宏观经济研究周报：国内物价温和上涨，美国服务业PMI回暖

经济

摘要:

国内物价温和回升，美国服务业萎缩后重返扩张区间。

本周观点：

国内方面，7月份，CPI环比和同比均上涨0.5%，同比涨幅较上月扩大0.3个百分点，超市场预期。其中，果蔬价格上涨是CPI同比增速回升的主要原因。受高温多雨天气影响，食品供给端受冲击，导致鲜菜和鲜果等主要食品价格环比涨幅显著，对CPI同比的拉动作用增强。另外，主要得益于服务、耐用品和能源类商品价格的环比增速提升，非食品价格环比增速也超出季节性水平。

PPI方面，7月份环比下降0.2%，同比下降0.8%，同比降幅与上月持平，房地产市场低迷和国际有色金属价格下跌是PPI环比延续负增长的主要原因。结构上，中游加工业价格环比降幅扩大，对PPI增速构成主要拖累，特别是钢铁、水泥等建材行业环比降幅较大，而采掘、原材料和生活资料价格环比有所回升。7月出口3005.6亿美元，同比增长7.0%，较6月份回落1.6个百分点，低于市场预期。7月份出口增速下降，主要原因包括：对新兴市场出口减少，劳动密集型产品和部分化工及金属商品出口下降和数量因素拖累。预计全年出口增速预计约4%，呈现前高后低走势。一是低基数效应逐渐消退，二是发达国家经济下行压力可能减弱外需支撑，三是外贸环境不确定性增加，但加征关税前的"抢出口"动机可能提供短期支撑。

海外方面，周一美股三大指数全面收跌，日经指数跌超12%。主要原因一方面是7月美国非农就业数据不及预期，引发市场从“降息”交易到“衰退”交易；另一方面是由于日本超预期加息，导致美日利差快速收窄，购入日元的套息交易大量平仓，引发全球资金风险偏好下降。之后两个事件又让全球股市大幅反弹并趋稳：一是美国2024年7月ISM非制造业PMI指数为51.4，好于预期的51，前值为48.8，重新回到扩张区间。这一数据的回升表明服务业在6月份经历了四年来最大的萎缩后，7月份再次出现扩张，有助于缓解市场对美国经济普遍放缓的担忧；二是日央行副行长内田真一表态不会在市场不稳定的情况下继续加息，限制了套息交易“踩踏式”平仓进一步加剧。

国内热点：一、7月出口（以美元计价）同比增长7%。二、7月末外汇储备规模较6月末上升340亿美元。三、7月份CPI同比涨幅扩大。四、7月PPI同比降幅较上月持平。

国际热点：一、澳洲联储连续第六次将基准利率维持在4.35%不变。二、美国7月ISM服务业指数重新扩张。

上周高频数据跟踪：8月5日至8月9日，上证指数跌1.49%，收报2862.19点；沪深300指数跌1.56%，收报3331.63点；创业板指跌2.60%，收报1595.64点。

风险提示：国内政策超预期；欧美经济衰退风险加剧。

要了解今天的所有经济事件，请查看我们的财经日历

风险提示及免责条款

市场有风险，投资需谨慎。本文内容仅供参考，不构成个人投资建议，也未考虑到某些用户特殊的投资目标、财务状况或其他需要。据此投资，责任自负。

Devin

政治

据央视新闻报道，当地时间8月12日，美国白宫国家安全委员会发言人约翰·柯比表示，伊朗可能最早在本周对以色列发动“重大”袭击。美国总统拜登当日已致电法国、德国、意大利和英国领导人，讨论日益加剧的紧张局势。

当地时间8月11日，以色列国防部长加兰特与美国国防部长奥斯汀进行了通话。加兰特向美方表示，以色列已得到情报，伊朗计划于本周内对以色列发动大规模袭击。美国数字新闻网站Axios援引消息人士的话称，以色列最新情报评估表明，袭击可能发生在计划于星期四（8月15日）举行的加沙地带停火谈判前。

此前有报道称，伊朗正在考虑取消报复以色列的计划，以换取加沙停火。以色列情报部门也一度认为，国际压力和内部争论可能迫使伊朗推迟、限制或减少对以色列的报复。如今看来，伊朗对以色列的报复之战似乎已不可避免。

伊朗的战前准备一直没有停

自7月31日哈马斯政治局主席哈尼亚在德黑兰遇刺身亡后，伊朗最高领袖哈梅内伊就发誓要对以色列实施报复行动。但是，由于迟迟没有行动，导致外界一度怀疑伊朗并无实施报复行动的决心。

不过综合各方面的信息就可发现，伊朗一直在做战前准备工作，只是非常低调。

伊朗伊斯兰革命卫队在伊朗克尔曼沙阿省举行的军事演习就是其一。克尔曼沙阿省位于伊朗西部，与伊拉克接壤。该省的拉马赞兵营是伊朗伊斯兰革命卫队“圣城旅”师级建制的训练中心，顶峰时有1.5万人在此集训。

这座兵营也是2020年1月3日遭美军无人机袭杀的“圣城旅”指挥官苏莱曼尼生前活动的大本营之一，承担着不对称作战、什叶派宣传、海外协同作战等任务。伊朗伊斯兰革命卫队近期在拉马赞兵营所在省举行军事演习，意义不言自明。

