美国政府债务的“稳态”及其经济后果

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摘要:

美国的高通胀、紧缩的货币政策和不断攀升的国债利率，让债务问题变得更加复杂。美债的规模会稳定下来吗？在什么条件下会稳定？

刚刚暂停的美国国会预算之争竟然导致一位议长的历史性下台，让人们再次感受到美国债务问题的严峻程度。美国联邦政府的债务快速膨胀，最新的债务/GDP比率为120%，疫情前还“仅仅”略高于100%，而更遥远的08年金融危机之前则“只有”60%。债务问题庞大而复杂，引起的不安是普遍的。最近两年美国的高通胀、紧缩的货币政策和不断攀升的国债利率，让债务的可持续性问题变得更加复杂。

美债的规模会稳定下来吗？在什么条件下会稳定？或者根本就稳定不下来，然后会发生某种巨大的经济混乱，这些问题令人生畏又着迷。市场观察家们普遍悲观，很多学术或政府机构的权威专家似乎也处在一个矛盾和焦灼的境地，他们一方面警告美国政府债务的当前状况是不可持续的，另一方面又认为美债违约（至少在当前）是一个不可思议的情形。对美国债务和财政最权威的研究机构应该是国会的预算办公室（CBO），它每年的报告都有详细的分析和预测, 不过在纷繁的数据分析中，总感觉缺乏一个更加凝练的理解框架。

我原本的目的是研究美债近期利率的走势，但是逐渐发现如果不能对美国政府债务的“长远问题”有一个比较好的了解，利率问题也难以深入。出于这个想法，本文试图提供一个框架对上述问题进行分析，然后从财政和债务的角度讨论美国国债的利率。不过获取新知识也是有代价的，本文的阅读可能不会像通常的“宏大叙事”那样轻松。

债务的增长：一个修正的存量流量框架

一个国家的债务水平通常用债务率（存量债务/GDP）来衡量。从定义容易看出，债务率的变化取决于存量债务和GDP的相对增速，相对更高的债务增速带来更高的债务率。假设美联储在长期中能够控制好通胀（2%），而实际GDP增速接近潜在增速（同样为2%），那么美国的名义GDP增速大约在4%左右。上述假设比较现实，更重要的是，给定GDP增速可以让我们更方便的分析债务增长的机制。

债务的问题是一个存量流量的动态问题，存量债务相当于一个“池子”，一些债务到期还本会导致池子缩小，而新债券发行则带来池子的扩大，流入和流出金额的差额带来存量债务“池子”的净变化。不过上述视角对于深入研究我们感兴趣的问题还不是太合适，为了促进我们的分析，本文把债券的发行分为两类，一类是为了偿付到期债券本金而进行的新债券发行，可以理解为借新还旧，这类债券发行金额和到期金额相等，因而不带来存量债务的增长。由于不断借新还借，我们可以想象每只债券一旦“诞生”就相当于是“永续”的。在这个视角下，任何的存量债务规模都会永久保持下去，这允许我们只需要关心增量，从而让理解变得更简单。另一类是增量债券发行，它带来存量债务的增长（当然，如果发生债券的赎回，就是负的净发行，将带来存量债务的下降）。

增量的债券发行进一步分为两类，一类是为了给存量国债支付利息而进行的融资，比如说当前100美元的存量债务平均利率是2%，为了支付2美元的利息美国财政部新发行了2美元的国债，这导致存量债务增加到了102美元。第二类增量债务是为了支持当期“实体经济”而进行的融资，比如联邦政府来自“实体经济”的税收有20美元，但是用于国防、教育、养老社保、转移支付给居民和地方政府等的支出有24美元，这里因为当期“实体经济活动”而产生的财政赤字是4美元，需要通过新增的债务进行融资。美国国会预算办公室把这种赤字定义为基本财政赤字，它加上利息支付就是总财政赤字。

在上述概念界定清楚之后，我们可以开始分析债务的增长机制了；所有的比率都写成是相对于GDP的，这带来理解上的简便。

寻找债务/GDP比率的稳态

从最容易想象的场景出发，假设当前美国的GDP和存量债务都是100美元，假设长期内美国经济名义GDP的增速是4%，其中2%来自实际产出的增长，2%来自价格增长。假设债务的平均利率是2%，这意味着为了支付利息，需要新发行2美元债务，这带来债务增速为2%。扩展一下不难看出，美国政府为利息支付而产生的债务增速等于存量债务的平均利率。基本财政赤字（实体经济活动产生的）也会增加政府债务，假设本年美国政府有4美元的基本财政赤字（4%的基本财政赤字率），这带来债务规模4%的增长（存量债务是100美元）。由于名义GDP从100增长到了104美元（增速为4%），而债务增速更高为6%（从100增长到了106美元），简单计算可知债务率（债务/GDP）从原来的100%提高到了102%。

如果要得到稳定的债务率，那么债务增速需要等于GDP增速。在上述例子中，名义GDP一年之后从100增长到了104美元，而利息支付带来的债务增长是2美元，由于稳定的债务率要求债务和GDP同等的增长到104美元，因此基本财政赤字只能是2美元。

