行业配置主线探讨：弹性交易后重回价值

经济

摘要:

9月中旬-10月初，宏观调控政策全面转向驱动市场出现熊市结束后第一波上涨。

9月中旬-10月初，宏观调控政策全面转向驱动市场出现熊市结束后第一波上涨。在第一波上涨中，大部分超跌的消费、成长老赛道出现了快速的估值修复。但随着牛市初期第一波上涨修复完成后，市场进入第二阶段休整震荡期。历史经验表明，熊转牛第一波上涨中领涨的通常是超跌的老赛道。老赛道估值修复完成后，很快会面临业绩和估值匹配度的压制。每一轮牛市主线都需要有新的产业逻辑支撑，才有望突破历史估值天花板，成为牛市中后期上涨行情中最强的方向。行业配置主线探讨：弹性交易后重回价值_1

从历史上牛初震荡期的板块表现来看，主要有两个特征。一是底部反转第一波上涨中弹性不高的板块，如果指数回调相对抗跌。二是拥有新的产业逻辑并且业绩兑现好的板块开始表现。而业绩承压的板块从震荡期开始走弱。站在当下，一方面可以关注前期指数快速上涨期弹性不大，但短期受益于政策利好或者估值优势的板块，比如煤炭&有色&石油石化、建筑建材、房地产。另一方面，有2-3年的长期逻辑支撑且与上一轮牛市不同，ROE中枢抬升，有望成为牛市中后期上涨主线的方向，我们认为包括上游周期、出海以及高现金流板块（家电、互联网）。10月随着市场进入震荡期，增量政策指向利好价值，投资者结构趋于稳定，市场风格大概率重回大盘价值。从季节性因素看，10月市场风格也略偏向大盘价值。行业配置主线探讨：弹性交易后重回价值_2

未来3个月配置建议：

上游周期（产能格局好+需求担心释放已经充分）>出海（长期逻辑好）>传媒互联网&消费电子（成长股中的价值股）>金融地产（政策最受益）>新能源(超跌)>消费(超跌)

上游周期：

产能周期的逻辑已经带来价格中枢提升，等待需求接力。产能周期的逻辑，已经让价格中枢系统性抬升了，经济强弱通常会影响短期价格节奏，但较难影响到价格中枢抬升的本质。我们认为商品价格当前所处的位置是新一轮商品牛市的早期。9月以来商品价格偏强，中美经济下行担心有所缓和，短期可能有阶段性表现，大级别机会等待库存周期企稳回升信号。

金融地产：

房地产政策拐点带来地产下行风险缓和，估值修复弹性较大。房地产和证券直接受益于政策变化。房地产板块估值仍在历史低位，短期在政策拐点的驱动下估值修复弹性较大。若板块盈利恢复常态，则我们认为1年内可能有较大行情。证券在熊市结束后第一波上涨中弹性很大，但在市场震荡期不一定很强。

出海：

长期逻辑强，短期逻辑主要靠库存周期回升。长期逻辑是经济增长的抓手可能从基建地产向制造业、出口转变。即使出现类似2018年中美贸易摩擦加剧的情况，也较难改变这一趋势。海外高通胀不结束，出海的逻辑大概率还会持续偏强。

成长：

快速估值修复后，关注估值与业绩匹配度较高的传媒&消费电子。通信、半导体等部分成长板块估值已经修复到2010年以来历史平均水平之上。市场进入震荡期后，我们建议成长板块中关注估值与业绩匹配程度较高的板块，例如传媒（移动互联网）和消费电子。

消费：

整体估值抬升空间不大，局部机会集中在出海和高现金流行业。消费板块中，家电优势在于ROE比较稳定。内需受益于“以旧换新”政策以及出海逻辑的加持，ROE下降的概率较低，是确定性较好的投资机会。同时，家电板块具备高自由现金流的特征，竞争格局稳定，资本开支下降，具备积极分红的特质，有望实现估值系统性提升。

一级行业具体配置方向：

上游周期：煤炭&有色金属&石油石化（上游+产能格局好）；

金融地产：房地产（政策拐点驱动低估值修复）>银行（市场震荡期防御）>证券（政策直接受益，牛初弹性大，但震荡期不一定强）；

出海：家电、机械设备；

成长：传媒&消费电子（成长中估值优势明显的板块）。

风险因素：

宏观经济下行风险；房地产市场下行风险；稳增长政策不及预期风险。

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市场有风险，投资需谨慎。本文内容仅供参考，不构成个人投资建议，也未考虑到某些用户特殊的投资目标、财务状况或其他需要。据此投资，责任自负。

Devin

经济

香港房地产大型企业正在加紧推进住宅去库存。新鸿基地产发展等在明知亏本的情况下出售新建的高档高层住宅。这是因为判断最近3年持续下滑的住宅行情接近触底反弹，此举旨在确保资金，为重新增长做好准备。

即日售罄、1个人买8套——香港的报纸和电视台从9月开始连续报道新鸿基正在销售的约900套新建高层住宅“天玺·天”的销售动向。即使在住宅投资盛行的香港，这也是罕见的热潮。

35层的面向家庭的两室一厅、60平方米的房屋售价约1600万港币。虽然价格高于东京都中心，但在住宅价格在全球仅次于摩纳哥的香港称得上便宜。之所以引起关注，是因为有报道称这是开发商无法收回投资额的“亏本销售”。

香港智库本土研究社的研究员梁日恒表示，天玺·天的平均单价只比购地金额除以设想开发面积计算得出的单价高出不到10%。如果加上土地以外的建筑费用等，亏本的可能性很高，在当地被称为“面包(成品)比面粉(原材料)便宜”。

天玺·天的所在地是原启德机场旧址周边的大型再开发地区，其他正在建设的高层住宅楼林立。整个地区的总供应规模为被认为是3万套，不断出现低价销售的动向。当地房地产公司的一名营业负责人强调：现在买的话比5年前便宜4成。哪套都行，一定要买。

在香港，2010年代中国内地的资金流入导致房价飞涨。新冠疫情期间流入的充裕资金也加速了行情的上涨。不过，此后由于严格的新冠管控政策和中国经济增长放缓等影响，逆风增强，行情持续下滑。

