关税风险再升，美债美元走强

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摘要:

风险提示：特朗普新政超预期，美国通胀和经济不及预期，全球金融市场波动超预期，国际地缘局势超预期等。

海外经济政策

1）美国：美国总统特朗普表示，原定于3月4日生效的对墨西哥和加拿大的关税将如期实施；4月2日的对等关税计划仍将完全生效；预计将很快宣布对欧盟输美商品加征关税。美联储多位高官警告美国通胀风险与经济增长担忧并存，鹰派认为当前利率接近中性，部分官员支持继续缩减资产负债表。美国1月新屋销售超预期下跌，营建许可小幅下修。美国1月PCE物价指数同比上涨2.5%，符合预期，但个人消费支出走弱。美国1月耐用品订单超预期大幅增长，创去年7月以来最大增幅。据CMEFedWatch，截至2月28日，美联储3月降息25BP的概率由上周的6%下调至4%；2025年末政策利率加权平均预期为3.66%，低于前一周的3.77%。

2）欧洲：欧洲央行会议纪要显示，通胀回归目标路径明确，政策宽松节奏仍需谨慎。

3）日本：日本央行行长植田和男表示将在仔细审视美国政策对全球经济、市场、日本经济及物价影响后，做出货币政策的决策。日本2月东京CPI通胀放缓，日本加息预期降温。

全球大类资产

1）股市：全球股市涨跌互现，英股、欧股等小幅上涨，美股、日股续跌。美国方面，标普500指数、道琼斯工业指数和纳斯达克综指整周分别下跌1.0%、上涨1.0%和下跌3.5%。特朗普关税威胁加码、美国最新公布的新屋销售数据大幅下跌等，经济降温担忧加剧，令美股下跌。欧洲方面，欧洲STOXX600指数整周上涨0.6%。亚洲方面，恒生科技指数大幅下跌5.0%，日经225指数整周下跌4.2%。

2）债市：美债利率大幅下行。美国1月PCE物价数据符合预期，但地产、个人消费支出等数据走弱，降息预期升温，助推美债收益率大幅下行。2年期美债利率整周大幅下行20BP至3.99%。10年美债收益率整周下行18BP至4.24%，10年TIPS利率（实际利率）整周下行14BP至1.86%，隐含通胀预期整周下行4BP至2.38%。

3）商品：油金下跌。原油方面，布伦特和WTI原油整周分别下跌1.7%和0.9%，分别收于73.2和69.8美元/桶。特朗普与泽连斯基会晤争执激烈，油价受此提振走高，但因库尔德地区恢复石油出口，石油供给增长，油价续跌。黄金现货价整周下跌3.4%，收于2835美元/盎司。美元走强令金价承压。

4）外汇：美元指数整周上涨0.86%至107.56，非美货币中，人民币小幅上涨0.1%，其他货币均下跌。欧元区方面，欧元兑美元整周下跌0.79%。英国方面，英镑兑美元整周下跌0.42%。日本方面，日元兑美元整周下跌0.89%，美元兑日元收于150.63。中国方面，人民币兑美元整周上涨0.10%，美元兑人民币收于7.1738。

风险提示：特朗普新政超预期，美国通胀和经济不及预期，全球金融市场波动超预期，国际地缘局势超预期等。

一、海外经济政策

美国：关税风险再升

当地时间 2 月 26 日上午，美国总统特朗普表示，原定于3月 4日生效的对墨西哥和加拿大的关税将如期实施；4月 2日的对等关税计划仍将完全生效。特朗普还称，预计将很快宣布对欧盟输美商品加征关税。

美联储多位高官警告美国通胀风险与经济增长担忧并存，鹰派认为当前利率接近中性，部分官员支持继续缩减资产负债表。当地时间 2 月 24 日至 27 日，多位美联储官员发表讲话，强调维持利率政策稳定，同时对美国通胀风险与经济增长表示担忧。芝加哥联储主席古尔斯比和费城联储主席哈克均表示，美联储当前应保持利率不变，在美联储能够恢复降息之前，需要更多的明确信息。里奇蒙德联储主席巴尔金对通胀数据持乐观态度，但强调仍需保持谨慎，政策应保持适度的限制性。亚特兰大联储主席博斯蒂克认为通胀不会突然爆发，总体通胀预期是一个颠簸下行的路径，预计今年会有两次降息。堪萨斯联储主席施米德和克利夫兰联储主席哈马克都支持继续缩减资产负债表，此外堪萨斯联储主席施米德还提到美国可能同时面临通胀风险和经济增长担忧的双重挑战，这可能迫使美联储可能不得不在两者之间寻求平衡。

美国 1 月新屋销售超预期下跌，营建许可小幅下修。2月 26日公布的数据显示，美国1月新屋销售总数年化 65.7万，低于预期 68 万户，12 月前值 73.4 万户。1 月成屋销售总数环比减少 10.5%，预期为下降 2.6%，12 月前值为上涨 8.1%。营建许可总数由 148.3 万户修正值 147.3 万户。

