美国通胀热，零售冷

经济

摘要:

美国：鲍威尔国会听证会重申美联储无需急于降息，希望暂时保持政策的限制性。欧洲：欧洲央行行长拉加德表示，经济复苏的条件仍然存在。日本：日本央行行长植田和男表示，货币调整的步伐应根据经济形势而定；迄今为止进行的加息是适当的。

平安观点：

海外经济政策。1）美国：鲍威尔国会听证会重申美联储无需急于降息，希望暂时保持政策的限制性。美联储多位官员发表鹰派言论，受最新 CPI 数据影响，表示谨慎对待利率调整并密切关注接下来的通胀数据。特朗普决定征收“对等关税”，具体生效日期待定。美国财长贝森特表示，将致力于使伊朗的石油出口减少 90%以上。如果特朗普要求，他将升级对俄罗斯能源的制裁。美国 1月 CPI 超预期走高，核心 CPI环比加速至 0.4%。美国 1月 PPI 高于预期，食品价格升温。美国 1月零售销售大幅低于预期，机车零件、运动娱乐销售环比大幅下降。美国最新初请失业金、续请失业金人数均低于预期。

2）欧洲：欧洲央行行长拉加德表示，经济复苏的条件仍然存在。2024 年欧元区四季度 GDP 环比小幅上修。

3）日本：日本央行行长植田和男表示，货币调整的步伐应根据经济形势而定；迄今为止进行的加息是适当的。

全球大类资产。

1）股市：全球股市普遍上涨，港股、德股等大幅上涨，美股小涨。美国方面，标普 500 指数、道琼斯工业指数和纳斯达克综指整周分别上涨 1.5%、0.5%和 2.6%。宏观层面，宏观层面，特朗普宣布征收“对等关税”并未引发市场恐慌；尽管 CPI 高于预期，但 PPI 通胀数据未提高核心 PCE 预期，缓解市场担忧。欧洲方面，地缘政治局势有所缓和，欧洲 STOXX600 指数整周上涨 1.8%。亚洲方面，恒生科技指数大幅上涨 7.3%，恒生指数大幅上涨 7.0%；日经 225 指数整周上涨0.9%。

2）债市：美债利率小幅下行。虽然 CPI 数据超预期升高，但 PPI中与 PCE 分项关联的数据偏软，叠加零售数据不佳，令部分期限美债利率整周收跌。2 年期美债利率整周下行 3BP 至 4.26%。10 年美债收益率整周下行 2BP 至 4.47%，10 年 TIPS 利率（实际利率）整周下行 3BP 至2.04%，隐含通胀预期整周上行1BP 至2.43%。非美地区方面，10年德国国债收益率整周上行 6BP 至 2.42%。

3）商品：油价止跌，金价续涨。布伦特和 WTI 原油整周分别上涨 0.1%和下跌 0.4%，分别收于 74.7和 70.7 美元/桶。美国财长贝森特表示要将伊朗出口的石油减少 90%以上，并可能升级对俄罗斯的能源制裁，油价扭转跌势。黄金现货价整周上涨 1.6%，收于 2921 美元/盎司。美国关税政策继续支撑避险需求，叠加美债利率下跌、美元走软，推动金价再创新高。

4）外汇：美元指数整周下跌 1.2%至 106.80，创去年 12 月 11 日以来新低。非美货币中，欧元、新西兰元、英镑等涨幅较大。欧元区方面，俄乌冲突局势缓和，最新四季度GDP 数据上修，欧元兑美元整周上涨1.59%。日本方面，日元兑美元整周下涨 0.59%，美元兑日元收于 152.3。

风险提示：特朗普新政超预期，美国通胀和经济不及预期，全球金融市场波动超预期，国际地缘局势超预期等。

一、海外经济政策

美国：通胀热，零售冷

鲍威尔国会听证会重申美联储无需急于降息，希望暂时保持政策的限制性。当地时间 2 月 11-12 日，在半年一度的货币政策主题相关国会听证会上，美联储主席鲍威尔强调，美国的通胀率仍居高不下，经济增长持续强劲，在此环境下，联储对调整利率有耐心，希望暂时保持政策的限制性。

具体来看，1）关于通胀，鲍威尔评论了最新出炉的CPI 数据，表示不会为一两个数据的好坏激动，希望暂时保持政策的限制性。美联储在抑制通胀上取得了实质性进展，可依然有更多工作要做，联储接近但尚未实现 2%这一联储的长期通胀目标。他暗示，利率将在可预见的未来保持高位。

2）关于利率调整，鲍威尔表示，未来调整利率时将评估数据、经济前景和风险均衡。如果劳动力市场意外走弱，或者通胀率下降得比预期快，可以相应地放松政策。

3）关于经济，鲍威尔表示，美国经济持续强劲，一系列指标表明劳动力市场状况总体平衡。劳动力市场并不是重大通胀压力的来源。

4）关于关税，在听证会首日，鲍威尔没有正面回答关税的影响，而是表示现在评估关税的经济影响为时过早。听证会次日，鲍威尔则直接提到了关税可能影响联储决策，他表示基础经济非常强劲，但新政策存在一些不确定性，只能等着看这些政策的效果如何，然后再考虑能做些什么，有可能美联储不得不就关税调整政策利率。

美联储多位官员发表鹰派言论，受最新 CPI 数据影响，表示谨慎对待利率调整并密切关注接下来的通胀数据。2月11日，克利夫兰联储主席哈玛克表示维持利率稳定一段时间可能是适宜的，最好花时间评估关税产生的任何影响。当前通胀风险偏向上行，通胀是否会继续下降至 2%仍不明确。2 月 12 日，纽约联储主席威廉姆斯表示货币政策已准备好实现美联储目标；预计今年通胀率将维持在 2.5%左右，未来几年将降至 2%；仍然感觉处于低中性利率环境。2 月 13 日，亚特兰大联储主席博斯蒂克表示，最新的通胀数据显示仍需进行谨慎监测；人工智能的应用可能意味着某些行业对劳动力的需求将减少；在获得更多明确的信息之前，美联储将保持观望。