与2021年9月的峰值相比，政府发布的房价指数最近降低了27%。办公楼行情也不乐观，据房地产服务巨头世邦魏理仕(CBRE)的数据，香港9月末的办公楼空置率达到16.8%，持续处于历史最糟糕水平。负责香港市场研究的陈锦平感叹道这是有史以来最长的下行趋势，看不到反弹的迹象。

房地产是香港经济的支柱，如果包括相关产业在内，则占到地区生产总值(GDP)的20%左右。房地产的不景气也导致香港整体的困境。

香港四大房地产企业的业绩均不佳。2024财年(截至2024年6月)，新鸿基的最终利润减少2成，新世界发展时隔19年出现最终亏损。

不过，各企业的财务状况相对健康，与接连出现债务违约的内地房地产企业不同。虽然内地市场面临过多的住房库存，但在香港，至少认为住宅楼行情今后将触底的观点在增多。

其背景是政策等东风的增强。香港政府在2月取消了此前为抑制住宅投机而实施的印花税增税。

美国联邦储备委员会(FRB)在9月份启动大幅降息也是很大的原因。香港的港币与美元挂钩，市场利率容易与美国利率同向波动。随着美国利率的下调，金融机构出现了下调住房贷款利率的动向。

就在这个时间点，香港各大房地产企业不顾盈利地清理库存，这是为今后的行情改善做准备。随着去库存的推进，将进入增长阶段。与中国大陆的政治和经济联系的强度有可能作为风险进一步加强。

积极融入国家发展大局、投资内地创造美好生活（译者注：由日语翻译而来）——在10月1日中国国庆节，香港报纸上刊登了房地产大型企业等承诺在祖国投资的广告特辑。各企业的盈利大部分来自香港和中国内地，对于加强监管的中国大陆显示出积极姿态。

今后也有可能在这种态度下向海外分散投资。大型综合性企业长江集团和新世界发展的相关企业等也致力于北海道和冲绳等日本项目的开发。根据各企业的战略，也可能会对日本的房地产市场产生影响。

来源: 日经中文网

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汇丰银行

经济

印尼

新局势

在 2 月的大选之后，印尼全国选举委员会（KPU）于 3 月宣布，普拉博沃·苏比安托（PrabowoSubianto）赢得 58.6%的选票，获绝对多数席位，将从 10 月 20 日起成为印尼的新一任总统。现在所有目光都集中在新任政府支持的关键人物和政策上。技术官僚继续担任关键的部长职位，表明政府希望推进改革，最终的议会投票结果将决定支持潜在改革的政治力量大小。

改革可能持续，但挑战依然存在

普拉博沃表示将继续推进现任总统佐科维（Jokowi）的改革，包括启动下游加工2.0 和继续进行基础设施建设。然而，我们认为在此过程中会遇到挑战：例如，全球电动汽车镍基电池需求增长放缓，印尼碳足迹下降，以及某些国有企业重组。普拉博沃简要谈到计划升级国防系统，并加强社会福利计划（特别是新的学校免费午餐计划）。挑战在于控制财政赤字，并在未来五年内维持印尼良好的宏观经济稳定。

我们确信，过去十年的改革已经建立了多重缓冲，至少在短期内有助于保持国内经济有序运转。例如，基础设施的改善和物流成本的降低将有助于控制核心通胀，这一点在最近几个月已经显而易见。供给侧改革可能有助于控制食品通胀的上升。加工金属出口的增长也可能会使外部赤字保持在可控水平。

利率下降和外国直接投资流入可能提振增长前景

然而，就目前而言，经济增长相当疲弱。第二季国内生产总值比疫情前的趋势水平低7.8%。7月和8月采购经理人指数下降，表明经济活动在第三季有所减弱。随着印尼银行降息、新任政府上台及宣布愿景，令政策不确定性下降，再加上观望的外国直接投资流入，我们认为增长前景有望改善。我们预计印尼的国内生产总值增速将从 2024 年的 5%上升至 2025 年和 2026 年的 5.3%。

向制造业价值链上游攀登，促进潜在增长

我们的增长模型表明，转向宽松的财政和货币政策可能有助于提振经济增长，但只能在一定程度上提振经济增长。进一步向制造业价值链上游攀登，从单纯出口矿石和金属转向出口电动汽车电池和电动汽车，从而减轻商品价格冲击对经济的影响，到 2028 年潜在增长率可能达到 5.8%。

马来西亚

全速前进

在2023年缓慢增长后，马来西亚经济再次强劲增长，2024年上半年按年增长5.1%。趋势也十分强劲，第二季按季增长2.9%（季调后）。除了强劲的总体数据，更令人鼓舞的是经济复苏的广度。

电子产品出口已重回增长

首先，期待已久的制造业复苏相当显著。尽管与同类国家相比有所滞后，但马来西亚的制造业和贸易部门最终在全球科技行业复苏的推动下渡过了难关。在长时间的按年下滑之后，电气和电子产品出口的三个月移动平均值恢复增长，尽管这仍处于初期阶段。与此同时，商品出口表现喜忧参半，其中棕榈油和液化天然气出口保持领先。

而建筑业实现两位数增长

除了制造业之外，令人大为意外的是建筑业表现，其按年增速连续第二个季度达到两位数。再加上固定资本形成总额支出方面的数据，这不仅与政府最近增加公共投资有关，而且反映了市场对外国直接投资相关大型项目的兴趣日益浓厚。与此同时，服务业继续表现强劲。不仅个人消费显示出韧性，而且旅游业也成为急需的增长动力，马来西亚接待的游客数量相当于疫情前水平的 90%。

鉴于第二季增速高于预期，我们最近将 2024 年国内生产总值增长预测上调至 5.0%（此前为4.5%），同时将 2025 年增长预测保持在 4.6%。

我们预计利率将在一段时间内保持不变

除了经济增长之外，尽管 6 月柴油补贴恢复合理水平，但通胀压力基本保持温和。今年前 7 个月，整体通胀平均按年上升约 1.8%。即使考虑到不利的基数效应，我们预计通胀仍在可控范围内。我们预测 2024 年通胀为 2.3%，2025 年为 3.0%，尽管我们承认 RON95 汽油补贴的合理化可能带来不确定性。根据我们的基准情景，马来西亚国家银行将在较长一段时间内将政策利率稳定在 3.0%。只要通胀在马来西亚国家银行 2%-3.5%的预测范围内，我们预计该央行就不会采取行动。尽管如此，与该地区其他国家相比，马来西亚的加息风险高于降息风险。