此外，伊朗近期还公布了一系列武器装备的消息。8月7日，伊朗东部防空区宣布，其防区内配备了新一批伊朗自制的雷达、导弹和无人机武器系统。伊朗还紧急引进了俄罗斯生产的战略级电子战系统——“摩尔曼斯克-BN”电子战系统。该电子战系统是俄罗斯最先进的电子战系统，干扰区域可达6.4万平方公里，最大作用距离可达3000公里以上。

引进该系统的目的显然是为了迟滞以色列空军可能发动的先发制人作战。

据媒体报道，在8月5日俄罗斯联邦安全会议秘书绍伊古访问伊朗期间，伊朗还提出了引进S-400防空系统的要求，以弥补伊朗目前部署的4套S-300PUM2防空导弹系统的不足。而绍伊古表示，俄罗斯准备与伊朗“在地区事务领域进行全面合作”。

报复行动或与4月行动模式不同

种种迹象还表明，如果伊朗一旦采取报复行动，势必会不同于今年4月的报复行动模式。

4月1日，以色列对伊朗驻叙利亚大使馆领事处大楼的空袭，造成包括伊朗伊斯兰革命卫队驻叙利亚军事顾问、“圣城旅”高级指挥官扎赫迪在内的7名伊朗军事人员死亡，另有6名叙利亚公民遇难。

此事发生后，伊朗于4月13日晚实施了报复行动。以色列国防军发言人称，伊朗针对以色列境内发射了约170架无人机、30枚巡航导弹和120枚弹道导弹，其中99%被成功拦截。而伊朗国家电视台的报道则称，伊朗向以色列发射的导弹中有约一半成功击中目标。

与4月的空袭行动相比，此次伊朗可能对以色列展开的报复行动有着不同的特点。

比如，在政治上，伊朗这次把反渗透和政军协调作为优先事宜。据报道，在哈尼亚被杀后，伊朗已逮捕20多名内部军情和安保人员。

此外，在与对采取报复行动持谨慎态度的伊朗新政府的协调中，伊朗伊斯兰革命卫队强化了自身的话语权。8月11日，负责战略事务的伊朗副总统扎里夫在上任仅10天后就提出辞职，就是一个耐人寻味的信号。

在军事上，伊朗这次大概将以地面行动作为优先选项，吸取4月13日对以色列空袭行动没有成功的教训。伊朗与以色列距离1500公里，空袭行动需跨经多国，以色列有充足时间做出反应。此外，伊朗导弹和无人机经过的多国，与美国、英国等国有安防协议，这就为美英等国介入提供了条件。

而如果伊朗优先选择地面行动，势必会与黎巴嫩真主党、也门胡塞武装等“什叶派之弧”武装力量以及哈马斯商议如何协同作战，这也意味着战火弥漫范围或将远超4月行动。

不仅波及中东局势

就在原定8月15日举行加沙地带停火谈判前，当地时间8月10日，以色列军队轰炸加沙地带一所学校，造成100多名巴勒斯坦人死亡，数十人受伤。埃及、约旦、黎巴嫩等多国就此对以色列提出强烈谴责。

此外，以色列一些领导人的言论也引发国际社会强烈不满。以色列财政部长斯莫特里赫近期称，在被哈马斯扣押的人质获释前，饿死200万加沙民众“可能是合理且合乎道德的”，欧盟为此发表声明痛斥此言论“无耻至极”。

8月6日叶海亚·辛瓦尔接替哈尼亚成为哈马斯政治局领导人后，以色列外长卡茨在社交媒体X上称要“迅速消灭”辛瓦尔。

目前的形势是，伊以矛盾已经与巴以矛盾糅合到了一起，“什叶派”各武装力量与哈马斯事实上也站到了共同反对以色列的一边。

在这种情况下，中东逊尼派国家对伊朗可能采取的报复行动大概会持中立态度。过去美国利用逊尼派国家牵制伊朗等什叶派力量的策略，这次恐怕很难奏效。

8月11日，美国国防部长奥斯汀表示，他已下令美军俄亥俄级巡航导弹核潜艇“佐治亚”号部署至中东地区。此外，美军“亚伯拉罕·林肯”号航母战斗群正加快速度前往中东。

在本轮巴以冲突爆发后，美国就曾实施“双航母”战术以作威慑，但并没有缓解紧张局势。相反，引发了中东国家的普遍不满。

伊朗如果不对以色列实施报复行动，将失去在“什叶派之弧”的控制力，而内塔尼亚胡的战时内阁如不反击，也将动摇其地位。

伊以之间已经剑拔弩张，炮火一旦再起，不仅中东局势可能失控，还会波及到国际原油市场、沙以和解进程乃至美国大选等更广泛的层面。

文章来源：新京报评论

风险提示及免责条款

Alex

经济

马来西亚和中国将在半导体领域加深合作。两国的业界团体将通过战略合作，于10月首次举办半导体相关展会和国际会议。马来西亚希望吸引包括中国企业在内的世界大企业，以实现产业升级。中国则被认为将寻求加强供应链。

马来西亚半导体工业协会(MSIA)宣布10月中旬在马来西亚北部槟城州举办“亚太半导体峰会暨博览会(APSSE)”，中国电子专用设备工业协会(CEPEA)作为其战略合作伙伴参与会议组织工作。在参展企业中，预计马来西亚将占40%，中国占30%，亚太地区占30%。

从中国企业来看，设备、零部件、材料等领域的企业正在考虑参加，包括盛美半导体等大型半导体制造设备企业。除半导体设计、制造、材料和测试等企业之外，预计研究机构和投资基金也将参与。