上述例子展示了债务率提高和保持稳定的两种情况，我们初步得到一个富有启发的结果：为了债务率（存量债务/GDP）稳定，基本财政赤字率、名义GDP增速和存量债务利率之间应该有某种确定的关系。并且我们的直觉是，经济增速越高，利率越低，基本财政赤字的空间越大。

高债务率与高赤字率：债多不怕压身

中国有一句俗话叫“债多不怕压身”。有趣的是，上述分析框架也可以推导出这个结论，尽管在严格的意义上二者并不相同。现在假设美国的债务率变得更高，GDP仍然是100美元，而存量债务变成了200美元。如前所述，如果要保持该债务率不变，债务增速就需要等于4%的GDP增速，相应的债务的增量应该为200*4%等于8美元。用于利息支付的债务增量是200*2%等于4美元，因此满足债务率稳定条件的基本财政赤字将是4美元（8美元-4美元）。4美元的基本财政赤字除以100美元的GDP得到基本财政赤字率为4%，而此时债务/GDP比率不会上升！作为对比，回顾一下前面债务/GDP比率为100%的情形，那时候能够容忍的最高基本财政赤字率是2%，一旦赤字率高于2%债务率（存量债务/GDP）就将上升。

更精确地说，保持债务率稳定的基本财政赤字率应该等于：债务率*（经济增速-存量债务利率）。本文忽略该公式的推导，感兴趣的读者可以自己研究。这个公式表达的意思是，经济增速越高，财政赤字空间越大；利率越低，赤字空间越大；债务率越高，赤字空间越大。前两点很符合直觉，但是第三点似乎很反直觉。这个原理可以这样来理解，如果债务比GDP大的多，一个当期对GDP而言不算小的基本财政赤字，和存量债务相比就是很小的，因而这个新增债务对总债务增速的影响就很小，从这个意义上讲，高债务率的经济“容忍”财政赤字率的空间更大。

人们担忧债务问题，不是因为绝对规模，而是因为相对规模，也就是相对于经济活动（GDP）的规模。不断创纪录的债务率让人们很自然地担忧国债市场一旦崩溃导致的各种“末日清算”的景象，因此美国债务率的每一次攀升，以及每一次对于债务上限的激烈争论，都触动市场、大众和政界的神经。现在本文的分析表明，在债务率足够高的情况下，理论上经济可以容得下一个相当高的基本财政赤字率，这个赤字率可能大到足够用来解决各种社会经济问题，而同时债务率可以不再攀升。这是个好消息，对我而言也是个重要的发现。

美国的债务率可能会稳定在200-300%之间

在讨论了理论上“稳态”的债务率水平之后，让我们回到美国经济数据的分析。假设长期内美联储干的不错，经济以潜在增速2%的水平增长，而通胀长期平均为2%，那么可持续的债务率水平就取决于财政赤字率。

美国政府连年财政赤字，债台高筑，遭到广泛的批评。有一个问题很重要，为什么钱总不够花？这需要看一下美国的财政收支情况，CBO的数据显示，美国联邦政府的“征税能力”长期稳定，在1962-2022年期间，联邦政府税收收入基本稳定在16-18%之间，平均为17.4%。议员们认识到征税就是“从鹅身上拔毛”的过程，17.4%大概是大众能够接受的“拔鹅毛”强度，再多就会激烈抗议。支出方面，大部分的支出是用于社会福利，也就是缩小贫富差距，并且这些支付都是政府负有法定支付义务的（Mandatory），比如公共退休金、公共医疗、低收入补助、退伍军人事务等，这类支出占比GDP比重为14.2%（疫情前2019年数据）。联邦政府可以自由裁量动用的钱（Discrectionary)包括国防和其它支出，2019年总共占比GDP为6.3%（其中3.2%是国防支出，3.1%是非国防支出）, 两党“吵架”主要就是为这些钱。即便是可以自由裁量使用的资金，能做的也只是微调，因此美国政府搞产业政策就很难，原因就在于可灵活使用的资金非常有限。根据CATO研究所的数据，美国联邦政府的产业补贴年均大约为1000亿美元（包括直接拨款和信用担保等不同方式），补贴较大的行业包括农业（占比最大）、能源，航空等。

文章来源：FT中文网

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Cohen

经济

我们获悉，欧元区私营部门活动在10月再次表现低迷，表明该地区经济可能陷入衰退。周二公布的数据显示，欧元区10月Markit综合PMI初值降至46.5，为三年以来的最低水平，不及经济学家预期的47.4和前值47.2，且明显低于荣枯线50。

具体来看，欧元区10月Markit制造业PMI初值降至43，不及经济学家预期的43.7和前值43.4;欧元区10月Markit服务业PMI初值降至47.8，不及经济学家预期的48.7和前值48.7。

欧元区10月PMI全面不及预期，经济衰退或已近在咫尺_1

汉堡商业银行的首席经济学家Cyrus de la Rubia表示：“在欧元区，情况正变得越来越糟。如果今年下半年欧元区经济出现温和衰退，即连续两个季度出现负增长，我们不会感到意外。”欧元区第三季度GDP数据将于下周公布，市场目前预计欧元区三季度GDP将萎缩0.1%。

欧元区经济面临的不利因素包括：欧洲央行的货币紧缩政策、全球经济增长放缓、巴以冲突导致的能源价格上涨以及其他地缘政治风险。此外，欧洲央行周二在其季度银行贷款调查中表示，由于利率上升和经济环境恶化，欧元区银行第三季度进一步收紧了贷款标准，而这可能会令欧元区经济进一步承压。

