俄乌冲突两年多以来，美国对俄罗斯实施了一波又一波的制裁，但为什么俄罗斯的经济没有像美西方预料中的那样“遭到毁灭性打击”呢？美联社9月26日报道称，美国智库布鲁金斯学会的两位经济学家在一篇新的报告中，给出了答案。

哈佛大学经济学教授奥列格·伊茨霍基（Oleg Itskhoki）和美国智库彼得森国际经济研究所（Peterson Institutefor International Economics）经济学家叶琳娜·雷巴科娃（Elina Ribakova）在题为《制裁经济学：从理论到实践》的报告中指出，对俄罗斯的制裁应该在冲突发生后立即实施，而不是零散地实施。关键结论是，“制裁不是灵丹妙药”。

根据该报告，虽然西方对俄罗斯的制裁数量很多，“但对俄罗斯经济的切实影响却不太明朗”。

据美联社，自2022年2月冲突以来，美国共制裁了4000个企业和相关人员，其中包括俄罗斯银行业80%的资产。美国财政部长耶伦今年7月在二十国集团（G20）财政部长和中央银行行长会议上称，针对俄罗斯的行动是“前所未有”。但拜登政府承认，仅靠制裁“无法阻止俄罗斯”。

俄罗斯总统普京8月26日介绍称，该国2024年上半年国内生产总值（GDP）增长4.6%，经济增速在欧洲排名第一。美联社称，许多政策专家认为，俄罗斯经济的增长证明“制裁不够严厉”。

在论文中，两位经济学家分析：俄罗斯能适应制裁，是因为该国从2014年克里米亚事件中吸取了教训。

美国《纽约时报》今年2月发文称，针对俄罗斯的举措远远超出了传统范围，传统制裁只针对银行和精英，而现在美西方国家采取的对俄出口石油设置每桶60美元的价格上限、限制其获得关键技术等措施，还是被俄罗斯规避了。美联社称，俄罗斯利用自己老旧的二手油轮船来组建船队，运输90%的石油，以规避这一价格上限。

另一个原因是非西方国家的航运公司、保险公司和石油贸易商网络的崛起，《纽约时报》指出，在“全球经济的其他部分”里，中亚和中东国家为俄罗斯石油提供了新的运输渠道。同样，通过这些新渠道，俄罗斯得以绕开西方制裁，与中亚和中东的国家进行贸易。

伊茨霍基和雷巴科娃也发现了这一点。他们指出，由于未能让更多国家参与，制裁的影响被削弱了，“全球合作是必不可少的”。

美联社称，七国集团领导人此前同意，用俄罗斯被冻结的央行资产产生的利息为乌克兰提供一笔500亿美元的贷款，但本该“团结”的西方盟友未能就如何构建贷款达成一致。

而且，出于对进一步推高通胀的担忧，这些西方国家也难以对俄罗斯实施更强硬的制裁。《纽约时报》称，俄罗斯之前很好地融入了世界贸易，该国出口钢铁、化肥、能源等其他国家需要的商品，欧洲严重依赖俄罗斯能源，“想让俄罗斯痛苦，但这份痛苦在其境外也被感受到”。

报道还点出，最新的制裁没有实现预料中的效果，是因为西方力量的局限性。银行业与美元挂钩，但美国对航运、石油等行业的影响力远不及其对银行业的影响力，导致在这些领域的制裁没有达到预想的效果。

“美国的工具和政策是无效的。”《纽约时报》称，今年2月，俄罗斯总统普京在接受美国记者塔克·卡尔森（Tucker Carlson）采访时如此自豪地说道。不少俄罗斯人的感觉也是，“全世界都在反对我们，但我们管理得相当不错”。

美联社称，在俄乌冲突之外，制裁有效或无效的问题很重要，因为制裁已成为美国和其他西方国家施压、迫使对手撤销行动并改变政策，避免直接军事冲突的关键工具。但报告作者之一雷巴科娃在电话采访中表示，他们的关键结论是“制裁不是灵丹妙药”。

