LPR与存款利率下调对银行的影响可控

经济

央行

摘要:

在潘行长发言之后，各利率品种基本均已如期下调，本次LPR的下调实际上是本轮利率集体下调的补充和延续。

存款利率、LPR调降均略超预期。潘行长在10月18日2024金融街论坛年会上表示贷款市场报价利率（LPR）会下行0.2-0.25个百分点，本次25bp是按上限下调。本次幅度大于7天逆回购利率20bp的下调幅度，也体现出本次幅度大于央行9月末传递出的下降预期。从历史角度来说，本次一年LPR降幅25bp是2019年LPR改革以来降幅最大的一次，5年期LPR25bp的降幅也是仅有两次（上次为今年2月）。活期存款下调5bp，定期存款下调25bp。

本轮降息旨在稳增长，而存款利率调降是在存量房贷和LPR下调背景下对银行息差呵护的补充调降。今年一二三季度GDP的同比增速分别为5.3%、4.7%和4.6%，如果要实现5%的增速目标那么四季度的增速需要达到5.4%，甚至超过一季度。投资、消费、出口数据也表明当前经济增长压力比较大。整体上来说当前稳定经济增长的迫切性比较强，这预计也是本次超预期降息的主要原因。

本次LPR下调对银行贷款重定价的影响主要集中在明年年初，而活期存款利率下调对今年四季度的负债成本下降有直接的促进作用，因此两者综合起来考虑对2024年四季度息差有正向贡献，而2025年息差下降压力仍然较大。测算本次LPR和存款利率调降对24E息差影响为+3.14bp，对25E息差影响为-6.38bp。测算本次LPR和存款利率调降对24E营收影响+1.8pcts左右，对银行24E税前利润影响+4.19pcts左右；对25E营收影响-3.31pcts左右，对25E税前利润影响-7.33pcts左右。

考虑过去多轮资负两端的利率政策（存量房贷利率调整、化债、之前年度存款利率调降、手工补息和降准）影响，对24E和25E息差分别影响+1.06/-11.12bp，营收分别影响+0.56%/-6.16%，税前利润分别影响+1.25%/-13.78%。2025年对各个板块的息差、营收和利润影响来说，国有行>股份行>城商行>农商行。

投资建议：

政策的发力利好银行基本面和资产质量预期的改善，同时助推市场风险偏好提升，建议关注银行中的核心资产：宁波银行、招商银行、兴业银行。二是优质城农商行的基本面确定性大，关注估值便宜的城农商行，我们持续推荐江苏银行、常熟银行、瑞丰银行、渝农商行、沪农商行、南京银行和齐鲁银行。三是经济弱复苏、化债受益，高股息率品种，关注大型银行：农行、中行、邮储、工行、建行、交行等。 LPR与存款利率下调对银行的影响可控_1

风险提示：

经济下滑超预期；行业数据测算偏差风险；样本统计不足导致与实际情况偏差的风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

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市场有风险，投资需谨慎。本文内容仅供参考，不构成个人投资建议，也未考虑到某些用户特殊的投资目标、财务状况或其他需要。据此投资，责任自负。

Devin

经济

德国大众集团高层9月上旬宣布，计划更严格地削减开支，并表示现有削减开支措施已不足以应对目前的形势，不排除关闭德国本土工厂以及在本土裁员的可能性。作为德国雇员最多的企业和欧洲最大车企，大众的动向无疑沉重打击了德国人对经济的信心，并给德国经济政策敲响警钟。

行业“逆风”越来越大

大众是德国最大的雇主，其就业保障协议自1994年签订以来已经持续30年未被打破，因此一直被当作劳资双方合理谈判的成功样板。根据大众工会与管理层此前达成的协议，公司必须在2029年之前保证不在本土进行任何裁员。目前，大众在全球范围内雇员数量约为68万人，其中近30万在德国本土。