经济疲软可能是欧洲央行本周举行的政策会议上的焦点。在连续十次加息后，市场目前普遍预计欧洲央行本周将选择维持利率不变。此外，经济学家目前预计欧洲央行最早将于明年9月降息。然而，欧元区经济的低迷可能会令市场猜测降息会更早到来。

欧元区经济两大火车头——法国和德国——10月PMI数据也不尽如人意。数据显示，法国10月Markit综合PMI初值为45.3，好于经济学家预期的44.4和前值44.1。其中，法国10月Markit服务业PMI初值升至46.1，好于经济学家预期的44.6和前值44.4，但法国10月Markit制造业PMI初值降至42.6，不及经济学家预期的44.4和前值44.2，仍远低于荣枯线。

德国10月Markit综合PMI初值为45.8，不及经济学家预期的46.7和前值46.4。其中，德国10月Markit服务业PMI初值为48，不及经济学家预期的50和前值50.3;德国10月Markit服务业PMI初值为40.7，好于经济学家预期的40和前值39.6，但仍远低于荣枯线。

欧元区10月PMI全面不及预期，经济衰退或已近在咫尺_2

欧元区劳动力市场也出现了更多的疲软迹象。Cyrus de la Rubia表示：“服务提供商的招聘几乎陷入停滞。制造业公司则在加紧裁员。这是2021年1月以来首次就业总体下降。”

Cyrus de la Rubia补充称，数据表明，德国经济将再次陷入衰退，德国2023年经济也将陷入萎缩。他表示：”德国在最后一个季度开始时表现不佳。制造业产出继续急剧下降，上个月增长的服务业活动再次表现不佳。”

在经济表现不佳的同时，欧洲央行似乎还没到宣布战胜通胀的时候。汉堡商业银行的经济学家Norman Liebke表示：“价格指数处于危险地带。在燃料价格上涨和工资压力持续存在之际，投入价格的涨幅连续第二个月扩大。”

文章来源：智通财经

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Samantha Luan

加密货币

巴菲特对比特币的态度有所转变？他是如何在无意中通过比特币赚钱的？我们一探究竟。

一、比特币在被骂声中一路上涨

比特币自从2009年诞生以来，一直都争议不断，已经被宣布“死亡”了很多次。

根据buybitcoinworldwide网站数据统计，截止到2022年6月份，比特币已经“死亡”了至少385次。

其中，2011年有6篇文章宣判比特币死亡；2013年随着比特币价格超过100美元，批评的文章开始增加，当年有17篇文章宣布比特币死亡。

到了2017年，比特币价格突破1万美元，对比特币宣告死亡的主题，开始由一线媒体向公众知名人物转移，其中：

摩根史丹利的分析师在比特币13000美元时发布了一篇看空比特币的报告；

诺贝尔经济学家获得者克鲁格曼在比特币价格为17639美元时发布了看空言论；

盛宝银行在比特币价格为16547美元时直接预言比特币在2019年会回归到1000美元。

随着比特币的暴涨，之后又有美国前联邦储备委员会主席格林斯潘、诺贝尔奖获得者斯蒂格利茨等众多具备响力大咖，先后发文宣布比特币死亡。

在2017牛市这一年，比特币被宣告死亡的次数达到了125次。到了2018年，巴菲特、比尔盖茨和马云等人，接连预测比特币死亡。

话说，比特币还真是很争气！不但没有死亡，而且在一片骂声中飞涨，2021年牛市时，最高达到了6万多美元。

涨的越多，被骂的就越狠，然后继续飞涨，比特币在一片骂声中打脸一个个大佬。

二、“股神”炮轰比特币：没有价值、邪恶又愚蠢

而在这些唱衰比特币的名人中，巴菲特和他的搭档查理·芒格最受人们关注，也最有争议，因为他们的特殊身份。

众所周知，这两个老头是坚定的价值投资者，被全世界的价值投资者所追捧，巴菲特被奉为“股神”，还曾经蝉联几年的世界首富。

在巴菲特看来，比特币是完完全全的投机。

2014年，巴菲特称比特币是“一种非常有效的传播方式”，“从一个骗子到另一个骗子”。

2018年，巴菲特将比特币比作“老鼠毒药”。

在当年的伯克希尔巴菲特股东大会上，股神再次表示：“加密货币最后的结果是会很糟的，因为他们没有产生任何跟这个资产相关的价值”。

当比特币在100美元时，巴菲特说比特币是老鼠药，涨到9000多美元时，有记者再次问他，巴菲特回答说：“可能是老鼠药的平方了”，直言投资比特币与喝下更毒的毒药没有区别。