今年票委芝加哥联储主席古尔斯比表示，如果连续几个月都出现这样的消费者物价指数（CPI）通胀水平，那么我们的工作显然还没有完成；仍然认为利率将稳定在目前水平下方的合理位置。2月 15 日，达拉斯联储主席洛根表示，接下来几个月的通胀数据将非常重要，即使获得更好的通胀数据，如果劳动力市场保持强劲，也并不一定意味着美联储可以降息，还需关注地缘政治和政策变化。

特朗普决定征收“对等关税”，具体生效日期待定。据央视报道1，当地时间 2 月 13 日，特朗普宣布，他已决定征收“对等关税”，即让美国与贸易伙伴彼此征收的关税税率相等，并称将考虑对使用增值税制度的国家加征关税。特朗普表示，通过其他国家运送商品以避开关税的做法将不被接受。报道称，白宫官员表示，特朗普希望迅速采取行动，并暗示需要“几周”而非“几个月”实现落实关税措施。同日，CNBC 驻华盛顿高级记者 Eamon 在社交媒体平台“X”上爆料称2，他被告知美国总统特朗普今天宣布的新关税政策不会在今天生效。会有几个月的时间延迟，可能会在 4 月1 日开始。但这还是待定的情况。

美国财长贝森特表示，将致力于使伊朗的石油出口减少 90%以上。2 月 14 日，据彭博社报道3，随着美国总统特朗普重启对伊朗核计划的“极限施压”运动，财长贝森特表示，美国的目标是让伊朗的石油出口降至目前水平的 10%以下。“我们致力于让伊朗回到每天出口10万桶石油的水平，就像在特朗普的第一个任期。伊朗现在每天出口 150万-160万桶石油。出口降至每天 10 万桶将使伊朗陷入“严重的经济困境”。该国的内部数据显示其经济“目前相当脆弱”，原因是严重的通货膨胀和巨大的预算赤字。石油收入使伊朗能够资助“世界各地的恐怖活动”。贝森特还表示，如果特朗普要求，他将升级对俄罗斯能源的制裁。

美国 1 月 CPI 超预期走高，核心 CPI 环比加速至 0.4%。2 月 12 日美国劳工统计局公布的数据显示，美国 1 月 CPI同比上涨 3%，超出预期和前值的 2.9%。1 月 CPI 环比增长 0.5%，超出预期的 0.3%和前值的 0.4%，是 2023 年 8 月以来的最大涨幅。1 月核心 CPI 同比上涨 3.3%，超出预期的 3.1%和前值的 3.2%。1 月核心 CPI 环比上涨 0.4%，超出预期值 0.3%和前值 0.2%。CPI 分项上看，1 月 CPI 的上升主要由能源、食品和交通运输价格推动，环比分别上涨 1.1%、0.4%和 1.2%。美国通胀热，零售冷_3

美国 1 月 PPI 高于预期，食品价格升温。2 月 13 日，美国劳工统计局公布的数据显示，美国 1 月 PPI 同比上涨 3.5%，高于预期的 3.3%，与前值持平。环比上涨 0.4%，高于预期的 0.3%，但低于前值的 0.5%。不包括食品和能源的核心 PPI 同比上涨 3.6%，高于预期的3.3%，低于前值的3.8%。从 PPI分项上来看，1月整体商品价格环比上涨0.6%，这是连续第三个月大幅上涨，2024 年 11、12 月分别上涨 0.6%、0.5%。其中，1 月能源价格上涨 1.7%，食品价格上涨 1.1%。1月整体服务价格环比上涨 0.3%。

美国 1 月零售销售大幅低于预期，机车零件、运动娱乐销售环比大幅下降。2 月 14 日，美国商务部公布的数据显示，美国1 月零售销售环比下降 0.88%，预期下降 0.2%，前值为上升 0.4%，是自 2023 年 3 月以来的最大环比下降。剔除汽车和汽油后的零售额环比下降 0.54%，远低于预期的下降 0.3%，前值为上涨 0.53%。美国 1 月零售销售多个分项均出现下滑，其中机车零件、家具家装和运动娱乐降幅较大，较 2024 年 12 月分别下滑了 2.83%、1.75%和 4.65%。

美国最新初请失业金、续请失业金人数均低于预期。截至 2 月 8日当周，美国初请失业金人数 21.3万人，低于预期的 21.5万，前值由 21.9 万人修正至 22万人。续请失业金人数为 185 万人，低于预期的188.2 万人和前值的 188.6 万人。据 CME FedWatch，截至 2月 14 日，美联储 3 月降息 25BP 的概率为 4%，较一周前的 8%进一步降低；2025年末政策利率加权平均预期为 3.92%，高于前一周的 3.88%。

1.2 欧洲：GDP 小幅上修

2 月 11 日，欧洲央行行长拉加德表示，经济复苏的条件仍然存在，预计通胀在今年内将回归 2%的中期目标，且存在上行和下行风险；未来冲击出现的频率可能会居高不下，欧洲面临巨大挑战，但解决方案触手可及；欧洲央行抗击通胀的斗争尚未结束。

2 月 12 日，欧洲央行管委霍尔茨曼表示，今年降息 50 个基点的决定并不合适，关税对通胀仍然是威胁，通胀正逐步向目标靠拢，数据对政策而言比中性利率更重要。而次日，欧洲央行管委 Vujcic 则表示，欧洲央行今年可能再降息三次，即使美联储降息速度放缓，但宽松政策的前提是基础通胀迅速下降，未来几个月的数据将至关重要。服务业通胀是消费者价格篮子中最大的单一组成部分，也是过去一年价格过度增长的关键驱动因素，要让降息成真，需要看到核心通胀和服务业通胀放缓。

