基于成交额与估值相关性分析：券商板块β属性消失了吗？

经济

摘要:

券商股在2010年之前具有强β属性，后转为β+α共振。

从2003年中信证券上市复盘6次券商板块跑赢沪深300行情。前三次上涨驱动力较为单一，主要看β股基成交额；后三次上涨的投资逻辑与之前略有变化，主线仍是成交额放量，但逐渐加入了监管政策和业务创新的α因素。2003、2010、2012年券商均在市场成交额高增驱动下出现明显超额行情,2012年也是券商板块首次出现与大盘走势、成交额均相异的α行情。2018年底新一轮资本市场改革以及行业景气度改善驱动券商行情，2020年银证混业预期下相关概念股领涨，2021年财富管理概念券商股走出独立行情。

成交额放量，券商指数何时涨？

关于券商指数与股票成交额的关系，我们2006年至今共梳理7轮情况。其中4轮几乎同步，3轮滞后5-8个交易日，券商指数与市场成交额基本呈同向变动，正向相关度更高。近年股票成交额中枢整体上行，券商指数走势与成交额变化趋同性弱，存在成交额走势与券商指数走势背离的情况。而成交额快速增长时，往往意味市场情绪高涨，券商指数上涨概率高，2019至今较长期、较大幅度成交额放量时期，券商指数均上涨。

券商板块估值见顶信号有哪些？

成交额见顶或并不意味券商行情的结束，仍需观察换手率或两融等其他指标。复盘历史上6轮券商板块行情，其中2005年-2007年、2012年、2021年在成交额见顶后，券商板块仍有最后一波上涨，前提是成交额或换手率依然维持在一个较高的中枢水平。而观察其他指标，在2012年，当融资余额占流通市值比重逐渐见顶后券商板块行情也相应结束，2021年，当融资买入额占成交额比重见顶后，券商板块行情也见顶。

当前券商板块估值到哪儿了？

当前市场交投活跃度大幅提升，全A成交额创历史新高。2024年9月底以来系列政策利好出台，市场情绪逐步回暖，两市日均成交额由2024/9/18低点4803亿元回升至2024/10/8高点3.5万亿元，成交额大幅放量阶段或已见顶，但当前全A换手率距2012年至今历史峰值仍有86.9%空间;场内杠杆资金占全A流通市值比重距2012年至今历史峰值仍有129%空间；当日融资买入额占全A成交比重距2012年至今历史峰值仍有89%空间，券商板块行情或尚未结束。

投资建议：维持证券行业“强于大市”评级

维持证券行业“强于大市”评级。2024年9月以来，国新办金融三部委发布会以及政治局会议超预期召开，系列政策有望提振投资者信心。9月下旬以来A股成交活跃度快速回升，若市场β向上，则券商行业仍有弹性空间。互换便利细则落地有望增强资本市场流动性，进一步提升市场交投活跃度。在监管政策引导券商资本集约式发展，同时鼓励券商通过并购重组做大做强，行业盈利分化加大的背景下，我们认为券商供给侧结构性改革进程有望加快。当前券商行业PB估值仍在历史底部区域，重点推荐高杠杆、低估值央国企大券商华泰证券、中信证券等。基于成交额与估值相关性分析：券商板块β属性消失了吗？_1

风险提示：市场修复不及预期，流动性收紧，政策变化风险

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市场有风险，投资需谨慎。本文内容仅供参考，不构成个人投资建议，也未考虑到某些用户特殊的投资目标、财务状况或其他需要。据此投资，责任自负。

Thomas

经济

中国国有四大银行：工商银行（01398.HK）、建设银行（00939.HK）、中国银行（03988.HK）以及农业银行（01288.HK），今年以来A股累计涨幅已达到30%以上，H股甚至有40%以上，均远超大盘表现。

大家或许想知道，既然四大行都已跑赢大盘，这样的行情是否还会继续？

利好政策有利四大行

10月25日，存量房贷开始降息，而上周起，国有四大行已先后宣布进一步调低存款利率，这有利于缓和其成本端的压力。

利息收入占了国有四大银行总收入的七成以上，也因此，国内的商业银行被外资投资机构誉为“Money Machine”。

相对于国际化商业银行的市场化确定利率，国内商业银行，尤其国有银行，不论存款利率还是贷款利率，都有相应的指导调整机制，银行赚的是负债成本与资产收益之间的利差。

我们留意到，就2024年上半年业绩来看，国有四大银行的客户贷款及垫款额均值均有双位数增长，但受利率下行影响，其资产端的收益率均按年下降；负债端方面，四大银行主要的资金来源存款，增幅介于7%-10%之间，但其存款成本率的降幅却远低于资产端收益率的降幅，这正是其整体收益率下降的主要原因。