2020年，在美国财政部长珍妮特.耶伦和比尔.盖茨等名人纷纷对比特币发表负面评论后，巴菲特也表示自己“不想拥有任何加密货币”。

巴菲特的老搭档查理·芒格对比特币的态度，同样是嗤之以鼻，他用了很多词来描述加密货币，称之为“恶心、愚蠢、邪恶、老鼠药”，甚至把它比作性病来竭力避免自己沾上。

芒格曾表示：“在我的生活中，我试图避免那些愚蠢、邪恶、让我在别人面前显得很糟糕的事情——而比特币同时具备这三点”，甚至呼吁美国禁止加密货币。

巴菲特和芒格对加密货币的厌恶之情，溢于言表。

但是，巴菲特终究还是吃了一顿由“老鼠药”所资助的午餐。

2019年6月4日，1990年出生的波场（TRON）创始人孙宇晨在微博宣布，以3153万元的天价拍下了巴菲特慈善午餐，并邀请区块链行业知名人士一起与巴菲特交流。

其中，币安创始人赵长鹏（CZ）也在孙宇晨的邀请之列，CZ不但以“太远了”为由拒绝了邀请，而且还不忘来了一句调侃：我想巴菲特终究会吃一顿由“老鼠毒药”资助的午餐。

营销怪才孙宇晨先是以胆结石为由取消了与巴菲特的午餐会面，引起了广泛关注，但这顿餐终究还是在2020年1月23日吃上了。

一同共进晚餐的还有莱特币创始人李启威、eToro首席执行官Yoni Assia、币安慈善基金会负责人Helen Hai以及火币首席财务官Chris Lee。

孙宇晨表示，他赠予了巴菲特一部内置1930830枚波场的三星Galaxy Fold折叠手机，这一数字代表巴菲特的生日1930年8月30日，而且还包括了一枚比特币。

巴菲特表示，他已将孙宇晨赠送他的内含比特币和波场币的三星手机交给了慈善机构GLIDE Foundation。

孙宇晨还告诉巴菲特，比特币将是下一代人的通用货币。巴菲特则笑称：“我确信我的孙子更愿意用美元继承我的财富。”

这次晚餐并没有改变巴菲特对于比特币的态度，巴菲特依然在股东大会上炮轰比特币：没有价值、邪恶又愚蠢。

但讽刺的是，比特币不但没有死，而且在市值最高点时，曾一度超过了巴菲特的伯克希尔公司市值。

而区块链及加密货币行业，也在巴菲特的嘲笑声中一路快速发展，传统金融巨头跑步入局，例如全球资管巨头贝莱德、富达等申请现货比特币ETF基金，全球支付巨头PayPal发行稳定币PYUSD，加密货币交易所在美国公开上市，围绕着比特币的合规产品也越来越多。

而去中心化金融（DeFi）仅用两三年的时间，就把传统金融几百年发展所积累的成功模式成功搬到了区块链上。

三、巴菲特不买比特币/黄金的根源

虽然加密行业在朝着规范、合规的方向发展，但令人不解的是，巴菲特、芒格等具有全球影响的人，却依然坚决抵触加密货币，这是为什么？

一些人认为是因为巴菲特没有赶上比特币发展的第一波红利，眼红比特币成千上万倍的涨幅。

或者认为巴菲特太老了（今年93岁了），理解不了比特币，看不懂新东西，跟不上时代，就像他错过一些科技股那样错过比特币。又或者认为巴菲特在乎自己的名声等。

以上原因都是一些人想当然、浅显的猜测。

巴菲特会嫉妒比特币的利润吗？巴菲特作为增加的世界首富，人家压根就不缺钱。他缺乏认知吗？人家的学习能力比现在许多小年轻还要强很多。

巴菲特为什么如此抵触、厌恶加密行业？我们可以尝试着去探索背后的原因。

一方面，可能是因为加密行业依然还处于发展的早期，确实存在很多骗局、乱象，缺乏有效的监管，导致许多投资者血本无归那也是事实。

另一方面，很可能与巴菲特的投资理念有关，我们需要了解巴老爷子是怎么思考投资的。

巴菲特的投资大致可以分为三类：货币计价投资、生产性投资和非生产性投资。

存款、货币市场基金、债券等，这些是货币计价投资，这类资产对于投资者来说一般都是比较“安全”的资产。

股票、企业本身以及出租房产等，这些是生产性投资，这类资产不但具有长期升值的可能性，而且在未来还可以产生其它价值，例如，持有股票会产生股息收入等，这类资产也是巴菲特最喜欢投资的门类。

而黄金、白银这类贵金融以及收获品，属于非生产性投资，投资这些资产的目的在于相信未来会有人以高于当前购买价的价格购买这些资产，而比特币等加密货币就属于这一类。

在巴菲特看来，比特币没有“生产能力”，其实，巴菲特对于黄金的态度也是如此。

他认为黄金有两大缺陷，一是黄金没有“生产能力”，即黄金本身并不能变出更多黄金，也变不出其它任何价值，“你购买了一盎司黄金，过了几百年，它也依然还是一盎司黄金”。

巴菲特认为黄金的第二大缺陷在于缺乏实际用途，虽然黄金具有某些工业和装饰用途，但这些并不足以支撑起广泛的需求。

巴菲特之所以不投资比特币，原因也大抵与黄金相仿。

在巴菲特看来，比特币是非生产性资产，并不能产生任何价值，而且也没有广泛的实际用途和需求来支撑其价值，因此巴菲特认为它是一个"真正的泡沫"。

巴菲特虽然不买黄金，但是却投资了一家盈利能力超强的黄金公司-加拿大巴里克黄金公司。

和投资黄金相比，持有黄金股可以收到股息，所以，不买黄金却买黄金股，其实这并不违背巴老爷子的投资理念。

同样的，虽然巴菲特不投资加密货币，但是却投资了和加密货币相关的银行、公司等。

四、巴菲特间接投资加密货币

巴菲特虽然一直毫不掩饰对比特币的反对态度，称其为“老鼠药”，但是他却通过Nubank间接涉足加密货币领域，而且也提升了伯克希尔哈撒韦的财务状况，导致这一趋势似乎正在转变。