欧元区 2024 年四季度 GDP 环比小幅上修。2 月 14 日，欧盟统计局公布的数据显示，2024 年欧元区四季度 GDP 同比增长 0.9%，与预期和前值持平，四季度 GDP 环比增长 0.1%，高于 1 月 30日公布的初值（零增长），低于前值的 0.4%。

日本：谨慎评估经济前景

2 月 12 日，日本央行行长植田和男表示，将密切关注美国关税和移民政策的影响，对新一届美国政府的政策高度关注，目前难以确定特朗普政策的影响；将在可能的情况下，将特朗普的政策影响纳入日本央行的经济前景评估中；货币调整的步伐应根据经济形势而定；迄今为止进行的加息是适当的；包括新鲜食品在内的通胀上升对家庭产生了负面影响，新鲜食品价格上涨可能存在非临时性风险，这可能会影响民众的情绪；食品价格上涨的风险可能会影响消费者信心和通胀预期。2 月 13 日，日本首相石破茂表示，目前没有重新审议政府与日本央行协议的计划，日本经济有望实现薪资支持的通胀；在多个层面要求美国给予日本钢铁关税豁免。

二、全球大类资产

股市：全球股市普遍上涨

近一周（截至 2 月 14 日），全球股市多数上涨，港股、德股等大幅上涨，美股小涨。美国方面，标普 500 指数、道琼斯工业指数和纳斯达克综指整周分别上涨 1.5%、0.5%和 2.6%。宏观层面，特朗普宣布征收“对等关税”并未引发市场恐慌；尽管 CPI 高于预期，但 PPI 通胀数据未提高核心 PCE 预期，缓解市场担忧。行业层面，标普 500 指数 11 个子行业有9个收涨，信息技术（+3.8%）、通讯服务（+2.0%）、材料（+1.7%）和日常消费（+1.7%）领涨，医疗保健（-1.1%）和金融（-0.1）小幅下跌。费城半导体指数整周上涨 3.0%；纳斯达克金龙指数上涨 7.3%；罗素 2000 指数与上周持平。欧洲方面，地缘政治局势有所缓和，欧洲 STOXX600 指数整周上涨 1.8%，德国 DAX、法国 CAC40 和英国 FT100 分别上涨 3.3%、2.6%、0.4%。亚洲方面，恒生科技指数大幅上涨 7.3%，恒生指数大幅上涨 7.0%；日经 225 指数整周上涨 0.9%。美国通胀热，零售冷_7

债市：美债利率小幅下行

近一周（截至2月 14 日），美债利率小幅下行。宏观层面，虽然CPI数据超预期升高，但 PPI中与 PCE 分项关联的数据偏软，叠加零售数据不佳，令部分期限美债利率整周收跌。2 年期美债利率整周下行 3BP 至 4.26%。10 年美债收益率整周下行 2BP 至 4.47%，10 年 TIPS 利率（实际利率）整周下行 3BP 至 2.04%，隐含通胀预期整周上行 1BP 至 2.43%。非美地区方面，10 年德国国债收益率整周上行 6BP 至2.42%。

2.3 商品：油价止跌，金价续涨

近一周（截至 2 月 14 日），油价止跌，金铜续涨。原油方面，布伦特和 WTI 原油整周分别上涨 0.1%和下跌 0.4%，分别收于 74.7 和 70.7 美元/桶。美国财长贝森特表示要将伊朗出口的石油减少 90%以上，并可能升级对俄罗斯的能源制裁，油价扭转跌势。库存方面，美国至 2 月 7 日当周的 EIA 原油库存增加 407 万桶，汽油库存减少 303.5 万桶。贵金属方面，黄金现货价整周上涨 1.6%，收于 2921 美元/盎司。美国关税政策继续支撑避险需求，叠加美债利率下跌、美元走软，推动金价再创新高。白银现货价整周上涨 2.6%。金属方面，LME 铜和铝整周均上涨 0.3%。农产品方面，CBOT 大豆、玉米和小麦分别下跌 1.1%、上涨 1.8%和上涨 3.4%。美国通胀热，零售冷_9

2.4 外汇：美元指数续跌

近一周（截至 2 月 14 日），美元指数整周下跌 1.2%至 106.80，创去年 12 月 11 日以来新低。非美货币中，欧元、新西兰元、英镑等涨幅较大。美国方面，市场对“对等关税”钝化，零售数据表现不佳，并未对美元形成支撑。欧元区方面，俄乌冲突局势缓和，最新四季度GDP 数据上修，欧元兑美元整周上涨 1.59%。英国方面，英镑兑美元整周上涨 1.44%。日本方面，日元兑美元整周下涨 0.59%，美元兑日元收于 152.3。中国方面，人民币兑美元整周上涨 0.32%，美元兑人民币收于 7. 2654。

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市场有风险，投资需谨慎。本文内容仅供参考，不构成个人投资建议，也未考虑到某些用户特殊的投资目标、财务状况或其他需要。据此投资，责任自负。

Cohen

经济

2025 年 1 月新增社融和新增信贷均好于万得一致预期；人民币贷款和企业债是主要多增项目；春节假期错位对金融数据的影响比较明显，体现在政府债券发行较 2024 年 12 月降速、财政支出速度较去年同期放缓，企业存款少增，居民存款多增等方面；但企业中长贷多增显著，实体经济融资需求可能出现回暖。

