扩大内需势在必行

经济

摘要:

消费行业2025年展望。

2024年回顾：市场情绪先于基本面恢复

中国经济2024年继续呈现弱复苏趋势，疲弱的房地产市场以及不容乐观的就业形势导致中国消费者信心持续在低位徘徊，整体内需受到抑制（具体表现为销量下滑，客单价下降，部分消费行业产能过剩，渠道库存偏高，促销力度较大等）。然而，在政策的刺激下，市场信心在下半年有明显的提振，交易量和流动性相较上半年都有所改善。

2025年展望：扩大内需将成为经济增长最主要的驱动力

特朗普再次当选美国总统无疑将对全球贸易带来较大的不确定性。在出口承压的情况下，我们认为扩大内需将会是中国政府2025年拉动经济增长最主要的驱动力。我们认为政府将在2025年推出力度更大的政策和措施来增强消费者信心，刺激消费欲望。基于这一假设，我们预计2025年内需驱动型消费企业的股价表现可能好于出口驱动型企业；可选消费企业的业绩以及股价弹性可能大于必选消费；受特朗普2.0影响较小的出海驱动型企业的股价有望保持强劲；高股息企业依然将受到市场追捧。

2025年消费行业该如何选股？在特朗普2.0带来的较大的不确定性下，我们会根据以下四个问题的答案来选择投资标的：

特朗普2.0下是否依然能强势出海？

我们认为，符合以下条件的出海型消费企业受美国加征关税的影响相对比较有限：在海外具有成熟且完善的产能以及供应链来支撑对美国的出口；属于美国对中国进口依赖度较大的消费品类；美国占企业整体出口收入的比例较小。我们相信这样的出口型消费品企业在2025年依然会有较强的股价表现。

是否能够迎合低线市场消费需求？

尽管各个消费赛道在高线城市的需求已日渐饱和，但低线市场消费者不断提升的消费意识以及消费升级的需求有望为消费企业打开更广阔的发展空间。然而，面对短期消费力不足，消费企业只有能够在产品创新、性价比、广告营销、渠道布局等方面迎合低线市场消费者需求，才能有效拓展在低线市场的份额。

是否受益于国产替代趋势？

特朗普上台后可能造成人民币短期承压，同时潜在的贸易摩擦可能令国潮趋势再次回暖。这些都可能导致进口商品在中国的需求减弱，推动消费行业国产替代的步伐。在所有消费品行业中，化妆品行业受益于国产替代的趋势最为显著。我们预计国产化妆品品牌将继续凭借更强的营销能力、较早的线上渠道布局、不断提升的研发水平以及较高的性价比，抢占行业市场份额。

2025年业绩增长是否具有较强的确定性？

我们认为，如果消费品企业的增长逻辑符合当前的消费趋势，且受整体消费环境变化的影响较小，那么其整体业绩增长将具有较高的确定性。我们相信市场将给予这些消费企业较大的估值溢价，股价也有望跑赢市场。在我们覆盖的公司里，我们认为泡泡玛特、瑞幸咖啡、巨子生物和亚朵集团2025年的业绩增长具有较高的确定性。扩大内需势在必行_1

投资风险：消费复苏节奏持续放缓，消费者信心下行，高成长性企业估值继续下探。

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市场有风险，投资需谨慎。本文内容仅供参考，不构成个人投资建议，也未考虑到某些用户特殊的投资目标、财务状况或其他需要。据此投资，责任自负。

国信证券

经济

市值管理开启新篇章

2005年上市公司股权分置改革时期，市值管理里的概念首次提及，今年以来，市值管理政策不断加码，并于2024/9/24发布《上市公司监管指引第10号——市值管理（征求意见稿）》对上市公司市值管理进行全面规范。相比国九条，《指引》进一步强调股东回报，是“一利五率”的延申。

管什么？怎么管？指向何方？

市值管理的目标是实现股东价值的最大化，路径可以分为三步，即价值创造、价值实现、价值经营，分别对应：经营效率和盈利能力；上市公司投资价值提升（提升估值）；控制股价波动幅度。

市值管理的内涵即综合运用并购重组、股权激励、员工持股计划、现金分红、投资者关系管理、信息披露、股份回购等方法提升实现市值管理的三个环节。上市公司市值管理的最终目标是使得公司市值在螺旋式上升的过程中，最终回归其内在价值。

核心工具——回购

2023年上市公司股份回购新规从回购条件、回购主体、回购交易时间、禁止窗口期和约束机制上进行优化。从过往经验看，回购预案发布当天、预案日5个交易日内存在明显的短期超额收益，预案日至完成日区间超额收益出现分化，大额回购完成公告发布后，超额收益不明显。短期规律方面，选取市值管理、大额回购和估值分位数较低的样本胜率更高；长期规律上，低估值占优，材料、医疗保健领域大额回购持续性占优，回购金额较小的企业在预案发布一个半月后超额实现反超。

核心工具——分红

新国九条新增分红指标ST规定和分红频次要求，鼓励增强分红稳定性、持续性和可预期性；新增现金分红指标要求，在分红金额和分红连续性上督促企业进行分红，不满足则面临ST预警。如果刨除市场整体走势影响，从相对收益的视角看，“填权”行情往往发生在180个交易日后。A股长期视角下填权行情不显著，但近三年来“填权幻象”有所缓解。

核心工具——并购重组

3Q24A股并购重组事件超过50家，9月颁布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》(“并购六条”)、征求意见修订“重组办法”，进一步为并购重组的发展指明了方向，将支持上市公司向新质生产力方向转型升级放在首要位置，并且明确提出鼓励上市公司加强产业整合。标的筛选考虑下列思路：最新披露进展+当前未停牌；当前处于停牌筹划阶段的竞买方；上市状态为中止审查和撤回上市的企业，实控人相同，GICS行业类别相同或近似的上市企业，若实控人为国资则确定性更高，实控人为个人则弹性更大；近期并购重组失败的公司；科创板中破发、超募、现金充裕、具备产业逻辑的标的。

国央企市值管理实践

随着市值管理纳入央企考核体系，成为除“一利五率”、“一增一稳四提升”以外的新增量，国央企可以通过价值创造、价值实现和价值经营三条路径实现市值管理。从分红的角度看，稳定分红央企的市值市值管理成效显著，市值体量更大且稳步增长，ROE更为稳定(7.4%以上)。从回购的角度看，国央企增持专项贷款获批占比超50%，回购再贷款获批金额超过75亿，关注两个方向：回购预案实施阶段的企业；破净且前向股息率高于贷款成本的企业。并购重组方面，上交所汇编材料中提及国资背景企业同样面临并购重组失败，主要包括内幕交易防控不当、标的公司财务造假、蹭热点式重组炒作股价、盲目跨界标的失控四种类型，典型成功案例中，国央企产业链横向整合案例居多，基于本文并购重组潜力企业筛选思路国央企标的超过60家。价值投资新范式：市值管理核心工具箱全解_1

