禁止做空会刺激股价上涨吗？

股市

摘要:

禁止做空的股市，要比允许做空的股市，长期表现更差。原因在于前者不能够反映真实的多空博弈，股市只反映多头的看法，泡沫的成分更大。

11月1日，我们发布最新资产配置观点，明确看多A股与港股，建议客户增持。巧的是， 11月2日，中国国家安全部发文强调金融安全，要警惕金融市场的“四大皆空”，也就是“看空者”、“做空者”、“唱空者”和“掏空者”。恰逢鲍威尔表态美联储接近结束加息，港股和A股都随即上涨。11月5日，韩国宣布从11月6日到明年6月末再次禁止股市做空，韩国主板KOSPI和创业板KOSDAQ指数在11月6日分别大涨5.7%和7.3%，也带动了亚洲股市的上涨。

韩国股市近年最大涨幅来自于禁止做空吗？

韩国股市和A股有很大的相似性，就是散户众多，而且都讨厌做空行为。A股上证指数在2007年突破3000点之后，至今一直在3000点上下波动，但是波动幅度很大。韩国股市在2007年突破2000点之后，至今一直在2000点上下波动，与中国不同的是波动幅度很小。

有意思的是，韩国股市最近三年最大一波涨幅就发生在2020年3月16日宣布禁止做空之后。原因是疫情爆发带来全球股市大跌，2020开年到“禁空令”出台前差不多一个半月，韩国股市下跌了19%。大家看一下这张图就会产生一种很强烈的感觉，限制做空对刺激股市上涨，真是有着立竿见影的效果。

不过，这其实只是一种错觉，事实上，韩国颁布“禁空令”之后，3月16日到19日，股市又下跌了18%，禁止做空并没有阻止股市的下跌。韩股随后这一波大反弹其实是全球性的，归根到底是美联储把利率降到零之后宣布了一系列大胆的救市措施。

2021年5月3日，韩国宣布停止“禁空令”，允许对大盘股做空。相信做空会导致股市下跌的人会意外发现，5月3日到7月6日，韩股又涨了5%。之后韩股跟随全球股市出现了一轮大幅的回调，原因在于通胀抬头，股市高估，投资者乐观的情绪开始消退。

在2020年3月禁止做空开始，到2021年5月允许做空两周前，韩国市场上的外国投资者累计净卖出了31万亿韩元的股票，韩国本地的机构投资者净卖出了79万亿韩元的股票，散户则买入了116万亿韩元的股票。可见，在机构投资者看来，韩国的“禁空令”不受欢迎，只有散户欢迎这样的做法。由于散户极少做空，韩国股市的2021年7月开始的下跌主要来自于之前做多者卖出。

如果采取禁止做空就可以让股市上涨，那全球都应该禁止做空。但事实上，金融专家普遍的共识是，禁止做空的股市，要比允许做空的股市，长期表现更差。原因在于前者不能够反映真实的多空博弈，股市只反映多头的看法，泡沫的成分更大，不仅在长期无法维持，而且一旦泡沫破灭跌幅巨大。A股在2010年之前禁止做空，之后尽管允许做空，但成本高昂，这正是A股大起大落的关键原因之一。

股市下跌是做空者造成的吗？

这一次韩国重新启动禁止做空，表示要对十家全球银行展开调查，认为这些银行占了韩国做空交易的大部分，但韩国交易所的数据显示，机构做空的交易量只占韩国主板KOSPI总市值的0.6%和创业板KOSDAQ总市值的1.6%，如果把市场的下跌归因于做空者，就真的是贻笑大方了。金融专家早就发现，各国股市下跌主要是由于多头卖出造成的，空头做空从来都不是股市下跌的主要原因。研究还发现，通常是股市下跌引来空头，而不是空头引发了股市下跌。

全球股市在2007年底开始下跌后，30多个国家先后实施了“禁空令”，包括美国在2008年9月开始限制对金融股做空。这为学者们研究其效果提供了极佳的实验场地。采用“双重差分法”，不同的研究得到了相同的结论：几乎所有的禁令都使得股市表现恶化（体现在价格发现变慢，股票买卖差价扩大，波动率加大，流动性下降，市场效率受损），特别是被禁止做空股票的价格通常比可以做空的股票下跌更多（“双重差分法”可以避免与“禁空令”相关的内生性难题，即被禁止做空的股票原本就可能跌幅更大从而需要保护），这些结果都与监管的目标完全违背。

