商管运营商投资价值分析框架初探

中金公司

经济

摘要:

购物中心资产本身具备高进入门槛、高运营专业性与稳健收租等特性；近年来部分国内头部开发商加强对购物中心持有型业务投入、从而在开发市场波动中为自身报表构筑一定安全垫。

如何理解购物中心资产组合的价值？

单体购物中心价值评估理论模型

对于单体购物中心，资本化率（Cap rate）为一级市场交易中常用的相对估值指标，而资本化率的背后逻辑为自由现金流折现模型。

单体购物中心通用相对估值指标：资本化率（Cap rate）。资本化率定义为物业净营运收益（NOI）与资产估值的比值，其常用于商业不动产一级大宗交易市场估值，本质上反映的是投资人对租金回报率的要求。我们观察到不同国家及地区的零售物业资本化率水平有所分化：中国大陆一线城市、中国香港和美国历史均值分别为4.4%、3.0%和6.8%。这其中，大陆一线城市与香港间差异可由无风险利率解释（二者与10年期政府债券利率利差均值分别为1.1%和1.0%），而中美市场间的显著分化或主要与市场整体成熟度（包括大宗交易体量、交易集中于头部城市核心物业程度等）有关。

购物中心估值底层逻辑：自由现金流折现。购物中心资产价值根源于其预期未来产生的现金流。我们以某头部购物中心运营商位于新一线城市、开业5年的某项目为例进行自由现金流折现（DCF）模型测算，对购物中心资产估值背后逻辑、以及其投资回报率水平进行分析。

资产基本情况：项目位于某新一线城市，总建筑面积约14万平米（较为标准的区域型购物中心）；项目2017年中拿地，2019年末即开业，我们估计其总投资金额约18亿元。

购物中心经营：项目开业后即受到2020、2022年疫情影响，开业第1-4年项目收入CAGR约6%；但考虑项目整体经营健康、出租率亦保持97%以上水平，我们预计2024年收入同比增速有望反弹至双位数（1H24实际同比+12%）。再往前看，我们预计：

随项目步入成熟期，收入年增速逐步稳定于中高个位数；

考虑到成本构成中物管、能耗、行政等成本相对刚性，项目净营运收益率有望在经营杠杆带动下爬坡，我们预计开业首年净营运收益率在55%左右、进入成熟期后则有望升至60%以上；

我们预计项目成本回报率（NOI-to-Cost）稳步抬升，项目运营第10年有望达8%左右。

购物中心估值与投资收益：

基于长期通胀预期，我们假设项目自由现金流长期增长率2%，并根据7.2%的项目WACC进行折现。模型测算结果显示，当下时点（项目运营第5年）项目净现值水平对应资本化率5.2%，针对长期增长率与WACC的敏感性分析下资本化率区间在4.7%-5.8%；假设前期投资无杠杆，则该项目股权投资IRR在7%左右。

内生增长中枢是购物中心资产组合长期价值之“锚”

过去7年来外延扩张为购物中心运营商零售额增长的重要贡献来源，但往前看，我们认为内生增长将逐步成为主导因素。我们统计代表性商管企业华润、龙湖的零售额增长来源：2017-2023年其零售额的整体年化复合增速在27-30%之间，这其中外延增长复合增速在11-19%、为重要贡献因素；这背后原因包括地产上行周期中开发商积极拿地、特别是其中部分持有型物业的先行者积极布局等。而我们自下而上的统计显示，2022-2023年典型商管运营商年均新开业商场数量相较2019-2021年均值已下降23%，我们认为在购物中心供给逐步趋于饱和的背景下，典型商管运营商零售额增长主导因素或将逐步向内生增长切换。

举例而言，观察美国市场龙头购物中心运营商西蒙地产（Simon Property）长周期数据：1996至2013年，西蒙地产通过积极收并购，在管购物中心由186个增加至308个；但2014年至今，尽管公司每年仍在进行资产组合的调换，但其在管购物中心数量几乎已无净新增。再对应到净营运收益的增长拆分，我们统计2007-2019年西蒙地产NOI年化复合增速5.7%，其中NOI同店年化增速为3.3%、且增速水平较为稳健，而外延增长则逐年呈较大波动、且在2014年后平均贡献显著下降（2007-2012年外延扩张年化增速5.0%，2013-2019年降至0.1%）。

如何为购物中心运营管理相关二级市场标的估值？

购物中心运营管理二级市场标的图谱

底层资产视角：集中度仍低、定位差异化

管理资产数量：购物中心市场格局仍较为分散。

区位分布：不同商管运营商项目布局特征差异显著。

产品类型：重点关注产品线数量及产品线定位两方面差异。

公司形态视角：国内商管公司模式具特色

依循“募-投-管-退”的价值链条，购物中心经营涉及到的环节包括：购物中心投资开发（重资产）；购物中心运营管理服务（轻资产）；购物中心资产组合的基金管理（轻资产）等等。由于金融化发展程度差异、房地产开发市场发展阶段、企业自身策略等因素，海外、中国香港与中国大陆的典型商管公司形态各不相同。

如何为不同类型的购物中心运营管理主体估值？

底层价值同源，风险、收益划分各异

中国消费REITs：通过高分红共享底层资产现金流收益。我们认为消费REITs相比其他类型购物中心运营商的优势为其通过限制财务杠杆水平、要求强制分红等手段在一定程度上保障了安全稳健性，投资者可持续通过平台高分红共享底层资产收益。此外，底层资产数量较少、结构简单为消费REITs的又一特点，该特点优势为规避了复杂的资产组合中的潜在不确定性，特别是当前消费REITs市场处于发展早期、上市资产整体较为优质；但亦须提示这亦会放大单一资产经营变化（如竞争加剧、目标客群消费力下降等）对于上市平台业绩表现的影响。

