美国通胀的结构性线索与方向

经济

摘要:

最新美国通胀数据的线索。美国 2024 年 12 月核心 CPI 环比仅录得 0.2%，低于预期的 0.3%，此前已经连续 4 个月录得环比 0.3%；核心 CPI 同比录得 3.2%，此前已连续 3 个月保持 3.3%。

尽管美国最新核心 CPI 读数低于预期，但 CPI 结构表现分化，其中能源、运输服务、核心商品等几个重要分项环比偏高，住所、运输服务等分项的同比仍处于绝对高位。

我们认为，最新通胀数据能够缓解已经演绎得较为极致的“紧缩恐慌”，但不足以说服美联储和投资者相信 2025 年通胀能够顺利降温。为进一步评估美国通胀所处的位置和方向，有必要站在更长的时间线回顾美国通胀的进展。

2024 年美国通胀的评估。回顾 2024 年，美国 CPI 和核心 CPI 整体算是顺利回落，但核心 CPI 的回落不如 CPI 顺利。节奏上，CPI 和核心 CPI 曾在2024 年一季度超预期走高，但二季度通胀很快加速回落，基本弥补了一季度缺失的进展；下半年基本符合“中性”情形。具体看 CPI 结构，我们做两个比较：

1）对比 2024 年 12 月和 2023 年 12 月，大多数关键分项同比增速回落。

2）对比 2024 年 12 月和 2019 年 12 月，大多数分项同比仍处于高于疫情前水平的状态。其中最为显著的是住所、运输服务两大分项，二者对 CPI 同比的贡献分别高出 0.51 和 0.44 个百分点、合计近 1 个百分点。换言之，如果二者能够回到 2019 年水平，其他分项不变的情况下，美国 CPI通胀率就能顺利回到 2%。所以，在评估美国 CPI未来的走向时，应更加聚焦于这两个分项的判断。

2025 年美国通胀的方向。我们从总量和结构两个维度，评估美国 CPI后续走向。总量上，美国薪资和（实际）服务消费同比增速已经由高位回落，为核心服务通胀的降温创造空间。不过，需要关注移民政策收紧，引发劳动力短缺与服务业成本上升的风险。结构上：

1）住所通胀方面，CPI 住所滞后于房价和市场租金。尽管房价顽固，但 CPI 住所通胀更可能受益于市场租金的稳定而继续改善。

2）运输服务通胀方面，机动车保险费用增速持续滞后于车价和人力成本，但也意味着未来仍有回落空间。不过，人力成本偏高有可能限制机动车保险及运输服务通胀回落幅度。

3）能源方面，2025 年能源价格大幅上涨的可能性不高，对 CPI 通胀率的整体拉动料将有限。

4）核心商品方面，特朗普新政及关税影响值得辨析。2024 年以来，核心商品在 CPI的权重相较 2018-19 年下降了 1 个百分点左右，在核心 CPI 的权重下降了2 个百分点左右。如果 2025 年关税政策导致核心商品通胀有所上升、小幅转正，对于 CPI 及核心 CPI 的影响仍将有限。但风险在于，特朗普新任期的关税力度及影响力可能显著超过第一任期，实际影响还有待观察。

风险提示：特朗普扩张性政策力度超预期，特朗普关税政策超预期，美国及全球供应链出现意外压力，地缘政治风险超预期等。

美国 2024 年 12 月核心 CPI 降温，缓解了市场的“紧缩恐慌”。但进一步看最新的 CPI 结构，能源、运输服务、核心商品等几个重要分项环比仍然偏高。回顾 2024 年，美国核心 CPI 通胀率的回落不如CPI 那般顺利，其中最为顽固的是住所、运输服务两大分项，令标题通胀率保持在3%左右、难以向 2%迈进。

展望 2025 年，美国 CPI 及核心 CPI 将主要取决于核心服务，尤其住所、运输服务两大分项的走势。我们认为，核心服务通胀具备进一步改善的基础：

总量层面，前期薪资增速及服务消费增长的放缓，或为核心服务通胀的改善奠定了基础，但需关注特朗普移民政策带来的服务通胀上行风险。结构来看，住所通胀有望受益于已经稳定的市场租金而继续改善，运输服务通胀也有望受益于已经稳定的汽车价格以及汽车保费增速的回落；能源通胀压力较为可控，核心商品通胀则需关注关税政策的影响。

一、最新美国通胀数据的线索

美国 2024 年 12 月 CPI 通胀数据受到市场欢迎。最新核心 CPI 环比仅录得0.2%，低于预期的 0.3%，此前已经连续4个月录得环比 0.3%；核心 CPI 同比录得 3.2%，此前已连续 3 个月保持 3.3%。可见，最新的 CPI 数据缓解了市场对于核心通胀停滞的担忧，令市场重新评估美联储在 2025 年的降息前景。

二、 2024 年美国通胀的评估

回顾 2024 年，美国 CPI 和核心 CPI 整体算是顺利回落，但核心 CPI 的回落不如 CPI 顺利。对比我们的基准预测（以2023年 12 月为基期，假设 2024 年 CPI 和核心 CPI 月度环比分别为0.15%、0.25%和 0.35%），2024 年 CPI 通胀率的实际走势略低于“中性”情形，核心 CPI 通胀率则略高于“中性”情形，整体而言通胀回落的进展基本符合预期。节奏上，CPI 和核心 CPI 曾在 2024 年一季度超预期走高，达到甚至超过“偏强”情形；但二季度通胀很快加速回落，基本弥补了一季度缺失的进展；下半年基本符合“中性”情形。