笔者曾经的一篇文章就是介绍这些研究发现及原因（《救市：禁止卖空能否降低市场不确定性》），此处不再赘述。但值得一提的有两点：第一、新兴市场的“禁空令”带来的负面作用，明显高于发达市场。第二、为规避股市“禁空令”，交易者通常会到期货、期权市场或场外交易市场执行类似做空的交易，从而扭曲这些市场的效率。

由于A股和港股都没有在2008年实施“禁空令”，上述研究并不涵盖这两个市场。然而格外有意思的是，两个关于做空对股市影响的重磅研究就是来自于A股和港股的实践。

香港在2001年引入了股市做空机制，每个季度港交所根据一些规则（是否恒生指数成分股、是否衍生产品的底层资产、市值、流动性等等）来确定允许做空的股票名单。由于这些规则具有很大的随机性，这样处于规则边缘，非常相似的两只股票，就可能出现一只允许被做空，另外一只不允许做空的情况。采取“断点回归法”比较这两类股票的表现，就会发现做空不会导致股价下行压力，不会增加股价波动性，也与极端负回报的增加无关。这些结果在金融危机期间保持不变，表明做空并不会在不确定性较高的时期造成价格异常波动（Crane et al., 2019）。

笔者在香港大学的前同事研究了2010年3月A股进行的一场试点实验，当时90只被禁止做空的股票进入到允许做空和加杠杆的名单，这个名单经历两次调整后，到2011年底扩展到了280只股票和7只ETF。研究发现一旦这些股票可以被做空，他们的股价就会出现显著下降，这样的价格调整并非来自于这些股票被做空，而在于禁止做空导致了他们的股价偏高。

研究还发现一旦这些股票可以做空后，各项指标显示市场效率和稳定性（例如股价波动率下降，极端回报值减少）均显著提升，特别是在市场下跌的行情里，由此可见允许做空的好处和禁止做空的坏处。相反，允许股票加杠杆则没有稳定市场的好处（Chang et al., 2018）。

研究者指出，遗憾的是，由于监管者错误地担心做空的坏处，在交易上限制融券做空，反而鼓励银行、公募基金和保险公司向杠杆交易者提供融资，最终导致了2015年股市泡沫的形成和破灭。

“禁空令”背后的政治经济学

综合来看，禁止做空更多的是一种讨好股民的决定，而不是基于经济和金融原理。毕竟，这样的做法太符合股民的直觉，殊不知这样做，最后吃亏的还是股民。2009年美国和欧洲的监管机构都表示，由于“禁空”令事与愿违，今后不会再出台类似的措施。但是到了2020年股市暴跌时，继续推出“禁空令”无外乎金融民粹主义大有市场。

韩国这一次重启禁止做空，分析师普遍认为执政党有着政治考虑，目的是讨好选民，以赢得明年4月的大选。我们预计，基于同样的考虑，国内近期也非常可能推出股市“禁空令”，并且把禁止做空延伸到股指期货市场。

我们相信，即使韩国禁止做空的政策可能在短期内带动亚洲股市上涨，这种力量也不会持续太长时间。而我们看多A股和港股的原因在于：第一，美国结束加息周期，美债收益率和美元指数下降；第二，中国经济再通胀政策发力，经济持续好转，上市公司营收和利润出现改善；第三，中美关系缓和，而且A股和港股估值处于极低的水平。

投资者应该淡化“救市导向”的政策影响，而把焦点对准宏观经济和上市公司的“基本面”。

文章来源：FT中文网

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市场有风险，投资需谨慎。本文内容仅供参考，不构成个人投资建议，也未考虑到某些用户特殊的投资目标、财务状况或其他需要。据此投资，责任自负。

Alex

股市

• 根据历史经验，美股如果在8月、9月和10月表现低迷，通常会在11月和12月强劲上涨。

• 然而，中东的地缘政治动荡将金价推升至了2000美元，随着冲突持续，避险情绪可能升温。

11月，空气中弥漫着一种不确定感。从历史上看，美股在11月通常表现积极，尤其是标准普尔500指数和道琼斯工业平均指数。

然而，如果中东冲突升温，人们可能会随着避险情绪上升而涌向避险资产，从而提振对黄金的需求。

虽然目前还不清楚黄金或股市谁会在11月领跑，但我们可以先看看这两种资产的主要利弊。

美股：魔力的11月

历史上，11月一直是道琼斯指数表现相对抢眼的一个月。在过去的100年、50年和20年，道指11月的平均升幅均超过1%。其中，在过去的20年，11月份的升幅高达1.99%，仅次于4月份。历史上这种积极表现，让11月成为投资者翘首以待的一个月。

