人民币汇率2024上半年回顾与下半年展望

外汇

摘要:

导致人民币兑美元汇率在2024年上半年有所贬值的最重要原因之一，在于中美长期利差在同期内显著扩大。考虑到6月份美国宏观数据有所走弱，且美联储主席鲍威尔最新表态偏鸽，美联储在今年9月首次降息25个基点的概率正在上升……

在2024年上半年，人民币兑美元汇率收盘价由7.0920下行至7.2659，贬值了2.5%。同期内，人民币兑CFETS货币篮汇率指数却由97.42上升至100.04，升值了2.7%。人民币兑美元汇率贬值与人民币兑CFETS货币篮汇率升值并存的格局（图1），说明2024年上半年人民币对美元贬值的原因不是人民币自身汇率太弱，而是美元自身汇率太强。

如图2所示，在2024年上半年，美元指数由101.33上升至105.87，升值了4.5%。在同期内，人民币兑美元指数收盘价与美元指数两者的走势具有较强的相关性，说明美元有效汇率变动对人民币兑美元双边汇率变动的影响较大。

导致人民币兑美元汇率在2024年上半年有所贬值的最重要原因之一，在于中美长期利差在同期内显著扩大。如图3所示，中美10年期国债收益率之差由2024年年初的130个基点放大至2024年6月底的210个基点左右。中美长期利差拉大导致中国短期资本流出加剧，在中国外汇市场上造成美元供不应求，从而造成人民币对美元贬值。

如图4所示，人民币兑美元汇率的每日中间价（开盘价）与收盘价的差距，从2023年年底的93个基点拉大到2024年6月底的1391个基点。人民币兑美元汇率的中间价显著高于收盘价，这说明中国央行在通过使用逆周期调节因子来遏制人民币兑美元汇率的贬值。换言之，如果没有逆周期因子的话，人民币兑美元汇率收盘价在2024年上半年的贬值幅度将会更为显著。

图5的故事与图4相仿。在2024年上半年，内地在岸市场与香港离岸市场上人民币兑美元汇率中间价的差距显著拉大。两者之间的汇差基本上与在岸市场上中间价与收盘价之间的汇差相当。这也反映了中国央行在持续遏制在岸市场上人民币兑美元汇率中间价的贬值压力。

从上述分析中，我们可以得出如下几个重要结论：

第一，在2024年上半年，人民币兑美元汇率贬值与人民币兑CFETS货币篮汇率升值并存，说明人民币汇率本身并不算弱，而美元汇率自身相当之强；

第二，人民币兑美元汇率贬值的主要原因之一是中美长期利差拉大，当然，影响汇率升贬值的因素非常复杂。笔者认为，相对于利差变化而言，中美汇率更重要的影响因素其实是市场主体对两个经济体各自的增长预期；

第三，无论是在岸市场上的开盘价与收盘价比较，还是在岸市场与离岸市场上的开盘价比较，都说明中国央行在通过逆周期因子稳定在岸市场上人民币兑美元汇率的开盘价。如果没有央行干预的话，人民币兑美元汇率收盘价的贬值幅度将会更大。

2024年下半年人民币兑美元汇率将会何去何从呢？对这一指标的预测，笔者提出几个假设前提：

其一，考虑到6月份美国宏观数据有所走弱，且美联储主席鲍威尔最新表态偏鸽，美联储在今年9月首次降息25个基点的概率正在上升，且年内有望降息50个基点；

其二，美联储降息将会导致10年期美国国债收益率与美元指数温和走弱，到2024年年底，10年期美国国债收益率可能下降至4.0%上下，美元指数可能下降至100左右；

其三，即将召开的三中全会将会释放中国政府在下一阶段深化改革开放的信号，这有望显著提振有关各方的信心与预期；与三中全会召开相配合，中国政府将在2024年下半年加大财政政策与货币政策的宽松力度；与此同时，由于前段时间长期国债收益率显著下行，且看多国债的交易过于拥挤，中国央行向市场做出了将会稳定长期利率的强烈表态；综上所述，笔者认为，2024年下半年可能出现短期利率下行（降息的结果）、长期利率保持稳定的格局，国债收益率曲线可能重新变陡；