风险提示：海外地缘冲突尚未缓解；美联储货币政策的不确定性；产业政策提振或需求放量，带来供需格局出现逆转；本文个股仅作为复盘梳理，不涉及主观意见及推荐

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Devin

外汇

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经济

自担任日本央行行长以来，植田和男在其公开演讲内容中，始终要“雷打不动”地强调一个叙事，即促进日本“工资与物价间的良性循环”。而且从数据上来看，植田和男推进的日本货币政策正常化进程也主要依据此循环的开展情况。

2024年之前，日本名义工资增幅与核心CPI涨幅鲜有同步持续超过2%的情况。2024年以来，两类指标持续同步超过2%，今年以来日本名义工资平均同比增幅为4.8%，核心的核心CPI（剔除新鲜食品与能源）平均同比涨幅为2.5%，显示出自1998年陷入长期通缩之后，在安倍经济学长达11年的干预下，再叠加疫后全球通胀的催化，日本经济终于摆脱了持续25年的通缩困境。

1998年至2012年期间，日本名义工资平均同比增幅为-0.8%，核心的核心CPI的平均同比涨幅为-0.3%。

2013年至2023年期间，日本名义工资平均同比增幅为0.4%，核心的核心CPI的平均同比涨幅为0.9%，实际上在2023年，日本名义工资平均同比增幅已升至1.2%，核心的核心CPI的平均同比涨幅更是高达3.4%。

2024年前10个月，日本名义工资平均同比增幅为4.8%，核心的核心CPI的平均同比涨幅为2.5%.

数据来源：Wind

按照植田和男的界定，“工资与物价间的良性循环”是指经济改善带动工资增长，增强家庭购买力，企业开始提高价格，进而企业销售和利润改善，成为工资持续增长的来源，伴随良性循环的形成，企业和家庭的通胀预期开始持续改善，并通过前瞻性的工资和价格设定行为，最终会根本性地扭转日本通缩预期。正是基于“工资与物价间的良性循环”已经形成的判断，植田和男在就任日本央行行长3个月后，于2023年7月份开始启动货币政策正常化的进程，在之后一年的时间，就快速地将安倍经济学的“QQE+YCC”非常规框架调整为2%通胀目标下以短期利率为主要政策工具的常规货币政策框架。

来源：日本央行

12月18日至19日，日本央行将召开年内最后一次议息会议。基于植田和男的核心关注与他的政策框架，预计日本央行大概率还会加息。

首先，工资的前瞻性设定方面。10月份，日本工会联合会（联合）公布了明年春季劳资谈判的基本方针，呼吁所有企业提高5%以上的工资；另外，不少日本大公司也表示将继续实施稳健的加薪策略。

其次，通胀走势方面。11月东京的通胀大幅超预期，CPI涨幅加速至2.6%，核心的核心CPI涨幅加速至1.9%，预示着日本整体的通胀将继续保持复胀的态势。

数据来源：Wind

第三，外部输入性通胀因素方面。特朗普再度当选美国总统，其政策主要内容之一将是大幅加征关税，而且加征范围还将进一步扩大，由此必然带来全球物价水平上升的风险，相应就会加重日本外部输入性通胀的压力。例如，2017年与2018年特朗普首次关税战时期，日本进口价格同比涨幅分别为11%、7.6%，明显高于关税战之前的水平，但当时日元汇率能基本稳定110的水平，所以还能对冲一部分输入性通胀压力，而目前日元持续走软，不仅起不到对冲输入性通胀的作用，反而还会加重压力。

数据来源：Wind

综上，预计日本央行在这个月的议息会议上将进一步加息25BPs，其政策利率由0.25%上调至0.50%，由此带来的“逆风风险”也将临近。

来源: 界面新闻

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中金公司

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消费电子产业链转移新周期：东南亚的崛起

中国大陆——全球消费电子制造中心的形成

电子产业链全球化分工趋势下，中国凭借庞大的消费潜力、劳动力红利及政策支持成为全球制造中心。

在消费电子终端由个人PC迈向智能手机新周期下，全球产业链垂直分工更为明确，中国大陆厂商从组装代工切入。中国厂商从DVD、PC、手机的贴牌代工起家，通过学习模仿实现了制造技术的积累，向中国台资/港资厂学习制造经验、日韩厂商学习设计经验、以及欧美厂商的产品定义经验。从组装、结构件切入后逐渐掌握产品设计、生产、销售的全过程。以手机为例，中国已成为全球最大的手机生产地，2000-2016年中国手机产量复合增速达22%，2023年中国智能手机产量为11.4亿台，占全球出货量的97%。

中国作为全球第一人口大国，具有庞大的消费潜力和丰富的劳动力红利。需求端来看，2000年以来，中国庞大的人口规模和经济的快速增长，带来了国内消费者对智能手机、PC、可穿戴等消费电子产品需求的提升。2023年中国智能手机出货量2.71亿台，仍是全球手机第一大消费国（占比23.2%）。从供给端看，早期中国电子制造业也充分受益于劳动力红利、土地资源、政策红利等，承接了中国台企/日韩厂商手机组装及零部件等环节的产能转移需求。

中国消费电子产业链蓬勃发展背后的三大原因：后发优势、规模经济、品牌力的提升

后发优势：中国大陆企业通过干中学的模式，模仿并借鉴海外品牌及供应链，实现快速迭代。消费电子产品制造生产的核心壁垒主要体现在工艺环节和制造端know how经验的积累以及产品设计定义的创新。中国企业作为后起者通过模仿学习最新一代技术产品，直接绕过早期技术迭代阶段，减少“走弯路”和“交学费”的过程；此外，通过低端产品和市场做起，逐渐积累经验。国产手机厂商正是通过早期模仿海外手机品牌设计打开市场，同时从苹果/三星等海外公司学习供应链管理经验，在2016年小米/OPPO等国产品牌全面崛起后，抓住4G/智能手机发展机遇，实现后来者居上。