2021年，在Nubank进行首次公开募股（IPO）之前，巴菲特的伯克希尔哈撒韦向这家位于巴西的数字银行投资了5亿美元。在IPO之后，伯克希尔进一步投资了2.5亿美元，使总投资额达到了7.5亿美元。

Nubank作为巴西最大的金融科技银行，拥有7000万用户，不但提供传统银行服务，而且还允许客户交易比特币和其他加密货币。

今年3月份，Nubank还推出了数字货币Nucoin，由Polygon开发，总量为1000亿枚，可作为用户忠诚度计划使用，但交易只在Nubank应用程序内进行。

Nubank此举获得了巨大的成功，股票价格在2023年上涨了130%以上，巴老爷子也因为持有Nubank股票而大赚一笔。

在巴菲特的投资组合中，Nubank今年的亮眼表现超过了亚马逊、苹果、可口可乐、美国银行和卡夫亨氏等这些巨头。

在全球金融市场动荡不安的大背景下，巴菲特通过参与Nubank间接涉足加密货币领域，也颇具讽刺意味，而且提升了伯克希尔的财务状况，从一定意义上来说，这也展示了传统投资者与加密货币行业之间互动方式的微妙转变。

其实，在巴菲特的投资组合中，除了Nubank涉及加密货币之外，还有其他公司也涉足了当下热门的加密货币领域。

例如美国第二大银行美国银行（Bank of America）、美国第五大银行US Bancorp、美国老牌银行纽约梅隆银行（BNY Mellon）等，这些银行都分别以不同的方式（例如加密货币托管等）涉足加密货币领域。

随着巴菲特投资组合中部分公司涉足加密货币领域，这也就相当于巴菲特间接持有了加密市场风险敞口。

巴菲特的举动也突显了一个事实，那就是：哪怕是对加密货币领域最坚定的批评者，也无法忽视与这个领域紧密交织在一起的财务潜力。

即使是巴菲特对加密货币持反对态度，但是也无法阻止自己投资组合中的公司涉足加密领域。毕竟，和其它领域相比，加密货币行业未来的潜力巨大，巨头们当然也不想错过。或许在下一波牛市到来时，我们会看到巴菲特老爷子的进场以及更多传统金融机构参与进来。

文章来源：世链投研PRO

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CMC

股市

上证指数在过去的四个交易日连续下跌，失守3000后并未出现明显成交量放大之势，反映盘中并未出现明显的割肉恐慌盘。虽然自8月下旬以来利好政策不断，但仅在8月28日当天出现大幅度高开，随后一路呈现阴跌状态，即使后续的经济数据修复，例如社融、消费、PMI回暖也未支撑股市。近期的持续走弱主要受到长期美债收益率持续攀升、中东地缘冲突的因素走弱，造成了全球指数呈现下跌之势头。10月24日A股呈现止跌，早盘一度反弹0.8%，随后再度回落，成交量较前日有所增量，但整体并未出现明显大的买盘，现阶段或仍需磨底。

对于接下来的走势方面，如果我们参考美国10年期国债收益率与上证指数的关系可看出基本呈现反向关系，而10年期国债收益率因美联储主席鲍威尔在上周偏鹰的发言持续上涨触及5%，随后回落至4.8%附近。但当前市场预期美联储加息的概率仅20%，并没有因鲍威尔的发言出现明显增长，后续可能仍需参考进一步的通胀和就业数据。而10年期国债收益率的峰值通常在美联储结束加息后出现，如下图所示。

10年期国债收益率 —— 月线图

而上证指数与10年期美债收益率的走势关系一般情况下呈反比，如下图所示。

图：上证指数（浅蓝） vs 10年期美债收益率（深蓝）

人民币汇率通常与上证指数呈现高度相关性，通常情况下人民币与A股呈正相关，但并不是绝对的因果关系。人民币的升值若因经济呈现复苏状况，这会在一定程度上支撑股价上涨。但如果是因为美国经济在明年出现衰退导致的股市大幅下跌，中国股市也很难出现一枝独秀的情形。但对于现阶段而言，我们能期待的情形是，美国在第四季度无衰退风险但出现放缓，加息预期减弱，市场出现转向预期定价。而中国数据方面呈现进一步修正，人民币汇率呈现短期走强，这可能会让指数在年底至明年年初出现周期性的反弹。

图：美元兑离岸人民币汇率（深蓝） vs 上证指数（浅蓝）

因此，在上证指数跌破3000后，2900–3000这个位置或是一个阶段性的低位。底部是一个区间，对于某个点位的预测难上加难，也没有必要。因此，在当前水平下没有必要过分看空。

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Devin

经济

对于急欲想要在明年大选选战中，证明自身执政能力的拜登政府而言，本周四或许将是一个值得他们开足马力、“自吹自擂”的黄金窗口——因为当天美国商务部公布的GDP数据很可能将显示，美国第三季度实际GDP年化季率较今年前两个季度实现了“翻倍”……