其四，如前所述，在2024年下半年，中美长期利差有望温和收窄。与此同时，受三中全会与更加宽松的宏观经济政策推动，中国经济增长预期有望反弹；受高利率与国内政治不确定性影响，美国经济增长预期可能逐渐走弱。中美增长预期差将会发生有利于中方的变动。

综上所述，笔者认为，在2024年下半年，人民币兑美元汇率中间价将会继续稳定在7.05-7.20范围内（短期内中国央行仍将继续使用逆周期调节因子来稳定中间价）；人民币兑美元汇率收盘价有望在波动中温和反弹，到2024年年底回升至7.10-7.20左右；人民币兑美元汇率的中间价与收盘价的差距将会再度收窄，CNH与CNY市场上人民币兑美元汇率中间价的差距也会再度收窄。

因此，在2024年下半年，对人民币兑美元汇率走势不必过于悲观。

文章来源：“清华金融评论”微信公众号

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Kevin Du

大宗商品

2024年上半年，更多接收站投产和中俄东线建设推进使得天然气供应多元化，中国国内天然气市场供需双增态势更加鲜明。进口总量涨12%至6331万吨，资源竞争进一步加剧，全国LNG均价为4371元/吨，降幅665元/吨或13.2%。

2024年下半年，在管道气交易新形势及经济复苏带动下，市场活跃度有望提高，预计2024年全年消费总量为4196.18亿立方米，同比增加6.36%。LNG市场在进口成本高位震荡及中国国内取暖需求释放影响下，预计下半年全国LNG均价4858元/吨，同比涨4.43%。

一、LNG价格延续去年走低态势，取暖季后价格振幅趋缓

整体供应端的充裕是价格下滑较快的重要原因之一。年初全国大部地区气温较常年同期偏高，并且多地回温较快，上游气源逐渐充裕。除在春节期间天气骤冷，资源调配困难，导致价格大幅上涨外，其余时间价格快速下行。

供暖季结束后受到上游成本高位运行支撑，二季度价格出现反弹。具体原因为：国际端政治地缘冲突事件、挪威气田的计划外减产以及极热天气等因素带动国际LNG现货价格走高，截至6月21日TTF期货价格为10.642美元/百万英热，相比2024年1月2日9.766美元/百万英热上调8.97%；东北亚现货到港价格为12.501美元/百万英热，相比2024年1月2日11.755美元/百万英热上调6.35%。进口LNG货源供应收窄和成本增加。

我们统计，2024年1-6月全国LNG均价为4371元/吨，同比去年5036元/吨下降665元/吨，降幅13.20%。上半年全国LNG最高价格为1月2日5799元/吨，最低价格为2月23日3882元/吨，价差为1917元/吨。

二、国产进口双增，供应充裕推进下游发展

“增储上产”行动继续推进，国产天然气产量增速稳定，同时2024年上半年国际天然气价格稳定性更强，天然气进口量同比增幅明显。2024年上半年国产天然气总产量为1222.30亿立方米，同比增加4.97%，净进口天然气总量为863.24亿立方米，同比大幅增加13.02%。

液化天然气设施建设为供应增长提供有力基础。2024年上半年中国共有7家LNG工厂投产，中国LNG装置产能由17350万方/日增至17925万方/日；共有2座LNG接收站投产，分别为福建漳州液化天然气（LNG）项目一期和潮州华瀛液化天然气接收站项目，全国LNG接收站总接收能力由12954万吨/年提高至13854万吨/年，增幅6.95%。

供应多元化叠加低价因素，促进天然气表观消费量超预期增长。2024年管道气价格较去年进一步降低，同时管道天然气贸易增加，下游用户获取合同外气源的难度降低，企业用气信心增强。2024年1-6月，中国天然气表观消费总量为2114.18亿立方米，同比大幅增加8.29%。

汽柴比长期保持优势，车用需求成为液态市场主要增长点。2023年开始，LNG相较柴油经济性明显扩大，中国LNG 重卡市场繁荣，重车保有量滚雪球式快速增长。上半年LNG重卡整体销量同比增幅110%，带动LNG车用需求大幅增加。

管道气价格优势明显，对液态市场冲击进一步扩大。中国天然气整体供应较为充裕，上游气态销售竞争加剧。LNG在工业、城燃方面的用量占比有所下滑,以车用市场销量为主的华北、西北地区占比分别增加1个百分点；而经济发达、工业用量较大的华东地区占比则下滑3个百分点，下滑幅度较大。