重资产开发商：持有型物业为资产负债表之压舱石。站在企业战略角度，我们认为投资购物中心等持有型物业一方面为开发企业贡献稳定利润来源，另一方面扩展融资来源、压降融资成本、资产价格上行期内享受投资增值红利等均具正面作用；对于生意本身，考虑到购物中心行业在前期投资端及后期运营端均具较高壁垒，且商场本身成本收益率天然向上，我们认为头部企业亦有望通过长期持有资产兑现可观投资回报率。但我们亦需提示，由于购物中心前期投入重、投资回收周期长，购物中心长期经营表现的不确定性将对于重资产开发商带来更大负面影响（特别是对于仍处积极扩张期企业）。

轻资产商管公司：独立定价运营管理能力的平台。如前文所述，轻资产商管公司为国内特有的企业形态，海外难寻直接对标，职能端较为相近的为海外REITs的运营管理方（公司内部团队，收取运营管理费）。轻资产商管本质为切分商场部分经营性现金流，以独立定价商管团队运营管理能力、以及商管品牌价值。我们认为轻资产模式优势在于其项目外拓与运营过程中理论上无需资本投入，却可共享项目运营红利；但由于当前商管第三方外拓市场机制仍待健全，市场对于轻资产商管费定价合理性、未来外延扩张空间等仍存争议。由于当前国内轻资产商管公司的收费标准和成本承担模式各异，我们认为商管公司对于购物中心经营利润的分成比例是较为合理的对比维度。

横向对比同一资产组合的重资产开发商与轻资产管理公司：资产负债表风险、收益由重资产开发商独立承担，利润端二者共担。

以华润万象生活的品牌管理输出模式为例：资产负债表端，业主方华润置地独立承担资产负债表风险（资本投入、债务杠杆）与收益（资产价格上行期评估增值），而华润万象表内不沉淀任何资产与负债。利润表端则由二者共担购物中心经营波动风险：其中，华润万象仅主要承担商管运营负责人成本，其自身利润空间较大（2023年毛利率76.4%），但成本本身亦已相对刚性；相应地，华润置地承担其他全部运营成本，其中浮动部分（如房产税、营销投入等）占比高于万象生活。基于此，当购物中心经营出现波动，华润万象利润端向上或向下弹性理论上略大于华润置地。但若将华润置地所承担的资产负债表风险一并考虑、将项目背负的刚性融资成本假设一并纳入测算，则该结论或将相反。

如何衡量不同类型购物中心运营商的合理估值水平？

购物中心资产呈现于不同企业财务报表中的形式存在差异。以购物中心为代表的持有并出租类资产在企业报表中计入投资性房地产科目，而该科目的会计计量方式包括公允价值法（通常于每个报告期末根据合理资本化率假设进行评估）与成本法（根据建造成本入账）两类。因此，我们首先提示在对比购物中心运营商的表观P/B时，需要将投资性物业计量方式选择、以及投资性物业评估值背后隐含假设之差异纳入考量。

不同形态下的购物中心运营商二级市场估值水平分化。横向对比内房开发商、港资开发商、轻资产商管公司、消费REITs等包含购物中心运营管理业务的上市平台，发现其商管部分隐含估值水平明显分化，我们认为这部分反映了市场对于前文所述“风险-收益”不同分摊方式的定价差异。

商管公司合理估值探讨：静态锚定资产价值，动态把握不同形态、不同成长阶段企业的核心矛盾。静态来讲，企业在管购物中心组合的净资产价值（NAV）理应映射企业本身价值。但是动态地看，不同企业形态设计下的风险-收益分配差异、不同周期阶段下的成长性及现金流特征差异等将持续影响企业估值，我们建议分别把握不同类型企业的核心矛盾。

成熟期持有型企业：锚定股息收益率衡量性价比。此类企业典型代表为恒隆地产、中国国贸，考虑其未来资本开支计划有限、成长性主要来自在手资产内生增长，持续稳定的派息为释放企业价值、提升股东回报首选。基于此，我们认为股息收益率为此类企业合理估值锚，在衡量合意股息收益率水平时，则主要需将资产当前经营状况、必要资本开支与利息开支下的派息稳定性等纳入风险溢价考量。

转型期“开发+持有”企业：静待持有型物业重估机会。以华润置地为例，尽管我们测算其报表内投资性物业价值、及当前市值隐含商管业务估值或均相对低估，但我们认为当前其暂不具备独立重估基础，考虑：

现金流方面，华润置地购物中心处扩张期（2024-2026年分别计划开业16/5/7个购物中心）、建安支出刚性而经营利润待爬坡，我们预计商管业务经营性现金流尚未回正，因此暂难独立支持派息；

由于企业整体债务端刚性，若开发市场量价承压，商管业务实际需与开发业务共同“承担”报表压力。因此，我们认为基于华润置地更优的利润结构与资产质量，市场给予其适度高于同业的估值水平具合理性，但衡量当前估值性价比的核心矛盾仍在开发业务；往前看，我们认为开发市场量价企稳为商管业务独立价值重估之前提，而届时其或有望兑现可观估值弹性。

成长期轻资产商管公司：结合市盈率水平考量“盈利成长+股息率回报”复合收益率。我们认为市盈率是此类企业的主流估值方式，而在公司基本面稳健性与运营能力优势已被市场相对充分认知的背景下，其交易区间或主要取决于市场beta及公司经营数据边际变化趋势。进一步地，由于轻资产商管公司几无资本开支、亦无负债，我们认为其理论上具备全额派息潜力，这亦为其相比重资产企业的优势之一。