美国 1 月 PCE 物价指数同比上涨 2.5%，符合预期，但个人消费支出走弱。2 月 28 日，美国经济分析局公布数据显示，美国 1 月 PCE 物价指数同比上涨 2.5%，与预期持平，12 月前值为上涨 2.6%；美国 1 月 PCE 物价指数环比上涨 0.3%，与预期和前值持平。美国1月核心 PCE 物价指数（剔除食品和能源项目）同比上涨 2.7%，预期为上涨2.6%，12月前值为上涨 2.9%。美国 1月核心PCE 物价指数环比上涨 0.3%，预期为上涨0.3%，12月前值为上涨0.2%。同时公布的数据显示，1 月个人消费支出环比下降0.2%；调整通胀因素后的实际个人消费支出环比下降 0.5%，这是近四年来最大的月度跌幅。关税风险再升，美债美元走强_2

美国 1 月耐用品订单超预期大幅增长，创去年 7 月以来最大增幅。2 月 28 日公布的数据显示，美国 1 月耐用品订单同比增长 3.4%，大幅高于前值的-3.5%；环比增长 3.1%，高于预期的 2%和前值的-1.8%，为2024 年 7 月以来最大增幅。扣除飞机和国防的核心资本品同比增长 2.2%，高于前值的 0.7%；环比增长 0.8%，高于预期 0.3%和前值 0.2%。关税风险再升，美债美元走强_3

美国最新初请失业金人数超预期增长，续请失业金人数小幅减少。截至 2 月 22 日当周，美国初请失业金人数 24.2 万人，高于预期的 22.1 万，为 2024 年 12 月 7 日当周以来新高，前值由 21.9 万人修正至 22 万人。续请失业金人数为 186.2 万人，低于预期的 187.2 万人，低于前值的 186.7万人。据 CME FedWatch，截至 2月 28 日，美联储 3 月降息 25BP 的概率由上周的 6%下调至 4%；2025年末政策利率加权平均预期为 3.66%，低于前一周的 3.77%。关税风险再升，美债美元走强_4

欧洲：谨慎对待降息

欧洲央行管委对降息意见不一，一部分官员认为欧洲央行面临“不知不觉”降息过多的风险，还有一部分则坚持认为应逐步降息。2 月24 日，据英国金融时报报道1，欧洲央行管委温施表示，欧洲央行面临着在不知不觉中降息过多的风险，需要做好准备，尽快停止降息。温施表示，如果数据证明继续降息是合理的，欧洲央行就降息；反之则可能不得不暂停降息。由 6 人组成的欧洲央行执委会中颇具影响力的成员施纳贝尔也暗示，自 6月以来，欧洲央行已将存款利率从4%降至 2.75%，可能几乎完成了降息。欧洲央行管委卡扎克斯表示，我们将逐步进行降息。认为我们必须继续降息。在接近终端利率时必须保持谨慎。欧洲正处于关键时刻，必须加大对防务的投资。大型投资需要联合借贷工具。欧洲央行管委斯图纳拉斯表示，讨论暂停降息还为时过早，欧洲央行应继续降息至 2%。欧洲央行的利率无疑仍是限制性的。

欧洲央行会议纪要显示，通胀回归目标路径明确，政策宽松节奏仍需谨慎。2 月 27 日，欧洲央行公布 1 月货币政策会议纪要，纪要显示抗通胀进程顺利，但通胀仍高于目标。会议指出，能源和食品价格上涨风险依然存在，需保持谨慎。未来通胀前景面临双向风险，服务业通胀和工资增长可能放缓。纪要显示，欧洲央行上月得出结论称，欧元区通胀率正在向目标回归，但仍存在一些对通胀的担忧，因此在发出进一步降息信号时需要谨慎。欧洲央行在纪要中说：“委员们一致认为，消除通胀的进程已步入正轨。有一些证据表明，自 12 月以来风险平衡已转向上行。”虽然欧洲央行没有明确承诺进一步降息，但它表示，目前的利率仍在限制经济增长，如果通胀得到控制，就有可能转向更加中性的利率设定。

日本：警惕经济不确定性

2 月 27 日，日本央行行长植田和男表示，许多国家警告全球经济前景存在高度不确定性。美国关税政策以及其他国家的反应仍存在不确定性，因而需要仔细审视相关动态，以评估对全球和日本经济的影响。将在仔细审视美国政策对全球经济、市场、日本经济及物价影响后，做出货币政策的决策。不会对近期日本长期利率的变动发表评论。当长期利率出现大幅波动并偏离正常水平时，已准备好采取灵活的市场操作作为特别应对措施。次日，日本央行副行长内田真一再次表示，如果经济和价格前景得到实现，将继续加息。尽管近期收益率波动，但短期政策利率立场和日本国债缩减计划没有变化。

日本 2 月东京 CPI 通胀放缓，日本加息预期降温。2 月 28 日，日本总务省发布 2 月东京 CPI 数据，数据显示，2 月东京CPI 同比上涨 2.9%，不及预期 3.2%和前值 3.4%，仍明显高于日本央行 2%的通胀目标。东京 2 月核心 CPI（除生鲜食品和能源）同比上涨 1.9%，不及预期 2.0%，与前值持平。