对于关闭工厂一事，根据大众集团工会给出的消息，管理层认为德国本土至少有一家整车装配厂和一家零部件工厂没有继续存在的必要。除了沃尔夫斯堡的母厂外，大众还在汉诺威、德累斯顿和开姆尼茨等德国9个城市设有工厂。大众品牌上次关闭生产基地是在1988年，当时宣布关停了位于美国宾夕法尼亚州的一座工厂，而在德国本土，大众从未关闭过任何一座工厂。

行如此“壮士断腕”之举，是否证明大众集团已经深陷危机？单从财报数字看，大众集团似乎没有问题。据德国《焦点》周刊报道，大众集团的业绩表现相当亮眼：2023年，集团销售额约为3220亿欧元（1欧元约合7.7元人民币），创历史新高，预计未来几年将进一步增长；税后利润达到160亿欧元，同样是集团的最高纪录。

然而，无论媒体还是集团管理层，都一致分析说，大众遇到的是深层次的问题。集团首席执行官奥博穆坦言：该行业的“逆风”越来越大。前段时间，集团管理层制订了多项节约计划，旨在到2026年削减成本100亿欧元。今年8月公布的半年业绩却显示，大众无法实现该目标。

法新社引用一份集团内部备忘录报道称，不断上升的成本正在削减大众汽车集团的利润，使其面临“特别重大的挑战”。备忘录称，尽管此前已经宣布了节省成本的措施，但“当前汽车市场和德国经济的发展要求采取进一步行动”。

“蛋糕小了，食客却多了”

所谓行业“逆风”，指的是中美车企凭借电动汽车在欧洲赢得越来越多的市场份额，尤其以特斯拉和比亚迪为代表。

尽管大众汽车多年来一直是世界上最大的汽车制造商之一，但它在电动汽车制造商排行榜上仅位列第三。此外，大众的竞争对手也正以强劲的增长数字逼近。虽然大众现在仍能通过内燃机车实现高额盈利，但电动汽车的市场份额越多，大众就会越落后。

长期关注汽车行业的德国记者费利克斯·李认为，大众的困境与其在中国市场业绩不佳直接相关。他说：“中国是大众最大的单一市场，每两辆大众车就有一辆是在中国销售。而大众目前在中国的市场份额迅速缩水。2022年前，大众还是领头羊，现在已经被比亚迪远远超过。”

费利克斯·李认为，在可预见的将来，中国仍将是全球最重要的汽车市场。他打比方说，如果不在顶级联赛踢球，就无法成为全球玩家，即：如果不能在中国成功，在全球市场也无法跻身前列。大众要想在与中国同行的竞争中不败下阵来，就必须大力投资研发电动车。他说，大众此次在德国紧缩开支，也是为了能在中国加大投资。

他还补充道，像大众这样的德国车企，当然有雄厚的技术和人才基础，但中国的研发速度非常快，尤其是在电池和软件开发两个关键领域已经遥遥领先。

奥博穆用“蛋糕小了，食客却多了”来概括当前的汽车行业。同费利克斯·李一样，他也非常重视大众在中国的发展。9月27日，奥博穆在2024世界新能源汽车大会上乐观表态：“我们战略清晰，目标明确——到2030年，要成为在中国市场排名第一的国际汽车车企。”为达成该目标，他表示大众未来几年的战略核心是始终坚持并贯彻“在中国，为中国”方针，努力更深度地融入中国本土的汽车产业生态系统。

“迟到已久的警钟”

大众的动向不仅是自身状况的反映，也是德国乃至全欧洲汽车行业的缩影。不少德国媒体哀叹，本土汽车行业“好日子结束了”。

提起德国汽车工业，人们通常会想到大众、宝马和奔驰等大型汽车制造商，但它们的背后却是一个由大大小小的供应商组成的庞大产业。据德国媒体报道，这些企业比大型制造商更能感受到欧洲汽车市场面临的普遍危机。大陆集团、舍弗勒、采埃孚和博世汽车等供应商领头羊已计划在未来几年裁员2.5万人。

9月23日，德国经济部长罗伯特·哈贝克与各大车企负责人以及工会代表举行“汽车峰会”后表示，执政联盟将就为电动车提供新的财政扶持进行磋商。但他预警：市场需要的是长期的可规划性，昙花一现的短期措施于事无补。

