并购重组周期研究框架：新一轮并购热潮或将开启

经济

摘要:

宏观、产业、政策、资产估值四重周期视角下，当前市场背景与2013-2016年并购重组热潮有较高相似度，新一轮并购热潮或将开启。

并购重组周期分析框架

自2008年《上市公司重大资产重组管理办法》出台、并购重组制度正式确立以来，A股的并购重组呈现出了一定的周期性特征，且与IPO有比较明显的“跷跷板”效应。宏观、产业、政策、资产估值四重周期因素会影响并购重组周期的运行。首先，政策周期是并购重组热潮能否启动的关键性因素，一定程度上决定了并购重组事件数量和金额的水平，其次，宏观周期也是重要的催化因素，并购热潮更容易发生在宏观经济产业结构转型期、上市公司有盈利提升需求并且有相对充裕的现金流支持的情况下，同时，产业趋势周期决定了并购重组的投资机会强弱与具体投资方向，资产估值周期则决定了并购重组资产的安全边际。并购重组周期研究框架：新一轮并购热潮或将开启_1

2013-2016年并购周期复盘：四重周期下的并购重组热潮

宏观周期：2013-2015年我国处于经济结构转型期，经济总体呈现“弱复苏”态势，流动性相对宽松，A股上市公司整体有较为充裕的现金流。产业周期：2013年4G正式开启商用，硬件基础设施端与设备终端蓬勃催化之下，移动互联网应用端也百花齐放。在2011年借壳标准确定以及2014年审核程序简化两个重要的政策节点之后，并购重组政策开始趋于放松，2013-2016年处于并购重组政策宽松周期。

资产估值周期：2012年，宏观经济走弱叠加市场事件冲击之下，A股估值持续回落，至2013-2016年并购浪潮开启前，A股资产估值已处于历史低位。2013-2016年并购重组热潮发生的背景：经济结构转型期+经济“弱复苏”+上市公司具备充裕现金流+强产业趋势+宽松政策周期+A股资产估值低位。2013-2016年A股市场并购重组概念股结构性表现来看，涨幅居前的并购概念股具有三大特征：并购类型有跨行业趋势+行业为产业趋势和政策导向催化的方向+竞买方业绩处于中低水平。并购重组周期研究框架：新一轮并购热潮或将开启_2

新一轮并购重组周期或将开启

对比2013-2016年与2024年宏观、产业、政策与资产估值四重周期背景，两者在环境和逻辑上都有较高的相似度。两者的宏观经济背景均处于经济结构转型期，经济和库存周期呈现“弱复苏”态势，流动性相对宽松，A股上市公司也有相对充裕的现金流，产业层面2013-2016年有移动互联网强产业趋势催化，当前也有AIGC强产业趋势催化，政策层面，两者均处于并购重组宽松周期，2023年以来，上市公司并购重组政策再度出现宽松迹象，特别是2024年以来“并购6条”的发布、《上市公司重大资产管理办法》的修订标志着并购重组宽松政策的不断强化。资产估值来看，两者也均处于A股历史估值的低位。当前，A股上市公司具备实施并购重组的潜在动力、现金基础，也具备激发并购重组热潮的产业和政策条件，综合来看，我们认为新一轮并购重组热潮或将开启。并购重组周期研究框架：新一轮并购热潮或将开启_6

重点并购重组概念股筛选

新质生产力行业有望成为本轮并购重组热潮的重点行业，同时考虑并购类型有跨行业趋势、竞买方业绩处于中低水平可能有更好的市场表现，我们对2023年以来涉及并购重组事件且并购重组进程尚未完结的并购重组概念个股进行了筛选，得到8只重点并购重组概念股。除了对目前已经处于并购重组进程的并购重组概念个股进行筛选，我们也对具备实施并购重组动机与能力的潜在上市公司进行了筛选，得到具备并购重组潜力的20家上市公司。

风险提示：并购重组政策宽松不及预期，宏观经济表现不及预期。

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市场有风险，投资需谨慎。本文内容仅供参考，不构成个人投资建议，也未考虑到某些用户特殊的投资目标、财务状况或其他需要。据此投资，责任自负。

Kevin Du

经济

后新冠时代凸显出众多高债务经济体国家所面临的艰难财政抉择。金融危机过后，许多国家的公共债务大幅攀升。国际货币基金组织（IMF）最新发布的《IMF2024年10月财政监测报告》着重指出了问题的严峻性，预计到2024年底，全球公共债务将达到GDP的93%。更令人担忧的是，如果未来三年全球经济出现严重不利情况，全球债务与GDP之比在此期间最终或达到115%。

不同的国家面临的情形各异。比如，中国确实有空间与契机在加强对地方政府债务监管把控的同时，为地方政府提供短期财政支持，并支持国内消费以促进房地产市场调整。这些观点在IMF 2024年8月针对中国的第四条磋商中均有明确阐述。

然而，很多经合组织（OECD）成员国都面临着极为严苛的财政政策限制，欧洲国家的情况尤为突出。而此时恰逢这些国家需要通过投资来推动经济增长、提升生产力，或者对向淨零排放转型加以管理的时机。对于这些国家，公共部门眼下在研发以及基础设施方面的投资需求尤为迫切。

