美元指数在2024年底走出了史诗级别的行情，背后的主因是特朗普交易带来的“再通胀”逻辑。进入2025年1月，在特朗普正式就任总统之前，市场因特朗普交易和美国再通胀预期而进一步推强美元指数，使美元指数突破110点位。随后，美元指数又因特朗普关税政策的不明朗，而有所回落，并伴随着市场消息而出现“过山车”式的行情。

整体而言，我们认为美元在2025年仍将保持强势。具体来说，以下三个因素带来了美元的强势。首先是再通胀的预期。10年期美债收益率在1月中突破4.8%的点位，随后有所回落，但仍保持在4.5%上方，背后的逻辑在于市场相信特朗普的政策会带来“再通胀”。在这过程中，美联储的降息路径会变得非常不确定，因此美债收益率升高，推动美元指数走强。第二个因素，则是由于美联储降息放缓，因此美元和非美货币利差保持高位，套息交易资金流向美元导致美元走强。第三个因素，则是考虑特朗普的关税政策以及贸易战的影响，可能会进一步压制非美经济的增长，这样的预期拉低了非美货币的表现。

短期来看，美元指数会在一季度冲高震荡。但从全年趋势来看，我们认为美元可能会先扬后抑。进入下半年，随着美联储降息的深入以及确定性增强，美元汇率下行压力会有所显现。同时对于美国经济表现，市场也会出现“买预期，卖事实”的交易逻辑，这也会导致美元有下行压力。

我们认为在2025年，利率差异仍是决定美元维持高位的关键。自疫情时期以来，通胀的显著下降使得全球大多数央行从之前的紧缩政策转向宽松。由于各经济体发展周期不同，一些央行在更早时间开始降息，一些央行则降息较晚。但由于全球通胀水平的下降，越来越多经济体通胀已降至目标区间，这意味着越来越多央行货币政策转向宽松。除了欧洲央行2025年继续降息为大概率事件外，亚洲的多国央行，比如韩国、泰国、印度尼西亚等，降息周期才刚刚开始。与此相比，美国未来的降息道路则显得崎岖，这也体现为美元和非美货币的利差逐步扩大，这也推动了美元的走强。以10年期美债和1年期Euribor的利差来看，从2024年初开始，呈现上升趋势，至2025年2月达到210个基点，而2024年初的水平仅为50个基点。

与此同时，由于美债利率高企，市场资金也在继续流向美元资产。在过去的一年时间里，外国投资者对于美债的持有，呈现加速的趋势。截至2024年11月底，外国投资者持有美国国债总金额达到了8.6万亿美元。2024年1-11月，外国投资者新增美国国债金额达到6,800亿美元。虽然传统套息货币日元相对美元的利差有所收窄，但由于日元利率仍然处于低位，美元投资仍是市场主导选择。总体而言，我们认为2025年美元和非美货币的利率叙事仍将继续。

美国经济基本面将是主导2025年美元走势的另一个核心因素。从去年底开始，美国经济数据有持续向好的趋势，加上特朗普减税等政策的加持，市场普遍认为美国经济可能会呈现“no landing”的态势。但在高利率环境下，美国经济到底如何表现，仍然存在很大的不确定性。以过去两年的经验来看，2023年第四季度，当10年美债利率接近5%的水平后，美国经济曾出现了较大幅度的滑坡，并最终导致市场在2023年底大幅调升对2024年降息的预期；另一个案例则是，在2024年4月，当10年美债利率再度大幅攀升后，美股表现出了显著的疲弱。从这两个场景而言，高利率对于美国经济而言也意味着阿喀琉斯之踵，虽然经济表现较好支撑了相对较高的利率，但过高的利率则会对宏观经济和资本市场带来负面冲击，市场固然一开始容易接受来自经济层面的“金发姑娘”效应，但也要关注来自于利率端的“黑天鹅”。总体而言，大树不会长到天上去，美国经济也不会因为总统政策的变化而在短期内出现巨变。

因此，我们倾向于认为，来自特朗普政策的加持，会伴随特朗普的上任而出现逐步的审美疲劳，从这个角度而言，我们认为今年第一季度会成为本轮美元指数的高点，在特朗普政策落地后，美元会因为靴子落地而出现走软，另一方面，市场过高的对于美国经济的过热预期，也会因为经济的常态波动和受到高利率的压制而出现降温，这也会带来美元热度的下降。