宝马公司表示，德国汽车工业需要的不是扭曲市场的短期政策，而是可持续的框架条件改善，以使顾客更容易作出购买电动汽车的决定，比如兴建充电桩等基础设施以及降低车辆充电价格。

众多车企抱怨的另一个问题是欧盟的气候保护规定，包括对品牌车型二氧化碳排放总量的限制，以及到2035年禁止销售燃油新车的目标。对此，哈贝克表示政府可以在欧盟层面提供支持，例如原本计划2026年对碳排放限额进行的重审，德国将建议提前于2025年进行。

路透社认为，大众首次考虑在德国国内关闭工厂，是对德国总理朔尔茨的最新打击。今年以来，德国经济前景再度恶化，市场情绪低迷。朔尔茨领导的执政联盟9月1日在两场地方选举中再次遇挫。

荷兰国际集团宏观研究主管卡斯滕·布热斯基表示，大众汽车的最新决定凸显多年来德国经济停滞和缺乏结构性改革的后果。布热斯基说：“如果这样一家产业巨头不得不关闭工厂，这可能是迟到已久的警钟，要求德国大幅调整经济政策。”

来源：环球杂志

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恒生银行

经济

政治

距离美国总统选举只有约两星期时间，最新民调显示两党竞争仍相当胶着，最终谁能入主白宫及由哪一党掌控国会均难以预测。市场并预料可能选举结束的数日之后才有真正结果；

近期偏好特朗普的交易在10月份普遍录得正回报，但随着选举日临近，投资者或会选择先行获利，未来几周美国股市表现或非常波动，相信利用股债平衡的投资策略能降低波幅，度过这一段不确定时期；

两位总统候选人均未有以减少财赤作为竞选核心议题或目标，这意味两位候选人同样倾向尽量以发债和财政政策刺激经济，故2025年通胀有可能再度缓慢回升，代表联储局减息进度或受一些影响，但不代表要作出加息；

从长线投资角度而言，投资组合需加入较多的抗通胀元素，例如黄金及商品，及一些能派息及具有稳定现金流和增长潜力的传统股。而3-6年的美元投资级别债券目前收益率远高于美国长期通胀水平，相信也能帮助投资者应对长远通胀。

美国总统选情激烈

美股未来几周表现或较波动距离美国总统选举只有大约两星期时间，近期美国的最新民调显示竞争非常激烈，代表民主党出选的副总统贺锦丽与共和党候选人特朗普的支持度差距处误差范围之内，最终谁能入主白宫仍是未知数，市场并预料可能选举结束数日之后才有真正结果。同时，国会的控制权也存在变量，民主党能否保住参议院多数席位，共和党能否扩大在众议院的优势，都难以预测。近期偏好特朗普的交易在10月份普遍录得正回报，但随着选举日的临近，普遍投资者或会选择先行获利。这意味着在未来几周内，美国股市表现可能会较为波动。投资者应该做好准备，并考虑采用股债平衡的投资策略，以降低风险并度过这一段不确定时期。

财政刺激政策或将持续注意通胀回升风险

值得注意的是，两位总统候选人均未将减少财政赤字作为竞选核心议题，意味着两位候选人都倾向于继续采取扩张性财政政策来刺激经济增长。贺锦丽所提出的一系列社会福利计划，包括扩大医疗保险覆盖范围、提高最低工资，以及计划增加小型企业扣税额等措施，都需要大量政府财政支出。而特朗普则计划延长其任内实施的减税政策，并主张进一步减税和增加基础设施投资，此举亦同样会加大政府财政赤字。持续的大规模财政支出一方面能增加经济总需求，但同时为通胀带来上行压力，意味着2025年通胀仍有可能再度缓慢回升，这代表联储局减息进度或受一些影响，但不代表要作出加息。

