美联储缩表悖论：越小越干预？

前美联储理事凯文·沃什一直主张大幅缩减央行庞大的资产负债表，这一观点得到了部分市场人士的支持。然而，瑞穗证券的一份分析报告揭示了一个核心矛盾：要实现更小的资产负债表，美联储可能不得不在日常货币市场中扮演一个更积极、更具“干预主义”色彩的角色。

“弹药充足”的旧模式

多年以来，美国货币政策一直运行在“充裕准备金”框架下。这个框架的核心目标是确保银行系统内流动性过剩，让金融机构在处理监管要求和日常支付结算时，无需向美联储求助。

为了维持这一体系，美联储自身需要持有巨量的国债等资产。这直接导致了其资产负债表的膨胀。在全球金融危机和新冠疫情期间，多轮资产购买计划更是将规模推向了历史高位。

数据显示，美联储的资产负债表在2022年6月达到了约8.9万亿美元的峰值，而大约二十年前，这个数字仅为8000亿美元。尽管此后通过“量化紧缩”（QT）已将规模压缩至6.6万亿美元，但由于担心过度抽取流动性可能引发市场动荡，美联储近几个月已经放缓了缩表进程。

激进缩表的潜在风险

如果回归到一个准备金稀缺、美联储资产负债表大幅缩水的环境，会发生什么？

分析认为，这可能导致银行账户出现透支，迫使其在隔夜市场寻求更多融资。结果是货币市场波动性加剧，并最终削弱美联储对短期利率目标的控制力。

瑞穗证券宏观策略主管多米尼克·康斯特姆明确指出，当前的准备金水平“已经接近维持联邦基金市场有序运行的极限”。他警告称：“如果他们继续缩表，这将成为一个问题。”

新路径：更灵活但更干预

那么，如果由沃什这样的人物主导美联储并重启激进缩表，最佳路径是什么？

康斯特姆认为，央行可以采纳达拉斯联储主席洛里·洛根去年9月提出的一个方案：将关键的短期基准利率，从传统的联邦基金利率，转向以国债为抵押的隔夜回购利率。

这一转变的代价是，美联储需要更频繁地进行日常干预，以对冲可能激增的市场波动。康斯特姆写道：“这或许能在平均意义上允许一个更灵活的资产负债表，但也意味着一个在货币市场操作上更具干预性的美联储。”

具体来说，这些变革将引导合格的交易对手方更多地依赖美联储的“常备回购便利”（Standing Repo Facility）。在该机制下，市场参与者可以用美国国债和机构债作为抵押，直接从央行借入现金。

尽管向央行直接借款在银行间仍带有一些“污名”，但康斯特姆认为，一旦银行更愿意频繁使用这一工具，“这最终可能成为未来缩减资产负债表时最高效的途径。” 这种对常备回购便利的更大依赖，也应与银行更安心地持有国债、从而降低自身融资风险的状况相匹配。