对于新兴市场货币而言，今年第一季度仍将面临着贬值和资本流出的压力，但从历史的经验来看，多数新兴经济体已经经历过多轮类似的冲击，也积累了相当的应对经验。同样的，汇率贬值也会带来对于出口的支持，这也意味着经济会呈现出自身的动态调整。因此，对于强美元的担忧不应言过其实。

综上所述，我们认为，短期内美元指数在特朗普交易、利差交易以及美国经济持续走强的逻辑下，会有足够的动力保持强势。2025年全年，利率差异的故事仍将持续，这使得美元将大概率一直维持在高位。但是随着进入下半年，美联储降息的不断深入，以及特朗普新政可能出现的“纸老虎”效应，那么美元波动可能加剧。短期内，美元指数有望冲高至110上方，中期角度来看，会维持在104-110点位。

2024年下半年，饮料产品价格的创纪录上升给世界银行农产品价格指数带来了上涨势头，但这种上涨在一定程度上被食品价格的下跌所抵消。预计2025年农产品价格将下降4%，然后在2026年趋稳。不过这一前景面临诸多风险，包括极端天气事件、投入品成本波动、贸易限制以及气候变化和生物燃料强制性要求的不断变化等长期挑战。

热浪影响了农作物产量。欧洲航天局称今年可能是有记录以来最热的一年，全球平均气温比工业化之前高出1.5摄氏度以上。热浪对农作物产量产生了广泛影响，其中对中国的玉米、大米、大豆和小麦、欧盟和黑海地区的油菜籽和葵花籽、巴西甘蔗和印度尼西亚棕榈油的影响尤为突出。热浪发生频率、强度和持续时长的上升可能会给农产品价格造成上行压力，给全球粮食安全带来重大挑战。

农业投入品成本下降可以暂时缓解农产品价格的上涨。预计2025年能源和化肥价格将分别下降6%和2%。这反映了石油和煤炭价格的下降，使农业生产者不必面临像2022和2023年生产季节那样的成本压力。值得一提的是，化肥可负担性指数（化肥价格与农产品价格之比）现已恢复到疫情前水平。然而风险依然存在：中东冲突升级或俄罗斯天然气出口减少可能会扭转能源价格的下降趋势，推高石油和天然气价格。这种情况可能导致化肥生产成本上升，从而再次推高食品类大宗商品价格。

贸易限制和全球供应干扰。近年来，包括关税和出口禁令在内的贸易措施正越来越多地干扰全球农产品市场。例如在2018年，美国对中国的大豆出口下降了近四分之三（从3170万吨降至820万吨），这使中国在美国大豆出口中所占份额从57%降为18%。另外，全球一半人口所生活的国家在2024年举行了选举，新政府的政策转变可能会进一步影响贸易流动。保护主义抬头或贸易紧张局势再度升温可能会对粮食价格、全球库存和贸易伙伴关系都有影响。

气候变化对热带大宗商品的威胁日益上升。气候变化不仅造成热浪，还会引发洪水、飓风和野火等极端天气模式，这对咖啡和可可等热带商品的影响格外严重。这些作物因为以下特性而尤其容易受到冲击：

• 投资周期长：树木作物需要数年才有产出收获，灵活性有限。

• 地理区域集中：这些作物通常生长在特定地区，更容易受到局部气候问题的干扰。

• 替代性有限：与一年生作物不同，树木作物不能轻易地每年更换品种或改为种植其他作物。

世界银行的饮料产品价格指数（包括咖啡、可可和茶）在2024年11月同比飙升70%，但同期食品价格指数下跌了6%。热带大宗商品特别容易受到气候风险的影响，这凸显了制定有效的韧性政策与投资战略的必要性。

关于生物燃料的强制性要求不断上升。由于能源价格下降且全球经济增长将比较温和，预计2025年生物燃料生产将趋于稳定。然而，生物燃料政策的不断变化导致对大豆油、棕榈油、糖和玉米等原料的需求上升。很多国家正在提高或计划提高关于生物燃料的强制性要求。例如：

• 阿根廷和巴西计划提高对生物柴油的混调要求。

• 欧盟对中国生物柴油征收反倾销关税，以促进国内生产。

• 印尼计划到2025年初将生物柴油的混合比例从35%提高到40%。

新兴市场国家青睐更高混合比例的生物燃料，可能导致生物燃料的需求增长超出预期，从而推高谷物、植物油和糖等原料的价格。

农产品价格正趋于稳定，但仍存在多种不确定性。世界银行的农产品价格指数在2024年经历了大幅波动，未来也仍充满不确定性。预计2025年价格水平将有所下降，2026年趋于稳定。农业部门面临诸多挑战，包括极端天气事件、投入品成本波动、贸易限制以及气候变化和生物燃料政策变化的影响等。面对这些复杂动态，政策制定者、行业领袖和全球其他有关方面必须着力采取能够增强韧性、确保农产品市场更加稳定和可持续的战略。

