2025年看多港股的五大理由

股市

摘要:

关于港股市场的许多悲观的因素可能已经被充分定价，而投资者对可能出现的积极因素则估计不足，对2025年香港股市可以更乐观一些。

在9月底大涨一波之后，受到对经济基本面的担心和特朗普当选可能大幅提高对中国关税等多方面因素的影响，香港股票市场出现了一定程度的回调，一些国际投行也纷纷下调对2025年中国GDP增速的预测，对经济和市场的基调重新转向悲观。

2024年12月9日，政治局会议讨论经济工作，传递了“加强超常规逆周期调节”、“全方位扩大国内需求”的明确信号，对香港股市重新上涨打下了基础。笔者以为，关于港股市场的许多悲观的因素可能已经被充分定价，而投资者对可能出现的积极因素，包括逆周期政策效果逐步落地，特朗普冲击弱于预期，美联储降息以及中国新兴产业崛起则估计不足，对2025年香港股市可以更乐观一些。

第一、港股市场估值处于低位

笔者看好港股市场的第一个因素在于市场估值便宜，对贸易摩擦可能升温等不利因素或已有充分定价。

当下，恒生指数的PE为约9倍，大约在历史上最低的16%分位数水平。从2010年以来，仅有2011年底和2015年底两次中国经济处于周期性底部的时候，恒生指数的估值比现在略低；而特朗普第一任期时中美发生贸易摩擦，中国经济也一度受到冲击，港股的PE仍然高于现在。恒生科技指数的估值分位数甚至比恒生指数还要更低。笔者以为，港股的估值水平已经反映出经济周期底部的悲观情绪，而且也对潜在的外部冲击进行了定价。

与之相对应，市场普遍乐观的美国标普指数PE处于历史最高的10%的分位数，许多科技股票的估值水平甚至堪比2001年纳斯达克泡沫时期。从一些具有代表性的中美可以对比的公司来看，估值差异就更加明显。例如，美股七巨头的平均PE在40-50倍，而中国最大的几家互联网公司的PE则通常在十几到二十多倍。即使在最悲观的场景下未来中国经济继续放缓，中国经济增速仍然高于美国。这样的定价显然存在着纠偏的空间。

第二、政府刺激经济的效果将逐步显现

其次，笔者以为决策层对稳经济决心坚定，政策逐步落地推动中国经济基本面改善也有利于港股市场。2024年9月以后，中国宏观政策明显转向；但是近期的经济数据显示，经济基本面的改善尚不够明显，价格水平也没有出现明显的回升。

一些投资者因此认为政策的力度不够，比如债务置换并未带来增量支出，而企业和居民也未能从政策调整中直接获益。然而，正如笔者在前期专栏文章《低估财政增量政策的五大误区》一文中指出，把隐性债务置换为显性债务，地方政府就可以把原本用于偿还隐性债务的财政结余直接用于开支，具有明显的扩张效应。笔者也预计，地方财政在得到喘息机会之后，偿还地方政府对企业欠款会很快被排上议事日程。从政策的推出到落地确实会有时滞，但是明年落地的概率非常大。

此次政治局会议，以及之后几天召开的中央经济工作会议，决策层进一步加大政策力度支持经济的决心进一步得到彰显。刚刚召开的政治局会议罕见提出“加强超常规逆周期调节“；笔者以为2025年一般公共预算赤字规模有望明显上调，特别国债也可能扩容，而“适度宽松”货币政策的表述意味着进一步降准降息也有空间。如果消费品以旧换新的力度进一步增加，范围进一步扩大，而执行也进一步优化，对消费的提振作用同样不容忽视。

此外，受到政策持续调整的影响，近期房地产市场的表现整体超出预期。上海二手房市场最近两个月成交分别为2.6和2.7万套，明显超出单月2.1万套的阳春线。从带看量等领先指标来看，上海房地产市场成交的热度有望在12月份延续；而一旦上海市场连续三个月保持成交热度，历史经验显示市场预期就可能明显反转。11月份，北京二手房网签量达到1. 9万套，也创下近20个月来新高；而成都、杭州等热点城市二手房市场成交近期也都明显活跃起来。

由于一手房价格仍然受限，价格更加灵活的二手房市场则成为了中国房地产市场最先有望出清和企稳的市场。作为领头羊的部分一二线城市二手房市场如果能够止跌企稳，将对中国房地产市场整体的止跌企稳起到引领作用。从30城数据来看，最近一段时间一手房销售同比增速也明显回升。

第三、特朗普冲击或弱于预期

笔者认为特朗普冲击的力度可能弱于预期。市场悲观预期的重要来源是外部冲击——对于一些投资者而言，似乎2025年美国新政府对华加征60%的关税已经板上钉钉。然而，实际情况可能并非如此。

近期特朗普在社交媒体宣布仅仅对中国产品额外加征10%的关税，就已经体现出了这一可能。考虑到特朗普新上任需要优先考虑国内事务，而通胀形势的不明朗可能也会限制其加征关税的政策空间，笔者以为美国对华加征关税至少有个一年以上的缓冲期——即使加征关税到60%，也是缓冲期之后的事情。

而由于美国新财政部长来自华尔街，特朗普本人的意识形态色彩并不强烈，中美最终通过协商解决问题的可能性也客观存在。近期，美国前副总统彭斯也表示特朗普想要加征关税肯定不是“虚张声势”，但是最终目的还是想通过关税“把中国拉回谈判桌”。除此以外，特朗普对许多国家、甚至盟友国家威胁加征关税也提供了中国和这些国家改善关系的契机。上述情形都表明，没必要对2025年的特朗普冲击过度悲观。

