关税风险再升，美债美元走强

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摘要:

风险提示：特朗普新政超预期，美国通胀和经济不及预期，全球金融市场波动超预期，国际地缘局势超预期等。

海外经济政策

1）美国：美国总统特朗普表示，原定于3月4日生效的对墨西哥和加拿大的关税将如期实施；4月2日的对等关税计划仍将完全生效；预计将很快宣布对欧盟输美商品加征关税。美联储多位高官警告美国通胀风险与经济增长担忧并存，鹰派认为当前利率接近中性，部分官员支持继续缩减资产负债表。美国1月新屋销售超预期下跌，营建许可小幅下修。美国1月PCE物价指数同比上涨2.5%，符合预期，但个人消费支出走弱。美国1月耐用品订单超预期大幅增长，创去年7月以来最大增幅。据CMEFedWatch，截至2月28日，美联储3月降息25BP的概率由上周的6%下调至4%；2025年末政策利率加权平均预期为3.66%，低于前一周的3.77%。

2）欧洲：欧洲央行会议纪要显示，通胀回归目标路径明确，政策宽松节奏仍需谨慎。

3）日本：日本央行行长植田和男表示将在仔细审视美国政策对全球经济、市场、日本经济及物价影响后，做出货币政策的决策。日本2月东京CPI通胀放缓，日本加息预期降温。

全球大类资产

1）股市：全球股市涨跌互现，英股、欧股等小幅上涨，美股、日股续跌。美国方面，标普500指数、道琼斯工业指数和纳斯达克综指整周分别下跌1.0%、上涨1.0%和下跌3.5%。特朗普关税威胁加码、美国最新公布的新屋销售数据大幅下跌等，经济降温担忧加剧，令美股下跌。欧洲方面，欧洲STOXX600指数整周上涨0.6%。亚洲方面，恒生科技指数大幅下跌5.0%，日经225指数整周下跌4.2%。

2）债市：美债利率大幅下行。美国1月PCE物价数据符合预期，但地产、个人消费支出等数据走弱，降息预期升温，助推美债收益率大幅下行。2年期美债利率整周大幅下行20BP至3.99%。10年美债收益率整周下行18BP至4.24%，10年TIPS利率（实际利率）整周下行14BP至1.86%，隐含通胀预期整周下行4BP至2.38%。

3）商品：油金下跌。原油方面，布伦特和WTI原油整周分别下跌1.7%和0.9%，分别收于73.2和69.8美元/桶。特朗普与泽连斯基会晤争执激烈，油价受此提振走高，但因库尔德地区恢复石油出口，石油供给增长，油价续跌。黄金现货价整周下跌3.4%，收于2835美元/盎司。美元走强令金价承压。

4）外汇：美元指数整周上涨0.86%至107.56，非美货币中，人民币小幅上涨0.1%，其他货币均下跌。欧元区方面，欧元兑美元整周下跌0.79%。英国方面，英镑兑美元整周下跌0.42%。日本方面，日元兑美元整周下跌0.89%，美元兑日元收于150.63。中国方面，人民币兑美元整周上涨0.10%，美元兑人民币收于7.1738。

风险提示：特朗普新政超预期，美国通胀和经济不及预期，全球金融市场波动超预期，国际地缘局势超预期等。

一、海外经济政策

美国：关税风险再升

当地时间 2 月 26 日上午，美国总统特朗普表示，原定于3月 4日生效的对墨西哥和加拿大的关税将如期实施；4月 2日的对等关税计划仍将完全生效。特朗普还称，预计将很快宣布对欧盟输美商品加征关税。

美联储多位高官警告美国通胀风险与经济增长担忧并存，鹰派认为当前利率接近中性，部分官员支持继续缩减资产负债表。当地时间 2 月 24 日至 27 日，多位美联储官员发表讲话，强调维持利率政策稳定，同时对美国通胀风险与经济增长表示担忧。芝加哥联储主席古尔斯比和费城联储主席哈克均表示，美联储当前应保持利率不变，在美联储能够恢复降息之前，需要更多的明确信息。里奇蒙德联储主席巴尔金对通胀数据持乐观态度，但强调仍需保持谨慎，政策应保持适度的限制性。亚特兰大联储主席博斯蒂克认为通胀不会突然爆发，总体通胀预期是一个颠簸下行的路径，预计今年会有两次降息。堪萨斯联储主席施米德和克利夫兰联储主席哈马克都支持继续缩减资产负债表，此外堪萨斯联储主席施米德还提到美国可能同时面临通胀风险和经济增长担忧的双重挑战，这可能迫使美联储可能不得不在两者之间寻求平衡。

