欧洲股市：宏观经济数据可衡量不确定性因素影响并提供关键支持

CMC

股市

摘要:

在等待本周宏观经济数据公布、提供更多参考的同时，我们也检视了需要重点监测的支撑位，若股指跌破相关支撑位，可能会加重下行趋势。

欧洲市场波动性直线飙升

欧洲股市正在回撤，与美国股市拉开了差距。在科技类股的推动下，美国主要股指（标普500指数和那斯达克100指数）持续高歌猛进，突破历史新高。

欧美股市在波动率指数上的差距也同样显而易见。 2024年7月的欧洲波动指数从年度低点一路回升，已突破17.5点，增幅超25％。而美国同期的波动性指数并未出现显著回弹，仍维持在15点以下的最低水准。

法国政局悬念重重，提前大选的决定对法国指数也产生了影响（法国40指数回落至年初水平，与200日简单移动平均线持平），债券也不例外（法国十年期国债收益率已上升近20个基点，风险溢酬急遽上升）。

附ATR（5）的法国40日线图，于2024年6月17日截取。

下行趋势不断扩散，程度尚不严重

法国股指面临的紧张局势正在蔓延至其他欧洲股指，但影响程度较轻。欧洲50、西班牙35和德国40指数距离其位于4月低点的中间支撑位仍有一段距离，也尚未接近各自的200日简单移动平均线，也即MMS（200）。

附MACD的德国40日线图，于2024年6月17日截取。

本周调查结果有助于评估市场情绪

贝莱德欧洲分裂指数（Europe Fragmention Index）和Sentix欧元分离指数（Euro Break Up Index）专门衡量欧洲市场的不确定性因素，有助于量化当前的不确定程度，但这两大专题指数目前尚未发布。在此之前，大量宏观调查资料将进行更新，其中部分调查是在市场下行期间进行的，因此可衡量不确定性程度上升对不同经济主体情绪的影响。

附有MACD的欧洲50日线图，于2024年6月17日截取。

上述调查包括：欧洲和德国ZEW调查（周二上午11:00公布）、欧洲消费者信心调查（周四凌晨04:00公布）和Flash PMI（周五上午10:00公布）。根据目前的一致预期，虽然近期市场波动剧烈，但各项数据结果均会改善。（注：上述为美国东部时间）

欧洲股指中需要关注的支撑位

在等待本周宏观经济数据公布、提供更多参考的同时，我们也检视了需要重点监测的支撑位，若股指跌破相关支撑位，可能会加重下行趋势。

• 35指数的支撑位在10,867/10,819，与次级看涨趋势相近，目前已接近此水准。

• 50指数距离其支撑位（即4月最低点4,812点）也很接近。

• 40指数与其最近的支撑位（即4月低点17,795和17,403点）仍有一段距离。

• 40指数而言，其支撑位为上周最低点7,463点，若指数跌破该点，则将打破MMS（200）。

附有MACD的西班牙35日线图，于2024年6月17日截取。

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Alex

债券

经济

日本出现了下一个“硅谷银行”？

美国高利率愈发持久，硅谷银行之外的另一个“受害者”出现了......

6月18日周二，日本第五大银行Norinchukin Bank农林中央金库宣布，将在截至2025年3月的一年内出售规模超过10万亿日元（630亿美元）的美国国债和欧洲债券，以弥补巨额未实现损失。

与硅谷银行当时处境相似，欧美利率上升导致债券价格下跌，Norinchuki过去高价购买的外国债券价值缩水，其未实现损失急剧扩大。

Norinchukin预计，随着债券出售，截至2025年3月财年的净亏损将升至1.5万亿日元，是2008年金融危机期间的近三倍（5700亿日元）。

Norinchukin持20%日本外国债券，随着其开始大规模抛售美债，连锁反应可能迅速蔓延到“渡边夫人们”（散户）；而日本作为美债“最大债主”，当地买家抛售会否引发一场美债“清仓甩卖”？