规模经济：中国消费电子产业背靠国内大市场，通过技术分工和地域网络效应打破限制行业发展的技术和资金瓶颈，并将效率发挥到极致。以消费电子代表性产品手机为例，手机整机生产具有技术要求高、资金要求高、工艺环节复杂等特点。与大型机垂直一体化生产方式不同，早期中国厂商创造性地进行了自发的技术分工：采用联发科Turnkey方案（2003年前后）解决芯片技术问题，与韩国为代表的方案设计公司合作解决方案设计问题，通过公板公模共用来分摊设计成本，将资金、采购、物流等环节外包和平台化。

后期在品牌手机时代，中国通过OEM/ODM结合的模式，继续发挥技术分工优势，形成了对手机制造近乎全产业链的覆盖，陆续形成了珠三角、长三角、中西部、环渤海湾等多个电子产业集群，体现规模经济下生产效率的提升。

品牌力的提升：国产品牌的兴起提升中国大陆厂商的供应链话语权。在实现早期的制造经验积累和供应链管理学习后，国内企业从低附加值的组装、零部件生产环节逐渐向上游研发设计和下游的品牌、生态等环节渗透，我们看到其中消费电子的中国大陆国产品牌成功实现弯道超车，在全球市场上表现亮眼。根据IDC，2023年国产手机品牌在全球智能手机出货量占比超过45%，其中小米/OPPO/vivo位列Top5；联想多年位列全球PC市场龙头，2023年市占率达23.9%。我们看好品牌力的提升有助于维持供应链优势，把控好成本和供应链稳定的同时提升产品差异化和溢价能力。

全球供应链重构下，消费电子中低端产能向东南亚转移

宏观环境因素的扰动

全球供应链进入重构变革期，不确定性加强。近年来中美贸易摩擦、新冠疫情、自然灾害等黑天鹅事件对全球供应链造成了较大冲击，卡链、断链风险大大增加。2020年初，疫情导致了部分地区停工停产、物流断裂，叠加手机和平板等终端需求突增的影响，引发全球缺芯潮、芯片价格上涨，加剧了供需错配矛盾。美国提出加强“供应链韧性”战略，重塑更为安全、可持续和风险可控的“供应链”。2022年起，美西方政府对先进计算芯片和半导体制造设备实施出口管制，限制对华出口半导体关键设备、材料和技术。

疫后时代跨国公司再选择，全球供应链朝多元化方向发展。苹果CEO库克表示，疫情带来的缺芯问题将导致苹果4Q21损失60亿美元。而2022年底同样受疫情影响导致iPhone14 Pro/Pro Max减产，拉长了消费者收货时间。考虑到供应链过于集中的风险，叠加中国大陆劳动力红利过后用工成本、土地成本的上涨，苹果逐渐向印度、越南等地转移组装产线。根据苹果公开披露的供应商名单，可以看到2019年起中国大陆供应商占比有逐渐下降的趋势，越南、印度厂商作为替代，份额逐年提升。

电子产业国际竞争加剧，供应链近岸化、本土化趋势显现。2022年8月美国颁布《2022年芯片与科学法案》、《通胀削减法案》，前者旨在吸引美国国内半导体制造的投资，重建国内半导体生态系统，后者主要是对美国新能源汽车进行补贴，同时为美国制造的电车提供税额减免，以此推动半导体和新能源产业的制造回流。我们看到2020年至2021年苹果供应商在美国的工厂数量也实现了翻倍，不少厂商开始在墨西哥投建产能，本土化、近岸化趋势显现。而制造业回流也面临新的挑战，包括基础设施建设、劳动力水平、生产管理、原材料和零部件供应等问题。

中国大陆产业升级下的主动外迁

中国大陆坚持技术创新驱动产业链升级，由中低端产能向高端产能转型。低技术附加的组装环节转移先行，加强亚太地区区域化合作。随着中国大陆经济的快速发展，早期的人口红利也逐渐消失，人力成本、土地成本快速攀升。而低技术、低毛利的下游组装环节对成本敏感度较高，逐渐向更具成本优势的东南亚、南亚转移。中国大陆在亚太产业链中的地位在向微笑曲线的两端攀升，从中低端零部件制造向上游研发、设计和核心原材料，以及下游的品牌、服务方向发展，不断提升产品竞争力。同时，我们看到亚太地区不断加强区域内合作，多个自由贸易协定的签署如《区域全面经济伙伴关系协定》、《全面与进步跨太平洋伙伴关系协定》等，将促进亚太地区产业链的分工优化，共建安全高效的供应链体系。

东南亚新兴市场需求的挖掘

消费电子品牌开拓新兴市场需求下，东南亚国家鼓励本地生产。以手机为例，全球智能手机市场已进入存量阶段，中国、美国、欧洲等地区渗透率已近乎见顶，同时换机周期的拉长降低了手机市场活力。从需求端来看，印度是全球仅次于中国的第二大手机市场，以印度为代表的东南亚/南亚国家的智能手机渗透率存在进一步提升的空间，作为重要的电子产品进口地区，消费需求旺盛。从供给端来看，印度、越南等东南亚/南亚国家通过关税政策鼓励本地生产。因此靠近新兴消费市场和节省关税为产业链转移的另一大驱动力。

越南何以成为中国大陆以外的供应链首选

越南消费电子产业链现状：外资的大力投入拉动电子产品进出口贸易增长

越南近五年电子产品对外维持贸易顺差，以手机等消费电子产品及半导体为主。在手机制造业上，越南近年长期维持较大的贸易顺差，2023年受全球终端需求疲软影响，进口额大幅下滑。在电脑产品制造上，越南仍处于贸易逆差。中国为越南主要的进口国，承接了国内较大部分手机相关的产业链转移；美国、中国为越南排名前二的出口国，可以看到近年来电子产品出口的快速增长也带动了越南对美国出口额的快速增长。

越南消费电子产业布局围绕大厂展开，形成南北两大聚集地

越南消费电子产业链以三星体系、鸿海、LG等几大厂商为主。在中美贸易摩擦等宏观经济因素影响下，越南以地理位置、劳动力红利等优势成为“中国+1”的产业链布局战略主要受益者之一。

根据越通社报道，三星电子作为最大的投资者，自2008年开始在越南建立手机、电视等生产线，截至2024年3月，三星在越南总投资已达224亿美元。厂区主要在北越的北宁和南越的胡志明市。

截至2022年，LG已在越南投资53亿美元，用于家电、相机等产品的生产，同时2022年底宣布将再投资40亿美元用于智能手机摄像头生产中心的建设。

苹果供应商也纷纷在越南建厂，2018年在越南投资设厂的果链公司仅17家（占比2.2%），2023年增加至35家（占比7.5%）。其中中国台企以EMS组装厂和连接器为主，如鸿海、和硕、鸿腾等，一众中国大陆厂商也应客户要求开始在越南建厂，包括歌尔股份、立讯精密、瑞声科技、德赛电池等。