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市场有风险，投资需谨慎。本文内容仅供参考，不构成个人投资建议，也未考虑到某些用户特殊的投资目标、财务状况或其他需要。据此投资，责任自负。

Devin

央行

经济

2024年12月18日，美联储宣布实施本年度第三次降息，将联邦基金利率目标区间下调25个基点到4.25%至4.50%之间，并宣布2025年降息幅度可能收窄。应当说，美联储此次降息已被市场充分预估，降息幅度也未超出市场预期，却意外引发全球资本市场暴跌，内中玄机值得深究。

降息降出了加息的感觉

一般而言，美联储降息将释放更多流动性，利好实体经济和资本市场，往往导致美元阶段性走弱，美资本市场走强。今年美联储的头两次降息也是如此。但是，本次美联储降息却尤似加息：美元指数向上迅速突破108，飙升至2022年11月以来最高水平。与此同时，华尔街“恐慌指数”VIX飙升74%，美股三大指数均出现暴跌。其中，纳斯达克指数大跌3.6%；标普500指数下跌近3%，抹去特朗普胜选以来所有涨幅；道琼斯工业指数下跌逾1000点，连续十日下跌创1974年以来最大跌幅。一向被视为“安全避风港”的美债也遭到抛售，十年期美债价格下跌，收益率攀升至4.57%，为5月以来最差；过去三个月价格一路疯涨的比特币也受到牵连，当日大跌5%至9.6万美元以下。

恐慌还蔓延至国际市场，多国汇率与股市暴跌。欧元兑美元汇率跌至1.035，为2022年11月以来最低点；美元兑日元汇率升至157，再度逼近160的近年高点；加元兑美元汇率跌至2022年以来最低水平，韩元跌至15年以来最低水平，印度卢比也跌至历史最低水平……多国央行被迫紧急出手抛售美元捍卫本币汇率。

实际上，美联储在本次降息前已多次向外界传递预期，试图避免市场过度波动，但显然未引起市场足够重视。

三个“没想到”

没想到美联储对美国通胀走势的判断如此严峻。通胀数据是美联储决定货币政策的重要依据之一。今年前9个月，美国通胀总体走低，较2022年7%的峰值已出现大幅下降，但10月以来出现翘尾效应，消费者物价指数10月和11月同比分别上涨2.3%和2.7%；核心PCE价格指数则分别增长2.8%和2.8%。鉴于特朗普提出的提高关税、降低税率、放松监管、驱逐非法移民等核心政策很可能大幅推高通胀压力，美国现任联邦储备委员会主席杰罗姆·鲍威尔一改之前“不对未来政府经济政策影响进行猜测和假定”的表态，重新强调美国通胀压力增大前景下美联储或大幅减缓降息步伐。从后续全球反应看，鲍威尔对美国通胀风险严重性的最新评估已明显超出市场的预期和认知。

没想到美联储货币政策会出现大幅变化。鲍威尔称，12月降息后，美联储已进入新阶段，未来行动需更加谨慎，暗示或维持高利率，令市场“大失所望”。本次议息会议前，市场普遍预测2025年美联储会降息四次共100个基点，本次会议后，市场普遍预计明年仅会降两次共50个基点。一些市场机构甚至预测，美联储2025年可能不会降息，甚至不排除加息可能。英媒《金融时报》评论称，美联储的举措反反复复“令人困惑”。仅在2024下半年内，美基准利率“走走停停”，美联储从7月“顶住压力”不降息、9月中旬50个基点“整顿经济”的大幅降息、11月25个基点“按部就班”的小幅降息到12月“颠覆性”的“立场改变”。投资者批评美联储在本轮降息周期中决策过于依赖数据、政策立场多次反转，从而缺乏对市场的有效指引、造成混乱局面。

没想到特朗普与鲍威尔的矛盾如此尖锐和显性化。美国候任总统特朗普一直对鲍威尔的高利率政策不满，多次喊话美联储应迅速降低利率。近期，特朗普提名的财长贝森特表示，可通过“影子主席”削弱美联储政策预期影响；提名的经济顾问委员会主席史蒂芬•米兰主张对美联储进行结构性改革，赋予总统随时解雇理事会成员的权力。12月18日新闻发布会上，鲍威尔公开和特朗普“唱反调”：一是称美联储官员已将特朗普政策影响纳入预期考虑，暗示特朗普经济政策可能推高通胀；二是表示美联储不会持有比特币，拒绝为特朗普推崇的加密货币“背书”。美学者指出，特朗普和鲍威尔的冲突削弱了美国制度性框架，如果该框架不够稳固甚至即将瓦解，将冲击美元在世界的主导地位，甚至引发全球金融市场动荡。

实际上，上述三个“没想到”反映了美国货币政策深层次矛盾，包括美联储货币决策困境加大、信号传递机制不畅、对市场塑造效能下降，因而造成政策的预期目标与实际效果“相悖”，进而引发全球市场惊恐和混乱。

全球经济前景更加扑朔迷离

美国经济不确定性大增，实际影响难以估量。《纽约时报》称，2025年特朗普的经济政策意味着“美国经济轨迹随时可能改变”。尽管12月18日美联储将2025年美国经济增速上调0.5个百分点至2.5%，但市场机构并不买账，认为美经济不确定性上升，一方面，10%的普遍关税有可能再度将美国通胀推高超3%并压低经济增速；另一方面，美政府赤字激增、债务高企，进一步威胁美国财政的可持续性。摩根大通称，美国政策大幅转向为经济前景“蒙上不确定性的迷雾”；高盛则预测，未来12个月美国经济衰退的可能性为15%。