1 月新增社融 7.06 万亿元，社融存量同比增长 8.0%，新增人民币贷款 5.22万亿元。

细项看，较 2024 年同期多增规模较大的主要是政府债券和人民币贷款，较 2024 年同期少增的是外币贷款、汇票和信托贷款。2025 年 1 月政府债券融资较 2024 年 12 月下降，但较 2024 年同期多增较明显，其中既有春节假期因素影响，同时也反映了稳增长的财政政策靠前发力；低利率环境延续，企业债融资额较 2024 年 12 月增幅较大；年初新增人民币贷款多增幅度较大，表明实体经济融资需求较好。

2025 年 1 月 M2 同比增长 7.0%，M1 同比增长 0.4%，M0 同比增长 17.2%。M1 统计口径调整，修订后的 M1 新增了个人活期存款和非银行支付机构客户备付金，较 2024 年旧口径 M1 扩容大约 65%。新口径下，2025 年 1月 M1 同比增速 0.4%，较 2024 年 12 月小幅下降 0.8 个百分点，整体来看统计口径调整没有造成 M1 同比增速的异常波动。2025 年 1 月 M0 同比增速明显走高，表明央行在加大流动性宽松的落地力度。

2025 年 1 月新增存款多增 4.32 万亿元，其中新增居民存款 5.52 万亿元，是主要多增的项目；企业存款少增 2060 亿元，非银存款少增 1.11 万亿元。我们认为对居民存款、企业存款影响较大的因素是春节效应，春节前后企业存款大量转化为居民存款，一定程度上也体现在了 M2-M1 环比上升当中；财政存款较 2024 年 12 月上行，主要是受春节假期财政支出速度放缓的影响；对非银存款影响较大的还是同业存款利率下行的趋势。

1 月金融机构新增贷款 5.13 万亿元。1 月新增信贷有以下几个特点：一是企业贷款明显好转，中长贷多增，表明实体经济融资需求或有转暖，二是居民贷款较去年同期明显少增，其中中长期贷款出现少增，短贷少增更明显，一方面可能与春节假期与去年错位影响有关，另一方面也需要关注商品房销售回暖趋势，是否可能出现波动。

关注如何提高货币政策有效性。1 月新增社融和新增信贷均高于万得一致预期，企业融资需求有回暖迹象，政府融资规模和财政支出力度都保持在较高水平，居民存款明显多增，体现了货币政策“适度宽松”和“流动性充裕”。2 月央行发布四季度货币政策执行报告，提出下一阶段货币政策要“提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性”，并提出“支持扩大内需、稳定预期、激发活力”。我们认为从四季度货币政策执行报告内容看，“提升银行自主理性定价能力”和“推动企业融资和居民信贷成本下降”，表明年内仍有降准降息的空间，但此外建议关注两方面，一是货币政策工具的定义和调整，其中既包括传统货币工具，如存款准备金、公开市场操作等，也包括创新工具，如新增的两项资本市场支持工具，二是增强宏观政策协调配合、畅通货币政策传导机制，我们预计包括但不限于推进地方政府平稳化债、加大存量商品房和存量土地盘活、进一步加大对科技创新和促进消费的金融支持力度等。

风险提示：全球通胀二次上行；欧美经济回落速度偏快；国际局势复杂化。

新增社融高于万得一致预期。1 月新增社融 7.06 万亿元，较去年同期多增 5866 亿元，较 2024 年 12月多增 4.21 亿元，高于万得一致预期 6.58 万亿元。1 月社融存量同比增长 8.0%，较 2024 年 12 月上升了 0.03 个百分点，略高于万得一致预期的 7.9%。

社融口径下新增人民币贷款较去年同期多增。1 月新增人民币贷款 5.22 万亿元，较去年同期多增 3799亿元，较 2024 年 12 月多增 4.38 亿元。

社融各个分类当中，表内融资较 2024 年同期多增 2418 亿元，其他融资多增 3547 亿元，多增幅度较大，直接融资较 2024 年同期多增 185 亿元，表外融资少增 284 亿元，均较 2024 年同期变化幅度相对较小；细项看，较 2024 年同期多增规模较大的主要是政府债券和人民币贷款，较 2024 年同期少增的是外币贷款、汇票和信托贷款。2025 年 1 月政府债券融资较 2024 年 12 月下降，但较 2024 年同期多增较明显，其中既有春节假期因素影响，同时也反映了稳增长的财政政策靠前发力；低利率环境延续，企业债融资额较 2024 年 12 月增幅较大；年初新增人民币贷款多增幅度较大，表明实体经济融资需求较好。

人民币贷款占比上升。从社融存量结构来看，2025 年 1 月与 2024 年 12 月相比，占比上升的主要是人民币贷款（上升了 0.23 个百分点），扭转了此前占比下降的情况，占比下降的主要是政府债券（下降 0.16 个百分点），占比小幅上升的还有汇票，小幅下降的有企业债、股票融资、委托贷款和外币贷款；与去年同期相比，依然是政府债券占比大幅上升，占比下降的主要是人民币贷款、企业债、委托贷款和汇票。1 月社融存量结构受春节效应和稳增长的宏观政策持续落地双重影响，一方面年初叠加春节假期前，地方政府集中召开工作会，对政府债券发行节奏产生一定影响，另一方面，适度宽松的货币政策，促进银行等金融机构加大人民币贷款投放，支撑了新增贷款的表现。

M1 统计口径调整，1 月货币供应量增速整体表现较好。2025 年 1 月 M2 同比增长 7.0%，较 2024 年12 月下降 0.3 个百分点；M1 同比增长 0.4%，较 2024 年 12 月下降 0.8 个百分点；M0 同比增长 17.2%，较 2024 年12 月上升 4.2个百分点。2025 年1 月活期存款（M1-M0）环比下降 0.27%，定期存款（M2-M1）环比上升 1.90%。2025 年 1 月，M1 统计口径调整，修订后的 M1 新增了个人活期存款和非银行支付机构客户备付金，较 2024 年旧口径 M1 扩容大约 65%。新口径下，2025 年 1 月 M1 同比增速 0.4%，较 2024 年 12 月小幅下降 0.8 个百分点，整体来看统计口径调整没有造成 M1 同比增速的异常波动。2025 年 1 月 M0 同比增速明显走高，表明央行在加大流动性宽松的落地力度。