美国总统特朗普周四表示，战争结束后以色列将把加沙地带移交给美国，并且那里的居民已经在其他地方重新安置，这意味着当地不需要美国士兵。

此前特朗普宣布他的目标是接管加沙地带并将其发展成为"中东的里维埃拉"，此言遭到全世界的谴责。以色列则在第二天下令部队做好准备，允许加沙的巴勒斯坦人 "自愿离开"。

特朗普曾拒绝排除向加沙部署美军的可能性，不过他在其" Truth Social"网络平台上发表评论时澄清了自己的想法。

"战争结束后，以色列将把加沙地带移交给美国，"他说。巴勒斯坦人"将已经在该地区更安全、更美丽的社区里安顿下来，拥有崭新的现代化住房"。他还说“不需要美国派遣士兵！”

以色列总理内塔尼亚胡称这是特朗普"了不起的"提议，以色列国内稍早也涌现一股支持浪潮，其中国防部长卡茨(Israel Katz)说，他已下令军队做好计划，允许希望离开的加沙居民自愿离开。

"我欢迎特朗普总统的大胆计划。应该允许加沙居民有离开和移民的自由，这在全世界都是正常的，"卡茨在 X 上说。

他说，他的计划包括提供多种离开选项，包括从陆路口岸或经特殊安排乘船或飞机离开。

特朗普出人意料宣布的提议在周二引发中东地区的愤怒。沙特断然拒绝；下周将在白宫与特朗普会面的约旦国王阿卜杜拉二世周三表示，他反对任何吞并土地和迫使巴勒斯坦人流离失所的企图。

埃及也发表看法，表示不会参与任何将巴勒斯坦人赶出加沙的提议，加沙的居民对这一提议也做出愤怒反应。

目前还不清楚特朗普是否会继续执行他的提议，抑或出于维持他精明交易者的自身形象，只是提出了一个极端立场作为讨价还价的策略。

美国国务卿鲁比奥(Marco Rubio)周四告诉记者，在加沙重建期间，那里的人民将不得不生活在其他地方。他没有说根据特朗普开发加沙的计划，这些人是否能够返回。这块飞地是200多万巴勒斯坦人的家园。

据Axios报道，鲁比奥计划于2月中旬访问中东，行程包括以色列、阿联酋和沙特。

那些忧心于商业航空环境影响的人士不妨去了解下ChatGPT这类人工智能工具的碳排放量：每个月，这款人工智能聊天机器人会产生超过260.93吨的二氧化碳，相当于260架次纽约飞伦敦航班的碳排放总和。

上述对比来自网站托管服务提供商KnownHost近期的一项研究，后者调查了热门AI工具的碳排放情况。该研究按照每种工具的用户数量及其能耗效率，对碳排放情况进行了细分。

例如，人工智能写作工具Rytr，每月产生1.057吨的二氧化碳，使用人工智能起草合同的Spellbook每月产生20千克的二氧化碳。不过，这两个工具单次浏览所产生的二氧化碳要高于ChatGPT，后者的单次浏览仅产生1.59克的二氧化碳。作为对比，Rytr为10.1克，Spellbook为6.5克。

另一方面，月用户高达1.64亿的ChatGPT要比Rytr和Spellbook受欢迎的多。因此，虽然ChatGPT的能耗不算高，但终究抵不过其热度的加持。

那些有望托管ChatGPT这类人工智能应用的数据中心，将迎来能耗需求的大幅增长。劳伦斯伯克利国家实验室（Berkeley Lab）发布的《2024 年美国数据中心能源使用情况报告》（2024 United States Data Center Energy Usage Report）显示，2017年-2023年，数据中心的用电需求增长了一倍多，而且此类暴增似乎会再次出现：国际能源署（International Energy Agency）的《电力2024》（Electricity 2024）报告称，数据中心、AI和加密货币这类最新科技进步所需要的能耗到明年“或将翻一番”。仅数据中心就有望贡献三分之一的增幅。

劳伦斯伯克利国家实验室的报告称：“美国数据中心的用电量目前正在加速增长。”

KnownHost首席执行官丹尼尔·皮尔森在一份声明中表示，这些数据显示了AI基础设施能效的重要性。

他说：“由于创新在2025年还将继续，因此科技公司及其工具用户有必要将核心关注点放在平衡人工智能对环境可持续性的影响方面。”