三、管道气消费增长为主导，液态价高受限

下半年中国天然气产量仍将稳步增加，工业用气消费占比扩大。常规气产量开发将较为稳定，非常规气尤其是西南地区页岩气产量将继续保持较高增幅。我们预计2024年下半年，中国天然气总产量为1206亿立方米，同比增加5.57%，全年总产量达2428亿立方米。

中国天然气市场化改革效果明显，将刺激非居用户用气需求继续提升。多地已经或即将推动建立民用气价格联动机制，改善民用配气业务盈利，非居民用气承担的交叉补贴压力在民用业务盈利改善后也有望减轻。另外，中国国内宏观经济将继续稳步增长，为天然气需求增加提供经济基础。我们预计2024年下半年中国天然气表观消费总量为2082亿立方米，全年消费总量为4196.18亿立方米，同比增加6.36%。

供过于求的市场格局延续，成本面仍是LNG价格走势的主导因素。国产LNG方面，2024年中国国内天然气产量有持续走高态势，但在第四季度受到供暖季管道气保供政策的影响，国产LNG气源量收窄，价格上行可能性较大。

进口LNG方面，受夏季高温影响，国际天然气市场采购需求旺盛，推动国际端价格的高位震荡，预计将持续影响进口商现货采购的积极性，叠加中国国内LNG进口商转口贸易操作增加，进口LNG供应趋弱的表现或将蔓延至第三季度前期。第三季度后期开始，随着供暖季前夕集中冬储和降温带来的需求支撑，预计进口LNG市场供应稳步发力，但预计受到成本的制约，2024年下半年LNG整体价格或将比去年窄幅上行。预计7-12月全国LNG均价为4858元/吨，较2023年同期上涨4.43%。

文章来源：隆众资讯

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Thomas

经济

近年来，地缘冲突正在改变全球经济关系的格局，尤其是中美经贸摩擦引发了全球供应链重塑，基于经济安全、数字主权、新型自治等战略考量出台的政策日益增多。有统计显示，全球贸易限制措施自2018年以来增长了两倍多，其中许多限制措施与国家安全相关，尤其是在高科技领域。

这些政策对全球产业链供应链正在产生深刻的影响，全球贸易和投资走向也正在发生变化。国际货币基金组织（IMF）认为，自二战后的几十年建立起来的全球经济一体化正面临政策驱动下的地缘经济碎片化（GEF）风险，全球贸易、投资、金融市场正沿着地缘政治路线重新定向。

地缘经济碎片化的程度及其对全球经贸，尤其是中美经贸的影响，已成为关注的热点之一。IMF近期发布相关报告，对当前地缘经济碎片化进行了分析，本文对其相关内容梳理以飨读者！

经济碎片化的迹象

IMF指出，过去十年，全球经济一体化日益受到挑战，但全球化程度（粗略定义为全球贸易与GDP的比例）并没有发生明显变化，自2008年金融危机以来，全球商品贸易占GDP的比重一直在41%~48%之间波动。

但随着地缘政治风险的增加，地缘政治因素正在割裂全球贸易和资本流动，主要体现在：

• 主要国家（地区）的进口商品和外国直接投资来源重新配置（Reallocation），尤其是发达经济体。Lilien指数显示，2000年以来，进口和外国直接投资来源的再配置程度急剧上升，尤其是自2018年中美关系紧张以来。与2003-2019年平均水平相比，分析中所有样本国家自2020以来的进口再配置增长了约15%，其中发达经济体增幅近40%；发达经济体FDI的再配置也出现明显增长。

• 贸易和投资引力模型（gravity models）的估算显示，贸易和投资的跨境流动出现分化。在贸易方面，俄乌冲突后各国（地区）的贸易增长有所放缓，而存在地缘政治冲突双方之间的贸易增速出现了明显放缓，且不仅出现在战略产业，也出现在非战略产品贸易中。在全球外国直接投资（FDI）方面，俄乌冲突爆发后，中美间的投资出现了较大幅度的下降，但对印度等新兴市场的投资上升。联合国《2024年世界经济形势与展望》指出，跨国公司对印度等新兴市场的兴趣浓厚，并将其视为发达经济体供应链多元化战略背景下的关键替代制造基地。2022年，流入印度的外国直接投资增长了10%，使其成为已宣布的绿地项目的第三大东道国。报告指出，美国与第三国在投资审查方面加强合作，可能对相关行业和企业的投资造成阻碍，并可能波及中国以外的其他国家，加剧国际投资格局面临的挑战。