9月起，中央推出多项刺激经济措施，其中包括稳定楼市和降低居民消费和企业融资负担，这或令利率下行。一方面或有利于推动商业银行资产端的扩大，但可能令整体资产收益率下降。

下调存量房贷利率为例，存量房贷下调，有利于缓和购房者的还款压力，并腾出一定的消费能力，推动内需，而让整体经济环境得益，再反哺到购房者的收入。另一方面，存量房贷下调和购房限制放宽，利于房企缓和库存压力，缓冲风险。

从银行的角度来看，似乎会因此而导致收益下降，但是从中长远来看，将更有利于其业务的扩大和风险的缓解，例如消费好转，其信用卡和消费信贷业务将扩大，而这些业务的收益通常也更高。

近日，四大银行下调存款利率，有利于减轻其成本端的压力，更好地支持资金融通和经济发展，缓和息差下降的幅度。所以从整体来看，对四大行未来的业务规模扩大更为有利。

此外，整体利率下降，有利于缓冲风险，尤其稳定楼市，为中小企业和个人提供空间缓解资金和成本压力，从而改善商业银行的利差和缓和风险。因此，对银行净息差影响整体可控。

资产质量稳定，估值偏低

见下图，四大行的不良贷款率仍维持稳定。

拨备覆盖率也保持在200%以上，见下图。

尽管国有四大行的AH股，今年以来已累积了一定的涨幅，但其市净率估值相对来说仍处于较低水平。

见下表，就A股而言，国有四大行的A股股价仅相当于其资产净值的60%左右，但股息收益率却高达7%以上；H股的估值更低，现价仅相当于其净资产的50%左右，股息收益率约有10%。

总结

尽管金融机构让利刺激经济，存量房贷下调等，在短期内或影响到国有银行的利润，但是从中长远来看，刺激经济释放的效果有望推动银行的业务增长，而存款利率的下调应有利于缓和它们的成本压力，因此整体影响应是正面的。

来源：财华网

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中国银行

股市

经济

成长价值风格定义。对于成长属性来说，主要看高营收增速、高盈利增速、高ROE水平。对于价值属性来说，主要考虑低PE/高PCF/高股息/低PB。

成长价值风格差异化形成的时间应定为2010年之后。2010年前，成长风格和价值风格的差异并不明显，2010年后进行成长和价值风格的头寸偏斜，才开始具备实际投资意义。从成长和价值指数净值走势来看，在2010年前，成长和价值风格净值走势趋近相同，比值和差值亦处于窄幅波动区间，其中一次大幅波动也是源自A股整体牛熊变化。2010年以后，成长、价值和高、低估值指数的相关性开始显著升高。从背后原因角度看，2010年之前，经济处于重总量的高增速发展阶段，Beta收益主导，个股同涨同跌，Alpha特征不明显，风格亦不明显。

另一个值得注意的时间段是2013-2015年，国证成长/价值走势与创业板/沪深300走势形成悖离，也与投资者对此阶段成长占优的记忆不符，这种差异并非风格差异不明显，而是由于决定即期国证成长、价值指数成分股编制的7个财务要素皆是基于过去三年的历史数据，2009年“四万亿”出台后，大量信贷及高通胀环境下，一些传统价值股盈利大幅增长而被动调入成长指数，使得2013-2015年成长/价值走势与创业板指/沪深300走势相比有所差异。

主动股票型基金二选一的历史效果如何。从赔率角度看，股票型基金对于风格的把握较好。2010-2022年走势较为趋同，反映了机构投资者对于风格二选一的历史把握度较好，具有明显的顺风格投资特征，然2023及2024年，机构投资者对于风格的判断出现了一定偏差。从胜率角度来看，股票型基金对于风格的判断效果则较差。从普通股票型基金年度收益率完全跑赢年度占优风格的频率来看，过去15年中，仅6个年份能跑赢，3个年份完全跑输，剩余6个年份收益率居于成长、价值之间。从配置金额角度来看，机构投资者2019年后才更加侧重风格Beta收益。