德拉吉报告以极为严峻的措辞阐述了欧盟所面临的竞争力挑战：

“欧盟正迈入其近代历史上首个不再有人口增加支撑其增长的阶段。一直到2040年，预计劳动力每年将会减少约200万人。我们则不得不更多地凭借生产力去推动经济增长。倘若欧盟一直维持从2015年以来的平均生产力增长率，那么到2050年也仅能让GDP维持不变──而此时，欧盟恰好面临着一系列全新的投资需求，这些需求都得依靠更高的经济增长来提供资金支持。”

“为了实现经济的数字化转型、脱碳化目标并提升国防能力，欧洲的投资在GDP的占比需要提升大约5个百分点，达到20世纪60、70年代的水平。这可是前所未有的情况，与之相比，在1948至1951年期间，马歇尔计划所提供的额外投资每年大约只占GDP的1%到2%……”

尽管德拉吉报告的大部分内容与融资和财政政策无关，但它强调了欧洲对于共同安全资产和联合投资项目的需求。显然，若无重大的联合公共投资，将难以应对报告中所凸显的挑战。

同样，在英国，在新工党政府首个重要财政政策公告之前，一直存有重大争议。许多经济学家认为，英国现行的债务与GDP财政规则存在对公共投资不利的情况，该规则要求债务比率需要在预测期的第五年有所下降。我和其他经济学家9月份致函给《金融时报》，强调了这一问题。

在这方面是存在可选方案的。IMF财政事务部在今年7月发布了一篇颇具趣味的论文，作者是Hua Chai、Jason Harris和Alexander F. Tieman。这篇论文研究的是，在评估财政可持续性的时候，能否不再仅局限于依靠基于债务与GDP比率的财政规则。

论文提出，采用资产负债表目标，也就是把中长期财政政策定在公共部门淨资产目标上，可能是更合适的做法。这样做不会对投资形成抑制，而且最终还有可能降低债务与GDP的比率。

需构建事前评估机制

当然，作者也清楚，采取这种锚定方式还是存在问题的。特别是需要针对潜在投资构建完备的事前评估机制，另外，这种方法可能会对那些社会回报高但财务或GDP回报比较低的项目产生不利影响。我所担忧是可验证性问题，以及如何确保财政当局不会出“自己给自己评分”的状况。这在我之前的博客中提到过。

就英国而言，我极力主张采用一种更为细致的办法，既同时将资产负债表（比如公共部门淨资产，或者公共部门淨金融负债），和债务与GDP占比当作指标，又要求独立监管机构──预算责任办公室（OBR）来评估英国政府是否在施行可持续的财政政策。这种多种指标的方式能够化解许多评论者所着重指出的资产负债表指标方面存在的问题。

我坚信，就如同央行保持独立性有助于解决通胀一样，各国要解决中长期财政可持续性的问题，其中一个办法就是要保证民选政府和负责评估债务可持续性的独立财政机构之间实现权力分立。当然，这并非易事。我在其他地方已经概述了在限制政府财政政策选择上所存在的敏感之处，这种敏感在政治家群体当中表现得尤为明显。

然而，财政政策是会产生代际效应的，所以在任何长期财政框架里都有理由建立起“制衡机制”。我觉得，这些问题在如今要比20世纪末更为重要，那时我们还没有面临诸如向淨零排放转型这类有着长期代际影响的挑战。

来源：大公报

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东方金诚

经济

根据海关部署公布的数据，以美元计价，2024年10月出口额同比增长12.7%，9月同比增长2.4%；10月进口额同比下降2.3%，9月同比增长0.3%。

10月出口增速超预期，主要源于短期扰动因素消退，去年10月出口基数偏低，以及外贸新动能保持强劲增长和当前外需仍有一定韧性。

以人民币计价，10月出口、进口额同比增速分别为11.2%和-3.7%，与同期以美元计价的增速差主要源于过去一年中人民币对美元有所升值。这也是以美元计价的进、出口增速连续第四个月高于以人民币计价的进、出口增速的原因，体现7月以来人民币汇价的回升。

以美元计价，10月出口额同比增速为12.7%，较上月大幅加快10.3个百分点，超出市场普遍预期。另外，10月出口额环比上升1.8%，表现也明显强于季节性。这带动1-10月累计出口增速加快至5.1%，较前值高0.8个百分点。

10月出口增速超预期，主要有以下原因：一是短期扰动因素消退。9月极端天气、全球航运不畅、美国东海岸码头工人罢工预期等短期扰动因素对出口的下拉作用较大，这些因素的影响在10月不同程度消退。二是去年同期基数偏低。去年10月出口环比为-7.5%，明显低于近10年平均-3.9%的水平。三是出口新动能保持强劲增长。商务部初步数据显示，以人民币计价，前三季度跨境电商出口同比增长15.2%，较整体出口增速高出9个百分点。10月贸易环境没有明显变化，跨境电商出口会继续保持高增长。最后，受美国经济走势较强等带动，当前外需仍有一定韧性。我们分析，前两个因素影响最大。

值得一提的是，欧盟自7月5日起对来自我国进口的电动汽车征收反补贴税，引发市场广泛关注。7-9月我国汽车出口保持稳定较快增长。不过，10月汽车出口增速出现较快下滑。10月汽车及底盘出口量同比为10.4%，低于上月的22.0%，1-10月累计同比为24.6%；当月汽车及底盘出口额同比为3.9%，低于上月的25.7%，1-10月累计同比为18.6%。这部分源于上年同期基数抬高，也可能意味着欧盟加征关税影响开始显现。考虑到欧盟是我国重要的电动汽车出口市场，后续影响还需关注。