CLO头号玩家“败在”美债

与三菱等大型普通银行不同，Norinchukin贷款业务规模远小于竞争对手，也没有投资银行业务，主要依赖证券投资组合赚取利润，目前其资产管理规模为8400亿美元。

为规避日本负利率环境，该行把资金投向了美债。

据日本央行统计，截至3月底，存款金融机构持有的外债规模达117万亿日元，其中Norinchukin约占20%的份额。除了投资债券外，Norinchukin还是全球主要的贷款抵押债券(CLO)玩家。

Norinchukin随后因美联储加息而蒙受损失，更让其没料到是美国利率会维持在高水平这么久。

今年一月后，Norinchukin纽约银行出现在美联储常备回购机制（美联储外国银行救助基金）的交易对手名单中。

5月Norinchukin海外投资组合遭受重创，计划彻底修改投资策略；6月宣布及时止损，清算持有的具有欧/美债，并考虑考虑融资1.2万亿日元来支撑其财务状况。

亏损超金融危机时期，抛售630亿美元美/欧债

值得一提的是，Norinchukin投资美债的这波损失远超金融危机时期。

该行预计在截至2025年3月的净亏损先前预计将超过5000亿日元，而随着债券的出售，净亏损将升至1.5万亿日元的水平。

Norinchukin首席执行官Kazuto Oku在接受媒体采访时表示：

“我们计划出售10万亿日元（630亿美元）或更多的低息外国债券，该银行承认有必要大幅改变投资组合管理，以减少债券的未实现损失，截至3月底债券未实现损失总额约为2.2万亿日元。

我们将减少（主权）利率风险，并将投资分散到承担企业和个人信贷风险的资产上。”

别无选择的情况下，Norinchukin似乎正做着唯一能做的事：在百亿债券仍具流动性和高价格的时候，有序地清算数百亿美元债券，以避免无序清算以及几个月后可能更糟糕的情况。

此外，日本央行在今年3月份才进行了数十年来的首次加息，尽管日本的利率变动微乎其微，但这一举措已经给日本国内银行带来了巨额损失，这些银行由于持有海外债券而遭受了双倍的打击。

会引发美债“清仓甩卖”吗？

分析认为，Norinchukin的大规模抛售可能会对美债市场产生相当大的影响。

日本最大的银行之一出现的严重问题，也为日本内部其他银行拉响了警报。

由于利率大幅飙升导致银行持有的长期债券大幅贬值，债券交易价格远远低于面值，迫使银行想出各种办法来掩盖这巨额损失。在美国，美国联邦存款保险公司（FDIC）报告显示，一季度美国银行未实现损失为5165亿美元，较上一季度有所上升。

日本第五大银行“爆了”！_1

进一步来看，不仅是银行，如果一家持有20%日本外债的银行开始抛售，那么清算的连锁反应将迅速蔓延到“渡边夫人”，其他投资者或也将加入抛售潮！

众所周知，日本是美债“最大债主”。根据美国财政部的数据，截至3月份日本投资者持有1.18万亿美元美国国债，在外国投资者中所占比例最大。

日本买家的抛售会否引发一场美债“清仓甩卖”？

文章来源：华尔街见闻

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艾拓思

外汇

1. 英国央行决议：英镑展望

英国央行定于本周四公布最新的利率决议和货币政策。由于最近通胀放缓、经济增长放缓以及就业市场疲软的迹象，市场参与者现在更多的会是密切关注央行在近期的利率决议上实施首次降息的可能性。尽管货币政策委员会（MPC）预计将在今天的六月会议上维持当前利率，市场参与者高度期待的是在八月或九月会议上会否有降息的可能。

考虑到英国CPI终于达到了2%目标，这将进一步增强市场对英国央行降息的预期，即使不在这次的会议上降息，也有可能于八月或是九月份的会议上实施降息。即使六月份不降息，但降息预期的提供相信也会对英镑带来影响。

在通胀达标的消息公布后，我们看到英镑兑美元（GBPUSD）延续了反弹趋势，并突破了1.27水平，但是考虑到今日晚间的利率决议仍然具有不确定性，所以市场可能会在交易日内出现波动性增加的情况，交易者应注意风控。