春节效应影响存款数据。2025 年 1 月新增存款多增 4.32 万亿元，其中新增居民存款 5.52 万亿元，较去年同期多增 2.99 万亿元，是主要多增的项目；企业存款少增 2060 亿元，较去年同期少增 1.35万亿元，较 2024 年 12 月少增 2.01 万亿元，非银存款少增 1.11 万亿元，虽然较 2024 年 12 月有所增加，但是较去年同期大幅少增 1.66 万亿元。我们认为对居民存款、企业存款影响较大的因素是春节效应，春节前后企业存款大量转化为居民存款，一定程度上也体现在了 M2-M1 环比上升当中；财政存款较 2024 年 12 月上行，主要是受春节假期财政支出速度放缓的影响；对非银存款影响较大的还是同业存款利率下行的趋势。

企业贷款多增，实体经济融资需求或出现好转。2025 年 1 月金融机构新增贷款 5.13 万亿元，较 2024年同期多增 2100 亿元，从贷款构成看，2025 年 1 月多增较明显的是企业贷款和中长贷，较 2024 年同期多增较多的主要是企业贷和短贷，居民贷和金融同业贷则较 2024 年同期出现少增。整体来看，1 月新增信贷有以下几个特点：一是企业贷款明显好转，中长贷多增，表明实体经济融资需求或有转暖，二是居民贷款较去年同期明显少增，其中中长期贷款出现少增，短贷少增更明显，一方面可能与春节假期与去年错位影响有关，另一方面也需要关注商品房销售回暖趋势，是否可能出现波动。

风险提示：全球通胀二次上行；欧美经济回落速度偏快；国际局势复杂化。

来源：中银证券

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华泰期货

经济

策略摘要

虽然 1 月的通胀数据存在季节性扰动，随着贸易战压力的持续上升，对于全球供需的短期压力预计将进一步增大。美国的通胀预期上升正在路上，而经济预期的对冲带来的美债利率上行预计仍未结束。美联储 1 月按兵不动，市场预期的降息显著推迟至了下半年甚至明年。从疫后货币需求拉动的通胀上行到目前供给约束持续增加带来的通胀，黄金价格持续创出新高，但是市场的不稳定性并未改善。

核心观点

市场分析

国内：处在择机状态。1）货币政策：央行四季度货币政策执行报告择机调整优化政策力度和节奏。2）宏观政策：国常会推动大宗消费更新升级，加大消费品以旧换新支持力度。3）经济数据：1 月新能源汽车销量同比增 10.5%；1 月新增社融 7.06 万亿，新增人民币贷款 5.13 万亿，M2 同比增长 7%，M1 同比增长 0.4%.海外：贸易战和通胀。1）货币政策：鲍威尔称不急于降息，中性利率已大幅抬升。2）宏观政策：特朗普签署行政令对所有输美钢铝征收 25%关税；提出“对等关税”；美国财政部计划发行的四周期限和八周期限国债规模均较之前减少 50 亿美元。3）经济数据：美国 1 月零售销售环比下降 0.9%，工业产出环比增长 0.5%，1 月 CPI 同比增速升至 3%，环比增 0.5%；1 月 PPI 同比上涨 3.5%，高于前值和预期值的 3.3%，为 2023 年 2 月以来最高水平；1 月纽约联储 1 一年期通胀预期持稳于 3%，五年期通胀预期从 2.7%上升至3%，上周首申人数为 21.3 万；欧元区 2024 年第四季度 GDP 环比增长 0.1%。

策略：

全球：买入美元，卖出美债；

国内：战略性做陡收益率曲线。

风险

地缘冲突升级，欧美债务风险，日元升值风险。

一周宏观关注

一周宏观图表：美国通胀数据

1 月 CPI 同比上涨 3.0%，为连续第四个月加速，并达五个月来的最高水平，核心 CPI同比上涨 3.3%，高于预期，显示出通胀压力有所增强。1 月美国 CPI 超预期走强主要由核心服务板块推动，其中，运输服务和娱乐分项贡献显著。此外，住房分项虽温和上行，但波动较大的学校住宿及酒店分项环比大幅回升，也对整体 CPI 形成支撑。核心商品方面，耐用品中的二手车价格表现强劲，抵消了非耐用品，如服装分项的疲软。

短期内，美联储降息阻力加大。市场对 2025 年累计降息幅度的预期已下降至一次，首次降息时点可能推迟至 9 月。预计美联储将保持观望态度，降息路径可能进一步后移，通胀波动性加大但趋势性反转尚未明确。风险在于若经济数据持续超预期，降息幅度可能不及预期甚至本年暂停降息。

一周宏观日历：关注全球景气

2 月的全球经济景气指数将公布。伴随着 2 月初以来美国关税大棒的缓缓落下，市场的预期正在发生变化，一方面我们已经看到了美国纽约联储调查的通胀预期出现了显著的上升，另一方面对于实际经济活动的影响依然相对滞后，失业金申领保持在相对低位。关注景气指数对于市场预期的影响，关注前期上涨资产面临的调整可能。

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美联储

官员之声

2月17日费城联储主席哈克发表讲话，其主要观点如下：

经济增长和生产依然稳健。尽管2024年四季度GDP增速环比收窄至2.8%，但消费支出连续第三季度保持3%以上增长，美国经济整体展现出超出预期的韧性。即便面临10月份大规模罢工及多起自然灾害的挑战，消费者支出依旧保持强劲，显示出内需动力不减。