电子产业主要分布在北越的北宁、河内、海防，以及南越的胡志明市、平阳。电子产品作为越南出口主力，产业主要聚集在北越的北宁、河内、海防，以及南越的胡志明市，包含了PCB、被动元件、面板、电池、镜头等零部件厂商以及EMS组装厂。海防和胡志明市为越南主要的港口城市，出口贸易的海运条件优秀，运输成本较低。此外北越和中国广西、云南两省接壤，中越间有9条国际运输通道，便于越南从中国进口电子产品中间品，快速承接中国大陆产能。

越南本土培育电子产业链的地利、人和

劳动力红利和土地成本优势

越南作为发展中国家拥有人口红利，劳动力充足。2023年越南总人口约为1亿人，排名世界第16名，其中劳动力人口约5200万人，劳动参与率约为70%，人口中位数为32.9岁，和中国（39.6岁）、日本（49.4岁）、美国（38.3岁）相比，青壮年劳动力充足。越南工资水平较中国大陆更低，2023年越南河内及胡志明市最低工资标准为468万越南盾/月（合人民币约1,310元），而同期广东省最低工资标准为2360元/月。

此外，越南的劳动力素质水平较高，主要体现在平均受教育水平较高，截至2021年底，高中入学率为78.1%。

越南地理位置优越，主要分为南北两大贸易区。截至2024年7月，越南已建成429个工业区，主要集中在北部和南部地区，入住率高达83%。需求端来看，越南政府通过基础设施的投资政策、减免税金激励政策、降低工业用地租金价格等优势吸引大量外国直接投资（Foreign Direct Investment，FDI）资金流入制造加工业，工业用地租赁需求旺盛。供给端来看，由于越南本土土地面积有限，近几年随着制造业的快速发展，工业用地供应大大降低。供不应求下，土地租金近两年来急剧上涨，各省发布的2020-2024年土地价格框架中，相较于2015-2019年，胡志明市平均上调20%，河内上调15%，北宁省上调40%，平福省上调84%。

分南北方来看：

北方：地理位置优越，交通便利，基础设施同步发展下拥有悠久的工业园区生态和较优的经商环境，其中北宁和海防是两大主要工业用地区。其中海防依托深水港口作为贸易口岸，不断完善基础设施和物流服务，凭借便利的交通吸引以中国FDI为首的投资；北宁位于重要的经济三角区河内-海防-广宁，拥有河内-北宁高速公路，是重要的交通枢纽，也是外国直接投资的首选。

南方：南方工业区的优势在于工业用地面积是北方的数倍，此外由于人口密度低、面积大，南方工业区的补偿和场地清理速度比北方更快。其中，平阳吸引外资能力仅次于胡志明市，其土地面积大，省内基础设施完善，原橡胶种植地可快速转为工业用地；而巴地头顿入驻率较低，租金也为南部地区较低的城市，我们认为有望吸引更多外资。

我们看到随近年来大量FDI的引入，越南土地租金快速上涨，目前和中国大陆相比，已不具明显优势。但凭借与中国云广两省接壤，海岸线长便于出口，与大型贸易路线相连的地理优势，仍是产业转移的重要目的地。对未来越南工业用地发展来看，我们认为主要聚焦土地面积大、租金相对较低、基础设施良好、与主要经济区、港口、高速相连的交通便利的地区。

坚持开放的外资合作战略

越南政府签署多项自由贸易协定打开市场大门，深度参与全球产业链分工。自2007年越南加入世界贸易组织以来，已签订了16项自由贸易协定（Free Trade Agreement, FTA），包括了《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP）、《跨太平洋伙伴全面进步协定》（CPTPP）、《欧盟-越南自由贸易协定》（EVFTA）等。其中，RCEP有利于越南降低进口原材料成本，同时出口时享有更低关税，带动越南进出口贸易的增长，促进亚太地区贸易流程的简化和供应链的整合。2022年，越南政府签发《2021-2030年外国投资合作战略》，旨在吸引高科技外资项目，提高外资合作效率。

新《投资法》和《企业法》的推出进一步简化行政投资手续，加大优惠政策力度。2021年1月1日生效的《企业法》和《投资法》分别取代了2014年的旧企业法和投资法。其中，新《企业法》简化了企业登记流程，拓宽企业融资渠道，进一步规范企业治理。新《投资法》放宽了对外国投资者的限制，主要投资激励措施有营业所得税税率的优惠、特定地区土地租用费的减免、免征进口税的优惠以及加速折旧、增加课税所得来递减成本等。

越南吸引外资持续增长，投资领域以制造加工业为主，主力投资国家为新加坡、韩国和日本。根据越南外商投资局FIA数据，2023年新注册、调整、增资的FDI总额达366亿美元，同比增长132%，其中制造加工业占比达64%，为外资主要投资方向。从投资主体来看，2023年前三大地区依次为新加坡（68亿美元）、日本（66亿美元）、中国香港（47亿美元）。从地点来看，2021-2023年累计投资额最大的为胡志明市和海防，北部的泰平、北江和广宁23年为新的投资热点地区。

重视基础设施建设

越南基础设施条件相对较弱，政府大力发展以电力、交通为主的基建项目。近年来，越南政府大力投资基建，2023年总投资额占GDP比重约5.7%，在亚洲仅次于中国（占GDP比重为6.8%）。其中电力和交通为重点发展领域，根据Fitch Solutions数据，2023年越南基建项目中能源领域投资额占比约43%，交通领域占比约37%。制造业的高速发展下电力需求同步增长，长期处于供不应求状态，需要从中国等周边国家进口大量电力；而作为越南主要运输方式的公路随经济的发展也亟待升级改建，同时配套铁路、机场、港口的建设。

稳定的政治环境和社会秩序

越南拥有较为稳定的外资发展环境和社会秩序。越南是共产党领导的社会主义国家，近年来，越南加大反腐力度，完善反腐败法律，加入《联合国反腐败公约》。此外，在2023年全球和平指数统计中，越南以1.802分在163个国家中位列第41，整体环境较为稳定。

东南亚/南亚各国为产业链转移重要布局地，分工彰显各家特色

东南亚产业分工各异，与各国政策环境与贸易禀赋密切相关。新加坡的人力资本、基础设施和友好的商业环境助力完整产业链发展；印度以庞大的消费市场和人口红利吸引外资布局；马来西亚和泰国以低廉的劳动力和人才基础为电子产业链后端制造提供支持。