从主要出口目的地来看，10月我国整体出口增速大幅加快，对主要贸易伙伴出口增速多出现较大幅度上行。其中，10月我国对美出口增速为8.1%，较上月上行5.9百分点。在上年同期基数比较稳定的背景下，10月对美出口增速上行或主要与短期扰动因素减弱相关。我们判断，美国大选带来的“抢出口效应”影响不大。10月我国对欧盟、日本出口增速分别为12.7%和6.8%，分别较上月大幅上行11.4和13.9个百分点，主要原因是上年同期基数明显偏低，以及短期扰动因素消退。事实上，当前欧盟、日本经济走势偏弱，进口需求不足,年初以来我国对欧盟和日本的累计出口增速分别为1.2%和-4.8%。

发展中经济体方面，10月我国对头号贸易伙伴东盟的出口增速为15.8%，较上月大幅加快10.3个百分点，主要与短期扰动因素消退、上年同期基数较低等相关。受东盟经济整体增速较快，以及美国经济韧性较强等拉动，今年前10个月我国对东盟出口增长7.7%，是推动今年以来整体出口增速由负转正的主要原因。

展望未来，考虑到去年同期出口基数抬高，加之近期外需出现放缓态势，我们判断11月出口增速会降至个位数。整体来看，四季度我国出口将继续保持正增长。但在外需放缓的大背景下，年底前两个月出口增速下行风险偏大。可以看到，10月新出口订单指数连续第2个月下行，且已处于偏低水平。下半年以来，摩根大通全球制造业PMI指数连续3个月处于收缩区间。回顾历史可以看到，我国出口增速和这一指标高度相关。

10 月进口同比转负，主要受基数走高拖累，环比表现则强于季节性，背后是一揽子增量政策出台后带动市场预期改善，对部分商品进口备货需求起到一定提振作用，以及 9 月底、10 月上旬国际大宗商品价格冲高逐步向国内进口商品价格传导，价格因素对进口边际表现的拖累效应有所减弱。

以美元计价，10 月进口额同比下降 2.3%，增速较上月放缓 2.6 个百分点。主要原因是去年同期进口额基数偏高，会下拉今年 10 月同比增速。从环比动能来看，10 月进口额环比下降 3.9%，表现要强于季节性——过去 10 年同期进口额环比平均增速为-8.8%。10 月进口环比动能偏强，主要源于 9 月底以来一揽子增量政策陆续出台，对市场信心有较强提振，预期改善会带动部分商品进口备货需求。但鉴于政策落地见效还需要一段时间，其对进口需求的实际拉动效果仍然有限。这也反映于，10 月官方制造业PMI 进口指数虽较上月回升 0.9 个百分点，但仍处 47.0%的收缩区间。另外，从价格因素看，9 月中下旬以来，受美联储大幅度启动降息和国内一揽子增量政策等因素提振，国际大宗商品价格转而上行，并逐步向我国进口商品价格传导，10 月原油、铁矿石等商品进口价格虽延续下行，但环比降幅收敛，对进口边际表现的拖累效应有所减弱。

从主要商品进口量价走势来看，尽管 10 月原油进口价格环比跌幅收敛、进口量环比降幅也小于季节性，但因去年同期基数走高，当月进口量和进口价格同比降幅均明显走阔，拖累原油进口额同比降幅扩大至-24.9%（前值-10.7%）；10 月铁矿石进口量环比表现超季节性，带动同比增速较上月加快 1.6 个百分点至 4.5%，不过，当月进口价格环比跌势虽明显放缓，但因去年同期基数走高，同比降幅明显走阔，拖累进口额同比降幅扩大至-14.5%（前值-8.0%）；10 月大豆进口量价齐跌，其中，进口量同比增速高位放缓，进口价格同比跌幅扩大，共同拖累进口额同比增速较上月下滑 5.8 个百分点至 33.0%；10 月集成电路进口价格同比降幅有所收敛，进口量环比表现亦强于季节性，但因上年同期基数偏高，同比增速较上月放缓 2.3 个百分点至 14.3%，拖累进口额同比增速较上月下滑 0.8 个百分点至 10.3%。整体上看，10 月主要商品进口量价走势基本上印证了我们的判断。

展望 11 月，随着 9 月底出台的一揽子增量政策逐步落地见效，年底前进口需求还将继续修复。同时，9 月底和 10 月上旬国际大宗商品价格冲高对进口价格的影响将更为充分显现，预计 11 月价格因素对我国进口额增速的拖累效应也将有所缓和。整体上看，在进口量价边际动能小幅改善和去年同期基数有所下沉带动下，11 月进口同比大概率回正，预计增速将在 2%-3%左右。

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中国银河

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2024年11月6日，美国大选尘埃落定，共和党候选人，美国前总统特朗普赢得选举，美国进入“特朗普2.0时代”。与此同时，共和党获得参议院控制权，也大概率赢得众议院。

根据共和党竞选纲领和特朗普竞选期间的发言，结合过往特朗普的执政历史，我们认为以下七个方面值得重点关注：

一、大幅度提高关税，直至达到贸易平衡。特朗普在竞选期间提出对所有商品征收10%基准关税，如果其他国家涉及操纵货币或从事不公平的贸易行为，将进一步提高关税，对中国的态度更加“强硬”。不过，特朗普的外交政策具有一定“可交易性”。总统执行关税政策的阻力也比较小，特朗普可利用已有法案，对相关贸易国进行301调查（贸易代表）或汇率操纵调查（财政部），进而实施贸易制裁。