具体看 CPI 结构，我们做两个比较：

1）对比 2024 年 12 月和 2023 年 12 月，大多数关键分项同比增速回落。主要分项中，只有能源和医疗护理服务分项同比回升，但也是因为两大分项在一年前的同比为负，目前的绝对水平仍低于 2019 年 12月。

2）对比 2024 年 12 月和 2019 年 12 月，大多数分项同比仍处于高于疫情前水平的状态。其中最为显著的是住所、运输服务两大分项，二者对 CPI 同比的贡献分别高出 0.51 和 0.44 个百分点、合计近 1 个百分点。换言之，如果二者能够回到2019年水平，其他分项不变的情况下，美国CPI 通胀率就能顺利回到2%。

总之，目前美国 CPI 及核心 CPI 同比在 3%左右，但实际上多数分项已经基本回到 2019年疫情冲击前的常态，仅核心服务中的住所、运输服务两大分项较为顽固，暂时阻碍了标题通胀率向 2%迈进。所以，在评估美国 CPI 未来的走向时，应更加聚焦于这两个分项的判断。

三、 2025 年美国通胀的方向

我们从总量和结构两个维度，评估美国 CPI 后续走向。总量上，我们关注可能影响核心服务通胀的两大因素——劳动力（薪资）和实际服务消费水平。结构上，我们分别讨论住所、运输服务、能源和核心商品的走向及影响。

总量上，美国薪资和（实际）服务消费同比增速已经由高位回落，为核心服务通胀的降温创造空间。本轮美国核心服务通胀压力，主要来自 2020-2021 年疫情冲击后的服务业劳动力短缺，以及 2021 年经济解封和财政刺激引发的服务消费需求的集中释放。目前，美国薪资增速已经随劳动力市场的冷却而降温，实际服务消费增长也在回落，目前处于略高于 2019年、但明显低于 2021 年的水平。经验上，2020 年以前，时薪与 CPI 核心服务同比走势呈现一定相关性，但实际服务消费支出与后者的相关性不够显著。假设核心服务通胀与二者存在滞后相关性，那么核心服务通胀在未来仍有下降的空间。

不过，总量层面需要关注的一个风险是移民政策收紧的影响。据 PIIE 测算，如果特朗普实施驱逐 130 万移民，则可能在2025年和 2026 年抬升通胀率 0.3-0.6 个百分点。数据显示，目前外国出生的劳动力人口占比，已较 2019 年疫情前水平上升了2个百分点左右，说明移民在劳动力市场中扮演重要角色。如果特朗普驱逐移民的政策力度较强，可能引发劳动力短缺与服务业成本压力上升，阻碍核心服务通胀的进一步改善。

结构上：

1）住所通胀方面，我们此前的报告《美国通胀再审视——基于房租的视角》指出，CPI 住所滞后于房价和市场租金。从房价看，本轮 CPI 住所在 2024 年的走势要略高于我们的模型预测（基于 CPI 住所平均滞后于房价 17 个月的相关性）。考虑到房价前期还出现了一定反弹，模型预测的住所通胀走势是小幅反弹或企稳。但从市场租金看，本轮 CPI住所滞后于市场租金 1 年左右，Zillow 全美市场租金同比增速自 2023 年四季度以后，稳定在 3-3.5%，甚至已经略低于 2019年平均水平的 4.2%。我们认为，尽管房价顽固，但 2025 年的 CPI 住所通胀可能受益于 2024 年市场租金的稳定而继续改善。

2）运输服务通胀方面，作为重要分项的机动车保险费用较高，一方面归因于新冠疫情后汽车价格飙升，增加了保险公司的赔付成本；另一方面归因于前期人力成本增长、维修费用上升，进而推高保险费用。2021-2022 年，由于美国汽车价格和劳动力成本同步走高，保险公司成本上升、经历亏损、提高价格、亏损缓解的过程历时较久，令机动车保险费用增速持续滞后于车价和人力成本，但也意味着未来仍有回落空间。不过，虽然目前美国汽车价格已经稳定，但汽车保养维修薪资同比仍高达 6-8%左右，高于全部私营部门平均水平的4%左右，人力成本偏高有可能限制机动车保险及运输服务通胀回落幅度。

3）能源方面，2025 年能源价格大幅上涨的可能性不高，即使 CPI 能源分项在个别月份出现环比上升（类似 2024 年 12月的最新情形），也不太可能出现类似 2021-2022 年的持续、大幅上涨，继而对 CPI 通胀率的整体拉动料将有限。

4）核心商品方面，特朗普新政及关税影响值得辨析。回顾特朗普第一任期，美国 CPI 的核心商品部分，在 2018 年以前长时间处于同比负增的状态，2018 年 9 月至 2019 年 1 月出现一段环比和同比均转正的情况，可能归因于特朗普的关税政策，但上涨幅度和持续性都很有限。此外，2024 年以来，核心商品在CPI 的权重相较 2018-19 年下降了 1 个百分点左右，在核心 CPI 的权重下降了 2 个百分点左右。如果 2025 年关税政策导致核心商品通胀有所上升、小幅转正，对于 CPI 及核心CPI的影响仍将有限。

