日债风暴：一场财政与货币的对决

日本国债市场，这个曾被誉为“史上最坚硬的泡沫”，正面临前所未有的冲击。2026年1月20日，日本40年期国债收益率盘中突破4%，创下2007年发行以来的最高纪录，也让日本主权债券三十多年来首次触及这一水平。市场用“脚”投票，清晰地表达了对日本财政状况恶化的深切忧虑。在这场风暴背后，是日本央行在多重目标下的艰难抉择，量化宽松时代后的日本，其货币政策正常化之路依然充满未知。

“高市冲击”：减税计划点燃导火索

日本政府债台高筑的问题，与“失去的三十年”紧密相连。自上世纪90年代资产泡沫破裂后，日本陷入资产负债表衰退，政府不得不通过持续的财政扩张来支撑经济。其结果是，日本国债余额与GDP之比不断攀升，一度高达190.5%。据国际货币基金组织（IMF）数据，2024年底，日本政府债务与GDP之比已达237%，在全球发达经济体中高居榜首。

图1：日本国债余额与GDP占比持续攀升，凸显其沉重的财政负担。

2025年10月高市早苗政府上台后，推出“扩张财政+减税纾困”的政策组合。同年11月，内阁批准了总额21.3万亿日元的经济刺激计划。2026年1月19日，首相高市早苗再次表示将探讨减税，拟在两年内将食品消费税降至零。

这一表态瞬间引爆了市场。第二天，日本国债市场便遭到猛烈抛售。野村证券警告，日本债市正面临一场类似英国2022年“特拉斯冲击”的“高市冲击”风险。

市场的恐慌直接源于对日本财政纪律和可持续性的信心动摇。长期国债收益率不仅反映货币政策预期，更重要的是对通胀和财政风险进行定价。高市早苗的减税计划虽限定为两年，但预计每年将造成约5万亿日元的税收损失，而政府对如何弥补这一缺口却含糊其辞，加剧了市场的不确定性。

图2：日本国债期限利差自2021年后显著走阔，反映市场对长期通胀和财政风险的定价正在上升。

供需失衡：谁来接盘日本国债？

风暴的更深层原因，在于日本央行货币政策正常化进程中，国债市场出现了严重的供需失衡。

长期以来，日本央行是日本国债的最大买家。但随着2024年3月退出负利率和收益率曲线控制（YCC）政策，央行的购债规模开始缩减，其作为市场“压舱石”的作用正在减弱。

问题是，谁来接盘？在利率上行周期中，其他主要买家也动力不足：

• 外国投资者：主要进行短期日债（T-BILLS）的基差交易，对中长期国债（JGB）配置比例低。截至2025年9月末，外资持有JGB仅占存量规模的6.6%。

• 本土金融机构：人寿保险公司等机构在利率上升环境中面临存量资产的账面浮亏，且多数已完成久期匹配，增持超长期债券的意愿不强。

图3：日本国债持有者结构变化显示，央行持债占比下降，市场正面临买方缺位的挑战。

需求的疲软导致市场流动性极其稀薄。1月20日当天，超长期国债的交易额仅有2.8亿美元，这意味着即便是小额抛售也足以引发市场剧震。

央行两难：保汇率还是稳债市？

扩张的财政政策与收紧的货币政策形成了尖锐冲突，将日本央行置于进退两难的境地。

2026年1月23日，日本央行在议息会议上维持利率不变，但行长植田和男随后表态，称将灵活购买债券以稳定市场，这与当年英国央行应对“特拉斯冲击”的做法如出一辙。这凸显了央行在加息立场和现实约束之间的谨慎权衡。

持续贬值的日元

一方面，日元汇率持续走弱，给日本央行带来了巨大的加息压力。有趣的是，自2025年6月以来，日美利差与日元汇率的传统联动关系出现“逆转”——利差收窄，日元却同步贬值。

图4：日美利差与日元汇率的传统联动关系在2025年出现分化，利差收窄并未阻止日元贬值。

如果央行加息不够坚决，日元颓势难以扭转。而日元持续贬值又会反过来迫使央行加息：一是推高进口成本，加大输入性通胀压力；二是削弱日元资产吸引力，导致资金持续外流。投机资金也再次转向看空日元，CME日元非商业持仓已重回净空头区间。

图5：投机性资金对日元的看法由多转空，非商业净持仓重回净空头区间，加剧了日元下行压力。

高企的财政枷锁

另一方面，沉重的财政负担和脆弱的国债市场又严重掣肘了央行的加息步伐。

• 付息成本约束：加息将直接推高政府的偿债成本。日本2026财年的国债费预算已高达31.3万亿日元，约占国家预算的四分之一。

• 金融稳定风险：在流动性不足的背景下，过快或过大的加息可能加剧国债市场的抛售风险，引发更严重的金融动荡。

在保汇率与稳债市的两难中，市场甚至出现了日美联合干预汇市的猜想。1月23日，一则关于纽约联储询价日元汇率的报道引发日元单日大涨1.74%，创下5个月最大涨幅。

全球回响：日债风险的冰山一角

日本国债市场的波动绝非孤立事件，其外溢效应值得全球警惕。

在低利率时代，通过借入日元、投向高收益资产的“套息交易”大行其道。一旦日本国债收益率持续上升，将压缩套息利差，可能引发套息交易大规模逆转，导致全球资产被抛售。2026年1月20日日本国债市场震动时，美国、欧洲和亚洲新兴市场的债市也均遭遇抛压，这便是预警。

图6：日本超长期国债收益率在经历长期下行后掉头飙升，近期虽有回落但仍处高位。

更重要的是，日本的问题映射出2026年全球主权债市场的核心叙事——财政可持续性。事实上，不仅是日本，美国、英国、德国等发达经济体的超长期国债收益率自2025年以来均创下历史高点。

全球主权债市场正陷入一个负反馈循环：财政负担加重 → 国债发行增加 → 市场信心削弱 → 收益率抬升 → 财政负担进一步加重。市场正在对各国政府的财政纪律要求更高的风险溢价。

正如IMF在《世界经济展望》中警告的，主要经济体高企的公共债务不仅威胁本国，还可能收紧全球金融环境，加剧市场波动。从这个角度看，日本债市的风暴，或许只是全球主权债务风险冰山的浮出水面的一角。