当地时间9月26日至27日，布鲁金斯学会将举行《布鲁金斯经济活动论文》（BPEA）2024秋季研讨会。美联社称，这篇论文完整版将于下周在该智库发表。

此次发布会上，央行、国家金监总局、证监会等多部门共同发声，推出多项政策举措合力推动经济加快复苏势头，维护资本市场稳定，提振投资者信心，推动资本市场长期健康发展，力度之大近年罕见。疫情以来，国内经济增长面临较大压力，消费、投资等多领域均出现复苏动能不足的问题，而2022年以来资本市场波动加剧，投资者信心较为低迷，亟需持续性、大力度的政策提振市场信心，此次多部门多项极具针对性的重磅举措落地，有望从短、中、长期在宏观经济、资本市场、金融机构、上市公司、投资者等多层面提振市场信心，改善资本市场潜在回报。

我们看到，从具体政策层面，主要包括以下8个要点：

1.降低存款准备金率和政策利率。央行表示，近期将下调存款准备金率0.5个百分点，向金融市场提供长期流动性约1万亿元；在今年年内还将视市场流动性的状况，可能择机进一步下调存款准备金率0.25-0.5个百分点。同时降低中央银行的政策利率，即7天期逆回购操作利率下调0.2个百分点，从目前的1.7%调降至1.5%，同时引导贷款市场报价利率和存款利率同步下行。降息降准对市场流动性的提振更为直接且快速，资本市场有望迎来可观增量资金。

2.降低存量房贷利率和统一房贷最低首付比例。引导商业银行将存量房贷利率降至新发放贷款利率附近，预计平均降幅大约在0.5个百分点左右。统一首套房和二套房的房贷最低首付比例，将全国层面的二套房贷款最低首付比例由当前的25%下调到15%。降低存量房贷利率及时回应市场重大关切，能够较大程度降低居民日常资金需求，释放购买力，增加居民直接、间接投资资本市场的能力和动力。

3.创设新的货币政策工具支持股票市场稳定发展。第一项是创设证券、基金、保险公司互换便利，支持符合条件的证券、基金、保险公司通过资产质押，从中央银行获取流动性，这项政策将大幅提升机构的资金获取能力和股票增持能力。第二项是创设股票回购增持专项再贷款，引导银行向上市公司和主要股东提供贷款，支持回购和增持股票。两大创新政策工具的推出，一定程度上解决了投资机构和上市公司的资金痛点，盘活存量资产，推动各类资金高效循环利用，让机构投资者有增量资金可用于投资，鼓励中长期资金持续进场；令上市公司和主要股东有资金参与回购和增持，更有能力和意愿做好市值管理，维护多方利益，形成正循环，改善市场预期。

4.加快基础制度建设，发挥资本市场功能，推动资本市场改革创新。年内在新“国九条”指导下，各监管机构合力推动制度改革，对上市、分红、减持、交易等多维度加强监管。未来随着资本市场环境改善，更多创新举措有望陆续推出，激发资本市场活力和发展动能。

5.大力发展权益类公募基金，完善“长钱长投”的制度环境，持续改善资本市场生态。证监会提出将优化权益类基金产品注册，大力推动宽基ETF等指数化产品创新，推出新型ETF产品，同时继续优化投资机构考核标准，全面落实3年以上长周期考核。我们认为，随着权益类产品的持续扩容和优化，伴随考核机制的改善，机构资金“长期化、价值化”的优势有望逐步体现，对资本市场环境改善大有裨益。

6.通过并购重组等方式积极支持新兴产业发展，推动新质生产力转型升级。新质生产力是国内经济组成中最具生命力的组成部分，也是构建科创板、创业板、北交所等板块的主力军，是资本市场的重要新生力量和“活水”。推动新质生产力的发展，有利于激发资本市场活力，提升创新动能，改善资本市场流动性，令赚钱效应加快显现。