二、主张大规模对内减税，年均减税规模近万亿美元。特朗普2.0的减税政策主要包括三项：（1）让《减税和就业法案》（TCJA）永久化，减税力度进一步加大，将企业税率从 21% 进一步降至 15%。（2）免除小费税。（3）免除加班费所得税。预计特朗普会将财政预算法案与减税政策、住房政策以及解雇联邦雇员的法案绑定，减税和住房补贴势必扩大财政赤字，但其会从减少联邦雇员薪酬的刚性支出以及潜在的关税政策中部分弥补。

三、气候政策全面倒退，扩大化石能源生产。共和党竞选纲领呼吁“释放美国能源”，支持化石能源、反对清洁能源新政。废除拜登清洁能源新政以及签发油气钻井许可均在总统行政权力范围内，或是特朗普2.0时代早期付诸实践的政策之一。

四、加大边境安全投入，或开展最大规模驱逐行动。特朗普一向对于移民政策保持强硬态度，共和党政纲中写到要实施“美国历史上最大规模的驱逐计划”。预计特朗普上任之后，将会再度加强边境管控并命令移民和海关执法局、边境管理局驱逐非法移民。大规模驱逐可能会导致职位空缺率再度上行，短期内失业率可能有所下行，但会进一步加大“薪资-价格”螺旋通胀压力。

五、大力支持加密货币，继续推动AI进程。特朗普和共和党在科技领域大力支持加密货币、人工智能以及商业航天。首先，共和党竞选纲领中写到“捍卫挖掘比特币的权利”，特朗普也表示要把美国变成“全球加密货币之都”。其次，在人工智能领域，特朗普也表示将废除拜登限制人工智能的行政命令。最后，共和党竞选纲领中强调发展商业航天，结合马斯克全面支持特朗普，商业航天有望得到重点支持。

六、推动制造业回流，强调供应链安全。共和党竞选纲领中对制造业的相关表述有：（1）保护美国本土制造业并释放美国能源开采；（2）振兴工业基础，优先考虑国防关键行业；（3）对美国安全至关重要的设备和零件必须在美国制造。另外，特朗普在竞选过程中提及，要拯救美国汽车行业。

七、营造低利率环境，试图加强对于美联储的控制。特朗普在10月重申他将大幅降低利率，减轻家庭的住房负担，但并未给出详尽措施。在上一任期他的特征就是崇尚低利率环境，并尝试加强对于美联储的控制，不过当时特朗普推动更多党派成员加入美联储董事的提名并未通过。预计美联储仍将保持相对独立性。

特朗普的承诺兑现度如何？

特朗普在其第一任期内，在总统权限较大的贸易、外交等领域能够良好兑现，在需要国会立法支持的经济政策方面兑现度一般，其中减税政策能够部分兑现，但财政政策、货币政策、制造业回流等方面兑现情况相对糟糕。

美联储何去何从？如何应对未来的关税？

特朗普的胜选意味着（1）赤字扩张下二次通胀的风险可能加大；（2）美联储的独立性受到一定冲击；（3）需要考虑应对特朗普对外国加征普遍性关税并加剧贸易战的情况。虽然这三类风险不会影响美联储11月降息25BP，但如果10月和11月通胀数据以及11月劳动数据中有大幅超出预期的情况，美联储可能在12月暂停降息并观察数据变化。参考2018年美联储对于普遍性关税的情景假设，当前美联储可能更倾向于对关税引发的一次性通胀采取偏温和的货币政策。在通胀整体仍在缓和、劳动市场继续缓慢弱化的情况下，放缓降息节奏并观察特朗普带来的不确定性似乎是更好的选择。

因此，美联储在2024和2025年的累计降息幅度可能都将从9月FOMC引导的100BP压缩至75BP，但2025年加息的风险仍不高。

美国若加征60%关税，对中国影响几何？

GDP：根据测算，中国对美国出口增速的关税弹性约为-0.82，假设该弹性保持不变，若美国加征关税至60%，中国对美的出口增速将下行34个百分点，对中国整体出口的拖累约为4.8个百分点，对GDP的影响为0.4~0.5个百分点。

汇率：汇率可能再次面临压力，但我们认为压力可能远小于2018年-2019年，一是2018年美国为加息周期，二是中国较低的通胀水平消化了一部分名义汇率需要贬值的压力，三是中国的出口结构在2018年贸易摩擦之后已经完成了明显的升级。

就业：预计短期内出口依存度较高行业的就业情况仍会受到一定冲击，但长期来看，中国对美出口已逐渐下降，同时中国可以与欧盟、东盟和其他贸易伙伴可以建立更紧密的联系，对冲对美出口下降产生的外向型行业就业流失。

大类资产配置有何影响？

特朗普当选，整体利好美股、美元、比特币，利空美债和商品，对于黄金的影响相对中性。中国资产在靴子落地后预计实现“以我为主”，未来资本市场走势与自身基本面和政策力度及方向更为相关。

美股：受益于特朗普对企业减税和其他刺激政策。利好的板块包括：1）传统化石能源板块；2）军工板块；3）科技板块。

美债：财政前景的不确定性干扰美联储降息路径，贸易和减税政策提升通胀风险，短债可能受益于美联储的温和降息；长端利率由于财政扩张带来的美债增发和二次通胀预期，短期存在上行压力，不过收益率上行后配置价值反而上升。

