擴大內需勢在必行

經濟

摘要:

消費產業2025年展望。

2024年回顧：市場情緒先於基本面恢復

中國經濟2024年持續呈現弱復甦趨勢，疲軟的房地產市場以及不容樂觀的就業情勢導致中國消費者信心持續在低位徘徊，整體內需受到抑制（具體表現為銷量下滑，客單價下降，部分消費行業產能過剩，通路庫存偏高，促銷力道較大）。然而，在政策的刺激下，市場信心在下半年有明顯的提振，交易量和流動性相較上半年都有所改善。

2025年展望：擴大內需將成為經濟成長最主要的驅動力

川普再次當選美國總統無疑將對全球貿易帶來較大的不確定性。在出口承壓的情況下，我們認為擴大內需將會是中國政府2025年拉動經濟成長最主要的驅動力。我們認為政府將在2025年推出較為強的政策和措施來增強消費者信心，刺激消費慾望。基於此假設，我們預期2025年內需驅動型消費企業的股價表現可能優於出口驅動型企業；可選消費企業的業績以及股價彈性可能大於必選消費；受川普2.0影響較小的出海驅動型企業的股價有望保持強勁；高股息企業仍會受到市場追捧。

2025年消費產業該如何選股？在川普2.0帶來的較大的不確定性下，我們會根據以下四個問題的答案來選擇投資標的：

川普2.0下是否依然能強勢出海？

我們認為，符合以下條件的出海型消費企業受美國加徵關稅的影響相對比較有限：在海外具有成熟且完善的產能以及供應鏈來支撐對美國的出口；屬於美國對中國進口依賴度較大的消費品類；美國佔企業整體出口收入的比例較小。我們相信這樣的出口型消費品企業在2025年仍會有較強的股價表現。

是否能夠迎合低線市場消費需求？

儘管各個消費賽道在高線城市的需求已日漸飽和，但低線市場消費者不斷提升的消費意識以及消費升級的需求有望為消費企業打開更廣闊的發展空間。然而，面對短期消費力不足，消費企業只有能夠在產品創新、性價比、廣告行銷、通路佈局等方面迎合低線市場消費者需求，才能有效拓展在低線市場的份額。

是否受惠於國產替代趨勢？

川普上台後可能造成人民幣短期承壓，同時潛在的貿易摩擦可能會讓國潮趨勢再次回升。這些都可能導致進口商品在中國的需求減弱，推動消費產業國產替代的腳步。在所有消費品產業中，化妝品產業受益於國產替代的趨勢最為顯著。我們預期國產化妝品品牌將繼續憑藉更強的行銷能力、較早的線上通路佈局、不斷提升的研發水平以及較高的性價比，搶佔行業市場份額。

2025年業績成長是否具有較強的確定性？

我們認為，如果消費品企業的成長邏輯符合當前的消費趨勢，且受整體消費環境變化的影響較小，那麼其整體業績成長將具有較高的確定性。我們相信市場將給予這些消費企業較大的估值溢價，股價也有望跑贏大盤。在我們涵蓋的公司裡，我們認為泡泡瑪特、瑞幸咖啡、鉅子生物和亞朵集團2025年的業績成長具有較高的確定性。擴大內需勢在必行_1

投資風險：消費復甦節奏持續放緩，消費者信心下行，高成長企業估值繼續下探。

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市場有風險，投資需謹慎。本文內容僅供參考，不構成個人投資建議，也未考慮到某些用戶特殊的投資目標、財務狀況或其他需要。據此投資，責任自負。

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經濟

市值管理開啟新篇章

2005年上市公司股權分置改革時期，市值管理裡的概念首次提及，今年以來，市值管理政策不斷加碼，並於2024/9/24發布《上市公司監管指引第10號－市值管理（徵求意見稿）》對上市公司市值管理進行全面規範。相較國九條，《指引》進一步強調股東回報，是「一利五率」的延申。

管什麼？怎麼管？指向何方？

市值管理的目標是實現股東價值的最大化，路徑可分為三步，分別為價值創造、價值實現、價值經營，分別對應：經營效率與獲利能力；上市公司投資價值提升（提升估價）；控制股價波動幅度。

市值管理的內涵即綜合運用併購重組、股權激勵、員工持股計畫、現金股利、投資人關係管理、資訊揭露、股份回購等方法提升實現市值管理的三個環節。上市公司市值管理的最終目標是使得公司市值在螺旋式上升的過程中，最終回歸內在價值。

核心工具－回購

2023年上市公司股份回購新規從回購條件、回購主體、回購交易時間、禁止窗口期及約束機制上進行最佳化。從過往經驗來看，回購預案發布當天、預案日5個交易日內有明顯的短期超額收益，預案日至完成日區間超額報酬出現分化，大額回購完成公告發布後，超額報酬不明顯。短期規律方面，選取市值管理、大額回購和估值分位數較低的樣本勝率較高；長期規律上，低估值佔優，材料、醫療保健領域大額回購持續性佔優，回購金額較小的企業在預案發布一個半月後超額實現反超。

核心工具－分紅

新國九條新增分紅指標ST規定和分紅頻率要求，鼓勵增強分紅穩定性、持續性和可預期性；新增現金分紅指標要求，在分紅金額和分紅連續性上督促企業進行分紅，不滿足則面臨ST預警。如果刨除市場整體走勢影響，從相對收益的角度來看，「填權」行情往往發生在180個交易日後。 A股長期視角下填權行情不顯著，但近三年來「填權幻象」有所緩和。

核心工具－併購重組

3Q24A股併購重組事件超過50家，9月頒布《關於深化上市公司併購重組市場改革的意見》(“併購六條”)、徵求意見修訂“重組辦法”，進一步為併購重組的發展指明了方向，將支持上市公司向新質生產力方向轉型升級放在首要位置，並且明確提出鼓勵上市公司加強產業整合。標的篩選考慮下列思路：最新揭露進展+目前未停牌；目前處於停牌籌劃階段的競買方；上市狀態為中止審查和撤回上市的企業，實控人相同，GICS產業類別相同或近似的上市企業，若實控人為國資確定性較高，實控人為個人則彈性較大；近期併購重組失敗的公司；科創板中破發、超募、現金充裕、具備產業邏輯的標的。

國央企市值管理實踐

隨著市值管理納入央企考核體系，成為「一利五率」、「一增一穩四提升」以外的新增量，國央企可以透過價值創造、價值實現和價值經營三條路徑實現市值管理。從分紅的角度來看，穩定分紅央企的市值市值管理成效顯著，市值體量更大且穩定成長，ROE更為穩定(7.4%以上)。從回購的角度來看，國央企增持專案貸款獲批佔比超50%，回購再貸款核准金額超過75億，聚焦兩個方向：回購預案實施階段的企業；破淨且前向股息率高於貸款成本的企業。併購重組方面，上交所彙編資料中提及國資背景企業同樣面臨併購重組失敗，主要包括內線交易防控不當、標的公司財務造假、蹭熱點式重組炒作股價、盲目跨界標的失控四種類型，典型成功案例中，國央企產業鏈橫向整合案例居多，基於本文併購重組潛力企業篩選思路國央企標的超過60家。价值投资新范式：市值管理核心工具箱全解_1