同时，标准普尔500指数也呈现相若趋势，11月份是自1950年以来标普指数表现最佳的月份。近年来，这种趋势依然强劲，11月也仍是2001年以来表现第二好的月份。

通常，11月前五天会强劲上升，然后稳步攀升至感恩节前。因此，从1日到5日（+1.38%）以及23日到30日（+1.48%），11月会出现两个连续的上升周期。

另一方面，在过去的95年，标准普尔500指数在8月、9月和10月只有9次收跌。

然而，在前述月份下跌后的接下来几个月，特别是11月和12月，标准普尔500指数的历史表现令人相当期待。

在8月至10月下跌后的年份，美股通常在接下来的11月和12月表现强劲。例如，在1952年，美股在11月和12月分别上涨了4.65%和3.5%。而1957年、1977年、1990年和2016年也出现了相若的趋势。

尽管历史并不能保证未来的结果，惟历史趋势通常会重演。过去，11月和12月的升势为投资者带来了不少机会。如今，随着我们进入2023年的11月，舞台已经搭好，所有的目光都聚焦在股市上，看历史是否会在未来几个月再次重演。

中东地缘政治动荡持续，黄金能否继续发光?

近期，宏观经济数据积极，惟中东持续动荡，造成了一种复杂的局面，共同影响着市场。

与此同时，一个关键问题也悬在人们头上：美联储会否继续加息？

虽然根据最新的经济指标，人们越来越乐观地认为美联储可能会停止进一步加息，然而中东冲突持续，潜在的地缘局势威胁给投资者的风险偏好蒙上了阴影。

在这种复杂的情况下，黄金再次成为人们的焦点。最近，金价自5月以来首次突破2000美元关口，创下自2020年7月以来的最大月度涨幅。

值得注意的是，自10月7日冲突升级以来，金价飙升了9%(黄金曾在2020年达到了2075.47美元的历史高位)。

黄金期货价格日线图

同时，中东冲突没有结束的迹象，局势不排除进一步恶化。而黄金经久不衰的避险属性依然稳固，因此可望支撑其上行轨迹。

值得注意的是，如果冲突扩大至对世界能源供应至关重要的更广大的中东地区，将扰乱金融市场。

不过，黄金期货价格目前仍然面临阻力，无法突破2013.50美元的水平。如果成功突破将提供额外的动力，并有可能推动金价进一步走高。

结语

虽然股市和黄金似乎仍然看升，惟现在的问题在于：哪种资产类别最终会在11月笑到最后？

对于美股，历史经验显示出光明的看升前景，因为以史为鉴，11月往往是美股会上升的神奇月份。

然而，另一方面，地缘政治紧张局势，尤其是中东地区，给投资者的风险偏好蒙上了一层阴影。这种情况凸显了黄金的吸引力，而避险资产黄金最近因此飙升至2000美元上方。

在地缘政治动荡的情况下，美股会否重演历史轨迹不再是确定的，而金价不排除抢走年底行情的风头。在这个多事之秋，哪种情绪最终将在未来几周占据上风，市场仍在迷惘中等待。

文章来源：英为财情

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Alex

股市

在经历了数周低迷之后，新兴市场开始复苏。上周，美联储暂停加息，并释放“鸽派”信号，疲软的非农就业数据更强化了市场对美联储即将结束本轮加息周期的预期。这种市场情绪转变不仅助推了美股、美债的跨资产大反攻，还重燃了投资者对新兴市场股债的兴趣。

在股市方面，新兴市场成长股在过去三个交易日以3月以来的最大幅度跑赢价值股，意味着投资者风险情绪回升。在债券方面，周一（11月6日）成为新兴市场年内最忙发债日。

成长股重新大幅跑赢价值股

过去两周，新兴市场股市累计流入1.1万亿美元资金。同时，摩根士丹利资本国际（MSCI）的新兴市场成长股指数与价值股指数之间的比率在过去三个交易日上涨了1.6%，录得3月24日以来最大的跑赢程度。而在近期反弹前，由于市场担心美联储在更长的时间内维持更高利率，再加之地缘政治局势恶化，新兴市场股票遭遇了2.6万亿美元的抛售。价值股也一度以四年来最大幅度跑赢成长股。