美元：大幅提高关税和减税等政策都会带来“强美元”。一方面，较高关税会导致通过提高汇率来抵消进口外国商品成本的提高，另一方面减税会使海外资金流入美股，提高美元需求。但更长期视角下，特朗普削弱美联储独立性的政治意图或使得美元信用受损，利空美元。

黄金：特朗普上台对金价的影响整体中性，短期市场仍在交易不确定性。短期实际利率上行对黄金构成利空，中期特朗普上台后可能会阻止潜在战争发生的可能性，地缘政治风险对黄金的影响可能转向。长期视角下，财政持续无纪律性地扩张导致货币超发削弱美元信用，黄金作为无息资产优势进一步凸显。

商品：特朗普当选，逆全球化政策会对全球商品需求和价格产生下行压力。油价方面，大规模石油开采对油价形成利空，但考虑到特朗普对以色列更加鲜明的支持态度可能在短期内加大中东地区的地缘政治风险，因此特朗普上任对油价的影响整体保持中性。

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浦发国际

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特朗普更激进的关税政策或对中国消费企业出海带来负面影响：特朗普对中国经济影响较大的政策就是通过加征关税来实现去全球化。特朗普在竞选期间宣称上台后将大幅提高关税，将所有进口产品的关税提高至10%，而针对从中国进口的产品关税提升至60%以上。一旦实施，无疑将对中国消费品出口带来非常大的负面影响。然而，我们认为特朗普上台后最终是否能兑现其关税政策依然存在不确定性，短期对出海企业来说，市场情绪的影响大于基本面。对于出海企业，我们认为市场需要留意以下三点：

目前看来，特朗普对中国更加激进的关税政策主要是针对在中国本土生产并直接出口至美国的商品（比如中国家电类产品）。因此，我们判断对于在海外有充足的产能或者供应链来满足美国市场订单需求的消费品企业（比如泡泡玛特、申洲国际、名创优品等），受到美国对中国大幅加征关税的影响相对有限。当然，美国政府若决议提高全球关税征收幅度，则对所有消费品出海企业都会有一定的影响。

特朗普上台将使中国出口型消费企业加快对海外产能以及供应链的布局。由于海外的生产、人工和采购成本总体而言高于国内，而生产效率则低于国内，海外产能或供应链占比的提升很可能对消费企业短期的利润率带来负面的影响。

我们认为，如果本次特朗普上台后采取分批、选择性加征关税的路径来降低对美国经济造成的负面影响，我们预计那些美国对中国依赖度较高的品类可能在关税加征初始阶段受到的冲击较小，而那些依赖度较低的品类可能受到的冲击更大。因此，我们判断食品饮料和烟酒等产品的出口将较早受到影响，而玩具与纺织服饰类产品短期受到的影响或比较小。

特朗普当选有望加快中国消费市场国产替代的脚步：特朗普对美国本土企业降低企业税的政策利好美国本土企业的利润表现，从而利好美国资本市场表现。另外，共和党上台有望放松对资本市场的监管力度。以上两个因素可能导致资本短期更倾向于流入美国。叠加美国加大关税对中国对美出口的负面影响，我们认为人民币短期可能承压。在这一背景下，出境游的需求可能降低，而国内旅游的需求有望进一步升高。另外，进口商品在中国的需求可能减弱，部分消费行业（比如化妆品、婴配粉）国产替代的步伐有望进一步加快。

短期市场情绪可能承压，但长期依然取决于消费信心的恢复：特朗普的主要政策（包括加大关税以及削减企业税）都可能导致美国国内的通胀压力重新加大。因此，我们认为特朗普上台可能会导致美联储降息进程的放缓，从而限制中国进一步放松货币政策的空间。这短期可能降低市场对中国消费力和消费信心恢复的预期，令市场情绪承压。然而，我们认为长期来看，中国消费力的提升更多依赖于消费者自身信心的恢复以及中国自身经济的发展前景。

消费行业后续要如何布局？我们认为站在当前的时点，投资者依然应该坚定选择基本面稳健、业绩确定性强的消费赛道与消费企业。我们重申我们对中国消费行业的四大选股和投资逻辑：

有能力通过出海驱动收入增长的企业：出海不仅能为企业打开发展和增长的空间，还能减小公司对单一市场的依赖，分散地域带来的政治与经济风险。尽管特朗普当选短期对于出海型消费企业的市场情绪会带来负面影响，但我们依然坚定看好同时满足以下条件的出海型消费企业：具有成熟的海外产能与供应链；具有强大的品牌力与产品力；在营销和渠道方面能够迎合海外的需求。

有能力迎合低线市场消费需求的企业：在高线市场消费需求日益饱和的情况下，低线市场不断提升的消费意识以及消费升级的需求为消费企业带来进一步的发展空间。消费企业必须在产品创新、性价比、营销、销售渠道等方面迎合低线市场消费者需求，才能有效拓展在低线市场的份额。

低估值叠加优厚股东回报的企业：较低的估值水平叠加较高的派息比例最终将为投资者带来丰厚的股东回报（表现为较高的股息率）。面对较大的市场不确定性，基本面稳健且股息率较高的投资标的能够更好地抵御股价的潜在下行风险。