新加坡以晶圆制造产线为主，涵盖IC设计、晶圆制造、封测、材料、设备、光掩膜等较为完备的上下游产业链。

印度以承接基础零部件制造和整机组装业务为主，在设计芯片领域势头初步显现。

马来西亚以半导体封测产业为主，兼具元器件以及功率半导体生产业务，正努力从廉价代工逐步向设计及制造转型升级。

泰国以电子产品及零部件制造业务为主。

全球产业链重构下对未来格局的展望

全球产业链呈现大国本土化和小国区域化趋势

“供应链韧性”战略提出下，大国鼓励制造业回流。2022年8月，美国《芯片和科学法案》正式落地，为美国半导体产业提供高达527亿美元的政府补贴，鼓励半导体供应链本土化。2021年11月，日本推出半导体产业振兴三步走战略，吸引海外半导体厂商赴日设厂并推进新一代半导体技术的研发。发达国家鼓励制造业回流的政策推动全球价值链朝本土化方向发展，同时自动化、数字化的趋势催化全球制造业进一步转型升级，提高生产本土化、一体化程度。

聚焦亚洲：产业链区域融合特征显著，在全球贸易中地位持续提升。2020年11月，区域全面经济伙伴关系协定RCEP由东盟十国发起，整合了亚洲原有27个自贸协定和44个投资协定，促进了亚洲区域内产业链融合发展，2023年RCEP区域中间品贸易占贸易总额比重稳步上升至66%，整体开放水平逐步提高，充分发挥各经济体优势，加强了发达经济体和新兴经济体间的贸易往来。

亚洲产业链发展整体上从成本出发，呈现“雁阵”模式特征。其中，印度、越南和柬埔寨主要集中在低端技术制造业，以中国为代表包括印度尼西亚、马来西亚等国家主要从事中低端产品和少数高端产品制造，日本、韩国、新加坡处于亚洲产业链上游，聚焦高端技术产品。电子产业链中中低端产品及零部件对成本敏感度较高，呈现“雁阵”发展模式特征，向成本更低端地区发展，而高端产品和核心技术环节仍由欧美日韩掌握。

中国作为全球电子产业链枢纽的重要地位不变

外资企业产业链转型下，短期内中国制造中心的优势地位不变。越南以地理位置优越、投资环境友好、劳动力红利等综合优势胜过基建落后的印度和距中国较远的墨西哥等国家，成为产业链转移的首选。但从越南承接的产能特征来看，我们认为和中国更多是合作的模式，产能转移为正常的“溢出”效应。越南是中国全球第六大贸易伙伴国，中国则是越南第一大贸易伙伴和第二大出口市场，2021年中越双边贸易额突破2300亿美元。随着全球供应链不稳定性的增加，外资企业开始将原有供应链迁往两个或多个国家，即“中国+N”战略。近年来在东盟出口额快速增长下，中国向东盟出口额同样保持着高增长。2023年，中国对东盟10国出口额超5240亿美元，首次超过对美出口额。

国内日益完善的产业链减少中国贸易外循环依赖程度。中国依托国内大消费市场，通过技术分工和地域网络效应打造了长而全的产业链，2017年制造业增加值占全球份额33%。以消费电子产业链为例，从代工起家，逐步实现了对中上游零部件环节供应的覆盖，同时催生下游终端品牌百花齐放的局面，整体产业链呈现规模化、集群化特征。2010年以来，中国进出口贸易依存度逐渐下降，转由内循环主导。

合理的产业链外移是产业升级的必然过程，高附加值产品出口拉动中国产业链地位提升。2021年十四五规划中指出坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位，把科技自立自强作为国家发展的战略支撑，加快发展现代产业体系，推动产业数字化转型。越南的发展并未影响到中国电子产业的发展，产业链重构促进中越贸易发展，带动中国产业链地位提升。根据工信部数据，2017-2022年电子信息制造业增加值增速远超工业，高附加值产品出口比重大幅提升，2023年数据显示，中国电子产品出口以中高端制成品为主。

越南短期内由代工生产向技术重镇转型面临多重困难

越南对中国低附加值产业呈现进口替代效应，由代工生产向技术重镇转型面临多重困难。越南以其较低的土地及用工成本吸引企业在越建厂，但随着外资的投入和越南经济的发展，人力成本与土地成本不断增加。我们观察到越南工资近年来涨幅也远超其他国家，2010-2023年间最低工资标准翻了约3.5倍，在代工领域的竞争力有所下降。

越南基础设施条件仍有较大提升空间，大量产能的承接能力存疑。在制造业发展的两大基础电力和交通上，越南仍处于相对落后阶段。

电力方面，越南电力基础设施薄弱，与持续增长的用电需求不相匹配，供电不足或电力断供的情况对代工工厂和技术企业的生产线稳定运行造成了不确定性。2023年6月，富士康、三星、佳能等外资工厂所在的北江省和北宁省等地区多次面临轮流停电状况。受限于薄弱的电力基础设施、低效的电力项目审批过程、水力发电的地形制约及落后的发电技术，越南的电力供应能力长期面临瓶颈。随着经济的发展和工业化进程加速，电力需求将不断增长，持续扩大的电力缺口或成为制约其承接产能转移的重要因素。

交通方面，越南目前仍以公路为主要运输方式，铁路整体较为落后。随着空运和海运的快速发展，铁路和高速公路运行速度低、设施老旧的问题亟待解决。根据Fitch Solutions数据，2018-2020年越南交通基建项目中80%为高速公路的建设及改造。

越南供应商网络体系欠完善，进一步限制其技术重镇的建立。越南在电子行业上游原料生产和零部件供应方面存在一定的进口依赖，许多上游供应商未在越设厂，零部件自给率较低。进口原材料成本的波动和供应链的不确定性影响越南国内的稳定生产，易造成电子公司生产中断、成本增加和产品交付延迟的情况。上游环节的缺失下，越南本土很难建立起包括供应商、制造商、分销商和服务提供商的完整供应链生态体系，限制了技术重镇的建立。

越南产业以FDI投资与合资为主，缺乏当地自主企业，技术积累不足。在越南，FDI为主导的经济模式在代工生产中占主导地位，越南缺乏拥有核心技术和创新能力的本土企业。该模式一定程度上阻碍了越南的技术积累，限制了越南企业从代工生产向技术创新和升级转型的能力，同时体现在越南厂商在产品价值链中附加值较低。

风险提示

全球主要消费电子市场需求疲软。考虑到全球宏观经济环境，若像中国、美国等主要消费电子市场需求仍维持较为疲软的状态，对消费电子相关公司业绩将带来一定压力，我们预计将会影响消费电子产业链公司在本土或东南亚等地区产能的扩张，同时影响电子相关产品进出口额的波动。