二、全球大类资产

股市：美股续跌

近一周（截至 2 月 28 日），全球股市涨跌互现，英股、欧股等小幅上涨，美股、日股续跌。美国方面，标普 500 指数、道琼斯工业指数和纳斯达克综指整周分别下跌 1.0%、上涨 1.0%和下跌 3.5%。宏观层面，特朗普关税威胁加码、美国最新公布的新屋销售数据大幅下跌等，经济降温担忧加剧，令美股下跌。行业层面，标普500 指数 11 个子行业有 7 个收涨，金融（+2.8%）、房地产（+2.1%）和医疗保健（+1.7%）领涨，信息技术（-4.0%）、通讯服务（-2.5%）和可选消费（-2.1%）领跌。费城半导体指数整周下跌 7.2%；纳斯达克金龙指数下跌 3.9%；罗素 2000 指数下跌 1.5%。欧洲方面，欧洲STOXX600 指数整周上涨 0.6%，德国 DAX、法国 CAC40 和英国 FT100 分别上涨 1.2%、下跌 0.5%和上涨1.7%。亚洲方面，恒生科技指数大幅下跌5.0%，恒生指数下跌 2.3%；日经 225 指数整周下跌 4.2%。关税风险再升，美债美元走强_5

债市：美债利率大幅下行

近一周（截至2 月 28 日），美债利率大幅下行。宏观层面，美国1 月 PCE 物价数据符合预期，但地产、个人消费支出等数据走弱，降息预期升温，助推美债收益率大幅下行。2 年期美债利率整周大幅下行 20BP 至 3.99%。10 年美债收益率整周下行 18BP 至 4.24%，10 年 TIPS 利率（实际利率）整周下行 14BP 至 1.86%，隐含通胀预期整周下行 4BP 至 2.38%。非美地区方面，10 年德国国债收益率整周下行 12BP 至 2.38%。关税风险再升，美债美元走强_6

商品：油金下跌

近一周（截至 2 月 28 日），油价续跌，金铜转跌。原油方面，布伦特和 WTI 原油整周分别下跌 1.7%和 0.9%，分别收于73.2 和 69.8 美元/桶。特朗普与泽连斯基会晤争执激烈，油价受此提振走高，但因库尔德地区恢复石油出口，石油供给增长，油价续跌。库存方面，美国至 2月14日当周的EIA 原油库存减少 233.2万桶，汽油库存增加36.9万桶。贵金属方面，黄金现货价整周下跌 3.4%，收于 2835 美元/盎司。美元走强令金价承压；特朗普加码关税威胁，避险情绪犹存。白银现货价整周下跌 5.5%。金属方面，LME 铜和铝整周分别下跌 1.6%、2.7%。农产品方面，CBOT 大豆、玉米和小麦分别下跌2.7%、7.6%和 8.7%。

外汇：美元指数上涨

近一周（截至 2 月 28 日），美元指数整周上涨 0.86%至 107.56，非美货币中，人民币小幅上涨 0.1%，其他货币均下跌。美国方面，特朗普再度加码关税威胁，扬言对欧洲汽车和其他商品征收 25%关税，对墨西哥和加拿大的关税将于 3 月 4 日生效，驱动美元上涨。欧元区方面，欧元兑美元整周下跌 0.79%。英国方面，英镑兑美元整周下跌 0.42%。日本方面，日元兑美元整周下跌 0.89%，美元兑日元收于150.63。中国方面，人民币兑美元整周上涨 0.10%，美元兑人民币收于 7.1738。

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Thomas

政治

据新华社报道，十余个欧洲和欧盟国家，以及乌克兰和加拿大的领导人3月2日在英国伦敦举行峰会，就乌克兰危机和欧洲防务问题进行讨论。

图：3月2日，欧洲领导人在伦敦举行峰会。

英国首相斯塔默当天在峰会结束后宣布了支持乌克兰的四个步骤：继续向乌克兰提供军事援助，并对俄罗斯施加经济压力；实现持久和平必须确保乌克兰的主权和安全，乌克兰必须参与其中；达成和平协议后，继续加强乌克兰的防御能力，以阻止任何未来可能的安全威胁；建立一个致力于捍卫乌克兰和平协议并保证和平的联盟。

斯塔默表示，“我们正处于历史十字路口”，欧洲国家将增加军事开支，并组建一个“志愿联盟（coalition of the willing）”来捍卫在乌克兰宣布的任何和平。此外，英国、法国和其他国家将与乌克兰合作制定一项停止战斗的计划，并与美国讨论该计划，“共同推进”。

追加16亿英镑防务资助

斯塔默宣布，英国将允许乌克兰使用16亿英镑的英国出口融资购买约5000枚防空导弹，这些导弹将在英国制造。英国准备与其他国家一道，通过提供“地面部队和空中力量”来支持和平协议。

这是一笔最新的资助。3月1日，两国曾签署价值超过22.6亿英镑（约合人民币206.97亿元）的贷款协议，以强化乌克兰国防能力。

斯塔默表示，这对于保护关键基础设施至关重要，并在和平到来时加强乌克兰维护和平的能力。

将会有一个“志愿联盟”

“任何协议都必须有力量作为后盾。”斯塔默称，“不是每个国家都会感到能够做出贡献，但这并不意味着我们可以坐视不管。”“英国准备与其他国家一起，在地面和空中提供支持，同时欧洲必须承担重任。”

必须得到美国强有力的支持

尽管欧洲将承担“重担”，但仍需要美国的支持。“上周与特朗普总统会面后，我们正在与美国就此问题进行合作。”斯塔默说，“我们同意总统关于迫切需要持久和平的观点，现在我们需要共同努力实现。”

