美联储换帅：不止降息这么简单

当市场聚焦于特朗普将提名谁出任下一届美联储主席，以及利率会降多少时，一个更根本、更棘手的问题正浮出水面：美联储那高达6.6万亿美元的资产负债表，未来将何去何从？

这个问题之所以关键，是因为它直接关系到全球金融系统的流动性。新任主席的选择将决定，美联储是继续购买美国国债以维持现有资产规模，还是重启“缩表”进程，从市场抽回更多资金。这一决策将对各大金融机构赖以生存的货币市场产生直接冲击。

缩表派 vs. 维稳派：候选人立场分歧

在众多潜在候选人中，前美联储理事凯文·沃什（Kevin Warsh）的立场最为鲜明。他被视为美联储主席职位的有力竞争者，同时也是当前央行策略的尖锐批评者。

富国银行策略师安杰洛·马诺拉托斯指出：“沃什的核心主张，就是美联储应该拥有一个规模小得多的资产负债表。” 但他也承认，这个目标实现起来极其复杂，因为美联储去年12月才刚刚停止缩表，目前甚至在重新扩大资产规模。

沃什在过去一年的多次演讲中反复强调，多年的激进债券购买已经走得太远，这正在把美联储拖入“财政政策这一复杂的政治博弈”之中。

相比之下，其他竞争者对资产负债表的看法则温和得多：

• 里克·里德（Rick Rieder）：这位贝莱德高管认为，美联储应停止收缩资产，以避免破坏资金市场的稳定。

• 克里斯托弗·沃勒（Christopher Waller）：作为现任美联储理事，他也支持停止缩减投资组合。

• 凯文·哈塞特（Kevin Hassett）：这位国家经济委员会主任的言论更多集中在利率上，而非资产负债表。

货币市场的“雷区”：缩表为何如此棘手

无论谁上任，都必须面对一个极其敏感的货币市场。事实证明，该市场对准备金水平最细微的变化都可能做出剧烈反应。

2019年的“钱荒”就是典型案例，当时美联储不得不紧急介入以缓解资金紧张。相似的情景在去年年底重演，资金市场波动性飙升，回购利率被推高，迫使美联储动用常备回购工具。政府借款增加，加上美联储此前的缩表（即量化紧缩），共同从货币市场抽走了大量现金。

美联储资产负债表规模在2025年底出现剧烈波动，凸显其管理难度

市场压力之下，美联储很快掉转方向，通过每月购买约400亿美元国库券，重新向金融体系注入准备金。2025年底的市场动荡，凸显了“如何在不引发危机的前提下缩减资产规模”这一问题的巨大分歧。

摩根大通的投资组合经理普丽娅·米斯拉（Priya Misra）提出了一个根本性问题：“美联储的主要工具到底是什么？联邦基金利率仍然是首要工具，而资产负债表只是次要工具吗？一位新主席上任，能否改变所有人的看法？”

鹰派候选人沃什的深层顾虑

沃什对美联储激进使用资产负债表的批评已持续超过15年。虽然他支持2008年金融危机后的首轮购债计划，但此后便一直警告称，持续购买可能会助长通胀并扭曲市场信号。

更深层次地看，沃什认为，美联储通过长期人为压低利率，变相助长了美国政府债务的累积，并催生了一种他所称的“货币主导”——即金融市场变得过度依赖央行的支持。

与之形成鲜明对比的是里德的观点，他去年6月曾表示美联储应结束缩表，以防流动性过度收紧。而沃勒的态度则发生了转变，他去年曾支持缩小资产负债表，但在货币市场出现紧张后改变了立场。

政治压力下的两难抉择

随着特朗普上周对提名哈塞特表示犹豫，在线预测市场显示沃什获得提名的概率正在增加。

道明证券策略主管根纳季·戈德堡表示：“除了利率，下任主席对资产负债表的想法也至关重要。但归根结底，资产负债表政策和利率一样，最终由整个委员会决定。”

戈德堡补充说，沃什在资产负债表上的鹰派立场，可能与白宫的政治诉求直接冲突。“政府显然希望降低利率，因此任何关于加息或缩表的鹰派观点，都不会受到欢迎。”

无论谁接替鲍威尔，都将面对白宫要求更大幅度降息的持续压力。与此同时，债券市场对财政风险和流动性状况正变得越来越敏感。

“这个话题迟早会摆上台面，”米斯拉说。“债券市场的‘义警’已经觉醒，政治层面也意识到财政问题的重要性。如果我们同时看到财政宽松和债券‘义警’的抵制，美联储将陷入真正的两难境地。”