短期具有明显业绩催化的企业：在资金流左右行业整体表现的大背景下，短期基本面显著改善或品牌向上趋势明显的消费品企业有望录得好于市场预期的业绩表现，从而为投资者带来超额收益。

投资风险：消费需求放缓；政策刺激效果减弱。

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Thomas

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在2024年美国大选中，特朗普击败哈里斯，重返白宫。此次胜利固然有多方面因素，但经济问题无疑是特朗普赢得民心的核心“王牌”。选民们在高通胀、就业压力和日益上升的生活成本下，将目光聚焦于经济现状与未来前景，而特朗普以明确的经济议题和务实的政策主张，成功打动选民。

在2024年美国大选中，特朗普击败哈里斯，重返白宫。此次胜利固然有多方面因素，但经济问题无疑是特朗普赢得民心的核心“王牌”。选民们在高通胀、就业压力和日益上升的生活成本下，将目光聚焦于经济现状与未来前景，而特朗普以明确的经济议题和务实的政策主张，成功打动了焦虑的选民。本文将分析特朗普在经济问题上的优势，及其对哈里斯政策的批评，为何在这场竞争中取得了最终的胜利。

高通胀环境下的焦虑与不满

美国的高通胀问题在此次大选中显得尤为突出。自2021年疫情结束后，通胀压力持续加剧，曾经在2022年年中达到9.1%的峰值，创下40年来新高，虽然拜登、哈里斯政府采取了加息等措施使通胀率在2024年9月降至2.4%，但高通胀的余波尚未完全消退。根据美国的一项统计显示，2024年食品价格较2019年上涨了近25%，住房成本同比增长18%。这些数据表明，通胀虽然缓解但依然在高位徘徊，民众的生活成本压力并未得到根本改善。根据民意调查，特朗普都被认为是在经济问题上最可信的候选人。

2021至2023年的高通胀水平，削弱了美国公众对执政政府的支持。特朗普敏锐地抓住了选民对生活成本上升的痛点。在竞选期间，他不断批评拜登、哈里斯政府的应对策略，指责其在货币政策上的滞后反应导致物价飙升，并承诺将实施税收改革、增加生产供应等具体措施，以解决物价上涨问题。在他的一场演讲中，特朗普计划在上任第一年内努力将能源价格削减一半。他说：“在我的领导下，美国将致力于实现一个雄心勃勃的目标，即将能源和电力价格至少削减50%。我们希望在12个月内，最多不超过18个月实现这一目标。”特朗普还提出了一系列具体政策，如放宽能源开发限制以降低油价、减免中低收入人群的税收负担等，这些措施在经济前景不明朗的情况下赢得了选民的广泛共鸣。

就业市场的现实与承诺的差距

拜登、哈里斯政府上台后，虽然疫情过后的经济复苏带动了部分行业的就业增长，但整体就业市场的表现未达预期。民意调查显示，近三分之二的选民认为，在总统拜登的领导下，国家走上了错误的道路。对此，特朗普在竞选中反复强调他的“美国制造”政策。他在多个关键州的集会上承诺将重新推动制造业回归，特别是通过减税和降低能源成本，吸引制造业企业回到美国本土。这种实实在在的就业承诺打动了中西部等制造业州的选民，帮助他赢得了这些“摇摆州”的关键票数。

经济政策中的明确承诺与实际行动

据盖洛普（Gallup）民意调查，美国人最关心的经济问题，是总体经济状况（24%）和通货膨胀水平（15%）。在非经济问题中，22%美国人最关心移民问题，其次是政治领导力（17%）。特朗普正确无误地抓住了这一点，他对经济议题的解读不仅停留在批评，而是清晰地提出了切实可行的解决方案，尤其在税收和能源领域，他提出了一系列具体的政策措施，赢得了中小企业和普通民众的支持。

减税承诺：特朗普承诺多次在竞选集会上承诺，如果他赢得连任，他将再次大幅削减个人所得税，而且减税受益人将包括上、中、下所有阶层的美国人，这与现任总统拜登呼吁要对美国企业和富人加税的政策形成鲜明对比。这种直接降低税收负担的政策对普通工薪阶层和小企业主尤为具有吸引力，而相比之下，哈里斯政府对于中产阶层的税收政策调整幅度较小，未能有效回应基层民众的实际需求。

能源政策：过去几年，美国的能源价格持续走高，对中低收入人群产生了显著影响。特朗普在竞选中承诺重新开放国内的石油和天然气开采，尤其是在得克萨斯州等油气资源丰富的地区。他表示将废除哈里斯政府在能源领域的部分限制，以增加供给、降低成本。统计显示，2024年美国的汽油价格较2019年上涨了50%，这是特朗普利用的一个重要议题，他指出能源成本增加是导致通胀的一个重要原因，而他主张的“能源独立”政策显然与选民对低成本能源的需求相契合。

农村与郊区选民的回归：经济政策的广泛吸引力

美国的农村和郊区选民对拜登政府的经济政策早有不满，尤其是面对通胀和就业市场的双重压力，农村选民表现出对经济改革的强烈需求。农村选民的投票行为将可能在这场竞争中发挥关键作用。特别是，农村选民的党派忠诚度正在发生显著变化，尤其是在宾夕法尼亚州和北卡罗来纳州等关键摇摆州，特朗普在这一人群中的支持率高达3比1。这一比例较2016年的62%和2004年的57%有了显著提升，显示出农村地区对共和党的日益倾斜。在宾夕法尼亚、威斯康辛等关键摇摆州，农村和郊区选民的支持成为特朗普取胜的重要基础。特朗普在竞选期间不断强调他的“回归传统价值”的经济政策，通过保护制造业、减少税收和加强本土经济活力等措施，直接回应了乡村和郊区选民的关切。此外，他还提出了对农业生产的支持政策，包括减少农业税收、增加农业补贴等，这些务实的政策主张使得大量农村选民对其产生信任。

