9月24日，人行在新闻发布会上表示通过降准降息向市场释放长期流动性约1万亿元，其中降准0.5pct、7天逆回购操作利率降低0.2pct于9月27日落地，货币政策转向速度和响应速度均超预期。后续亦有“年内视市场流动性状况再降准0.25-0.5pct”及政治局会议中“加大逆周期调节措施”流动性充裕的政策保障，我们认为后续货币信用传导链和产业政策呵护下，企业经营压力缓解、居民购房负担和消费需求有望释放，货币政策传导机制对实体经济的促进作用将进一步放大，政策直达实体后的基本面改善尚未验证，也尚未体现在当前估值中。“引导贷款市场报价和存款利率同步下行”再提对银行息差呵护，明确本轮货币宽松的基调是金融机构的负债端为资产端让利，有望带动居民存款搬家、M1增速触底回升及M2与M1剪刀差收窄（8月M1增速-7.3%，为2014年以来最低值；M2与M1增速差13.6%，为2014年以来最高值）。重视货币政策传导机制自我强化作用下，金融数据触底改善带来的基本面驱动行情。

金融三部委组合拳和政治局会议定调下市场交投情绪大幅提振，资金面来看，两市成交额接连创历史新高，9月25-10月8日两市日均成交额1.98万亿元，周度环比+207%。10月8日两融余额为1.55亿元，尽管两融余额环比提升，但两融余额占比沪深两市流通市值为1.92%，周度环比降低0.22pct，当前融资杠杆仍在安全位置。此外，人行新闻发布会提出创设证券、基金、保险公司互换便利，非银机构可以使用持有的债券、股票ETF、沪深300成分股等资产作为抵押，从中央银行换入国债、央行票据等高流动性资产，首期规模5000亿，视运用情况增加规模。非银机构杠杆空间打开，市场正反馈机制强化下非银机构互换资金入市有望带来资金面驱动行情。同时，券商经纪业务和两融利息收入改善有望率先贡献业绩弹性，带动券商板块估值进一步修复。截至2024年10月8日收盘，非银金融板块估值为1.46xPB，为2015年最高估值的39%水平，作为市场情绪品种仍具备技术性配置价值；当前银行板块估值为0.64xPB，为10年来的均值下1倍标准差水平，仍具备长期配置价值。

9月24日，人民银行新闻发布会中提出引导存量房贷利率平均降幅50bps，9月27日，政治局会议首提“促进房地产市场止跌回稳”明确目标，旨在从销售侧、供给侧共同呵护地产市场流动性改善，对金融机构房地产相关风险敞口起到缓释作用。保险板块资产端受益于长端利率下行和地产企稳反弹，有望带动投资收益提升；叠加资金利率下调和银保渠道“报行合一”有望带动负债端改善，利差损风险有望缓解。金融科技板块受益于居民资金从房市中有效释放，带来还款压力减轻，消费需求提振。9月25-9月30日，温州民间综合融资利率（小额贷款公司放款利率）日平均值为15.06%，周环比-0.71pct，指示下沉信贷市场借款人资金压力有小幅缓解，若持续验证则金融机构长尾客户风险有望改善。地产、消费政策落地见效下，保险、信贷科技板块有望领先于市场受益。

本轮行情由政策和基本面共同驱动，政策力度和落地速度均超预期，而基本面当前已相对历史时期触底，叠加货币、财政、产业政策呵护，有望迎来业绩与估值共振催化的行情。金融机构作为实体经济的融资端，对宏观和微观边际变化更为敏感，建议重点配置非银金融板块，长期配置银行板块：

货币政策传导机制来看，货币政策空间已然打开，但货币传导机制对实体经济的促进作用尚未体现在估值中，后续若居民信心改善、金融数据改善均可带动估值再抬升；

市场交投情绪来看，尽管国庆节前后交易量放量大增，但居民、非银杠杆仍在低位，市场正反馈机制强化下有望带来资金面驱动行情。

估值来看，券商经纪业务和两融利息收入改善有望率先贡献业绩弹性，带动券商板块估值进一步修复。当前非银金融板块估值为1.46xPB，为2015年最高估值的39%水平，作为市场情绪品种仍具备技术性配置价值；当前银行板块估值为0.64xPB，为10年来的均值下1倍标准差水平，仍具备长期配置价值。