斯塔默在回答提问时表示，美国不是一个“不可靠”的盟友，而是英国的“强大而可靠的盟友”。

斯塔默3月2日在接受英国广播公司采访时表示，2月28日晚间他与美国总统特朗普和乌克兰总统泽连斯基分别通话，3月1日同泽连斯基举行了会晤，1日晚再次与特朗普进行通话。

关于“志愿联盟”的讨论，斯塔默称，“是基于我们将与美国共同推进这个计划的。这就是计划的目的。”

当地时间3月2日，美国总统国家安全事务助理华尔兹在接受采访时称，“美国寻求通过欧洲主导的安全保障来永久结束俄乌冲突。”

各领导人同意继续提供军事援助

斯塔默表示，他们一致认为，任何持久的和平都必须确保乌克兰的主权和安全，“乌克兰必须参与其中”。

他补充说：“在和平协议达成后，我们将继续增强乌克兰自身的防御能力，以阻止任何未来的入侵”。

欧洲领导人将很快再次会面

斯塔默提到，各国领导人将很快再次会面，继续朝着实现乌克兰和平计划而努力。

北约秘书长表示会谈“非常积极”

北约秘书长吕特表示，“更多欧洲国家将增加国防开支”，但并未详细说明。

吕特称增加国防开支为“非常好的消息”，并重申需要与美国的“更公平的平衡”。他坚称特朗普对北约组织是忠诚的，他在会后对记者说，“请不要再散布谣言”说美国可能会退出北约组织。

吕特表示，第一步是确保在讨论如何保证和平之前，先有一份和平协议。

泽连斯基：愿以辞职换乌克兰加入北约

当地时间3月2日，泽连斯基在英国接受采访时表示，若乌克兰可以加入北约，他愿意辞职。2月23日，泽连斯基曾表示，如果能带来和平，他愿意辞去总统职务，或者用他的辞职换取乌克兰加入北约。

当天，美国总统国家安全事务助理华尔兹在被问及美国是否希望泽连斯基辞职时称，美国需要的是一名能够与美国和俄罗斯打交道，并最终结束俄乌冲突的乌克兰领导人，如果泽连斯基的个人动机或政治动机明显与结束俄乌冲突背道而驰，那么这是一个很严重的问题。

泽连斯基还表示，假如相关各方都准备好，那么乌克兰会签署矿产协议。

泽连斯基当天在参加完峰会后前往桑德灵厄姆宫与英国国王查尔斯三世会面。

来源：澎湃新闻

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Kevin Du

股市

通胀压力缓和、美股反弹，风险解除了吗？

上周五（2月28日）美国经济分析局公布数据显示，1月美国个人消费支出（PCE）价格指数环比上涨0.3%，与前值持平，同比上涨2.5%，增速回落0.1个百分点。

联准会最关注的通胀指标——美国1月核心PCE同比上涨2.6%，不及前值2.8%增长。数据表明1月通胀压力略有缓解，这令联储会6月重启降息增添希望。

与此同时，美国1月个人支出月率录得-0.2%，为2021年2月以来最大降幅，结束2023年3月以来增长趋势。消费者支出放缓幅度超过预期，市场押注美联储于6月重启降息以拯救救经济，美国三大股指受益于此应声反弹，VIX恐慌指数跌逾7%。

美联储政策或陷两难，MOVE指数飙升

毫无疑问，在美国关税政策不确定性持续施压下，市场寄希望于联准会焦点从通胀转向经济前景。不过，上周五（2月28日）被称为债市「‌恐惧指数」的MOVE指数于同日大涨逾8%。鉴于MOVE反映的是国债殖利率的波动性预期，而不是方向，该指数上升往往预示联准会政策前景更具不确定性。

MOVE指数

根据历史经验，MOVE和VIX最终是高机率趋同的，鉴于美国政府关税从3月4日起正式实施，市场最担忧的情景或是关税政策推高通胀同时损害经济增长，若美联储仍以控制通胀为第一目标，在此基础上收紧货币政策，届时将令企业成本增加，进而挤压企业利润。

上周五（2月28日）亚特兰大联储银行GDPNow模型追踪指数显示，美国今年首季国内生产总值（GDP）恐将暴跌至负1.5%，是该指数有史以来最大幅度的跌幅之一；此前预计将会增长2.3%。

美国经济分析局和美国人口普查局近日发布数据将净出口对首季实际GDP增长贡献的预测，从负0.41%下调至负3.7%，将首季实际个人消费支出增长的预测，从2.3%下调至1.3%。

标普500指数技术分析：关注6000点一线得失

标普500指数日线图

日线图显示，标普500指数在击穿三角形下轨后目前正回抽关键阻力水准，投资者宜重点关注6000点得失。若标普500指数最终未能有效企稳于6000点上方，预计后市有望延续前期调整格局，下方关注5870点及5670点支撑。

来源：投资慧眼

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Kevin Du

股市

在追逐大型科技股看似势不可挡的涨势两年后，期权交易员们已显露出疲态。

由于对美国在人工智能和整体经济中的主导地位的担忧与日俱增，所谓的美股科技股“七巨头”（Magnificent 7）落后于股市大盘，投资者正在争相寻求更多的保护措施。这与不久前几家科技巨头主导标普500指数和纳斯达克100指数涨幅的情况大相径庭。

嘉信理财的首席交易和衍生品策略师马佐拉（Joe Mazzola）表示：“过去两年让投资者受益的股票，现在正遭受打击。”