拜登政府似乎持有这一共识：在拜登总统签署的最后一批行政令中，有一个行政令为数据中心的能耗问题提供了一个解决方案。该行政令写道，拥有全球33%数据中心的美国应使用“清洁能源”为其供电。

该行政令提到：“在国内外清洁能源的开发、商业化和运营的支持方面，美国决不能落后他国。AI基础设施的迅速扩张为加速和部署这些能源科技提供了新的重要机会。”

2025年2月1日，美国白宫宣布对加拿大和墨西哥征收25%关税、对中国征收 10%关税，并于2月4日正式生效，标志着2.0版本的加征关税正式启动。此次加征关税的内容与特朗普两个月前在社交媒体上宣布的内容保持一致，而加征关税的节奏快于市场预期。同时，加拿大和墨西哥随即对美国进行报复性关税反制。但仅时隔一天之后，即2月3日，美国便决定暂停对加拿大和墨西哥加征关税一个月，且称三方就移民与毒品管制等问题达成协议。

美国对加拿大及墨西哥暂停加征关税后，市场亦预期中美双方将就关税展开沟通。与此同时，中国已宣布对美国部分商品加征 10%-15%的关税，于 2 月 10 日起实施，且加强对稀土等资源的出口管制，以及启动对谷歌的反垄断调查等反制措施，以增加后续的谈判筹码。至 2 月 4 日，针对中国加征的 10%关税已生效，尽管此次关税低于此前特朗普宣称的 60%，且低于加、墨两国的 25%，但自 2018 年贸易战以来，美国对华平均关税有效税率已接近 20%，而位于北美自由贸易协定的加拿大和墨西哥有效税率均不足 1%。与此同时，特朗普通过行政命令取消了对单笔低于 800 美元货品的免税政策也于 2 月 4 日正式生效。

特朗普率先对中国、墨西哥、加拿大三国加征关税，其核心还是反映了“美国优先”，意图改善贸易逆差和引导制造业回流本土。中国、墨西哥、加拿大是美国三个最大、也是最重要的贸易伙伴，三者合计占美国进口近 45%，也是美国贸易逆差的主要来源，合计占其贸易逆差的比例超过 60%。而另一大主要进口地区和贸易逆差来源为欧盟，特朗普近期已透露计划将对欧盟加征关税。

虽然目前落地的 10%关税远低于最初提出的 60%方案，但市场普遍预期，随着谈判与局势变化，对华关税水平仍有进一步上调的压力。短期来看，考虑到美国当前通胀回落已趋于停滞，加之关税能迅速传导成本效应，可能迅速推高美国消费品价格，从而对进一步大幅加征关税构成“软约束”。但值得注意的是，特朗普对华关税的诉求还牵扯到制造业回流、TikTok 争议以及金砖国家非美元化等更广泛的因素，而这些因素均有可能成为未来提高关税的催化剂。此外，特朗普内阁整体支持加征关税，使得进一步提升关税的政治阻力较为有限。

在 2 月 1日美国宣布对中、墨、加加征关税后，全球股市均出现了一定程度的调整，尽管暂停加征关税的消息发布后，市场迅速反弹，但仍可反映出此次加征关税超乎市场所料。尽管近半年以来，特朗普加征关税的消息甚嚣尘上，投资者对关税冲击和威胁似乎已有所脱敏，并普遍接受关税只是特朗普实现战略目标的一种手段，而非最终目的，而由此在资产层面上对相关利空影响消化不足。我们预计特朗普后续仍将按计划对欧盟等地区逐步提高关税水平，从而继续压制全球的风险偏好，并推升美元维持相对偏强的表现，而非美货币可能承受一定的压力。而美债利率则可能在再通胀、经济增长前景、财政赤字等作用下，易上难下。

特朗普新一轮关税预计短期对中国出口及人民币汇率造成一定影响，港股后续可能面临关税带来之波动。但与 2018 年贸易战所处阶段不同的是，当前市场对关税已有预期，情绪冲击较为有限，且港股目前整体估值水平较低，具有一定的抗压能力。同时，市场仍有望受到两大利好因素的持续提振。其一，DeepSeek引领下科网板块经历估值重塑；其二，两会定于 3 月 5 日召开，预期更加积极的财政政策或将为股市提供支撑。