政策落地效果不及预期，资本市场波动加剧。

9月27日，石破茂当选自民党总裁，10月1日就任日本新首相。作为长期深度参与日本防卫政策的保守政治家，石破在竞选中提出创立“亚洲版北约”，修订日美安保条约，讨论核武器进入日本等诸多重大课题。“石破时代”开启是否意味着日本战略方向重大转型的到来？会对中美日关系和地区安全构成什么影响？

从战略层面来说，石破提及的日本安全政策新时代根本战略目标是实现“对美战略自主”，与安倍和岸田政权具有高度连续性。无论是安倍时代的集体自卫权解禁，还是岸田时代的安保三文件制订，都反映日本战后保守政治力量要改变对美不自主的根本意愿。而这个保守政治进程的最终目标是修改宪法，这是1955年自民党建党时确定的重要任务。从安倍的“战后机制解脱论”，到现在石破的“战后政治总决算”，可谓是一脉相传，而且日本政治演进的这条主线已经越来越清晰。对中国和美国来说，如何面对一个日益要求并实践“战略自主”的日本是一个重大的战略课题。

从战术层面来说，石破茂不同之处在于其明确提出“美国力量下降论”和“美国安全保证怀疑论”，并以此为前提构建新的对等美日同盟。他认为，现在美国保护日本、日本提供基地的同盟逻辑需要修改。所谓“同盟双务性”，即日本也为美国提供安全保证，这种提法由来已久，但石破具体提出自卫队驻留美国关岛，使用美国基地训练等，以实现美日达到美英同盟的规格。他还主张在美日同盟基础上强化美日韩、美日菲、美日印澳等小多边，这是对安倍和岸田路线的继承，但他明确提出建立亚洲版北约则是新的动向，其目的是在东亚（特别是海上）建立美日双轴心-轮辐安全新架构。在核武器问题上，安倍提出讨论北约式核共享，但石破则明确提及讨论美国核武器进入日本，这本质上是对“非核三原则”的部分修改。

对于美国来说，石破究竟是“戴高乐式领导人”，即在战略自主道路上走得很远，还是会成为“丘吉尔式领导人”，将是美国管理“石破时代”美日同盟的关键。美国国内分裂意味着对国际事务介入能力相对减弱，这需要日本在亚洲地区承担更多维护美国主导秩序的成本。但另一方面，一个过度自主的日本不仅可能引发地区担忧，还可能出现美国无法控制而被动卷入冲突的危险。拜登政府的印太地区“一体化威慑力”目标是建构一个能够充分调动日本力量但又可控的同盟关系。以亚洲版北约为例，美国在二战后曾经试图建立类似于北约的东南亚条约组织，但以失败告终。亚洲版北约将引发中美在本地区不可逆转的对抗，东盟国家等其他地区国家也有担忧。美日关系的重新调整和博弈也将会随着美国新总统的诞生继续演进。

对于中国来说，如何应对一个日益“战略自主”的日本，挑战和机遇并存。石破提出，亚洲不存在集体防卫机制，因此战争容易发生，要威慑中国，创立亚洲版北约不可或缺。如果这种逻辑转化为政策，无疑会对中日关系造成严重冲击。但如前所述，东亚历史证明集体防卫体系不成功，同时，过度强调日美防卫双向义务，会引发日本社会对卷入美国军事纷争的担忧。无论是自民党还是在野党，对石破在缺乏和美国充分沟通情况下提出的各种大胆构想都有担忧。前首相鸠山由纪夫就任初期，曾提出撤走美军驻冲绳基地，结果导致美日关系动摇和自身辞职，就是前车之鉴。另一方面，石破在强调美日同盟以及各种小多边准同盟威慑力的同时，也主张建立相互信任，特别是提及中日首脑沟通的重要性。

日本即将进入“石破时代”，中美日关系也会进入新一轮调整。去年，中日领导人旧金山会晤再次确认构建战略互惠关系。近期，双方就日本福岛核电站污染水问题达成共识。构建稳定的、建设性的、契合新时代的中日关系是双方主流民意，而这需要以积极理性的认知为基础。在官方渠道外，包括知识界在内的二轨、1.5轨等社会层面交往的扩大和强化刻不容缓。