第四、美联储降息利好香港资产

由于港币直接挂钩美元，港股市场直接受到美国长期利率和美元走势的影响。近期，受到“特朗普交易”的影响，对美联储降息预期降温，美元指数重新走强而美国10年期国债利率也有所反弹，增加了港股市场的压力。

然而，特朗普的政策能在多长时间维持美国经济和美元的强势仍有较大不确定性。新财长贝森特明确建议逐步将财政赤字削减到3%，如果特朗普政府能够延长即将到期的2017年“减税法案”，留给新的减税方案的空间恐怕并不大。此外，驱逐移民等政策如果大范围铺开，反而会增加美国经济的滞胀风险。

从货币政策的传导机制来看，美国当下的高利率和高汇率，对美国经济的影响会逐步到来。一旦在某个时刻出现拐点，资产市场也可能出现反转；介时，美国需求、利率可能出现超预期下行，美元也可能明显下跌。近期公布的美国就业数据增加了美联储12月降息的概率，表明美国就业市场仍在悄然走弱。而巴菲特持有大量现金可能也意味着美国经济的风险暴露并不是那么遥远。不能排除2025年就出现拐点的可能。

第五、中国具有全球竞争力的产业正在崛起

最后，中国优秀公司的崛起也是香港市场有支撑的关键。虽然由于地产市场深度调整等多方面原因，当前中国经济面临需求不足、就业通缩压力加大的冲击。但是高度竞争的国内市场叠加中国的竞争优势，也在制造业的许多行业磨练出了全球竞争力。许多行业的明星企业在港股上市，投资人也可以通过投资这些公司享受成长红利。

新能源汽车是中国制造的典型代表。近几年以来，中国企业开发一辆车的周期从五年变成了三年，可行性分析到SOP的时间，从三年变成了20个月，节奏显著快于国际汽车业的同行。中国新能源汽车因为卓越的性价比已经使得欧洲、日本的车企在包括中国、东南亚等市场显著丧失市场份额，甚至出现裁员、倒闭的压力。

2025年中国新能源汽车还将继续在全球市场攻城略地。除了新能源汽车，中国的消费电子产品、高铁技术、造船业、家用电器、光伏产业链等也都在全球具有较大竞争优势，甚至在一些领域居于主导地位。

2025年政策建议

综上所述，2025年中国香港市场有超预期表现的基础。如果决策部门可以在稳增长方面做更全面的安排，笔者以为2025年港股市场可能会有更好的表现。

政治局会议提出“大力提振消费”，而当前我国社会保障支出不足，而且分配也不太均衡，是制约消费增长的重要原因。农村居民的养老金平均在200元一个月，可以考虑利用增量财政资金提升农村居民养老保险的保障标准。而新农合医保缴费每年每人390元，对于农村家庭是个较大负担，也可以加大财政补贴力度，减轻农民负担。

政治局会议也提到“稳住楼市股市”，如果能够全面放开限购、并且建立国家房屋租赁公司收购存量商品住房用于租赁来稳定房地产市场，显然有助于政策目标的达成。

此外，如能尽快推动和实现平台企业香港上市落地，也有助于恢复民营企业信心，提振香港资本市场。

来源：FT中文网

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中国银河

股市

中央经济工作会议：2024年12月11日至12日，中央经济工作会议在北京召开。尽管面临复杂的外部压力和内部挑战，2024年经济运行总体保持平稳，特别是在9月26日中央政治局会议后实施的一系列增量政策有效提振了社会信心，推动经济显著回升。

会议强调，2024年是“十四五”规划的关键之年，必须坚定信心，转化积极因素，化解各类矛盾，确保经济持续健康发展，并总结了经济工作的规律，强调统筹有效市场与有为政府、总供给与总需求、新旧动能等关键关系，形成协调发展和高效配置的经济秩序。

展望2025年，会议明确提出稳增长、保就业、稳物价、扩大内需等经济工作重点，并将通过加强宏观调控和深化改革。宏观政策方面，会议强调读施更加积极的财政政策，重点优化财政支出结构、提高财政赤字率、发行特别国债、支持地方政府专项债券的使用，并注重提高基层三保底线保障。这一系列举猎表明，在当前经济面临多重压力时，政府将加大财政投入，尤其是在基础设施建设、民生保障等领域，推动经济稳定增长并兼顾社会公平。

此外，货币政策也将适度宽松，探索适时降准降息，并通过加强财政与货币政策的协调，进一步保障经济的稳定增长。产业政策方面，包括全方位推进内需、以科技创新引领新质生产力、全面深化经济体制改革、扩大高水平对外开放、防范化解重点领域风险、统筹推进新型城镇化和乡村振兴、加大区域战略实施力度、协同推进绿色发展以及加大保障和改善民生力度。

A股市场后续展望：

9月24日以来，国内政策呈现出密集出台的态势。12月9日中央政治局会议、12月11日至12日中央经济工作会议的召开，为2025年经济工作指明重要方向，同时释放出更加积极有为的政策信号，后续重点关注中央经济工作会议的表态。随着存量政策加快落实以及一揽子增量政策加力推出，经济基本面有望呈现出逐步改善态势。“稳住楼市股市”的政策预期，有助于提振投资者的信心，呵护A股市场的长期健康发展。展望后市，A股有望震荡上行。