菲律宾

开启宽松周期

菲律宾央行在8月开启宽松周期，将政策利率下调 25 个基点至 6.25%——甚至在美联储下调政策利率之前。

回过头来看，此轮宽松周期令人瞩目。从 2022 年到 2023 年，菲律宾不仅是东盟中通胀最高的国家，其经常项目逆差也达到亚洲金融危机爆发前的水平。许多人（包括汇丰银行）认为，与东盟其他国家相比，菲律宾的货币政策受到美联储的影响最大。

随着整体通胀按年降至3%以下

然而，菲律宾在 2024 年重整旗鼓，渡过了难关。当局将大米（该国最普遍的主食）关税从 35%下调至 15%，为整体通胀按年降至 3%以下，或维持在菲律宾央行 2%-4%目标区间下限内奠定了基础。由于经济中的业务流程外包（BPO）行业在过去一年蓬勃发展，经常项目逆差也以超预期的速度放缓。这为菲律宾央行提供了资金流入，推动菲律宾比索走强，并为摆脱美联储的影响提供了一些支持。而且，考虑到通胀仍有很大的下降空间，菲律宾央行暗示未来还会进一步降息。

降息应该会刺激2025年和2026年的经济增长

宽松周期来得正是时候。尽管菲律宾的经济增长相对于亚洲其他国家保持稳定，但一些裂缝已经显现出来。例如，除了在新冠肺炎疫情期间，家庭消费增速下降至全球金融危机以来的最低水平，而耐用设备投资增速连续第二个季度下降。由于借款成本高企，经济中的信贷也保持疲软。尽管如此，我们仍预计菲律宾央行的宽松周期将重振中小规模投资和减轻家庭债务负担，进而提振 2025和 2026 年的经济增长。我们对明年的前景更加乐观，因为大米关税税率下调可能对经济贡献 1.1%的增长。

由于通胀正在下降，但国内生产总值没有明显恶化，我们预计菲律宾央行的宽松周期将是渐进的。我们预计 2024 年只会再降息 25 个基点（至 6.00%），2025 年总共降息 100 个基点，年底政策利率将达到 5.00%。我们认为宽松周期将在 2025 年结束，因此我们预计政策利率将在整个 2026 年保持在 5.00%。

新加坡

喜忧参半

2024 年，新加坡在经济复苏方面取得了良好的进展。虽然仍有可能出现 2023 年第二季的技术性衰退，但复苏趋势仍在持续，帮助新加坡摆脱了贸易周期的严重低迷，推动经济在 2024 年上半年按年实现 3%的稳健增长。

消费电子行业将引领新加坡的经济复苏

尽管制造业仍在收缩，但收缩幅度要小得多，而且情况好坏参半。主要原因是药品产量下降，不太稳定，之后可能恢复增长。电子产品产量仍明显回升，尽管速度落后于其他依赖科技的经济体，比如韩国和台湾地区。但这是因为人工智能相关产出的占比较大，而新加坡将受益于消费电子行业的整体复苏。

服务业表现好于预期

尽管制造活动依然低迷，但好于预期的服务业起到了帮助。不过，整体情况喜忧参半。环比来看，面向国内的行业表现较好，而面向消费者和旅游相关的行业在第二季大幅调整。但这在很大程度上符合预期，因为繁忙的大型国际音乐会活动集中在第一季。尽管如此，仍有进一步增长的潜力。

2024 年上半年，新加坡接待的游客人数几乎相当于 2019 年水平的 90%。7 月，中国游客人数首次超过 2019 年的水平。

总体而言，我们最近将 2024 年增长预测上调至 3.0%（此前为 2.4%），并将 2025 年增长预测维持在 2.6%。

7月核心通胀继续放缓

此外，通胀也仍在下降，7月核心通胀按年放缓至 2.5%。服务业（如教育和医疗）通胀继续呈下降趋势，但与娱乐相关的成本几乎没有变化。最重要的是，燃料和公用事业成本上涨趋势减弱，油价目前可能相对维持区间震荡。因此，我们最近将 2024 核心通胀预测下调至 2.8%（此前为3.1%），2025年预测下调至 1.9%（此前为 2.2%）。

尽管我们认为新加坡金融管理局不会很快降息

尽管通胀降温，但我们认为这不会促使新加坡金融管理局在短期内放松政策；至少，通胀趋势本身可能不足以推动新加坡金融管理局偏向宽松立场。

泰国

制造业和货物出口增长加快

2024 年第二季，泰国国内生产总值按年增速加快至 2.3%，尽管预算推迟六个月公布，但其“财政引擎”最终启动并运行。制造业生产指数在连续下跌约 21 个月后，最终在 7 月转为正值，而由于泰国从全球科技上升周期中受益，货物出口按年增长 21.8%。与此同时，7 月采购经理人指数新订单指数上升，为 12 个月以来首次。总体而言，经济增长似乎最终开始加快。我们预计泰国经济将在2024 年余下时间里呈现 V 型复苏，2024 年第三季和第四季按年分别增长 2.7%和 3.7%。

然而，在经济增速达到目前的水平之前，发生了很多事情。由于来自中国内地进口产品的激烈竞争，整体通胀回落至泰国银行 1%-3%的目标区间以下，而贸易差额又回到逆差状态。泰国的政治格局也迅速变化：在赛塔·他威信（Srettha Thavisin）被免职后不到 48 小时，议会选举贝东丹・西那瓦（Paetongtarn Shinawatra）为泰国历史上最年轻的总理。

虽然所取得的进展不是一帆风顺，但总体方向是在改善。事实上，在政治动荡中，泰国金融市场在连续 12 个月表现不佳之后终于回升。9 月 SET 指数今年首次上涨，而泰铢的名义有效汇率接近新冠肺炎疫情前的水平。