美国总统新政的不确定性。随美国总统选举落幕，新任总统将于2025年1月正式上任。美国总统上任后的新政通常会涉及贸易、税收、金融、能源政策等多个方面，例如对全球各地区国家关税的增加、美国本土企业税率的降低和美元货币政策的变动，我们认为将增加国际局势的不确定性和风险。

汇率波动风险。汇率波动是国际贸易中不可忽视的重要因素，影响着各国贸易往来和经济发展。本国货币的升值或贬值会直接影响进出口商品的竞争力。亚洲地区技术密集型、劳动密集型产品的出口存在相互抑制的邻国贸易效应，汇率波动可能会影响整个区域的贸易格局。

全球地缘政治风险加剧。当前，全球国际关系的复杂性和不确定性大幅攀升，可能会导致贸易受阻、供应链中断、原材料短缺、物流延误等直接问题，也可能会引发能源、原材料等价格的剧烈波动，从而影响企业在全球范围内的投资布局和资产配置，跨国贸易的挑战或将加大。

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Damon

加密货币

据央视新闻，当地时间12月5日，美国当选总统特朗普在社交媒体上宣布，将任命贝宝（PayPal）前首席运营官（COO）戴维·萨克斯（David Sacks）为白宫人工智能和加密货币事务负责人。这一职位被市场戏称为“加密货币沙皇”。

“萨克斯将指导政府在人工智能和加密货币方面的政策，这两个领域对美国未来的竞争力至关重要。他将专注于使美国在这两个方面成为明确的全球领导者。”特朗普称。同时，萨克斯还将领导总统科技顾问委员会。

对于美国政府内的这一全新职位，数字资产交易平台OKX研究院高级研究员赵伟告诉第一财经，作为全球主要经济体之一，美国的经济政策一向对全球加密市场具有深远影响，“在此前的竞选期间，特朗普曾多次表达对比特币和加密货币的支持，胜选后还成立了‘政府效率部门’（DOGE），并提名阿特金斯为下一任美国证券交易委员会（SEC）主席等措施，尽管这些并非直接针对加密货币的政策，但显著影响了市场情绪，并推动了比特币和其他加密货币价格的波动。”

在赵伟看来，（即将到来的）特朗普2.0时代对比特币和加密货币的态度也将直接影响美国的政策和监管动向，对全球加密货币市场产生连锁反应，比如影响其他国家和经济体的加密政策，以及可能影响股票、黄金等传统金融市场，从而直接或间接作用于加密货币市场。

助力特朗普获得科技行业捐款

萨克斯目前为一家风险投资基金会的合伙人。在此之前，萨克斯作为美国支付平台贝宝（Paypal）的创始首席运营官在塑造早期金融科技行业方面发挥了关键作用，并在硅谷崭露头角。此后，他曾经转战好莱坞，2005年制作了讽刺作品《谢谢你抽烟》。回到硅谷后，他创立了企业内部社交平台 “雅玛”（Yammer），并于2012年以12亿美元的价格将雅玛出售给微软。其后，他于2017年创立了自己的风险投资公司Craft Ventures，并投资了马斯克旗下企业，包括SpaceX。他也是 “贝宝黑手党”的一员，这是一个由著名科技人物和投资者组成的非官方俱乐部，俱乐部成员还包括20世纪90年代在贝宝工作过的马斯克和彼得·蒂尔。

在特朗普此次竞选中，萨克斯为帮助他获得科技行业捐助者的捐款发挥了关键作用，包括6月在他旧金山的家中为特朗普举办了一场筹款活动，门票为每人5万，如果要与特朗普合影，门票价格更高达每人30万美元。7月，萨克斯还在密尔沃基举行的共和党全国代表大会上发表了讲话。他与当选美国副总统万斯（JD Vance）也关系密切，万斯在进入政界、当选俄亥俄州参议员前，也是投资圈的一员。

不过，近年来，萨克斯最出名的还是与同为投资者的查马斯·帕里哈皮提亚（Chamath Palihapitiya）、杰森·卡拉卡尼斯（Jason Calacanis）和大卫·弗里德伯格（David Friedberg）一起主理的All In播客，邀请朋友圈的嘉宾讨论经济、政治和社会问题。特朗普称All In为“科技界的顶级播客”，“萨克斯将保护在线言论自由，并引导我们远离大型科技公司的偏见和审查。”

萨克斯在最近的一期All In播客中表示，他的风险投资公司法律文件协议中的“关键人物”条款可能会阻止他担任全职职位，但他仍可能会考虑在特朗普新政府中担任顾问角色。

市场预计，与马斯克一样，萨克斯将成为一名特殊的政府雇员，每年最多可以服务130天。该任命不会要求萨克斯剥离或公开披露其资产，但由于利益冲突规则仍适用于特殊政府雇员，萨克斯将不得不回避可能影响其持股的事项。

“加密货币沙皇”的职责

市场预计，这一史无前例的新职位将有助于推动特朗普在竞选活动中承诺的，即对加密货币行业监管的放松。该职位预计也将为加密货币倡导者提供与白宫建立直接联系，并作为特朗普、国会和与数字资产接触的联邦机构之间的联络人，比如证券交易委员会（SEC）和商品期货交易委员会（CFTC）。就在萨克斯之前，特朗普刚刚任命加密货币领域的支持者保罗·阿特金斯为下一任SEC主席。

特朗普表示，萨克斯将“制定一个法律框架，使加密货币行业达到它一直要求的清晰度，并能在美国蓬勃发展”。

值得一提的是，特朗普曾在第一任期内贬低数字资产，称其“价值高度不稳定，而且是凭空产生的”。但在此次竞选期间，特朗普接受了加密货币行业的竞选捐款，并在比特币会议上发表了讲话，多次会见比特币矿业公司和加密货币交易所的高管。特朗普对加密货币行业的支持，也体现在他其他内阁的其他人选中，包括他的美国卫生与公共服务部部长小罗伯特·肯尼迪、商务部长人选霍华德·卢特尼克、财政部长提名人斯科特·贝森特、国防部长皮特·海格塞斯以及国家情报总监图尔西·加巴德。

除了加密货币，在人工智能方面，萨克斯将站在决定联邦政府如何采用人工智能和规范其使用的第一线，因为该技术的进步和消费者对人工智能技术的采用，在带来广泛的好处之余，也带来了涉及国家安全、隐私、就业和其他领域的风险。特朗普此前既对人工智能技术的力量表示敬畏，也对其使用的潜在危害表示过担忧。在第一个任期内，他签署了行政命令，试图保持美国在该领域的领导地位，并指示联邦政府在研发支出中优先考虑人工智能。