IMF强调，尽管当前地缘经济碎片化的程度较小，但贸易分裂的代价却高于冷战时期，因为冷战初期商品贸易占全球GDP的比重仅为16%，而现在为45%。IMF估计，经济碎片化将给全球造成的损失最高可达全球GDP的7%，尤其是绿色转型至关重要的矿产（如铜、镍、钴和锂）的贸易碎片化将进一步抬高能源转型成本。

全球经贸重新定向

全球供应链正在延长。国际清算银行2023年在分析了2.5万多家公司的数据后发现，全球供应链在过去两年中有所延长，尤其是涉及中国供应商和美国客户的供应链。例如，墨西哥在2023年超越中国，成为美国最大的商品出口国；但在墨西哥开设工厂的许多制造商都是中国公司，瞄准的是美国市场。

FDI越来越集中在地缘政治偏好一致的国家，尤其是在半导体等战略行业。过去十年，政治利益或外交政策一致的经济体之间的外国直接投资流动份额持续上升，超过了地理位置更接近的国家之间的份额，这表明地缘政治偏好日益推动着外国直接投资的地理足迹。联合国贸发组织（UNCTAD）在2024年发布的一份报告中指出，2022年，政治利益或外交政策不同的国家间的投资从2013年的23%降至13%，尤其自2019年以来，这一趋势对制造业的影响更严重。

以美元为主的贸易融资货币体系和外汇储备体系正在发生变化。全球贸易体系日益分裂的风险也蔓延至金融体系，但情况有所不同。特别是2022年初以来，美元在贸易融资支付中的份额有所下降，而人民币份额增加了一倍多，从约4%增至8%。此外，2022~2023年最显著的变化是各国央行增加了黄金储备。

中美经贸摩擦加剧地缘经济分裂。美国对中国实施出口管制、高关税等政策，使中国商品在美国进口市场的份额逐步下降，中国在美市场份额被墨西哥、加拿大、越南等亚洲经济体替代。IMF强调，虽然新兴市场国家已成为维持中美经贸联系的桥梁，并给全球经贸带来一定弹性，但最终不能从根本上解决主要经济体（中美欧）供应链多样化、强韧性及减少（所谓）战略依赖的问题。

中美的直接联系正在被间接联系取代

IMF分析认为，在地缘经济碎片化的背景下，中美间的直接联系正在被弱化，乃至被切断。主要体现在：

• 中国不再是美国最大的贸易伙伴。2017~2023年，美国自中国进口商品所占份额下降了8%，美国对中国出口商品所占中国的份额下降了约4%。另据美国国家经济研究局（NBER）的数据，2017~2022年，中国对美汽车及其零部件、电子产品、半导体等出口明显下降，其中对美电话机（HS 8517）出口市场份额降至16.4%，机械零部件市场份额降至46.6%，此外对美服装、鞋类、打印机、显示器、电气设备也出现下降。

• 中国不再是美国FDI的主要目的地，在美国已宣布的FDI项目数量上，中国排名落后于印度、墨西哥和阿联酋等新兴市场。

• 在贸易融资货币构成中，人民币在中国跨境收支中所占的份额已增至2023年的50%左右，而该份额2010年为0.3%（数据来源：中国国家外汇管理局）。而相比之下，美元的份额一直呈下降趋势，从2010年的80%左右降至2023年的50%。

但有数据显示，中美间的直接联系正在被间接联系所取代。在美国进口份额中获得最大份额的国家（例如墨西哥和越南）在中国的出口份额中也获得了更多比重，而这些国家也是中国FDI的受资国。

结语

当前，全球经济增长前景是数十年来最弱的，战争、地缘政治造成的巨大损失减缓了富国和穷国之间缩短收入差距的进程。如果政策主导的地缘经济碎片化持续加剧，全球经济或将进一步陷入衰退，只有合作共赢才能最终解决全球经济面临的各种挑战！正如国际货币基金组织总裁格奥尔基耶娃所说：“我们应把注意力集中在真正有意义的安全问题上，找到减少摩擦的方法，而不是随意地分裂世界经济，否则，全球经济的‘蛋糕’会更小。”