发达经济体“严阵以待”以迎接明年市场的“疾风骤雨”。今年以来，全球主要发达经济体增长分化明显。10月，国际货币基金组织将美国2024年和2025年经济增长率分别上调至2.8%和2.2%，将欧元区分别下调至0.8%和1.2%。面对自身经济困境，多家央行不再盲目跟随美联储步伐，强调依据自身经济基本面灵活评估、独立决策。同时，由于美国政策不确定性上升，主要央行纷纷预留政策空间，准备迎接明年市场的“疾风骤雨”。在今年最后一次利率决策中，日本、英国、澳大利亚央行均“按兵不动”维持当前利率水平，欧洲央行仅小幅降息。欧洲央行行长拉加德宣布欧元区高通胀“最黑暗的日子已经过去”，已为明年调控利率稳定经济做好准备。《金融时报》称，相比加息周期的“步调统一”，主要央行利率政策在降息周期出现停滞和分化，为未来经济走势增添不确定性。

新兴经济体“不堪重负”，发展前景阻力重重。经合组织12月发布的《2025世界经济展望》指出，更加保护主义的贸易环境和内向型政策将推高价格，阻碍生产力和增长，影响新兴市场经济体“迎头赶上”的发展潜力。世界银行12月发布的《国际债务报告》显示，2023年发展中国家的利息成本攀升至20年来最高水平，偿还外债支出达到创纪录的1.4万亿美元，54个发展中国家将至少10%的政府资金用于支付债务利息。近期，土耳其短期外债激增、货币不断贬值；阿根廷经济危机愈演愈烈，12月与国际货币基金组织启动新贷款谈判；数十个“重债穷国”债务困境加深……如果美国在未来两年维持高利率，发展中国家债务负担势必加重，一些国家经济崩溃风险大增。

在经济的波动性、市场的复杂性和政策的不确定性交织之下，美联储本次利率决策只是“蝴蝶扇动翅膀”，“巨大的风暴”或许正悄然酝酿，全球经济的韧性将受到更多不确定性的考验。

来源：中国现代国际关系研究院

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John Adams

经济

随着澳大利亚龙虾重返中国市场，中澳之间“最后一道贸易障碍”得以解除。

12月26日，商务部举行例行新闻发布会。商务部发言人何咏前回应说，据了解，中澳双方主管部门就龙虾输华事宜进行了深入、有效的技术沟通，中方对澳方提供的整改措施进行了评估，已经依法依规恢复相关产品口岸常规检验检疫。

何咏前表示，去年以来，中澳双方按照世贸组织规则，就关注的经贸问题进行了磋商并取得成效。希望澳方同中方相向而行，在世贸组织规则框架下，妥善处理经贸关切。“中澳经济高度互补，开展互利经贸合作符合双方共同利益。希望双方继续深化拓展在传统和新兴领域的经贸合作，推动中澳经贸关系高质量发展，造福两国人民。”何咏前补充道。

澳大利亚总理阿尔巴尼斯表示，澳大利亚龙虾重新恢复对华出口，将受到包括澳大利亚西部的杰拉尔德顿、南澳大利亚和塔斯马尼亚等地活龙虾产业从业者的欢迎。据澳政府的统计，2019年，澳大利亚出口至中国的澳龙价值约为7亿澳元（约合人民币33.3亿元），占该国龙虾总出口量约95%。“澳龙”恢复对华出口对澳大利亚渔业贸易的重要性不言而喻。

此前，中澳双方已陆续解决了葡萄酒、大麦、煤炭、棉花、原木、燕麦草、铜矿石及精矿以及红肉等产品贸易中的相关问题。

中澳相向而行，在一系列经贸问题上取得积极进展。这对中国和澳大利亚的贸易来说，具有怎样的意义？

龙虾贸易磋商再取得进展

对于中国取消对澳大利亚龙虾进口限制，澳大利亚方面给予了积极的回应。澳大利亚外交部早前发声明称，这是对受重创的澳大利亚活龙虾行业的一大提振，为澳大利亚出口商重新向中国这一重要市场供应龙虾打开了大门。

来自珀斯北部兰斯林的种植龙虾渔民克林特向媒体表示，因为出口减少，之前龙虾经历了一轮价格暴跌，有些捕捞船因为出口市场萎缩而离开了这个行业。如今活龙虾恢复对华出口，对于很多澳大利亚渔民来说这绝对是个好消息。也有渔民形容影响是立竿见影的。澳大利亚渔民詹姆斯·格林说，在过去48小时内已经看到龙虾价格的变化，每公斤上涨了5澳元。

中国国际问题研究院亚太所助理研究员林铎向21世纪经济报道记者表示，龙虾一直是澳大利亚渔业的“拳头产品”之一，澳大利亚尤其是西澳州有庞大的龙虾捕捞产业，涵盖200多艘商业捕虾船、数千名从事龙虾捕捞和生产的劳动力，以及数万名持休闲捕捞证的捕捞“爱好者”，为澳大利亚创造了重要营收和就业机会。

值得注意的是，正当“澳龙”缺席时，其他国家不约而同抢占中国市场。有数据显示，2023年，中国主要从新西兰进口岩龙虾，其占市场总额的近40%；其次是墨西哥，占20%。美国也是“受益者”之一，去年美国占中国龙虾市场份额近16%，高于2019年的2.9%，相关贸易额增长了3.5倍。同样努力抢占中国龙虾市场的还有东南亚国家。2023年，印尼、泰国和越南这三个东盟成员国占中国进口龙虾总量的6.8%，比2019年翻了一番。