但风险在于，特朗普新任期的关税力度及影响力可能显著超过第一任期。参考 PIIE 测算，“10%基线关税+贸易伙伴反制”的假设下，可能抬升 2025 年通胀率超过 1 个百分点。总之，关税政策的实际力度及影响有待观察；但我们倾向认为，关税对 CPI 中核心商品部分的影响，以及对 CPI 的整体影响，或不如 PIIE 估算的那般显著。

总结而言，2025 年美国 CPI 及核心 CPI 将主要取决于核心服务，尤其住所、运输服务两大分项的走势。总量上，前期劳动力市场的放松及服务消费增长的放缓，或为核心服务通胀的改善奠定了基础，但需关注特朗普移民政策带来的服务通胀上行风险。结构上，住所通胀有望受益于已经稳定的市场租金而继续改善，运输服务通胀也有望受益于已经稳定的汽车价格以及汽车保费增速的回落。此外，能源通胀压力较为可控，核心商品通胀则需关注关税政策的影响。

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市场有风险，投资需谨慎。本文内容仅供参考，不构成个人投资建议，也未考虑到某些用户特殊的投资目标、财务状况或其他需要。据此投资，责任自负。

Kevin Du

外汇

经济

周二（1月21日），纽元兑美元（NZD/USD）持续下行，当前报价接近0.5650，日内下跌约0.60%。纽元的走弱主要受一系列因素的影响，其中包括美国政策的变化、全球贸易紧张局势的发酵，以及新西兰国内经济数据的疲软。

美国政策动向影响市场情绪

近期，美国总统特朗普宣布将指示联邦机构重新审视关税政策，这一消息对市场情绪产生了直接影响。特朗普的关税言论令投资者担忧，这可能会加剧全球通胀压力，进而影响美联储的货币政策方向。市场普遍预计，若特朗普继续推行较为强硬的贸易政策，可能会对通胀产生持续的推高作用，进而迫使美联储在未来维持加息步伐，限制其降息空间。具体来看，市场目前普遍预计美联储在未来几个月只能再进行一次降息。

新西兰经济数据疲软施压纽元

与美国市场波动相比，新西兰本土的经济数据则表现较为疲软，进一步加剧了纽元的下行压力。最新的Business NZ报告显示，12月新西兰服务业表现不佳，服务业指数（PSI）从11月的49.5降至47.9，标志着这一指标已连续十个月处于萎缩状态。该数据表明，新西兰经济复苏面临显著困难，特别是在国内服务行业的低迷表现下，市场对于新西兰经济的信心受到冲击。

服务业作为新西兰经济的重要组成部分，其长期低迷可能预示着未来经济增速的放缓。鉴于新西兰经济增长的依赖性较大，外部环境的波动对其影响尤为敏感，尤其是全球需求的变化和贸易政策的调整。

未来展望：市场关注CPI数据与RBNZ政策

随着纽元的弱势持续，市场将进一步关注新西兰即将公布的消费者物价指数（CPI）数据，预计这一数据可能会显示新西兰的年通胀率降至2021年以来的最低水平。如果CPI数据符合预期，可能进一步加大市场对新西兰储备银行（RBNZ）降息的预期。目前，市场普遍预期RBNZ将在下月的货币政策会议上将现金利率从4.25%下调至3.75%，这一预期如果成真，可能会对纽元产生更大的下行压力。

总体来看，短期内纽元兑美元可能继续受到全球经济情绪和新西兰国内经济数据的双重影响。特别是在全球经济不确定性增加以及新西兰经济增长放缓的背景下，纽元的走势可能会维持较为疲软的态势。投资者需关注未来几天即将发布的CPI数据以及RBNZ的货币政策决策，任何变化都可能成为影响纽元走势的重要因素。

结论

虽然美元在特朗普的关税言论以及国内政策影响下持续升值，但新西兰的经济疲软和即将公布的CPI数据可能会进一步加重纽元的下行压力。未来，纽元的走势将受到国内经济疲软、全球贸易政策变化及RBNZ货币政策调整等多重因素的影响。市场需密切关注即将发布的关键经济数据和政策决策，以判断纽元的短期走向。

纽元下行势头能否得到遏制？关注CPI数据与RBNZ政策的市场反应！_1

来源: 汇通网

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Owen Li

债券

宏观对冲基金压倒一切的时代已经过去20年了，过去几年最能赚钱的“桂冠”，从来是“最强人脑”（股票多头策略）和“最强大脑”（量化投资）之争。

但这一次，私募的局势，可能变了。

复盘来看，过去一年还有最“能涨”的私募策略，不是量化、不是但斌，甚至不是梁文涛。

将他们统统比下去的竟然是一家债券私募。

单项冠军竟是债券私募

资事堂注意到：三方机构私募排排网日前总结了一份2024年公募派私募基金经理的业绩榜单，一位杨姓基金经理夺得冠军。

这个榜单中，泓湖私募的梁文涛屈居第二，另一位数年前的私募冠军胡鲁滨（大禾投资）也在榜单中。

而拿到这个“单项冠军”的基金经理，目前操盘客户资产规模区间为20亿-50亿元，是一家注册于海南的私募机构。

更为关键的是：这家私募机构（后化名为S私募）主打债券策略，但相关产品的波动劲头战胜诸多宏观、股票策略。

这多少让人惊讶。

收益率超过260%

渠道数据还显示：S私募旗下的一只代表产品——2024年的年度回率报竟然达到264%。

该产品标注为“债券增强策略”，属于私募产品里“中高风险定位”的产品。债券私募“绝地反击”：去年最高收益率突破260%_1

和国债ETF“同频共振”