对于如何在当前国际环境下加强合作，IMF提出三点建议：一是保持沟通渠道畅通并保持接触，例如开展的中美对话、中欧对话等；二是就共同感兴趣的领域开展合作，例如气候保护、可再生能源等；三是限制有害的单边政策行动，包括产业政策。

文章来源：“机工情报”微信公众号

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Cohen

外汇

改革开放初期，中国曾有很长时间和很多发展中国家一样缺乏外汇储备，因此在进口时中国不得不思虑再三。

彼时，中国将外汇储备看作实力的象征，因此长期以积累外汇储备作为一个政策目标。在经过了几十年的努力后，中国拥有一笔庞大的外汇储备。根据国家外汇管理局（下称“外管局”）的数据，截至2024年5月末，中国外汇储备的规模达32320亿美元。

外汇储备的本质是资本输出，中国用外汇储备购买外国资产，尤其是美元资产。仅以美国国债来看，中国就是一个大买家。根据美国财政部的数据，截至2024年4月，中国持有7707亿美元的美国国债。

过去中国的外汇储备面临的风险大多是市场风险，现在情况已经不一样了，地缘政治风险正在日益凸显。2022年俄乌冲突爆发后，美国及其盟国冻结了俄罗斯3000亿美元的外汇储备。现在西方发达国家已经决定将这笔钱的投资收益转给乌克兰了，并正在推动将冻结的外汇储备转给乌克兰。

中国庞大的外汇储备投资于发达国家的金融市场，也面临着地缘政治和经济不确定性带来的挑战。中国要如何冲破庞大外汇储备“困局”呢？

设立新外汇投资公司

要为中国庞大的外汇储备找出路，有多个思路，比如减少中国的经常账户顺差或者藏汇于民，但这些措施在短期内可行性不高。短期内比较可行的路是仿照中国投资有限责任公司（下称“中投”）的模式，去设立新的外汇投资公司，为中国的外汇储备找寻新的出路。当然，除了规避风险，我们可以把这笔外汇用好，发展实体经济、创造创业和就业机会、孵化更多的独角兽企业（Unicorn，指成立不到十年但估值在10亿美元以上，又未在股票市场上市的私人初创公司）、活跃中国资本市场与为广大的消费者提供更广泛和更适配的理财渠道和产品。

先来看看中投的模式：中投的注册资金本为2000亿美元，其资金来源是中国财政部通过发行特别国债募集1.55万亿元人民币，并以此向中国人民银行（中国的央行）购买等值外汇储备进行的注资。

前文已述，目前成立新外汇投资公司的目标较多，但具体的设想和中投差异不大，主要是由财政部发行约1.45万亿元人民币的特别国债去央行换取约2000亿美元的外汇储备。然后成立四个财政部持有的国有外汇投资公司，其中两个各注入资本金800亿美元，另外两个注入资本金200亿美元。

两个800亿美元的外汇投资公司的投资方向为港股，两个200亿美元的外汇投资公司的投资方向为国内一级市场的美元基金。美元基金指的是使用美元计价、募资和投资的基金，并非单指美国的基金，例如欧洲的很多基金公司，它们旗下也有很多美元基金。又比如南非的纳斯帕斯（Naspers）公司，在2001年投资腾讯的就是其旗下的美元基金。还有就是大名鼎鼎的新加坡主权财富基金淡马锡，其在中国有大量的投资，很多都是以美元计价的。譬如淡马锡曾在2018年向商汤科技投资了6亿美元。

相对于3.2万亿美元的外汇储备来说，2000亿美元是一个不大的体量，带有试点的意味。至于为什么要成立四个外汇投资公司？为什么不把钱直接交给中投？这里核心的原因是为了发展中国实体经济、促进中国科技创新创业、活跃中国包括香港在内的资本市场，同时引入市场竞争机制用于监督和管理四个国有投资公司。

为何投美元基金与港股

为什么要投资国内一级市场的美元基金和港股呢？

实际上，之所以提出成立两个200亿美元的外汇投资公司和两个800亿美元的外汇投资公司，去投资国内一级市场的美元基金和港股，这主要还是从当下的状况出发考虑的。

先谈国内一级市场的美元基金。目前国内一级市场美元基金的状况不太好，这主要体现在两个方面。

第一，近年来随着地缘政治风险的增加和监管层面的要求，很多美元基金以及它们的有限合伙人（Limited Partner，简称LP，大体含义是出资人）正在缩紧对中国市场的投资，现有的投资者也要求提前退出，这给美元基金的运作平添了许多风险。