2月下半月，大多数“七巨头”公司的期权成本都在上升。上周，苹果公司三个月期的隐含波动率达到了去年9月份以来的最高值，其斜率也是去年8月份以来最大的，当时日元利差交易平仓令全球金融市场感到恐慌，并刺激了保护需求。

另一个令人不安的迹象是，英伟达等股票的看跌期权仓位不断增加。野村证券（Nomura）称，买入看跌期权导致交易商对执行价在115美元至130美元之间的合约的负伽马值增加。随着交易商重新平衡头寸，这可能会加剧价格波动。

彭博的“七巨头”指数在2025年下跌了6.5%，而在此前的两年里，该指数上涨了两倍多，使标普500指数在此期间58%的回报率相形见绌。

现在，有迹象表明，随着交易员对本周经济数据的关注，从隐含波动率、斜率到看跌/看涨期权比率，各方面的紧张情绪都在上升。

投资者将分析一系列关键数据，包括周一的工厂活动、周三的服务业数据和周五的非农就业数据，以了解美联储的利率前景，并最终决定美国股市的走向。

潜在的新关税增加了企业的不确定性，期权保护的成本也越来越高。

在利率市场上，风险厌恶模式最近也占据了主导地位，温和的通胀数据推动了对美联储降息的押注。上周五，美国两年期、三年期和五年期国债收益率自去年10月份以来首次迈向4%的门槛，而10年期美债收益率则跌至4.2%。

即使在1月底股市从DeepSeek人工智能引发的抛售中反弹后，看涨科技股的势头也开始消退，波动性上升，看跌期权斜率加剧，看涨与看跌期权的比率在上周四降至去年9月以来的最低水平。就连特斯拉的期权现在也显示出看跌的趋势，由于埃隆·马斯克（Elon Musk）与白宫关系密切，该公司股价在大选后一度几乎翻了一番。

这种恐慌并不局限于科技股：2月18日左右，机构投资者开始针对Cboe波动率指数的飙升大量买入对冲，这是市场更广泛担忧的一个早期迹象。在上周五晚些时候标普500指数上涨之前，看跌情绪已将VIX与标普500指数实际波动率之间的价差推高至去年12月以来的最高水平。

衍生品分析公司Asym 500的创始人Rocky Fishman在一份报告中写道：“过去几天VIX的上涨在很大程度上是SPX实际波动率无法比拟的，这使得SPX的隐含波动率看起来特别昂贵。”

来源: 金十数据

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Damon

经济

政治

继以色列、日本和约旦之后，印度是第四个被美国特朗普政府邀请参加白宫首脑会谈的国家。特朗普总统在2月13日会谈后的联合记者会上强调“（美印）首脑之间关系是迄今为止最好的”,莫迪总理则称赞“我从总统那里学到了国家利益优先”,展现出蜜月关系。

肉麻的外交辞令让人想起6天前日本首相石破茂的“上帝选中的领导人”发言。然而，相对于事先期待值较低的石破茂对顺利的初次见面感到安心，莫迪的内心恐怕并不平静。

在会谈中，双方同意在今年秋季签署贸易协定，力争到2030年将两国之间的贸易总额增至2.5倍，达到每年5000亿美元。美国商务部的数据显示，2024年美国的对印贸易逆差为457亿美元，在各国和地区中排在第十位。为了解决特朗普厌恶的贸易不平衡问题，印度需要大幅增加进口。特朗普表示将让印度大量购买石油、天然气和武器，并暗示将提供最尖端的隐形战斗机“F35”。

印度将近40%的武器依赖于俄罗斯，目前还是俄罗斯产原油的最大买家。采购来源的多样化虽然不是坏事，但终究取决于成本。在特朗普不顾经济合理性、迫使莫迪承诺扩大“数量”的那一刻，可以说是他的“彻底胜利”。

在从2017年1月开始的为期4年的“特朗普1.0”时代，特朗普和莫迪进行了3次会谈，建立了密切的关系。

第一次是在2017年6月，莫迪访问美国，成为与特朗普在白宫共进晚餐的首位外国要人。特朗普将自己和莫迪称为“社交媒体上的世界领导人”,毫不掩饰亲近感。

第二次是2019年9月莫迪再次访问美国时，莫迪动员了5万名印度裔居民前往德克萨斯州休斯敦的体育场。邀请特朗普参加了这次集会，称赞“印度在白宫有真正的朋友”。

第三次的2020年2月是特朗普总统访问印度。莫迪在其出生地古吉拉特邦的板球场举行了名为“你好、特朗普”的10万人的大型欢迎活动，让盟友感到高兴。

美印双方都提高了关税，并向国际贸易组织(WTO)起诉对方，即使在“特朗普1.0”时代也存在贸易摩擦。但是，利用首脑之间关系的“损害控制”还是发挥了作用。特别是对印度方面来说，这可能被视为“成功的体验”。

莫迪希望“特朗普2.0”时代也重现过去的成功。在美国总统选举结果揭晓的去年11月6日，立即在X(原推特)上发布了展现以前亲密关系的4张照片，并通过电话表达祝贺。特朗普也回应称“真正的朋友”,并表示衷心期待再次见面。正因如此，美国总统就任3周后这一史上最快的美印首脑会谈得以实现。