7.发挥保险资金和银行理财、信托公司资金的长期投资效能，通过一二级市场联动加大对资本市场的支持力度。保险资金作为资本市场机构资金的重要组成部分和长期价值投资资金的代表，为险资减负的同时加快提升资金利用效率，有望进一步加快展现险资在改善资本市场流动性，提振市场信心目标中的作用。

8.进一步支持中央汇金公司加大增持力度、扩大投资范围的有关安排，推动包括中央汇金公司在内的各类中长期资金投资股市。

此次三大监管机构合力发声，在当前剧烈波动的市场环境之下，有望令市场吃下一粒“定心丸”，是提振市场信心，稳定市场预期的重要举措。对于证券行业而言，资本市场环境改善对行业各项业务开展均大有裨益，有助于行业业绩改善和估值提升，未来更多改革和业务创新落地也有望拓宽券商业务结构，而并购重组的预期提速也将加快行业供给侧改革，优化行业竞争环境，更大的发挥资本中介优势。对于保险行业而言，为保险资金解绑，加快险资一二级资金联动，对保险投资端收益率的提升形成正向推动，而考核长期化也有望进一步发挥保险资金“长期&价值”特征，优化资本市场投资环境；而存款利率下行预期之下，储蓄型保险产品的比较优势进一步凸显，有利于稳定保险资金来源，保障增量资金源源不断进入资本市场，改善市场预期和流动性环境。

整体上看，在证券行业加快并购重组的预期之下和监管推动险企优化经营模式、加快优胜劣汰的环境下，两大行业的马太效应有望进一步增强。我们认为，未来证券、保险行业头部机构的投资价值有望不断提升，建议持续重点关注。此外，在ETF蓬勃发展的大环境下，出于投资需求的差异性，证券ETF的投资价值也应继续重点关注。

宏观经济下行风险、政策风险、市场风险、流动性风险。

我国轮胎行业出海主要驱动力是贸易壁垒之下的全球轮胎供需结构区域性不平衡。全球轮胎市场消费量整体波动中保持长期向上增长趋势，2023年半钢胎和全钢胎消费量共17.86亿条，欧美需求占比50%以上，我国需求为3.27亿条、占比约18%，而我们推算得到我国半钢胎和全钢胎产能在10亿条以上，我国轮胎行业供给过剩，对外出口显得尤为重要。在欧美对我国轮胎出口设置了双反关税的背景下，出海建厂是企业规避贸易壁垒的方式，海外工厂成为了企业盈利的主要来源。

我们认为可以把中国轮胎企业在2012-2021的10年间的出海，定义为出海1.0时代。出海1.0时代，中国轮胎企业实现了海外产能从无到有的变化，也通过海外产能，承接了部分因为贸易制裁而丢失的欧美地区的订单，从而在这10年间，有海外工厂的企业与没有海外工厂的企业之间出现了显著的分化。在2022年以来的出海2.0时代，尤其是2023年下半年以来，我国轮胎企业出海的步伐加快，公布出海建厂规划的项目数量增多，市场担忧中国轮胎海外产能过剩。

供给方面，海外建厂的难度较大，从建设到投产到爬坡需要的时间较长。我们详细梳理了海外工厂的产能以及投产节奏等情况。根据我们的统计，2023年中国企业海外建成了半钢胎产能8350万条、全钢胎产能2439万条。不考虑在已投产工厂的基础上的扩建项目，我们统计得到：从企业数量来看，已有海外工厂的中国轮胎企业有12家，另有9家企业规划或建设了海外工厂；从工厂数量来看，已建成投产的海外工厂有15个，规划或建设中的海外第二工厂（或以上）共有6个，首次出海的海外工厂有10个。结合以往海外工厂的建设节奏、投产节奏、失败案例，再考虑到出海建厂所需要的资金、经验、不同地区的建设难度等，我们认为，出海建厂并非易事，在成功的项目中，12个海外（一期）工厂从项目公布到投产平均需要33个月（约3年），从投产到达产平均需要3年的时间。此外，部分出海项目已经终止或投产可能性较小，比如三角轮胎美国工厂项目（公司发公告终止该项目）、奥戈瑞轮胎印尼工厂项目（公司破产）、昊华轮胎斯里兰卡工厂项目（因为当地局势问题，投产具有较大不确定性）。