風險提示：海外地緣衝突尚未緩和；聯準會貨幣政策的不確定性；產業政策提振或需求放量，帶來供需格局出現逆轉；本文個股僅作為複盤梳理，不涉及主觀意見及推薦

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自擔任日本央行行長以來，植田和男在其公開演講內容中，始終要「雷打不動」地強調一個敘事，即促進日本「工資與物價間的良性循環」。而且從數據來看，植田和男性所推動的日本貨幣政策正常化進程也主要依據此循環的發展。

2024年以前，日本名目薪資增幅與核心CPI漲幅鮮有同步持續超過2%的情況。自2024年以來，兩類指標持續同步超過2%，今年以來日本名目薪資平均年增幅為4.8%，核心的核心CPI（剔除新鮮食品與能源）平均年漲幅為2.5%，顯示出自1998年陷入長期通縮之後，在安倍經濟學長達11年的干預下，再疊加疫後全球通膨的催化，日本經濟終於擺脫了持續25年的通貨緊縮困境。

1998年至2012年期間，日本名目薪資平均年增幅為-0.8%，核心的核心CPI的平均年漲幅為-0.3%。

2013年至2023年期間，日本名目薪資平均年增幅為0.4%，核心的核心CPI的平均年漲幅為0.9%，實際上在2023年，日本名目薪資平均年增幅已升至1.2%，核心的核心CPI的平均年漲幅更是高達3.4%。

2024年前10個月，日本名目薪資平均年增幅為4.8%，核心的核心CPI的平均年漲幅為2.5%.

資料來源：Wind

依照植田與男的界定，「工資與物價間的良性循環」是指經濟改善帶動工資增長，增強家庭購買力，企業開始提高價格，進而企業銷售和利潤改善，成為工資持續增長的來源，伴隨良性循環的形成，企業和家庭的通膨預期開始持續改善，並透過前瞻性的工資和物價設定行為，最終會根本性地扭轉日本通貨緊縮預期。正是基於「薪資與物價間的良性循環」已經形成的判斷，植田和男在就任日本央行行長3個月後，於2023年7月份開始啟動貨幣政策正常化的進程，在之後一年的時間，就快速地將安倍經濟學的「QQE+YCC」非常規框架調整為2%通膨目標下以短期利率為主要政策工具的常規貨幣政策框架。

來源：日本央行

12月18日至19日，日本央行將召開年內最後一次議息會議。基於植田和男的核心關注與他的政策框架，預計日本央行大概率還會升息。

首先，薪資的前瞻性設定方面。 10月份，日本工會聯合會（聯合）公佈了明年春季勞資談判的基本方針，呼籲所有企業提高5%以上的工資；另外，不少日本大公司也表示將繼續實施穩健的加薪策略。

其次，通膨走勢方面。 11月東京的通膨大幅超預期，CPI漲幅加速至2.6%，核心的核心CPI漲幅加速至1.9%，預示日本整體的通膨將持續維持復膨的態勢。

資料來源：Wind

第三，外部輸入性通膨因素方面。川普再度當選美國總統，其政策主要內容之一將是大幅加徵關稅，而且加徵範圍還將進一步擴大，由此必然帶來全球物價水平上升的風險，相應就會加重日本外部輸入性通脹的壓力。例如，2017年與2018年川普首次關稅戰時期，日本進口價格年漲幅分別為11%、7.6%，明顯高於關稅戰之前的水平，但當時日圓匯率能基本穩定110的水平，所以還能對沖一部分輸入性通膨壓力，而目前日圓持續走軟，不僅起不到對沖輸入性通膨的作用，反而還會加重壓力。

資料來源：Wind

綜上，預計日本央行在這個月的議息會議上將進一步升息25BPs，其政策利率由0.25%上調至0.50%，由此帶來的「逆風風險」也將臨近。

來源: 界面新聞

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消費性電子產業鏈轉移新週期：東南亞的崛起

中國大陸－全球消費性電子製造中心的形成

在電子產業鏈全球化分工趨勢下，中國以龐大的消費潛力、勞動紅利及政策支持成為全球製造中心。

在消費性電子終端由個人PC邁向智慧型手機新週期下，全球產業鏈垂直分工更為明確，中國大陸廠商從組裝代工切入。中國廠商從DVD、PC、手機的貼牌代工起家，透過學習模仿實現了製造技術的積累，向中國台資/港資廠學習製造經驗、日韓廠商學習設計經驗、以及歐美廠商的產品定義經驗。從組裝、結構件切入後逐漸掌握產品設計、生產、銷售的整個過程。以手機為例，中國已成為全球最大的手機生產地，2000-2016年中國手機產量複合成長率達22%，2023年中國智慧型手機產量為11.4億台，佔全球出貨量的97%。

中國作為全球第一人口大國，具有龐大的消費潛力和豐富的勞動力紅利。需求端來看，2000年以來，中國龐大的人口規模和經濟的快速成長，帶來了國內消費者對智慧型手機、PC、穿戴式等消費性電子產品需求的提升。 2023年中國智慧型手機出貨量2.71億台，仍是全球手機第一大消費國（佔23.2%）。從供給端看，早期中國電子製造業也充分受益於勞動力紅利、土地資源、政策紅利等，承接了中國台企/日韓廠商手機組裝及零件等環節的產能轉移需求。

中國消費性電子產業鏈蓬勃發展背後的三大原因：後發優勢、規模經濟、品牌力的提升

後發優勢：中國大陸企業透過乾中學的模式，模仿並借鏡海外品牌及供應鏈，實現快速迭代。消費性電子產品製造生產的核心壁壘主要體現在製程環節和製造端know how經驗的累積以及產品設計定義的創新。中國企業作為後起者透過模仿學習最新一代技術產品，直接繞過早期技術迭代階段，減少「走彎路」和「交學費」的過程；此外，透過低端產品和市場做起，逐漸累積經驗。國產手機廠商正是透過早期模仿海外手機品牌設計開啟市場，同時從蘋果/三星等海外公司學習供應鏈管理經驗，在2016年小米/OPPO等國產品牌全面崛起後，抓住4G/智慧型手機發展機會，實現後來者居上。