不过，资事堂与百亿债券私募人士交流后发现，上述S债券私募的业绩并不令专业人士“惊奇”。

这位专业人士解释称：过去一年是债券大年，30年国债ETF在2024年的涨幅也达到22.81%。债券私募“绝地反击”：去年最高收益率突破260%_2

加之，不少诸多债券管理人“放杠杆”博取收益，个别产品的收益率大幅超越主动权益，并不令人意外。

而对比S私募这只单年涨幅超200%的产品也可以发现，该产品的曲线走势与30年国债ETF走势非常相似，并在2024年四季度创出净值新高，实现了一种“一飞冲天”的架势。

是否存在高杠杆？

但即便国债ETF和期货品种表现强势，20%以上的投资品种的收益率，和260%的结果之间仍然有很大的“鸿沟”。

业内有猜测认为，不排除有些机构在使用高杠杆的投资策略“押注”债市，或是使用高风险、高收益的金融衍生工具投资债市。

有债券私募人士对资事堂表示：在许多情况下，债券策略管理人确实会使用杠杆来提高潜在收益。

这一方面是因为，债券的收益率通常较低，尤其在低利率环境中，基金经理经常使用杠杆以放大投资回报。

另一方面，有些债券基金本身就是固定收益杠杆基金，专门通过借贷或衍生品来放大收益是契约认可的投资策略。

但前述业内人士也表示：机构投资者中银行、险资通常拥有较好的风险管理能力，通过杠杆提升收益的策略相对也更有“保护”。

而私募或对冲基金的“加杠杆”姿态更加激进，能否管理好相关的杠杆，取决于相关机构的内控机制和经理人的经验，但不可否认，有些机构未必能完全把握住。

“高收益”单品层出不穷

资事堂查阅相关代销平台发现，目前行业内，有部分中小型私募批量出现了“高收益”私募债券产品。

比如：一家规模不到5亿元的注册在三亚的私募机构，旗下纯债产品2024年的净值回报达到31%，相较于30年期国债ETF同期收益高出近十个百分点。

再如：一家私募创始人据称拥有银行投资、信托交易从业经历，旗下纯债策略产品2024年收益达到88%。

这些排在业绩前面的债券产品，跑赢了诸多百亿债券私募。

相比之下，来自第三方平台私募排排网的统计，老牌固收机构乐瑞资产的代表产品，过去一年的收益回报为15.43%；

另一家知名机构合晟资产代表产品在2024年获得四个百分点收益。

此外，一些个人系机构此前引入了行业内的知名债券基金经理，并开发了相关债券增强策略，代表产品在2024年录得十个百分点左右的收益。

如此一看，“名不见经传”的债券私募在牛市年份一举战胜了固收老将，这种现象确实让人关注和不放心。

债券牛市引发关注

实际上，去年下半年以来，各路资金对于国内的高评级债券有着“非一般”的兴趣。

包括银行、保险、公募机构、海外资金等各路资金一路进入市场，把国债收益率大幅度推低。

这个过程甚至引起了有关方面的警觉。

过去半年里，央行麾下的银行间债券市场分批次的对各类机构群体中的“激进”个体予以各类立案调查、处罚等手段，以浇灭部分机构过于强烈的追涨热情。

2024年8月，中国银行间市场交易商协会监测发现，江苏省内4家农商行在国债二级市场交易中涉嫌操纵市场价格、利益输送。依据《银行间债券市场自律处分规则》，交易商协会对上述4家机构启动自律调查。

2024年12月末，人民银行官网又公示了一批行政处罚结果。上海东亚期货有限公司、天津信唐货币经纪有限责任公司、湖南溆浦农村商业银行股份有限公司及相关责任人因涉及违反银行间债券市场管理规定及未按规定履行客户身份识别义务而被公示处分。

业界普遍认为，有关方面多次出手，旨在提醒内地债市的投资者，在经历债券牛市同时，不要忘了风险，也不要轻易疏忽大意。

债券牛市会走到什么时刻？

私募业界的领先机构是否能带队安全的走出这个风潮？

我们只能拭目以待。

来源：华尔街见闻

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Kevin Du

股市

晨星（Morningstar）首席美国市场策略师指出了几只看起来被低估的人工智能股票。

想在今年投资人工智能股票，却担心自己错过了最佳时机？别担心，远离像特斯拉(TSLA.O)和英伟达(NVDA.O)这样的明显赢家，才是解决之道。

晨星首席美国市场策略师大卫·塞克拉（David Sekera）表示，2025年，投资者将不得不采取更具选择性的方式投资人工智能领域。

他的观点基于这样一个假设：大科技公司的资本支出水平不可能继续以如此快速的速度增长，尤其是在OpenAI的ChatGPT发布后，人工智能的投资热潮已持续了两年多。

“我们不会再看到过去两年那种爆炸性的需求增长，”塞克拉在接受《巴伦周刊》采访时表示。“需求依然会增长，但随着这个大趋势的理解加深，我们不会再看到像过去那样的意外支出激增。”