政府支出和旅游业正在推动经济增长，但不利因素依然存在

然而，泰国经济前景仍不完全明朗。是的，政府支出和旅游业继续推动经济增长。但制造业和消费领域的不利因素依然存在。来自中国内地进口产品的竞争可能限制制造业改善的程度，而泰国高企的家庭债务可能严重拖累个人消费。

我们预计利率至少在 2027年前保持不变

形势复杂多变。尽管不利因素强劲及通胀疲弱，但我们预计泰国银行在 2027 年前不会放松货币政策。政策利率保持在 2.50%的政策应该有助于引导泰国急需的去杠杆化周期，尤其是在家庭债务方面。

越南

等待增速进一步提升

越南第二季经济增速高于预期。随着龙年的到来，越南的经济复苏态势持续稳固。2024 年第二季经济增速有所改善，高于预期，按年增长6.9%。对外部门的复苏已开始扩散至消费电子产品以外的领域，尽管这是否会提振国内部门仍有待观察。

得益于制造业和工业增加值

首先，制造业已从去年的困境中强劲复苏。采购经理人指数连续 5个月扩张，而工业增加值在纺织和制鞋行业活动的推动下出现反弹。这推动出口实现两位数的强劲增长，同时结构性因素（如扩大越南农产品的市场准入）也在发挥作用。

然而，零售销售仍然滞后

然而，国内部门的复苏速度比最初预期的要慢，零售销售增速仍低于疫情前的趋势水平。令人鼓舞的是，政府已采取措施支持广泛的国内行业，预计随着时间的推移，这些措施将提振信心。燃料的环境税下调及某些商品和服务的增值税下调将持续到 2024 年底，而从 8 月开始生效的经修订《土地法》将支撑房地产行业前景。尽管目前下定论还为时过早，但《土地法》似乎已经促进了该行业的外国投资，最近的外国直接投资显示出广泛的增长。

我们认为潜在的上行风险可以抵消台风摩羯造成的暂时性经济动荡。总体而言，我们预测 2024和 2025 年国内生产总值增速均为 6.5%。

随着不利基数效应消退，通胀正在降温

在通胀方面，由于来自能源的不利基数效应已经消退，价格走势在 2024 年下半年变得更加有利。预期中的美联储宽松周期也将有助于缓解一些汇率压力。考虑到所有这些因素，我们预测2024 年通胀为 3.6%，2025 年为 3.0%，都远低于越南国家银行4.5%的目标上限。聚焦东盟：坚持到底_11

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选举结果

9月27日，自民党进行了总裁选举的投票与开票，当天北京时间13：08左右公布了第一轮投票的结果（图表1），高市早苗、石破茂、小泉进次郎得票数位列前三，但由于在首轮投票中未能有单个候选人得票数过半，因此投票数最高的两位候选人高市与石破进入第二轮投票（决胜局投票）。9月27日北京时间14：23左右公布了第二轮投票的结果（图表2），石破茂最终以更多的国会议员票与党员票逆转高市早苗获胜，当天成为了自民党的新任总裁。并在10月1日的临时国会中被选为新任日本首相。

“意外”的结果带来市场明显波动：

在选举前，部分市场参与者出现对“高市成为新任总裁”的定价，日股出现上涨、日元出现贬值，呈现出明显的“安倍经济学”交易的特征。但是我们在选举前的报告中就曾提醒投资者并表示“目前尚未有日本媒体报导哪位候选人能最终获胜，我们认为原因在于自民党总裁选举中比起普通党员，自民党国会议员的投票更加左右局势，目前自民党国会议员的投票去向依旧带有较大不确定性。我们提醒投资者留意、管控好相关风险”。9月27日当天北京时间14：23公布石破茂当选的结果后，市场意识到基于石破茂过去的发言，其经济政策实则是对“安倍经济学”的否定，9月27日当天日经指数期货下行约6%（选举结果公布时日股已收盘、图表3）、日元相较美元升值约3%（图表4），市场中一度出现是否会重现8月5日的市场大幅波动（日股大跌、日元剧烈升值）的担心。

为何对市场“不友好”的石破茂最终当选

我们表示自民党总裁选举反映的并非是日本民众的看法，而更多是自民党国会议员的投票。日本富士电视台分析石破茂的胜利原因称“小泉进次郎的阵营以及旧岸田派加起来超过100票的国会议员票最终都投给了石破。岸田认为高市早苗不能继承目前岸田政权的政策，因此安排其派阀整体投票支持石破茂”。《日经Veritas报》的报导称“1955年日本的自由党与民主党结成自由民主党之后，其党内大致存在两大流派。其一是以吉田茂为根源的保守主流，其政策重心是鸽派、进步派（Liberal）、消除贫富差距、比起大城市更注重地方、注重财政纪律，池田勇人、佐藤荣作、田中角荣等人属于这一流派，石破茂也接近于这一流派。另一流派是以岸信介（安倍晋三的外公）为根源的保守支流，其政策特征是鹰派、外交上亲美、对社会主义国家鹰派、主张修改宪法，福田赳夫、三木武夫、中曾根康弘、小泉纯一郎、安倍晋三为这一派的代表政治家。高市早苗也可以被划分至其中”。因此，我们认为自民党总裁选举中国会议员的投票动机并非仅仅局限于资本市场，而更多是基于其政治信条去判断。同时，石破茂自身并无强大的派阀（朝日新闻报导2023年5月时点石破茂所创派阀仅有8人，远低于安倍派100人、麻生派55人、茂木派54人、岸田派46人等），之所以能够当选原因更多是来自于其他派阀的支持。

具体政策

在经济政策方面，石破茂主要有五大要点：高通胀对策（给低收入者补贴等）；地方振兴2.0（打破东京过度集中的现状、农业数字化等）；劳动市场改革（再技能化、结构性涨薪、2029年为止最低时薪上调至1500日元）；消除贫富差距、完备生活保障措施；实现投资大国（鼓励数字转型、绿色转型、提高企业治理等）。

总体而言，我们认为石破茂的经济政策中带有较多帮助低收入者、中小微企业、三四五线城市、农村的特色，或边际上对日本内需相关股票利好。另外，石破茂对防灾减灾政策、再生能源政策、国防政策也有不少关心，或利好相关股票。同时，我们认为石破茂或对自身的部分政治信条没有过高的执着，其部分政策存在较多“顺势而变”的特征。从以下几个角度，我们感受到在当选前后石破茂的政策观点发生了明显的变化。