需求方面，全球轮胎需求有望保持增长，且中国企业仍有份额提升的广阔空间。全球以及欧美等市场的轮胎消费量主要是替换市场，替换市场轮胎需要主要随着汽车保有量的增长而增长。同时，全球轮胎行业存在着一线份额下降、二三线份额提升的趋势；中国轮胎目前出口至美国的轮胎合计量仍低于2014年高峰时期中国本土出口至美国的数量，对美出口仍有增长空间；单一的中国轮胎品牌目前所占份额依然较低，仍有较大上升空间。海外工厂在规避欧美对中国本土的贸易壁垒，销往欧美的同时，也可以满足其他地区的需求。

综合来看，我们认为市场对于轮胎出海产能过剩的担忧是片面的。从供需平衡的角度，尽管未来确实有大量的拟建产能，但从实际投产的节奏来看，我们认为2027年前出现产能过剩的概率较低。从产能总量来看，由于欧美市场的体量和对于高性价比轮胎的需求稳定并持续增加，欧洲和美国市场对于中国轮胎需求的总量也不存在着市场认知的产能过剩风险。

最后，更为重要的是，我们最需要强调在出海2.0时代，中国轮胎企业在海外的竞争，已经不是从0→1的竞争，而是从60分到90分甚至100分的竞争。比的是哪个企业选址合适，从而能够更快地投产、更稳定地生产、更好地控制生产成本，更比的是哪个企业在欧美市场、在欧美消费者的认知中，性能更好、品牌更可靠。只有走通第二条路，单个中国轮胎品牌的全球市占率才能从2023年最高的2%左右提升至5%甚至更高，这才是中国轮胎通往成长的真正长久之路。

我们依然建议投资者关注积极出海建厂布局的轮胎公司，同时建议投资者关注积极提升自身品牌价值的公司。

下游需求大幅下降；原材料价格大幅上涨；欧美对东南亚轮胎发起新一轮双反或国内外其它贸易政策有不利变动

作为欧洲经济的“火车头”，当前的德国不但经济频闪红灯，更可能陷入衰退危机。近期公布的一系列经济数据都显示，当前德国经济状况不佳。数据显示，德国8月制造业PMI终值为42.4，较7月终值43.2进一步下滑，并始终处于萎缩区间。相较于制造业，德国服务业表现相对较好，德国8月服务业PMI终值为51.2，位于50荣枯线之上，但低于7月终值52.5。

此外，德国9月IFO商业景气指数为85.4，继续下滑，低于前值86.6。而德国ZEW经济研究机构发布的数据显示，德国9月ZEW经济景气指数从8月的19.2大幅下降至3.6，下降幅度远超过预期，对德国经济形势的评估也持续恶化。

德国伊弗经济研究所在9月发布的秋季经济预测报告中指出，受到周期性因素和结构性因素的影响，德国经济仍将陷入危机。伊弗经济研究所在一份声明中表示，继去年经济萎缩0.3%后，今年德国经通胀调整后的国内生产总值预计将停滞不前。相比于夏季经济预测，伊弗经济研究所将德国本年度的增长预期下调了0.4个百分点，德国经济增长将陷入停滞。此外，2025年德国经济增长预期也被下调了0.6个百分点。

根据德国央行9月最新公布的月度报告，预计德国经济将持续疲软。从目前的情况来看，德国2024年第三季度的实际国内生产总值（GDP）可能出现停滞甚至再次下滑。不过，德国央行的经济学家们预计，德国目前并不会出现显著、广泛且持续的经济产出下滑。