2. 黄金延续盘整阶段

在过去几个交易日中，黄金价格在升三角形图案内延续盘整。它最近在2330美元和4小时200EMA附近遇到了阻力。

升三角形的形成是在从2285美元的主要支撑水平反弹后，通常暗示可能会上行突破。然而，2330美元和4小时200EMA附近的阻力可能会在短期内施加压力，促使交易员密切关注该水平附近的任何突破。同时，2315美元的支撑趋势线在黄金维持盘整阶段时继续发挥关键作用。

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Samantha Luan

债券

外资回流中国金融市场力度再度加大。

6月17日，中国国家外汇管理局（下称“外汇局”）副局长、新闻发言人王春英表示，外资配置人民币资产意愿较强，5月净买入境内债券320亿美元，环比增长86%，处于历史较高水平。

同日，中国人民银行上海总部发布的数据显示，截至2024年5月末，境外机构持有银行间市场债券4.22万亿元，约占银行间债券市场总托管量的3.0%，较4月末增加约0.17万亿元。这已是外资连续九个月增持中国银行间市场债券。

另据外汇局数据，5月，证券投资项下结售汇顺差达85.9亿元，一年来连续第二个月由负转正，显示跨境资金持续流入。

王春英称，中国跨境资金流动趋向均衡，外汇市场运行总体平稳。5月，企业、个人等非银行部门跨境收入和支出规模相当，呈现基本平衡，跨境资金流动形势显著向好；市场预期保持平稳，外汇交易理性有序，结售汇逆差明显收窄，外汇市场供求状况进一步改善。

澳新银行资深中国策略师邢兆鹏表示，外资做多中国债市，一方面是因为经外汇掉期交易，投资政策性金融债、同业存单等品种有利可图；另一方面则是因为外资需要遵循一定配比，投资不同国家的国债。证券投资项下结售汇顺差由负转正，显示跨境资金持续流入。不过，受经常项目和直接投资项目制约，人民币汇率或仍承压，未来将在7.25-7.30区间波动。

外资再次做多中国债市

截至5月，外资连续九个月增持中国银行间市场债券。从券种来看，中债登公布的数据显示，5月，境外机构增持国债约253亿元，增持政策性金融债约513亿元。上清所公布数据显示，同月，外资增持同业存单约880亿元。

这是外资再次大规模做多中国债市。据彭博测算，政策性金融债增持幅度创2021年有纪录以来新高，国债四个月来首度由卖转买，同业存单也逼近一季度的大幅增持态势。

邢兆鹏认为，之所以外资做多中国市场，还是因为“套息交易”。当前中美利差较大，虽然与美债市场相比，投资中国债市的利率收益可能相对较低，但经外汇对冲投资者做多在岸短期债券的收益仍可观，这助推外资回流中国债市。从细分市场来看，政策性金融债和同业存单的资金流入，便是这一现象的代表。

外汇掉期是实现外汇对冲的重要工具。当前1年期同业存单的收益率在2.05%左右，10年期政策性金融债的收益率在2%-2.5%之间。据市场人士测算，在当前中美利差背景下，投资者可通过外汇掉期获得3.7%的锁汇收益，加上人民币债券利率收益，其投资中国债券的综合收益超5%的美债收益率。

法国巴黎银行大中华区外汇和利率策略主管王菊表示，当一个经济体转向宽松货币环境时，便容易出现上述套利机会，欧洲和日本也是如此。中国市场当前的特点在于，目前中国央行既要维持货币宽松，也要保外汇，叠加既有的资本管制政策，这便产生了境内、境外几条利率收益率曲线的定价差异。

相较于政策性金融债和同业存单，邢兆鹏认为，指数投资者在被动增持国债。这背后的原因在于，指数上涨会带来被动投资者增加持仓。4月以来，市场押注美联储降息，带动美债收益率下降。由于美债收益率与价格反向，美债总市值上升，债券基金需要相应增加中国债券配置，以此保持配置美国和中国债券的固定比例，使得与指数权重一致。