回顾 2018 年贸易战，通信、能源及公用事业等高股息板块受影响有限，而高弹性的科技、医疗、消费，以及工业板块波动较大。在当前市场面临不确定性下，我们建议以高股息板块作为防御性底仓，重点关注电力公用事业、电信运营商、银行等现金流稳定、股息率具备吸引力的板块。科技创新主线方面，我们继续看好 AI 及科网板块，特别是在 DeepSeek 等国产大模型推动下，AI 基础设施提供商和算力相关标的正迎来估值重塑窗口，建议重点布局具备技术积累和商业化能力的龙头企业。半导体产业链亦值得关注，尤其是在产业链本地化进程加速的背景下，具备进口替代潜力的本土芯片设计企业机会明显。

2025年，比特币的影响力不再是一个简单的投资资产或“数字黄金”概念，它逐渐成为全球经济和金融体系中的一张王牌。

而美国，作为世界储备货币美元的发行国，是否该迎接这一挑战，考虑将比特币纳入战略储备呢？

过去几十年，美国凭借美元在全球经济中的统治地位，享受着所谓的“过分特权”。作为世界储备货币的发行国，美国不仅能够以低廉的成本进行债务融资，还能通过美元在全球范围内建立起无与伦比的经济影响力。

美元作为全球贸易和储备的主要货币，让美国能够在全球经济危机中相对安然无恙，甚至能利用危机进一步加强其经济主导地位。

然而，随着全球经济形势的变化，以及新兴科技，尤其是加密货币的崛起，美国的这一优势是否会持续下去，成为了全球关注的焦点。

比特币，作为全球范围内最具代表性的去中心化数字资产，正逐步突破其最初作为“投机性资产”的局限，成为了全球经济体系中的一项重要新兴力量。尤其是在美国之外，越来越多的国家和企业开始拥抱比特币，探索其作为价值储存和跨境支付工具的潜力。

特别是当美国内部的经济挑战日益严峻时，比特币的出现似乎为美国提供了一个新的经济方向。然而，美国是否应当将比特币纳入战略储备，仍然是一个悬而未决的问题。

比特币的优势不仅仅体现在它作为资产的增值潜力，更在于它的去中心化和全球化特性，使其在不依赖任何单一政府或中央银行的情况下，依然能够进行全球交易和价值储存。

这一特性赋予了比特币独特的抗风险能力，尤其在传统金融体系受到冲击时，比特币可以作为一个安全避风港。然而，这种自由性和不受控制的性质也使得比特币充满了争议。

它没有任何国家作为后盾，也没有强有力的监管支持，这让许多国家和地区对其潜在的安全隐患表示担忧，特别是在数据隐私和跨境资金流动方面。美国对此的担忧尤为突出，特别是在其主导的全球金融体系中，比特币的去中心化特性可能挑战美元的独占地位。

然而，比特币的崛起并非没有可取之处。它提供了一种新的金融理念，一个“无需信任”的全球支付和储备系统。如果美国能够借此机会将比特币纳入自己的战略储备，这不仅能确保美国在未来金融体系中的话语权，更能在全球金融去中心化的趋势中占据有利地位。

通过积极推动比特币与美元的互操作性，美国不仅能够稳固美元的全球地位，还能在新兴的加密货币市场中占据主导地位，引领全球金融基础设施的革新。

但与此同时，谨慎依然是必要的。当前，美国国内并不缺乏关于是否将比特币纳入储备的争议，尤其是在美国已经依赖美元作为全球储备货币的背景下，转向比特币可能带来巨大的政治和经济风险。

大规模积累比特币可能会被视为对美元本身信任的缺失，这不仅可能导致市场的不安，甚至可能加剧全球范围内对美元的疑虑。这种认知的变化，可能引发一系列连锁反应，影响美元的国际地位。

在这场博弈中，美国如果决定迈出这一步，必须清楚认识到比特币所代表的并不仅仅是一个投资机会，而是全球经济模式的根本性转变。

比特币的去中心化、跨国界的特性使得它成为了一种全新的全球金融资产类别，不受任何国家控制。美国是否准备好拥抱这一变革，并确保其在去中心化金融（DeFi）时代中的主导地位，将直接影响未来全球金融体系的走向。

随着全球经济的多极化发展和金融技术的不断创新，美国不再能够依赖过去那种“过分特权”的模式。在面对比特币这类新兴力量的挑战时，美国需要在保持美元主导地位的同时，寻找到新的经济增长点。这不仅仅是关于一个储备资产的选择，更是关于全球金融体系未来走向的关键决策。

最终，面对比特币这场革命，美国是否能够顺应潮流，借力创新，还是会因害怕失去对全球金融的控制而错失先机？

这一决策，将决定美国未来在全球经济中的地位。在这个充满挑战和不确定性的时代，选择主动适应而非被动抵制，或许才是最明智的道路。