配置机会：重点关注以下领域：

（1）基于自主可控逻辑与发展新质生产力要求的科技创新主题。特朗普当选后，科技方面中国国内自主可控逻辑的重要性提升，以减少对外部供应链的依赖。同时，当前我国政策高度支持新质生产力的发展，政策支持下科技创新主题配置价值突出。

（2）大消费主题。本次会议重点提出“要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”。随着消贵品以旧换新工作持续推进，汽车、家电、家居家装等重点消费品销量有望呈现增长态势，有利手带动业绩复苏，同时，大消费板块目前估值处手历史中低水平，投资价值较高。

（3）受益于改革背景的央国企主题。“要发挥经济体制改革牵引作用”的政策指引下，央国企中长期投资价值较高。

（4）政策支持下地产链存在交易性机会。会议指出“持续用力推动房地产市场止跌回稳”。随着地产政策加快落地，止跌企稳预期有望得到强化，给投资者信心提供支撑。

来源：中国银河

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Michelle

经济

外汇

12月13日，央行公布最新金融数据，金融数据总体平稳，保持较强的实体经济支持力度。

11月金融数据显示几大要点：一是M2增速基本稳定，M1增速降幅继续收窄；二是社会融资规模平稳增长；三是贷款规模合理增长。

日前召开的中央经济工作会清晰提及“适时降准降息”。对于货币政策的具体做法清晰度很高。市场普遍认为，随着多个重磅会议进一步释放的积极信号，经济回升向好的有利因素不断积累增多，市场有效融资需求将进一步改善。未来适度宽松的货币政策将与总体宏观调控思路转变保持一致，更多支持促消费、惠民生。

M1增速降幅继续收窄，狭义货币M1增速降幅继续收窄。

11月末，狭义货币（M1）余额65.09万亿元，同比下降3.7%，较上月（-6.1%）回升2.4个百分点。M1增速边际回升，既反映出增量政策加快推进的背景下，经济活动企稳向好，社会信心有所改善，也受益于金融市场上投资者风险偏好提升。

近期中国人民银行发布公告称，决定自统计2025年1月份数据起，启用新修订的狭义货币（M1）统计口径，个人活期存款和非银行支付机构客户备付金将被纳入统计。

市场人士预计，随着近期一系列增量政策的支撑效应进一步落地显效，M1增速有望企稳。新口径M1与当下的经济基本面更贴切，调整后较原M1在绝对数值上有一定优化，综合来看，2025年新口径M1增速应较2024年有所回升。

M2方面，增速基本稳定。央行数据显示，11月末，广义货币（M2）余额311.96万亿元，同比增长7.1%。

市场权威专家表示，2023年是疫情平稳转段的第一年，M2增速明显加快，导致基数较高。从剔除基数影响的两年平均增速看，2023年和2024年11月末M2平均增长8.6%，保持了流动性合理充裕。

不良资产核销、化债影响数据表现

11月末，社会融资规模存量为405.6万亿元，同比增长7.8%，同经济增长和价格水平预期目标基本匹配；1-11月，社会融资规模增量为29.40万亿元，总体平稳。

贷款方面，11月末，人民币各项贷款余额254.68万亿元，同比增长7.7%，与上月末（8%）相比，增速小幅回落。

市场机构分析，11月金融数据表现主要受不良资产处置、地方债务化解的影响较大。

市场权威专家表示，不良贷款核减加快，长期看有利于提升金融体系稳健性。

今年以来，金融机构改革化险有序推进，商业银行不良资产处置按下“加速键”。银行业信贷资产登记流转中心披露的数据显示，三季度以来挂牌转让的不良贷款未偿本息及项目数均较上年同期显著增加。

该专家表示，贷款核减会导致当月各项贷款余额存量减少，进而影响未来12个月金融总量数据的同比增速。

据市场机构测算，11月全国金融机构改革化险处置不良资产规模近5000亿元。

市场专家普遍认为，从长远看，不良贷款处置有助于金融机构化解存量风险隐患，为后续稳健经营奠定良好基础，也会促进区域金融稳定，改善地方金融生态，提升金融服务实体经济质效。不良贷款核销只是银行账务处理，银行与企业之间的借贷关系并没有改变，不直接影响实体经济的经营活动。

11月也有部分不良贷款是通过打包转让出售，实现不良资产整体出表，此部分不计入社会融资规模，对社会融资规模增速会有一定影响，但同样不影响实体经济的融资关系。

此外，地方化债力度加大，短期地方政府可能加速置换债务，影响信贷存量。

近期中央出台化债组合拳，新增6万亿元地方政府再融资专项债额度，并从2024年起连续五年，每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，用于置换隐性债务。

据了解，财政部已将新增地方债务限额下达各地，部分省份已经启动发行工作。目前全国地方政府再融资专项债券发行合计金额已基本达到全年计划发行额度。

有市场机构调研，融资平台等主体拿到专项债资金后，大部分会在10-20天左右归还债务，其中绝大部分为贷款，以免债券和贷款“两头付息”，估计11月全国约完成近2500亿元地方债务置换，12月还将有更大规模的债务置换。

地方化债有助于优化银行资产结构，增强金融服务实体经济质效。业内专家表示，对于地方政府，债务压力缓释后，更有利于“轻装上阵”发展实体经济；对于银行机构，贷款的减少转为政府债券的增加，对银行资产的影响整体中性。债务置换虽然可能减少银行利息收入，但地方专项债券的风险权重（20%）低于贷款（75-100%），债务置换后将降低银行的信用风险和资本消耗。