这意味着，晨星比大多数人更看空英伟达。过去两年，英伟达通过超出华尔街预期的表现成为一种季度传统，而晨星认为，该股现在的交易价已经接近其合理价值，经历了连续两年三位数的涨幅。

在晨星的价值投资标准下，特斯拉看起来更为高估。策略师认为，在426.5美元的股价下，特斯拉的股票交易价已经是其合理价值的两倍多。

塞克拉看好的一些AI股票，从成熟的AI公司到一些被忽视、鲜为人知的名字都有。微软(MSFT.O)、甲骨文(ORCL.N)和Alphabet(GOOGL.O)等软件开发商，根据晨星的标准，都以低于其合理价值的价格交易——但这些并不是投资者听不说的热门选项。

芯片制造商AMD(AMD.O)在过去一年下跌了30%，但根据晨星的分析，这一抛售使其股票看起来低估。塞克拉告诉《巴伦周刊》，该股“现在的价格已经过度下跌”，他认为从长远来看，AMD将是“仅次于英伟达的第二大玩家”，在提供图形处理单元和人工智能硬件方面占据重要地位。

晨星团队喜欢的另一只不太为人知的股票是高知特(CTSH.O)（领英科技解决方案），这是一家上市于标准普尔500指数的商业咨询公司，晨星认为它的股价比合理价值低了18%。塞克拉表示，高知特等公司将从利用AI提高生产力和效率中受益，进而提升利润率。

“我们并不看空AI——我们认为许多股票的AI估值已完全反映在股价中，但在这个领域仍然存在一些被低估的投资机会，”塞克拉在接受《巴伦周刊》采访时表示。这提醒我们，即使在如此火热的领域，依然有低估的投资机会等待被发现。

来源: 金十数据

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Devin

大宗商品

政治

经济

“天然气和供暖将稳定地送达每一个家庭。”

在1月1日乌克兰中止俄罗斯天然气过境运输时，乌克兰能源部长格尔曼·加卢申科向民众信心满满地保证道，这一决定不会对乌克兰民众的日常生活造成任何影响。

他的说法初听起来似乎非常令人振奋。早在2023年，乌克兰就宣布“已完全摆脱对俄罗斯天然气的依赖”，这也是加卢申科发表此番言论的根据。而当局之所以敢下如此结论，原因一是在于战争导致天然气消费量减少，二是当局向社会宣传称，乌克兰已找到了“非俄罗斯的天然气供应渠道”。

然而，事实是，俄罗斯在占领区接管了许多工业企业，这令乌克兰自身的天然气消费量出现了剧烈下滑。此外，乌克兰所谓的“天然气来源”实际上是购买了欧盟国家转售给乌克兰的俄罗斯天然气，只是在文件上将其记录为“从欧盟国家采购的天然气”。

因此，乌克兰停止俄罗斯天然气的过境运输，其后果是严重且不容忽视的，远非加卢申科和当局所宣传的那样轻描淡写。俄气停止过境究竟会对民众的生活以及经济的正常运行带来怎样的影响？这将是本文所要讨论的主要内容。

“断气”的后果

自新年以来，乌克兰人必须接受一个新的现实：俄罗斯天然气停止通过乌克兰天然气运输系统过境。在此之前，尽管爆发了战争，通过乌克兰天然气运输系统从俄罗斯向欧洲供应的天然气虽然数量有所减少，但没有出现任何中断。然而，2024年12月31日，俄乌两国之前达成的天然气过境协议到达时效，乌克兰当局拒绝延长协议。

自2015年起，俄罗斯天然气开始通过乌克兰的天然气运输系统进入欧洲，2023年，乌克兰当局宣布实现“能源自给”，不再依赖天然气进口。但实际上，大量天然气以“欧盟供应”的名义反向流入乌克兰国内。返乌天然气的主要来源是斯洛伐克，这些天然气在返卖给乌克兰时都进行了加价，价格综合参考了运输成本和欧洲天然气的证券交易报价。

从2022年开始，这种“返气倒卖”的运转开始出现问题，背后的主要原因是乌克兰的天然气消费量急剧下降。这既是由于工业衰退，也是由于乌克兰的人口数量出现极速下滑，天然气的社会总需求下降。但乌克兰当局仍然掌控着乌克兰境内的所有气田，天然气的产出有一定保障，使得乌克兰仍有实现天然气自给自足的可能。

乌克兰纸面上的天然气产量可以满足国内需求。2024年，乌克兰的天然气产量超过190亿立方米。按照这个数据来估算的话，用100亿立方米来满足居民需求，45亿立方米用于供热和供电，45亿立方米用于工业，乌克兰可以实现天然气的自给自足。充足的可开发资源让乌克兰能源部长格尔曼·加卢申科在一次电视讲话中信心十足地说，停止过境不会对乌克兰人造成任何影响。