2019年以来，中国债券先后被纳入彭博巴克莱、摩根大通、富时罗素三大国际债券指数。目前，全球约有3万亿美元-5万亿美元资产追踪这三大指数，需按指数比例配置中国内地债券。根据有关指数公司最新估算，在完成纳入过程后，中国内地债券占彭博巴克莱全球综合指数约6%、摩根大通的全球政府债券指数约10%。4月初至6月中，10年期美债收益率由4.6%降至4.2%。

对于外资未来会否持续增持中国债券，邢兆鹏认为，2024年，债市外资流入规模或为2000亿元–3000亿元。从节奏来看，长线资金将代替投机性资金，成为做多中国债市的主力。

他进一步解释称，虽然市场普遍预计美联储将于下半年降息，但幅度不会太大，这意味着中美国债利差的倒挂幅度不太可能迅速收窄，这将继续推动外资通过外汇掉期等手段做多中国债市。此外，由于美债收益率下降将继续推动美债总市值，被动性资金大概率也会增持中国国债。

瑞银表示，2024年，美联储将降息两次，首次将于9月。6月12日，高盛发布报告称，预计美联储将于9月、12月降息两次。6月17日，《金融时报》引述业内专家评论称，考虑通胀因素后，中国实际政策利率不到2%，仍低于中性利率，中国货币政策继续保持对实体经济的稳固支持力度。

跨境资金持续流入

外汇局数据显示，5月，证券投资项下结售汇顺差达85.9亿元，一年来连续第二个月由负转正，显示跨境资金持续流入。4月，该数据为183.4亿元，为一年来最高。

邢兆鹏看来，这部分资金大多是通过合格境外机构投资者（QFII）、直接进入内地银行间债券市场（CIBM）计划等方式流入中国债券和股票市场。证券投资项下结售汇由逆差转为顺差，意味着境外资金对于中国在岸金融市场情绪转好。

在股票方面，富兰克林邓普顿新兴市场股票团队中国股票基金经理徐力高表示，此前，中国股票市场已连续几年表现落后于全球市场，其市场的估值已达到具有吸引力的水平。随着中国维稳股票政策出台，叠加中国经济复苏态势，外资流入中国股票或受益颇多。此外，鉴于中国企业在全球供应链中的突出优势，中国市场仍值得投资。

5月底，高盛首席中国股票策略师刘劲津表示，高盛将MSCI中国指数的目标从60上调至70，沪深300指数未来12个月的目标从3900点上调至4100点。未来企业的盈利增长将是中国股票市场额外回报的重要驱动力，当前互联网和消费板块盈利回升明显。

在徐力高看来，中国经济结构丰富，其股市恰是其缩影。未来中国经济基本面将成为影响股市的重要因素，因为这将影响企业盈利能力。

近期，世界银行、国际货币基金组织等多个国际机构上调了对中国全年经济增速预期。

不过，邢兆鹏认为，虽然资本项下外资流入强劲，但人民币汇率仍有压力。其原因在于，当前企业购汇意愿仍很强，分红购汇季即将来临，叠加企业增加自留利润汇出的力度，这使得经常项目直接投资项目结售汇仍为逆差。

6月17日，人民币兑美元即期汇率收盘价达7.2559，创近七个月新低。6月18日，人民币中间价报7.1148，与路透测算偏差近1350点，显现监管对于人民币汇率支撑力度。

邢兆鹏表示，虽然当前人民币汇率承压，但这更多是美联储等外部因素所致。未来人民币汇率或在7.25-7.30区间震荡。

文章来源：财经五月花

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Cohen

经济

在中欧电动汽车经贸摩擦持续背景下，中国对欧盟出手了。

6月17日，商务部发布公告，决定自即日起对原产于欧盟的进口相关猪肉及猪副产品发起反倾销调查。

商务部贸易救济调查局负责人当天表示，此次调查是应国内产业申请发起的。调查机关收到申请后，根据中国有关法律法规并遵循世贸组织规则对申请书进行了审查，认为申请符合反倾销调查立案条件，决定发起调查。