規模經濟：中國消費電子產業背靠國內大市場，透過技術分工和地理網路效應打破限制產業發展的技術和資金瓶頸，並將效率發揮到極致。以消費性電子代表性產品手機為例，手機整機生產具有技術需求高、資金需求高、製程環節複雜等特性。與大型主機垂直一體化生產方式不同，早期中國廠商創造性地進行了自發的技術分工：採用聯發科Turnkey方案（2003年前後）解決晶片技術問題，與韓國為代表的方案設計公司合作解決方案設計問題，透過公板公模共用來分攤設計成本，將資金、採購、物流等環節外包和平台化。

後期在品牌手機時代，中國透過OEM/ODM結合的模式，繼續發揮技術分工優勢，形成了對手機製造近乎全產業鏈的覆蓋，陸續形成了珠三角、長三角、中西部、環渤海灣等多個電子產業群，體現規模經濟下生產效率的提升。

品牌力的提升：國產品牌的興起提升中國大陸廠商的供應鏈話語權。在實現早期的製造經驗累積和供應鏈管理學習後，國內企業從低附加價值的組裝、零件生產環節逐漸向上游研發設計和下游的品牌、生態等環節滲透，我們看到其中消費電子的中國大陸國產品牌成功實現彎道超車，在全球市場表現亮眼。根據IDC，2023年國產手機品牌在全球智慧型手機出貨量佔比超過45%，其中小米/OPPO/vivo位列Top5；聯想多年位列全球PC市場龍頭，2023年市佔率達23.9%。我們看好品牌力的提升有助於維持供應鏈優勢，把控好成本和供應鏈穩定的同時提升產品差異化和溢價能力。

全球供應鏈重建下，消費性電子中低端產能向東南亞轉移

宏觀環境因素的擾動

全球供應鏈進入重構變革期，不確定性加強。近年來中美貿易摩擦、新冠疫情、天災等黑天鵝事件對全球供應鏈造成了較大衝擊，卡鏈、斷鏈風險大大增加。 2020年初，疫情導致了部分地區停工停產、物流斷裂，疊加手機和平板等終端需求突增的影響，引發全球缺芯潮、晶片價格上漲，加劇了供需錯配矛盾。美國提出加強「供應鏈韌性」策略，重塑更安全、永續、風險可控的「供應鏈」。 2022年起，美西方政府對先進運算晶片和半導體製造設備實施出口管制，限制華出口半導體關鍵設備、材料與技術。

疫後時代跨國公司再選擇，全球供應鏈朝多元化方向發展。蘋果CEO庫克表示，疫情帶來的缺芯問題將導致蘋果4Q21損失60億美元。而2022年底同樣受疫情影響導致iPhone14 Pro/Pro Max減產，拉長了消費者收貨時間。考慮到供應鏈過於集中的風險，疊加中國大陸勞動力紅利過後用工成本、土地成本的上漲，蘋果逐漸向印度、越南等地轉移組裝產線。根據蘋果公開揭露的供應商名單，可以看到2019年起中國大陸供應商佔比有逐漸下降的趨勢，越南、印度廠商作為替代，份額逐年提升。

電子產業國際競爭加劇，供應鏈近岸化、本土化趨勢顯現。 2022年8月美國頒布《2022年晶片與科學法案》、《通膨削減法案》，前者旨在吸引美國國內半導體製造的投資，重建國內半導體生態系統，後者主要是對美國新能源汽車進行補貼，同時為美國製造的電車提供稅額減免，以此推動半導體和新能源產業的製造回流。我們看到2020年至2021年蘋果供應商在美國的工廠數量也實現了翻倍，不少廠商開始在墨西哥投建產能，本土化、近岸化趨勢顯現。而製造業回流也面臨新的挑戰，包括基礎建設、勞動力水準、生產管理、原材料和零件供應等問題。

中國大陸產業升級下的主動外遷

中國大陸堅持技術創新驅動產業鏈升級，由中低端產能轉型為高端產能。低技術附加的組裝環節轉移先行，加強亞太地區區域化合作。隨著中國大陸經濟的快速發展，早期的人口紅利也逐漸消失，人力成本、土地成本快速攀升。而低技術、低毛利的下游組裝環節對成本敏感度較高，逐漸往更具成本優勢的東南亞、南亞轉移。中國大陸在亞太產業鏈中的地位在向微笑曲線的兩端攀升，從中低端零件製造向上游研發、設計和核心原料，以及下游的品牌、服務方向發展，不斷提升產品競爭力。同時，我們看到亞太地區不斷加強區域內合作，多個自由貿易協定的簽署如《區域全面經濟夥伴關係協定》、《全面與進步跨太平洋夥伴關係協定》等，將促進亞太地區產業鏈的分工優化，共建安全高效的供應鏈體系。

東南亞新興市場需求的挖掘

在消費性電子品牌開拓新興市場需求下，東南亞國家鼓勵本地生產。以手機為例，全球智慧型手機市場已進入存量階段，中國、美國、歐洲等地區滲透率已近乎見頂，同時換機週期的拉長降低了手機市場活力。從需求端來看，印度是全球僅次於中國的第二大手機市場，以印度為代表的東南亞/南亞國家的智慧型手機滲透率存在進一步提升的空間，作為重要的電子產品進口地區，消費需求旺盛。從供給端來看，印度、越南等東南亞/南亞國家透過關稅政策鼓勵本地生產。因此靠近新興消費市場和節省關稅為產業鏈轉移的另一個主要驅動力。

越南何以成為中國大陸以外的供應鏈首選

越南消費性電子產業鏈現況：外資的大力投入拉動電子產品進出口貿易成長

越南近五年電子產品對外維持貿易順差，以手機等消費性電子產品及半導體為主。在手機製造業上，越南近年長期維持較大的貿易順差，2023年受全球終端需求疲軟影響，進口額大幅下滑。在電腦產品製造上，越南仍處於貿易逆差。中國為越南主要的進口國，承接了國內較大部分手機相關的產業鏈轉移；美國、中國為越南排名前二的出口國，可以看到近年來電子產品出口的快速增長也帶動了越南對美國出口額的快速成長。

越南消費電子產業佈局圍繞大廠展開，形成南北兩大聚集地

越南消費性電子產業鏈以三星體系、鴻海、LG等幾大廠商為主。在中美貿易摩擦等宏觀經濟因素影響下，越南以地理位置、勞動力紅利等優勢成為「中國+1」的產業鏈佈局策略主要受益者之一。

根據越通社報道，三星電子作為最大的投資者，自2008年開始在越南建立手機、電視等生產線，截至2024年3月，三星在越南總投資已達224億美元。廠區主要在北越的北寧和南越的胡志明市。

截至2022年，LG已在越南投資53億美元，用於家電、相機等產品的生產，同時2022年底宣布將再投資40億美元用於智慧型手機相機生產中心的建設。

蘋果供應商也紛紛在越南建廠，2018年在越南投資設廠的果鏈公司僅17家（佔2.2%），2023年增加至35家（佔7.5%）。其中中國台企以EMS組裝廠和連接器為主，如鴻海、和碩、鴻騰等，一眾中國大陸廠商也應客戶要求開始在越南建廠，包括歌爾股份、立訊精密、瑞聲音科技、德賽電池等。