具体而言，德国国内需求的疲软拖累了工业生产。德国工业部门和建筑业在第三季度的产出表现不佳。该月度报告指出，日益加剧的经济政策不确定性正在给企业带来压力。此外，较高的融资成本抑制了对工业产品和建筑工程的需求。此外，尽管德国工业产品的需求有所增加，但这不足以抵消工业整体订单不足的影响。

劳动力市场方面，月度报告显示，缺乏经济刺激措施正逐渐对德国的劳动力市场发展和前景产生影响。尽管德国的就业水平很高，但就业增长近期有所放缓。经季节性调整后的总就业人数在7月份仅增加了4000人，8月份的失业率仍为6.0%。不过，总体而言，德国当前的劳动力市场前景仍然相对稳定。

当前，欧洲央行已经开始降息，欧元区整体通胀水平正在下降。具体到德国，德国8月调和消费者价格指数（HICP）同比上涨2%，较7月份的2.6%出现了明显的大幅下降。然而，德国央行在该月度报告中表示，预计未来几个月的德国的通胀水平将再次上升。德国9月的通胀率可能仍将保持在与8月类似的较低水平之上，但预计随后将再次缓慢上升。

我们根据行业监管及上市银行半年报数据，更新银行涉房资产规模与风险状况测算Q2末上市银行涉房资产约50万亿元，占总贷款的比重约为29%。结构上来看，个人住房贷款、对公贷款、贷款以外承担信用风险资产、不承担信用风险的资产占比分别为20%、5%、2%、2%。

对公端，Q2房地产融资协调机制仍发挥积极作用，但政策效果随季节特征明显放缓，大中型银行对公贷款规模微幅增长；居民端，受需求较弱及提前还款影响，个人住房贷款规模继续明显收缩。资产质量方面，受益于较大处置力度及开发商融资支持效果体现，对公不良率延续下降势头；受宏观环境影响，居民信用风险加大，个人住房贷款不良率相应上升。考虑当前就业收入状况，认为住房贷款资产质量仍面临一定压力。

2024Q2末，房地产行业债权融资规模（图1所示）为57.11万亿元，与上次跟踪时（截至2024Q1末）相比，下降约6455亿元。结构上来看，居民端下降约5000亿元至38.07万亿元，一方面体现Q2住房需求弱势延续，另一方面体现提前还款意愿或随“5.17新政”后存量与新增贷款利差扩大而再次加强。对公开发贷增加约100亿元至13.77万亿元，体现银行业响应融资协调机制，对白名单项目的支持效果，但动能较Q1明显放缓；其他债权方面房地产其他对公贷款（主要包括经营性物业贷、并购贷等）、房地产信用债、海外债规模小幅下降，体现现阶段弱势市场环境下开发商面临的融资约束依然较强。

对公房地产贷款：至2024Q2末，上市银行对公房地产贷款规模约8.88万亿元，较2023年末增加近4900亿元，占总贷款比重约为5.21%，与2023年末持平（图2所示）。其中，国有行与股份制银行在支持开发商融资中发挥主力作用，其对公房地产贷款规模均实现增长，占比趋于平稳（图3所示）；城商行所在区域市场多为一二线城市，在支持开发商融资方面也发挥较大作用，其对公房地产贷款规模也实现增长，但占比延续下降。农商行由于其客户规模较小、所在县域市场较为低迷，对公房地产贷款规模与占比延续下降。

个人住房贷款：至2024Q2末，上市银行个人住房贷款规模约为34.13万亿元，较2023年末下降约3200亿元，占总贷款的比重约为20%，下降约1.37个百分点（图4所示）。其中，国有行受市场需求较弱、提前还款意愿较强等因素影响，个人住房贷款规模延续下降（图5所示）；股份制银行与城商行在北京、长三角、珠三角等区域占比较高，“5.17新政”后相对受益，个人住房贷款规模稳中略有增长；农商行受县域需求较弱影响，规模继续下降。