信贷结构持续优化

随着我国经济结构转型升级，信贷结构持续优化。其中，11月的信贷结构依然存在不少亮点，特别是个人住房贷款增长有所好转。

11月末，制造业中长期贷款余额13.87万亿元，同比增长12.8%；“专精特新”企业贷款余额为4.25万亿元，同比增长13.2%，普惠小微贷款余额为32.21万亿元，同比增长14.3%，以上贷款增速均高于同期各项贷款增速。

科创领域的信贷需求正被深入挖掘。市场机构调研发现，当前商业银行都在想方设法挖掘潜在信贷需求。例如，安徽以合肥科创金融改革试验区建设为契机，瞄准科创企业“信贷风险与收益不匹配”的核心问题，创新推出“共同成长计划”服务模式，通过“贷款合同+中长期战略合作协议/承诺函”的方式，为企业提供全生命周期的金融服务，助力科技创新和产业转型升级实现新突破。

个人贷款也有所企稳。住户贷款增速近期已在上升，主要是个人房贷企稳回升。

随着稳定房地产市场的一揽子增量政策逐步落地显效，个人房贷提前还款现象明显减少。数据显示，今年10月个人房贷发放量超过4000亿元，提前还款金额减少，提前还款额占个人住房贷款余额的比重明显低于增量政策出台前的8月。

房地产市场也呈现积极变化，市场交易边际改善，11月30大中城市商品房成交面积同比增速近一年半以来首次转正，12月以来成交依旧相对活跃，与金融数据改善相互印证，体现出房地产市场和居民信心的进一步恢复。

未来有效信贷需求将逐步释放。随着一揽子增量政策的密集出台与有效实施，社会预期和市场信心正在逐步回升，中央政治局会议、中央经济工作会议进一步释放积极信号，经济回升向好的有利因素不断累积增多。

市场专家普遍预计，市场有效融资需求将进一步改善，金融资源将更多流向重大战略、重点领域和薄弱环节，金融支持实体经济高质量发展将更加有力有效。

来源: 第一财经

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Kevin Du

经济

图：中国新型城镇化的首要任务是农业转移人口市民化，推动二点五亿未落户的城镇常住人口尽快落户。

经济转型离不开制度改革。用“人口财政”的新循环和以公共服务拉动经济可持续性增长的“质量锦标赛”，取代“土地财政”的旧循环和唯GDP论的“数量锦标赛”，是制度改革的核心。

中国经济二十多年的快速发展，得益于两大发展趋势——全球化与城镇化。这一趋势塑造了开发型地方政府，形成一套与之相适应的地方财政经济循环体系。

地方政府通过园区建设、招商引资、基建投资，带动制造业产能扩张、提升出口份额、逐渐完善产业链并形成规模效应，产业规模扩张又吸引更多的农业转移人口进城、加速城镇化发展、进而带动购房需求；产业规模扩张和城镇化又带来增值税、营业税等生产型税种和土地出让收入，扩充了地方财政，使得地方政府拥有更多的财力招商引资、基建投资、推动城镇化发展、扩大产业规模效应，进而形成一个正反馈。2023年，增值税和土地出让收入合计占地方政府综合财政收入的60%。

随着中国劳动人口在2013年达峰及城镇化速度在2015年达峰，全球化和城镇化的趋势可能已进入从加速到减速的下半场，之前的“产业─人口─房地产─土地财政─投资─产业”的正反馈，开始伴生出产能过剩、供大于求的效率问题和环境过载、社保不足的分配问题。

推动地方政府职能转变，是当前经济转型过程中的重要一环，其关键是建立新的激励约束机制，也是三中全会《决定》提出的核心改革措施。过去的激励机制是一套以“土地财政”为支点，撬动地方政府“GDP锦标赛”的正反馈循环。新兴的“出海”和“城市化”正在接续传统的全球化和城镇化，成为增长的新趋势，“人口财政”正在取代“土地财政”，成为正反馈循环的新支点。

三中全会《决定》提出“建立新增城镇建设用地指标配置同常住人口增加协调机制”。即“地随人走”，一个城市增加了常住人口，就相应增加更多的建设用地指标，人口的流动将会撬动土地资源。

在公平竞争的环境下，人力资源和建设用地指标是吸引企业的重要条件，特别是在禁止地方政府违规补贴以后，比拼的是营商环境、人力资源、土地指标、市场规模。人口不仅贡献了生产，同时也创造消费，两者在未来都会创造地方的税收。过去地方政府重视地产，是因为土地出让收入归地方财政，但三中全会提出“推进消费税征收环节后移并稳步下划地方”，人口愈多、消费市场愈大，地方政府将会获得更多的税收。

深化户籍制度改革

对地方政府而言，聚集了人口，就聚集了土地资源；吸引了人和土地，就吸引企业和税收；有了企业，进一步吸引更多就业和人口流入；有了税收，才能提供更多的公共服务，进而吸引更多的人口流入，进一步带动更多税收，从而形成一个新的正反馈循环──这就是“人口财政”。

以人口为新杠杆，用人口撬动资源（土地）、市场（消费）、企业（生产）和税收（消费税、所得税、增值税、土地出让收入），这是对“土地财政”的替代。按照三中全会提出的改革思路，未来地方政府比拼的将是吸引“人”的能力。“人”不限于常住人口，也包括游客，因为游客也会带来消费，随着消费在经济中的占比愈来愈高，消费税的地位也会随之上升；“人”不限于居民，也包括企业家，企业在哪里投资，考虑的不仅是经营成本和市场规模，还有营商环境。