然而，与相互试探的1.0时代不同，2.0时代的特朗普政府准备充分且强硬。

其中之一是贸易问题。为了躲开一直谴责印度是“关税大王”的特朗普的矛头，莫迪抢先决定下调大型摩托车、波本威士忌和苜蓿干草等设想从美国进口的商品的关税，然后才赶赴美国。但是，在首脑会谈的几个小时前，特朗普宣布引入“对等关税”。世贸组织的数据显示，2023年印度的实际关税税率(简单平均)为17%，大幅高于美国的3.3%。可以说这是明显对印度施加压力。

另一个则是移民问题。在距离此次美印首脑会谈还有一周的2月5日，美国用军用飞机强制遣返了104名印度非法滞留者。而且边境巡逻队在社交媒体上发布了相关人员戴着手铐和脚镣被带上运输机的视频，夸耀称“这是军用飞机遣返飞行中最远的距离”。对此，印度国内出现了“不人道”的反对声音。

对于在这种情况下的首脑会谈，专家是如何看待的呢？

新加坡国立大学李光耀公共政策学院副院长白康迪(Kanti Bajpai)乐观地表示，“虽然出现摩擦迹象，但还不至于毁掉这次访问”。

另一方面，美国布朗大学的教授阿舒托什·瓦什尼(Ashutosh Varshney)评价称，“如果考虑到印度的相对实力，莫迪不是作为平等的伙伴，而是作为地位较低的伙伴参加了会谈”。在此基础上评价称“特朗普要求印度从属于权力是可以预见的。令人惊讶的是，莫迪如此轻易地屈服了”。

事实上，莫迪在记者会上面对面被指责印度高关税“是大问题”时也没有反驳，同时也并未对无视人权的移民遣返提出异议。

重视国家利益、倡导全方位“战略自主外交”,即使面对大国也毫不退缩，一直以来彰显这种强硬的领导人形象的莫迪，为什么决定“当面服从”呢？日本国防大学的教授伊藤融指出，“特朗普手中的谈判筹码比莫迪更多”。

美印关系在拜登政府后半期急剧冷却。2023年9月以后，印度情报机构的特工企图暗杀主张分离独立的锡克教领导人这一嫌疑继加拿大之后在美国也浮出水面，最终演变为据称美国司法当局参与的起诉印度政府前雇员的事态。2024年11月，美国司法当局以贿赂和巨额诈骗的罪名起诉了与莫迪关系极为密切的新兴财团阿达尼集团(Adani Group)的董事长等人。

当对人权、民主主义和反腐败等价值观不屑一顾的特朗普击败拜登的继任者、前副总统哈里斯，确定重返总统宝座时，不难想象莫迪一定兴奋不已。正如预期的那样，特朗普提名自己的亲信、印度裔的卡什·帕特尔担任联邦调查局（FBI）局长，并签署了一项总统令，命令停止执行作为指控阿达尼依据的《反海外腐败法》。对这两个事件的追究可能会被搁置。

特朗普早就“送了个人情”。“没有合适交易底牌的莫迪，最多只能向后拖延问题”（伊藤教授）。

莫迪这种争取时间的有效期大概到制定贸易协议的今年秋季。包含日本和澳大利亚在内的四国框架“四方安全对话（QUAD）”将在同一时期在印度举行首脑会议，特朗普访问印度时需要展示成果。

印度面临两个很高的门槛。

第一，由于与中国、墨西哥、越南等很多其他对美贸易顺差国家和地区不同，印度的贸易收支长期以来整体处于赤字状态。

印度工商部的数据显示，2023年度赤字规模达到了2384亿美元。美国作为印度最大的出口市场，是印度在主要国家中唯一一个实现贸易顺差的对象国，如果印度失去了这一“存款”，赤字总额将比现在增加15%。贸易赤字的扩大将通过本国货币卢比贬值推高进口价格，从而拖累国内需求主导的增长。

第二，印度究竟从美国购买什么。石油和液化天然气（LNG）如果忽视远距离运输带来的高成本，确实可以扩大。但武器方面，印度在2021年向美国企业订购的99台国产战斗机引擎，原定于2023年交付，但至今仍未交付。质量问题频发的波音飞机也是如此，而至关重要的美国的工业生产能力也令人堪忧。农产品方面，国内各州政府的激烈反对是必然的。

从根本上说，以“印度制造”为经济政策招牌的莫迪与主张制造业回归和扩大出口的特朗普的“美国优先”是根本对立的。如果被单方面强迫，政权基础可能会动摇。

特朗普2.0不仅影响印度内政，也影响到印度在国际上的影响力。

在俄乌冲突后，印度没有批评俄罗斯，这让美欧和日本感到不满：“我们都是民主国家……”，但仍然试图接近莫迪。因为认为虽然将其拉入自己阵营不可能，但如果将其推向对立阵营则会很糟糕。印度与俄罗斯和乌克兰双方都能对话，似乎一直认为自己会成为停火的调解者。但现在特朗普希望绕过乌克兰，与俄罗斯总统普京进行停火谈判，印度的优势瞬间烟消云散。

对全球南方（新兴和发展中国家）来说也是如此。面对美国遣返非法移民，南美的哥伦比亚拒绝美国军机着陆，表示“移民不是罪犯，应当以人的尊严予以对待”，并派出自己的民航飞机去接人。相比之下，印度却唯唯诺诺地接受了美国的惩戒措施，这在全球南方国家眼中又是怎样的印象呢？