今年前10个月，表现优异的明星价值股包括能源企业Petroleo Brasileiro SA和Ultrapar Participacoes SA、印度工程企业Larsen & Toubro有限公司以及饮料制造商Fomento Economico Mexicano，所有这些公司今年迄今的涨幅都至少达到40%。而眼下，成长股正在反弹——腾讯控股本月已上涨8.1%，阿里巴巴上涨3.4%，重新位列摩根士丹利资本国际新兴市场指数（MSCI Emerging Market Index）主要贡献股之列。南非企业Naspers有限公司和韩国企业LG Energy Solution LG在指数中的排名也在上升。

在市场人士看来，成长股反超价值股意味着投资者风险情绪回升，从而更愿意持有那些收入增长更快、估值也更昂贵的企业的股票，例如电子商务企业和电动汽车制造商等企业个股。而今年此前的大部分时间内，市盈率较低的企业更受青睐，因为他们在股市整体遭遇大幅抛售时的亏损相对有限。美国交易所交易基金（ETF）也反映了这一趋势。寻求通过押注风险更高的衍生品将新兴市场股票回报率提高300%和200%的两只牛市基金，在11月已分别为投资者带来了15%和9.6%的投资回报率。

事实上，上个月开始，新兴市场成长股就已开始逆风翻盘。按近期的趋势，本季度，新兴市场成长股更有望创下2020年9月以来的最佳月度走势。

Global X Management新兴市场战略主管多尔森（Malcolm Dorson）称：“美联储官员近期发出信号，暗示美联储或许不需要再加息，这支持了新兴市场成长股最近跑赢大盘。”他补充表示，此前，石油价格涨至每桶95美元，推高了能源价格，并提升了市场的利率预期，能源股、银行股等价值股获得动能是情有可原的。但如今，我们预计房地产或银行业不会得到大量宏观政策层面的支撑，这意味着价值股可能在第四季度表现不佳。

年内最忙碌发债日

与股市风险情绪回升相对应的还有债牛情绪重燃。在上周美债反弹、美债收益率回落后，为了锁定相对而言较低的融资成本，本周一（6日），新兴市场借款人纷纷发债，成为了年内新兴市场债券销售最繁忙的一天，至少发行了10只新兴市场债券。从哥斯达黎加和乌拉圭到土耳其和保加利亚政府，再到哥伦比亚电力公司Grupo Energía Bogotá、韩国国家石油公司（Korea National Oil）和阿布扎比的伊斯兰银行（Islamic Bank），都选择在周一发债。

具体而言，哥斯达黎加发行了15亿美元的31年期美元债券，收益率为7.75%。最近几周，哥斯达黎加的信用评级两次被上调。乌拉圭发售了更多2034年末到期的可持续发展相关票据，利率为5.75%。这类债券周一的交易价格为101.3美分，为2022年10月首次发行以来的最高水平。投资机构Pinebridge Investments的拉丁美洲信贷分析师莫特册罗（Kathleen Monticello）表示，许多有再融资需求的拉美发行人此前一直在等待利率下降。此外，还有保加利亚借机发行了7.5年期和12.5年期，总计23亿欧元的欧元债，两种期限债券的认购倍数均达到两倍多。

RBC Bluebay高级新兴市场主权策略师斯多克（Graham Stock）称：“这是上周市场基调改善的直接结果，此前被高利率、地缘政治冲突绊住，一直在等待机会的发行人立刻张开双臂，抓住了这个时间窗口。”

荷兰国际银行（ING）新兴市场主权策略师威尔逊（James Wilson）也表示：“在全球动荡的背景下，新兴市场一级市场经历了异常平静的10月，新兴市场发行人现在似乎正在利用上周的广泛市场反弹，在12月下一个平静期之前的最后一个窗口期发债。无论是新兴市场主权债还是企业债，新兴市场各信用评级和各地区的信贷类别都呈现出积极的新交易。”

但市场人士同样预计，这一时间窗口时间不长。资管公司Vontobel Asset Management新兴市场资金经理苏萨（Carlos de Sousa）称：“眼下的发债热将持续多久还不确定，因为许多有发债需求的新兴市场主体此前都在10月选择了推迟计划，但由于他们确有融资需求，又无法等太久，从而导致这波密集发债。”

文章来源：第一财经

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Alex

央行

在激进加息一年多后，主要发达国家加息潮落，暂停加息成为主流。

在过去的一个月，美联储、欧洲央行、英国央行等主要发达经济体央行集体暂停加息。巴西央行继续降息50个基点，加息主要集中在新兴市场国家，其中土耳其央行大幅加息500个基点，俄罗斯央行加息200个基点，印尼央行小幅加息25个基点。

总体而言，在紧缩周期尾声，触发发达国家央行加息的门槛已经越来越高，如果接下来通胀数据没有大的意外，美联储、欧洲央行、英国央行等都将不会再加息，明年则将陆续走上降息之路。