尽管美国经济眼下面临着借贷成本上升、学生贷款恢复偿还等诸多阻力，并且乌克兰和中东地区的战火也仍在纷飞，但最近的经济数据表明，美国经济仍在加速增长！

根据媒体对经济学家和业内机构的调查显示，美国国内生产总值(GDP)在截止9月30日的第三季度料将以4.3%的年化速度增长。而许多原本预计美国经济今年会衰退的分析师近来也都匆匆上调了预测。

高盛经济学家上周将第三季度美国经济增长率预期从3.7%上调至4%；经济咨询公司High Frequency Economics则将第三季度增长率预测从4.4%上调至4.6%；美银的最新预测则为4.5%。

如果美国第三季度增长率最终真的落在上述预测范围内，则无疑将表明美国经济增速较第一季度的2.2%和第二季度的2.1%明显加快。美国商务部将于北京时间周四20:30公布官方GDP数据。

事实上，根据经济学家和美联储官员今年年初时的预测，美国经济到了三季度本应会出现明显放缓乃至接近停滞，因为利率大幅上升会导致支出和投资减少。

然而，眼下的现实情况却恰恰相反！

过去几周公布的多项经济数据足以证明这一点。从某些方面来看，美国劳动力市场在第三季度实际上变得更加强劲了。9月份，美国新增非农就业人数达到33.6万人，相较8月份的22.7万人和7月份的23.6万人大幅增加。

火热的招聘明显刺激了旺盛的消费。继6月、7月和8月分别增长0.2%、0.6%和0.8%之后，9月份美国零售销售数据又环比增长了0.7%。今年春季时下滑的制造业也出现了反弹迹象——美联储周二公布的数据显示，9月份制造业产出增长0.4%；此前在8月份下降0.1%。

此外，花旗集团和摩根大通等华尔街大行本月也公布了强劲的财报业绩，这些银行高管们表示他们对经济的展望有所改善。美国航空集团上周四也指出，预计今年假日季的旅游需求将强于去年。

火热的美国经济是如何“修得的”？

对于美国经济持续呈现的反常火热现象，许多普通投资者可能会百思不得其解。不过对此，有业内人士给出了以下几个看上去颇为合理的驱动理由。

首先，眼下美国通胀的降温加上工资增长依然强劲，意味着实际薪资增长正进一步上涨。

根据Pantheon Macroeconomics首席经济学家Ian Shepherdson的预估，去年12月至今年6月间，经通胀调整后的美国税后收入年化增长率为7%。这使得家庭储蓄率从去年12月的3.4%上升到了5月时的5.3%，并使得疫情时期刺激计划所留下的大约1.2万亿美元的累积储蓄，出现了进一步增加。

第三季度，美国家庭开始消耗这些储蓄，这刺激了新的支出。8月份的储蓄率降至了3.9%。

巴克莱银行首席美国经济学家Marc Giannoni表示，对经济衰退的担忧减弱也可能使得美国家庭更乐于花钱，尤其是现在美国经济似乎已经基本摆脱了今春硅谷银行和签名银行倒闭的影响。在过去一年接连预测美国经济将发生衰退之后，本月接受美媒调查的经济学家表示，他们现在认为未来12个月美国经济将避免陷入衰退。

与此同时，美联储的加息政策似乎也并未对美国经济产生预期中的降温效果。美联储主席鲍威尔上周四表示，这可能是因为企业和家庭在大流行病期间锁定了较低的利率，当时美联储的短期利率目标接近零。

事实上，根据杰富瑞经济学家的发现，尽管美联储提高了利率，但企业利息支出占收入的比重在过去一年中反而一直在下降。根据纽约联储的研究，虽然较高的房贷利率导致新房购买的筹资难度加大，但此前已有约1400万房主在疫情期间进行了再融资。该银行发现，这降低了许多家庭的按揭付款额，在某些情况下，还允许他们将部分房屋净值套现，从而使家庭储蓄在第二季度增加了约4000亿美元。

美国经济接下来如何发展？无外乎三种情况

那么，在三季度表现异常火热后，美国经济接下来将何去何从呢？经济学家也指出了三种潜在的结局。

结局①：最糟糕的情况无疑是眼下的经济火热势头仍然是短暂的。这并非完全无迹可寻——尽管时薪在上涨，但美国工人的工作时间却在减少。9月份，美国雇员经通胀调整后的周薪同比下降0.2%，这是自5月份以来的首次下降。如果这种情况持续下去，家庭可能会缩减开支。

结局②：第二种情况是经济可能继续火热运行，最终推动通胀再次上升。这最终仍不排除出现“泰极而否”的局面——或将会促使美联储进一步提高利率，从而放缓经济增长速度，增加经济衰退的风险。

结局③：最后一种情况则是经济增长可能保持强劲，而通胀仍在可控范围内。这种经济学家口中的“金发女孩情景”无疑将是人们所能预期到的最好情景——因为这意味着生产率的提高，经济可以生产更多的商品和服务，而不会出现导致通胀大幅反弹的恶果。如果是这样的话，美联储无需加息也能继续保持强劲增长。