2024年8月31日-9月30日，计算机（中信）指数从3782点上涨到5117点，涨幅35.31%；上证指数从2842点上涨到3336点，涨幅17.39%；沪深300从3321点上涨到4018点，涨幅20.97%；创业板指从1580点上涨到2175点，涨幅37.62%；科创50从694点上涨到872点，涨幅25.67%。

中国人民银行发布多项利好政策：

降准降息。9月27日起下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），向金融市场提供长期流动性约1万亿元；在2024年内还将视市场流动性的状况，可能择机进一步下调存款准备金率0.25-0.5个百分点。降低中央银行的政策利率，即7天期逆回购操作利率下调0.2个百分点至1.5%。

降低存量房贷利率和房贷的最低首付比例。引导商业银行降低存量房贷利率，预计平均降幅大约在0.5个百分点左右。将全国层面的二套房贷款最低首付比例由当前的25%下调到15%。5月份人民银行创设的3000亿元保障性住房再贷款，中央银行资金的支持比例由原来的60%提高到100%。将2024年底前到期的经营性物业贷款和“金融16条”这两项政策文件延期到2026年底。

创设新的货币政策工具。第一项是创设证券、基金、保险公司互换便利，支持符合条件的证券、基金、保险公司通过资产质押，从中央银行获取流动性，互换便利首期操作规模是5000亿元，未来可视情况扩大规模，通过这项工具所获取的资金只能用于投资股票市场。第二项是创设股票回购、增持专项再贷款，引导银行向上市公司和主要股东提供贷款，支持回购和增持股票，再贷款利率1.75%，首期额度3000亿元，未来可视情况扩大规模。

中共中央政治局9月26日召开会议，分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作。会议指出，我国经济的基本面及市场广阔、经济韧性强、潜力大等有利条件并未改变。同时，当前经济运行出现一些新的情况和问题。要抓住重点、主动作为，有效落实存量政策，加力推出增量政策，进一步提高政策措施的针对性、有效性，努力完成全年经济社会发展目标任务。会议强调，要加大财政货币政策逆周期调节力度。要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用。要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点。9月27日，中国证监会召开党委（扩大）会议，证监会党委书记、主席吴清主持会议并讲话。会议强调，要突出抓好推动中长期资金入市指导意见的贯彻落实，扭住改善资金供给这个关键，大力发展权益类公募基金，持续提高权益类基金规模和占比，努力为投资者创造长期稳定收益。要分类施策打通各类中长期资金加大入市力度的堵点，加快完善“长钱长投”的政策体系。要强化跨部委协同，积极配合推进证券基金保险公司互换便利、股票回购增持专项再贷款等相关货币政策工具落地。我们认为，在多重利好政策的刺激下，A股成交额不断攀升，9月30日更是超2.6万亿元，创历史新高，伴随利好政策的持续落地，市场流动性和信心有望持续提升，建议关注金融IT板块和顺周期方向。

根据阿里巴巴魔搭ModelScope社区官微，9月26日，Meta发布了Llama3.2，主要包括小型和中型视觉LLM（11B和90B）以及适合边缘和端侧的轻量级纯文本模型（1B和3B），包括预训练和指令调整版本。Llama3.21B和3B模型支持128K令牌的上下文长度，在同类产品中处于较领先地位，适用于总结、指令跟踪和在边缘本地运行的重写任务等设备用例。Llama3.211B和90B视觉模型在图像理解任务上的表现优于封闭模型（例如Claude3Haiku）。Llama3.2系列11B和90B视觉LLM，支持图像理解，例如文档级理解（包括图表和图形）、图像字幕以及视觉基础任务（例如基于自然语言描述在图像中精确定位对象）。轻量级1B和3B模型具有较强的多语言文本生成和工具调用功能。可以轻松部署到端侧如手机或者PC，具有很强的隐私性，数据不会离开设备。1B和3B模型上使用了两种方法（剪枝和蒸馏），使其成为能够高效适应设备的高性能轻量级Llama模型。剪枝能够缩小Llama群中现有模型的大小，同时尽可能多地恢复知识和性能。我们认为，Llama3.2作为一款开源模型，其有望带来对AI生态发展的持续助力，尤其是1B和3B轻量级模型在边缘设备上的高效适用性，为端侧AI的本地化落地和隐私保护提供了新的可能性。