谨慎情绪下美联储“鸽派暂停”

对于此前习惯亮出“鹰爪”的美联储而言，如今已经出现一些转鸽迹象。

11月1日，美联储公布利率决议，决策者一致同意维持利率目标区间在5.25%-5.50%不变，连续两次会议暂停加息。与此同时，美联储在政策声明中仍为进一步加息留下空间，并未表明加息周期已经结束。

在经济和政策描述部分，11月会议声明主要有两处变化。美联储将第三季度经济活动描述为“强劲”，而9月份的声明称经济“稳步扩张”。此外，美联储将“信贷条件”收紧的描述扩充成“金融和信贷条件”收紧。

在利率决议后的新闻发布会上，美联储主席鲍威尔表示未来仍可能进一步加息，但微妙“鸽声”已经释放了谨慎信号，未来加息的可能性已经下降。在回答有关美联储是否倾向12月加息的问题时，鲍威尔表示，美联储的货币政策立场是有限制性的，但目前尚未感受到政策的全部影响，“考虑到我们已经取得的进展，我们将谨慎推进，根据全部数据和风险平衡做出决策。”

在美联储愈发谨慎的暂停加息背后，眼下市场和美联储之间的分歧已经非常明显，美联储利率点阵图认为今年还会再加息一次，市场则预期不会；点阵图认为明年美联储利率仍将停留在5%上方，市场则预期会降至4.5%以下。

需要注意的是，此次鲍威尔几乎没有谈及9月点阵图预测，而只是简单地说，美联储会在12月提交新预测。这番微妙表态也是市场对鲍威尔发布会给出鸽派解读的关键原因。

虽然美联储尚未明言加息周期已经结束，但种种迹象似乎暗示，美联储可能在刻意营造偏紧预期，如果未来通胀走势不出现大的意外，美联储就不会再进行另一次加息。和美联储尚未完全松口不同的是，市场已进一步押注美联储已完成加息行动，并将在明年6月前开始降息。

欧洲央行或难再加息

在美联储之后，欧洲央行也按下了加息“暂停键”。10月26日，欧洲央行宣布维持三大利率不变，符合市场预期，为2022年7月来首次暂停加息，此前已累计加息450个基点。10月底欧洲央行表示，没有放弃进一步加息的选择，通胀冲击可能促使再次加息。

但在后续经济数据出炉后，欧洲央行接下来再加息的可能性大幅下降。在经历了一年多的激进加息后，欧元区通胀数据超预期下降，经济也意外萎缩。10月31日，欧盟统计局公布的数据显示，欧元区通胀快速下降，10月同比涨幅从9月的4.3%大幅降至2.9%，为2021年7月以来最慢；不包括能源、食品、酒类和烟草在内的核心通胀指标降幅较为温和，从4.5%降至4.2%，为2022年7月以来的最低水平。与此同时，欧元区经济也意外萎缩，第三季度环比下降0.1%，显示出欧洲央行加息的双重影响。通胀降温、经济萎缩也意味着欧洲央行加息之路基本走到尽头。

在三季度GDP萎缩后，欧元区经济有进一步恶化的可能，PMI数据已经释放出了不利信号。IHS Markit数据显示，欧元区10月制造业PMI初值从9月的43.4回落至43，不及预期的43.7，连续16个月低于50荣枯线，也是2020年5月以来的最低水平。服务业PMI初值从9月的48.7降至47.8，在收缩区间进一步下跌。

随着通胀和经济双双降温，欧洲央行加息之路基本宣告终结，但欧洲央行降息时点仍存在不小疑问。市场目前押注欧洲央行最早将于明年6月降息，但欧洲央行表示，目前没有必要讨论降息问题，可能需要经济活动大幅下滑才会考虑降息。

英国央行坦言加息周期大概率已结束

在滞胀阴霾下，主要发达国家央行中加息最早的英国央行面临着更加严峻的局面。

11月2日，英国央行以6对3票决定维持利率不变，将关键利率维持在5.25%，为15年来最高水平，与市场的预期一致。三位货币政策委员会委员Catherine Mann、Megan Greene和Jonathan Haskel支持将利率进一步上调至5.5%，认为劳动力市场仍然吃紧，服务业通胀和工资增长指标高企。

从2021年12月到今年8月，英国央行连续14次加息，今年9月首度暂停加息，此次为连续二次暂停加息。英国央行官员们表示，在评估之前加息的影响时，他们正采取更加谨慎的态度。