贷款以外承担信用风险的资产：至2024Q2末，5家样本股份制银行贷款以外的承担信用风险的资产（图6所示，主要包括表内非标投资、债券投资、表外承诺）约5510亿元，较2023年末增加379亿元，或与前述全国性银行响应融资协调机制，加大对白名单项目支持力度有关，该类资产占总贷款的比重（图7所示）约为2.13%。

不承担信用风险的资产：至2024Q2末，5家样本股份制银行不承担信用风险的资产（图6所示，主要包括主承销债券、理财资金投资、代销信托产品及私募债等）规模约为5335亿元，较2023年末下降约590亿元，占总贷款的比重（图7所示）约为2.06%。

对公房地产贷款：2023年以来，房地产政策积极，开发商违约面积明显收敛，不良斜率明显放缓。2023下半年，开发商融资支持力度较大且前期不良处置效果体现，不良率拐点初现。2024上半年，化解风险效果依然体现，不良率进一步下降。测算19家样本银行对公房地产贷款加权平均不良率（图8所示）自4.26%（2023年末）下降至4.04%（2024年6月末）同期，大行对公房地产贷款不良率由5.48%下降至5.32%。

个人住房贷款：2024上半年，受宏观环境影响，生成端压力延续，个人住房贷款不良率继续上升。测算19家样本上市银行个人住房贷款加权平均不良率（图9所示）从0.47%（2023年末）上升至0.56%（2024年6月末）。同期，大行由0.46%上升至0.57%。考虑当前居民就业及收入状况，2024下半年个人住房贷款质量或进一步小幅走弱。

对公房地产风险明显放缓利于板块估值修复。受宏观环境影响，居民信用风险温和上升，但考虑其极度分散业务属性及银行较强处置力度，预计整体风险可控。9月以来市场风险明显释放，建议关注客户基础良好的国有银行与区域经济扎实的中小银行。

个人住房贷款不良率大幅上升；开发商偿债能力大幅恶化。

9月18日美联储降息50个基点，政策利率区间下限从5.25%下降到4.75%。在FOMC发布的政策声明中，“保就业”似乎被放在了比“抗通胀”更重要的地位。在记者招待会上，联储主席鲍威尔数次讲到货币政策的重新校准（recalibration），这个新“名词”引起广泛关注，而其确切含义的模糊似乎也困扰了当天的美股市场。

在经历了超高通胀和大幅加息两年多后，美联储终于进入了降息周期，这是个不一般的时刻。基于菲利普斯曲线的框架，本文把美国经济软着陆分为了三个阶段，并认为此次降息标志着软着陆进入了第三阶段，也是最后的收官阶段。本文的框架可以帮助理解前两个阶段，并对刚刚展开的第三阶段进行更详细的分析和展望。

“托”体现了中国语言的隐喻特色，它简洁而涵义丰富。笔者最近的思考发现，美国经济能否最终实现“完美”软着陆的关键竟然也在于是否有一个好的“托”。而房地产，在引爆了2008年的金融危机之后一直名声不佳，这次可能成为美国经济软着陆的理想之“托”。

经济的软着陆是以飞机着陆为类比，描述经济在抗通胀时期的一种经济表现，即通胀下行到目标区间，同时失业率保持在“正常”范围。

如果存在正向需求冲击和不利的供给冲击，经济会处在高通胀状态。美国经济正是如此，在2021和2022年经历了几次显著的供给冲击，包括2021-2022年国际供应链的瓶颈，2021年的全球港口海运拥堵，因为防疫造成的劳动力短缺。在需求方面的冲击则是从2021年春季以来随着社交隔离的逐渐结束，消费需求的集中释放。2021年美国经济名义GDP增速高达10.7%， 实际增速5.8%，GDP平减指数上涨4.9%。2022年名义GDP增速则为9.1%，实际增速为1.9%， GDP平减指数上涨7.2%。对比之下可以看出，2022年在强烈的通胀预期和紧张的供应条件下，名义总需求的扩张大部分都转化成了价格的上涨，当年6月的CPI通胀率达到9%，是本轮通胀的峰值。