“将促进半导体行业的重要交流”，据马来西亚当地媒体报道，7月29日在槟城州举行的亚太半导体峰会暨博览会的相关记者会上，该州首席部长曹观友(Chow Kon Yeow)表达了期待。曹观友表示，许多中国企业就半导体供应链进行咨询，并表示“已做好迎接（中国企业）的准备”。

以1972年美国英特尔进驻为契机，马来西亚的半导体产业得到了发展。聚集众多企业基地的槟城州也被称为“东方硅谷”。不过，马来西亚的半导体产业以将半导体加工为最终产品的“后工序”为中心。属于劳动密集型，未能充分创造附加价值。

马来西亚总理安瓦尔今年5月公布了推动半导体产业发展的新国家战略。将投资250亿林吉特(约合人民币400亿元)，吸引海外大企业等。8月6日还开设了东南亚最大规模的半导体设计基地。

举办亚太半导体峰会暨博览会也是为了提高半导体产业的发展水平和完善供应链。鉴于马来西亚半导体产业集聚，作为构建包括海外在内的供应链的立足点，预计中国的业界团体进一步寻求与在马来西亚拥有基地的世界大企业加强合作。

在马来西亚，英特尔和德州仪器(TI)等美国半导体大型厂商也提出了投资计划。中美在半导体领域加深对立，在这一背景下，马来西亚将借助在两国间中立的立场，吸引相关产业。从经济安全保障的角度来看，成为“中立国家”的马来西亚的半导体产业的前景也引人关注。

文章来源：日经中文网

要了解今天的所有经济事件，请查看我们的财经日历

风险提示及免责条款

国泰君安证券

央行

经济

1. 总体定调与工作总结

8 月 9 日，央行发布了《2024 年第二季度中国货币政策执行报告》。我们将对照着一季度的货币政策执行报告并结合当前宏观、固收的热点去透视这份新的总结报告。

我们将货币政策报告整体结构拆解为了上中下三个部分，分别为总结回顾与细项拆解、阶段性效能与宏观展望以及主基调与未来目标。

在总结回顾的部分中，出现了一些明显的变化。首先，二季度报告相对一季度对于经济形势的描述显得更为谨慎。彼时一季度报告中整体措辞对于经济修复的积极描述更多，而当下央行增加了对于风险挑战的着墨。其次，增长与通胀端压力仍存。经济增速从开年的 5.3%降至 5.0%，仅仅持平我们的年度增长目标，因此这也是未来货币政策以及财政政策仍有加码空间的底层逻辑。尽管 CPI 的同比增速回升到0.1%，但距离正常通胀目标仍有一定距离。与此同时，资产回报率也亟待回升，因此央行一边需要关注在人民币摆脱弱区间波动后的降息、降准节奏，一边也要关注价格端通胀的演化情况是否会对经济、甚至债市造成冲击。

在细项拆解部分，我们也将依次按照流动性、融资成本、信贷结构、汇率与风险化解这五个部分进行对比阐述。首先，流动性方面从一季度“保持流动性合理充裕”转变为“保持货币信贷合理增长”，在流动性管理工具中增加“临时正、逆回购”，并且重点“整治资金空转和手工补息”。4 月手工补息叫停后，整体金融数据“脱水”，同时存款资金流向理财，进一步推高债市，而近期央行频繁开展对于长债的交易监管并重点关注农商行的自营交易行为，“整治资金空转”的态度非常明确。这里的矛盾点可能在于“资产荒”与长期经济预期趋势的扭转并非只决定于央行的态度和货币政策层面。

从融资成本的角度来看，二季度工作重点在于政策利率的换锚与 LPR 的进一步调降。一年期、五年期同时按照 7 天逆回购利率下调幅度进行调降，象征意义显著。信贷结构上，增加了较多关于保障性住房再贷款、降低首付比例等房地产行业的支持政策，显然传统“旧经济”的企稳也是全局经济增长企稳的关键。汇率与风险化解这两方面新增表述不多

2. 政策效能阶段性总结与宏观展望

在政策效能阶段性总结方面，二季度的措辞更加偏“鸽”一些。从“货币政策效果逐步显现”到“支持性的”，从“融资总量稳定增长”到“金融总量合理增长”。不论是社融存量、M2 还是 M1 的同比增速在二季度下行的趋势均较为明显，进一步降低融资成本并扩大贷款需求迫在眉睫。

这样的态度在后文的宏观现状描述中也有涉及。“上半年，外部环境复杂性、严峻性、不确定性上升，带来的不利影响增多；国内有效需求不足，新旧动能转换和结构调整持续深化也造成一定挑战”，这样的描述对于未来局势的情绪要比一季度更加谨慎，而通常央行也会在这样的时间点进行更多的逆周期调节。尽管如此，三季度面临着国债市场的央行干预、供给量增加与通胀上行等一系列因素，我们仍需注意债市是否会迎来较大波动与回调。

在宏观的展望中，当前报告提到了“推动金融高质量发展”、“深化金融体制改革”以及“推进货币政策框架转型”等大方向，同时目标清晰地“增强宏观政策取向一致性，加强逆周期调节，增强经济持续回升向好态势，为完成全年经济社会发展目标任务营造良好的货币金融环境”。这样的措辞也证明，为了达成经济增长的既定目标，财政、货币政策协同性正逐步提升，尽管“宽信用”无法迅速落地，但短期也很难看到“宽货币”的退出。

