美银：特朗普制造“大而美泡沫”，50万亿美元债务在路上

2025年初，欧洲股票市场一度领先，得益于美国政策制定的反复无常以及德国一代人一遇的财政转变，其表现优于华尔街，但如今美国市场已迎头赶上。

截至上周五收盘，欧洲斯托克600指数今年以来累计上涨6.6%，而标普500指数同期涨幅为6.8%。

3月时，斯托克600指数曾领先10个百分点，这让看好欧洲股票市场的投资者认为，在欧洲市场多年跑输华尔街之后，属于他们的时代或许即将到来。

然而，在货币领域，关于欧洲资产跑赢的说法依然成立 —— 今年以来欧元对美元已升值14%。

瑞银资产管理公司全球主权市场策略主管马克斯・卡斯泰利表示，贸易谈判以及美国新的减税和支出法案，是对资金从美国转向欧洲这一趋势的考验。

“我认为美国例外论不会以同样的力度和强度回归，” 他说，“但我不排除欧洲资产相对于美国资产的大幅跑赢时期已经结束的可能性。”

以下来看欧洲与美国市场表现的对比情况。

科技巨头卷土重来

道富环球市场股票研究主管玛丽娅・韦特曼表示，华尔街股票市场从4月中旬开始反弹，部分原因是 “贸易战变成了贸易谈判”。

但 “真正的转折点” 是企业财报季，当时 “科技公司首席执行官们纷纷表态‘我们的收益将会非常强劲’”。

科技板块约占标普500指数的三分之一，自4月初以来，即便在美国总统唐纳德・特朗普宣布关税计划导致该板块大跌的情况下，其累计涨幅仍达24%。

再次成为全球市值最大公司的英伟达，股价涨幅更为惊人，达45%，而欧洲市场没有任何公司能与之匹敌。

保持冷静

不过，并非所有投资者都在标普500指数创下历史新高之际纷纷回流华尔街，这表明其估值正变得过高。

德盛安联资产管理公司高级股票投资组合经理玛德琳・罗内表示：“关税公告显示，市场情绪变化之快，以及美国这些高估值的风险有多大。” 她还补充说，欧洲股票市场的估值更为合理。

虽然由于企业盈利增长缓慢，这种估值差距曾经是合理的，但 “欧洲的每股收益开始再次增长，这种差异正逐渐缩小，这应该会反映在估值上”，她说。

德盛安联预计，2025年和2026年美国与欧洲的GDP增长将大致相近，这将为欧洲企业的盈利带来持续且有力的推动。

还能买入更多国防股吗？

投资者纷纷买入欧洲股票，但主要集中在少数几个板块 —— 国防股今年上涨50%，银行股上涨28%，这表明市场对整体股票市场缺乏信心。

法国巴黎银行 Exane估计，这两个板块贡献了斯托克600指数逾50% 的回报，尽管它们在该指数中的权重仅为16%。

这并不奇怪，因为北约成员国已同意增加国防开支，其中德国的增幅尤为巨大。但目前这些板块的估值已过高。

德国莱茵金属公司的预期市盈率超过50倍；即便是苹果和微软，也仅在30倍左右。

钟情欧元

货币市场的情况更为明朗，欧元汇率处于近四年高位，逼近1欧元兑1.20美元。

今年年初，许多分析师预测欧元将跌至1欧元兑1美元以下，原因是当时市场对美国资产的需求被认为难以满足。

但当这种趋势逆转时，欧元开始升值，随着持有美国股票和债券的外国投资者担心美元进一步走弱而增加货币对冲，欧元升值势头进一步增强。

如今，即便资金停止从美国流出，预计欧元仍将继续上涨。

德意志银行外汇策略主管乔治・萨拉维洛斯在一份报告中表示：“外国人不需要出售美国资产来削弱美元，只需说‘不，谢谢’，不再买入更多美国资产即可。”

汇率至关重要

汇率变动也影响着股票投资者，这使得欧洲股票对美国投资者而言更便宜，而从欧洲投资者的角度看，华尔街股票则更贵。

标普500指数对美国国内投资者而言或许已创下历史新高，但以欧元计价的话，较2月的高点仍低9%。

“对以欧元计价的投资者来说，今年汇率吞噬了大量美国资产的回报，” 德盛安联的罗内说，“如果再出现一次失望情绪，以欧元计算的话，情况会更糟。”