美国 1 月新屋销售超预期下跌，营建许可小幅下修。2月 26日公布的数据显示，美国1月新屋销售总数年化 65.7万，低于预期 68 万户，12 月前值 73.4 万户。1 月成屋销售总数环比减少 10.5%，预期为下降 2.6%，12 月前值为上涨 8.1%。营建许可总数由 148.3 万户修正值 147.3 万户。

美国 1 月 PCE 物价指数同比上涨 2.5%，符合预期，但个人消费支出走弱。2 月 28 日，美国经济分析局公布数据显示，美国 1 月 PCE 物价指数同比上涨 2.5%，与预期持平，12 月前值为上涨 2.6%；美国 1 月 PCE 物价指数环比上涨 0.3%，与预期和前值持平。美国1月核心 PCE 物价指数（剔除食品和能源项目）同比上涨 2.7%，预期为上涨2.6%，12月前值为上涨 2.9%。美国 1月核心PCE 物价指数环比上涨 0.3%，预期为上涨0.3%，12月前值为上涨0.2%。同时公布的数据显示，1 月个人消费支出环比下降0.2%；调整通胀因素后的实际个人消费支出环比下降 0.5%，这是近四年来最大的月度跌幅。关税风险再升，美债美元走强_2

美国 1 月耐用品订单超预期大幅增长，创去年 7 月以来最大增幅。2 月 28 日公布的数据显示，美国 1 月耐用品订单同比增长 3.4%，大幅高于前值的-3.5%；环比增长 3.1%，高于预期的 2%和前值的-1.8%，为2024 年 7 月以来最大增幅。扣除飞机和国防的核心资本品同比增长 2.2%，高于前值的 0.7%；环比增长 0.8%，高于预期 0.3%和前值 0.2%。关税风险再升，美债美元走强_3

美国最新初请失业金人数超预期增长，续请失业金人数小幅减少。截至 2 月 22 日当周，美国初请失业金人数 24.2 万人，高于预期的 22.1 万，为 2024 年 12 月 7 日当周以来新高，前值由 21.9 万人修正至 22 万人。续请失业金人数为 186.2 万人，低于预期的 187.2 万人，低于前值的 186.7万人。据 CME FedWatch，截至 2月 28 日，美联储 3 月降息 25BP 的概率由上周的 6%下调至 4%；2025年末政策利率加权平均预期为 3.66%，低于前一周的 3.77%。关税风险再升，美债美元走强_4

欧洲：谨慎对待降息

欧洲央行管委对降息意见不一，一部分官员认为欧洲央行面临“不知不觉”降息过多的风险，还有一部分则坚持认为应逐步降息。2 月24 日，据英国金融时报报道1，欧洲央行管委温施表示，欧洲央行面临着在不知不觉中降息过多的风险，需要做好准备，尽快停止降息。温施表示，如果数据证明继续降息是合理的，欧洲央行就降息；反之则可能不得不暂停降息。由 6 人组成的欧洲央行执委会中颇具影响力的成员施纳贝尔也暗示，自 6月以来，欧洲央行已将存款利率从4%降至 2.75%，可能几乎完成了降息。欧洲央行管委卡扎克斯表示，我们将逐步进行降息。认为我们必须继续降息。在接近终端利率时必须保持谨慎。欧洲正处于关键时刻，必须加大对防务的投资。大型投资需要联合借贷工具。欧洲央行管委斯图纳拉斯表示，讨论暂停降息还为时过早，欧洲央行应继续降息至 2%。欧洲央行的利率无疑仍是限制性的。

欧洲央行会议纪要显示，通胀回归目标路径明确，政策宽松节奏仍需谨慎。2 月 27 日，欧洲央行公布 1 月货币政策会议纪要，纪要显示抗通胀进程顺利，但通胀仍高于目标。会议指出，能源和食品价格上涨风险依然存在，需保持谨慎。未来通胀前景面临双向风险，服务业通胀和工资增长可能放缓。纪要显示，欧洲央行上月得出结论称，欧元区通胀率正在向目标回归，但仍存在一些对通胀的担忧，因此在发出进一步降息信号时需要谨慎。欧洲央行在纪要中说：“委员们一致认为，消除通胀的进程已步入正轨。有一些证据表明，自 12 月以来风险平衡已转向上行。”虽然欧洲央行没有明确承诺进一步降息，但它表示，目前的利率仍在限制经济增长，如果通胀得到控制，就有可能转向更加中性的利率设定。