经济政策：我们详细介绍了在当选之前石破茂对经济政策的各种观点，主要是对“安倍经济学”的否定，主张货币政策正常化、强日元、增税等观点。但是在当选后的数个小时内，资本市场出现了日本股价明显下跌、日元明显升值的反应。当天日本时间23：00，石破茂现场出演日本晚间著名经济节目WBS，在节目中表示“若有必要会立刻打出财政刺激。不会改变货币宽松的基调。今后会与日本央行密切合作，做出正确的判断。必须要加速‘从存款到投资’的趋势”。此后，10月2日石破茂当选首相后的第二天，石破在官邸会见了日本央行行长植田，会谈结束后石破对记者表示“不认为目前是可以加息的环境”。10月7日，石破茂表示“并没有具体考虑对金融所得税加税”。我们认为石破茂若坚持自身过去对资本市场的看法并执行，资本市场的反应或偏负面；但自石破当选以来，我们感受到石破充分考虑到资本市场的反应，对自身观点做出了明显的修订。总体来看，我们认为石破茂在经济政策中存在“从善如流”的一面，目前的政策更多是对岸田时期政策的继承，对资本市场偏友好。关于石破政权下的日本货币政策走势，目前我们认为石破或继承岸田的路线，日本央行在货币政策领域的独立性可以得到延续，未来日本央行或更多基于经济与通胀去调整货币政策。目前我们认为日本央行或在12月会议前后将政策利率由0.25%上调至0.50%，往2025年末看我们认为日本政策利率或在0.75-1.00%附近的位置。

众议院解散：当选前石破茂表示“需要在国会进行充分的讨论之后才能解散众议院进行选举”，当选自民党总裁之后，9月30日尚未成为日本首相的石破茂就表示“计划今后解散众议院重新进行选举”。日本每日新闻表示“9月30日时点石破茂仅为自民党总裁，尚未成为日本首相，而解散众议院的权利属于日本首相，石破茂的相关发言存在违反日本国宪法的可能性”。过去日本各个内阁的支持率都存在“开头即巅峰”的特征（图表5），我们认为石破茂此举是为了在自身支持率较高的时期进行选举，从而确保自民党在众议院席位的一种战术打法。

受处分议员的公认：今年4月自民党公布了“黑金”丑闻事件处分对象名单，共计39人。在今后的众议院选举中自民党是否对相关受处分的自民党国会议员给出公认（正式做背书）是本次自民党总裁选举的论点之一。当选前的8月24日，石破茂就该问题表示“就相关人员是否该给出公认，应该进行充分讨论”。当选后的10月3日，石破茂表示“在原则上对相关受处分的议员也做出公认”，但相关发言受到了众多民意的反对，富士电视台于10月5-6日期间所作的舆论调查显示“47.4%的回答者认为不该对受到处分的议员做出公认”。10月7日，石破茂表示“对部分受到处分的议员不进行公认”。总体来看，我们认为就是否给出公认，石破茂内阁考虑民意，出现了多次摇摆，反映了其政策不坚定的特征。

核电使用：今年8月28日，石破茂在宣布参选自民党总裁选举时表示“最大程度努力不再使用核电”。10月2日，石破茂内阁中负责核电的经济产业大臣武藤容治表示“确保安全的基础上最大程度利用核电。石破茂首相过去的发言已被修正”。日本最大经济团体-经团联对活用核电持有积极的态度，目前日本仍有大量核电站处于休止的状态，核电的活用有助于日本企业降低成本。总体来看，我们认为就是否活用核电，石破茂受经团联的观点所左右，前后也出现了明显变化。

政策风险

我们认为石破茂的经济政策中带有较多帮助低收入者、中小微企业、三四五线城市、农村的特色，相关政策的实施有利于日本内需的扩大，但是如果过度将资源倾斜于缺乏生产力、缺乏竞争力的企业以及地区，则有可能降低整个社会的效率与生产力。

石破内阁

10月1日石破茂被众议院指名为首相之后组建了自身的内阁以及自民党内的管理层，成员详细信息如图表6、图表7所示，石破茂自身称该内阁为“信服与共情的内阁”。目前我们发现石破茂的领导班底具有两点特征：内阁支持率很低；党内或尚未做到齐心协力。

内阁支持率很低：日本经济新闻在10月1-2日期间所做的舆论调查显示“石破内阁成立时的支持率仅为51%，同最近的10位首相刚成立时的内阁支持率相比为最低水平（图表8），另外同2021年岸田内阁刚成立时相比，目前的石破内阁的支持率更低、不支持率更高（图表9）”。此外，NHK的调查也显示石破茂内阁成立时的支持率为本世纪以来的11个内阁中最低的水平（图表5）。

党内或尚未做到齐心协力：本次自民党总裁选举最终决胜投票的结果为石破茂215票（党员票26票、国会议员票189票），高市早苗194票（党员票21票、国会议员票173票），虽然是石破茂最终获胜，但是高市早苗依然获得了接近一半的支持，反映出高市早苗在自民党党内也存在广泛的支持。在石破茂当选后组织领导班底时，曾提出希望高市早苗担任自民党党内总务会长的要职，但是受到了高市早苗的坚决辞退并表示希望将相关职位分给新人。我们认为高市早苗的这一举动或意味着主动同石破茂政权保持距离，另外从石破茂组织的内阁或党内要职来看高市阵营的政治家几乎并不存在，间接说明目前的石破茂领导班子或难以反映自民党全党的团结一致。此外日本TBS电视台报导称“麻生太郎对高市早苗说‘自民党的历史中，在任时间超过3年以上的首相只有7位。我跟菅义伟都是1年就结束了，石破可能会更早。所以，高市，你要准备起来’”。

日本内阁周期与日本股市的关系：图表10总结了1955年（自民党建党）以来的历任日本内阁周期与日经指数涨幅的关系，在此期间日本共经历31届内阁，其中执政时期长于等于3年以上的仅有7位首相，执政时期低于等于1年有10位首相，内阁周期的中位数约为1.7年。另外，我们发现内阁周期也与日经指数存在一定正相关关系，一方面可以说执政时间越久，日经指数涨幅越明显；另一方面或许也可以说只有在日经指数持续上涨背景下才容易出现长期政权。