投资部署应聚焦对抗通胀风险

面对即将举行的美国总统选举所带来的不确定，以及美国通胀潜在回升的风险，投资者应采取灵活多元化的投资策略，同时透过投资一篮子资产，以应对当前市场波动并达致对抗通胀的投资目标。在各项资产当中，商品如黄金一般被视为保值及避险的重要工具，除能抗通胀外，亦能于投资市场出现波动时平衡组合风险。投资组合亦可考虑加入能派息及具有稳定现金流和增长潜力的传统股，这类公司通常能在通胀环境中保持盈利能力及提供稳定的股息收入。除此之外，而目前3至6年的美元投资级别债券收益率远高于美国长期通胀水平，加上这类债券通常风险较低且收益稳定，为投资组合加入此类债券，相信同样能帮助投资者应对长远通胀及降低组合波幅。美国总统选情如何左右你的投资策略？_3

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招商银行

经济

通常中老年群体倾向于以定期存款作为财富保值手段。而商业银行在净息差压缩的压力下，也需要稳定的负债资金优化资产负债结构。但市场上养老特色储蓄产品供给非常有限，显示出某种程度的供需错配。过去一些创新存款产品因风险问题被监管机构叫停。在供需双方都有需求的情况下，设计既合规又能满足居民养老需求和银行稳定负债需求的储蓄产品，是值得探讨的问题。

存款产品概况、特征和创新过程中的问题

目前存款产品的特点有：

期限仍是决定利率的主要因素；

通过增加可转让等方式提高定存的流动性；

存款理财化，如结构性存款。

利用金融科技提高存款产品的便利性。2015年后央行取消了存款利率的行政限制，推动利率市场化，叠加受余额宝等互联网金融产品冲击，出现存款产品创新潮。然而，当时的存款创新主要依靠价格竞争，也并没有带来客户粘性的增强。监管出于避免打价格战、避免造成储户认知混乱、避免银行负债端结构恶化引发深层次风险的考虑，指出不规范的存款要求整改。

美国商业银行存款产品创设思路

美国的存款账户体现出基于客户关系层级的利率定价策略。美国商业银行存款产品实践对养老储蓄产品创设的启示_2

共性特征有：存款利率并非完全随着期限的上升而增加。客户与银行的关系是定期存款利率定价的重要参考依据。存款产品定价要素多元，涵盖客户行为、账户使用情况和产品特性等多维评估，使美国存款利率定价实现差异化和定制化。另外，儿童储蓄账户是将存款作为家长培育儿童从小建立“财商”理念的实践工具进行售卖。

存款定价模式：存款的定价由资金成本（利率）和账户服务价值（服务费）两部分组成。银行将服务要素参数化，与相对刚性的利率结合，创建出多样化的存款产品套餐，满足不同客户的需求。并且银行根据客户与银行的互动程度和贡献度，提供价格优惠，激励客户活跃度和忠诚度。这种定价策略实现了客群细分，确保客户待遇与其对银行的贡献相匹配，达到银行与客户之间的双赢。

中美差异比较：我国商业银行的存款侧重于直接提升产品的吸引力和服务质量，如更高的利率、增强便利性和流动性。美国的商业银行则通过构建复杂的条款、定制化的套餐来细分市场，在存量市场中精准留客，并深挖客户价值，避免在非核心领域进行不必要的扩张。

对商业银行创设养老存款产品的启示

由于我国存款本身并不复杂，所以存款份额差距很大程度上由定价决定。要摆脱存款的价格战，就要将存款产品“复杂化”。第一，以存款组合的形式实现多样化，增加储户的选项。参照美国商业银行“阶梯式存款策略”，平衡现金流和长期性。第二，探讨综合贡献定价法在养老存款领域的可行性，构建具有不同价值主张的存款套餐。第三，用好养老电子账户，成为中青年群体将“存款定投”产品作为承担养老理念的实践工具。

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浦发国际

经济

近期市场交易逻辑已发生变化

9月24日，国新办发布会宣布了一系列货币宽松政策，以及房地产和资本市场支持政策，整体规模大超市场预期。两天后罕见地在九月召开的政治局经济会议进一步确认政策宽松基调，政策转向使得市场信心大受鼓舞，刺激中国股票市场大幅反弹。然而，10月9日至今，市场静待更多政策刺激出台，乐观市场情绪有所消化，股指重回震荡态势。在市场情绪尚未扭转前，如果经济数据或企业盈利出现不及预期的情况，大多数情况下股指会承压。在市场情绪扭转后，若基本面不及预期，超预期政策出台的可能性或会加大，反而会提升市场情绪，驱动股指反弹。