以普通股票型基金作为基准去讨论，无法有效剔除机构投资者Alpha选股的贡献到底有多少，我们统计了每年机构（主动股票型基金）重仓股中，所持有的国证成长、价值成分股对应的持有市值和占比，从结果看，2019年之前，机构对于国证成长、价值的整体持仓金额和占比分布相对均匀，有节奏波动，但幅度较小，这说明了投资者在2019年之前对于风格Beta的选择较为均衡，超额收益或更多来自选股。2019年后随着新能源为代表的成长赛道投资的高景气，叠加公募基金发行高峰，机构大幅提升了对成长风格的配置倾斜，对于Beta配置的倾斜加大，而仓位过度倾斜后，一方面是对2022-2024年的三年风格反转判断有误，另一方面也存在快速转身及再度顺风格配置较为困难的情况。 A股研究框架系列：风格制胜，成长价值二选一_1

成长价值风格定价要素。从定价原理视角而言，长久期价值与短久期价值的比率取决于分子层面的复合增长率（复合g），以及分母层面的折现率r，及永续增长率gn。考虑上述核心指标难以直接获取，我们主要对影响分子、分母及其他方面的指标进行选取及拟合。影响分子的指标，从趋势相关性角度，我们选取相对盈利/ROE增速、PMI、CPI-PPI三项进行拟合。影响分母的指标选取ERP、期限利差、美债利率三项。动量指标选取月收益动量、三年趋势动量和成交量三项。两种汇总方法显示策略净值分别为1.32/1.49，超过基准0.81。

风险提示：

成长、价值风格定义不再具有代表性；

成长、价值风格后期表现的差异化有所收敛；

成分股财务数据异常波动导致风格指数失真；

历史数据归纳的有效性失效，历史复盘经验或具有特殊性，对于市场未来表现的指向性或降低。

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中金公司

股市

经济

历次低位放量大涨后的反转行情中，科技成长表现有何共性特征？科技占优多出现于宏观、政策和产业逻辑共振

复盘观察，科技占优主要集中于“519”行情、2009-10年（2010年表现突出）、2014-2015年（15年上半年表现突出）、2019年；在2006-2007、2016-2017、2020年表现并不突出。

科技成长风格占优期间的偏共性特征：稳增长一揽子政策显著发力，流动性宽松，基本面改善尚难一蹴而就，产业层面存在明显产业趋势或海外映射。具体来看，

1999年“519”行情期间，受宏观环境流动性宽松和海外“科网”行情映射影响，“网络股”、科技股等涨幅居前，但由于当时市场环境与海外关联度有限、产业趋势存在差异，更偏主题行情；

2009年初主要受到财政和货币政策提振，相关周期品和汽车、家电等政策支持型行业领涨。到2010年，风险偏好回升结合政策边际变化，风格向科技成长板块切换，智能手机时代苹果供应链等产业趋势受到市场广泛关注，电子行业10年上涨39%位列全部行业第一；

2013年开始移动互联网时代来临，当年主板表现平淡但创业板指涨超80%，2014年中至年末，央行下调贷款基准利率40个基点，房地产政策放松，场外资金明显流入股票市场，市场在11月12个交易日23%的快速上涨后，升势延续至 2015 年年中。本轮行情启动初期非银金融和建筑、钢铁、地产、交运等顺周期板块领涨，在14年年底至15年风格转为科技成长，计算机、传媒、电子，以及中小创风格表现较好；

2019年美联储结束加息周期并连续三次降息25bp，国内央行降准，社融信贷自19年初放量，两会兑现减税降费利好，高层对金融市场积极定调，年初市场在“宽信用”预期下大涨。产业层面，全球半导体进入上行周期，贸易摩擦背景下国产替代、科技自主行情兴起，国家集成电路产业基金注资半导体行业，电子芯片等行业表现较好，在19年下半年领涨。

科技成长表现相对平淡时期的共性特征：经济基本面显现明显改善，企业盈利预期不断修复，财政或产业政策利好相关顺周期领域；产业层面其他行业具备更为清晰的上行逻辑；此外若科技板块前期已经经历不小涨幅，估值切换过程中同样表现较为平淡。具体来看，

2006年，经济维持“高增长+低通胀”模式，新增信贷转为扩张，企业盈利大幅改善，全部A股归母净利润同比增速55%，受此影响银行、地产、食品饮料等板块领涨。2007年经济偏热，大宗商品价格高涨，“煤飞色舞”行情开始演绎。

2016-2017年供给侧结构性改革后企业盈利能力改善，ROE触底回升，此前低估的龙头蓝筹个股开始上涨，但前期估值偏高的中小创企业显著回调。

2020年国内政策3月后明显发力，海外欧美央行开始强劲刺激，国内外市场在内外部流动性宽松驱动下表现较好，受益产业预期的新能源领域表现更为突出，白马蓝筹行情持续至2021年一季度。