那么，“金发女孩情景”在未来能够出现吗？有一些迹象表明前景可能确实看好。

例如，美国适龄劳动力（即正在工作或寻找工作的人）的比例正达到了二十多年来的最高水平。这表明，就业增长可以保持在高位，而不需要雇主大幅提高工资以至于必须同时提高售价。在联邦政府补贴的推动下，向清洁能源的转型也正在激发新的商业投资。今年第二季度，美国私营部门非住宅支出占经通胀调整后国内生产总值的14.7%，是2007年以来的最高纪录。

不过，不少经济学家眼下还没有彻底接受这种乐观的局面。标普全球公司经济学家Ben Herzon就表示，“经济是否已经发生了转变，以至于我们不必担心劳动力市场紧张带来的通胀压力？我认为情况并非如此。”

文章来源：财联社

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Alex

外汇

由于投资者担心巴以冲突继续升级冲击以色列经济，以色列谢克尔隔夜连续第11天收跌，至1美元兑4.0649谢克尔，创下1984年以来最长连跌纪录。

23日，以色列央行决定将基准利率维持在4.75%，符合大多数经济学家的预测。但同时，该行将2023年的经济增长预期从上月的3%下调至2.3%，对2024年的增长预期为2.8%，也较上月下调。该行预计，以色列政府财政赤字2023年将增至国内生产总值（GDP）的2.3%，到2024年将增至GDP的3.5%。以色列央行在一份声明中表示，冲突对实体经济活动和金融市场都产生了各种经济影响。此前，冲突升级之初，以色列央行曾斥资450亿美元干预汇市，稳定谢克尔。

投资机构Tellimer驻迪拜的策略师马利克（Hasnain Malik）称：“以色列的利率决议正陷入一种‘第二十二条军规’式的处境，即无论采取什么行动也无法摆脱困境，这是一种看不到出路且连锁性的绝境。冲突将损害其经济增长，并使谢克尔疲软。基于此，以色列央行只能选择保持利率水平不变。”

同时，以色列债券和股票也继续走低。10年期以色列债券周一连续第八天下跌，其信用违约掉期再上涨15个基点至2012年以来的最高水平。以色列基准TA-35股指同样继续跌至2021年7月以来的最低水平。

马利克称：“归根结底，冲突的进展、何时结束以及以色列国内政治分歧加剧的情况，远比以色列央行的利率决议对以色列资产价格的影响重要。”

自10月7日巴以冲突升级以来，全球投资者对谢克尔的空头押注急剧上升。风险逆转指标显示，23日，押注谢克尔未来一个月内下跌相对于押注其未来一个月上涨之间的利差，攀升至8月以来的最高水平。

Monex欧洲有限公司的外汇分析主管哈维（Simon Harvey）称：“以色列央行的利率决议以及评论，是在几乎没有确定性的情况下为投资者提供确定性的一种方式。但考虑到未来风险，以色列央行的决议无法成为谢克尔的有效跳板。”

文章来源：第一财经

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Samantha Luan

债券

一场呼啸而来的美债风暴正在席卷全球。

北京时间10月20日凌晨，有着“全球资产定价之锚”之称的10年期美债收益率再度飙涨，盘中一度突破5%，创下2007年以来新高，虽然后续有所回落，但仍维持在接近16年来的最高水平。

全球股市随之“风声鹤唳”，美股三大股指周五全线下跌，其中以科技成长股为主的纳斯达克指数重挫1.53%，其他海外市场和中国国内股市也受到波及，爱尔兰综指、德国DAX指数分别大跌2.58%、1.64%，恒生科技指数下跌1.03%，上证指数也在10月20日跌破3000点大关。

在受访基金经理看来，经济增速、通胀预期以及供需驱动的交易定价是美债收益率上行的核心驱动力，从目前条件来看，高利率可能会维持较长时间，新兴市场的风险资产包括货币将首当其冲，投资者可以关注黄金、短债等资产避险。

多重因素推动美债收益率加速飙升

拉长时间来看，今年的美债收益率上行起始于今年3月下旬，其中10年期美债收益率从年内最低点3.253%一度上涨至5.004%，突破5%大关，20年期和30年期国债的收益率也迭创新高，一度上升至5.363%、5.146%，美债收益率全线飙升。

汇丰晋信沪港深基金、港股通双核基金的基金经理付倍佳认为，美债核心驱动为经济增速、通胀预期以及供需驱动的交易定价，今年以来的美债收益率超预期抬升，可以分为两个阶段：

第一阶段是3-7月，背后的驱动是美国财政刺激力度超预期，引发经济增速中枢预期上调进而带动实际利率上行，同时服务类通胀及能源通胀先后超预期；

第二阶段是8月以来，美债超发及惠誉下调美债评级后带来的供需缺口扩大，使得美债利率需要更高的风险补偿，推动利率加速上升。

特别是9月份以来，强劲的经济数据叠加就业数据，加大了美联储年末进一步加息的预期，10年期美债收益率迎来了一波加速飙升，斜率越发陡峭，不到两个月的时间就从4%上下抬升至5%的水平。

对于近期美债收益率的加速上行，国富全球科技互联基金经理狄星华认为主要有两大原因：

一方面，美国经济韧性支持相对更高的实际利率（real rate）。9月以来的宏观数字显示，美国通胀放缓但黏性大、劳动力市场依然强劲，更强的经济增长意味着相对更高的实际利率，货币政策维持紧缩的长度和力度可能要超出绝大多数投资人预期，因此长端利率持续往上。