随着人工智能近年来变得越来越主流，现任总统拜登于2023年签署一项行政命令，试图补上对人工智能技术监管的漏洞，以确保安全和隐私保护。一些科技巨头也同意采取一系列自愿保障措施，参与政府要求的人工智能系统的歧视性倾向或安全缺陷测试，并分享结果。对此，特朗普誓言要废除拜登的行政命令。共和党2024年的纲领也驳回了拜登的行政命令，称其“阻碍了人工智能创新，并将激进的保守思想强加给了这项技术的发展”。

赵伟认为，如果特朗普在未来执政中继续支持加密货币，可能推动相关法规完善，使市场趋向更加成熟和规范，也将有助于提升市场信心，吸引更多资金流入，加密货币尤其是比特币，可能迎来新的发展机会和技术创新。“然而，特朗普是否能在实际政策中推动加密货币的广泛应用，也仍将取决于国会和监管机构的态度。总体来看，若特朗普加大对加密货币的支持，短期内可能会对市场产生积极影响，但长期效果仍需根据具体政策的实施情况来观察。”赵伟分析道。

此外，鉴于比特币与传统货币体系的关系可能会发生变化，赵伟表示，考虑到当前全球经济和金融市场的不确定性加剧，交易者应谨慎应对可能带来的剧烈波动，并密切关注宏观经济和政策的动态变化，尤其是美国及其他主要经济体的监管政策调整，以及这些变化可能对比特币需求产生的深远影响。

来源：第一财经

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Thomas

经济

根据国家统计局公布的三季度经济数据，前三季度国内生产总值同比增长4.8%，相较于一季度的5.3%和上半年的5%，经济增速放缓。清华大学中国发展规划研究院常务副院长董煜撰文指出，要辩证地看待这些数据，不能简单把个别数据的波动作为判断宏观经济走势的依据：“比如，前三季度全国固定资产投资（不含农户）同比增长3.4%，扣除房地产投资后，全国固定资产投资增长7.7%，其中制造业投资增长9.2%，为稳增长夯实根基；又如，入夏以来，中国自然灾害频发，对经济运行造成较大影响，9月份出口数据的变动与一些口岸受台风影响有很大关系，并不意味着出口形势发生了转折性变化。”

9月26日，中共中央政治局召开会议，要求“全面客观冷静看待当前经济形势，正视困难、坚定信心”。

一方面，中国正处在结构调整转型的关键期，全面建成小康社会、完成第一个百年奋斗目标后，中国经济发展将长期面临需求收缩、供给冲击、预期转弱“三重压力”，经济体制改革进入攻坚期和深水区，内部与外部、周期性与结构性问题并存，转型阵痛持续释放。

另一方面，尽管部分指标增速有所波动，中国经济增速在世界主要经济体中位居前列，顶住了下行压力，整体稳中有进。《2024年全球创新指数报告》显示，中国是10年来创新力上升最快的经济体之一，创新发展正展现出强大动能和广阔前景。

在推动经济和社会向高质量发展转型的过程中，中国经济体量庞大、市场广阔、经济韧性强、发展潜力大等基本条件并未改变，中国经济发展机遇与挑战并存。

需发挥消费的拉动作用

投资、消费、出口是拉动经济的“三驾马车”。2024年国务院政府工作报告提出了今年的预期发展目标，其中就包括居民消费价格涨幅3%。上海财经大学中国经济思想发展研究院副院长陈旭东接受《中国报道》记者采访表示：“长期消费需求的提升取决于居民收入的持续增长。近年来，全国居民人均可支配收入增速整体处于小幅回落态势，这背后反映的是市场经营主体大量存在盈利能力和就业岗位供给能力下降的问题，乃至在部分行业出现降薪、裁员的情况。从趋势看，高校每年毕业生数量仍未达到高峰，今后一个时期中国就业压力有增无减。收入增长下滑、就业不确定性预期，会导致居民消费更趋谨慎，平均消费倾向降低。”

今年以来，各地通过加力推动消费品以旧换新、发放消费券等方式促进消费，消费需求总体延续恢复态势。

以下半年上海市商务委推出的“乐品上海”餐饮消费券为例，据统计，第一轮前两批发放的餐饮消费券的资金撬动比达5.1。从第二轮开始，不仅商户参与覆盖面扩大，满减力度更是提升至所有额度均可获七折优惠。有当地店家向媒体透露，消费券发放后的两个月整体业绩与去年同期相比增加了35%左右，门店使用消费券的比例约达70%。

随着服务消费场景活跃，服务消费潜力不断释放，居民服务性消费支出实现较快增长。三季度经济数据显示，全国居民人均服务性消费支出9694元，同比增长7.6%。居民服务性消费支出占居民消费支出比重为47%，比上年同期上升0.9个百分点。

前三季度全国居民消费价格同比上涨0.3%，尽管与预期目标还存在差距，但依托14亿多人口和4亿多中等收入群体，中国庞大的市场规模优势仍然明显，居民精神文化等方面的消费需求增长潜力巨大。

外部形势复杂严峻，但竞争优势仍在

出口是消纳过剩产能的重要渠道，自美国对华发动贸易战以来，中国产品出口美国、欧盟等国家和地区屡屡受到阻碍。

“出口渠道愈发收紧，会使得一些行业的内卷式竞争日益激烈，产能利用率低位徘徊，面临结构性产能过剩。”陈旭东指出，“从美国新一届政府目前的选人用人倾向来看，在未来中美关系，特别是中美经贸关系的处理上，可能需要一些新的智慧、新的布局和新的战略。如何未雨绸缪，如何防范和化解潜在的风险，将是政策制定需要考虑的重要因素。”

随着特朗普赢得美国总统选举，未来中美关系与国际形势的不确定性将进一步加强。当地时间11月25日，特朗普在社交媒体发文，称将对中国所有商品加征10%的关税，以惩罚其他国家的所谓“不公平贸易行为”，并为其减税计划提供至少数十亿美元的支持。竞选期间，特朗普曾提出针对中国商品加征60%关税等措施。

过去二三十年间，尽管存在分歧，全球主要政治经济力量间的关系仍能保持大体稳定。然而，乌克兰危机、巴以冲突升级等事件加剧了地缘政治冲突和大国间的对抗，全球保守势力和贸易保护主义抬头，美西方破坏贸易自由化，强化“友岸外包”等脱钩行动。西方国家通过技术贸易规则和标准壁垒拉低全球技术交流效率。全球经济活力尚未完全恢复，高通胀压力下，国际金融市场不稳定性提升，使得中国经济的双循环发展模式受到挑战。