3. 货币政策主基调与目标拆解

主基调来看，当前与一季度并无差异，仍然以“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”作为基本描述。

但从货币政策目标拆解来看，在融资成本、信贷结构以及风险化解三个方面，表述都出现了新增信息。融资成本端，增加了“完善市场化利率形成和传导机制，发挥央行政策利率引导作用”和“促进金融机构持续提升自主定价能力”。如果前句对应的是政策利率的换锚与对 7 天逆回购的代表性以及合理性解释，那么后句似乎在呼应存款利率跟随调降、房贷利率因城施策等金融机构可以灵活应对的方式。但在超长期国债的定价上，央行似乎并不希望利率下行速度过快与利率曲线过平。不论是近期的四家江苏农商行被银行间市场交易商协会启动自律调查、还是 7 年期国债遭到大幅卖出，都是央行信号明确的公开声明。因此信贷结构端新增的“丰富完善货币政策工具箱，提高资金使用效率”也与前述一脉相承。

最后，在风险化解上，二季度报告将重点领域风险进行了展开陈述，“房地产、地方政府债务、中小金融机构”是单独被提出来的三个方面，“化债”的主体明确，究竟是以时间换空间，还是政策能够进一步倾斜，恐怕是投资者最关心的方面。同时，在化债的过程中，是否有超预期财政政策的协同配合，也是市场的关注焦点。

风险提示：政策力度不及预期

要了解今天的所有经济事件，请查看我们的财经日历

风险提示及免责条款

Cohen

大宗商品

美国农业部USDA于8月13日零点（北京时间）发布8月供需报告，就加拿大油菜籽而言，最受市场关注的莫过于菜籽产量的调整。过去一段时间，尤其是7月下旬以来，加拿大菜籽产区极端高温干旱天气令市场对其产量前景感到担忧。

加拿大菜籽单产存在下调预期

1.全球供需形势

菜籽是全球第二大油籽作物，无论是从产量还是从贸易量来看，体量都是居于第二位。根据美国农业部（USDA）的预估，2023/2024年度全球主要油籽产量为6.57亿吨，其中菜籽产量为8876万吨，占比14%；全球主要油籽出口量为2.01亿吨，其中菜籽出口量为1710万吨，占比9%。虽然菜籽是第二大油籽，但是与排在第一位的大豆还是有着非常大的体量上的差距。正因为这样一种供应格局，所以菜籽和菜粕的价格容易受到大豆和豆粕的影响，二者在单边走势上具有很强的正相关性，通常保持同涨同跌的步伐。另外，排在第三位的葵籽近些年受到的关注也在增强，经常会和菜粕形成竞争关系。

根据美国农业部发布的数据，2024/2025年度全球油籽预计继续呈现丰产格局，产量预计较上年度增长2900万吨，增产的主力是大豆，而菜籽预计较上年度减产100万吨，葵籽产量与上年度持平。这是USDA在7月中旬公布的预测，考虑到最近半个多月以来的一些变化，实际上美国大豆产量存在进一步增加的可能性，而菜籽和葵籽的减产幅度可能大于USDA的预期。

从需求端来看，2024/2025年度预计全球油籽的出口量和压榨量分别增长500万吨和1700万吨，需求增长的主力依然是大豆，菜籽和葵籽保持与上年度基本持平的状态，其中葵籽在压榨量上预计还有100万吨的减量。结转库存方面，大豆、菜籽和葵籽呈现一增、一减、一平的状态，菜籽结转库存的减幅预计为100万吨。整体来看，2024/2025年度大豆供需预计最为宽松，菜籽和葵籽供需相对偏紧。在这样一种分化的格局之下，菜籽和菜粕比较难走出独立的上涨行情，但从年度视角来看，未来菜粕的走势可能会相较豆粕更强一些。

根据USDA的预估，2024/2025年度全球菜籽产量达到8788万吨，消费量达到8817万吨，产量与消费量之间还是存在28.5万吨的缺口，结转库存由846万吨下降到776万吨。分国别来看，加拿大预计增产120万吨，欧盟预计减产110万吨，乌克兰预计减产105万吨，澳大利亚预计减产20万吨。实际上美国农业部在7月的报告中略微上调了加拿大和欧盟菜籽的产量，但根据这半个多月的情况来看，这两个地区的菜籽产量可能还会有下调的可能，并且目前加拿大和欧盟官方公布的产量预测数据都低于美国农业部的预估。

从库销比和产需缺口的角度来看，新作菜籽的库销比从9.6%下降到了8.8%，这一库销比数据在近23年中处于中性偏低水平。产需缺口比较小，由于上年度结转库存较高，产需缺口能够由结转库存填补。总体而言，全球菜籽供需存在小幅收紧的预期。

加拿大农业部7月公布的供需报告对新作菜籽平衡表做了较多调整。播种面积上，根据加拿大统计局的数据，将面积从865.8万公顷上调到了890.6万公顷，只比去年略低3万公顷；收获面积比上年度减少了6.2万公顷；单产还是维持2.12吨/公顷没有调整；产量因为面积的增加而上调到了1862.8万吨，同比增产30万吨。出口方面，新作小幅上调了10万吨，同时对上年度的出口做出了100万吨的上调，调整幅度比较大。这样一来，新作700万吨的出口量与上年度持平，出口没有增量。压榨量预计比去年高出30万吨。结转库存方面，由于2023/2024年度出口调增，所以上年度的结转从255万吨下调到了175万吨，新作的结转下调了40万吨到210万吨。从库销比的情况来看，新作显得更加宽松。