1月CPI显示物价略有上涨，但需要注意的是，在过去十年中，1月的CPI数据有90%意外上涨，我的猜测是，季节性调整难以跟上快速变化的经济，我们需要从月度噪音中分析出潜在趋势。

在过去几个月中，无论是整体通胀还是核心通胀，都维持在较高水平，且具有一定粘性。如果通胀如我所预期那般，那么通胀将在未来两年内回到目标水平。

失业率维持在低位，劳动力市场健康稳定。数据显示就业情况已基本恢复到2018至2019年的水平。虽然与疫情后短期内的迅速增长相比，当前招聘增速显得较为平缓，但整体就业仍与疫情前的增长速度相当。

货币政策处于有利位置，官员们正在等待通胀方面取得更多进展。在去年三次降息后，政策仍然具有限制性，预计长期利率将继续下降。此外，经济增长和生产仍然保持弹性，劳动力市场保持平衡。

这些足以成为保持政策利率稳定的理由。虽然我不会承诺具体的时间表，但我仍然乐观地认为通胀将继续呈下降趋势，政策利率将能够长期下降。

哈克讲话

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Thomas

政治

俄乌冲突

就在美俄高级官员即将于2月18日在沙特就俄乌问题举行会谈前夕，被排除在外的欧洲国家17日在巴黎举行紧急会议，讨论欧洲安全问题。

根据法国爱丽舍宫声明，其他出席这次“非正式会谈”的领导人将包括德国、英国、意大利、波兰、西班牙、荷兰和丹麦的政府首脑以及欧洲理事会主席科斯塔、欧盟委员会主席冯德莱恩和北约秘书长吕特。

本次巴黎紧急会议前夕，美国政府有意在俄乌和谈问题上孤立欧洲，称欧洲不会参与相关和平谈判。美国副总统万斯2月14日在慕尼黑安全会议上表示，欧洲必须“大力加强自身防御”。美国国防部长赫格塞思也表示，欧洲国家必须为乌克兰提供“绝大部分”资金，美国将不再“容忍与其盟友的不平衡关系”。

在对乌克兰可能被边缘化、欧洲被排除在和平进程之外的担忧下，16日，英国首相斯塔默表示，英国准备“在必要时派遣地面部队”为乌克兰的安全保障做出贡献。然而关于派兵问题，欧洲内部并没有达成统一。“欧盟内部的分歧，甚至大于美俄之间的分歧，欧洲缺乏一致的声音，不利于解决俄乌冲突。” 上海外国语大学研究员、上海全球治理与区域国别研究院理事长姜锋分析道。

“欧洲主要大国会被迫拿出具体乌克兰问题解决方案。”复旦大学欧洲问题研究中心主任、欧盟让·莫内讲席教授、上海欧洲学会会长丁纯表示，欧洲是否会被完全排除在和平进程谈判之外，“取决于欧洲的反应力度，尤其德英法意西能否真正自主，完全排除了欧洲实际解决不了俄乌问题”。

欧洲内部缺乏统一

俄乌冲突延宕至今已经三年，欧盟27个成员国此前也举行过数十次类似的峰会，但始终未达成一个有力的结果。“在美国人看来，欧洲参与乌克兰问题谈判是在添乱，欧洲自身的声音太杂，提出的方案会非常不现实，所以导致俄乌冲突持续了近3年还无法结束。”姜锋表示，欧洲没有统一的声音参与乌克兰问题谈判，这是美国新政府对欧洲的基本判断。“这就像（美国前国务卿）基辛格当年说的，‘如果我想打电话给欧洲，我该打给谁？’”

法国政府表示，此次在巴黎举行的紧急峰会，将回应美国把欧洲排除在俄乌和平谈判之外所引发的担忧。波兰总理图斯克表示，“欧洲迫切需要提出自己的乌克兰问题计划，否则其他国家将决定欧洲的未来，这不一定符合欧洲的利益。”

英国首相斯塔默补充称，欧洲安全正处于“千载难逢的时刻”。“很明显，在我们与美国合作，确保乌克兰的未来、面临俄罗斯威胁时，欧洲必须在北约中发挥更大作用。”德国总理朔尔茨认为，德国永远不会支持被强行规定的和平。

欧洲几个大国近期密集表态也难掩欧洲内部分歧。“一些大国向美国提条件时比较谨慎，德国方面称条件不会在谈判前公开。丹麦、瑞典等一些小国提出乌克兰加入北约和欧盟，但美国称这要由乌克兰人民决定，且表示乌克兰恢复2014年前的边界不可能。” 姜锋分析道。

北约秘书长吕特表示，如果欧洲想参与美国主导的乌克兰问题谈判，就必须提出确保乌克兰和平的“好建议”，“如果欧洲人想有发言权，就让自己有意义。”

2月17日，欧盟外交与安全政策高级代表卡拉斯在个人社交平台“X”（原推特）上发文称，欧盟将“很快提出新举措”支持乌克兰，加强欧洲安全。

卡拉斯发文前，乌克兰总统泽连斯基在慕安会上呼吁建立一支“欧洲军队”，拒绝接受“在背后达成的交易”。据美国政治网站Politico报道，泽连斯基表示，“老实说，现在我们不能排除美国可能拒绝协助欧洲应对威胁。”他还要求欧洲团结，“以一种没有人能拒绝、对欧洲发号施令，或推脱的方式行事” 。

然而在派兵问题上，欧盟内部对此反应不一。波兰外长西科尔斯基拒绝了这一说法，法国总统马克龙长期以来一直有构建欧洲军队的想法，也是第一个提议欧洲军队进入乌克兰开始初步训练任务的领导人。斯塔默则公开支持这一做法。