社交媒体与经济议题的广泛传播

在竞选中，特朗普展示了卓越的社交媒体运作能力，将经济问题转化为易于理解的具体案例与数字。通过平台如“X”（原推特）和其他社交媒体，他的团队频繁发布相关数据和简明的图表，展示拜登、哈里斯政府在通胀、就业、税收等方面的“失误”。相比之下，哈里斯团队在社交媒体上的表现较为谨慎，对经济数据的解释较为繁琐，未能有效地向选民传达出自身的政策优势。

特朗普阵营利用社交媒体强化了经济议题的影响力。例如，他在社交平台上发布一系列帖子，指出过去四年通胀上涨的幅度和对居民生活的影响，并以案例强调普通家庭生活成本的增加。这种直接而简明的表述吸引了大量选民关注，使得特朗普成功将经济问题塑造成其竞选的核心焦点。

经济议题上的务实形象与未来愿景

特朗普的经济政策主张具有强烈的务实色彩，特别是在经济前景不确定的情况下，他提出的稳健增长和降低成本的承诺让选民看到了“切实的未来”。与之相比，哈里斯的经济政策虽然侧重于社会公平、气候变化等前瞻性问题，但对大多数选民而言显得过于抽象，未能切实回应当前的生活压力。例如，特朗普在竞选中多次强调自己对未来四年的经济发展蓝图，提出了提高制造业就业、恢复本土经济活力的愿景，并且明确列出了具体步骤。而哈里斯侧重的气候变化政策和绿色经济理念，尽管受到部分城市选民的欢迎，但对于乡村和低收入选民而言，显得“遥不可及”。

综上所述，特朗普之所以能够战胜哈里斯，经济问题无疑是其取胜的关键。通过明确的减税、就业、能源和消费价格等方面的承诺，特朗普将选民的焦虑转化为支持，将复杂的经济议题转化为简明易懂的政策主张，从而获得了广泛的支持。而拜登、哈里斯政府对通胀与经济问题的应对不足，且态度含混、暧昧，加之对未来经济蓝图的缺乏具体实施方案，显得扑朔迷离、不可琢磨也更加无法理解，使其在选民中的吸引力大打折扣并受到影响。

此次选举结果揭示了美国社会对经济问题的高度敏感，以及对务实政策的需求。特朗普以清晰的经济议题为核心，成功向美国民众展示了他重视本土经济、减轻生活成本的形象。对于未来的美国政治而言，如何有效应对选民的经济诉求，或许将成为决策者需要深入思考的核心课题。

来源：财富中文网

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增长转型中有效需求持续不足，超调之后或有望修正

新、旧动能切换中的合成谬误或为需求超调的内核原因

疫情后，全球大宗商品需求相较长期趋势始终存在超调。2020年以来大宗商品需求曲线被动脱离长期路径。历经数年，我们看到全球铜、石油，国内钢材等主要大宗商品需求依然未能完成疫后的均值回归进程，特别是2024年下半年以来，全球主要经济体增长同步放缓，进一步加剧了大宗商品需求的超调幅度。我们认为大宗商品下游需求正处于新、旧动能切换的过渡期，新需求兴而未立，旧需求效率受损，或是近年来有效需求难以稳定增长的内核原因。

能源转型为有色金属带来绿色需求增量，但尚未完全抵消传统需求的拖累。疫情后全球铜消费较长期趋势的超调幅度较小，核心支撑在于随着绿色转型稳步推进，全球单位GDP铜消费强度受益于绿色需求占比抬升而高于长期趋势。但全球铜消费量仍较长期趋势存在一定偏离，或显示绿色需求增长亮点暂未能够完全抵消传统需求增长放缓的影响，或是新、旧能源需求增长接力中存在的合成谬误。

存量主体“未雨绸缪”，抬高新兴主体增长接力的体量门槛。经济体的城镇化和工业化进程是大宗商品需求内生扩张的核心驱动，也是20世纪以来四次大宗商品市场超级周期形成的必要条件。近年来，以印度为代表的新兴经济体在经济增速与消费强度上均具备优势，新、旧经济体的需求增长接力正在进行时。但在逆全球化和能源转型大势下，以OECD国家和我国为代表的存量需求主体“未雨绸缪”，单位GDP石油需求强度的下降斜率更为陡峭，叠加经济增长有所放缓，抬高了新兴经济体接力增长的体量门槛。

经济转型影响商品消费强度，国内工业品传统需求面临挑战。国内钢材消费见顶，主要反映我国在经济增长结构调整阶段，大宗商品需求强度的相应调整。地产是我国钢材消费增长的第一大驱动，我们测算2000-2020年间国内粗钢产量中约40%来源于房地产建设的直接需求，且还并未考虑地产产业链上相关的机械、家电等钢制品。近年来，国内新开工和施工面积下降或直接影响国内螺纹等钢材品种的消费，表现为建筑业在我国单位GDP钢材需求强度中的贡献收缩较多。