复盘日股1990年至2000年走势

为了更好地分析本轮行情接下来可能的演绎走向，我们用跨国别与跨市场横向比较的方法来复盘1990年至2000年日股所经历的四轮牛市以及分析背后驱动市场的因素（包括GDP、通胀、利率、政策和汇率等因素）。我们发现日股在1992-1993年的走势尤其值得参考。在该轮牛市前，日本经济动能走弱，房地产下行，资产负债表收缩，CPI持续回落，导致日股在1991年-1992年中持续下跌。1991年7月，日本央行转向宽松货币政策，日本政府随后也推出了积极的财政政策。当时日本央行货币宽松的步伐相对谨慎，财政政策出台的力度和节奏也相对克制。然而，政策的明显转向使得日股开启了一波牛市行情。本轮中国股市的行情，无论是受宏观经济的影响还是政策转向的驱动，均与当时的日本股市有一定相似之处。

我们把日股1992-1993年这轮牛市分为三个阶段

第一个阶段为快速反弹期，高贝塔股涨幅领先，市场情绪高涨。第二阶段为盘整震荡期，板块和风格轮动较快，出现了阿尔法行情，信息与通信板块领涨，市场情绪逐步得到消化。第三阶段为再度上涨期，原因可能是政策逐步反映到经济基本面和企业盈利上，所以在年报披露期前后股指又重新开始反弹。

短期大盘价值风格或重新占优

9月中至今，中国市场经过大涨后回调，价值股与成长股并未出现明显分化，但大盘股跑赢小盘股。短期来看，区域性地缘政治危机持续升温，海外不确定性明显加大，可能会使投资者风险偏好有所降温，我们预期大盘价值风格或将重新占优。行业配置上，关注防御性较强的电信服务和必选消费行业。

如何把握盘整期的结构性机会

本轮中国股市行情的第一阶段普涨行情或已结束，目前或已进入第二阶段盘整震荡期。建议关注港股市场上一些前期表现落后但基本面稳健的有中长期投资价值的个股，比如优质的高息股，有望受益于利率持续下行的趋势；以及回购较多的绩优蓝筹股。如何把握盘整期的结构性机会？_1

投资风险：

政策刺激不及预期，地方政府债务负担加剧，地缘政治紧张局势升级，人民币大幅贬值，流动性趋紧。

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Devin

大宗商品

经济

2024年10月18日，伦敦交易所现货黄金价格突破2700美元/盎司，再创历史新高。10月19日凌晨收盘于2722美元/盎司，以2023年收盘价2062美元/盎司为基础来计算，伦敦金年内涨幅为32%。

2024年10月19日凌晨，上海期货交易所黄金12月交割合约收于622元/克，以2023年收盘价485元/克为基础计算，涨幅为28.2%。

在黄金价格创出历史新高之际，市场继续看多黄金的未来走势。那么，黄金牛市会持续到何时？黄金价格能涨到多高？

黄金会涨到何时？

黄金的另一面是美元，黄金价值与美元价值负相关，“美元指数”是美元价值的一种衡量方式。

每一次黄金牛市，都有一个或者多个削弱美元价值的因素。这个因素可以是美元作为外汇储备的信用受到质疑。如果美元不守信用，美元价值自然大打折扣。这个因素也可以是美国高通胀，高通胀意味着美元相对于商品贬值，美元价值当然会下降。这个因素还可以是美国经济衰退。美国衰退首先意味着国力下降，同时意味着美国很可能会增发货币，所以美元价值下降。

通过分析1970年-1980年，以及2000年-2011年的两次黄金牛市，我们发现，当黄金上涨的主要驱动力消退之时，黄金牛市行情便会终结（具体分析见尾注）。那么，本次黄金上涨的主要驱动力是什么？