“欧洲大国并不果断，”姜峰表示，“法、德并不想派兵，目前两国缺乏跨境运输（军队）能力。一些小国，比如冰岛认为应该派，但该国并没有国防军。不以北约的名义派兵，那么北约的集体防御条款无法启动，欧洲希望必须得到美国支持。”

丁纯认为，在派兵问题上，欧洲各国在民意上难以统一，害怕与拥核的俄罗斯直接对抗，且如果在北约框架外实施，各国的想法和利益不同，紧迫性、可行性由此不同。

路透社称，欧洲国家主要在北约内部进行军事合作，多年来，各国政府拒绝了建立单一欧洲军队的各种呼吁，认为国防是国家主权问题。2月13日，美国防长赫格塞思直截了当地表示，美国无法主要关注欧洲的安全，并暗示美国将不再容忍欧洲国家依赖不平衡关系“搭便车”的做法。赫格塞思还表示，北约成员国需要大幅增加国防开支，使其达到国内生产总值的5%。

面对美国提出的要求，西班牙国防大臣罗夫莱斯排除了西班牙加快提高国防支出脚步和增高国防支出标准的可能性，坚持西班牙国防支出占国内生产总值2%的目标。

英国广播公司（BBC）刊文分析称，欧洲军队存在的目标有3个：向乌克兰表明他们并不孤单、向美国证明欧洲为保卫本土“正在尽自己的一份力量”、警告俄罗斯若违反停火协议条款，欧洲会和乌克兰站在一起。

这一设想会带来不少问题，包括欧洲国家需派遣何种规模的军队、多长时间、由谁指挥、美国会否予以支持。日前，美国向欧洲国家发送了一份问卷，涉及欧洲向乌部署军队、提供安全保障等问题。

报道称，巴黎紧急峰会后，欧洲可能会派遣特使前往美国，为其立场辩护。潜在人选包括与特朗普政府关系密切的意大利总理梅洛尼、计划在未来几天访美的英国首相斯塔默等。

新现实：欧洲的安全还是美国的利益吗？

巴黎峰会后，2月18日，美俄官员将在沙特阿拉伯举行乌克兰问题会议。Politico称，欧盟未被邀请参会，乌克兰官员并不清楚任何会谈，也没有代表团前往沙特阿拉伯。美国众议员麦考尔（Michael McCaul）表示，沙特阿拉伯会谈的目的是安排特朗普、普京和泽连斯基之间的会晤，“最终带来和平并结束这场冲突”。

《纽约时报》援引德国议会基督教民主联盟议员罗特根（Norbert Röttgen）的话报道称，“这是一个新现实，打破了美欧之间的传统政策，即欧洲的安全是美国真正的国家利益。但本届美国政府并不认为这是其主要利益，这是根本性转变。”丁纯分析称，“（美国总统）特朗普及其官员一系列的做法表态，造成美欧分裂，反映出美方在总体价值观、跨大西洋关系政策等总体方针的大转变。”

路透社报道，美国国务卿鲁比奥16日表示，如果谈判取得进展，乌克兰和欧洲国家都将被邀请参加“真正的和谈”，但他表示“我们还没有达到这个阶段”。16日，包括路透社在内的多家国际媒体还援引相关文件报道称，美国已向欧洲各国政府发出外交照会，询问其可以为乌克兰安全保障作出怎样的贡献，包括其能够向乌克兰提供多少武器、资金以及部队，又需要美国为此提供何种“短期和长期资源”。

对此，丁纯认为，“完全排除了欧洲实际解决不了俄乌问题”。他认为，欧洲本身是当事方之一，无论是解决冲突本身还是派维和部队，最后的解决离不开欧洲。

姜锋则认为，美俄任何有关俄乌问题的方案，都必须得到欧、乌双方的同意和参与，不能旁听或事后通报。“从美国的角度看，美俄就结束俄乌冲突进行谈判，并非把乌克兰、欧洲排除在外，而是美俄先谈，在确定相关框架后，再让两者参加，但欧、乌被认为排除在外。欧洲还要辅助俄乌和平方案的实施，美国提出要持久和平，在这一点上美欧立场相同。”姜锋表示。

来源：澎湃新闻

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Damon

大宗商品

彭博宏观策略师Simon White最新撰文提醒，要密切关注白银的走势，因为它已经开始追赶黄金。

White说，目前白银相对于黄金的比率处于历史低位，这使得白银看起来非常便宜，而且还有很大的潜在上涨空间。

他说白银更粗鲁、更不稳定，而且波动速度更快。黄金在历史上曾有过一些爆炸性的走势，例如在20世纪70年代末和欧元区危机前后。但是，这两次白银的涨势都比黄金更加极端（1979年白银涨幅超过5倍，背后是亨特兄弟臭名昭著的白银操纵事件）。

White说，黄金现在反弹的主要原因是关税，关税导致Comex黄金期货（即在纽约交易的纸黄金期货）与伦敦实物黄金价格之间的价差扩大，“但我认为这只是一种方便的说法”，深层原因更可能是，在新兴市场央行多年囤积黄金之后，伦敦可交割的实物黄金短缺。

White表示：“我们在白银市场也看到了与黄金相同的动态。美国Comex交易所的白银仓库正在爆满，而伦敦的白银库存却在下降。白银常常姗姗来迟，但当它最终到达目的地时，却会成为势不可挡的享乐主义者。”

无独有偶，白银也开始引起美国知名经济学家彼得·希夫（Peter Schiff）的注意。他旗下的贵金属网站SchiffGold.com刊文称，黄金已创下历史新高，黄金与白银的比率目前已超过90:1。如此高的比率往往预示着银价即将突破。它表明白银的价值可能被低估，“我们可能即将迎来价格的大涨。有时，如果你错过了黄金的价格上涨，你可以通过买入白银来弥补，因为白银的价格会赶上黄金。”