若仅为阶段性反弹期间：行业配置并无明显占优策略，科技成长部分时期有阶段性表现

结合我们此前发布的《低位放量大涨的历史复盘与配置启示》，在历史上12次与目前相近的低位放量大涨情形中还有4次为持续时间较短的阶段性反弹。虽然结合前文分析，我们认为此次行情与阶段性反弹的特征存在较大差异借鉴意义不大，但也复盘了几次阶段性反弹后的科技成长表现。我们发现不同时刻占优行业大体受当时的长趋势行情背景和个板块估值差异影响，并无明显规律，部分时期有阶段性表现：

部分时期逻辑最清楚的领域率先反弹，随后成长有较短暂的阶段性涨幅。部分原因可能在于，行情初期与政策逻辑相关性最为直接的行业率先领涨，但由于并未出现主要矛盾改善（经济环境偏弱或政策偏紧），相关行业呈现脉冲式上涨后重回震荡，后续往往向成长领域阶段性迁移。例如2012年初在央行降准释放流动性，海外风险资产大幅上行等背景下，A股出现阶段性行情，行业快速轮动。2012年1-2月，非银金融、有色金属、煤炭等周期品前期领涨，随后短暂切换至电子、计算机、传媒等科技成长板块和小盘风格。三月两会期间GDP增长目标下调至7.5%，且未放松房地产调控举措，市场重回调整。

总结来看，科技成长板块占优行情特征如何，何时终结？产业趋势可能是长期占优的关键。

科技成长领域的短期反弹一般在1-3个月之间，历史上持续时间较长（超过一年）的行情都有宏观、政策和产业多因素共振；

科技成长行情一般跟随市场整体起始于一揽子政策应对，释放流动性并带动投资者信心修复，叠加国内产业趋势或海外映射；

科技成长的行情终结历史来看有时为宏观政策转变，如政策收紧，或经济基本面或流动性环境发生变化。有时为产业层面的变化，比如全球半导体周期迎来向下拐点，或者海外行情走低映射结束。

如何看待当前的科技成长行情演绎？中期科技成长风格仍有望占优。9月底国新会和政治局会议释放积极的政策信号，节后财政部表态未来财政力度加码，前期市场底部已基本探明。资本市场资金面明显好转，但政策预期传导至经济基本面的过程需要时间，企业盈利仍处低位，受需求不足、产能充裕、物价偏低等因素影响，高景气行业依然稀缺。从产业趋势上看，我们认为2025年有望迎来AI消费终端逐步普适，有望推动需求上行。未来关注不同子行业景气度和格局变化，如在本轮半导体上行周期中，厂商扩产意愿增强，明年部分子行业供需格局或可能发生转变。我们认为中期科技成长风格仍有望占优，但需密切关注海内外宏观和产业趋势边际变化，重点关注半导体、消费电子、通信设备等。

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Damon

经济

丰田、日产等日本车企将在纯电动汽车（EV）车载电池的日本国内制造方面投入1万亿日元。日本经济产业省也将提供最多3479亿日元补贴，政企合作构建电池供应链。在车载电池领域，中国企业推进上下游的垂直整合，竞争力突出。在日本方面，中小企业林立，为了使日本国产电池生存下去，重组成为课题。

日本两年补贴6000亿日元

“需要比汽油车明显更大的投资，不能失败”，马自达的高管带着松一口气的表情这样说。

在9月6日日本经济产业省公布的车载电池补贴对象企业中，除丰田和日产之外，马自达和SUBARU（斯巴鲁）等也榜上有名。

日本经济产业省从2023年开始提供补贴，总额超过6000亿日元。此次将在日本国内完善车载电池的供应链。

马自达和斯巴鲁将与松下控股（HD）合作，分别在山口县和群马县建立电池组装工厂。总投资额达到5463亿日元，将从日本经济产业省获得1847亿日元补贴。

特斯拉和比亚迪在电池自产化方面领先

车载电池是纯电动汽车的核心零部件，占到生产成本的3成左右。为了左右纯电动汽车的价格竞争力，特斯拉和比亚迪正在推进电池自产化。

车载电池的技术进步很快，如果马自达和斯巴鲁在纯电动汽车转型期对投资产生误判，有可能出现巨额损失。可以说得益于日本经济产业省的支援，这两家企业才能为了在纯电动汽车领域生存下去而站上起跑线。

丰田将利用巨额资金加快电池自产化。投资2450亿日元在福冈县等地新建电池工厂。日产也在福冈县新建车载电池工厂，力争2028年度开始量产。日本政企合作加快完善供应链的背后，存在对竞争力突出的中国企业的危机感。