尽管英国央行再度暂停加息，但降息仍需时日。英国央行行长贝利在声明中表示，“现在考虑降息还为时过早。加息正在奏效，通胀在下降，但我们需要看到通胀率降至目标水平2%。11月我们维持利率不变，但将密切关注是否需要进一步加息。”

英国央行预计2024年经济衰退的可能性为50%，2023年英国GDP预计增长0.5%(8月预测为0.5%)，2024年经济将停滞不前(8月预测为0.5%)，2025年GDP预计增长0.25%(8月预测为0.25%)。随着企业进一步裁员以应对利率上升，失业率预计也将以更快的速度上升，今年底将达到4.3%，而不是先前预期的4.1%。英国央行还预计，到2026年底失业率将升至5.1%。

与此同时，通胀回落至目标水平仍需时日。英国9月通胀率已降至6.7%，但仍然是英国央行2%目标的三倍多，剔除波动较大的食品和能源价格的9月核心通胀率也保持在6.1%的高位。今年年底，英国通胀率预计将降至4.6%。

和美联储模棱两可的表态相比，英国央行坦言加息周期大概率已结束，明确表示利率很可能在未来一年内维持在5.25%的水平。

鉴于英国疲软的经济，市场预计英国央行2024年8月开始降息两次、每次25个基点的可能性为100%，2024年晚些时候存在第三次降息的可能性。对比来看，就在两周前，市场预期的降息次数还只有一次。

G7“鸽王”明年大概率告别负利率

作为G7“鸽王”，日本央行的负利率政策也快要到了说再见的时候。

10月31日，日本央行宣布将基准利率维持在历史低点-0.1%。不过，日本央行将10年期日债收益率1%重新定义为一个“宽松的上限”，而不是一个严格的上限，取消了通过购买无限量债券来捍卫这一水平的承诺，日本央行将灵活地购债来压低收益率。

日本央行在声明中表示，“鉴于经济和市场的不确定性极高，增加收益率曲线控制的灵活性是合适的，如果收益率上限保持刚性，副作用将变得更大。”

此外，日本央行还上调了通胀预测，预计今明两年的通胀率将远远超过2%的目标。这一点也让越来越多的人相信，日本央行逐步退出超宽松货币政策的条件正在形成。9月份的数据显示，通胀率连续18个月高于日本央行2%的目标。日本央行此次将2023财年的核心CPI预测从2.5%上调至2.8%，2024财年和2025财年的核心CPI预测分别上调至2.8%和1.7%，此前预测分别为1.9%和1.6%。

日本央行的下一个重点就是结束负利率，与结束收益率曲线控制(YCC)政策相比，退出负利率更重要，日本央行将向更为中性的政策立场转变。

“逆行者”继续加息

在主要发达国家加息潮落之际，一些“逆行者”在继续加息。

在爆表的通胀压力下，10月26日，土耳其央行加息500个基点，将一周回购利率从30%上调至35%，这也是土耳其央行连续三个月大幅收紧货币政策。9月份，土耳其通胀率仍高达61.5%，高企的油价也让土耳其经济前景恶化。

自哈菲泽·盖伊·埃尔坎(Hafize Gaye Erkan)6月份担任央行行长一职以来，土耳其央行已经加息了2650个基点，多数分析师预计土耳其央行将进一步收紧政策，缩小利率与通胀之间的差距。

在过去的几年里，埃尔多安曾多次抨击紧缩货币政策，称自己是利率的敌人，但他最近表示，紧缩的政策有助于降低通胀。土耳其财政部长Mehmet Simsek透露，经济团队的新政策得到了埃尔多安的全力支持，没有丝毫的犹豫。

对于未来，土耳其央行货币政策委员会重申，准备在必要时进一步提高利率，直到通胀前景显著改善为止。

同样是为了抗通胀，10月27日，俄罗斯央行宣布将利率从13%提高至15%，加息幅度为200个基点，高于市场先前预期的100个基点。自7月以来，俄罗斯央行已累计加息750个基点，原先7.5%的利率翻了一番。而这一翻倍过程只经历了四场会议，四次调升幅度分别为100基点、350基点、100基点和200基点。

目前俄罗斯正面临国内通胀形势恶化和卢布贬值难题。俄罗斯央行在声明中表示，当前的通胀压力已显著上升至高于央行预期的水平，国内需求远远超过了商品和服务的供应，同时贷款增长也很高。