喜好强权政治手法和交易外交，认为民主主义的唯一意义在于赢得选举的民粹主义者——正因特朗普和莫迪是同类人，他们才能相互合拍。正是基于这种领导人之间的私人关系，印度目前正绞尽脑汁应对更加激进的“特朗普2.0”所带来的损害控制，这正是一直自诩为大国的印度如今的处境。

来源: 日经中文网

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Thomas

俄乌冲突

俄罗斯国防部3月1日通报称，乌克兰无人机袭击俄境内向“土耳其溪”天然气管道供气的压缩站设施，被俄防空部队击落。俄外长拉夫罗夫当天与土耳其外长费丹就“土耳其溪”相关设施遭袭事件通话。

据俄国防部网站消息，2月28日夜间，为阻止俄方向欧洲国家供应天然气，乌克兰方面再次使用3架固定翼无人机试图袭击俄南部克拉斯诺达尔边疆区的一处天然气压缩站设施，该压缩站向“土耳其溪”天然气管道供气。俄防空部队在压缩站安全距离外将3架无人机全部击落。该压缩站目前工作正常。

俄国防部通报称，乌方无人机分别于1月11日、2月17日对该边疆区的天然气压缩站和石油泵站实施袭击。

俄土外长通电话

据俄外交部网站1日消息，俄罗斯外长拉夫罗夫当天与土耳其外长费丹通电话。拉夫罗夫通报了“土耳其溪”天然气管道相关基础设施遭到乌方袭击情况，并呼吁费丹利用土耳其与乌克兰接触的机会，阻止此类袭击事件的发生。拉夫罗夫同时指出，这已不是乌方第一次对俄民用基础设施发动袭击。费丹承诺，将采取必要措施应对袭击“土耳其溪”天然气管道的情况。

随着俄乌双方签署的有关协议过期，由俄罗斯过境乌克兰输往欧洲的天然气供应已于2025年1月1日终止。2022年俄乌冲突升级后，俄罗斯向欧洲供应天然气的多条线路中断，过境土耳其的“土耳其溪”管道是目前少有的俄对欧供气的线路之一。

乌克兰提议用俄冻结资产收益，为乌生产武器

当地时间3月1日，乌克兰国防部官网发表声明称，乌克兰提议与法国公司成立合资企业并根据乌方需要生产武器。乌克兰同时提出几个项目，并用俄罗斯被冻结资产的收益作为资金支持。

乌克兰国防部副部长博耶夫表示，乌克兰当前迫切需要防空系统和导弹防御系统，同时需要现有系统的拦截导弹、重型装甲车以及弹药。博耶夫称，乌克兰的需求仍然很大，冲突前线局势瞬息万变，乌克兰需要快速的解决方案。

2022年2月俄乌冲突爆发后，美西方国家冻结俄罗斯约3000亿美元的海外资产，其中大部分在欧洲。过去几年中，西方国家政客曾多次提议没收俄冻结资产，或使用俄冻结资产收益作为援乌资金。

俄乌分别发布战报

俄罗斯国防部当地时间3月1日发布战报称，过去一天，俄军继续在哈尔科夫、顿涅茨克、扎波罗热、赫尔松等方向打退乌军多次进攻并发动多次攻势，控制了顿涅茨克地区的2处居民点。俄军还破坏了乌克兰军用机场、攻击型无人机存储仓库等设施，以及136个乌军人员和装备集中区。

同一天，乌克兰武装部队总参谋部发布战报称，截至当天16时，前线地区发生了57次战斗。乌军在库皮扬斯克、波克罗夫斯克、库尔斯克方向坚守阵地并阻止俄军进攻。目前前线的战斗还在继续。

来源：中国经济网

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芝商所

大宗商品

上周市场较为混乱，COMEX铜价周初再度对关税进行定价，主因特朗普强调对加拿大和墨西哥的关税会如期落地、并且开展针对铜关税的232调查，再次引发了市场对关税定价的热情，但是周中美国的经济数据表现疲软，美债收益率应声回落，市场定价经济增长放缓的预期较为强烈，金铜双双承压回落。

核心观点

1、上周金铜显著下行

贵金属方面上周COMEX黄金下跌2.79%，白银下跌4.39%；沪金2504合约下跌1.8%，沪银2504合约下跌3.07%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动-0.6%、-0.43%。

2、关税调查启动，但宏观走弱令铜价承压

上周COMEX铜价宽幅震荡，周初一度走出反弹，但随后再次回落。上周市场较为混乱，COMEX铜价周初再度对关税进行定价，主因特朗普强调对加拿大和墨西哥的关税会如期落地、并且开展针对铜关税的232调查，再次引发了市场对关税定价的热情，但是周中美国的经济数据表现疲软，美债收益率应声回落，市场定价经济增长放缓的预期较为强烈，铜价承压回落，并且维持震荡格局。

3、衰退预期再起，金价承压回落

本周美国衰退预期再起，主要因近期美国公布的经济数据包含房地产相关、初请失业金人数、消费者信心指数等都超预期走弱，结合特朗普近期相对强势的关税政策，市场重回衰退交易，美债收益率大幅下行。金价短期进入回调，但因其自身的避险属性，下行空间相对有限，关注近期美国非农、PMI等数据对于衰退预期的影响，同时关注俄乌与美国的谈判进程。