但是，任何天然气运输系统中都必须留出额外的流量，以维持管道中的压力并让其正常运行。2025年1月1日前，这种额外流量主要由俄罗斯过境天然气提供。缺少了过境俄气的额外流量，运输系统的正常运营就会面临不确定性。在俄气停止过境后，乌克兰的“供压技术类”用气出现了短缺，缺口约为20亿到30亿立方米，而目前乌克兰能用于维持管道压力的天然气约为10亿立方米。因此，虽然接下来会发生什么还是个未知数，但乌克兰很可能需要购买其他国家的天然气来补上这一缺口。

目前，欧洲的天然气价格为每千立方米550欧元（约4111元人民币），这个价格并不便宜。鉴于2024年入冬以来欧洲的天然气储量和价格情况不容乐观，乌克兰企业开始寻求其他来源和相对廉价的天然气供应渠道。比如乌克兰著名的私营能源企业DTEK公司已经开始从美国向乌克兰天然气公司供应天然气，并将其直接注入天然气运输系统。显然，这需要额外的财政支出，也会加重乌克兰的负担。

由于“供压技术类”用气的相对短缺，某些地区的天然气供应可能存在严重问题。从技术上讲，“供压技术类”用气不仅是维持管道正常运营的要素，也是管道能够将天然气正常输送到全乌克兰各地方的先要条件。特别是敖德萨州、赫尔松州、文尼察州和基洛夫格勒州的部分地区，以及沃伦州和罗夫诺州的许多村庄，这些地区都需要在“管道高压”的条件下才有充足的供气。由于“供压技术类”天然气的短缺，这些地区的供气可能会出现严重问题，在出现需要急剧增加供气量的情况下（例如严重霜冻），这种问题会更加突出。

到目前为止，今冬乌克兰还未出现极端天气，但我们不知道未来会怎么样。也就是说，在寒冷的天气里，这些“问题地区”的民众很可能会发现自己家的供暖用气根本不够用，或者干脆直接停气。

“俄气不过境”的另一个风险是天然气的热值会显著下降。天然气完全燃烧后所放出的热量叫天然气热值，天然气热值降低会增加天然气的用量。在过去两年中，乌克兰天然气的热值下降了约10%，原因是乌克兰的能源企业没有能力对天然气进行必要程度的净化处理。

乌克兰生产并供应到用户端的本土天然气有很多杂质，在质量上远不如俄罗斯天然气。在俄气没有停止过境之前，乌克兰的本土天然气会与经过技术处理的俄罗斯天然气混合，显著改善向民众所供天然气的质量。如果没有俄罗斯过境天然气，乌克兰天然气的热值肯定会大幅下滑。为此，乌克兰人将不得不加大用气量，这就会产生额外支出。据笔者初步估计，用气量的增幅会在10％到20％左右。

另外，天然气管道维护工作变得更棘手的风险也不可忽视。管道中流通的天然气量不及之前，这将导致管道腐蚀加剧和事故率上升，从而增加运输系统的维护成本。

必然的涨价

在最近曝光的一份乌克兰当局与国际货币基金组织（IMF）签署的备忘录中，当局同意将一些公用事业收费标准提高到“市场水平”，重点突出要提高居民用电和用气价格。自战争爆发，乌克兰居民用气价格一直未变，保持在每立方米8格里夫纳（约1.4元人民币）的水平。从纸面数据来看，在供热公司制定的居民供暖价格表中，天然气的价格已经贵了一倍，但之前这个涨价幅度会由地方当局进行补贴。

现在当局已经计划取消补贴。据称乌克兰能源部已经拟定好了制定新的居民天然气收费标准的方案，新价格大概是每立方米11格里夫纳（约1.9元人民币），还有可能实现限购（有传言称会限制居民每年最多购买500立方米天然气）。

在乌克兰的供暖结构中，天然气约占70%。在俄气停止过境后，预计天然气的供应价格也可能上涨约三分之一，但要涨价还需要当局的批准。在当局批准之前，供暖公司将被迫按照目前的价格为乌克兰居民供暖，即使这对他们来说完全是亏本买卖。

在天然气运输系统的维护成本增长和俄气过境中断的双重影响下，乌克兰天然气运输系统运营方（OGTSU）每年的损失可能多达424亿格里夫纳（约73.2亿元人民币）。这也是近期乌克兰国家能源管理委员会决定提高乌克兰天然气运输税的主要原因。

企业法人的运输税税费已从每千立方米100格里夫纳上涨至500格里夫纳（约合17.2元人民币至86元人民币）。400格里夫纳（约69.8元人民币）的价格涨幅，预计将为乌克兰天然气运输系统运营方每年带来约100到110亿格里夫纳（约17.2亿元人民币至19亿元人民币）的额外收入，但这仍然不足以弥补因俄气停止过境而造成的收入损失。

乌克兰天然气运输系统运营方总经理德米特里·利帕称，2024年该公司85%的收入来源于过境费，仅有15%来自乌克兰本土消费者。粗略估算，若要维持2024年的收入水平，乌克兰天然气运输系统运营方必须将收费标准再提高三倍，即达到1500格里夫纳（258.5元人民币）的标准。