我们认可市场的主流观点：本次黄金牛市的主要驱动力是对美国债务快速增长的担心。美国联邦政府债务余额已经超过美国GDP，而且还在快速增长。

2019年可以算作本次牛市的起点。图1显示，从2014年开始，美国“财政赤字率”（财政赤字率=联邦财政赤字/美国GDP）在低位徘徊，但2019年突破了-4%，2020年更是达到了-14.7%，2021年达到-12.1%，2022年和2023年略有好转。但是，2024年“财政赤字率”又开始上升。

图1：美国财政赤字率（%）

据智库“负责任联邦预算委员会”（Committee for a Responsible Federal Budget，CRFB）2024年10月发布的报告，预计2024年联邦财政赤字为2.1万亿美元。那么，2024年“财政赤字率”数值将突破-7%。

一般认为财政赤字率超过3%是不可持续的，超过5%更是值得担心的。白宫原预计2024年之后，财政赤字率会逐步回落，但2025年仍高达6.1%。

更让市场担心的是，现在的美国经济中存在很多潜在问题。这些问题都可能给美国经济带来“意外”，一旦“意外”发生，赤字率就不会像白宫预计的那样平稳下降。

“居民储蓄率过低”是其中的一个问题。目前，美国居民总支出在可支配收入中占比超过95%，这说明居民储蓄率过低，而过低的居民储蓄率往往会给经济带来麻烦。

2022年以来，美国居民平均花掉可支配收入的95%，这其实说明很多家庭的花费已经超过100%。花费超过100%的家庭必然依靠负债来生活，而依靠负债带来的消费水平是不可持续的。

花费比例过高（或者说储蓄率过低）的问题如果开始影响消费，就必然影响就业，因为美国经济主要依靠消费驱动。而且，当负债积累到一定程度，超支家庭会出售房产、股票等资产，这就会影响资产价格。如果这些家庭无力偿还负债，又会给银行带来风险。

图2是1929年到2024年的“居民总支出在可支配收入中占比”的数据。不难发现，在这近100年的时间内，仅有1929年到1934年，2005年到2008年，以及2022年到2024年三个时间段内，该比值连续超过95%。

第一个时段“1929年到1934年”对应的是美国大萧条，第二个时段“2005年到2008年”对应了次贷危机。目前，不健康的经济数据尚未转变成经济危机，但问题并没有得到解决。“2022年-2024年”会对应怎样的未来呢？

图2：居民总支出在可支配收入中的占比（1929年-2024年）（注：2024年为前八个月数据）

经济中的问题最终会得到解决，解决之前只不过是在拖延时间。拖延的结果有两种，第一种等来经济危机，第二种等来技术进步驱动的经济繁荣。

所以，如果等不到技术进步带来的繁荣，黄金牛市就会继续。

黄金价格能涨到多高？

经济学和金融学中都没有理论可以用来预测黄金价格。商品价格除了受供需等经济变量影响，还受心理因素影响，而心理因素难以衡量。

我们只能从历史经验出发，给出几个角度，以供参考。强调一下，以下内容只是一种观察和思考，而不是科学，更不是投资建议。

第一个角度是从美国M2数量出发。

布雷顿森林体系解体之前，35美元可以兑换一盎司黄金，这些黄金来自美联储储备。虽然现在美元不能直接兑换黄金，但这个角度仍然可能成立，即美国储备黄金的价值与美元总量M2之间存在关系。下图是美国历年的黄金储备量。

图3：美国黄金储备量（吨）

假定所有的美元仍然能兑换黄金，那么美国M2与美国储备黄金的价值之间就应该存在某种关系。图4是美国M2与黄金储备价值的一个比值（M2的单位为10亿美元，黄金价格单位为美元/盎司，数值都为月平均值）。

在以上比值中，黄金储备价值处于分母位置。从图3看，1980年之后美国黄金储备量基本稳定，那么黄金价格越高，以上比值会越小。可以用这个比值的下限大体计算黄金价格的顶点。从图4看出，除了1979年-1981年，该比值都在6以上，所以可以把6看作黄金牛市的一个极限。