众议院选举与股票市场：10月9日石破茂提前解散了众议院，并决定于10月27日进行投计票。与自民党总裁选举的规则不同，众议院选举为日本有权者的直接投票并且为国家级别的选举。关于众议院选举，从解散众议院到投计票为止的期间内日本股市易出现上涨，自1969年以来已经发生了18次众议院选举，在此期间每次选举从解散到投计票期间日经指数都出现了上涨（图表11）。与此同时，日元汇率方面并没有日股一般的明确特征，但是自2012年以来每次选举之前日元都容易发生贬值（图表12），我们认为原因或是日股上涨带来的风险追逐情绪的加深。

众议院选举的胜负标准：图表13展示了2009年以来的历次众议院选举之后的席位分布图，除去2009年自民党负于民主党之外，2012年之后的每次选举中自民党都实现了单独过半数，并且与其共同执政的公民党也获得了一定席位，2012年以来自民党与公民党也基本维持了众议院60%以上的席位。关于本次众议院选举的胜负标准，自民党干事长森山表示“胜负判断标准为自民党与公民党的合计席位过半数”，但我们认为该标准只是一个基于底线思维的标准，实际的胜负标准或为自民党席位单独过半数。目前日本众议院共465个席位，233个席位过半数，解散前自民党与公民党共有288个席位（自民党256、公民党32）。日本经济新闻近期表示“执政党（自民党与公民党）的席位减少基本比较确定，但是具体会少多少影响到今后政权的运营。2025年夏季日本还将进行参议院选举，本次众议院选举的结果若不尽人意，自民党党内或存在要求更换最高领导人的声音”。

石破茂资产走势

我们介绍了石破茂的个人资产。9月24日的Bloomberg报导称石破茂持有东京电力、日本制铁、东急、关西电力、三菱重工、JFE控股、川崎重工这7家公司的股票，股票代码、数量、价值等如图表14所示。占比来看日本制铁（30%）、关西电力（20%）、Tokyu（16%）、川崎重工（11%）排名靠前（图表15）。我们还将石破茂所持有的股票投资组合与日经指数进行了对比，分别选取了2013年（“安倍经济学”）以来、2020年（疫情）以来、2023年以来、2024年以来这四个时段。我们发现自2013年以来（“安倍经济学”以来）的表现来看，石破茂投资组合未能跑赢日经指数（图表16）。但疫情之后，2020年、2023年、2024年以来至今的表现都基本与日经指数持平（图表17、图表18、图表19）。主要原因在于石破茂的持股基本都偏价值股，而2016-2020年期间日本股市的特征是成长股明显跑赢价值股，直到2020年之后日本出现走出通缩的迹象之后价值股才重新表现出色。石破政权下的日本资本市场展望_14

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Devin

经济

政治

2024年金砖国家喀山峰会将于10月22日至24日举行。有报道说，东道主俄罗斯将在会上提议建立一个新的支付系统，这也让“去美元化”议题再度引发关注。就全球金融竞争和国际货币格局而言，当前全球层面的“去美元化”仍未形成真正意义上的汹涌之势，但正处在加速演变之中。就连西方舆论也普遍承认，国际经贸金融领域逐步“去美元化”不可避免，最后将是“虽迟但到”。

据不完全统计，截至今年9月底，国际上已有超过70个国家和地区开启了不同程度的“去美元化”进程。除了推动石油、天然气等大宗商品与美元解绑，相关操作还包括减少在贸易结算、投融资和储备货币等方面对美元体系的依赖，以及发展数字货币和构建独立跨境支付结算机制等，目的都是逐步摆脱美国主导下的美元金融体系。

不过，当前这股“去美元化”浪潮还远未达到可以动摇美元根基的程度。客观而言，美元仍是全球最主要的计价货币、支付货币、投融资货币和储备货币。除了欧元对美元构成一定程度的挑战之外，包括人民币在内的其他货币短时间内依然难以对美元形成广泛领域的替代作用。

第一次工业革命至今，只有英镑和美元先后扮演了世界主要货币角色。这一方面说明国际主导性货币往往需要具备包括所属国家综合实力在内的硬支撑，另一方面也说明替代者的出现和行为空间扩展需要一个较为漫长的过程。进入21世纪以来，欧元的横空出世和一度走强曾令美国金融资本家担心美元作为世界主要货币的日子屈指可数了。但随后20多年来的实践表明，欧陆国家在金融领域的修炼与美国相比仍显稚嫩。2008年国际金融危机以及持续多年的欧债危机表明，在美元体系崩溃仍缺乏制度性基础的国际金融生态下，世界经济想要摆脱美元依然艰难。

2008年至2023年的15年间，美国国内生产总值（GDP）从14.77万亿美元增长到27.36万亿美元，美国GDP占全球经济的比重也从23.03%提升至25.97%。从这些数据来看，美国在世界经济格局中的地位并未出现明显下降，甚至还有所上升。预计到2030年以前，美国仍能主导全球货币格局。但美元作为计价、支付、投融资和储备货币的功能与市场份额，将因新兴市场国家货币的崛起而受到一定削弱。这个时期可以算作全球“去美元化”进程的第一阶段。

根据笔者初步测算，到2030年，在包括第三国之间在内的全球结算额份额中，美元依然将是头号结算货币，所占份额区间为41.00%-43.00%，欧元为17.00%-19.00%，作为新兴市场国家货币代表的人民币将升至6.00%-8.00%区间。美元、欧元在全球外汇储备中所占的比重，将由2022年年底的58.4%、20.5%，进入2030年年底的49.00%-51.00%、17.00%-19.00%区间，同一时间段内人民币所占比重将由2.7%进入5.00%-7.00%区间。美元主导地位仍然稳固。

之后，随着新兴经济体群体性崛起趋势的延续，全球“去美元化”进程将进入加速发展的第二阶段。到2035年，在包括第三国之间在内的全球结算额份额中，美元所占份额区间为38.00%-40.00%，欧元为16.00%-18.00%，而人民币将升至10.00-12.00%。美元、欧元在全球外汇储备中所占的比重，将由2030年年底的49.00%-51.00%、17.00%-19.00%区间，下降至2035年年底的41.00%-43.00%、14.00-16.00%区间。同一时间段内，人民币所占比重将由5.00%-7.00%区间上升至8.00%-10.00%，国际化步伐加快。