本次调查确定的倾销调查期为2023年1月1日至2023年12月31日，商务部补充表示，对欧盟猪肉产品的调查持续时间不会超过一年，但可能会再延长六个月。

欧盟作为中国猪肉及猪副产品的第一大进口来源地，此次反倾销调查会影响国内猪肉供应吗？对欧盟的生猪养殖及相关农产品加工业又会带来多大冲击？

欧洲农户：贸易争端代价高昂

根据中国畜牧业协会提交的反倾销调查申请，欧洲猪肉产品存在“产能过剩”的担忧。欧盟猪肉存在大量的过剩产能，年均高达426万吨。中国是欧盟最大猪肉出口国，2020年至2023年占中国总进口量的年均比例达54%，自然成为其转移过剩产能的最佳目的地。

如果中国真的裁定自欧盟进口猪肉及猪副产品存在倾销，并因此征收反倾销税，对欧盟相关行业来说将是不小的打击。

对外经济贸易大学法国经济研究中心主任、巴黎索邦大学博士生导师赵永升向记者讲述，中方反倾销调查的消息出来后，认识的从事相关产业的欧洲朋友都很紧张，因为中国市场在欧洲猪肉制品里有着高度的不可替代性。首先，欧盟被调查产品包括猪肉和食用杂碎等副产品，由于饮食文化差异，欧洲要拓展新的市场并不容易，美洲本土猪肉供应充足，亚洲的穆斯林群体对猪肉制品接受度有限，欧洲内部也难以消化猪内脏的市场空缺。

赵永升进一步补充道，2021年《中欧地理标志协定》正式生效，《协定》为欧盟优质特色产品进入中国市场提供充分保护，《协定》签署生效后，欧洲随之扩大猪肉制品产品，而且这些工厂、产线主要面向中国市场这一特定市场，一旦中国对欧发起反倾销措施，这些工厂将要面临转型和规模收缩的压力。

商务部研究院研究员白明向记者表示，欧盟不少国家的养猪业都是为了出口而生，去年猪肉出口量已然出现下滑，若再失去人口基数庞大的中国市场，将给欧盟猪肉商带来巨大的损失。

一旦丢失中国客户，欧洲农户可能不得不卷入更激烈的国际竞争。法国猪肉出口商协会Inaporc主席Anne Richard感叹，中国占法国猪肉收入的18%，但和更便宜的巴西、美国肉类竞争正变得愈发困难。

对华出口猪肉的“大户”将要遭受重创。根据海关总署的数据，2023年中国进口猪肉总价值约60亿美元，其中西班牙是最大的进口来源国，猪肉订单额达到15亿美元，单单一国占了整个进口大盘的四分之一，紧随其后的是美国和巴西，荷兰、丹麦则位列第四、第五位，去年分别对华出口了6.2亿和5.5亿美元的猪肉制品。

赵永升向记者分析称，这次中国反倾销调查的反制颇为精准。德国与中国在新能源汽车上合作较多，一直对欧盟加征关税持反对态度，而2020年受非洲猪瘟影响德国已经暂停对华出口猪肉，所以近期受影响较小。但法国、意大利、西班牙属于传统燃油车大国，保护主义的立场更为明显。

最近，西班牙已在努力斡旋，避免贸易摩擦的升级。西班牙经济部长兼西班牙贸易部长库尔波表示，西班牙正和欧盟寻找解决方案，避免贸易战的同时保护其产品免受影响。

整体影响可控

此次商务部发起的反倾销调查，对欧洲相关产业来说是“噩梦”，那对中国的猪肉供应来说影响几何？

数据显示，2023年全国猪肉产量5794万吨，进口量155万吨，猪肉进口量仅相当于国内产量的2.7%。因此，有专家接受媒体采访时表示，每年的进口量占比非常小，而且我国自有猪肉产量供应充足，所以对我国影响较小。