对于未来的通胀走势，俄罗斯央行预计，2023年的通胀率将在7.0%至7.5%之间，明显高于先前6.0%至7.0%的区间，2024年年底的通胀率在4.0%至4.5%之间，俄罗斯央行首次承认明年可能无法让通胀率回到4%的目标。

鉴于通胀压力高企，俄罗斯央行本轮加息周期可能仍未结束。俄罗斯央行行长纳比乌琳娜表示，为抑制通胀并推动其在2024年回落至4%的水平，进一步收紧货币政策可能是必要的，如果看不到通胀持续放缓和通胀预期降温的迹象，俄罗斯央行将准备再次加息。

文章来源：21世纪经济报道

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Thomas

经济

11月3日，美国公布了最新的非农就业人口数据，显示10月非农就业人口增加15万人，预期为18万，9月的新增就业人数由33.6万人下修至29.7万人，10月新增就业仅为9月新增就业人数的一半，为2022年以来的第二低就业增长人数。

非农新增就业人口超预期放缓，而失业率反而升到了2022年1月以来的高位，这预示着火热的美国劳动力市场开始降温。

消息传来，华尔街认为，强势的美联储鹰派政策在事实面前可能要有所收敛，加息政策可能要停止，甚至存在着降低利率的可能性。美国十年债券(ZN)价格暴涨，收益率降低。(请看下面一张图)。

有趣的是，WTI原油价格在非农就业人口数据公布之后出现了强烈的抛售。(请看下面一张图)。如何解释这一现象呢？

非农就业人口数据（Non-Farm Payrolls，NFP）是美国每月发布的一项关键经济指标，它反映了私营部门、政府部门以外的非农就业人口的变化情况。这一数据通常与原油价格之间存在一些关联：

• 经济健康与原油需求：非农就业数据被视为一个重要的宏观经济指标，它可以反映美国经济的健康状况。当非农就业人口增加，说明就业市场状况较好，这通常伴随着更多的人口能够支出和消费，也意味着更多的工业和商业活动。这对原油需求有积极影响，因为经济增长通常会导致对能源的需求增加。

• 原油价格与经济周期：原油价格通常受经济周期的影响。在经济蓬勃发展时，原油价格可能会上升，因为企业和消费者对能源的需求增加。相反，在经济衰退时，原油价格可能下降，因为需求减少。非农就业数据提供了关于经济周期的信息，因此可以影响原油价格

• 美元汇率：非农就业数据的强劲表现通常会导致美元升值，因为这被视为一个经济健康的迹象，吸引了国际资本流入美国。美元的升值可能对原油价格产生下行压力，因为原油通常以美元计价。较强的美元可以使国际原油价格下降，尤其是对非美元国家来说。

尽管非农就业数据与原油价格之间存在关联，但原油价格也受到其他因素的影响，如供应和地缘政治事件。因此，分析原油市场时，需要综合考虑多个因素，而不仅仅是非农就业数据。这两者之间的关联也可能在不同时间和情境下有所变化。

当前，环绕着原油市场的世界地缘政治局势异常复杂，各国的经济发展也完全失去了以往的统一步调，每日的原油价格变动，上蹿下跳，基本上很难发现趋势。在这种情况下，投资者就必须知道如何利用原油衍生品特别是超短期衍生品来对冲和保护自己的投资和交易仓位。

芝商所原油(CL)和成品油衍生品市场是全球最大的原油衍生品市场，提供原油标准期权，和原油超短期期权，即每周期权(Weekly options)，这两种期权产品。

上述两种期权的共同点是：一都是美式期权，二都是现货交接，结算成WTI原油期货合同。标准期权和每周期权的不同点在于: 标准期权到期日是相对应期货到期的前三天，而每周期权的到期日是每一个星期五(LO 1-5)。另外芝商所最近新推出周一（ML1-5）和周三到期（WL1-5）的原油每周期权，和现存的星期五到期的每周期权一样，都是美式期权，现货交接，交接成当月的原油期货。

那么对于每周期权来说，好处在哪里？最大好处就在于时间短，所以保险费价格相对便宜，可以有效灵活的管理短期市场波动和风险，而不增加保险费费用。

WTI原油每周期权受到市场的热烈欢迎，交易十分活跃，参与者越来越多，交易量和未平仓合约都在不断地增加（见下图）。

文章来源：芝商所(CME Group)

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Cohen

大宗商品

上周（10月30日至11月3日）国际金价小幅下滑，结束连续第3周走高的态势。美国公布的经济数据表现依然强劲，但美联储宣布维持利率不变，美元和国际金价都出现了下滑，显示市场避险情绪开始有所消退。