这份平衡表后期还存在调整的可能性，原因一是在干旱天气影响下，单产和产量是否能够达到预期；二是出口量方面，考虑到今年欧盟菜籽减产，其对菜籽的需求可能增加，加拿大菜籽出口量可能存在一定的增量；三是压榨方面，随着加拿大压榨产能的增加，压榨量还有上调的空间。

近期加拿大主产区草原三省经历了较长时间的高温干燥天气，过去30天大部分主产区的降雨量只有正常的20%~80%，最低温度高出正常水平，尤其是阿尔伯塔省报告了较多的野火灾害。高温干燥天气持续的时间比较长，起初对前期降雨量过多的状况有一定改善，但目前已经对菜籽生长产生了不利影响。包括阿尔伯塔省的山火，导致铁路运输受到阻碍，菜籽和菜粕的发运受到一定的延误。

目前加拿大菜籽处于开花-结荚的关键生长期，在干旱天气的影响下，可以很明显地看到产量最大的两个省份的菜籽优良率都出现了明显的下滑，截至7月22日，萨斯喀彻温省菜籽优良率从84%下滑到了68%；截至8月6日，阿尔伯塔菜籽优良率下降到了38.8%，优良率已经来到了偏低的水平。归一化植被指数也从一个较好的水平快速回落到均值附近。虽然目前的优良率还是比去年同期高，但是2.12吨/公顷的单产预期可能面临下调风险。

从未来15天的天气展望来看，萨斯喀彻温省和阿尔伯塔省降雨量逐渐改善，马尼托巴省仍维持降雨偏少的状态。气温方面，三个省份的气温在短期偏低后再次转向高温。这一次优良率下降的影响在中国国内菜粕盘面上并没有体现出来，主要是受到美豆和豆粕基本面疲软的拖累，另外，中国菜粕基本面的弱势也对盘面产生压制作用，后期还需要持续关注天气对菜籽产量的影响。

2023/2024年度加拿大菜籽出口整体偏弱，前期出口进度偏慢，后期因为中国采购量增加，所以加拿大出口量相应有一定增长，但仍然低于2022/2023年度同期的出口量。从出口目的地来看，中国是最大的出口地区，截至6月底，2023/2024年度加拿大对我国出口菜籽447.52万吨，占比71%，去年同期对我国的出口量为434.43万吨，占比为57%。目前加拿大菜籽的商业库存为184.66万吨，跟近5年同期相比处于高位。主要对中国发货的温哥华港菜籽库存为21.49万吨，同样处于较高库存水平，后期加拿大对我国的菜籽出口有保证。

从加拿大菜籽价格来看，从去年到今年ICE菜籽的价格中枢不断下移，价格从接近800加元/吨已经下降到了590加元/吨附近。从菜籽国际价格来看，乌克兰原本是价格洼地，但因为乌克兰和欧盟的减产，以及欧盟对乌克兰菜籽采购增加，使得乌克兰菜籽价格出现了上涨，目前已经接近澳大利亚菜籽的价格。澳大利亚菜籽的FOB价格原本低于加拿大，但现在比加拿大更高，加拿大成了价格最低的菜籽出口国，基于加拿大菜籽的价格优势，未来其出口可能增加。

加拿大的压榨产能在不断增长，截至2022年年底加拿大压榨产能为1110万吨，到2025年之前还有新增投产。压榨产能增加，再加上压榨利润相对较好，导致加拿大菜籽的压榨量逐年增长。2023/2024年度菜籽压榨量和菜粕产量基本上维持在历史高位，6月压榨量出现季节性下滑，2023/2024年度累计压榨量达到1003万吨，应该说实现年度1070万吨的压榨目标是没有困难的。由于压榨量的下降，加拿大菜粕的厂内库存也下降到了一个相对低位，此外截至6月底，加拿大菜籽的厂内库存也不多了，再考虑到山火导致的菜粕发运延误，7—9月菜粕的出口可能会有一定的减量。

2.中国供需格局

今年菜籽的进口量呈现逐月增加的态势，1—6月累计进口242.4万吨菜籽，在近5年当中仅次于去年同期的进口量；并且7—9月菜籽的到港量预计会维持在每个月40万~60万吨的高位，超过去年三季度的到港量，出现进口淡季国内供应反而增加的现象。之所以会这样，主要是因为前期菜籽的盘面榨利一直较好，而不是像去年时而有利润时而给不出利润，所以国内油厂进行了大量的采购。目前12月前到港的菜籽基本上已经完成了采购，近期远月船期菜籽的盘面榨利出现了一定的倒挂，采购进度有所放缓，但这种倒挂只是暂时的。由于菜籽进口量庞大，油厂的压榨量开机率也提升到高位，周度菜籽压榨量在10万~15万吨，产菜粕6万~9万吨。

今年1—6月累计进口菜粕142.91万吨，进口量创历史同期新高，同比增长33.8%。国内进口的菜粕70%以上来自加拿大，由于加拿大压榨量减少和发运出现的问题，三季度进口菜粕到港量预计会有一定的下滑。据了解，8月加拿大菜粕的到港量预计减少到10万吨左右，一定程度上影响到国内菜粕的供应。