電子產業主要分佈在北越的北寧、河內、海防，以及南越的胡志明市、平陽。電子產品作為越南出口主力，產業主要聚集在北越的北寧、河內、海防，以及南越的胡志明市，包含了PCB、被動元件、面板、電池、鏡頭等零件廠商以及EMS組裝廠。海防和胡志明市為越南主要的港口城市，出口貿易的海運條件優秀，運輸成本較低。此外北越和中國廣西、雲南兩省接壤，中越間有9條國際運輸通道，方便越南從中國進口電子產品中間品，快速承接中國大陸產能。

越南本土培育電子產業鏈的地利、人和

勞動紅利與土地成本優勢

越南作為發展中國家擁有人口紅利，勞動力充足。 2023年越南總人口約1億人，排名世界第16名，其中勞動人口約5,200萬人，勞動參與率約70%，人口中位數為32.9歲，和中國（39.6歲）、日本（ 49.4歲）、美國（38.3歲）相比，青壯年勞動力充足。越南工資水準較中國大陸較低，2023年越南河內及胡志明市最低工資標準為468萬越南盾/月（合人民幣約1,310元），而同期廣東省最低工資標準為2,360元/月。

此外，越南的勞動素質水準較高，主要反映在平均受教育程度較高，截至2021年底，高中入學率為78.1%。

越南地理位置優越，主要分為南北兩大貿易區。截至2024年7月，越南已建成429個工業區，主要集中在北部和南部地區，入住率高達83%。需求端來看，越南政府透過基礎建設的投資政策、減免稅金激勵政策、降低工業用地租金價格等優勢吸引大量外國直接投資（Foreign Direct Investment，FDI）資金流入製造業加工業，工業用地租賃需求旺盛。供給端來看，由於越南本土土地面積有限，近年來隨著製造業的快速發展，工業用地供應大大降低。供不應求下，土地租金近兩年來急劇上漲，各省發布的2020-2024年土地價格框架中，相較於2015-2019年，胡志明市平均上調20%，河內上調15%，北寧省上調40%，平福省上調84%。

分南北方來看：

北方：地理位置優越，交通便利，基礎設施同步發展下擁有悠久的工業園區生態和較優的經商環境，其中北寧和海防是兩大主要工業用地區。其中海防依托深水港口作為貿易口岸，不斷完善基礎設施和物流服務，憑藉便利的交通吸引以中國FDI為首的投資；北寧位於重要的經濟三角區河內-海防-廣寧，擁有河內-北寧高速公路，是重要的交通樞紐，也是外國直接投資的首選。

南方：南方工業區的優點在於工業用地面積是北方的數倍，此外由於人口密度低、面積大，南方工業區的補償和場地清理速度比北方更快。其中，平陽吸引外資能力僅次於胡志明市，其土地面積大，省內基礎設施完善，原橡膠種植地可快速轉為工業用地；而巴地頭頓入駐率較低，租金也為南部地區較低的城市，我們認為可望吸引更多外資。

我們看到隨著近年來大量FDI的引入，越南土地租金快速上漲，目前和中國大陸相比，已不具明顯優勢。但憑藉與中國雲廣兩省接壤，海岸線長便於出口，與大型貿易路線相連的地理優勢，仍是產業轉移的重要目的地。對未來越南工業用地發展來看，我們認為主要聚焦土地面積大、租金相對較低、基礎設施良好、與主要經濟區、港口、高速相連的交通便利的地區。

堅持開放的外資合作策略

越南政府簽署多項自由貿易協定打開市場大門，深入參與全球產業鏈分工。自2007年越南加入世界貿易組織以來，已簽訂了16項自由貿易協定（Free Trade Agreement, FTA），包括了《區域全面經濟夥伴關係協定》（RCEP）、《跨太平洋夥伴全面進步協定》（CPTPP ）、《歐盟-越南自由貿易協定》（EVFTA）等。其中，RCEP有利於越南降低進口原料成本，同時出口時享有更低關稅，帶動越南進出口貿易的成長，促進亞太地區貿易流程的簡化和供應鏈的整合。 2022年，越南政府簽發《2021-2030年外國投資合作戰略》，旨在吸引高科技外資項目，提高外資合作效率。

新《投資法》和《企業法》的推出進一步簡化行政投資手續，增加優惠政策力道。 2021年1月1日生效的《企業法》和《投資法》分別取代了2014年的舊企業法和投資法。其中，新《企業法》簡化了企業登記流程，擴大企業融資管道，進一步規範企業治理。新《投資法》放寬了對外國投資者的限制，主要投資激勵措施有營業所得稅稅率的優惠、特定地區土地租用費的減免、免徵進口稅的優惠以及加速折舊、增加課稅所得來遞減成本等。

越南吸引外資持續成長，投資領域以製造加工業為主，主力投資國家為新加坡、韓國和日本。根據越南外商投資局FIA數據，2023年新註冊、調整、增資的FDI總額達366億美元，年增132%，其中製造加工業佔比達64%，為外資主要投資方向。從投資主體來看，2023年前三大地區依序為新加坡（68億美元）、日本（66億美元）、中國香港（47億美元）。從地點來看，2021-2023年累積投資額最大的為胡志明市和海防，北部的泰平、北江和廣寧23年為新的投資熱點地區。

重視基礎建設

越南基礎建設條件相對較弱，政府大力發展以電力、交通為主的基建工程。近年來，越南政府大力投資基建，2023年總投資額佔GDP比重約5.7%，在亞洲僅次於中國（佔GDP比重為6.8%）。其中電力與交通為重點發展領域，根據Fitch Solutions數據，2023年越南基建計畫中能源領域投資額佔比約43%，交通領域佔比約37%。製造業的高速發展下電力需求同步成長，長期處於供不應求狀態，需要從中國等周邊國家進口大量電力；而作為越南主要運輸方式的公路隨經濟的發展也亟待升級改建，同時配套鐵路、機場、港口的建設。

穩定的政治環境與社會秩序

越南擁有較穩定的外資發展環境和社會秩序。越南是共產黨領導的社會主義國家，近年來，越南加大反腐力度，改善反腐敗法律，加入《聯合國反腐敗公約》。此外，在2023年全球和平指數統計中，越南以1.802分在163個國家中排名第41，整體環境較為穩定。

東南亞/南亞各國為產業鏈轉移重要佈局地，分工彰顯各家特色

東南亞產業分工各異，與各國政策環境與貿易禀賦有密切關係。新加坡的人力資本、基礎設施和友善的商業環境協助完整產業鏈發展；印度以龐大的消費市場和人口紅利吸引外資佈局；馬來西亞和泰國以低廉的勞動力和人才基礎為電子產業鏈後端製造提供支持。