不过，欧盟猪肉进口受限、本土猪肉需求上升的市场预期，还是助涨了一波行业股。6月18日，猪肉概念板块开盘后迅速冲高，一度拉升至1198.50的周内最高点，单日涨幅0.04%。个别生猪养殖相关股飙红，正虹科技一字涨停，湘佳股份收涨2.48%，正邦科技、神农集团、东瑞股份、新五丰、金新农等跟涨。但消息面的利好有限，6月19日，猪肉等养殖业板块的走势回落，猪肉股收跌1.62%。

中长期来看，猪周期回暖也有利好因素。白明指出，目前国内猪肉价格有所反弹，但中国市场上的猪肉仍然处于中等偏下的价格区间，如果反倾销举措能够让国内猪肉市场供求平衡，会对猪周期产生影响，不同时期影响不同，在猪肉价格普遍比较低，农民压力大时，有助于还给中国农民一个稳定的市场预期。

在有关专家看来，中国在猪肉制品领域对欧盟发起的反倾销调查，对中欧经贸关系的影响也较为有限。

2023年，中欧贸易总额达7830亿美元，赵永升向记者表示，欧盟对华猪肉出口价值不到百亿美元，对双方整体的经贸关系影响不大。

而对于双边贸易摩擦升级的担忧，也不必过于悲观。赵永升告诉记者，一方面欧盟在敞开对华贸易谈判的大门，双方有协商的空间；另一方面中国在市场、技术、产业链、物流配套上掌握主动权，在磋商时双方利益都能有所兼顾。

文章来源：21世纪经济报道

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Owen Li

经济

央行

6月19日，英国公布了最新的5月通胀数据，2.0%的指标已经排除了降息理论上的障碍，在20日晚间的利率决议会议上，英国央行将做何选择。

通胀近三年来首次回到2%的目标

6月19日，英国国家统计局公布的数据显示，英国5月的通胀率已经降至英国央行设定的2.0%目标，较4月的2.3%有所下降。这是自2021年7月以来，英国通胀率首次达到央行2%的目标。

数据公布后，英镑直线拉升，随后回落，截至发稿，英镑兑美元汇率为1.27220。

CBI的首席经济学家Martin Sartorius评论称：“随着我们走向更为温和的通胀环境，5月通胀再次下降对家庭来说将是一个好消息。不过，由于物价水平远高于前几年，尤其是食品和能源，许多人仍将感到压力。”

谨防英国抢跑降息

由于服务业通胀依然超预期，投资者降低了对降息的预期。目前，市场已经完全定价央行11月首次降息，并将9月降息的可能性降至50.50%。

但降息仍是一个可能发生的事情，英国面临急迫的现实难题：经济衰退以及大选因素。

英国国家统计局公布的数据显示，今年4月英国国内生产总值(GDP)环比零增长，低于3月增长0.4%的水平。就业率也呈现糟糕的境况，英国国家统计局6月11日公布的统计数据显示，在截至今年4月末的3个月内，英国的就业率为74.3%，低于一年前的同期水平。失业率为4.4%，高于一年前的同期水平，也高于此前三个月的水平。

英国将于7月14日举行全国大选，民调显示，苏纳克领导的保守党处于极其不利局势，该党的支持率落后于反对党工党约20个百分点。最新的通胀数据或为现任首相苏纳克提供助力，但是数据仅仅是数据，想获得支持，苏纳客政府想获得更多支持，降息显然是一个好办法。

在政策门槛上，英国降息的条件也已经具备，今年年初，英国央行官员Greene不断吹风，预计通胀将在未来数月回落至2%，显然2%是降息的一个重要前提。

全球降息潮

今年，年初瑞士、瑞典首先背刺美国，开始降息，此后欧盟也开始降息，全球降息潮已经是汹涌而至。英国是西方金融的核心地带，英国与美国历来步调紧密一致，上一轮加息超英国就是美联储的紧密追随者。

目前市场仍普遍预期英国央行可能会保持利率不变，但一旦发生超预期事件，其对市场的冲击力也将是巨大的。英国央行一旦超预期降息，还对美联储有较强的逼迫作用。

文章来源：Wind

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Devin

经济

业内专家认为，近期，金融总量数据受“挤水分”、理财分流等多重因素影响阶段性下行，可能意味着中国货币政策框架进入转型时刻。框架转型非一蹴而就，数量型和价格型调控并行还将持续，优化货币统计的“仪表盘”、健全市场化的利率调控机制、完善货币政策工具箱等将逐步探索推进。