至于普通民众的天然气运输税，有一个新的消息，居民天然气运输税将根据上一个“天然气年”（于每年10月到次年9月为一个天然气年）的消费数字计算。也就是说，在2025年，乌克兰人将根据2023年10月1日至2024年9月30日期间的消耗量来支付运输税，这意味着前几年天然气消费量较大的用户今年将背上更沉重的负担。

另外，不同地区和供应商目前的天然气配送费也不尽相同。例如，在文尼察州，乌克兰天然气分配网络公司的用户的运输税是每立方米2.1格里夫纳（约0.36元人民币），而“危险品运输”（Gazpostachservice）公司的用户的运输税价格为每立方米2.95格里夫纳（约0.51元人民币）。在扎波罗热地区，扎波罗热天然气公司（Zaporizhzhia gas）的用户运输税价格约为1.1格里夫纳（约0.2元人民币），等等。

欧洲商业协会已敦促乌克兰国家电力公司将企业的电价保持在“较低水平”，并确保电价制定机制的透明度。乌克兰雇主联合会则出具报告称，企业天然气运输费上调后“将对经济造成灾难性后果”。联合会预计将出现新一轮的生产下滑、大规模裁员以及商品和服务价格的恶性涨价。

同时，联合会还抨击了新运输税价格制定过程中的“不透明现象”，并坚持要求对乌克兰天然气运输系统运营方进行审计，以“查明腐败及效率底下的现象”，从而将运输税降回俄气停止过境前的价格水平。但是，乌克兰国家能源管理委员会不可能根据他们的意见行事。

非但如此，当局还在想法设法地帮助乌克兰天然气运输系统运营方提高收入。在这个问题上，单纯依靠市场机制难以解决问题，当局必须采取行政手段进行干预：要么选择全面提高全社会的天然气价格，要么迫使乌克兰石油天然气公司（Naftogaz）给予用户折扣或补贴，而这实际上意味着亏本运营。

而指望乌克兰石油天然气公司让利并不现实，因为乌克兰各地方能源企业的财务状况已经极度恶化，其公用能源收费标准自2021年以来一直未予调整。许多地方能源企业的财务计划仍基于三年前的能源价格进行编制，例如，汽油价格按28格里夫纳（约4.8元人民币）计算，但实际上乌克兰每升汽油的价格已涨至60格里夫纳（约10.3元人民币）；电价按3格里夫纳（约0.5元人民币）计算，而法人实体的现行电价已为每千瓦6格里夫纳（约1元人民币）。

这种“不平衡”状况导致乌克兰石油天然气公司及其子公司乌克兰天然气分配网络公司（Gazmerezh）负债累累。目前，公司通过政府的“内部计划”暂时解决了这一问题，比如允许该公司不为“供压技术类”天然气支付费用。实际上，这是将大部分债务直接转嫁给了生产部门。所以，这个脆弱的“内部计划”能够维持多久仍是个未知数。

显然，涨价已近在眼前，当局迟早会不得不调整天然气消费者的收费标准，尤其是居民的收费标准。从下一个采暖季开始，居民的天然气费和配送费都将上涨。非但如此，按照新费率支付天然气费用和运输税的企业还会把增加的能源成本转嫁给消费者，造成物价进一步上涨。

总结

总结现有的情况并合理预测的话，俄气停止过境的后果已经初步显现。

首先，乌克兰国内消费者所要负担的天然气费用（包括天然气本身的价格和运输税）一定会提升，以弥补俄罗斯天然气过境费收入的损失。诚然，当局承诺这种增加不会影响民众的生活，但这肯定会导致工业、公共部门和企业的运营成本增加。此外，由于地区能源公司和供热及公用事业企业的财务状况不佳，居民电价也会受到影响。电价能否长期维持在民众可以接受的水平，这是一个严重的社会问题。

其次，俄罗斯针对乌克兰天然气运输系统和其他天然气基础设施的袭击可能会变得更加频繁。而且，更危险的是，俄罗斯可能会对天然气田发动直接袭击。而在此前，俄罗斯没有任何动机袭击乌克兰的天然气田，因为乌克兰可以通过购买俄罗斯的过境天然气来弥补短缺。

乌克兰最大的天然气田位于相对靠近前线的哈尔科夫和波尔塔瓦州。如果它们受到攻击并瘫痪，乌克兰的天然气市场将立即出现动荡，当局就必须通过购买价格昂贵的进口液化天然气来弥补缺口，这将进一步恶化天然气行业的财务状况，并加重民众的负担。如果天然气田遭到破坏，供气稳定也势必会受到影响。

第三，停止俄气过境在宏观上酝酿着着更大的问题：由于俄乌冲突以及俄罗斯与欧盟、乌克兰之间的贸易迅速减少，从宏观的角度来看，物流僵局正在形成，这对欧盟、俄罗斯、乌克兰三方都没有任何好处，也会给全球经济带来重创。