未来地方政府的定位将从开发型政府转变为服务型政府，提升公共服务，增加消费场景，改善营商环境，而这些转变正在逐步发生。完善基本公共服务制度体系是当前重要的改革举措。三中全会《决定》提出，“把握人口流动客观规律，推动相关公共服务随人走，促进城乡、区域人口合理集聚、有序流动”。

截至2023年，中国户籍人口城镇化率相比常住人口城镇化率低约18个百分点，有约2.5万亿人口常住城镇但未落户。新型城镇化的首要任务是农业转移人口市民化，推动2.5亿未落户的城镇常住人口尽快落户。第一步是公共服务制度改革，拉平户籍与非户籍人口所能享受的公共服务，强化居住证的作用，淡化户口的附加属性，使非户籍人口基本公共服务与身份证、居住年限挂钩。第二步是深化户籍制度改革，“放开放宽除个别超大城市外的落户限制，推行以经常居住地登记户口制度”，让落户更加便利。户籍的放松、淡化可以让更多的人享受到城市的公共服务，比如解决农业转移人口子女上学、就医等问题，也有助于让人口摆脱户籍的限制，更好地自由流动。

近年地方政府也更加重视消费场景。今年以来，成都、天津、河北、安徽陆续出台相关的地方性政策。而这两年爆火出圈的山西“黑神话．悟空游”、天水“麻辣烫游”、哈尔滨“冰雪游”、淄博“烧烤游”等也能看到地方政府在吸引游客的努力。

在新的循环下，公共服务是地方政府扩大竞争优势的关键，公共服务的水平影响了人口、市场和企业的规模，也影响到财政收入的高低。同时，三中全会对地方政府用“税收洼地”和“小政策”等内捲式招商引资的做法提出严格约束，目的就是促进市场公平竞争、优化营商环境、建设全国统一大市场。

带动消费进扩张期

三中全会勾勒的制度改革，用“公共服务改革＋户籍制度改革＋土地制度改革”来推动人口和土地两大要素更加市场化流动，用“土地指标＋消费税＋生产税”来激励地方政府由开发型政府向服务型政府转型，用调整地方政府激励方式和公平竞争审查来推动市场竞争“反内捲”的转型。

过去，地方政府以企业为主，未来，地方政府以人为本；过去，地方政府通过补贴、优惠来“抢企业”，未来，地方政府将以公共服务来“抢人口”；过去，地方财政依赖生产税和土地出让收入，未来，地方财政将更加多元，生产税、消费税及用地指标将共同构成地方的可用资源。

上述改革路径大概率会加大区域之间的分化，产业、人口、建设用地可能都会进一步向优势地区聚集，更好地发挥不同地区的资源禀赋和比较优势，让大城市更大、卫星城更多、城市群更具规模。但这并不意味着，区域之间的贫富差距会因此扩大。向优势地区聚集的人口会受益于产业的发展和公共服务水平的提升；而非优势地区由于人口的流出，选择留在当地的人口所能获得的人均资源反而增加。即使市场存在失灵的可能，还有中央转移支付制度负责最后的调节。

上世纪70年代美国也曾经历类似的结构转型。由于能源成本大升、劳动力成本缺乏竞争力、经常性的产能过剩，加之日本、德国等国家工业崛起，美国在20世纪70年代推动一轮“去工业化”，实现中低端产业的出海，制造业增加值在美国GDP中的占比持续下降。而产业出海使得美国国内的消费品供给开始更多地依赖海外进口，从1968年开始，美国正式进入了贸易逆差时代。“去工业化”也导致了城镇化的停滞，20世纪60年代，美国的城镇化率累计提升了3.6个百分点，而70年代则仅升0.1个百分点。

最终美国依靠新一轮创新周期和信息技术革命引领的产业升级走出70年代的滞胀。之后，美国个人消费支出在GDP中的占比从1968年开始提升，到2011年达68.6%，较1967年提升近10个百分点；研发强度从1978年的2.3%提升至1987年的2.9%，出现了如英特尔、微软、苹果、甲骨文等一批信息科技公司。

当制造业大国发展到一定阶段后，传统制造业衰落、贸易形势逆转、城镇化停滞几乎难以避免，产业升级、经济转型是摆脱增长困境的必经之路，随着产业附加值的提升，人力资本在利润分配中的比重也随之上升，消费将进入扩张期。

中国当前的经济转型与美国上世纪70至80年代类似。当前的企业出海对应美国的“去工业化”，发展新质生产力对应美国的信息技术革命，以“人口财政”为支点的新循环对应了美国从第一大生产国向第一大消费国的转型。

来源：大公报

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Michelle

政治

俄乌冲突

当地时间周四（12月12日），北约秘书长马克·吕特表示，北约是时候转向战时思维了。他警告称，北约成员国目前没有投入足够的资金来应对未来的威胁。

吕特周四在比利时首都布鲁塞尔发表了演讲，这是他今年10月就职以来首次重要讲话。

吕特在讲话中聚焦北约成员国的国防开支不足问题，他声称俄罗斯“为与乌克兰及北约的长期对抗做准备”，并形容当前的安全局势是他一生中见过最糟糕的。

“我们尚未为四到五年内可能面临的挑战做好准备，”吕特表示，他敦促成员国大幅增加国防开支。

北约目前有32个成员国，一半都是在冷战结束后加入的，其中芬兰和瑞典于俄乌冲突爆发后加入该军事联盟。芬兰是俄罗斯的邻国，该国的加入使北约与俄罗斯的边境线长度增加了大约一倍。