联合国贸易和发展组织发布的《世界投资报告2024》显示，2023年全球外国直接投资下降了2%，流入中国的外资也有所下降。报告指出，2024年，国际投资的全球环境仍然充满挑战，紧缩的金融环境进一步抑制了国际项目融资与跨境并购，越来越多的跨国公司对海外扩张采取谨慎态度。

在世界格局面临再平衡的背景下，全球经济也呈现了一定的复苏态势。

以金砖国家为代表的新兴经济体发展势头良好，成为世界经济增长的重要引擎，国际影响力和全球治理话语权不断增强。国际贸易增长有所恢复，世界贸易组织预测2024年全球货物贸易量增速将达到2.6%，扭转2023年的负增长态势，有利于中国企业进一步拓展国际市场。

当前，全球产业体系和产业链供应链呈现多元化布局、区域化合作、绿色化转型、数字化加速的态势，冲击中国“世界工厂”地位的同时，也带来了新的发展机遇。

中国拥有全球最完整的产业体系，绿色发展经验丰富，能源转型成效显著。随着高质量共建“一带一路”扎实推进，中国与共建国家持续深化合作共赢、增进互联互通，朋友圈不断扩大，为中国深度参与全球产业分工和合作，推动重点产业在国内外有序转移、优化布局，建立现代化产业体系打下了坚实基础。

经济运行出现回升向好迹象

2024年前三季度，全国固定资产投资（不含农户）378978亿元，同比增长3.4%，和上半年的3.9%相比有所放缓。与此同时，中国投资正经历着规模扩张型向质量效益型、从资源密集型向创新驱动型的深刻转变，资金从传统重工业和过剩产能行业流向高技术产业、战略性新兴产业和现代服务业，这种转变将有利于推动经济长期健康发展和结构升级。

11月4日至8日，第十四届人大常委会第十二次会议召开，审议并批准了《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》，建议增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，新增债务限额全部安排为专项债务限额，一次报批，分三年实施；按此安排，2024年末地方政府专项债务限额将由29.52万亿元增加到35.52万亿元。同时在5年内安排每年8000亿元共计4万亿元地方政府专项债券用于置换隐性债务。两项合计动用10万亿元财政资源用于化解地方政府债务风险。

10万亿元债务置换是一揽子增量政策的重要组成，也是给地方财政的一场“及时雨”。

“习近平总书记在讲话中指出要‘因地制宜发展新质生产力’，不同地方的禀赋优势不同，要结合当地的优势产业来进行布局。但是，经济的风口是在变化的，如果不能及时跟上，地方的传统产业就可能变成弱势产业。”陈旭东提到。

中国社会科学院世界经济与政治研究所副所长张斌指出，产业之间的资源配置失衡是当前中国经济运行面临的一大挑战。

张斌认为，宏观经济管理部门已经认识到这些问题，并采取了一系列措施，通过放松市场准入，减少行政干预，促进市场的公平竞争，从而优化资源配置。

他还强调，要避免招商引资政策中的补贴问题。如果各地都采用补贴政策，虽然短期内可以降低商品价格，但长期来看，企业的利润并不会因此增加，行业内的从业者也不会真正受益。相反，如果能减少补贴，将这些资源更多地用于公共服务和公共管理方面，改善公共基础设施，提供更多的共用设施，可能会形成一个更合理的资源配置格局。

10月8日，国务院新闻办就“系统落实一揽子增量政策扎实推动经济向上结构向优、发展态势持续向好”有关情况举行发布会，聚焦加大宏观政策逆周期调节、扩大国内有效需求、加大助企帮扶力度、推动房地产市场止跌回稳、提振资本市场等五个方面，着力于解决当前经济运行中的困难问题。随着存量政策和一揽子增量政策的加快落地，市场信心得到提振，经济运行出现越来越多回升向好的迹象。

来源：《中国报道》杂志

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东莞证券

股市

12月3日，商务部公告，根据《中华人民共和国出口管制法》等法律法规有关规定，为维护国家安全和利益、履行防扩散等国际义务，决定加强相关两用物项对美国出口管制。事项公告如下：

一、禁止两用物项对美国军事用户或军事用途出口。

二、原则上不予许可镓、锗、锑、超硬材料相关两用物项对美国出口；对石墨两用物项对美国出口，实施更严格的最终用户和最终用途审查。

任何国家和地区的组织和个人，违反上述规定，将原产于中华人民共和国的相关两用物项转移或提供给美国的组织和个人，将依法追究法律责任。公告自公布之日起正式实施。

投资观点

稀有金属

近年来，为维护国家安全和利益，中国逐步加强对两用物项的出口管制。2023年7月3日，商务部、海关总署发布关于对锗、镓相关物项实施出口管制的公告，公告自2023年8月1日起正式实施。2024年8月15日，商务部、海关总署发布对锑等物项实施出口管制，公告自2024年9月15日起正式实施。出口经营者需按照相关规定办理出口许可手续，获得出口许可证后方可进行贸易。

此次，商务部加强对美国出口管制，不予许可镓、锗、锑、超硬材料相关两用物项对美国出口，在维护国家安全和利益的同时，保障了我国关键战略矿产资源。建议关注湖南黄金（002155）。

稀土及磁材

四季度以来，人形机器人概念引人瞩目，国内外多家机器人厂商加快推进产业化进程。一方面，随着国内稀土指标严控及进口矿不确定性增加，稀土供给侧得到有效控制。同时，2025年或2026年将是人形机器人量产元年，作为机器人中驱动系统和中控系统的关键材料，稀土磁材的需求有望快速增长。建议关注北方稀土（600111）、正海磁材（300224）。

黄金

12月5日，美联储主席鲍威尔表示，随着时间的推移，美联储将逐步走向更中性的利率，尽管下行风险低于预期，但美联储在寻找中性利率时可以保持谨慎。根据CME美联储观察，美联储12月降息25bps的概率超过70%。近期，随着地缘局势的再度升温以及美元指数上涨的态势稍缓，金价高位震荡。建议关注紫金矿业（601899）、赤峰黄金（600988）。

工业金属

铜铝材产品出口退税的取消或使得短期国内铜铝材供应增多，对国内铜铝价格形成一定压力，但海外供给减少，或将推动海外铜铝价格上行。中长期来看，取消出口退税将促使工业金属企业加速技术升级，提高产品质量，同时加速行业中的落后产能出清，继而推动行业高质量发展。建议关注厦门钨业（600549）。