来源：观察者网

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Kevin Du

经济

外汇

日本最高外汇事务官员三村淳周二表示，日本正密切关注汇市仓位，包括那些建立在投机押注基础上的头寸，因为汇率波动是不可取的。

三村淳在一场活动上表示，美国新总统特朗普的经济政策的不确定性可能会以不可预测的方式影响市场，这凸显了预测美元是否会继续普遍上升趋势的难度。

三村淳表示，当局在指导汇率政策时更关注波动性，而不是日元水平。

“我们肯定在关注每日的投机头寸，因为正如七国集团(G7)汇率协议中所述，过度波动或无序的汇率变动是不可取的，”负责国际事务的财务省副大臣三村淳补充道。

当被问及日本央行本周的政策会议时，三村淳表示，政府和央行每天都在通过各种渠道密切沟通。

“我一直在向他们传达我的观点。日本央行也可能在收集各种信息，包括市场和年度工资谈判，”三村淳表示。

据知情人士透露，除非特朗普对市场造成任何冲击，否则日本央行预计将于周五加息，此举将使短期借贷成本升至2008年全球金融危机以来的最高水平。

周二，在特朗普暗示美国可能在不久的将来对加拿大和墨西哥征收关税后，美元隔夜收复部分失地。美元兑日元一度失守155，创近一个月新低，截至发稿，美元兑日元汇率为1美元兑155.60日元。

日元疲软一直是令日本决策者头疼的问题，因为它推高了进口成本，拖累了消费，从而加速了通胀。

一些分析人士将日元走软归咎于日本央行的超低利率和缓慢的加息步伐。

三村淳强调，有必要通过将实际工资转为正值来支撑消费。

他表示：“实际工资的前景非常重要。从我们的角度来看，日元疲软将通过提高进口成本来推高通胀。”

改变G7汇率协议

另外，三村淳表示，他尚未听说有任何国家呼吁改变G7发达经济体长期以来的承诺，即对汇率波动和无序走势发出警告。

“事实上，G7在每次会议上都重申了这一承诺，该承诺最初是在2017年特朗普第一届政府期间达成的，”他表示。

三村淳指的是2017年5月G7金融领导人达成的协议，该协议重申“汇率的过度波动和无序变动可能对经济和金融稳定产生不利影响”。

日本一直呼吁G7重申这一承诺，因为这样做将赋予日本干预外汇市场的权力，以应对日元的快速波动。

特朗普周一没有立即实施承诺的关税，但指示联邦机构“调查和纠正”美国持续的贸易逆差，以及其他国家的不公平贸易行为和货币操纵。

日本依赖出口的经济很容易受到高关税对全球贸易的任何损害。尽管国际货币基金组织(IMF)上周上调了对2025年全球经济增长的预测，但警告各国不要采取关税、非关税壁垒或补贴等单边措施，这些措施可能会损害贸易伙伴并引发报复。

三村淳表示，重要的是要区分造成分裂的保护主义政策和许多国家作为产业政策实施的措施。

他指出，关税有几个不同的用途，比如作为与其他国家达成协议的讨价还价工具，减少贸易逆差或增加税收。

三村淳称，日本必须仔细审查特朗普预期关税的动机，以决定如何做出最好的回应。“你需要看看特朗普政府关税计划的细节。这不是一个‘孤注一掷’或‘有一无二’的决定，”他表示。

来源: 智通财经

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Owen Li

股市

今年以来，欧洲股市表现优异，尤其是欧洲银行股在经历8个月的盘整后出现明显突破。这一现象引发了Wilson的关注，他在最新报告中写道：在经济压力和特朗普政府新一轮增长政策的背景下，欧洲和英国能否通过实质性变革，推动经济增长，从而在全球经济竞争中保持竞争力？

Wilson自问自答：越来越多的证据表明，这是可以的。理由如下：

从监管风险转向经济增长。近期，英国政府宣布将巴塞尔协议III/IV（一系列国际银行监管准则）的实施推迟至2027年，这一举措与美国政府的政策调整不谋而合。此外，英国财政大臣Rachel Reeves本周也明确表示，监管机构应从风险防控转向促进经济增长。

加大国防支出以应对日益复杂的国际局势。尽管只有波兰设定了与特朗普提出的“GDP的5%”相当的目标，但欧盟的整体国防支出已从近年低点上升了50%，并有望继续增加。

传统的资源行业加快整合。伦敦上市的跨国集团Smiths Group周五创下历史新高，原因是美国激进股东要求其采取更积极、主动的股东价值创造策略。此外，有报道称，两大矿业巨头嘉能可和力拓已就全球最大矿业合并展开谈判。随着必和必拓与英美资源集团的谈判禁令到期，欧洲资源行业的整合浪潮将进一步发展。

奢侈品行业表现强劲。受益于美国市场的强劲表现以及亚洲销售趋势的意外稳定，欧洲奢侈品巨头历峰集团股价创下历史新高。

指数成分股优势显现。近期，欧洲指数中最大的成分股（GRANOLAS）表现不佳，但其在欧洲本土的销售占比极低，且与债券收益率呈负相关。在当前的经济和利率环境下，这一特点可能成为其优势，有助于提升整体指数的表现。

综合来看，Wilson认为，欧洲经济在政策转向、国防支出增加、资源行业并购活跃以及奢侈品行业表现强劲等多重因素的推动下，展现出良好的发展前景，有望进一步推动欧股上涨。

来源：华尔街见闻

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