在菲利普斯曲线的框架下，通胀下行有两个途径，一个是通胀预期的下降，即所谓的有力的供给侧因素，这让整条曲线下移；此时如果需求不是特别强劲，通胀会下降，并且不会损害就业。另外一条路径是通过损失一定的就业（相比自然失业率）来降低通胀率，这里的潜在假设是菲利普斯曲线是向下倾斜的，通胀和就业有一个对冲关系。此外，在第二种情况下市场的通胀预期最好是“适应性”的，这样的话已经降低的通胀会“锚定”未来的通胀预期，从而让过去获得的降通胀成果可以被“巩固积累”起来。对于已经处在高通胀的经济，本文认为软着陆大致会经历三个阶段。

第一阶段，快速加息控通胀预期。面临意外的高通胀，货币当局开始加息，但是利率在加息阶段的前期仍然处在过松的水平。这时候政策的关键是前瞻指引、表达决心，让市场相信货币当局有决心和能力控通胀，让通胀预期下行。在菲利普斯曲线的框架内，通胀预期下行伴随着曲线的下移，通胀将下降，而失业率大致稳定。从数据上看， 美联储在2022年3月启动加息，然后在4月开始加速加息（50个基点），在6、7、9、11月更是连续四次进行75个基点的加息，3-12月的9个月内累计加息4.25%的强硬姿态稳定了通胀预期。作为稳预期的一部分，当年的8月鲍威尔在杰克逊霍尔央行大会的简短演讲语气凝重，有背水一战的态势。

美联储最后一次加息是在2023年7月，政策利率达到5.25-5.5%区间。在2022/3-2023/7月期间美国的失业率稳定在极低水平，在3.4%-3.7%之间小幅波动，而CPI通胀率在同期则从8.5%下降到了3.3%，这个惊人的表现让绝大多数市场观察家感到意外（幸运的是笔者不在此列）。对这个决定性的胜利，鲍威尔用了几个有利的供给侧因素来解释，不过我觉得这些有利因素只有在结合通胀预期下行之后才产生了如此大的效力。

第二阶段，货币政策处在紧缩性区间，通胀下行伴随着失业率的上升。第一阶段结束后，CPI通胀率回落到3-4%区间，仍然高于通胀目标2%，但已经大幅降低。此时居民对价格涨幅的感受不再那么强烈，依靠通胀预期下降来降通胀的效果已经不再明显。这时候政策利率已经处在较高的紧缩区间，降通胀将主要通过更高的失业率来进行（多少有被动的感觉）。在适应性预期下，通胀的下行带来菲利普斯曲线的下移，这将不断积累降通胀的成果。

从数据上看，第二阶段的软着陆对应时间大致是2023/8-2024/8月，在此期间政策利率维持在5.25%-5.5%区间，而随着通胀率的下行，实际利率是在提高的，这意味着实际紧缩程度在走强。2023/8月失业率从此前低位的水平波动开始攀升并达到3.8%，是2022/2月以来的最高值。此后，失业率在3.8%中枢附近小幅波动，最终在2024/5月向上突破4%，并在7月达到阶段高点4.3%。4.3%的失业率是一个值得警觉的水平，因为距离底部已经上行接近1%；此外在2022年美联储悲观的经济预测中，2023年底预测的失业率也不过是4.6%。在同一时期，CPI通胀率从3.7%下降到2.6%，中间还有几次不小的反复，尽管付出了高失业率的代价，但是降通胀成果远不如第一阶段，可以说是十分艰辛。