金银比衡量的是需要多少盎司白银才能购买一盎司黄金。在过去的一个世纪中，这一比率通常介于40:1和70:1之间。当这一比率超过80:1时，白银的价格往往会大幅上扬。目前，黄金飙升突破前期高点，而白银则落在后面，这种不平衡表明白银可能会出现强劲反弹。

文章称，尤其是考虑到黄金今年不太可能结束其创历史新高的趋势，可能会进一步飙升至更高阶段。现在，白银正在回升，我们是否即将见证一次史诗般的突破？

历史表明，白银牛市之前经常会出现极端的金银比。例如：

• 1991年：该比率飙升至接近100:1，在随后几年白银暴涨50%以上。

• 2003年，该比率为80:1，之后白银开始多年反弹，从每盎司4.50美元攀升至2008年的20多美元。

• 2008-2011年：金融危机后，这一比例达到约83:1，白银从每盎司9美元飙升至2011年的近50美元。

• 2020年，在新冠疫情市场崩溃期间，该比率曾一度超过令人难以置信的120:1，但白银在几个月内从12美元反弹到28美元以上。

每一个例子都遵循一个模式：当金银比率攀升到极端水平时，白银的涨幅最终在百分比上超过黄金，尽管从长期来看，黄金的表现往往优于白银。

有几个因素支持白银突破。首先是货币政策和通货膨胀。即使鲍威尔宣布暂停降息以抑制通胀，货币供应仍在想方设法扩张。当央行继续印钞时，就会助长通胀，增加对硬资产的需求。黄金的反弹表明，投资者正在寻求贬值保护，而白银作为历史上的价值储存工具，往往会跟随黄金的脚步出现较高的波动。

工业对白银的需求也很广泛。白银的作用不仅限于投资，它还是太阳能电池板、电子产品和电动汽车的重要组成部分。随着全球对绿色能源的推动，工业应用领域对白银的需求也在不断上升。据白银协会预测，未来几年工业用银需求仍将受到不断增长的工业需求的推动，2025年将是白银需求连续第五年超过供应，即使珠宝和其他用途的白银需求也将下降。

与黄金不同，开采出的大部分白银都在工业生产过程中消耗掉了，因此地面上的白银供应更加有限。原生银矿稀缺，近年来供应链面临中断。与黄金相比，白银的价值在历史上也一直被低估。随着越来越多的投资者认识到这种差异，白银需求可能会激增，从而推动价格上涨。

文章称，如果历史重演，白银可能会迅速突破。白银的走势往往十分激烈。在过去的反弹中，白银的涨幅超过了黄金的涨幅，这是对提前布局的投资者的回报。

随着黄金创下新高，金银比处于极端水平，白银跟进的条件似乎已经成熟。毕竟，闪闪发光的并不止黄金——在未来几个月里，随着特朗普政府进入全面执政阶段，投资者将关注特朗普关税、美联储决策以及加沙和乌克兰等多起全球冲突的状况，请密切关注白银走势。

来源: 金十数据

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Samantha Luan

央行

美联储官员近期对货币政策的前景表达了不同的观点，尽管他们都认为当前的货币政策处于有利位置，但对未来通胀前景的看法却出现了分歧。

在2024年将基准利率下调100个基点之后，美联储上个月维持了借贷成本不变。主席鲍威尔上周表示，美联储在去年降息之后无需急于再次降息，政策制定者希望看到通胀进一步改善，并需要更多时间来了解特朗普的经济政策。

费城联储主席哈克则认为，尽管去年进行了三次降息，但政策“仍然具有限制性”，他预计利率在未来还会继续下降。他还指出，经济增长和生产保持韧性，劳动力市场处于平衡状态。

在另一场活动上，美联储理事鲍曼表示，她希望在进一步降息之前看到数据反映出通胀取得了更多的进展。自去年春季以来，核心商品价格通胀的上升减缓了这一进展，虽然她预计通胀将继续减速，但通胀放缓所需的时间可能比我们希望的要长。

鲍曼还表示，价格稳定面临更大的风险，尤其是在劳动力市场依然强劲的情况下。

最新的消费者价格指数（CPI）显示，1月份的通胀趋势高于预期，环比上涨0.5%，而市场预期为上涨0.3%。这使得年通胀率达到3%，高于2.9%的共识预测。

哈克对1月份的CPI数据表示怀疑，他指出在过去十年中，1月份的CPI通胀有九次超出预期。他认为季节性调整难以跟上快速变化的经济，我们需要从月度波动中解析出潜在趋势。沃勒也同意这一观点，他认为目前的数据不支持降低政策利率，但如果2025年的表现与2024年相似，那么今年某个时候降息将是合适的。

此外，美联储理事沃勒在发表讲话时表示，如果冬季的通胀进展停滞是暂时的，那么进一步放宽政策将是合适的。但他也强调，在这一点明确之前，他赞成保持政策利率稳定。他还提到，特朗普政府的贸易政策带来了一定程度的不确定性，但这不应影响美联储的决策。他表示，即使面临巨大的经济不确定性，美联储也需要根据收到的数据采取行动。

此外，关于美国总统特朗普的贸易政策及其对通胀影响的问题，美联储官员之间存在不同看法。鲍曼认为，关税措施可能导致价格上涨，削弱了进一步降息的可能性。而沃勒则认为，特朗普政府的关税政策只会短暂地适度推高价格，并不构成长期通胀压力的主要来源。

尽管美联储内部对于短期内是否继续降息存在争议，但所有官员都认同需要密切关注经济数据变化，以确保实现长期的物价稳定目标。同时，面对不确定性增大的国际经济环境，美联储将继续采取谨慎的态度进行决策，确保美国经济平稳运行。