另一方面，以当地货币计价的斯托克600指数仍未达到3月的高点，但以美元计价的话，该指数在6月底创下了历史新高。

来源: 新浪财经

2011年a16z创始人Marc Andreessen在《华尔街日报》发布了题为《软件吞噬世界》的文章，核心论点是：软件正以前所未有的速度和规模改变世界。

此后10多年，我们见证了互联网的飞速发展，诞生了一批批市值过千亿的公司，甚至现在，这句话依然有效，因为AI又以新的方式开始改变世界，还有人提出了AI正在吞噬软件的看法，但一切的起点似乎都是从2011年开始，毕竟我们常用的微博、微信都是在那一年迎来爆发。

而现在，距离区块链技术诞生十多年后，我们终于迎来了「区块链吞噬世界」的开始，而这个开始就是——美股代币化的落地。

尽管美股代币化已经不是什么新鲜事，甚至在倒闭的FTX中早已部分实现，但现在进场的玩家，不再是纯加密圈的公司，而是像Robinhood这样知名互联网企业。

上周，Robinhood宣布在欧洲推出基于Arbitrum网络的股票代币交易服务，并代币化部分未上市公司股权，包括OpenAI和SpaceX，该新闻在金融圈引起了轰然大波，并助推Robinhood股价突破历史新高。

目前整个加密市场的总市值约为3.4万亿美元，而全球股票市场的总市值约为135万亿美元，二者相差接近40倍。

反过来说，股票代币化的终极天花板市场也就是135万亿，并且只要该市值继续增长，天花板也会被打开。

不过目前可能市场占比0.1% 都不到，什么时候能突破3% 才算行业迎来了真正爆发式增长。

而这，就是这些新兴交易公司瞄准的未来，也是区块链的真正增长点。

如果该逻辑得以成立，并得以实现，那么区块链和加密货币带来的冲击不亚于「软件吞噬世界」带来的影响。

可以预计，未来1-2年将会是这个领域的野蛮增长期，会有更多公司入局，也会倒逼一些传统股票型服务公司（TradFi）转型，这个趋势的大门已经打开。

但股票代币化就是区块链的终点吗？笔者以为这还只是其中的重要一步。

去年底，微策略的CEO Michael Saylor发布了题为《美国数字资产框架、原则与机遇》建议书，其中关于发展前景Saylor预计，全球数字资本市场有望从2万亿美元增长至280万亿美元，数字资产市场（不含比特币）则可能从1万亿美元增长至590万亿美元。

目前摆在我们面前的有三个重要转折点：一个是全球范围内开始追捧稳定币，不管是西方还是东方；其二是国债和货币市场基金上链规模持续增长，也就是广泛提及的RWA；其三便是股票代币化的开始。

而Michael Saylor提到的终局规模就是所有这些资产完成上链后的市场，以及可能到来的真正的「万物上链」——毕竟这个词已经被提及数年，从2018年热闹的STO，到现在的RWA和股票代币化，我们终于走到了临界点，尽管路途依然遥远且充满挑战，但它已经在路上。

虽然现在看这些数据有些天方夜谭，但这就如10年前说比特币会到10万美金一样，同样充满戏剧和荒谬，而现在它已经达到了11万美金，并且还在不断刷新历史新高。

在可预见的未来，我们可以看到，区块链正在重塑资产呈现形式和价值传输方式，是否会重塑信息传递方式还有待考究；而AI正在重塑信息捕获方式和带来生产力变革，如今科技树又到了爆发前夜。

巧合的是，二者的技术背景都潜伏超过了10年，从无人问津到充斥泡沫，再到价值重塑，或许是时候放出那个「怪兽」了。

那么，谁会是下一个入局股票代币化的大玩家？我们拭目以待。

来源: 非小号

来源：福汇

来源：凤凰卫视资讯台

在交易员关注即将到来的美国关税谈判最后期限及其对全球经济活动的影响之际，欧洲天然气价格保持稳定。周一，截至发稿，基准荷兰TTF天然气期货价格徘徊在每兆瓦时33欧元附近。

美国方面准备在未来几天内向数十个国家发出通知信函，而特朗普政府对提高关税的90天暂停期将于本周三到期。特朗普在4月初首次推出所谓的“对等关税”时，引发了市场对美国经济衰退的担忧，能源价格随之下跌，原因是市场预期经济疲软将抑制能源需求。对于欧洲而言，由于其需要与其他国家竞争液化天然气(LNG)货船，更低的天然气价格可能有助于其在下一个冬季到来前补充燃料库存。