新加坡以晶圓製造產線為主，涵蓋IC設計、晶圓製造、封測、材料、設備、光掩膜等較為完整的上下游產業鏈。

印度以承接基礎零件製造整機組裝業務為主，在設計晶片領域動能初步顯現。

馬來西亞以半導體封測產業為主，兼具元件以及功率半導體生產業務，正努力從廉價代工逐步向設計及製造轉型升級。

泰國以電子產品及零件製造業務為主。

全球產業鏈重建下對未來格局的展望

全球產業鏈呈現大國本土化與小國區域化趨勢

「供應鏈韌性」策略提出下，大國鼓勵製造業回流。 2022年8月，美國《晶片與科學法案》正式落地，為美國半導體產業提供高達527億美元的政府補貼，鼓勵半導體供應鏈本土化。 2021年11月，日本推出半導體產業振興三步驟策略，吸引海外半導體廠商赴日設廠並推動新一代半導體技術的研發。已開發國家鼓勵製造業回流的政策推動全球價值鏈朝本土化方向發展，同時自動化、數位化的趨勢催化全球製造業進一步轉型升級，提升生產本土化、整合程度。

聚焦亞洲：產業鏈區域融合特徵顯著，在全球貿易中地位持續提升。 2020年11月，區域全面經濟夥伴關係協定RCEP由東協十國發起，整合了亞洲原有27個自貿協定和44個投資協定，促進了亞洲區域內產業鏈融合發展，2023年RCEP區域中間品貿易佔貿易總額比重穩定上升至66%，整體開放水準逐步提高，充分發揮各經濟體優勢，加強了已開發經濟體及新興經濟體間的貿易往來。

亞洲產業鏈發展整體上從成本出發，呈現「雁陣」模式特性。其中，印度、越南和柬埔寨主要集中在低端技術製造業，以中國為代表包括印尼、馬來西亞等國家主要從事中低端產品和少數高端產品製造，日本、韓國、新加坡處於亞洲產業鏈上游，聚焦高端技術產品。電子產業鏈中低階產品及零件對成本敏感度較高，呈現「雁陣」發展模式特徵，向成本較低階地區發展，而高階產品和核心技術環節仍由歐美日韓掌握。

中國作為全球電子產業鏈樞紐的重要地位不變

外資企業產業鏈轉型下，短期內中國製造中心的優勢地位不變。越南以地理位置優越、投資環境友善、勞動力紅利等綜合優勢勝過基建落後的印度和距離中國較遠的墨西哥等國家，成為產業鏈轉移的首選。但從越南承接的產能特徵來看，我們認為和中國更多是合作的模式，產能轉移為正常的「溢出」效應。越南是中國全球第六大貿易夥伴國，中國則是越南第一大貿易夥伴和第二大出口市場，2021年中越雙邊貿易額突破2,300億美元。隨著全球供應鏈不穩定性的增加，外資企業開始將原有供應鏈遷往兩個或多個國家，即「中國+N」策略。近年來在東協出口額快速成長下，中國向東協出口額同樣維持高成長。 2023年，中國對東協10國出口額超5,240億美元，首次超過對美出口額。

國內日益完善的產業鏈減少中國貿易外循環依賴程度。中國依託國內大消費市場，透過技術分工與地理網路效應打造了長而全的產業鏈，2017年製造業增加價值佔全球份額33%。以消費性電子產業鏈為例，從代工起家，逐步實現了對中上游零件環節供應的覆蓋，同時催生下游終端品牌百花齊放的局面，整體產業鏈呈現規模化、集群化特徵。自2010年以來，中國進出口貿易依存度逐漸下降，轉由內部循環主導。

合理的產業鏈外移是產業升級的必然過程，高附加價值產品出口拉動中國產業鏈地位提升。 2021年十四五規劃中指出堅持創新在我國現代化建設全局中的核心地位，把科技自立自強作為國家發展的戰略支撐，加速發展現代產業體系，推動產業數位轉型。越南的發展並未影響中國電子產業的發展，產業鏈重建促進中越貿易發展，帶動中國產業鏈地位提升。根據工信部數據，2017-2022年電子資訊製造業增加值增速遠超工業，高附加價值產品出口比重大幅提升，2023年數據顯示，中國電子產品出口以中高端製成品為主。

越南短期內由代工生產轉型為技術重鎮面臨多重困難

越南對中國低附加價值產業呈現進口替代效應，由代工生產轉型為技術重鎮面臨多重困難。越南以其較低的土地及用工成本吸引企業在越建廠，但隨著外資的投入和越南經濟的發展，人力成本與土地成本不斷增加。我們觀察到越南工資近年來漲幅也遠超其他國家，2010-2023年間最低工資標準翻了約3.5倍，在代工領域的競爭力下降。

越南基礎建設條件仍有較大提升空間，大量產能的承接能力存疑。在製造業發展的兩大基礎電力和交通上，越南仍處於相對落後階段。

電力方面，越南電力基礎設施薄弱，與持續成長的用電需求不相匹配，供電不足或電力斷供的情況對代工工廠和技術企業的生產線穩定運行造成了不確定性。 2023年6月，富士康、三星、佳能等外資工廠所在的北江省和北寧省等地區多次面臨輪流停電狀況。受限於薄弱的電力基礎設施、低效率的電力項目審批過程、水力發電的地形限制及落後的發電技術，越南的電力供應能力長期面臨瓶頸。隨著經濟的發展和工業化進程加速，電力需求將持續成長，持續擴大的電力缺口或成為限制其承接產能轉移的重要因素。

交通方面，越南目前仍以公路為主要運輸方式，鐵路整體較落後。隨著空運和海運的快速發展，鐵路和高速公路運行速度低、設施老舊的問題亟待解決。根據Fitch Solutions數據，2018-2020年越南交通基建工程中80%為高速公路的建設與改造。

越南供應商網路體系欠完善，進一步限制其技術重鎮的建立。越南在電子產業上游原料生產和零件供應方面存在一定的進口依賴，許多上游供應商未在越設廠，零件自給率較低。進口原料成本的波動和供應鏈的不確定性影響越南國內的穩定生產，易造成電子公司生產中斷、成本增加和產品交付延遲的情況。在上游環節的缺失下，越南本土很難建立起包括供應商、製造商、經銷商和服務提供者的完整供應鏈生態體系，限制了技術重鎮的建立。

越南產業以FDI投資與合資為主，缺乏在地自主企業，技術累積不足。在越南，FDI為主導的經濟模式在代工生產中占主導地位，越南缺乏擁有核心技術和創新能力的本土企業。該模式一定程度上阻礙了越南的技術積累，限制了越南企業從代工生產向技術創新和升級轉型的能力，同時體現在越南廠商在產品價值鏈中附加價值較低。