2024年8月美国M2为21000（单位为10亿美元），假定此数值不变，如果本次黄金牛市使得上文比值达到6，那么黄金价格将达到3500美元/盎司。如果两年后M2上升10%，而比值达到6，则黄金价格将达到3850美元/盎司。

图4：美国M2与美国储备黄金价值的一个比值

第二个角度是从美国人均可支配收入出发。

在2023年9月1日发表的《黄金远不止保值：美国百年，中国千年的证据》中我们讨论过，黄金有一种保持购买力的特性。因此，美国人均可支配收入与黄金价格之间可能存在某种相对稳定的关系。

图5是美国人均可支配收入与黄金价格的比值（人均可支配收入数据为月度折年数，单位为美元；黄金价格为月度平均值，单位为美元/盎司）。可以看出，该比值在黄金熊市时，上限约为100，而在黄金牛市时，下限约为20。

目前美国人均可支配收入约为65000美元/年，如果未来比值达到20，则黄金价格为3250美元/盎司。如果未来两年，美国人均可支配收入上升10%，而比值达到20，则黄金价格为3575美元/盎司。

两个角度推算出的结果比较接近。但是，再次重申，这不构成投资建议。

图5：美国人均可支配收入与黄金价格的比值

尾注：两次黄金牛市的分析

第一次黄金牛市。

第一次黄金牛市发生于1968年-1980年，第一次见顶回调发生在1974年12月-1976年8月，真正的大顶发生在1980年1月。

二战后，美国黄金储备达到2万吨以上。凭此实力，1944年布雷顿森林体系将黄金价格固定于35美元/盎司。虽然布雷顿森林体系1971年才正式解体，但实际上，美国的黄金储备从1957年之后就开始净流出，1960年之后加速流出，1968年其储备跌破1万吨。

1968年，黄金价格开始松动。1968年-1969年，美国失业率保持在3.5%左右，经济并不坏；通胀约为5%，偏高。但此时人们最担心的是美元最初的承诺：任何人拿35美元就可以兑换一盎司黄金。

1971年，美国果然变脸，尼克松总统宣布美元和黄金脱钩。脱钩的原因很容易理解：美国的黄金储备根本无法兑付那么多美元。随着美元与黄金脱钩，美元信用受到质疑，其价值大打折扣。伴随美元贬值，各种商品开始涨价，通货膨胀来势汹汹。

所以，第一次黄金牛市有两个驱动力：第一，美元信用受质疑；第二，通货膨胀。

美国通过“石油美元”等措施强化美元信用，而且美国的经济、科技领先全球，渐渐地大家接受了美元不再绑定黄金这个事实。这次黄金牛市，通胀成为主因。

为了应对通胀，美国从1971年开始加息。1971年美国联邦基金利率约为4%，到1973年下半年该利率突破10%，10%以上的利息一直维持到1974年的10月。美国失业率从1973年不到5%稳步上升，到1975年1月已经突破8%。而且，从1975年1月开始，通胀数据不断下降。

经济疲弱，降息已经有了充分的理由。实际上，降息开始于1974年8月，从最高接近12%快速降到1976年2月的4.8%。按照传统理论，降息有利于降低黄金的资金成本，黄金应该持续上涨。

但实际上，1975年1月，黄金价格已经开始下降。这从侧面证明，此时推动黄金上升的主要因素（通胀）得以缓解，黄金上升的动力就消退了。

图6：美国1968年-1983年的利率、通胀率、失业率

低于5%的利率维持到1977年4月，但早在1977年1月，通胀卷土重来的迹象已经十分明显。1979年初，美国CPI（消费者物价指数）同比再次超过10%。1979年8月，保罗·沃尔克出任美联储主席，并宣布优先解决通胀问题。最终，1980年底联邦基金利率上调到接近20%，这之后通胀开始稳步回落。

黄金在1980年1月到达850美元/盎司之后开始逐渐回落，黄金牛市谢幕。1981年下半年开始的降息并没有带来黄金牛市。这再次证明，主因衰退，黄金就失去了上涨动力。