欧洲正在稳定地补充其天然气储存设施。上个冬季天气异常寒冷导致欧洲大量动用天然气储备，库存水平严重下降。目前，亚洲天然气消费依旧疲软，而来自欧洲最大供应国挪威的管道天然气供应已因多个设施完成季节性维护而有所增加。

尽管如此，欧洲地区仍容易受到供需突然变化的冲击，尤其是在炎热天气推高制冷用电需求的情况下。本周，大多数西北欧国家的气温将再次上升，而南欧则持续被酷热天气笼罩。

来源: 智通财经

• 本周A股向上突破，而港股表现疲弱，应如何看待港股近期的休整？

1）6月以来，港汇持续触及7.85“弱方兑换保证”位置，引发金管局自6月28日累计回收港元流动性590.72亿港元，流动性边际紧缩预期，对港股短期表现形成压制。

2）AH价差已经收敛到历史相对低位，恒生港股通AH溢价率已处于均值-1x标准差区间内，短期使得港股相较A股的配置性价比边际减弱，南向资金净流入趋缓甚至出现日度净流出。但是中期来看，随着AH价差修复到中性水平，对港股的抑制作用或将趋弱。

3）港股权重板块互联网科技在电商领域价格竞争加剧，盈利预期快速下修，表现承压拖累港股表现。

1）短期来看，金管局已回收591亿港元流动性，但HIBOR仅微幅提升，港美利差仍维持在高位。后续，金管局或将继续回收港元以抬升HIBOR利率，短期港股流动性边际收紧预期仍在。中期来看，我们认为全球流动性充裕背景下，金管局回收港元对市场流动性冲击有限，港股和A股依然是价值洼地，维持对港股和A股的“震荡慢牛”格局判断。

2）积极关注“反内卷”政策背景下的投资机会。“反内卷”相关政策落实推进有望加快落后产能退出，改善相关行业ROE水平，对股市将是重大利好。历史经验表明，类型行情性质是先估值，后盈利。政策催化的股价领先于产能出清后的价格上涨，板块超额收益也主要集中于行情早期阶段。

行业配置：快速轮动延续，维持底仓银行等低波红利资产配置的同时，赔率思维层面继续在低位线索里找边际改善机会。

1）港股方面，关注目前ERP已修复至高位的恒生科技/恒生互联网/恒生云计算/恒生创新药等板块，关注“反内卷”政策催化的钢铁主题行情。

2）A股方面，结合本周发酵的“反内卷”政策预期、本轮高低切周期（6/12以来）的行业涨跌幅和盈利预测调整等因素综合来看，关注半导体设备、电池、钢铁、玻纤、工业金属等板块的轮动机会。另一方面，中报业绩披露期启动，关注光模块/PCB、存储、游戏、风电、军工（环比改善）、船舶、小金属/贵金属、创新药/CXO等板块业绩超预期可能。

如何看待本周AH表现分化？

本周（25.6.30-25.7.4）AH表现分化明显，港股一改前期的相对强势震荡下行，恒生指数、恒生科技、恒生港股通周跌幅分别为-1.52%、-2.34%、-1.03%，南向累计净流入放缓，市场成交额小幅下行。而A股则走出相对独立行情，上证指数、创业板指、沪深300周涨幅分别为1.40%、1.50%、1.54%。具体板块来看，港股高权重板块（银行、互联网、新能源车）表现不佳，拖累整体表现，钢铁/建材/电力设备及新能源/煤炭等板块，共同受到国内“反内卷”和生育补贴政策催化，AH走势基本趋同。

首先，港股通板块的AH溢价低位修复，南向资金流入放缓，本周四出现净流出。恒生港股通板块整体的AH溢价率已处于均值-1x标准差区间内，银行板块的AH溢价水平在6月中旬已跌破历史均值-1倍标准差位置，处于2015年以来的历史低位，港股银行板块的性价比边际削弱，跑输A股银行板块，拖累港股市场整体表现。