到2044年左右即布雷顿森林体系建立100周年时，随着人民币及其他新兴市场国家货币在全球结算额中的占比继续提升，国际货币体系以美元为主要甚至单一支柱的格局或将改变。结合二十国集团（G20）中多个成员国经济规模不断扩大的前景，届时很有可能出现新的货币力量中心。作为全球“去美元化”进程的第三阶段，世界范围内将出现更多货币与美元并驾齐驱的“均势格局”，欧元、人民币、卢比、日元、英镑、澳元等发挥区域性乃至全球性货币作用的多元化格局将进一步形成。

全球“去美元化”等于夺走美国称霸世界的金融“权杖”，这显然是美国金融和产业资本及其代理人无法接受的。美国已经并将继续采取一系列手段维护美元霸权地位，除了继续强化以美元为核心的既有机制化霸权体系，还试图给“石油美元”换一个“马甲”（比如“芯片美元”）继续存在。同时，美国还试图以保护主义乃至霸凌手段整固美元体系背后的硬实力支撑。可以预计，国际社会主要力量围绕“去美元化”的战略博弈将贯穿21世纪上半叶的国际金融变迁过程。

来源：环球时报

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东兴证券

经济

股市

政策持续落地，向好趋势未变

10月12日财政部举行记者发布会，介绍加大财政政策逆周期调节力度，推动经济高质量发展的有关情况。发布会上公布四项增量财政政策，聚焦支持地方化解隐性债务、支持国有大型商业银行补充核心一级资本、支持推动房地产市场止跌回稳、加大对重点群体的支持保障力度等四方面。蓝佛安强调，逆周期调节政策绝不仅是以上四点，这四点是目前已经进入决策程序的政策，还有其他政策工具正在研究中，比如，中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。市场对财政政策关注度较高，影响未来经济大的走向，从市场反应来看，政策的方向和力度仍符合市场预期，从表述来看，态度更为坚决更为有信心，对市场整体信心的维护起到了重要作用。从经济层面来看，4季度随着更多财政政策落地，基本面出现好转的可能性较大，市场经历了前期的预期和猜测之后，更多的关注点将转移到经济自身的发展和政策落地后的效果之上，市场整体向好趋势未变。政策逐步落地，牛市进入强势震荡阶段_1

牛市进入二阶段，强势震荡格局将会延续

市场经历了短期快速逼空行情之后，市场由单纯的情绪主导向题材和基本面主导转变，普涨阶段结束之后，市场关注点首先是三季报，随着公司财报陆续披露，基本面仍旧较差的公司面临较大的估值压力，少数基本面扎实，且有较高分红收益率的公司将会尤其受到市场青睐，随着央行创设工具的落地，市场对低估值优质股的关注度将会显著提升，进而对大部分权重蓝筹股形成明显利好，市场指数层面不存在大的下跌空间，而业绩差短期涨幅较大公司则有可能面临较大回撤风险，尤其需警惕大股东趁高位减持的风潮。因此，市场在强势震荡格局下，个股分化将会更加明显，叠加美国大选、美元降息及全球外部形势动荡等不稳定因素，市场仍有较多扰动因素，只有经济层面真正发生显著变化，市场才会再次形成合力展开第三阶段牛市上升行情，短期来看，时机尚未成熟。政策逐步落地，牛市进入强势震荡阶段_2

配置方向兼顾估值和弹性

市场在政策端形成了利好共识，整体的风险偏好提升较为明显，市场成交持续放大，场外资金也持续流入，从配置风格角度，超跌反弹和估值回归阶段已经完成，未来估值提升依赖于政策发力方向和行业或题材的想象空间。从政策发力方向来看，未来地方化债为主要目的可能受益方向包括AMC、以旧换新的汽车家电、日常消费、市政基建类等，同时，考虑到央行创设工具对高股息个股利好效应，以低估值高股息为代表的大盘蓝筹股投资价值开始显现，是机构资金配置的主要方向，整体估值有提升的预期。同时，我们继续看好科技股行情向纵深方向发展，科技股随着市场波动加大，但大方向仍然是向好为主，市场情绪主导短期波动，行业发展主导中期趋势，这点需要特别关注。

风险提示：经济数据大幅低于预期，外部环境恶化。

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John Adams

央行

当地时间10月17日，欧洲央行降息25个基点，存款便利利率降至3.25%，主要再融资利率降至3.4%，边际贷款利率降至3.65%，10月23日起生效。这是欧洲央行今年第三次降息，而且是13年来首次连续降息。

在利率决议后的新闻发布会上，欧洲央行行长拉加德表示，降息25个基点是全体一致通过的，欧元区经济表现低于预期，新数据显示经济增长进一步放缓。通胀下降进程顺利，所有指标均呈下降趋势。

欧元区通胀越来越受控，同时经济前景正在恶化，这意味着12月继续降息几无悬念。虽然拉加德没有对未来的行动做出任何暗示，但部分欧洲央行官员已经表示，除非欧元区经济或通胀数据在未来几周出现反转，否则欧洲央行很可能在12月进行第四次降息。

从种种迹象来看，欧洲央行的降息之路正按下“加速键”。

欧洲央行为何连续降息？

事实上，欧洲央行政策制定者原本预计10月不需要降息，但后续的经济数据迫使他们改变了想法。通胀率自2021年以来首次降至2%以下，私营部门活动趋弱，迄今为止颇具韧性的就业市场出现裂痕之后，欧洲央行选择了13年来首次连续降息。

具体来看，10月17日，欧盟统计局公布的数据显示，欧元区9月调和CPI同比增长1.7%，低于预期的1.8%；9月核心调和CPI同比增长2.7%，符合预期。此外，欧元区9月制造业PMI终值仅为45.0，服务业PMI终值为51.4。欧洲经济“火车头”德国的表现更加糟糕，9月制造业PMI终值仅为40.6，服务业PMI终值为50.6。