这次通胀前后经历了大约10年时间（1970年-1980年），黄金牛市也持续了10年。

第二次黄金牛市

第二次黄金牛市发生于2001年-2011年，第一次见顶回调发生在2008年4月-11月，真正的大顶发生在2011年9月。

2000年互联网泡沫破灭。图7显示，美国失业率快速上升，从不足4%上升到2003年的6%以上。同时，美联储快速降息，联邦基金利率从2000年7月的7%快速降到了2001年11月的2%之下。此时美元指数开始持续下跌，黄金牛市开始变得明显，黄金价格从270美元/盎司开始持续上涨。

这次黄金牛市的初始驱动力和主要驱动力都是经济衰退。

图7：美国1998年-2013年的利率、通胀率、失业率

2004年底通胀开始抬头，美联储快速加息，利率从2004年12月的2%上升到2006年5月的5%以上，然后5%以上的利率一直持续到2007年8月。加息并未成功抑制通胀，也未影响黄金的上涨。

而2007年下半年，次贷危机已经初露端倪并不断扩大影响范围，黄金价格加速上涨。2008年3月次贷危机迎来最严重的阶段，而黄金价格此时突破了1000美元/盎司。2008年4月，各种补救措施开始密集出台。

但是，黄金价格在2008年短暂下跌之后，2008年底就快速反弹。黄金于2011年9月见顶，达到1895美元/盎司。这时，次贷危机、欧债危机得以缓解，各种措施改变了人们对衰退的预期。

这次黄金牛市的主要推动力是经济衰退。经济衰退前后持续约十年，黄金牛市也持续了十年。

来源：财经杂志

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日本大选时间：

日本现任首相石破茂于10月9日宣布解散国会并宣布将于10月27日举行日本大选。

日本大选的可能结果和影响

可能结果之一：现任首相石破茂获胜

如果石破茂能够在本次大选中获胜，继续领导日本和自民党，将他有机会兑现他曾经作出的承诺---即改变前首相安倍晋三的安倍经济学提倡的激进刺激措施，石破茂曾经在个人书中质疑安倍经济学，认为超低利率归导致于日元过度贬值、商业银行利润受损及财政纪律削弱等不良后果。这也是为什么在9月27日当石破茂赢得自民党党内选举成为首相之后，日元单日大涨了1.83%。

因此，如果石破茂意外的在本周末的大选中稳住自民党的多数席位，他的一贯“相对鹰派”立场可能会推高日元，但同时对于日股来说可能会产生新的压力。

可能结果之二：联合政府

现任的日本首相石破茂其实才刚就任不满一个月，可以说其领导和公信地位远未稳定。再加上他在党内选举时也是爆冷当选，而前任首相岸田文雄又是因资金丑闻影响后辞职。因此对于即将到来的大选来说，变数非常高。

最近的几项民调都显示，执政联盟有失去国会多数席位的可能性，迫使自民党（LDP）不得不寻求其他联盟伙伴以继续执政。

目前日本维新会和国民民主党是潜在的联合政府伙伴。前者希望修改赋予日本央行货币政策独立性的法律，并在其使命中加入最大限度的就业创造和持续经济增长。后者则支持扩张性的财政和货币政策，以实现更高的工资增长。

首先，持不同经济政见两党甚至多党的联手势必将引发了对日本经济稳定前景的担忧，更重要的是，在这种高度不确定下，日本央行是否能贯彻今年三月以来准备逐步退出数十年来货币刺激政策的进程将被打上很大的问号。此外，从石破茂角度来看，自民党权利的削弱还将直接影响其是否能坚持经济政见的未来执政之路。

日元的近期走势

截止10月23日，美元/日元又站回了150的两个月高点，并且正在寻求突破代表长期趋势的200日均线所在的151.9附近。这个位置如果成功突破，将帮助美元/日元突破10月以来的上行通道，正式进入下一个上行趋势区间。支撑方面，100日均线所在的150.6和下方不远处的150整数区间都将在短期内起到支持的作用。

不过值得提醒的是，除了10月27的日本大选，未来两周还有美国的总统大选（11月5日）和美联储11月利率会议（11月7日）这三组事件对于美元和日元的影响都将更加深远，并且非常可能引发美元/日元的剧烈波动。