風險提示

全球主要消費性電子市場需求疲軟。考慮到全球宏觀經濟環境，若像中國、美國等主要消費電子市場需求仍維持較為疲軟的狀態，對消費電子相關公司業績將帶來一定壓力，我們預計將會影響消費電子產業鏈公司在本土或東南亞等地區產能的擴張，同時影響電子相關產品進出口額的波動。

美國總統新政的不確定性。隨美國總統選舉落幕，新任總統將於2025年1月正式上任。美國總統上任後的新政通常涉及貿易、稅收、金融、能源政策等多個方面，例如對全球各地區國家關稅的增加、美國本土企業稅率的降低和美元貨幣政策的變動，我們認為將增加國際局勢的不確定性和風險。

匯率波動風險。匯率波動是國際貿易中不可忽視的重要因素，影響各國貿易往來和經濟發展。本國貨幣的升值或貶值會直接影響進出口商品的競爭力。亞洲地區技術密集、勞力密集產品的出口存在著相互抑制的鄰國貿易效應，匯率波動可能會影響整個區域的貿易格局。

全球地緣政治風險加劇。目前，全球國際關係的複雜性和不確定性大幅攀升，可能會導致貿易受阻、供應鏈中斷、原材料短缺、物流延誤等直接問題，也可能引發能源、原材料等價格的劇烈波動，進而影響企業在全球範圍內的投資佈局和資產配置，跨國貿易的挑戰或將加大。

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Damon

加密貨幣

根據央視新聞，當地時間12月5日，美國當選總統川普在社群媒體上宣布，將任命貝寶（PayPal）前營運長（COO）戴維·薩克斯（David Sacks）為白宮人工智慧和加密貨幣事務負責人。這個職位被市場戲稱為「加密貨幣沙皇」。

「薩克斯將指導政府在人工智慧和加密貨幣方面的政策，這兩個領域對美國未來的競爭力至關重要。他將專注於使美國在這兩個方面成為明確的全球領導者。」特朗普稱。同時，薩克斯也將領導總統科技顧問委員會。

對於美國政府內的這一全新職位，數位資產交易平台OKX研究院高級研究員趙偉告訴第一財經，作為全球主要經濟體之一，美國的經濟政策一向對全球加密市場具有深遠影響，「在此前的競選期間，川普曾多次表達對比特幣和加密貨幣的支持，勝選後還成立了'政府效率部門'（DOGE），並提名阿特金斯為下一任美國證券交易委員會（SEC）主席等措施，儘管這些並非直接針對加密貨幣的政策，但顯著影響了市場情緒，並推動了比特幣和其他加密貨幣價格的波動。

在趙偉看來，（即將到來的）川普2.0時代對比特幣和加密貨幣的態度也將直接影響美國的政策和監管動向，對全球加密貨幣市場產生連鎖反應，例如影響其他國家和經濟體的加密政策，以及可能影響股票、黃金等傳統金融市場，因此直接或間接作用於加密貨幣市場。

協助川普獲得科技業捐款

薩克斯目前為創投基金會的合夥人。在此之前，薩克斯風作為美國支付平台貝寶（Paypal）的創始首席營運長在塑造早期金融科技產業方面發揮了關鍵作用，並在矽谷嶄露頭角。此後，他曾經轉戰好萊塢，2005年製作了諷刺作品《謝謝你抽煙》。回到矽谷後，他創立了企業內部社群平台「雅瑪」（Yammer），並於2012年以12億美元的價格將雅瑪出售給微軟。其後，他於2017年創立了自己的創投公司Craft Ventures，並投資了馬斯克旗下企業，包括SpaceX。他也是「貝寶黑手黨」的一員，這是一個由著名科技人物和投資者組成的非官方俱樂部，俱樂部成員還包括20世紀90年代在貝寶工作的馬斯克和彼得·蒂爾。

在川普此次競選中，薩克斯為幫助他獲得科技業捐助者的捐款發揮了關鍵作用，包括6月在他舊金山的家中為川普舉辦了一場籌款活動，門票為每人5萬，如果要跟川普合影，票價更高達每人30萬美元。 7月，薩克斯還在密爾瓦基舉行的共和黨全國代表大會上發表了演說。他與當選美國副總統萬斯（JD Vance）也關係密切，萬斯在進入政界、當選俄亥俄州參議員前，也是投資圈的一員。

不過，近年來，薩克斯最出名的還是與同為投資者的查馬斯·帕里哈皮提亞（Chamath Palihapitiya）、傑森·卡拉卡尼斯（Jason Calacanis）和大衛·弗里德伯格（David Friedberg）一起主理的All In播客，邀請朋友圈的嘉賓討論經濟、政治和社會議題。川普稱All In為“科技界的頂級播客”，“薩克斯將保護線上言論自由，並引導我們遠離大型科技公司的偏見和審查。”

薩克斯在最近的一期All In播客中表示，他的風險投資公司法律文件協議中的「關鍵人物」條款可能會阻止他擔任全職職位，但他仍可能會考慮在川普新政府中擔任顧問角色。

市場預計，與馬斯克一樣，薩克斯將成為一名特殊的政府僱員，每年最多可服務130天。該任命不會要求薩克斯剝離或公開披露其資產，但由於利益衝突規則仍適用於特殊政府僱員，薩克斯將不得不迴避可能影響其持股的事項。

「加密貨幣沙皇」的職責

市場預計，這個史無前例的新職位將有助於推動川普在競選活動中承諾的，即對加密貨幣產業監管的放鬆。該職位預計也將為加密貨幣倡導者提供與白宮建立直接聯繫，並作為川普、國會和與數位資產接觸的聯邦機構之間的聯絡人，例如證券交易委員會（SEC）和商品期貨交易委員會（CFTC）。就在薩克斯之前，川普才剛任命加密貨幣領域的支持者保羅·阿特金斯為下一任SEC主席。

川普表示，薩克斯將「制定一個法律框架，使加密貨幣產業達到它一直要求的清晰度，並能在美國蓬勃發展」。

值得一提的是，川普曾在第一任期內貶低數位資產，稱其「價值高度不穩定，而且是憑空產生的」。但在此次競選期間，川普接受了加密貨幣行業的競選捐款，並在比特幣會議上發表了講話，多次會見比特幣礦業公司和加密貨幣交易所的高層。川普對加密貨幣產業的支持，也體現在他其他內閣的其他人選中，包括他的美國衛生與公共服務部部長小羅伯特·甘迺迪、商務部長人選霍華德·盧特尼克、財政部長提名人斯科特·貝森特、國防部長皮特·海格塞斯以及國家情報總監圖爾西·加巴德。