技术发展不及预期，公司业务拓展不及预期。

“十一”出行及消费数据同比增长。根据交通运输部数据，截至10月6日，全社会跨区域人员流动量27876.37万人次，比2023年同期增长5.2%，比2019年同期增长24.8%。出行数据同比继续增长，尤其较2019年增幅显著，自驾出行仍是主要选项。10月6日美团数据显示，十一假期全国生活服务到店消费同比增长41.2%，其中游客日均消费较2023年假期同比增长69.6%。因多种消费政策的推出，除了旅游消费之外，其他类型消费也获得较快增长。

假期房地产市场数据反馈较好。近期各地进一步出台房地产优化调整措施，市场反应积极。国庆假期，看房量、到访量上升，多地商品房销量出现不同程度增长。住建部表示，截至10月4日，有20余个省（自治区、市）的130多个城市组织开展了多种形式的线上、线下商品房促销活动，参加促销的大部分项目到访量同比增长50%以上。10月1日-10月6日，上海二手房成交量达到1537套，较2023年同期大幅增长。

9月制造业PMI超预期回升。9月官方制造业PMI为49.8%，较8月上升0.7%，为5个月来首次回升，同时高于市场预期的49.1%。生产指数为51.2%，较8月上升1.4%，重回景气扩张区间，表明制造业生产活动加快；新订单指数为49.9%，较8月上升1.0%，表明制造业市场需求景气回升。医药、汽车、电气机械器材、计算机通信电子设备等行业生产指数和新订单指数位于扩张区间，产需较快释放；高技术制造业、装备制造业景气度继续领跑。

基本面预期改善将强化市场信心。从假期市场消息面可以看出，当前市场资金对于配置权益资产的积极性明显提升。一方面，假期中概股及港股表现较好，反映出中国资产的吸引力增强，外围资金配置的意愿提升。另一方面，国庆假期券商开户数创历史新高，市场入市积极性被激活。9月制造业PMI超预期上行，表明政策推动经济进一步改善效果显现，将为市场的后续表现提供基本面支撑。

关注政策导向带来的市场机会；

关注行业景气提升机会。如医药、汽车、电气机械器材、计算机通信电子设备等行业生产指数和新订单指数位于扩张区间；

关注成长及大消费方向机会。

电子、通信、计算机、汽车、机械设备、建筑材料、非银金融、医药生物、家用电器、电力设备、食品饮料等。主题关注：中特估、新质生产力、碳中和、并购重组、国企改革等。

经济复苏不及预期风险；行业风险；汇率风险；数据风险；黑天鹅事件等。

中国A股市场向来“牛短熊长”。在经历了连续多年的漫漫熊途之后，今年9月底以来，A股市场迎来了脉冲式上涨，特别是在经历国庆7天长假之后，10月8日更是以涨停开盘，形成了“开盘就收盘”的前所未有的局面。

但是好景不长，10月8日下午股市就出现了大幅跳水，并在之后的三个交易日里都出现了较大幅度大额震荡。情绪化的大进大出伴随着天量的交易量显示，A股可能仍然无法摆脱“牛短熊长”的魔咒。

为什么中国A股市场总是“牛短熊长”？

或许，原因之一就是A股市场的投资者大多“急功近利”，市场上缺乏耐心资本。

耐心资本是维护金融市场稳定和提升资本市场效率的重要支柱。

在多数发达资本主义国家的资本市场中，耐心资本占据了主导地位。当前美国股市的长期资金持仓比例已由上世纪70年代的16%跃升至现在的52.8%，是美国股市的主导力量，也推动了美国股市持续不断地上涨，形成了前所未有的十几年牛市。

耐心资本的投资注重基本面和长期价值，与短期资本的投机炒作形成鲜明对比。很多的耐心资本，持股时间超过10年。

反观中国A股市场，个人投资者账户数超过3亿户，按照申万宏源研究所的A股投资者结构五分法，个人投资者是中国A股市场最大的投资者类别，持有流通股比例超过三分之一，长期资金持股比例不到10%。大部分股民进入A股市场都是来赚差价的，低买高卖是赚钱的基本原则。手机一点就完成，股票操作就是这么简单。它不需要太多技术含量，看好了就下单，不行就换股。实际上，在大多数A股股民看来，股市就像赌场。