从需求端来看，三季度菜粕月度表观消费量基本上在20万~40万吨，这一时间段是水产养殖的旺季，菜粕也是主要的淡水鱼的饲料原料。另外，禽料和猪料中也可以使用菜粕，但主要是对豆粕进行替代，并非必须，饲料企业需要看到菜粕和豆粕的价差足够大才会考虑更多地使用菜粕来对豆粕进行替代。从油厂统计的菜粕成交情况来看，今年一季度菜粕成交情况相对较好，二季度成交转弱，下游采购以远月基差为主，现货采购不多。压榨粕和进口粕的提货情况在6月有相对较好的表现，目前还是以执行前期的合同为主，新增采购量较少。

水产养殖方面，虽然现在是养殖旺季，但需求受到了较多不利影响。淡水养殖面积近几年呈现下降趋势，另外由于前两年养殖户的亏损，一部分退出了该行业或改养其他水产，今年的养殖面积预计有一定的下滑，鱼的存塘量也有所减少，因此养殖规模预计下滑。此外今年南方雨水较多，多地出现洪涝、台风等灾害，这对于前期水产的投苗和后续的养殖都造成了不利影响，投苗时间推后。目前市场预期今年的养殖旺季可能会延长一个月左右，但10—11月也要看天气的配合情况。利好的一点在于淡水鱼价格在今年5月出现了上涨，养殖户利润有一定的改善，可能会增加饲料投入。整体来看今年水产料的需求较弱，预计同比下滑幅度较大。

旺季水产料一个月对菜粕的刚需在15万吨左右，至少还有十几万吨的量需要禽料和猪料来消费。对禽类饲料养殖企业而言，需要豆粕和菜粕的价差达到750元/吨以上才可能考虑添加菜粕，但目前的价差水平只有680元/吨。还有一些禽料企业在执行前期采购的合同，但价差如果一直拉不开，后期禽料基本上也不再增加菜粕的采购了。只有菜粕主动扩大价差，才可能换来需求的增加。从禽类养殖企业经营情况来看，肉鸭和白羽肉鸡的存栏量都较高，但养殖利润还在亏损到微利的边缘。因此只要价差能够拉开，禽类从养殖规模和较差的利润上都会对菜粕的需求量有一定的支撑。

猪料要求的豆菜粕价差更大，一般在800元/吨以上，现在只有小部分企业的自用料中在使用菜粕，同样也是执行前期合同。考虑到养殖利润好转、饲料的营养、色泽、适口性等一些因素，猪料中更青睐使用豆粕，一般外销的猪料当中是很少使用菜粕的。目前豆粕的供应压力也非常大，油厂不断累库，价格持续下跌，已经实现了较好的性价比，菜粕受到来自豆粕的竞争压力很大。

菜籽大量进口导致今年沿海油厂菜籽库存始终维持在偏高水平。截至8月2日当周，油厂菜籽库存为34.7万吨，比去年同期高出10万吨，同时油厂的高压榨也加剧了菜粕的累库。通常在三季度，随着水产养殖业的旺季到来，菜粕的消耗量会有所增加，从而推动库存下降，但是今年由于供应量大，叠加需求疲软，预计菜粕库存的去化速度低于预期。无论是沿海油厂的菜粕库存还是华东的进口颗粒粕库存，目前都处于高位，但进口菜粕的预期减少可能会导致后期华东菜粕去库。

菜粕的基差很长一段时间都维持负数状态，两广地区的基差已经比交割要求的贴水更低。广西现货基差现-130元/吨，盘面交割只要求-100元/吨的贴水，所以对产业卖方来说，在盘面交割更有优势，随着交割月临近也会增加套保的压力。

3.观点及策略

2024/2025年度预计全球菜籽是小幅减产的一个年份，菜籽产需略有缺口。但在全球大豆丰产的预期下，菜籽和菜粕难以形成独立的上涨趋势，供应缺口将被其他油籽填补。下半年主要关注加拿大天气、产量的变化以及国际菜籽价格的变化。受国内菜籽进口利润良好、进口菜籽集中到港和油厂高压榨的影响，三季度菜粕的供应压力仍然较大，水产需求表现较弱，豆菜粕价差未完全打开，菜粕在禽料、猪料中的需求不足，基差偏弱，延续累库态势。短期菜粕可能会面临资金博弈的扰动，但中期来看仍然存在比较大的压力，同时需要关注豆粕基本面情况变化对菜粕的影响。中期而言，预计菜粕仍然维持低位震荡格局。风险方面，持续关注加拿大菜籽减产、菜籽/粕到港变化以及国内需求增长等因素。（作者单位：国联期货）

分析人士：警惕降雨不足带来的产量调减风险

近期，虽然菜粕2409合约在7月中旬曾因多空博弈激烈出现过阶段性的增仓反弹行情，但随着交割月临近，在“大供应弱需求”的现货背景下，2409合约最终仍选择以期货价格靠近现货价格来完成期现回归，期货持续减仓下行。

“从基本面角度来看，不但是目前的菜粕2409合约，还有豆粕2409合约，面对的都是弱势的现货市场。在现货价格无法有效走强的情况下，即将进入交割月的2409合约都要靠期货价格下跌来完成期现回归。”中州期货农产品分析师吴晓杰说。

西南期货油脂油料分析师黄婷告诉期货日报记者，近期菜粕价格基本呈现单边下跌走势，原因一方面是由于全球油籽供需宽松导致粕类整体承压，2024/2025年度在大豆的带动下全球五大油籽（大豆、菜籽、葵花籽、花生、棉籽）供需处于历史次宽松的水平；另一方面是由于国内菜粕库存也处于近年同期最高水平，阶段性库存压力也较大。