另一方面，在交易层面，由于市场普遍不相信美国利率能够保持高位，美债一旦突破大多数投资人关键心理点位后，失去了“锚”，就容易在短期内形成单边走势。

但也有基金经理认为，美债的疯狂表现虽然与宏观数据不断超预期不无关联，但更大原因可能来源于美债供需失衡。“过去几个月，美国财政部在通过大量发债解决巨额赤字，但美债的三大买家美联储、美国银行以及外国投资者却在纷纷减持，抛售压力加剧了利率大幅陡升，甚至有可能触发流动性危机。”有基金经理表示。

全球股市风声鹤唳

作为“全球资产定价之锚”，美债收益率的大幅上升正在给全球金融市场带来了巨大冲击。一方面，美债持有者会因为债券价格下跌而遭遇巨亏，而另一方面，更高的债券收益率也将使得股市的吸引力持续下降。

国富美元债基金经理马秋思认为，由于美债利率持续走高，资金持续回流到美国，新兴市场的风险资产包括货币将首当其冲。对于板块而言，主要受高利率冲击的是固定资产比较重、债务比较重的行业，建议投资者尽量规避。

付倍佳指出，美债利率负相关的典型品种为有色金属、长久期资产（债券、消费股），以及亏损类成长股等，非美元货币贬值压力亦加大，人民币资产在美债利率走高背景下或将承压。“权益市场中，港股以美债利率定价较多，也有可能受到影响，但当市场预期美债利率是交易性短期冲高时，其反身性也会加大，一旦迎来拐点，港股弹性也有可能居前。”

“美债持续走高，对国内权益市场也会有较大冲击，特别是由于港股市场海外投资人占比较高，美债持续走高，或将引发一定程度的流动性风险。债券市场方面，由于中美利差持续扩大，央行出于保持汇率稳定的目的，或将收紧境内资金流动性，资金成本或上升，对债市也有影响，收益率推升。”关于美债收益率走高对国内股市和债市的影响，有基金经理补充道。

关注黄金、短债等避险资产

对于美联储加息和美债利率什么时候迎来拐点，市场分歧巨大。有人认为美国明年将转向财政收缩，经济大概率发生超预期衰退，美债利率也将显著下行，但也有人认为美国通胀率黏着在3%以上，美联储不会在短期内大幅降低利率。

“我们认为总体来看加息周期大概率将结束，但利率可能更长时间维持高位震荡。” 付倍佳指出，“长端利率超预期上行后，对需求及投资的抑制加重，叠加美国财政刺激力度大概率开始走弱，当前利率水平已一定程度偏离经济基本面，因此我们认为大概率不需要再额外加息。但通胀中枢由于能源价格高位及制造业供应链重塑，难以回到2%目标，因此我们倾向于利率会高位震荡较长时间。”

面对呼啸而来的美债风暴，投资者该如何寻找资金的避风港？基金经理又是如何调仓避险的？

“短期可以考虑黄金和短债组合，长期可以考虑现金流丰厚、资产负债表强大的公司，逻辑是在经济逆风情况下的扩张。” 狄星华表示，“在权益资产方面，虽然我认为5%的美债10年期利率大概率不会是常态，但我们今年仍然偏向于关注市值大的股票，我认为资产负债表与现金回流的能力大概率能够抵御这次风险事件。如果回购和股息能够接近4%-5%，同时主营业务保持稳定，这类公司大概率不会受到太大影响。”

从历史来看，黄金与美债收益率一直呈现高度负相关关系，但由于近期地缘政治风险持续，避险需求对黄金价格形成了支撑。10月20日，纽约商品交易所黄金期货市场交投最活跃的12月黄金期价上涨0.7%，收于1994.40美元/盎司，创7月31日以来的最高收盘价。

付倍佳也建议投资者可以关注黄金的投资机会，她认为，随着美债利率的上升，黄金的交易属性定价权重上升，金融属性定价权重降低，从当前阶段来看仍是较好的避险资产。“我的整体投资风格会更偏左侧，因此在预期美债冲高回落的判断下，我会提前关注美债利率负相关品种的投资机会，如有色金属、创新药等。” 付倍佳表示。

市场普遍认为，5%的10年期美债利率大概率不会是常态，在美债会冲高回落的预期下，也有机构建议关注美债的投资机会。

摩根士丹利在近期表示，如果10年期美国国债收益率达到5%或更高，这对投资者来说是一个很好的买入点。该行称，如果收益率突破5%，远离该公司认为美国国债的公允价值水平，“我们将处于超调范畴”。

马秋思也表示：“我们认为5%的美债收益率非常具有吸引力，由于票息较高，目前买入十年期美国国债亏损本金的概率较低，但如果采取持有到期策略，那么就锁定了未来十年平均5%的年化收益率。对于投资期限没有那么长的投资人，目前1年期的美债收益率也有5.5%，也是比较吸引人的。”

“美债利率拐点当前阶段由供需主导，时点较难判断，风险的发生往往是伴有事件触发的偶然性的，一旦‘潘多拉魔盒’被打开，利率下行的速度或比上行期更快更陡。”付倍佳表示。