政策框架或进入转型时刻

今年以来，人民银行会同国家统计局优化季度金融业增加值核算方式，由之前主要基于存贷款增速的推算法改成了收入法。潘功胜在演讲中指出，此举“更真实地反映金融业增加值水平，弱化一些地方政府和金融机构存贷款‘冲时点’行为。”

央行之前通过《货币政策执行报告》专栏以及新闻发布会，多次强调金融数据放缓是自然的，要防止人为追求的“虚胖”。

“经过几十年的商业化、市场化进程，一些金融机构仍然有着很强的‘规模情结’，并且以内卷、非理性竞争的方式实现规模的快速扩张，这是不应该的。”潘功胜表示，对于一些不合理的、容易消减货币政策传导的市场行为，央行加强规范，包括促进信贷均衡投放、治理和防范资金空转、整顿手工补息等。

短期内，这些规范市场行为的措施会对金融总量数据产生“挤水分”效应，但潘功胜强调，这并不意味着货币政策立场发生变化，而是更加有利于提升货币政策传导效率；有利于均衡信贷增长节奏，缓解资源配置扭曲，减少资金空转套利，防范化解金融风险；有利于金融高质量服务经济社会发展及金融机构、金融市场健康发展。

实际上，随着金融市场的发展和经济现代化程度的提高，美联储和欧洲、日本央行都曾出现过金融脱媒加速，数量目标可控性、可测性及与实体经济相关性下降的过程，并逐步淡化数量中介目标，转向价格型调控。

业内专家认为，近期，金融总量数据受“挤水分”、理财分流等多重因素影响阶段性下行，可能意味着中国货币政策框架进入转型时刻，要更加注重发挥利率调控作用。

逐步淡化关注数量目标

各国央行对货币政策理论和实践的探索一直在不断动态演进。今年以来，欧洲央行、日本央行根据形势变化，先后调整了货币政策框架。潘功胜透露，为更好服务高质量发展，我们也在研究中国未来货币政策框架。

货币政策框架从数量型为主向价格型为主转型，是现代货币政策框架的重要标志。由于框架转型不是一蹴而就的，业内人士指出，数量型和价格型调控并行还将持续一段时间，也需要优化货币统计的“仪表盘”。

潘功胜表示，未来可以继续优化货币政策中间变量，逐步淡化对数量目标的关注。“需要把金融总量更多作为观测性、参考性、预期性的指标，更加注重发挥利率调控的作用。”

当前，中国广义货币供应量（M2）、社会融资规模、信贷总量规模已经很大，但存量效率不高，在这个基础上，长期保持高增速和“同比多增”本身是不现实的，也不匹配经济规模。

此外，融资需求多元化发展也会影响货币信贷的增长。业内人士指出，随着经济从高速增长转向高质量发展，新旧发展动能加快转换，在存量中占比较大的房地产、地方融资平台等旧动能信贷需求逐步下降，以高技术制造业、轻资产服务业等为代表的新动能占比逐步上升，但这些新动能的信贷需求和融资结构具有新特点，突出表现为对信贷依赖度低、对股权等多元化融资方式运用更多，支撑同样的经济增长不需要“垒”上与过去同样多的信贷资源。

潘功胜还指出，需要考虑对货币供应量的统计口径进行动态完善。“个人活期存款以及一些流动性很高甚至直接有支付功能的金融产品，从货币功能的角度看，需要研究纳入狭义货币供应量（M1）统计范围，更好反映货币供应的真实情况。”

中国因为居民早期使用存折持有活期存款，而存折需要先转换为现金才能支付，因此未将个人活期存款等纳入M1统计。中金公司研报认为，如果把居民活期存款以及流动性很高的非存款类的金融产品、第三方支付机构备付金等纳入统计，4月份M1将是正增长。

