地区和首都基辅周围击退。同年晚些时候，乌军重新夺回了东部和南部的大片领土。

但现在，俄罗斯军队正掘壕固守，乌克兰人说他们的弹药也已所剩无几。

许多人都认为军事僵局已经出现，包括最近被解职的乌军总司令扎卢日内（Valerii Zaluzhnyi）和几位亲克里姆林宫的俄罗斯军事博客作者。

二月中旬，乌克兰军队从东部拉锯已久的阿夫迪伊夫卡镇（Avdiivka) 撤出。

俄罗斯军队称赞这是一次重大胜利——因为阿夫迪伊夫卡具有战略意义，有可能为进一步进攻开辟通道。

基辅说，撤军的目的是保护士兵的生命。该国没有掩盖其部队人数和武器均处于劣势的事实。

这是俄罗斯自去年5月占领巴赫穆特 (Bakhmut）以来取得的最大战果。阿夫迪伊夫卡位于2014年以来一直被俄罗斯占领的顿涅茨克西北仅20公里。

如此微小的推进与俄罗斯在2022年2月的最初目标相距甚远，当时俄罗斯军事观察人士和官方媒体都雄心勃勃地宣称可以在三天内攻下基辅。

目前，约18%的乌克兰领土仍在俄罗斯占领之下，包括2014年3月就被俄罗斯吞并的克里米亚半岛，以及俄军随后占领的顿涅茨克和卢甘斯克地区的乌东大片土地。

国际社会对乌克兰的支持正在减弱吗?

根据基尔世界经济研究所（Kiel Institute for the World Economy）的数据，在过去两年里，乌克兰的盟友向其提供了巨额军事、金融和人道主义援助——截至2024年1月，欧盟机构提供了近920亿美元，美国提供了730亿美元。

西方提供的坦克、防空系统和远程火炮对乌克兰帮助很大。

但最近几个月，在有关北约能切实支持乌克兰多久的争论中，对乌克兰的援助有所减少。

在美国，一项价值600亿美元的新援助计划因两党的政治分歧，而在国会受阻。

乌克兰的支持者担心，如果特朗普（Donald Trump）在11月的总统大选后再次入主白宫，美国对乌克兰的支援将会枯竭。

在欧盟，经过多次讨论和讨价还价，一项价值540亿美元的援助计划于2月份获得批准。该计划此前受到匈牙利的阻挠，该国总理欧尔班（Victor Orban）是普京的盟友，公开反对支援乌克兰。

此外，欧盟原计划在2024年3月底前向基辅提供一百万枚炮弹，但目前只完成了一半左右。

俄罗斯的支持者包括邻国白俄罗斯，俄军曾利用白俄罗斯的领土和领空进入乌克兰。

美国和欧盟称，伊朗一直在向俄罗斯供应“见证者”（Shahed）无人机，尽管伊朗只承认在战前向俄罗斯提供了少量无人机。

事实证明，无人机能有效打击乌克兰境内的目标——在这场战争中，俄乌双方都需要无人机，因为它们能躲避防空系统。

制裁并没有像西方国家所希望的那样奏效，俄罗斯仍在设法出售石油，并为其军事工业采购零部件。

分析认为，中国没有向任何一方提供武器。在这场战争中，中国总体上采取了谨慎的外交路线，没有谴责俄罗斯，但也没有在军事上支持俄罗斯。不过，中国和印度正继续从俄罗斯购买石油。

俄罗斯和乌克兰也在争取发展中国家方面付出了很多努力，它们都对非洲和拉丁美洲进行了多次外交访问。

俄罗斯的目标改变了吗？

人们普遍认为，俄罗斯总统普京仍然希望得到整个乌克兰。

在最近接受美国脱口秀主持人塔克·卡尔森（Tucker Carlson）采访时，普京在未受质疑的情况下，再次阐述了他对俄乌历史和冲突的扭曲看法。

长期以来，他一直认为乌克兰（尤其是东部顿巴斯地区）的平民需要俄罗斯的保护，但却没有提供有力的证据。

战前，他写了一篇长文，否认乌克兰作为一个主权国家的存在，称俄罗斯人和乌克兰人是“一个民族”。

2023年12月，他说他对俄罗斯所谓的“特别军事行动”的目标没有改变，包括“去纳粹化”——这是基于对乌克兰极右翼影响的没有根据的说法。

普京还说，他希望乌克兰“非军事化”和“中立”，并继续谴责北约东扩。

作为一个独立国家，乌克兰从未加入任何军事联盟。乌克兰的政治目标包括加入欧盟，并曾与北约谈判，以建立更紧密的联盟关系——与战争开始时相比，这两个目标现在似乎都更有希望实现。

这些目标旨在加强乌克兰的国家地位，并保护其不会成为任何以某种形式恢复苏联的地缘政治的目标。

战争将如何结束？

鉴于双方似乎都不可能投降，普京似乎也将继续掌权，分析人士的预测倾向于认为战争会持续很长时间。

全球安全智库“全球安全”（Globsec）综合了数十位专家的意见，评估了出现不同结果的可能性。

他们认为最有可能的情景是，一场消耗战将持续到2025年以后，双方都将遭受重大伤亡，乌克兰将继续依赖盟友的武器供应。

第二种最有可能的情景是世界其它地区的冲突升级，如中东、巴尔干地区——俄罗斯“试图煽动”紧张局势。

另外两种被认为同样可能发生的情况是：乌克兰取得了一些军事进展，但没有达成结束战争的协议；或者乌克兰的盟友支持减弱，迫使乌克兰通过谈判达成和解。

然而，不确定性来自美国总统大选的潜在影响，以及其它战争（尤其是以哈冲突）将如何分别影响乌克兰和俄罗斯支持者的优先事项和忠诚度。

冲突会进一步外溢吗?二月中旬，乌克兰总统泽连斯基（Volodymyr Zelensky）警告说，让乌克兰处于“人为的”武器赤字状态将利好于俄罗斯。

他在慕尼黑举行的国际安全会议上表示，如果西方世界不站出来对抗普京，普京将在未来几年给更多国家带来“灾难”。

英国智库皇家联合研究所（RUSI）称，俄罗斯已成功地将其经济和国防工业转型为规模化的军工生产，并正在为长期战争做好准备。该智库称，欧洲没有跟上步伐。波兰外长也提出了同样的担忧。

包括德国外长和爱沙尼亚情报部门发出的警告在内，欧洲国家最近都表达了对俄罗斯可能在未来十年内袭击北约国家的担忧。

这促使北约和欧盟加强军事能力以及整个社会对生活在一个截然不同的世界所准备的程度等未来规划。

文章来源：BBC中文网

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