‌数据显示，A股散户的平均持股时间为40天，而机构投资者的平均持股时间为190天‌‌，是普通散户的4倍还多。一些散户只进行短线操作，持股时间仅为几天到几周不等。超短线散户持股时间仅为一天，还希望能够改为T+0操作。反观美国股市，普通美国人买一只股票，平均持股时间为两至三年。基金的持有时间更长，一般达三至四年。而股神巴菲特的平均持股时间是4年，尤其是从1977到2009年，巴菲特的平均持股时间是20年。

由于大量散户的风险承受能力不强，投机意识强于投资意识，急功近利和情绪化投资比较明显，导致A股市场交投活跃，换手率高。

数据显示，2023年A股的日换手率大约是1.07%，美股为0.61%，港股为0.23%。过高的换手率导致股市波动加剧，同时形成了很高的交易成本，证券公司佣金、国家税收等从股市抽走了大量资金。

因此，培育和壮大耐心资本是推动中国资本市场改革、引导资本健康发展的有效途径。

从金融学的角度理解，“耐心资本”指的是长久期、低贴现率、对可持续性要求较高的资本。贴现率越低，未来回报的价值就越大，“耐心”的价值就越大。如果将贴现率进一步拆解为无风险利率和风险溢价，则“耐心资本”能够成立的环境包括长期稳定的通胀环境与稳定的微观预期。

从全球范围看，资本市场中的耐心资本主要由三大类构成：

一是养老金。这是耐心资本中体量最大的。截至2021年底，全球养老金资产规模高达60万亿美元，其中，发达国家占59万亿美元。养老基金增长率以社会平均工资增长率为基础，来源渠道十分稳定，且养老基金规模增速高于GDP的增速。

以发达国家为例，2001年养老金占GDP比重为59%，2011年提高到64%，2021年再创新高，占GDP比重达105%。从资产规模上看，发达国家养老金资产占压倒性优势。在投资策略上，养老基金大类资产配置趋向更为激进，股票占比平均30%左右，仅次于债券。

二是保险资金。保险资金是资本市场上规模仅次于养老基金的耐心资本，是长期资金的重要组成部分，具有体量大、久期长、保费收入来源稳与可持续、波动小等特点，其规模和有效配置是保险行业和实体经济可持续发展的基础。

从保费收入规模来看，2010年发达国家保费收入4.3万亿美元，到2021年超过6万亿美元，而全球近70国保费收入达7.4 万亿美元。与养老金相比，保险资产的性质决定其资产配置略显保守。例如，在美国7.8万亿美元的保险总资产中，持有债券61. 4%，股票14.6%。

三是主权财富基金。与私人财富相对应，主权财富基金是指一国政府通过特定税收、国债和国际收支盈余等方式积累形成的，由政府控制与支配的公共财富。主权财富基金大致分为五种类型：一是稳定型基金，旨在熨平非理性市场波动，平准基金就属于这种类型的资金；二是国家开发基金；三是储蓄型基金；四是储备投资型基金；五是养老储备型基金。2008年金融危机以来，全球主权财富基金规模快速翻番，日益成为影响国际金融市场和资本流动的重要力量。在过去的20多年时间里，全球主权财富基金的投资策略越来越显得激进。

耐心资本专注于长期投资和稳定回报，不以追求短期收益为首要目标，而更重视长期回报的项目或投资活动，对资本回报有稳定良好预期。耐心资本是一种理性的投资，一般不受市场短期波动的干扰。中国符合耐心资本特征的长期资金很多，包括：养老金、保险资金、居民储蓄资金等。

为什么中国的这些长期资金不愿意成为耐心资本呢？

一是A股市场波动相对较大。多数耐心资本，尤其是保险资金偏好“稳健与安全”，收益率稳定及本金安全是第一位的。耐心资本一般也会有业绩考核的要求，虽然业绩考核周期可能比较长。由于有业绩考核的要求，在中国一些长期资金的资产配置中，债券、存款、股权等配置比例就比较高。而中国的A股市值波动较大，对当年的总投资收益影响较大，一些耐心资本在配置股票方面就会显得更加“谨慎”。