往前看，经济增长或有望同步修复，需求可能均值回归

往前看，我们认为大宗商品需求超调后的修复方向或相对确定，其中既包含了均值回归的必然趋势，也有先破之下政策发力而带来的后立空间。大宗商品下游需求或有望普遍受益于宏观条件改善，实际幅度或因品种而异。其中，我们判断有色金属需求增长或有望在传统需求企稳和绿色占比抬升的共振下更为稳健；石油等能源需求有望边际企稳，新兴经济体的增长稳定接力或仍待其需求体量的进一步扩张；国内黑色金属需求或继续承压，我们维持谨慎判断。

投资不足长期矛盾仍在，供给调整可能导致合成谬误

大宗商品供给侧的长期矛盾或并未改变，例如传统能源上游投资不足导致供需周期性矛盾、工业金属上下游产能投资错配导致行业结构性矛盾等。随着需求超调或有望修复，我们判断2025年大宗商品基本面的分化主线可能转向供给侧的调整变化。其中，符合产业逻辑的供给调整，例如短缺或过剩担忧中的增产或减产，最终结果或大概率是基本面的再平衡。相较之下，受制于长期矛盾的供给调整存在有违产业逻辑的风险，可能会加剧供需错配，带来合成谬误下的交易机会。

符合产业逻辑的供给变化或驱动基本面再平衡

对于存在远端短缺预期的品种，例如具备绿色需求增长前景的有色金属，供给侧释放增量或促使当下市场再平衡。展望2025年，全球铜精矿的增量释放可能为铜市场的远期短缺提供一定缓冲。中长期，我们依然看好铜的绿色需求增长前景，铜价的长期表现或仍可期。而对于供应持续过剩的品种，例如近年来处于增产周期的谷物，我们预期新季供给侧的边际收紧或有望出清过剩，缓解库存累积压力。我们认为2025年美豆种植面积可能有所调减，供需过剩或逐步转入再平衡阶段。

供给个体主动调节可能导致基本面整体错配

对于基本面偏紧、库存较低，或存在远端短缺预期的品种，我们认为供应秩序的主动约束或被动约束可能加剧基本面错配。例如，石油市场中，在需求增长修复的情形下，2025年以美国为代表的非OPEC国家原油增产空间或依然受限，我们认为OPEC+的产量政策或继续主导供给秩序，地缘局势等外部风险的影响或也难言消散。此外，电解铝供给侧的弹性偏低，可能在明年带来短缺风险。受制于存量产能利用率已至高位、产能天花板渐行渐近，以及海外供应释放有限，我们预计2025年全球电解铝产量增速将进一步下降，叠加政策支持力度加码或将有效托举光伏、新能源车以及特高压等领域的新能源需求，或对冲传统需求逆风，我们预期2025年全球铝基本面或存短缺风险，价格中枢有望上移。

2025年大宗商品市场品种展望及内部排序

展望2025年，我们判断全球大宗商品市场或仍处于大周期底部的调整阶段，中、美经济增长同步修复或有望驱动需求均值回归，但或尚不足以带动市场走出周期底部。上游投资不足和供给弹性偏低并未改变，大宗商品基本面的分化主线可能转向供给侧的调整变化。

能源：低库存，高风险。石油存量需求有望企稳，增量贡献依然可期，或进一步消耗剩余产能空间，OPEC+有序增产的基准情形下，紧平衡格局或不会改变，地缘风险可能带来额外供应冲击，油价中枢有望抬升。LNG液化产能释放带来的结构性压力临近，天然气价格底部可能取决于需求恢复空间。动力煤方面，国内市场价格上有顶下有底。火电需求或将达峰，限制动力煤的需求空间，而煤炭供给弱弹性与边际成本支撑使得价格下行空间亦比较有限。

有色金属：行稳致远。铜供给侧矿冶矛盾仍将持续。而广义电气化消费提升对冲传统需求放缓，对需求不必太过悲观。国内铝产能天花板渐行渐近，海外产能释放缓慢。地产需求若不进一步走弱，同时政策继续加码能源转型，或支撑铝需求增长。

黑色金属：下行未止。国内结构性需求压力或将会持续，钢厂利润难见好转。上游原料需求也将进一步承压，铁矿进入供给释放周期，价格中枢或进一步下移。焦煤方面，蒙煤供给对国内市场的压力或将维持，印度需求若有起色叠加日韩等国家周期性回暖，海运煤市场或有支撑。

农产品：筑底盘整，静待曙光。供给不确定性下降，多数品种维持宽松预期。我们预期谷物或筑底盘整，软商品或受益于需求预期好转而触底回升，1H25相对看好天然橡胶和糖价；随着东南亚主产区供给扰动逐步消散，1H25豆棕价差或有望回归；国内豆粕、玉米等饲用原料供给充裕，随着大麦和高粱进口政策逐步收紧，饲料价格有望小幅走强；生猪方面，能繁母猪产能回升、新生仔猪供给逐步上量，1H25国内猪价大概率高位回落。

贵金属：双重属性的边际博弈。逆全球化背景下，主权国家债务压力加重、地缘政治风险抬升，宏观环境不确定性加大，黄金、白银等实物避险资产的价值中枢迎来长期重估机会。展望2025年，美联储预防式降息后，经济增长预期改善或驱动市场风格向顺周期切换，贵金属价格或转为高位震荡，价格波动或取决于投机和避险需求的边际博弈。

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