第二，投资于中国一级市场的美元基金近年来面临着巨大的商业压力，这里面最重要的问题在于美元基金的退出。由于不少硬科技项目在境外上市的问题上面临风险，此前已经投了大量此类项目的美元基金又面临着退出困境。

现在国内一级市场美元基金所面临的困难已逐渐传导到影响中国新兴企业的发展了，一个最典型的例子就是近几年中国诞生独角兽企业的增速放缓了。美元基金在孵化独角兽企业上有着丰富的经验，因此解决它们面临的难题就是在助力中国新兴企业的成长。前文已述，美元基金现在面临的最大问题就是退出通道不畅。这方面传统上有两个办法，一是减少企业在境外上市的阻力，二是降低企业进行并购交易的障碍。除此以外，还有一个可以借鉴的办法，就是发展“S基金”（Secondary Fund的简称）。“S基金”是私募股权基金的一种，但普通的私募股权基金是直接从企业手中购买股权，交易对象是企业，“S基金”的交易对象则是为LP或者普通合伙人（General Partner，简称GP，大体含义是指那些进行投资决策以及公司内部管理的机构），其主要为它们提供半途退出的渠道而设立的。

或许我们可以大胆猜想，是否能让外汇投资公司去设立“S基金”，为想要退出的美元LP和GP提供流动性？从而优化整个中国的创业环境，培养更多的独角兽企业，而这势必将推动中国的经济增长和就业增加。

再来谈港股的问题。最近两年的港股的表现主要有三点：第一，恒生指数持续下跌，市盈率处于全球低位，总市值缩水严重。恒生指数曾在2018年1月站上历史最高点的32887点，市盈率为17.58倍。港股总市值在2021年5月底达到峰值53万亿港元。此后，港股市场开始了漫长的震荡下行，截至2024年6月21日收盘，恒生指数跌至18199点，自2021年的高点累计跌幅超40%。市盈率也仅为9.85倍，而同时间美国纳斯达克综合指数的市盈率为43.62倍，东京日经225指数市盈率为21.59倍，9.85倍的市盈率亦低于沪深300指数11.74倍的市盈率。而根据港交所的统计，2024年5月底，香港股市的总市值为32.9万亿港元，较2021年高峰期蒸发了约20万亿港元。

实际上，1998年香港特区政府就曾直接入市“拯救”过股市。当时在很短的时间中，港股出现了大幅下跌。为了稳住股市，香港特区政府直接购买大量股票，支撑了港股的估值。现在或许到了第二次需要“拯救”港股的时刻了。

第二，港股面临流动性困境，交易活跃度持续下滑。港交所数据显示，港股2021年的平均每日成交金额为1667亿港元。相比之下，2024年前五个月的平均每日成交金额仅为1102亿港元，零成交个股数量不断攀升。

第三，港股首次公开发行（Initial Public Offering，简称IPO）融资额持续下跌，跌出全球前五。根据公开数据统计，2023年港股新上市企业为70家，所有公司IPO融资额仅为约463亿港元。2024年1月至5月，港股新上市企业为27家，合计IPO融资额约为112亿港元。相比之下，2020年和2021年，港交所虽然不是全球最大的IPO市场，但IPO融资额分别为3142亿港元和3251亿港元，接连创下自身历史新高。

长期以来，港股都是内地企业境外上市的首选地。现在港股不振，美元基金也失去了一个重要的退出通道。港股萎靡不振的原因很多，但关键原因是流动性不足，对后市的预期较差。假如我们可以通过两个外汇投资公司向港股注入1600亿美元的资金，那么这可能会很快改善整个市场的流动性状况，更可以促使投资者转变预期，从而提升市场的估值和融资功能，这也有利于培养中国的独角兽企业。

实际上，我们组建新外汇投资公司的基本考虑始于应对地缘政治风险，但终点却是助力中国新兴企业的发展，这两点并行不悖。我们甚至可以说这样的做法完全就是一箭双雕，面对这么大的潜在收益，我们又何乐而不为呢？