日本：警惕经济不确定性

2 月 27 日，日本央行行长植田和男表示，许多国家警告全球经济前景存在高度不确定性。美国关税政策以及其他国家的反应仍存在不确定性，因而需要仔细审视相关动态，以评估对全球和日本经济的影响。将在仔细审视美国政策对全球经济、市场、日本经济及物价影响后，做出货币政策的决策。不会对近期日本长期利率的变动发表评论。当长期利率出现大幅波动并偏离正常水平时，已准备好采取灵活的市场操作作为特别应对措施。次日，日本央行副行长内田真一再次表示，如果经济和价格前景得到实现，将继续加息。尽管近期收益率波动，但短期政策利率立场和日本国债缩减计划没有变化。

日本 2 月东京 CPI 通胀放缓，日本加息预期降温。2 月 28 日，日本总务省发布 2 月东京 CPI 数据，数据显示，2 月东京CPI 同比上涨 2.9%，不及预期 3.2%和前值 3.4%，仍明显高于日本央行 2%的通胀目标。东京 2 月核心 CPI（除生鲜食品和能源）同比上涨 1.9%，不及预期 2.0%，与前值持平。

二、全球大类资产

股市：美股续跌

近一周（截至 2 月 28 日），全球股市涨跌互现，英股、欧股等小幅上涨，美股、日股续跌。美国方面，标普 500 指数、道琼斯工业指数和纳斯达克综指整周分别下跌 1.0%、上涨 1.0%和下跌 3.5%。宏观层面，特朗普关税威胁加码、美国最新公布的新屋销售数据大幅下跌等，经济降温担忧加剧，令美股下跌。行业层面，标普500 指数 11 个子行业有 7 个收涨，金融（+2.8%）、房地产（+2.1%）和医疗保健（+1.7%）领涨，信息技术（-4.0%）、通讯服务（-2.5%）和可选消费（-2.1%）领跌。费城半导体指数整周下跌 7.2%；纳斯达克金龙指数下跌 3.9%；罗素 2000 指数下跌 1.5%。欧洲方面，欧洲STOXX600 指数整周上涨 0.6%，德国 DAX、法国 CAC40 和英国 FT100 分别上涨 1.2%、下跌 0.5%和上涨1.7%。亚洲方面，恒生科技指数大幅下跌5.0%，恒生指数下跌 2.3%；日经 225 指数整周下跌 4.2%。关税风险再升，美债美元走强_5

债市：美债利率大幅下行

近一周（截至2 月 28 日），美债利率大幅下行。宏观层面，美国1 月 PCE 物价数据符合预期，但地产、个人消费支出等数据走弱，降息预期升温，助推美债收益率大幅下行。2 年期美债利率整周大幅下行 20BP 至 3.99%。10 年美债收益率整周下行 18BP 至 4.24%，10 年 TIPS 利率（实际利率）整周下行 14BP 至 1.86%，隐含通胀预期整周下行 4BP 至 2.38%。非美地区方面，10 年德国国债收益率整周下行 12BP 至 2.38%。关税风险再升，美债美元走强_6

商品：油金下跌

近一周（截至 2 月 28 日），油价续跌，金铜转跌。原油方面，布伦特和 WTI 原油整周分别下跌 1.7%和 0.9%，分别收于73.2 和 69.8 美元/桶。特朗普与泽连斯基会晤争执激烈，油价受此提振走高，但因库尔德地区恢复石油出口，石油供给增长，油价续跌。库存方面，美国至 2月14日当周的EIA 原油库存减少 233.2万桶，汽油库存增加36.9万桶。贵金属方面，黄金现货价整周下跌 3.4%，收于 2835 美元/盎司。美元走强令金价承压；特朗普加码关税威胁，避险情绪犹存。白银现货价整周下跌 5.5%。金属方面，LME 铜和铝整周分别下跌 1.6%、2.7%。农产品方面，CBOT 大豆、玉米和小麦分别下跌2.7%、7.6%和 8.7%。

外汇：美元指数上涨

近一周（截至 2 月 28 日），美元指数整周上涨 0.86%至 107.56，非美货币中，人民币小幅上涨 0.1%，其他货币均下跌。美国方面，特朗普再度加码关税威胁，扬言对欧洲汽车和其他商品征收 25%关税，对墨西哥和加拿大的关税将于 3 月 4 日生效，驱动美元上涨。欧元区方面，欧元兑美元整周下跌 0.79%。英国方面，英镑兑美元整周下跌 0.42%。日本方面，日元兑美元整周下跌 0.89%，美元兑日元收于150.63。中国方面，人民币兑美元整周上涨 0.10%，美元兑人民币收于 7.1738。

风险提示：特朗普新政超预期，美国通胀和经济不及预期，全球金融市场波动超预期，国际地缘局势超预期等。

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