再通胀交易来了？美国数据敲响警钟

近期，美国一系列经济数据再次让市场嗅到了通胀重燃的气息。无论是生产者价格指数（PPI）还是采购经理人指数（PMI），都显示出价格压力正在积聚，这让华尔街对“再通胀”的担忧卷土重来。

更添变数的是，如果潜在的美联储主席人选凯文·沃什（Kevin Warsh）上任并推动更快、更大幅度的降息，通胀的上行压力可能进一步加剧。

经济数据过热，华尔街巨头提前布局

最新的数据为通胀担忧提供了坚实支撑。

美国劳工统计局1月30日公布，去年12月PPI环比上涨0.5%，创五个月最大涨幅，同比上涨3%。剔除食品和能源后的核心PPI环比上涨0.7%，同比上涨3.3%，双双超出市场预期。

紧接着，供应管理协会（ISM）2月2日的数据显示，美国1月PMI反弹至52.6，为12个月来首次站上50的荣枯线，也是2022年8月以来的最高水平。其中，前瞻性的新订单分项指数从去年12月的47.4飙升至57.1，创下2022年2月以来的新高。

值得注意的是，1月制造业的快速扩张部分源于进口关税的传导效应。一些企业正逐步将关税成本转移到生产环节，这种成本压力可能在未来几个月继续向消费端释放，从而推高整体通胀水平。这意味着，通胀可能在未来数月加速，为美联储在一段时间内维持高利率提供了理由。

市场上的“聪明钱”早已闻风而动。贝莱德、桥水联合基金和PIMCO等资管巨头正在积极调整投资组合，以应对新一轮的通胀冲击。

• 贝莱德旗下基金正在做空美国国债和英国金边债券，以防范降息预期落空。

• 桥水则更青睐股票而非债券。

• PIMCO看好与通胀挂钩的美国国债，认为其能提供缓冲保护。

瑞银集团高级交易员本·皮尔森（Ben Pearson）直言，由美国主导的“通胀型繁荣”是今年被投资者严重低估的最大风险。如果这一情景成真，美联储将在今年上半年“完全按兵不动”，并可能迫使市场为下半年的加息定价。

一些美联储官员也表达了鹰派立场。即将卸任的亚特兰大联储主席博斯蒂克认为，鉴于经济强劲、劳动力市场稳定，美联储今年根本不应该降息，否则“几乎不可能把通胀率降回目标水平”。去年12月的点阵图也显示内部分歧严重，不少官员甚至预计“2026年不降息”。

关税的滞后效应：通胀的“深层逻辑”

关税对通胀的影响并非立竿见影，而是存在滞后效应。申万宏源证券首席经济学家赵伟分析指出，关税政策落地之初，大部分成本由美国企业先行承担，这主要有两大原因。

首先，政策不确定性与内需走弱是核心掣肘。 一方面，尽管2025年三季度以来美国关税谈判取得进展，但仍有约一半的进口商品未达成贸易协定，且关税政策的“合法性”在美国法院受到质疑，不确定性依然很高。达拉斯联储的调查显示，70%的企业认为“不确定关税的真实成本”，58%的企业认为“需等待关税政策明朗化”，这些因素阻碍了它们涨价。

另一方面，美国内需正在降温。2025年，美国就业市场“供需缺口”转为负值，失业率上行，居民零售消费增速回落，消费者承接关税成本的能力有限。

其次，企业前期囤积的“超额进口”推迟了涨价。 在关税落地前，美国企业曾大规模“抢进口”，这不仅导致财政关税收入偏低，也让企业能利用“便宜”的库存推迟涨价。然而，自2025年4月以来，美国消费品进口大幅下滑，至9月，“超额进口”的缓冲垫已经消耗完毕。

展望2026年，赵伟预计美国通胀将呈现“前高后低”的特征。上半年，关税传导进入“最后一公里”，叠加减税政策落地，通胀可能展现出更强的黏性。下半年则可能进入去通胀的顺风期。根据他的测算，假设关税传导率分别为90%、70%、50%，2026年末核心PCE物价指数同比增速将分别达到2.8%、2.6%和2.5%。

美联储的迷雾：数据真空与换帅风波

通胀风险与美联储的货币政策路径紧密相连。赵伟认为，如果美联储坚持“数据依赖”模式，那么通胀风险或可控，但降息节奏可能偏向“后置”。2026年上半年，面对经济增速走高和通胀黏性凸显的矛盾，美联储可能需要观察到经济数据超预期走弱后，才会考虑降息。随着下半年去通胀开启，美联储或将重启降息，但全年降息次数可能仅为1-2次。

然而，就在这个关键节点，美联储再度面临“数据真空”。由于1月31日美国政府部分停摆，原定于2月6日发布的1月就业报告将被推迟，这无疑给依赖数据的决策者增加了新的不确定性。

更大的迷雾来自美联储的领导层。威灵顿投资管理宏观策略师Juhi Dhawan指出，凯文·沃什可能被提名为下一任美联储主席。“人事即政策”，新主席不仅将主导货币政策走向，也将深刻影响美联储监管职能的履行方式。

沃什在其职业生涯中一贯倡导强硬的货币政策。Dhawan认为，选择他或许能缓解市场对于“通胀管理让位于政治考量”的担忧，有助于美元稳定。

在具体政策上，沃什可能会带来几大变化：

• 央行与财政部协调： 沃什长期致力于建立新的“美国财政部/美联储协定”，这可能意味着在调整美联储资产负债表的结构和规模方面有更具创造性的操作空间。

• 放松金融监管： 他是美联储“职能蔓延”的批评者，预计将支持放松监管的政策，甚至可能推动将部分银行监管权重新划归联邦存款保险公司（FDIC）。

• 改革联储架构： 作为美联储的批评者，沃什可能会审视其基于模型的决策方法、人员构成和研究议程，甚至可能赞同对美联储进行全面审计的提议。

总而言之，沃什的上任可能意味着美联储的权力将被适度削弱，其内部架构也将迎来调整。未来，特朗普政府能在多大程度上影响利率和监管决策，将取决于联邦公开市场委员会（FOMC）的最终组成，包括现任主席鲍威尔是否留任。这些决定需要时间才能明确，但它们无疑将对中长期的货币政策和市场方向产生深远影响。