日本央行在召开议息会议上宣布维持负利率、收益率曲线控制及购债计划，同时还删除了维持负0.5%的十年期国债收益率这一下限，并将收益率的固定上限0.5%上调至参考上限1%。较之前的货币政策调整，日本央行的此次操作可以理解为其应对通胀压力的调整，但政策力度未超预期（市场期待日本央行将完全取消收益率曲线控制）。

由于1%的参考上限并不具约束性，日本央行仍然可以在十年期国债收益率超过其合意水平的情况下进行购债。在议息会议结束后，日本央行就进行了计划外的购债，以延缓十年期购债收益率的升势。

整体看，日本央行的收益率曲线调整策略偏向被动。由于日本央行对通胀的容忍度明显高于货币政策控制需求，这或说明日本央行无意以通胀作为目标来更加积极地调整货币政策，以影响日债收益率。在汇率和通胀之间，日本央行更加倾向于保持汇率稳定。

美债收益率的强弱，仍然是影响日元汇率的主要因素。日本央行控制日债长端收益率并维持相对稳定，或在一定程度上减轻市场对于美债的抛售压力。

美联储方面，在11月议息会议上，美联储维持联邦基金利率在当前5.25%~5.5%这一区间。美联储主席鲍威尔在会上表示，近期的经济数据显示，美国第三季度经济活动仍然保持强劲增长。虽然就业增长有所放缓，但失业率仍保持低位，不过通胀依然维持在一个较高的水平。

实现最大就业和保持2%的长期通胀目标依然是美联储的政策目标。未来，美联储将继续评估市场情况和通胀风险，同时会继续考虑收紧过程中的政策风险。美联储维持利率的决定未超市场预期。不过，投资者对于未来美联储继续加息的预期有所看淡。

在会后的记者问答环节，鲍威尔被问及关于美国长债收益率持续走高是否是美联储计划的一部分时，他表示，美联储的加息政策似乎不是影响长债收益率的原因。他谈到，美联储在考虑未来是否需要调整利率时，会观察目前金融市场紧缩的状况，特别是长期利率的上升。但是，在采取行动前，美联储需要明确市场金融条件的紧缩是否具有持续性。

这里的金融条件紧缩是指美元持续走高、美股持续回落和美国国债收益率持续走强。同时，美联储还要确保，利率的上升不应该只是市场预期美联储将采取行动的结果。换言之，只有当美联储认为当前市场金融条件状况真实地反映了市场基本面，而不仅仅是计价了货币政策，美联储才会进一步调整货币政策。

同时，鲍威尔还称，尽管当前美国的市场金融条件已经出现紧缩，但程度依然不足。目前，美联储聚焦于利率是否已经达到了限制性。

鲍威尔并没有明确表示未来何时暂停加息，他强调通胀仍然高于美联储的目标。不过，这并不是美联储将会再次加息的暗示。笔者认为，目前5.25%~5.5%的联邦基金利率基本达到了美联储的限制性政策目标。劳动力市场数据方面，美国的失业率为3.9%（美联储议息会议后公布），较前值有所回落，且离开美联储4%的目标仅一步之遥。较低的主动离职率则显示就业整体增长动能有所放缓，人们在重新选择就业的时候更加谨慎。

产出数据方面，尽管前一周公布的美国第三季度国内生产总值（GDP）同比大超预期，但是结构性来看，私人库存的增加是推动GDP走高的主要因素。私人库存增加意味着，当期经济体中居民的消费动力已经开始有所减弱，这或许暗示了未来美国经济持续走强的动能有所不足。因此，如果美联储仍然希望实现并维持软着陆的状态，这就意味着美联储进一步加息的空间已经较少。

另外，因为潜在经济增长动能或已放缓，同时资本市场也在不断承压，市场恐慌情绪有所加剧，鲍威尔所认为的限制性市场金融条件或已出现。从限制性金融条件的持续性来看，由于目前美国的劳动力人口结构问题，使得其对经济情况的变化敏感度有所降低。因此，限制性利率持续对经济产生影响还需要时间来验证，这就意味着高利率还会持续更长时间。

预计未来美联储再次加息空间较为有限，笔者认为美联储维持高利率水平的时间可能会超过市场预期。当前市场预计，明年第一季度以后，美联储开始降息的概率大于维持当前的利率水平。

从黄金价格走势来看，长期的限制性利率政策意味着实际利率对于国际金价的压制作用会重新回归。因此，尽管上周美国十年期国债收益率明显下滑，但其对国际金价的支撑也较为有限。