部分北约成员国长期未达到国防开支目标

根据北约规定，成员国每年的国防开支至少要占GDP的2%。然而，许多北约成员国多年来都未能实现该目标。这让美国当选总统特朗普非常不满。

今年2月，特朗普在一次竞选集会上语出惊人，他威胁称，如果北约成员国未能在国防领域投入足够的支出，那么当它们面临俄罗斯的攻击时，他不仅不会保护这些国家，甚至会鼓励俄罗斯攻击它们。

特朗普这番话引起了轩然大波，早在美国大选开始之前，欧洲方面已开始考虑加强自身军事实力。

北约成员国纷纷承诺，从今年开始，每年将自身国防开支提高到至少占GDP的2%的水平。但吕特表示，随着危险“全速逼近”，这一数字远远不够，北约成员国还需要投入更多。他指出，在冷战期间，欧洲成员国的国防开支曾达到GDP的3%以上。

“如果我们现在不一起增加支出以防止战争，那么未来为了打赢战争，我们将付出更高昂的代价，”吕特说。

他还表示，俄罗斯的经济处于“战争状态”，预计其明年国防开支将占GDP的7%至8%，达到冷战以来的最高水平。

俄罗斯此前表示无意与北约开战

俄罗斯总统普京此前表示，俄罗斯没有理由，也没有兴趣与北约国家作战，在地缘政治、经济和军事领域，俄方没有与北约进行军事冲突的意愿。

他还称，那些关于俄罗斯有攻击北约计划的说法，是在用恐惧来维持西方全球霸权的愚蠢尝试。

来源: 财联社

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Devin

政治

经济

纵观美国二百来年的贸易政策史可以发现，关税、谈判与冲突是美国乃至全球贸易政策贯穿始终的主基调。相较之下，20世纪90年代以来自由贸易观念的深入人心及其广泛实践，仿佛是与全球化的深化相伴随的自由贸易“蜜月期”。在贸易保护主义与自由贸易相互博弈的漫长时期，经济下行和衰退期经常是贸易保护思潮的抬头期。关税也因此藉由保护国内产业、扭转巨额贸易赤字、增加财政收入等理由，成为贸易保护主义者实践其政策主张、转移国内矛盾的主要手段。

2024年11月特朗普赢得总统选举并控制参众两院，其第二任期的关税政策成为各界关注的焦点，也是与中国紧密相关的议题之一。目前，特朗普已经宣称将对海外加征10%—20%、对特定经济体加征60%以上关税。2024年的共和党纲领承诺将通过《特朗普互惠贸易法》、对外加征关税等方式平衡美国贸易余额。11月14日，美国众议员提交了《恢复贸易公平法案》，提出将终止对华永久正常贸易关系，在法案落地后，美国将分五年对华加征关税（落地后第180天加征10%、第2年25%、第4年50%、第5年100%）。

在最为激进的贸易保护主义浪潮来临之时，本文通过回顾美国大萧条时期的贸易保护与高关税政策的典型实践，探讨美国在经济危机时期加征关税、施行贸易保护主义的历史成因、政策效果及其经济后果。值得注意的是，不同于历史上经济衰退期贸易保护主义的抬头，此次特朗普贸易保护主义的回归发生在美国经济“软着陆”之时，而又同时在逆全球化、供应链安全、再工业化等长期性浪潮之下，自由贸易正在经历前所未有的挑战。以史为鉴，笔者以最具代表性的大萧条和《斯穆特-霍利关税法案》为例，探索在贸易保护主义仍流行的年代中高关税政策的中长期影响，为当前的全球贸易摩擦和对外贸易政策提供参考和借鉴。

美国大萧条的经济状况与时代背景

从经济衰退的深度、持续时长和影响力来看，1929—1939年的美国大萧条可称为美国、乃至现代工业经济史上最严重的经济衰退。当时，美国经济正处于一战后的柯立芝繁荣时期，被称为“咆哮的二十年代”。这一繁荣不仅体现在经济数据上，更表现为资本市场的“咆哮”。伴随着纽约证券交易所的蓬勃发展，道琼斯工业平均指数从1921年8月的最低63点一路上涨至1929年9月的最高381点，增长了6倍多（见图1）。

图1：大萧条时期美股指数与最大回撤（注：数据来源于美联储，阴影区域为经济衰退期）

而在1929年股市的繁荣之下，经济正在走向周期性衰退：产出开始下降、失业率上升，股票的泡沫化严重。当时，美联储为抑制经济过热与股市投机，开始持续收紧货币政策，将贴现率从3.11%提高至6%，随着物价的降低，实际利率上升更快，不仅持续处于6%以上的高位，更在1931年达到13.87%。与此同时，美联储的加息产生了意想不到的后果。在当时的国际金本位制下，美联储的行动迫使外国央行提高利率，紧缩货币政策使得世界各国陆续陷入衰退，国际贸易收缩、全球经济放缓。在持续偏紧的货币政策与疲软的经济形势下，丧失信心的投资者大量抛售股票，股市崩盘。1929年10月29日“黑色星期二”，美股闪崩，期间最大回撤高达-87%，是道琼斯指数历史上最严重的回撤（见图1）。