记者了解到，自6月底加拿大菜籽产区便开始出现降雨低于正常水平的情况，但7月加拿大农业部报告环比调增2024/2025年度加拿大菜籽种植面积25万公顷至891万公顷，单产虽环比持平，但同比是增长的，导致加拿大菜籽2024/2025年度产量同比增加，期末库存同比增加。

“7月月报的利空数据抵消了天气干旱导致的利多影响，但7月及8月初加拿大菜籽产区的持续降雨不足，对菜籽种植产生一定程度的影响，8月底加拿大菜籽面临收割，关注实际单产情况，警惕因前期天气干旱导致的单产下调的利多风险。”中辉期货油脂油料分析师贾晖表示，最新天气预报显示，截至8月25日，加拿大菜籽产区降雨较前期改善，日降雨量恢复至正常水平，有利于作物最后的生长，但若降雨量持续至收割阶段，则将不利于收获，因此，后续天气仍需密切关注。

“从后期的供应来看，加拿大、澳大利亚菜籽陆续上市。加拿大菜籽在生长关键期7月的降水偏少，产量存在下调可能，但是受到相关商品美豆丰产预期的影响，菜籽的上行空间可能被抑制。”黄婷分析说。

对菜粕自身而言，供需处于弱势结构。吴晓杰表示，国内进口菜籽到港量未来几个月仍然维持高位水平，油厂在有榨利的情况下维持高压榨量；而需求端没有明显改善，受更有性价比的葵粕挤占，周度提货量维持7万吨左右水平，菜粕近端现货压力难以缓解。

“虽然菜粕可能季节性去库，但是后期进口菜籽的到港压力可能也较大。10月之前国内菜籽买船月均在8~9船，折合45万~55万吨的菜籽，而近3年同期月度进口一般在10万~40万吨，因此，菜粕后期去库的速度仍有待观察。”黄婷补充说。

展望后市，贾晖认为，从目前加拿大菜籽主产区的情况来看，由于7月报告过于乐观，警惕7月降雨不足带来的单产和产量调减风险。USDA发布的8月油菜籽供需报告数据显示，全球菜籽2024/2025年度供需整体同比依然偏紧，期末库存以及库销比同比呈现下降预期。因此，目前菜粕在经过持续性下跌后，继续追空或阶段性布局空单操作需谨慎对待。

吴晓杰提示，从基差角度来看，目前国内豆菜粕现货对2409期货合约都还处于升水状态。在期货交割规则下，菜籽2409合约或仍有下跌空间。而近期国际宏观情绪偏空对大宗商品定价同样“不友好”，海外股市大幅下跌带来了资产对国际经济“硬着陆”担忧，大宗商品整体处于偏空的背景中。

“从价格结构上看，一方面目前进口菜籽盘面榨利处于同期最高水平；另一方面，目前菜粕期货主力合约升水现货仍处于同期最高水平。在高库存的背景下，菜粕主力合约在价格结构上仍旧存在继续向下修复的需求。”黄婷表示，现阶段国内菜粕的高库存仍有待化解，在近月合约交割前，菜粕可能继续呈现偏弱走势，后期如果菜粕去库理想，价格结构修复后菜粕或会回暖。

文章来源：期货日报

风险提示及免责条款

Samantha Luan

大宗商品

周二沪铜市场延续夜盘涨势，早盘偏强运行，截止10：15休盘，最新报价每吨72450元，上涨770元，涨幅1.07%。长江现货1#铜价报72410-72450元/吨，均价报72430元/吨，较上一个交易日上涨1,060元/吨。

近期，铜价走势在多重因素的交织下展现出复杂的动态。从国际宏观经济环境到中国国内政策调整，再到具体的产业供需状况，均对铜价产生了显著影响。

海外方面，美国国债收益率的下滑为铜价提供了上涨的契机。市场密切关注即将公布的美国生产者物价指数（PPI）和消费者物价指数（CPI）数据，以进一步了解通胀情况。这些数据对于美联储决策者确认是否在9月份的会议上采取宽松政策至关重要。随着通胀率趋向美联储2%的目标，且劳动力市场紧张状况有所缓解，市场预期美联储将在未来逐步降低联邦基金利率。期货市场定价显示，美联储可能在9月份的会议上至少下调25个基点，并在2024年底前进行四次类似的降息操作。

然而，尽管有降息预期，但美联储的实际行动仍充满不确定性。市场参与者正等待美联储主席鲍威尔在即将举行的杰克森霍尔经济政策研讨会上明确表态。此外，全球经济增长的放缓和地缘政治风险也可能对铜价产生间接影响。

中国方面，中国政府对房地产市场的扶持政策持续加码，为铜等有色金属的需求提供了有力支撑。例如，成都等地推出的新政策放宽了购房限制，并允许公积金直接支付首付，这有望刺激房地产市场的回暖，进而带动铜等建材需求的增长。

从产业端来看，铜的供需格局正在发生微妙变化。一方面，赞比亚宣布暂时关闭与刚果民主共和国的边境，阻断了世界第二大铜生产国的重要出口路线，引发了市场对供应中断的担忧。另一方面，中国电解铜产量因政策调控、原料供应紧张及利润空间有限等因素而小幅下滑。然而，下游采购活动却异常活跃，显示出市场对铜价下行的积极反应。