基本金属市场复盘

（一）COMEX/沪铜市场观察

上周SHFE铜价小幅回落，正如我们上周指出，78000元吨上方的压力仍然较大。虽然目前临近两会，但是国内工业品却提前开始回落，折射出预期与现实之间仍有不小的距离。不过最新公布的中国2月官方PMI表现较好，看是否能对预期转弱带来一定程度的缓解。目前铜的基本面下方仍有支撑，大跌的空间相对有限。

期限结构方面，COMEX铜价格曲线角此前向下位移，价格曲线仍然维持contango结构。上周COMEX库存重新开始去化，在经历了2024年后续的交仓之后，2025年初的交仓压力开始重新显现，现在整个库存又接近10万吨的水平，并且由于近期价差再次扩大，预计后续COMEX都将以累库为主，borrow策略暂时不用考虑。

上周SHFE铜价格曲线较此前向上位移，价格曲线仍然呈现contango结构。目前今年的季节性累库仍然是历史相对偏高的，但是沪铜远月的月差已经转变为back结构，这还是因为市场在抢跑今年沪铜的价差结构。我们需要进一步观察需求的恢复情况，如果情况较好，我们仍然认为今年borrow策略是值得期待的。

持仓方面，从CFTC持仓来看，上周非商业多头占比继续增加，目前多头持仓占比回到了相对中性偏高的水平，考虑到价格已经反弹，空头占比可能已经下降。衰退担忧重燃，金铜承压_1

（二）产业聚焦

节前铜精矿-12.84美元/干吨，较上周跌2.34美元/干吨。铜精矿现货市场活跃度高，铜精矿现货TC的持续走低，本周交易价格普遍为负十中位以下。与此同时，需求端的铜精矿需求旺盛，市场竞争激烈程度加剧。供应端目前相对稳定，不过市场各方普遍密切关注印尼出口通行证政策的动态变化。近期港口库存呈现出明显的季节性去库现象。短期内，铜精矿市场供应紧张的状况难以得到实质性缓解。随着需求端持续进行采购活动，加工费将延续下行趋势。

现货方面，由于本周铜价维持高位震荡运行，加之月底部分企业存在资金压力，同时下游加工企业新增订单表现较好，因此周内入市采购情绪难有提升，基本维持刚需接货生产为主，因此整体市场消费提振空间受限。进入3月份以后，随着近月合约Contango月差结构维持，部分持货商挺价情绪有所显现，加之国内部分炼厂检修以及出口影响，现货供应将有所减少，叠加月初企业资金压力释放，下游消费存在一定提升空间，因此现货升水将逐步回升，下周或区间运行于贴100~贴50元/吨附近。

国内市场电解铜现货库存37.74万吨，较20日增1.93万吨，较24日增0.51万吨；本周上海市场库存继续维持累库趋势，由于周内铜价维持高位震荡，加之临近月底，下游消费疲弱局面难有改善；同时上海市场国产以及进口货源仍有到货增量，因此库存延续增加。下周来看，随着铜价有所回落，且进入月初，料下游采购需求存在一定提升空间，但考虑到目前Contango月初因素影响，冶炼厂货源预计仍有所到货，因此库存因此维持小幅增加幅度。

国内各主流市场8mm精铜杆加工费变化有限，华北市场下跌明显；精铜杆企业订单环比呈现增长趋势但提货欠佳，个别企业有生产调整安排；再生铜杆企业产销受阻，出货表现并不顺畅；精废杆价差、再生铜杆贴水继续收窄。目前精铜杆企业订单逐步得到补充，但下游提货效率却未有明显提升，这也导致了部分精铜杆企业的库存略有增高，后续可能会影响到部分企业的生产，加之又恰逢月初，从时间来看部分企业也将进入设备调整期，生产或有下降表现。再生铜杆依然面临着此前常有的问题，原料价格高导致厂家成品议价难度加大，生产和销售均有受限，若下周铜价有所反弹，下周这一局面或有所缓和。

贵金属市场复盘

（一）贵金属市场观察

上周金银价承压回落、COMEX金银于2844-2974美元/盎司、31.3-33.5美元/盎司区间内运行。本周美国衰退预期再起，主要因近期美国公布的经济数据包含房地产相关、初请失业金人数、消费者信心指数等都超预期走弱，结合特朗普近期相对强势的关税政策，市场重回衰退交易，美债收益率大幅下行。

(二）比价与波动率

上周，白银跌幅弱于黄金，金银比震荡上行；金价与铜价同步运行，金铜比窄幅震荡；金价跌幅强于原油，金油比震荡下行。

黄金VIX持续回落，避险需求较前期有所放缓，然而近期美国衰退预期重燃，不排除后期其再有上冲的可能。

（三）库存与持仓

库存方面，上周COMEX黄金库存为3926万盎司，环比增加约67万盎司，COMEX白银库存约为40861万盎司，环比增加约1893万盎司；SHFE黄金库存约为15.1吨，环比持平，SHFE白银库存约为1277吨，环比增加约1.3吨。

持仓方面，SPDR黄金ETF持仓环比持平，约为904吨，SLV白银ETF持仓环比增加103吨至13639吨；上周COMEX黄金非商业总持仓为37.2万手，其中非商业多头持仓减少17095手至31.7万手，空头持仓减少10046手至5.5万手；非商业多头持仓占优，比例较上周下降至61.9%附近，非商业空头持仓占比下降至10.8%左右。