股市的崩溃引发了金融市场的一系列震荡，严重损害了本已脆弱的商业信心和制造业生产，工业产出最大回撤超过-50%；失业率从0.7%飙升至25.6%的历史峰值（见图2）。恐惧和不确定性的攀升大大打消了耐用品消费，需求持续萎缩。而当时的政府盛行无为而治的古典主义，尽管胡佛总统保证危机会自行结束，但随后情况继续恶化。1930年11月，纽约地区商业银行发生的挤兑事件产生了连锁反应，银行倒闭潮出现，商业银行的一系列危机将典型的经济衰退变成了大萧条的开始。1930—1933年，全国超过9000家银行倒闭。随着商业银行系统崩溃，美国经济在1933年3月触底。1933年罗斯福上台后，其百日新政帮助美国走出大萧条，但在1937年经济再度陷入衰退。随后美国加入二战，战争需求带动美国最终走出衰退。

图2：美国失业率（注：数据来源于美联储，阴影区域为经济衰退期）

对于美国大萧条成因的总结，经典理论以凯恩斯的解释为代表，认为私人经济的内在不稳定性和有效需求的不足是根源，因而需要积极的财政政策予以调控。而在当时，胡佛时期的财政政策不仅忽视了扩张性财政政策的有效性，同时十分注重平衡预算。因而，在当时贸易保护主义思潮抬头的背景下，1930年6月国会通过了《斯穆特-霍利关税法》，实际关税税率从13.5%升至19.8%，引发外国反制，全球贸易的萎缩进一步加剧萧条。可以说，《斯穆特-霍利关税法》加剧了大萧条的广度和深度。

贸易保护主义的时代背景与《斯穆特-霍利关税法》的影响

追求自由贸易作为美国的国家政策早于宪法、始于殖民时期。但在早期的全球工业化萌芽和发展的初期，贸易保护和关税政策作为保护国内制造业的重要工具，一直是各国并未间断的贸易政策思路。与此同时，由于容易征收，关税在相当长的历史时期内被视为税收入的主要来源。从建国初期至今，美国的贸易政策围绕三个基本目标：一是通过对进口产品征收关税增加政府的收入；二是通过限制进口保护国内厂商免受外国竞争；三是通过互惠协定减少贸易壁垒和扩大出口。这些目标统称为“3R”目标（税收，revenue；限制，restriction；互惠，reciprocity），一直是美国贸易政策的主要追求。其中，第一个目标，即关税作为财政收入的主要来源，从美国建国之初持续至南北战争时期。在此期间，关税占美国财政收入的比重长期保持在80%以上。

南北战争至大萧条时期，第二个目标成为美国贸易政策的重心。到了20世纪初期，所得税的广泛征收、以及美国工业经济的快速增长削弱了高关税的必要性：美国不再需要关税来为联邦政府提供资金，且通过关税来保护国内工业的动机减少。但与此同时，贸易政策的重心从制造业转向农业。为了保护因一战后欧洲农业生产恢复而受损的美国农民，以及受战争影响的美国工业，国会于1921年通过了临时紧急关税法，一年后又通过了1922年的福特尼-麦坎伯关税法，后者将关税提高到1913年水平以上，并授权总统将给定的关税税率提高或降低50%，以平衡国内外生产成本。然而，20世纪20年代的生产过剩压低了大宗商品价格，进一步造成农民的困境。在1928年竞选期间，共和党总统候选人胡佛承诺通过提高农产品的关税水平等方式帮助陷入困境的农民。

1929年之后，随着全球经济逐步步入衰退，保护其就业和农民免受外国竞争成为了政府的首要目标。在这一背景下，胡佛政府主导的关税法案从1929年开始在国会进行听证和投票，直至《斯穆特-霍利关税法案》在1930年6月落地。法案提高了美国对超过两万种进口商品的关税，并将关税提高至历史第二高水平，仅次于1828年关税法案（见图3）。这一激进的关税法案引发了全球主要经济体的反制，最终造成全球贸易的萎缩和大萧条的加剧。

图3：美国平均关税税率（注：数据来源于US Census）

美国对于提高关税的威胁在最初即遭到大量国家的抗议。至1929年秋，提出正式抗议《斯穆特-霍利关税法案》的国家数量达到35个，包括美国最大的贸易伙伴英国、德国、日本等。而在法案正式落地后，许多国家进行了抗议或是反制。当时，美国最大的贸易伙伴国中，几乎所有国家都进行了正式抗议，而其中采取反制措施的国家包括英国、印度、德国、奥地利、日本等美国的前十大贸易伙伴国，在规模上占美国贸易总额的38%。在反制措施上，这些国家通过提高对美国关税至限制性水平，极大地压缩了双边贸易活动。例如，加拿大对《斯穆特—霍利关税法案》做出了激烈的回应，在1930年两次提高对美国商品的关税，并对美国产品征收反倾销税和行政措施。1930年，法国提高了从美国进口的一些最大产品的关税，包括汽车和零部件，这些税率变化导致某些车型的关税上涨了近50%，实际上关闭了美国汽车的法国市场。在意大利，关税法案通过后，针对美国的汽车关税也立即上调，涨幅在100%到167%之间。此外，其他的反制措施还包括进口配额和抵制美国产品。