第三阶段，降息，力争“神圣同步”。当通胀已经非常接近目标（正如飞机进近到机场视距内），且就业市场的走弱给出通胀下行可持续的明确信号后，货币当局应该考虑降息议程。但是在降息途中，特别是在早期，政策仍然是较为紧缩的，只是紧缩程度趋向减弱。这时候通胀下行速度低于第二阶段，失业率应该企稳或者小幅下降（由于紧缩力度的减磅）；在菲利普斯曲线的视角下就是曲线继续下移，但是速度放缓，而失业率有所下降但仍然高于自然失业率。

完美的软着陆是：当通胀率降低到2%目标的时候，而失业率恰好达到自然失业率。两个事件触达目标在时间上的同步是货币当局的最高追求，本文特此称其为“神圣同步“（Divine Synchronization），以和货币政策理论中著名的“神圣巧合（Divine Coincidence）”想呼应。

在区分了软着陆的三阶段之后，现在可以更好地理解鲍威尔在记者招待会上关于“重新校准货币政策”的表述了。笔者认为鲍威尔的意思是货币政策进入了新阶段，将采纳新的准则，走新的路径，自然需要重新校准政策起点。具体的说，CPI通胀率在8月份只有2.6%（较7月份的2.9%大幅下降）， 这个快速的下降已经让当前的实际利率较7月份上升了，而实际利率的上升和美联储在第三阶段的政策意图是相悖的。因此一次性50个基点的下降，也就是鲍威尔说的“强力启动（strong start）”，就是重新对齐政策起点和经济现实。应该指出的是，尽管美联储更关注核心通胀，但是关于货币政策松紧的评估还是应该看总体通胀率，凯恩斯的货币需求理论对此有明确的含义。

在上面区分的软着陆三个阶段中，第一阶段风险是最大的，因为如果市场的通胀预期不能稳定的话，美联储就会面临1980年代初沃尔克的艰难选择：只有通过硬着陆才能降通胀。回顾2021年以来的经历，美联储历史积累的信誉、坚定的反通胀手段，高度透明的公众沟通，是稳定通胀预期的关键。在第三阶段衰退风险则是最小的，因为降息工具已经可以大胆使用。这个风险排序和飞机降落正相反，飞机在高空阶段是风险最小的，在近地阶段则是风险最高的。因此对经济的软着陆来说，飞机着陆是个很好的比喻，不过在风险描述上并不准确。

上文已经讨论，在软着陆第三阶段有抱负的货币当局其目标应该是“神圣同步”。如果通胀和失业率不能同步到达目标，则会出现两个风险。第一，假设通胀已经降低到了2%，而失业率仍然是偏高的，由于惯性这将导致通胀下降“超调” （overshooting）。第二，假设失业率已经下行到了估计的充分就业水平，但通胀仍然在2%目标以上，这可能导致政策反复的风险（重新提高利率来压低通胀）。相比而言我感觉央行更愿意承担第一种风险，也就是通胀下行超调风险，因为这比政策反复更容易处理。

假设实际的中性利率是2%，但是美联储预估是3%，当美联储以谨慎的姿态逼近3%的时候，通胀率可能已经低于2%，而劳动力市场可能变得过于疲软，经济可能已经处在衰退的边缘。这时候美联储需要快速降息，就好像飞机在跑道上方的低空如果下降速度过快，机翼的襟翼需要迅速调整角度，以产生足够的升力向上“托”一下，从而获得软着陆。类似的，在经济面临失速时通过迅速降息能够有力拉升经济活动的“部门”，是经济软着陆所需要的“托”。

一个好的“托”，需要对利率的敏感度是“非对程的”，也就是高利率对该部门经济活动的压制比较柔和，而低利率的刺激作用则很强劲，根据上面讨论的原理，这种特点会让软着陆成功概率大幅增加。可以想象，一个理想的“托”不是很容易获得，笔者后文再叙。