试点中寻找最佳模式

中国的经济增长始于改革开放，而改革开放的起点就是试点。试点意味着我们从局部开始，由点及面，采取一种科学试验的态度去对待社会经济改革。在外汇储备投资领域的改革我们同样需要遵守这一原则。先从2000亿美元开始，看看情况如何，假如效果不错，就逐步扩大规模；假如效果不佳，就想想应该如何改变。

试点实际上是一种试错，它的基本想法就是用小的成本获得大的收益。根据不同的效果去选择合适的运作方法，要实现这一点，很关键的一步就是要充分尊重市场规则，利用市场公开竞争来提高投资公司的运营效率，优化对国有投资公司的监管，同时维护和巩固香港作为全球金融中心的地位。要知道，中国香港作为全球金融中心的地位对中国新兴企业的成长有着举足轻重的作用。

这里就要回到文章最初的那个问题，为什么要设立两个200亿美元和两个800亿美元的外汇投资公司？这样的做法是不是有点叠床架屋？难道不能设置一个400亿美元和一个1600亿美元的外汇投资公司吗？或者干脆把钱全部交给中投去投资，岂不更加简单？

应该承认，设立规模相同、目标相似的外汇投资公司在运营上会产生一些成本，但这是必要的。因为我们要探索什么样的模式是外汇投资公司最好的运营模式，因此要让不同的主体在起点相似的情况下去市场中检验实效，然后再选取效果更好的模式加以推广。

公开竞争有一个关键的前提条件，就是透明度。现在中投已经在这方面树立了一个标杆，未来新外汇投资公司要做到的就是对照标杆、学习标杆、超越标杆。

总之，在大的方向上，我们需要为外汇储备的投资寻找新的方向，这不但是为了规避风险、增加回报率，也是为了打通中国金融体系的任督二脉，让整个经济活起来。在具体机制上，公开竞争和透明度是我们的法宝，我们需要从试点中去寻找最佳的投资模式，并加以推广。

文章来源：财经五月花

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Devin

政治

经济

欧盟当前的经济状况究竟如何？欧洲央行副行长金多斯日前表示，欧元区的二季度GDP和第一季度相差不大，通胀数据相对正面，且下半年经济表现将强于上半年。

根据欧盟统计局发布的数据，今年第一季度平均经济增长率为0.1%，欧盟几乎所有的主要经济体都处于增长状态：西班牙增长了0.7%，意大利增长了0.3%，作为欧盟两个“轴心”的法国和德国也增长了0.2%。今年4月份，20个欧元区成员国的消费价格通胀率保持稳定，同比增长2.4%。尽管如此，还是无法与中国、美国及部分其他快速增长经济体相比。但一些观点认为，这表明欧盟已经摆脱了欧元区2023年下半年GDP下降0.1%的“技术性衰退”，实属不易；而同比2.4%的GDP增长率，已经十分接近欧洲央行预设的2%增长目标。那么，欧盟经济是否真的已经走出衰退？笔者对此持谨慎的乐观态度，即欧盟经济已走出衰退不假，但该衰退是否可持续尚待观察。因为有三大风险，直接影响着欧盟经济走出衰退的可持续性。

第一，是地缘风险。二战以后，与多数其他大陆相比，欧洲大陆总体面临的地缘风险实际并不高。尽管每隔一段时间欧洲也遭遇一定的地缘风险，但长时期、相当规模的地缘政治风险（如高烈度冲突），几乎没有降临在欧洲尤其是欧盟。因而，可以说欧洲人（尤其是欧盟人）已足足数十年，生活在超低地缘风险的“盛世太平”时代。

然而，2022年俄乌冲突的爆发，一下子将欧洲拉回到了现实世界。尤其是已持续了整整两年有余的俄乌冲突，至今尚未见到清晰的冲突结束迹象，如何能不让人对欧盟经济忧心忡忡？

第二，是能源风险。与其他大陆相比，欧洲尤其是欧盟国家并非属于“能源充沛型”地区。随着应对气变的压力越来越大、环保要求越来越高，传统主要能源来源受到极大限制，作为发达经济体聚集的欧盟地区，必然对外部能源有严重依赖。而能源高依赖度，同时使得欧盟整体经济结构呈现出其内生的“能源脆弱性”。该脆弱性在地缘政治没有大的波动的情况下并无大碍，可一旦遇到大规模地缘冲突，这种“内生缺陷”便成了欧盟经济构架的一大软肋。