林铎也表示，在双方共同解决龙虾输华问题的背景下，聚焦该产品的双边贸易额预计会有所上涨。但在过去几年的龙虾贸易波折中，双方都逐渐建立起替代性的进口来源和出口市场，有可能导致短期内双边龙虾贸易复苏的速度不及预期。

中澳经贸展现新气象

在澳大利亚龙虾重回中国餐桌之前，中澳经贸关系持续回暖，双方已陆续解决了葡萄酒、大麦、煤炭、棉花、原木、燕麦草、铜矿石等产品的贸易问题。

今年3月，澳大利亚葡萄酒“双反税”被取消引发关注。从澳大利亚葡萄与葡萄酒协会向中国商务部提交申请，到商务部开启复审工作，取消“双反税”的整个谈判过程维持了3个多月，最终圆满解决。随后，澳大利亚葡萄酒实现了对中国市场出口的激增。澳大利亚葡萄酒协会的出口报告显示，截至今年6月，过去一年澳大利亚葡萄酒的出口总额上涨了17%至22亿澳元。今年4至6月，澳大利亚葡萄酒出口中国市场的量从上财年同期的100万升，激增至3300万升，出口额也较上财年同期的800万澳元猛增至4亿澳元。

在中澳双方的共同努力下，两国在一系列经贸问题上取得积极进展。本月初，中方允许全面恢复对澳大利亚的红肉进口。商务部新闻发言人何亚东在例行发布会表示，根据评估结果，中方依法依规于12月3日批准了符合要求的澳两家肉类企业产品恢复对华出口。

“不断解决的贸易问题是双边关系从止跌企稳到全面回暖的缩影，充分体现了中方改善中澳双边关系的诚意。”林铎表示，在2025年澳大利亚将举行联邦大选的背景下，来之不易的中澳关系稳定局面需要进一步维护。

过去一年，中澳两国的贸易额跃升至创纪录水平。2023年，中澳双边贸易额达到1.61万亿元人民币，创历史新高，同比增长9.8%，高于同期中国进出口增幅。中国为澳大利亚第一大贸易伙伴、出口市场和进口来源地。中国对澳主要进口铁矿石、煤、氧化铝、铜矿石、羊毛和大麦等。

林铎表示，经贸纽带长期是中澳关系的“压舱石”。中澳双边贸易额自建交之初的不足1亿美元攀升至2023年的2300亿美元以上，为澳创造了巨大的贸易顺差和大量就业岗位，龙虾产业便是例证。

此外，中澳经贸的互补性也不容忽视。中国是澳大利亚农产品矿产品主要进口国，澳大利亚超过四分之一的出口收入来自中国，中国进口的铁矿石60%以上来自澳大利亚。澳大利亚也向中国进口大量的工业制成品。有分析指出随着中澳关系持续回暖，加之《区域全面经济伙伴关系协定》(RCEP)各项措施的逐步落实，两国双边经贸合作将进一步强化。

展望未来，中澳贸易还可以在哪些领域进行重点合作？林铎表示，随着中国持续推进改革开放，中国市场的比较优势包括覆盖几乎全产业链的制造业能力、物美价廉的工业品、劳动力资源和广阔的国内消费市场等，而澳大利亚的比较优势集中在资金、技术和自然资源类产品，“双方在资本密集型产品和劳动密集型产品方面存在着较强的贸易互补性。”

华东师范大学外语学院国别与区域研究所副所长、研究员陈晓晨则认为，中澳不仅可以继续保持两国在能源、农业等传统经贸领域的合作，还可以加强在金融业、数字基础设施、医疗保健、电子商务等新兴产业的投资合作，实现优势产业对接。

文章来源：21世纪经济报道

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中国银河

经济

2024年回顾

发行节奏平稳有序，指数全年表现突出。2024年北交所发行节奏平稳，发行上市公司的盈利及营收规模均有提升。从发行上市公司的营业收入来看，今年新上市公司2023年营收均值超6亿元，归母净利润均值约0.67亿元，较2023年新上市公司有较大幅度提升。北证50指数全年涨跌幅为12.62%（截至12.13），9-10月区间涨跌幅超100%，成为市场关注热点，成交量维持在200-300亿元区间，板块整体展现出高弹性、高活跃度的特点。

2025年展望一

政策将促并购重组推进。并购重组政策暖风不断，同时叠加新产业周期，北交所的并购重组或将成为投资热点之一。2024年全年，北交所上市公司中有百余家次的并购相关公告。政策支持为并购重组注入活力，北交所公司有望通过把握并购机遇，发挥并购协同效应，实现自身的发展壮大。

2025年展望二

资金将重识创新中小企业。从机构持仓来看，其重仓股偏好央国企、上市公司参控和北证50成分股，“专精特新”占比高；其增持股票则聚焦业绩表现优异、高股息两大主线，同时期增持股小市值公司占比高。随着北交所市场发展的不断成熟，以及机构投资者对北交所上市公司的认识越发越发深入，我们认为更多中小市值、交易活跃、股价弹性大、注重分红的公司将被市场挖掘和价值重估。

“两重”赋能发展稳增长，“两新”扩需提质促循环

“两重”是指国家重大战略实施和重点领域安全能力建设；“两新”是指推动新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新。7月，发改委、财政部联合印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金，持续推动“两新”政策落地见效。因此我们看好相关投资机会。

投资策略

伴随北交所整体上涨，板块估值水平也有明显提升，从年初的33倍提升至超40倍（12.12/整体法/剔除负值），已经超过创业板整体估值水平。投资策略方面，一方面应持续寻找具有成长空间且估值存在相对优势的公司，另一方面应紧跟热点赛道，抓住“专精特新”小巨人的成长机遇。具体推荐三个主要方向：