全球电池份额前10大企业中，日本只有松下

韩国调查公司SNE Research的数据显示，从2023年车载电池的全球份额（以搭载量为准）来看，中国宁德时代新能源科技（CATL）排在首位，第二位是比亚迪。前10家中有6家是中国企业，日本企业只有排名第4的松下控股。

日本曾在车载电池方面领先。三菱汽车在2009年推出了全球首款量产型纯电动汽车“i-MiEV”，日产在2010年推出了第一代纯电动“LEAF（中国名：聆风）”，均使用了日本产电池。但是由于日本的政企合作迟缓，中国企业逐渐后来居上。

电池主要原料7成在中国生产

中国企业的强大之处在于从原料采购到电池制造的供应链。从负极材料石墨来看，在2023年的产量中，中国的占比达到7成以上。

在正极材料所需的氢氧化锂方面，日本的进口量大部分依赖中国。中国通过上下游垂直整合实现自产化，生产出席卷全球的低价位汽车。

从日本来看，各制造工序都分散着中小型设备厂商，与作为订货方的电池厂商进行管理和技术协商需要时间。

日本一家大型电池厂商的高管表情严肃地表示：“资金的投入量和速度完全不同”。

日本在车载电池领域要想生存下去，确保原材料和重组设备企业等，重新构建供应链不可或缺。日本经济产业省也认识到这一问题，此次还向材料和设备厂商提供了补贴。

全固态电池的实用化需要时间

日本力争通过下一代全固态电池改变游戏规则，但实用化还需要时间。为了与中国抗衡，日本厂商需要磨练自身擅长的安全性能。

在中国和韩国，纯电动汽车电池起火已成为社会问题。日本名古屋大学客座教授佐藤登指出：“有必要继续制造在安全性等品质上形成差异的电池”。

在半导体和液晶面板等尖端领域，日本曾领先世界，但在与海外企业的规模竞争中落败，陷入衰退。为了避免重蹈覆辙，日本有必要加速构建强韧的电池供应链。

来源：日经中文网

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国信证券

经济

宏观政策逐步落实发力，资本市场有望实现健康稳定发展

近期金融、地产、消费等利好政策密集落地，国内政策主线和海外大选成为A股大势和行业筛选的主要依据。

2024年9月24日，中国人民银行在国新办发布会上表示，将创设两项结构性货币政策工具，这也是人民银行第一次创新结构性货币政策工具支持资本市场。结构性货币政策工具的设立，有利于长期增量资金进入股市，也能够帮助市场主体如非银机构、上市公司进行流动性的跨期管理，更好地平抑市场波动。10月18日细则落地后，对市场主线的指引逐步明朗。在多部门政策的密集持续发力下，市场情绪好转，大盘突破 3000 点位置，顺周期、科技、金融等板块出现轮番上涨。中国政策主线对股市的方向指引_1

短线科技主题并重，中长期有望向大盘和泛红利属性演绎

围绕近期政策布局，我们认为短线仍是以 TMT 为代表的科技股博弈行情，中长期看美国大选落地及经济数据验证后走向风格切换，政策直接利好的板块是资金驱动高股息以及 A500为代表的大盘成长。

从政策框架出发，科技主题对降准降息带来的分母端放松更为敏感，且产业发展契合新质生产力方向，受政策的提振更强；中长期来看，风格将转向大盘（大盘成长+大盘蓝筹）和红利，大盘方向受益于财政落地后的分子端提振，市场寻求盈利的确定性，而红利方向受益于货币宽松后的低资金成本和前期相对涨幅偏弱下的高性价比，吸引保险等中长期资金进入布局。

从资金行为看，流动性宽松情形下，A50为代表的大盘蓝筹和A500代表的大盘成长有望成为战略资金流入和市场资金抱团的品种，原因在于：其一，证券、基金、保险公司互换便利将质押资产限制在股票ETF和沪深300成分股中，这在权益资产中明显偏大盘风格，那么希望获取流动性的非银机构必须先持有大盘蓝筹股；其二，根据回购数据可知，估值较高的上市公司往往通过第三方融资方式发起回购，或更受益于再贷款工具的推行。

而且，从套息交易的角度看，新型货币工具如SFISF等的应用给市场资管机构充足的流动性投入股票市场，高股息、泛红利品种中长期有望因此受益。综上，从政策面和资金面来看，短线科技主题和中长期的大盘+红利配置或将指引新一轮政策的配置主线。中国政策主线对股市的方向指引_2