中国银行研究院高级研究员赵雪情对21世纪经济报道记者表示，历史上，欧洲央行连续降息并不多见，上一轮频繁降息操作可以追溯至欧债危机后。本轮欧洲央行连续降息，基本符合市场预期，与欧债危机后所面临的情形有所不同，主要源于两方面因素。

一是欧元区经济前景趋于下行。当前，欧元区私人消费增长动能进一步放缓，家庭储蓄率由2022年的12.6%进一步上升到15%以上，9月消费者信心指数处于-12.9水平。投资活动偏弱，10月Sentix投资者信心指数从年内高位0.3降至-13.8。外部环境复杂严峻，地缘政治冲突负面溢出效应依然延续，对欧元区贸易、投资增长带来较大不确定性。欧盟委员会预测，2024年欧元区实际GDP增速将为0.8%，处于增长周期底部。

二是通胀处于下行通道，总体进展符合预期。尽管服务通胀依然相对顽固，但能源价格大幅下降，带动欧元区通胀水平及各分项指标总体下移。9月欧元区调和CPI同比增长1.7%，环比萎缩0.1%，为欧洲央行连续降息打开窗口。此外，9月美联储开启降息周期，特别是首轮操作大幅降息50个基点，进一步降低了对欧洲央行的掣肘，提高了其连续降息的货币政策自主性。

未来的通胀风险并未完全消除。赵雪情提醒，欧元区通胀仍存在反复风险，欧洲央行连续降息，但依然需要政策利率保持一定的限制性水平。目前，欧元区薪资增长具有黏性，地缘政治冲突下大宗商品特别是能源价格走势存在不确定性，可能助推通胀阶段性上行。

政策重心转向稳经济

欧元区通胀压力已经大幅减轻，虽然抗通胀之战尚未取得胜利，服务业压力指标仍徘徊在4%附近，但最艰难的时候已经过去。

拉加德表示，欧洲央行仍认为通胀面临双重风险：高于预期的薪资和地缘政治紧张局势带来上行风险，而经济需求减弱则带来下行风险。整体而言，通胀面临的下行风险大于上行风险。

一些欧洲央行官员表示，通胀率可能会在2025年第一季度或第二季度达到目标，明显早于欧洲央行最新预测所显示的时点，为进一步放松货币政策打开了大门。

这标志着欧洲央行的工作重心从降低通胀转向保护经济增长。Moneyfarm首席投资官Richard Flax表示，欧洲央行9月份降息后，10月再次降息，这表明欧洲央行现在专注于重新点燃经济增长，而不是“驯服”通胀。“这是13年来欧洲央行首次连续降息，突显了欧洲央行对经济增长缓慢的严重担忧，尤其是在德国。”

虽然拉加德重申，经济增长面临的风险仍偏下行，但她表示，经济衰退不太可能，目前并没有看到欧元区经济陷入衰退的证据，预计能够实现“软着陆”。与此同时，对于政策制定者来说，现在欧元区利率毫无疑问处于限制性状态，实现通胀政策目标的时间点有所提前，但显然不是现在。

面对重重风险，接下来欧洲央行仍将偏谨慎。瑞士百达财富管理高级经济学家高碧雅（Nadia Gharbi）对记者表示，欧洲央行保持谨慎，并未对下一步行动提供明确指引，拉加德强调欧洲央行将保持“依赖数据，并采取逐次会议的方式”。货币政策声明中的措辞基本没有变化，特别是关于保持货币政策“足够限制性”的陈述没有改变。

赵雪情分析称，欧洲央行会保持相对谨慎，货币政策决策依赖更多的数据。相较于以往，当前货币政策面临诸多新挑战，疫情、地缘政治冲突、气候变化等非典型经济问题对经济发展、价格稳定产生深刻而长远的影响。在高度不确定和巨大冲击余波下，央行货币政策考量因素增多，决策变得更加复杂艰难。关于通胀前景、风险平衡的预测面临考验，央行决策不得不更加依赖数据，货币政策调整可能落后于曲线，与市场预期出现偏离。

降息之路按下“加速键”

在最新利率决议后，虽然拉加德没有对未来的行动做出任何暗示，但货币市场押注欧洲央行在今年最后一次会议上降息50个基点的可能性为20%，并几乎完全消化了到4月的每一次会议均降息25个基点的情境。

接下来欧洲央行大概率将“加速降息”。高碧雅表示，尽管拉加德没有做出任何承诺，但她并未排除加快降息的可能性，并强调了未来几周数据的重要性，12月的重点将是预测的修订。接下来欧洲央行预计将在每次会议上降息25个基点，直到2025年6月，将存款利率降至2.0%，并有倾向于更低终端利率的风险。

瑞银全球财富管理首席欧元区经济学家Dean Turner预计，欧洲央行将在12月会议上降息25个基点，将主要利率降至3%，此后直到明年6月，每次会议都将降息。此外，对投资者而言，投资级固定收益提供了获得更高收益率的诱人机会。欧洲中小型股具有吸引力，应该会从降息中受益。

主要央行货币政策预期不断跟随经济数据跳动，在近期欧洲央行转鸽、美联储转鹰背景下，接下来欧洲央行降息力度或比美联储更大。

尽管欧元区经济疲软得多，但交易员押注欧洲央行将在2025年9月前将基准利率下调约140个基点，几乎与对美联储的降幅预期相同。这与两个地区截然不同的经济状况形成对比，美国经济三季度增长3%，而欧元区增长0.2%。剑桥大学皇后学院院长Mohamed El-Erian认为，投资者错误估计欧洲央行会与美联储的降息幅度相同，欧洲央行的降息幅度会超过美联储。

赵雪情对记者分析称，欧美经济复苏进程并不同步，致使降息节奏出现分化，将加剧国际金融市场波动。美元、欧元利率水平与流动性供给小幅分化。美元指数总体回落，但考虑到欧洲货币相对弱势，美元指数将在100关键点位受到支撑，外汇市场波动性上升，套息交易逐步逆转。跨境资本流向发生变化，2024年上半年美国国际资本净流入3254.7亿美元，同比减少0.4%，环比萎缩34.5%；欧元区证券投资依然面临净流出压力，2024年上半年净流出814.9亿欧元。