美联储主席人选沃什：缩表有多难？

美联储主席提名人凯文·沃什（Kevin Warsh）对央行资产负债表的态度从不含糊：他认为规模越小越好。这位潜在的美联储掌门人，正将矛头对准其高达数万亿美元的资产负债表。

沃什的“缩表”执念：QE是原罪

作为金融危机期间的美联储理事，沃什亲身见证了2008年量化宽松（QE）政策的诞生。起初，当QE作为一种支撑市场、缓解信贷危机的非常规工具时，他曾审慎地表示支持。

但这种支持并未持续太久。他很快就对大规模购买长期国债的效果产生怀疑，在2009年就警告称，此举的收益可能“相当小”，而代价“可能并不小”。

当量化宽松的目标演变为旨在全面放宽金融条件、刺激经济增长时，沃什选择了彻底的反对。他在联邦公开市场委员会（FOMC）内部明确表达了异议，并在第二轮QE政策宣布后不久辞职。

此后，沃什的立场愈发坚定。他频繁地将QE列为批评美联储政策的核心，认为这是美联储的“机构性漂移”——即逐渐偏离其原始使命，并且“未能履行其法定职责中关于物价稳定的核心部分”。

他补充说，除了货币政策本身的失误，QE最大的罪过在于助长了公共借贷。自2008年金融危机以来，低利率环境下的市场化债务增长了5倍，达到了惊人的30万亿美元。

基于这些观点，沃什将“缩减美联储臃肿的资产负债表”视为其任内的核心目标。在他看来，此举能将经济重心从华尔街拉回实体经济，改善财政纪律，并有效抑制通货膨胀。

理想与现实：万亿资产的棘手挑战

然而，愿景与现实之间存在巨大鸿沟。目前，美联储的资产负债表上仍持有6万亿美元的国债和抵押贷款债券，并且规模还在增长。

任何缩减资产负债表的努力，都可能直接推高长期借贷成本。这不仅会冲击金融市场，还可能激怒美国政府，因为后者正以接近历史纪录的规模进行借贷，并支付着创纪录的利息。

市场已经嗅到了风险。瑞银集团的德博克（Reinout De Bock）指出：“期限溢价一直保持稳定，但如果美联储重新开始抛售资产，我们预计压力将再度上行。”

更深层次的障碍在于美联储当前的运作框架。美联储实行“充足准备金”制度，即向银行体系提供充足的流动性，并为这些准备金支付利息。去年底，回购市场的压力以及银行对美联储流动性工具的使用情况表明，准备金水平已处于跌破“充足”的边缘。

这直接导致美联储暂停了售债计划（即量化紧缩QT），转而恢复购买短期国债以管理准备金水平，这反过来又会使资产负债表再度扩张。

如何“瘦身”？技术路径的博弈

要缩减资产负债表，技术上存在几种可能的路径，但每条路都充满争议。

一种思路是设法降低银行体系对“充足”准备金的需求。美联储理事米兰（Stephen Miran）曾建议放宽银行监管，例如将国债排除在银行的补充杠杆率（SLR）计算之外。他认为这能鼓励银行持有更多国债，从而缓解回购市场压力，为美联储缩表创造空间。但这一想法已被监管机构拒绝，后者担心银行会利用多出的空间去追逐高风险资产。

另一种微调方式是调整流动性比率。加拿大帝国商业银行资本市场的克洛赫蒂（Mike Cloherty）指出，现行监管规则存在一个漏洞：银行从美联储贴现窗口获得的官方借款，不能计入其流动性资产。如果将这部分借款也算作流动性，就可以有效降低银行对准备金的需求。

前美联储理事斯坦恩（Jeremy Stein）则提出了另一种视角：与其执着于缩减规模，不如先降低美联储在金融市场中的风险敞口。目前美联储持有大量长期债券，带来了巨大的久期和利率风险。斯坦恩建议，在维持准备金水平的同时，将投资组合转向短期证券，可以显著降低美联储自身的利率风险。某种程度上，美联储近期的操作已在朝这个方向调整。

激进改革为何行不通？

更激进的方案是彻底放弃“充足准备金”框架，回归到金融危机前的“稀缺”准备金制度。但这种转变在技术上极具挑战性，且风险重重。

纽约大学斯特恩商学院教授阿查里亚（Viral Acharya）警告称，QE已经从根本上改变了银行的负债结构，使其严重依赖流动性更强的无保险活期存款。量化紧缩（QT）并未能逆转这一趋势，导致整个金融系统的流动性需求“永久性地处于高位”。

他认为，这种“流动性依赖”使得任何将准备金缩减至“充足”水平以下的尝试都变得极其危险。阿查里亚补充说：“缩减资产负债表将产生一系列流动性风险，必须配合审慎的监管措施，特别是要监控非银行金融部门的杠杆和流动性状况。”

克洛赫蒂也持同样看法：“任何将资产负债表缩减至‘充足’水平以下的尝试，都会迅速以回购市场压力的形式暴露出来。”

目前，外界尚不清楚沃什是否会选择更激进的路线，但巨大的实施难度意味着他大概率不会这么做。自获得提名以来，沃什一直保持沉默，他对于如何处理这个“臃肿”的资产负债表的具体方案，可能尚未完全成型。

因此，更有可能出现的情况是，美联储将倾向于通过微调监管规定来腾挪空间，而不是对自身及银行的资产负债表进行一场激进的重塑。