除了加密貨幣，在人工智慧方面，薩克斯將站在決定聯邦政府如何採用人工智慧和規範其使用的第一線，因為該技術的進步和消費者對人工智慧技術的採用，在帶來廣泛的好處之餘，也帶來了涉及國家安全、隱私、就業和其他領域的風險。川普先前既對人工智慧技術的力量表示敬畏，也對其使用的潛在危害表示過擔憂。在第一個任期內，他簽署了行政命令，試圖保持美國在該領域的領導地位，並指示聯邦政府在研發支出中優先考慮人工智慧。

隨著人工智慧近年來變得越來越主流，現任總統拜登於2023年簽署一項行政命令，試圖補上對人工智慧技術監管的漏洞，以確保安全和隱私保護。一些科技巨頭也同意採取一系列自願保障措施，參與政府要求的人工智慧系統的歧視性傾向或安全缺陷測試，並分享結果。對此，川普誓言要廢除拜登的行政命令。共和黨2024年的綱領也駁回了拜登的行政命令，稱其「阻礙了人工智慧創新，並將激進的保守思想強加給了這項技術的發展」。

趙偉認為，如果川普在未來執政中繼續支持加密貨幣，可能推動相關法規完善，使市場趨向更加成熟和規範，也將有助於提升市場信心，吸引更多資金流入，加密貨幣尤其是比特幣，可能迎來新的發展機會和技術創新。「然而，川普是否能在實際政策中推動加密貨幣的廣泛應用，也仍將取決於國會和監管機構的態度。總體來看，若川普加大對加密貨幣的支持，短期內可能會對市場產生正面影響，但長期效果仍需根據具體政策的實施情況來觀察。

此外，鑑於比特幣與傳統貨幣體系的關係可能會發生變化，趙偉表示，考慮到當前全球經濟和金融市場的不確定性加劇，交易者應謹慎應對可能帶來的劇烈波動，並密切關注宏觀經濟和政策的動態變化，尤其是美國及其他主要經濟體的監管政策調整，以及這些變化可能對比特幣需求的深遠影響。

來源：第一財經

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Thomas

經濟

根據國家統計局公佈的三季經濟數據，前三季國內生產毛額年增4.8%，相較於第一季的5.3%和上半年的5%，經濟成長放緩。清華大學中國發展規劃研究院常務副院長董煜撰文指出，要辯證地看待這些數據，不能簡單把個別數據的波動作為判斷宏觀經濟走勢的依據：「比如，前三季全國固定資產投資（不含農戶）年增3.4%，扣除房地產投資後，全國固定資產投資成長7.7%，其中製造業投資成長9.2%，為穩健成長夯實根基；又如，入夏以來，中國自然災害頻發，對經濟運作造成較大影響，9月份出口資料的變動與一些口岸受颱風影響有很大關係，並不意味著出口情況發生了轉折性變化。

9月26日，中共中央政治局召開會議，要求「全面客觀冷靜看待當前經濟情勢，正視困難、堅定信心」。

一方面，中國正處於結構調整轉型的關鍵期，全面建成小康社會、完成第一個百年奮鬥目標後，中國經濟發展將長期面臨需求收縮、供給衝擊、預期轉弱“三重壓力”，經濟體制改革進入攻堅期與深水區，內部與外部、週期性與結構性問題並存，轉型陣痛持續釋放。

另一方面，儘管部分指標成長有所波動，中國經濟成長在世界主要經濟體中位居前列，頂住了下行壓力，整體穩中有進。《2024年全球創新指數報告》顯示，中國是10年來創新上升最快的經濟體之一，創新發展正展現強大動能與廣闊前景。

在推動經濟和社會轉型為高品質發展的過程中，中國經濟體量龐大、市場廣大、經濟韌性強、發展潛力大等基本條件並未改變，中國經濟發展機會與挑戰並存。

需發揮消費的拉動動作用

投資、消費、出口是拉動經濟的「三駕馬車」。 2024年國務院政府工作報告提出了今年的預期發展目標，其中就包括居民消費物價漲幅3%。上海財經大學中國經濟思想發展研究院副院長陳旭東接受《中國報道》記者採訪表示：「長期消費需求的提升取決於居民收入的持續增長。近年來，全國居民人均可支配收入增長整體處於小幅回落態勢，背後反映的是市場經營主體大量存在獲利能力和就業崗位供給能力下降的問題，乃至在部分行業出現降薪、裁員的情況。、就業不確定性預期，會導致居民消費更趨謹慎，平均消費傾向降低。

今年以來，各地透過加力推動消費品以舊換新、發放消費券等方式促進消費，消費需求整體延續恢復態勢。

以下半年上海市商務委推出的「樂品上海」餐飲消費券為例，根據統計，第一輪前兩批發放的餐飲消費券的資金撬動比達5.1。從第二輪開始，不僅商家參與覆蓋範圍擴大，滿減力度更是提升至所有額度可獲得七折優惠。有當地店家向媒體透露，消費券發放後的兩個月整體業績與去年同期相比增加了35%左右，門市使用消費券的比例約為70%。

隨著服務消費場景活躍，服務消費潛力不斷釋放，居民服務性消費支出實現快速成長。三季經濟數據顯示，全國居民人均服務性消費支出9,694元，年增7.6%。居民服務性消費支出佔居民消費支出比重為47%，較上年同期上升0.9個百分點。

前三季全國居民消費價格年增0.3%，儘管與預期目標仍有差距，但依托14億多人口和4億多中等收入群體，中國龐大的市場規模優勢仍然明顯，居民精神文化等方面的消費需求成長潛力大。

外部情勢複雜嚴峻，但競爭優勢仍在

出口是消納過剩產能的重要管道，自美國對華發動貿易戰以來，中國產品出口美國、歐盟等國家和地區屢屢受到阻礙。

「出口通路愈發收緊，將使得一些行業的內捲式競爭日益激烈，產能利用率低位徘徊，面臨結構性產能過剩。」陳旭東指出，「從美國新一屆政府目前的選人用人傾向來看，在未來中美關係，特別是中美經貿關係的處理上，可能需要一些新的智慧、新的佈局和新的戰略。的重要因素。

隨著川普贏得美國總統選舉，未來中美關係與國際情勢的不確定性將進一步加強。當地時間11月25日，川普在社群媒體上發文，稱將對中國所有商品加徵10%的關稅，以懲罰其他國家的所謂“不公平貿易行為”，並為其減稅計劃提供至少數十億美元的支持。競選期間，川普曾提出針對中國商品加徵60%關稅等措施。

過去二三十年間，儘管有分歧，全球主要政治經濟力量間的關係仍能維持大致穩定。然而，烏克蘭危機、巴以衝突升級等事件加劇了地緣政治衝突和大國間的對抗，全球保守勢力和貿易保護主義抬頭，美西方破壞貿易自由化，強化「友岸外包」等脫鉤行動。西方國家透過技術貿易規則和標準障礙拉低全球技術交流效率。全球經濟活力尚未完全恢復，高通膨壓力下，國際金融市場不穩定性提升，使得中國經濟的雙循環發展模式受到挑戰。