聚焦北交所新质生产力，关注具有成长潜力，布局热点赛道的公司，其一是业绩增速高、研发投入强的成长性公司，其二是募投项目产能释放助推业绩成长的公司；

政策端鼓励并购，叠加北交所公司注重多元化布局及横向纵向拓展，关注进行产业链协同扩张或计划海外布局的公司；

关注北证国央企，聚焦净资产收益率高、经营风险较低的稳健性公司，以及有持续成长能力或着力打造第二增长曲线的成长属性公司。并购重组助高质发展，抓两新两重投资机遇_1

风险提示

政策支持力度低于预期的风险；技术迭代较快的风险；市场竞争加剧的风险。

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Damon

经济

2024年对于金融市场来说是如同坐过山车般的一年，股票和债券面临着挑战和机遇，大宗商品出现了重大波动，加密货币世界也书写了令人瞩目的篇章。

尽管这些起起伏伏通常都是合乎逻辑的，但这一年的总结是，最终一切可能有好结果的事情恰好都发生了，而可能出错的事情则根本就没有发生。

1、股市表现参差不齐

赢家是美国市场。与预期相反，表现最好的板块不是半导体或人工智能(这两个板块的表现参差不齐)，而是奈飞等通信板块，尽管其涨幅低于帕兰蒂尔等资产重估结果非常漂亮的信息技术企业。

在最近几个交易日，根据全球行业分类系统(GICS)的数据，11个行业无一出现亏损，这说明了美国股市的强势。

美国/欧洲的组合则令人失望。现实情况是，从数量上看，今年的情况比预期的要差一些；但从质量上看，欧洲股票到2025年将受到很大影响。

欧元区经济脆弱，无法形成稳固的执行力，无法在赤字和债务的结构性问题上取得进展，再加上欧洲混乱的地缘政治和地缘战略愿景(能源、北约、共同议程)所带来的常见问题，构成了投资者所做基本评估的结构性部分，扩大了美欧市场之间的差距。以德国为主角的欧洲工业的身份危机正在萌芽，或将成为社会对抗源头的驱动力。

另一方面，中国股市在今年最后阶段出人意料地反弹，甚至超过了欧洲市场。中国的贡献再加上印度的贡献，使新兴市场在年度资产负债表上达到了预期水平，并在2025年之前处于有利地位。

2、固定收益陷入动荡

债券市场的特点是谨慎。对美联储和其他央行的降息预期导致主权债券和公司债券的收益率走势不一。

然而，通胀的持续存在和经济的不确定性让投资者心存疑虑。价格走势的活力似乎已被榨干，于是他们把赌注押在收益率上，如果通胀卷土重来，这将是一场危险的赌博。

3、美联储立场更温和

美联储对2024年市场的命运起着至关重要的作用。在经历了一轮对抗通胀的加息周期后，美联储采取了较为温和的立场。

这种审慎的态度影响了美元的强势，并与其他经济体产生了分歧，特别是欧元区。而欧洲央行则选择了更具扩张性的政策，尽管其在信息中也透露了很大的不确定性。因此我认为，美联储主席鲍威尔可以得到高分，而欧洲央行行长拉加德只能不及格。

4、大宗商品喜忧参半

大宗商品市场的表现喜忧参半。布伦特原油价格一直维持在每桶81美元左右，反映出在经济温和复苏的背景下，供需平衡并不明朗。与此同时，黄金经历了具有历史意义的一年。

2024年金价的涨幅是自1979年在全球动荡中金价翻番以来的第二好成绩。金砖国家几乎买走了(本年)生产的所有黄金。

此外，对于农产品价格(可可和咖啡)、稀有材料以及电动汽车危机导致的电池组件价格泡沫破灭而言，今年都是一个好年。

5、加密货币受到监管

加密资产世界也经历了具有历史意义的一年，比特币价格突破了10万美元大关。其需求依然势不可挡，这加速了欧盟《加密资产市场法规》(MiCA)的生效。加密货币与黄金结盟带来的信息是：美元的末日即将来临。虽然不知道美元会在何时走向崩溃，但当前的多极化迟早会带来另一种格局，而在这种格局中，美元不再是霸权货币。

来源：《西班牙人报》，编译：参考消息网

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Damon

经济

2024年过去，踏入2025年，香港有什么最值得期待？答案相信是创科发展。可以说，经过长时间的规划与铺垫，香港创科堪已万事俱备；配合政府努力煽起东风，创科生态圈的磁石效应加大，准备期已经顺利过去，接下来就是踏入收成期了。

人工智能超算中心启用，河套港深创科园落成

赶于2024年底，香港首座人工智能超算中心终于落成启用。

人工智能对算力的要求庞大，由学习过程到实际应用皆然，尤其是大型语言模型（LLM）的出现更如是，包括要求从传统的中央处理器（CPU）转为图形处理器（GPU）为核心。据政府委托进行的研究报告指，单单成功训练这些大模型所需的高阶图形处理器，要求不少于1000 PFLOPS的算力（1 PFLOPS指每秒执行1000万亿次浮点运算），惟此前全港总算力只及60 PFLOPS，而且分布在各间大学及研究中心。

随着香港人工智能超算中心投入服务，首阶段的算力可达300 PFLOPS，已于现水平上大幅跃进，而一年后第二期设施投用，总算力还将提高到3000 PFLOPS。加上人工智能不单对算力要求高，对电力要求同样地高，而香港电力供应一向稳定，特别是“一国两制”下是个自由开放的经济体，这在地缘动荡下尤显珍贵，凡此种种，都大大增强了本地以至海内外来港发展人工智能的吸引力。瑞士洛桑的国际管理发展学院（IMD）的《2024年世界数码竞争力报告》里，香港排名去年升至第七，在“科技”“知识”和“准备程度”三个因素里，排名分别为第三、第五、第十五；随着超算中心运作，相信排名势将进一步攀升。