第二，互联网科技板块在基本面和估值双向承压。互联网科技板块是H股独特的重要权重板块，是拖累指数表现的主要因素。估值层面，今年以来，在DeepSeek叙事下，港股互联网龙头和美股Mag7形成了“跷跷板”格局——DeepSeek叙事走强，则美国AI垄断叙事走弱；美国AI垄断逻辑夯实，则国内港股互联网龙头估值承压。5月以来，海外NV链叙事不断强化AI垄断逻辑，港股互联网估值承压。基本面层面，行业价格竞争加剧导致盈利预期快速下修，尤其头部平台企业如美团、京东、阿里巴巴等业绩承压明显，而美股AI巨头盈利预期上修明显，基本面分化差异下，港股互联网受到较大压制，而海外NV链相关A股上市公司受到美股盈利上修催化，基本面修复预期升温。

第三，港元贬值压力持续，流动性趋紧进一步压制市场情绪。港元兑美元为联系汇率制度，当港元兑美元汇率触及7.85触发“弱方兑换保证”时，金管局需被动回收港元以维持港汇<=7.85。因此，6月以来，港汇持续触及7.85的“弱方兑换保证”，并引发金管局三日干预汇市。6月28日、7月2日至4日累计回收流动性达590.72亿港元，其中7月4日单日回收296.34亿港元的操作规模创2017年以来新高。市场流动性紧缩预期，对成长风格估值形成压制。2017年以来，港汇曾四次持续触及7.85“弱方兑换保证”，区间内恒生科技表现均承压。

后市如何演绎？

短期来看，港元贬值压力延续，流动性边际难言放宽，或将持续压制港股成长估值。6月28日、7月2日、7月4日，金管局累计三天回收港元规模591亿，6月24日至7月3日，香港银行总结余自1734.64亿港元下降至1441.75亿港元，但港元兑美元汇率仍逼近7.85，并未明显下行，HIBOR隔夜利率自0.02%微幅升至0.0204%，HIBOR三个月利率自1.55%升至1.70%。往后看，由于HIBOR利率尚未明显抬升，港美利差（隔夜）仍维持在4%位置导致的港美套息交易或将继续带来港元贬值压力，金管局或将继续回收港元以维持港汇低于7.85位置，流动性紧缩预期或将持续。

中长期来看，金管局对港元的流动性收紧带来的下行风险整体可控。17年以来，港汇曾四次触及弱方保证，金管局干预的节奏主要受制于港美息差的主要因素是HIBOR过低还是SOFR持续升高导致。如22年和23年，港元贬值压力是由于SOFR持续抬升导致的息差被动扩大，香港政策自主性较差，只能被动跟随美国加息节奏，导致HIBOR持续抬升，企业融资成本被动增高。而当前，SOFR利率平稳，且美国处于降息周期内，金管局回收港元的节奏和规模以港汇7.85和实时的美元需求为基准，而无需以抬升HIBOR利率固定水平为准，香港低利率环境或将继续维持，流动性紧缩的下行风险整体可控。

此外，当前港股卖空交易占比已降低至历史相对低位，港股下行压力较小，且随着港股情绪回暖，南向恢复净流入，或将自动缓解港元贬值压力。

7月1日，中央财经委员会第六次会议提出“依法依规治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出”，同步中国水泥协会发布《“反内卷”“稳增长”高质量发展工作意见》。政策直击中下游制造业“增量不增收”困局，通过供给侧约束（产能减产/技术标准提升）打破“低价竞争→利润萎缩→创新停滞”的恶性循环，推动行业从“量扩”转向“质升”，尤其针对2020-2022年资本扩张周期中产能过剩问题突出的中下游制造业。

历史经验表明，政策催化领先于产能出清后的价格上涨，板块超额收益集中于行情早期阶段。国务院于2016年2月5日发布《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，政策发布后2-4月，煤炭板块超额收益明显，但同期煤价仍在底部震荡；而2016年三季度煤价开启主升浪，但煤炭板块超额收益反而收窄甚至持续下行。

近期“反内卷”政策预期发酵，我们认为其也是“信心重估牛”的重要重估线索。近年供需偏过剩且降价压力较明显的领域主要包括光伏、化工、钢铁、煤炭、建材、养殖、汽车、锂电等，从供需过剩到供需平衡阶段，利润率的止跌回稳有望带动行业估值悲观预期修复，尤其落后产能占比较高的领域预期估值修复空间更强；而后配合需求端的回暖，则有望进一步传导到EPS。

来源：陈果投资策略