聯合國貿易和發展組織發布的《世界投資報告2024》顯示，2023年全球外國直接投資下降了2%，流入中國的外資也有所下降。報告指出，2024年，國際投資的全球環境仍充滿挑戰，緊縮的金融環境進一步抑制了國際專案融資與跨國併購，越來越多的跨國公司對海外擴張採取謹慎態度。

在世界格局面臨再平衡的背景下，全球經濟也呈現了一定的復甦態勢。

以金磚國家為代表的新興經濟體發展勢頭良好，成為世界經濟成長的重要引擎，國際影響力和全球治理話語權不斷增強。國際貿易成長恢復，世界貿易組織預測2024年全球貨物貿易量成長率將達到2.6%，扭轉2023年的負成長態勢，有利於中國企業進一步拓展國際市場。

目前，全球產業體系和產業鏈供應鏈呈現多元化佈局、區域化合作、綠色化轉型、數位化加速的態勢，衝擊中國「世界工廠」地位的同時，也帶來了新的發展機會。

中國擁有全球最完整的產業體系，綠色發展經驗豐富，能源轉型成效顯著。隨著高品質共建「一帶一路」紮實推進，中國與共建國家持續深化合作共贏、增進互聯互通，朋友圈不斷擴大，為中國深度參與全球產業分工和合作，推動重點產業在國內外有序轉移、優化佈局，建立現代化產業體系打下了堅實基礎。

經濟運作出現回升向好跡象

2024年前三季度，全國固定資產投資（不含農民）378978億元，年增3.4%，和上半年的3.9%相比有所放緩。同時，中國投資正經歷規模擴張型向品質效益型、從資源密集型到創新驅動型的深刻轉變，資金從傳統重工業和過剩產能產業流向高技術產業、戰略性新興產業和現代服務業，這種轉變將有利於推動經濟長期健康發展和結構升級。

11月4日至8日，第十四屆人大常委會第十二次會議召開，審議並批准了《國務院關於提請審議增加地方政府債務限額置換存量隱性債務的議案》，建議增加6萬億元地方政府債務限額置換存量隱性債務，新增債務限額全部安排為專案債務限額，一次報批，分三年實施；按此安排，2024年底地方政府專案債務限額將由29.52兆元增加到35.52兆元。同時在5年內安排每年8,000億元共4兆元地方政府專案債券用於置換隱性債務。兩項合計動用10兆元財政資源用於化解地方政府債務風險。

10兆元債務置換是一攬子增量政策的重要組成，也是給地方財政的「及時雨」。

「習近平總書記在演講中指出要『因地制宜發展新質生產力'，不同地方的禀賦優勢不同，要結合當地的優勢產業來進行佈局。但是，經濟的風口是在變化的，如果不能及時跟上，地方的傳統產業就可能變成弱勢產業。

中國社會科學院世界經濟與政治研究所副所長張斌指出，產業間的資源配置失衡是當前中國經濟運作面臨的一大挑戰。

張斌認為，宏觀經濟管理部門已經認識到這些問題，並採取了一系列措施，透過放鬆市場准入，減少行政幹預，促進市場的公平競爭，從而優化資源配置。

他也強調，要避免招商引資政策中的補貼問題。如果各地都採用補貼政策，雖然短期內可以降低商品價格，但長期來看，企業的利潤並不會因此增加，業界的從業人員也不會真正受益。相反，如果能減少補貼，將這些資源更多地用於公共服務和公共管理方面，改善公共基礎設施，提供更多的共用設施，可能會形成一個更合理的資源配置格局。

10月8日，國務院新聞辦公室就「系統落實一攬子增量政策紮實推動經濟向上結構向優、發展態勢持續向好」有關情況舉行發布會，聚焦加大宏觀政策逆週期調節、擴大國內有效需求、加大助企幫扶力道、推動房地產市場止跌回穩、提振資本市場等五個面向，著力解決當前經濟運作中的困難問題。隨著存量政策和一攬子增量政策的加速落地，市場信心得到提振，經濟運作出現越來越多回升向好的跡象。

來源：《中國報道》雜誌

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東莞證券

股市

12月3日，商務部公告，根據《中華人民共和國出口管制法》等法律法規有關規定，為維護國家安全和利益、履行防擴散等國際義務，決定加強相關兩用物項對美國出口管制。事項公告如下：

一、禁止兩用物項對美國軍事使用者或軍事用途出口。

二、原則上不予許可鎵、鍺、銻、超硬材料相關兩用物項對美國出口；對石墨兩用物項對美國出口，實施更嚴格的最終用戶和最終用途審查。

任何國家和地區的組織和個人，違反上述規定，將原產於中華人民共和國的相關兩用物項轉移或提供給美國的組織和個人，將依法追究法律責任。公告自公佈日起正式實施。

投資觀點

稀有金屬

近年來，為維護國家安全與利益，中國逐步加強對兩用物項的出口管制。 2023年7月3日，商務部、海關總署發布關於對鍺、鎵相關物項實施出口管制的公告，公告自2023年8月1日起正式實施。 2024年8月15日，商務部、海關總署發布對銻等物項實施出口管制，公告自2024年9月15日起正式實施。出口經營者需依相關規定辦理出口許可手續，取得出口許可證後方可進行貿易。

此次，商務部加強對美國出口管制，不予許可鎵、鍺、銻、超硬材料相關兩用物項對美國出口，在維護國家安全和利益的同時，保障了我國關鍵戰略礦產資源。建議關注湖南黃金（002155）。

稀土及磁材

四季以來，人形機器人概念引人矚目，國內外多家機器人廠商加速產業化進程。一方面，隨著國內稀土指標嚴控及進口礦不確定性增加，稀土供給側得到有效控制。同時，2025年或2026年將是人形機器人量產元年，作為機器人中驅動系統和中控系統的關鍵材料，稀土磁材的需求可望快速成長。建議注意北方稀土（600111）、正海磁材（300224）。

黃金

12月5日，聯準會主席鮑威爾表示，隨著時間的推移，聯準會將逐步走向更中性的利率，儘管下行風險低於預期，但聯準會在尋找中性利率時可以保持謹慎。根據CME聯準會觀察，聯準會12月降息25bps的機率超過70%。近期，隨著地緣局勢的再度升溫以及美元指數上漲的態勢稍緩，金價高位震盪。建議關注紫金礦業（601899）、赤峰黃金（600988）。

工業金屬

銅鋁材產品出口退稅的取消或使得短期國內銅鋁材供應增多，對國內銅鋁價格形成一定壓力，但海外供給減少，或將推動海外銅鋁價格上行。中長期來看，取消出口退稅將促使工業金屬企業加速技術升級，提高產品質量，同時加速產業中的落後產能出清，進而推動產業高品質發展。建議關注廈門鎢業（600549）。