贸易反制措施带来的是两败俱伤。关税法案落地后，1929—1932年，美国主要的贸易伙伴国对美国出口降幅达到40%—90%不等，世界贸易规模也迅速收缩，全球商品出口占GDP比重由1928年的11.2%降至1935年的5%，下降幅度超过一半。对于美国而言，贸易伙伴国的反制也直接影响了美国出口，美国对欧洲出口额从1929年的23.41亿美元降至1932年的7.84亿美元。一些学术研究定量测算了关税法案对大萧条时期美国经济的影响。Crucini and Kahn（2003）基于动态一般均衡贸易模型的测算发现，关税可能会减缓资本积累和增长，会使实际产出减少2%。Bond et al.（2013）的研究发现，法案可能使美国全要素生产率降低了0.5%。

大萧条的持续深入使得关税法案的负面影响越来越突显。1932年，胡佛通过了《紧急救济和建设法》，试图通过基建拉动经济增长。1933年，传统上对关税持温和主张的民主党人上台，美国的贸易政策开始转向更加开放的立场。1934年，民主党政府颁布了《互惠贸易协定法》（RTAA），允许总统在未经国会批准的情况下与其他国家谈判关税减免协议。这一项法案的意义影响深远，不仅意味着美国贸易政策的“物极必反”，也为后续美国众多双边贸易协定建立了基础，包括二战后的关税和贸易总协定（GATT）。

高关税对美国和全球经济的影响

在大萧条的特殊历史时期，《斯穆特-霍利关税法案》的持续时期并不长，其对美国和全球经济的冲击剧烈而短暂。但对比当下，特朗普2.0时代的关税冲击似乎难以避免，而若特朗普实践其10%—20%全球普遍性关税、对中国60%以上关税的承诺，则这一关税冲击将为近几十年之最，其对美国进口关税平均税率的影响将仅次于大萧条时期。高关税对于美国和全球经济的影响直接而深远。彼得森国际经济研究所（PIIE）基于特朗普关税政策的测算显示，新的关税政策对未来10年美国GDP的影响基本都是负面的，在对全球加征10%关税并被反制的情景下，2025—2028年美国GDP将分别较基准情形偏离-0.35%、-0.88%、-0.88%和-0.68%。而随着贸易摩擦的深化，关税最初带来的输入性通胀也将因需求疲软转为通缩冲击。对于全球而言，考虑贸易反制情形下，特朗普的关税政策将对中美以及美国的主要贸易伙伴经济增长带来持续而显著的负面影响（见图4）。

图4：10%全球关税且反制情形下关税对GDP影响（注：数据来源于PIIE）

贸易保守主义的危害绝不仅仅限于上述测算。逆全球化加剧了全球供应链的脆弱性，将直接影响全球范围内成本推动型通胀居高不下；贸易保护主义和关税、贸易制裁措施等大大限制了全球贸易交流，影响技术进步与全球生产率的提高。此外，伴随着贸易保护主义浪潮在全球范围内的影响日益加深，其必将加剧国家之间的贸易冲突乃至地缘矛盾，从长期看与世界和平的愿景背道而驰。

纵观漫长的关税历史可以发现，近几十年来的全球化与自由贸易弥足珍贵而又并非唾手可得，贸易保护思潮仍会在特定的历史环境下频繁再现。然而，美国大萧条和关税历史上具有代表性的《斯穆特-霍利关税法案》的经验教训告诉我们，贸易保护主义和高关税政策不仅无法作为经济下行期的“救命稻草”，更难以实现预期的产业保护目标，而只会带来两败俱伤。面对当前全球范围内贸易保护主义的抬头，参考历史经验与教训，如何进行有效的响应与谈判、适时准备好应对“贸易战”的有利武器，将关税等贸易限制政策的影响降到最低，乃至通过各方有效沟通实现双赢，可能是更为切实可行的探索方向。

来源：《中国外汇》杂志

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A股市场综述

周五（12月13日）A股市场低开低走、震荡整理，早盘股指低开后震荡回落，盘中股指在3403点附近获得支撑，午后股指维持震荡，盘中文化传媒、游戏、家用轻工以及通信服务等行业表现较好；保险、黄金、军工以及煤炭等行业表现较弱，沪指全天基本呈现震荡整理的运行特征。创业板市场周五震荡回落，创业板成分指数全天表现与主板市场基本同步。

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周五A股市场低开低走、震荡整理，早盘股指低开后震荡回落，盘中股指在3403点附近获得支撑，午后股指维持震荡，盘中文化传媒、游戏、家用轻工以及通信服务等行业表现较好；保险、黄金、军工以及煤炭等行业表现较弱，沪指全天基本呈现震荡整理的运行特征。当前上证综指与创业板指数的平均市盈率分别为14.64倍、39.07倍，处于近三年中位数平均水平，适合中长期布局。两市周五成交金额20900亿元，处于近三年日均成交量中位数区域上方。

周一召开的政治局会议，释放了重要的政策信号，实施更加积极有为的宏观政策，稳住楼市股市，加强超常规逆周期调整，大力提振消费，实施更加积极的财政政策以及实施适度宽松的货币政策。预计市场多空博弈的焦点或将侧重于国内宏观政策是否通过呵护股市以维持信心、稳定预期，资本市场进一步深化改革政策主线将是聚焦支持科技创新和产业升级，在推动并购重组、提升投资者回报等方面加力部署。

从内部环境看，政策效应显现，但传导还需过程，未来还需密切跟踪经济数据恢复情况。从外部环境看，美国最新经济数据显示，降息节奏或将再度开启。随着国内宏观调控、促增长政策持续落地推进，未来股指总体预计将保持震荡上行格局，同时仍需密切关注政策面、资金面以及外部因素的变化情况。建议短线关注文化传媒、游戏、家用轻工以及通信服务等行业的投资机会。