传递更加清晰的利率调控目标信号

近年来，央行持续推进利率市场化改革，已基本建立利率形成、调控和传导机制，也有一些可待改进的空间。潘功胜指出，央行将进一步健全市场化的利率调控机制。

他表示，央行政策利率的品种还比较多，不同货币政策工具之间的利率关系也比较复杂。未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看，7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能。其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理顺由短及长的传导关系。

同时，持续改革完善贷款市场报价利率（LPR），针对部分报价利率显著偏离实际最优惠客户利率的问题，着重提高LPR报价质量。

此前，央行的政策利率包含短期政策利率和中期政策利率。市场专家表示，从近年实践看，短期市场利率围绕政策利率为中枢波动，政策利率的引导效果较好，而此前作为中期政策利率的中期借贷便利（MLF）利率时常与同期限市场利率走势出现一定偏差，市场可能会对此感到困惑。从主要发达经济体的经验看，中央银行主要聚焦于管好短端利率，中长期利率通常主要由市场决定的效果更好。

调控短端利率时，中央银行通常还会用利率走廊工具作为辅助，把货币市场利率“框”在一定的区间。目前，中国的利率走廊已初步成形，上廊是常备借贷便利（SLF）利率，下廊是超额存款准备金利率，总体上宽度是比较大的。潘功胜称，如果未来考虑更大程度发挥利率调控作用，“可能还需要配合适度收窄利率走廊的宽度。”

业内人士表示，随着金融总量目标淡化，价格型调控将在货币政策实施中发挥更重要作用。在此背景下，适当收窄利率走廊的宽度，向市场传递更加清晰的利率调控目标信号是很有必要的。

完善货币政策工具箱

对于未来的货币框架转型，潘功胜还透露将对货币政策工具进行完善。一方面，央行逐步将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱。另一方面，央行将健全精准适度的结构性货币政策工具体系。

尽管央行在前期数次吹风，市场上依然存在央行将开展量化宽松的误读与担忧。潘功胜在演讲中强调，把国债买卖纳入货币政策工具箱不代表要搞量化宽松，而是将其定位于基础货币投放渠道和流动性管理工具，既有买也有卖，与其他工具综合搭配，共同营造适宜的流动性环境。

当前，中国经济保持回升向好态势，金融机构总体保持健康稳定，稳健的货币政策下尚未面临零利率下限约束，国债市场认购和投资热情颇高，一定程度上还有“资产荒”迹象，据市场专家分析，中国不存在推出量化宽松的合理性和必要性，更不必把作为常规操作的国债买卖，与量化宽松划等号。

此前，央行回复媒体问询时曾称，高度关注当前债券市场变化及潜在风险，必要时会进行卖出低风险债券包括国债操作。潘功胜也通过硅谷银行案例进行了债券市场风险提示。

他表示，美国硅谷银行的风险事件启示我们，中央银行需要从宏观审慎角度观察、评估金融市场的状况，及时校正和阻断金融市场风险的累积，当前特别是要关注一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险，保持正常向上倾斜的收益率曲线，保持市场对投资的正向激励作用。

对于结构性货币政策工具，潘功胜指出，央行一直在探索发挥该工具的牵引带动作用。结构性货币政策工具应坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”的基本原则，定位于常规总量工具的有益补充，通过内嵌激励机制，以市场化方式引导金融机构优化信贷结构，并注重防范道德风险。未来，央行将完善相关制度框架，合理把握结构性货币政策工具的规模，已实现阶段性目标的工具及时退出。

今年以来，人民银行又创设了5000亿元科技创新和技术改造再贷款和3000亿元保障性住房再贷款，有针对性地支持挖掘国内需求与动能增长。央行在此前也多次强调，结构性工具并非由人民银行直接向企业发放贷款，而是由金融机构与经营主体自主平等协商确定贷款投放，激发金融机构优化信贷结构的主动性与积极性。市场专家普遍认为，未来结构性工具还将与金融五篇大文章有效衔接，更好地引导金融资源流向亟需领域。