赶于2024年底，河套区港深创科园也将陆续落成。

众所周知，土地供应乃限制香港发展的最大制肘。由数码港到科学园，河套不单是香港指定划出的新一个创科园区，占地面积相当于前两者合起来的两倍，且是两地合作的重大平台，有利优势互补、协同发展。的确，香港与深圳各有强项，不必讳言也各有短板，凭借“一河两岸”的地利方便与“一园两区”的合作模式，正好可望争取“1+1>2”的效果。

日前港府发布的《发展纲要》，正提出了香港园区的四大方向，即是：打造世界级产学研平台、建设具国际竞争力的产业中试转化基地、营造全球创科资源汇聚点、开辟制度与政策创新的试验田。可以看到，正是善用香港的人才、科研，以至作为国际金融中心及自由开放的优势，类似从昔日制造业与服务业的“前店+后厂”模式，演变为针对创科的“香港软投入+深圳新工业”新合作。

各界一直引颈以待，看好河套区将成为新跳板，实现港深创科发展新飞跃。毕竟，河套区的创科定位，最早可追溯到2007年施政报告，时任特首曾荫权还列入为十大基建之一，到2017年则正式确认河套区为香港属地，并将发展为港深创科园；时至今日，这个重大项目卒之逐步竣工，创科业界无疑早就望穿风水，以至磨拳擦掌准备投入。香港园区第一批次合共8幢大楼，首3座大楼将率先落成，2025年会正式进入营运，园方现正进行招租。

“抢人才”十万到位，“抢企业”百亿待发

李家超就任特首两年，第一份施政报告所提出的“抢人才”“抢企业”策略，政策效果也在不断积累发酵。

“抢人才”方面，截至2024年9月底，各输入人才计划共收到逾38万宗申请，其中约24万宗获批，约16万人才携同家人抵港，超额完成最初订下的于2023年至2025年内合共引才10.5万的目标。有鉴“高才通”计划自2022年底才正式接受申请，首年即2023年有约8万名人才来港，简单计算可知，即次年首三季再有约8万名人才来港，显见政策效果尚待发酵。毕竟，来港发展甚至举家来港，是件人生大事，需时深思熟虑。随着来港人才累积，对港贡献亦将累积发酵。人才之中，除金融外，好大部分均是创科人员。

“抢企业”方面，自2022年施政报告提出相关策略，同时成立的引进办已成功引进三批合共逾60家重点企业，料可带来420亿元的投资和1.7万个就业岗位。今年底新公布的一批，更有九成已计划于香港立立国际或区域总部，意味香港的总部经济发展再添多位大员。不问可知，当中主要为创科企业，譬如新一批17间企业，便包括人工智能、数据科学、新能源和金融科技等。企业初来到步，之后开枝散叶，对港贡献也势逐渐浮现。

人才与企业可以相辅相成：愈多创科人才在港，愈容易吸引创科企业前来，进而再愈吸引创科人才来港；而在港创科人才愈多，自立门户的创业条件亦会更强，亦即可望孕育更多本地创科企业，然后再可培育更多本地创科人才。换言之，“抢人才”“抢企业”与“育企业”“育人才”会形成良性循环，创科生态圈也会由此茁壮。

事实上，以上循环已正发酵。作为内地创科龙头之一的百度，旗下百度智能云便跟香港创科企业连手成立人工智能培育中心——培育中心主要目的，当然是亲手培育人才，特别是最适合本身所需的人才，但过程里，香港的创科人才库亦必受惠，特别是培育出更适合商业化的人才；培育中心主要原因，当然是看好香港创科发展，所以才作长期深耕部署，投入时间、心力与金钱，而过程里，肯定亦会惠及香港创科生态圈。

政策持续播种施肥，经济社会发展质量齐升

政府的持续大力支持，形同不断对创科发展播种施肥，包括再推新的“百亿”基金。新一份施政报告再加码投资创科，包括设立100亿元“创科产业引导基金”，加强引导市场资金投资指定策略性新兴和未来产业，包括生命健康科技、人工智能与机械人、半导体与智能设备、先进材料和新能源等，系统性建设创科产业生态圈；优化“创科创投基金”，调拨15亿元与业界配对成立联合基金，投资策略性产业的初创企业；发挥港投公司“耐心资本”力量，继续引导和杠杆市场的资金，合力吸引创科企业落户和扎根香港。此外，亦会推动成立“香港新型工业发展联盟”，以促进“政、产、学、研、投”紧密协作，亦已开展筹备建设第三个InnoHK研发平台，在现时约2500名科研人员的基础上进一步汇聚人才，等等。

过去每一份施政报告，创科发展既是不可或缺的重要部分，而且都有新措加码投资，足证港府对此的高度重视。查李家超之前发表的两份施政报告，也分别提出成立香港微电子研发院、新型工业发展办公室，及设立100亿元的“产学研1+计划”以促进科研成果商品化、100亿元的“新型工业加速计划”以推动下游的新型工发展发展等。毕竟，创科作为未来势之所向，而且各行各业均涉创科应用，香港于此落后就等于全面落后。香港不能在创科上缺席，乃是社会共识，也是政府必须有效推动实现的。“十四五”规划里，中央除了支持香港提升国际、航运、贸易中心等传统支柱外，“八大中心”的其余中心便以支持香港建设国际创科中心排在首位。