综合当前的市场情况，铜价在短期内可能受到多重因素的共同影响。一方面，美联储的降息预期和中国房地产政策的扶持有望为铜价提供上涨动力；另一方面，全球经济增长放缓和地缘政治风险可能对铜价构成压力。此外，产业供需状况的变化也将对铜价产生直接影响。

麦格理分析师预计，随着需求和精炼生产的增加，市场将比预期更早出现供应过剩。然而，他们也指出，如果可见库存开始减少且宏观金融情绪趋于稳定，铜价有望在第四季度回升。这一预测与当前的市场趋势相吻合，即尽管短期内铜价可能受到波动影响，但从中长期来看，其上涨潜力仍然值得期待。

综上所述，铜价走势在多重因素的交织下展现出复杂的动态。投资者应密切关注国际宏观经济环境、中国政策调整以及产业供需状况的变化，以把握铜价的未来走势。

文章来源：长江有色金属网

风险提示及免责条款

Owen Li

大宗商品

在澳洲的朋友们都知道，澳洲所有的出口商品中，铁矿石是价值最高的货物。而在过去将近20年的时间里，中国毫无疑问就是澳洲最大的铁矿石买家。

靠着中国2000后加入世贸的城镇化建设，大量的钢材以及生产钢材所需要的铁矿石成为了基础建设的必备条件。而放眼全世界，世界上最大的三个铁矿石公司，有两个都在澳洲。对比巴西淡水谷铁矿石产区，西澳在运输距离上有着绝对的优势。

而最近，正当澳洲的矿业分析师们还在纷纷猜测，在中国目前疲软的房地产走势，以及缺少政策扶植的情况下，澳洲铁矿石是否还能保持在100美元一吨的价格时，在本周一，澳洲铁矿石真的就跌破了100美元大关。

这也是铁矿石价格在过去2周时间里第四次跌破100美元的关键支撑位。对比今年1月的140附近价格，跌幅达到了30%。而新加坡交易的铁矿石期货价格也在本周一下跌1.7%，跌倒99.4美元一吨。

疲软的铁矿石价格也导致澳洲三大矿业公司必和必拓，力拓和FMG的股价再次下跌。从今年初到现在，它们的股价已经累计下跌了15%。但是澳洲本地分析师预测，由于主要铁矿石需求国家目前的制造业依然没有起色，因此很有可能铁矿石未来的价格将会继续下跌。这将会导致连锁反应。

根据澳洲西太银行大宗商品分析师的预测，澳洲铁矿石价格在未来6-12个月的时间内有很大可能会达到80美元附近的价格。并且整个市场的活跃度正在进一步下跌，成交量也在减少，这基本意味着行业冬季不但没有结束，实际上可能才刚开始。

可是由于之前欧美股市的过度火爆，导致了市场的投资者在大宗商品价格上也有点上头，而忽略了基本情况：就是铁矿石的供求关系中，目前需求量正在持续减少。那这时如果生产商没有减产，依然生产一样数量的铁矿石，那毫无疑问，就意味着价格将会持续下降。直到有一些小的生产商扛不住停产。

在澳洲，各大矿产商的生产成本相差很大，纯的一吨铁矿石在提炼之前的成本从15美元到70美元不等，但是如果加上铁路运输，提炼，装船和海运，最终到目的地的价格一般还要加上10-30美元一吨。这意味着对于大量的中小矿产商来说，100美元一吨就是他们利润的生死线。低于100美元一吨，很有可能就意味着挖一吨，亏一吨。

但是看上面的走势图大家也可以看得到，在2021年，铁矿石还曾经达到220美元一吨，换句话说，每一吨那时的毛利可以达到100-1000%，那时根本不是挖矿，简直就是挖钱。那既然有赚钱的时候，自然也会遇到冷清的时候。只是，现在的这次冷清，可能时间会很长。

笔者对于澳元未来走势判断主要依靠三个原因：铁矿石价格走势，中国经济，以及美元政策。而目前唯一对澳元有利的就是美元可能会马上降息。但是影响澳元最大的铁矿石价格，则依然会在未来很长一段时间里让澳元抬不起头。

我们都知道，和铁矿石价格息息相关的就是新增制造业数据，那根据最新发布的中国新制造业数据显示，2024年前6个月的数据对比2023年后半年下跌了24%，对比2023年全年下跌21%，对于2022年下跌39%. 换而言之就是目前制造业对于铁矿石的需求在未来6-12个月时间内依然会持续疲软。

那怎么办？两个潜在的办法：1.等，靠，要。等待中国发布更多刺激利好，靠那些拯救房地产的政策来拉动铁矿石价格，以及和澳洲联邦政府要补贴。2.寻找更多买家，分散风险。例如寻找通过提高印度，越南等目前发展较快国家的需求量来弥补中国减少的缺口。

但是，以上文字其实都是纸上谈兵。对于澳洲大部分铁矿石供应商来说，每天要保持开采，运输，装运，生产线是不能停的。也意味着其实亏损了，也无法停。从某种意义上来说，澳洲的铁矿石公司，就和街边的餐馆一样：看上去是硬刚需，但是当消费降级的时候，任何餐馆都逃不过流水下降的命运，你再研究餐品，发布新菜，打折促销，都无法改变消费者口袋里钱不够的事实。

所以，澳元也一样，很大程度上和铁矿石的走势几乎是直接的同呼吸，共命运。所以我对于未来澳元走势的大体判断依然没有改变：中国地产反弹，澳元就可以扬眉吐气，如果你觉得中国房价很难有所突破，那么澳元的未来很大程度上也已经被“安排”了。