股市波动大的原因之一是缺少耐心资本，而耐心资本不愿进场是由于股市波动大。如此形成一种恶性循环。

二是缺少对冲风险的金融工具。由于保险资金、养老金等长期资金对收益稳定性和风险控制的要求较高，其资金入市的前提往往是需要足够的金融工具以对冲相关风险。近年来，伴随外资进入A股力度的加大，以富时A50期货为代表的境外衍生品交易量亦日益活跃，其成交额甚至达到新加坡交易所整体成交额的50%左右，并对A股市场本身的波动产生了较大的影响。

与国际相比，当前中国金融创新工具相对匮乏，仅有的股指期货、期权等少数衍生品其覆盖范围也非常狭窄，难以对冲日趋剧烈的市场波动。

三是市场对经济未来缺乏信心。随着中国经济进入新常态，经济增速从高速转为中高速，结构性问题和矛盾凸显，出现了“预期转弱”的不利预期。股市是经济的晴雨表，投资股市实际是投资未来。不愿意投资股市，说明对经济未来缺乏信心。虽然近年来中国经济在全球大的经济体中表现良好，但上证与沪深300等主流指数在此期间却基本横盘震荡，与印度、越南等新兴经济体股指年均20%以上的涨幅相比，明显落后。从估值水平看，沪深300、上证综指与恒生指数已经成为全球主要股市中估值水平最为靠后的指数。

一是优化中长期资金入市的环境。加快建设与金融强国相匹配的现代资本市场体系，扩大中长期资金的源头活水是推进A股市场长期健康发展的重要举措，同样，将尚未进入资本市场的养老金、保险资金、用于养老的居民储蓄等中长期资金的“源头死水”盘活也是题中应有之义。

长期健康向好的资本市场环境是吸引这些中长期资金进入A股市场的根本。为此，必须要进一步改进资本市场基础性制度，平衡好投融资之间的关系，重视投资者利益的保护。加快金融市场创新，完善各类金融衍生产品工具，允许做多和做空同时存在。进一步简化交易程序，降低交易成本，改善交易效率；改进市场监管，提升监管透明度，加快监管科技发展；以“激励约束相容、长期短期兼顾”的原则完善考核评价体系，将投资长期业绩、合规风控情况作为对投资机构经营层的长周期考核的重要依据，推行薪酬递延发放等纳入长周期考量因素的分配机制，着力提升长期收益水平。

二是借鉴法国经验鼓励储蓄资金进场。法国社会福利较好，居民投资意愿不强。股票储蓄计划（Plan d'épargneen actions, PEA）是根据法国法律开立的一种证券账户（即股票储蓄账户），持有该账户获得的收入和资本收益超过五年后可以获得免税。在低利率时代流动资金账户不产生任何利息，只能通过存款账户获得年化0.5%的利息。因此股票储蓄计划很具有吸引力。据法兰西银行统计，截至2021 年三季度末，共有超过508.3 万个PEA 股票账户，吸纳了1075 亿欧元长期资金进入股市。‌中国居民储蓄总额已经达到142万亿元，人均储蓄存款10万元，人民币的利率水平也在不断走低，因此可以借鉴法国的股票储蓄计划引导一部分居民把一部分养老储蓄投入到股市中来，培育成为股市中的耐心资本。

三是通过引进境外耐心资本发挥示范作用。外资耐心资本偏好投资处于低估值阶段的蓝筹股票，以及未来具有持续盈利能力的行业龙头，对资本市场的其他投资者具有一定的示范效应。尽管近年来持续上升，但仍处于较低水平。要进一步扩大资本市场的开放程度，不断疏通和拓展境外资金进入中国资本市场的渠道，优化境内外市场互联互通机制，畅通两个市场间资本自由有序流动。同时，要加强资本监管的国际协调与合作，进一步吸引境外长期资金配置中国资本市场。

相比较而言，中国的资本市场发展只有短短三十多年，不论市场制度、市场参与者还是监管机构都不够成熟。在这种情况下，学习借鉴国际上机构投资者，尤其是一些耐心资本的投资理念、投资逻辑、投资方法，对于中国培育和壮大中国的耐心资本、促进中国资本市场的健康发展无疑具有十分重要的意义。