经过多年努力，香港创科发展已经准备就绪、蓄势待发。展望未来，昔日创科投资将会迎来回报，这不单限于经济增长之量，更包含着经济发展之质，以至遍及整个社会各个环节的高质量发展。香港的创科未来，绝对令人期待！

来源：东方财经杂志

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John Adams

央行

经济

“不走寻常路”的土耳其央行再度让市场意外。当地时间12月26日，土耳其央行近两年来首次下调基准利率，从50%降至47.5%，降息幅度大于预期的175个基点。

在超预期降息背后，通胀已经出现缓和迹象。土耳其央行表示，11月通胀趋势基本持平，而12月核心通胀指标呈下降趋势，土耳其国内需求疲软、服务业和未加工食品的价格改善对通胀放缓起到一定作用。

不过，这次降息并不算“鸽派降息”。在降息的同时，土耳其央行将“利率走廊”的宽度从600个基点收窄至300个基点，这一举措被投资者视为鹰派信号。土耳其央行还表示，此次决定并不一定意味着利率在未来的会议上将继续下调。

从种种迹象来看，即使土耳其央行超预期降息，也不意味着重返之前的非常规货币政策，接下来土耳其央行整体更倾向于遵循传统路线，和美联储一样进入“数据依赖模式”。

超预期降息为哪般？

在本次降息前，土耳其央行上一次下调基准利率还要追溯到2023年2月。虽然市场此前对土耳其央行年底降息已有预期，但幅度却让市场始料未及。

土耳其央行为何超预期大幅度降息？法国里昂商学院管理实践教授李徽徽对21世纪经济报道记者分析称，土耳其央行此次降息并非简单的政策调整，而是一次“风险权衡”的体现。在高通胀背景下，土耳其经济正面临增长和稳定的双重压力。此次大幅降息超出市场预期，反映了其试图通过降低融资成本刺激经济复苏的迫切需求。

此外，李徽徽还表示，这一决策背后不仅是经济数据的导向，也可能受到深层次政治动机的驱动。尽管土耳其总统埃尔多安近期放弃了非常规政策，但其一贯的低利率偏好仍难以忽视。土耳其正努力吸引国际资本流入，稳定里拉汇率，此时降息更是向市场释放信号：政策调整已进入“稳增长”阶段。然而，过快的宽松可能引发资本外逃和通胀反弹风险，这需要警惕。

在启动了货币宽松周期后，土耳其央行表示，将在每次会议的基础上谨慎地制定政策，重点关注通胀前景，并且准备好应对任何可能的重大经济挑战，未来的政策变化将取决于物价数据。

土耳其经济银行高级经济学家奥坎·埃尔腾（Okan Ertem）分析称，土耳其央行通过将利率决策与宏观经济数据挂钩，提供了重要的前瞻性指引，这是一种“依赖数据的方法，而非单纯的降息周期”。

抗通胀之战任重道远

2022年以来土耳其通胀率持续攀升，同年10月通胀率一度超过85%，创下24年来最高。今年11月通胀率仍然高达47%，一些经济学家认为实际通胀率可能远高于官方公布的数据。

土耳其本周将最低工资上调30%，达到了每月22104土耳其里拉（约合627美元），这将在未来几个月给物价带来一定的上行压力。

目前土耳其通胀率仍偏高，未来货币政策会走向何方？土耳其央行指出，未来将维持货币紧缩政策，直至通胀趋势显著且持续下降，以实现5%的中期通胀目标。政策制定者预计，到明年年底，物价涨幅将从目前的47.1%放缓至21%。

埃尔腾认为，鉴于通胀数据呈现下降趋势，土耳其央行可能在明年的每次会议上降息250个基点，总降幅达到20个百分点。

在李徽徽看来，尽管土耳其央行的降息操作表明了其对通胀下降趋势的乐观预期，但以当前47%的通胀水平来看，距离真正的货币稳定仍有漫长的路要走。未来的货币政策可能呈现“双轨逻辑”：一方面，持续降息以应对经济增长乏力的问题；另一方面，通过加强外汇储备管理和结构性改革，试图平衡通胀风险。

即使到明年年底，土耳其的通胀率仍将远高于5%的目标，抗通胀之战任重道远。在此次大幅降息后，李徽徽认为土耳其央行未来可能会进入更谨慎的降息周期，幅度将低于此次，以避免市场信心波动。另外，除了降息，土耳其央行可能会辅以其他非传统工具，如定向流动性支持和信贷优惠政策，以直接支持制造业和出口行业，进一步刺激经济活力。

需要注意的是，在过去的几年里，埃尔多安曾多次抨击紧缩的货币政策，称自己是“利率的敌人”，推崇超宽松货币政策。但随后埃尔多安又转变了观点，认为紧缩的政策将有助于降低通胀。为遏制通胀，土耳其央行自2023年6月起实施货币紧缩政策，将基准利率从8.5%一路上调至50%。

李徽徽对记者分析称，土耳其经济从非常规货币政策向传统经济理论的回归，是危机倒逼下的选择，而非主动调整的结果。近年来非常规政策导致土耳其经济陷入“高通胀—货币贬值—资本外流”的恶性循环，而传统政策的回归显然在短期内对稳定经济起到了一定效果，表明市场规律不可违背。然而，所谓的“正常化”并非仅靠货币政策一条路径实现。传统经济学框架下的稳定性具有其短期有效性，长期来看，土耳其仍需解决经济结构失衡、外债依赖和就业压力等深层次问题。这需要一套结合财政政策、产业改革与国际合作的综合方案，而不仅仅是传统经济学的简单验证。