第三，是通胀风险。与诸多低收入或欠发达经济体相比，作为世界上发达经济体聚集之地的欧盟，多少年来一直所担忧的是通胀率不够而非过高。但随着俄乌冲突这样规模的地缘冲突的爆发，欧盟地区在这两年多来通胀居高不下，成为欧盟成员国决策层的一大头疼议题。

尽管笔者将三大风险加以划分，实则三者交叉交融、密不可分：在欧盟的特定经济构架下，“地缘风险”即为俄乌冲突，实属欧盟能源风险和通胀风险的温床和导火索。虽然我们不能将欧盟这两年多的“能源危机”和“通胀危机”完全归咎于俄乌冲突，但至少后者是前二者的重要诱因。能源风险和通胀风险又反过来影响着地缘风险，毕竟作为欧盟经济“硬动力”的能源和“软动力”的通胀，其数值的些许波动都将直接或间接地牵动着地缘的丝丝经脉。

当然，随着俄乌冲突迟迟不见停火，欧盟各成员在能源领域积极探索诸多自救之道：一种是加强各成员国之间的“能源互助”，例如法国尽力向邻国德国出口电力，有多个成员国尤其是小规模经济体，更倾向于联合起来实施能源转型和开发项目；另一种是在能源领域寻求“外援”，或者要求本国居民勒紧“能源裤腰带”。

尽管经过一年多欧盟主要成员国皆表示自身已实现“能源自主”，避免依赖俄罗斯，甚至连“能源大户”德国也宣布其已实现九成以上的能源自主率，但笔者认为这个自主率存有水分。至于通胀，尽管欧盟统计局给出的数据已不难看，表明欧元区已经摆脱技术性衰退，但毋庸置疑的是一旦第一个变量“地缘风险”中战事扩大，第二个变量的“能源风险”和第三个变量的“通胀风险”便会受到波及。因而，此番欧元区和欧盟走出通胀之后，下一步其良性势头是否可持续，尚待观察。

在遭遇非不可抗力风险之际，若欧盟及其成员国不得已采取强有力的短期干预措施，欧盟经济当然可以短期走出衰退。但从中期和长期来看，欧盟地区若想继续走出衰退且逐步走上复苏之路，乃至真正意义上的增长之路，欧盟及其成员国决策层的长远视野以及启动彻底机构革新的决心尤为关键。

总之，欧盟只有坚持独立自主的战略决策之心，只有坚持遵循市场规律和交易规则，只有坚持一视同仁地对中国开放，尤其是在“新经济”的范畴、在高附加值的产业、在高精尖的部门，大幅提升中欧间往来的密度和交易的量和质，欧盟经济走出衰退才有可能不是昙花一现而是柳暗花明，才有可能不是一时回暖而是复苏的前奏。

文章来源：环球时报

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Samantha Luan

股市

有人戏称「熊市就像是个「坏掉的时钟」，一天只准两次。」这话在牛市上涨时听起来或许有几分道理，但其实「牛市」与「熊市」的预测者都难逃「破钟综合征」的魔咒。

这种说法实际上暴露了持此观点者的无知或偏见。如果换个角度思考，这一点便更加明显：

「若说熊市预测者一天准两次，那牛市预测者岂不是一天错两次？」

在投资这场游戏中，对于长线投资，要判断是否做「错」了，时机至关重要。笔者曾在The Best Way To Invest一文中指出：

「投入资本的平均回报与实际回报之间存在着巨大差异。因此，在任何一年里，亏损造成的影响都会摧毁资金的年化「复利」效应。」

图：预期 vs 实际回报

纵观历史，牛市周期不过是「完整市场周期」的一半。因为在每一个「牛市周期」中，市场和经济都会累积过剩，随后在接踵而至的「熊市」中被「逆转」。换句话说，正如牛顿(Issac Newton)爵士所言：

「物极必反，涨高必跌(What goes up, must come down)。」

图：盈亏平衡时间

牛市巅峰时的误判

在牛市高歌猛进的时期，众人往往会嘲笑唱空者。尽管空头有理有据，警告市场将逆转，但正如约翰·梅纳德·凯恩斯(John M. Keynes)所言：「市场不讲道理的时间往往比你财务状况稳定的时间还要长。」理解这点至关重要，霍华德·马克斯(Howard Marks)也曾幽默地指出：

「预测得太早，与预测错误无异。」

对于那些长期唱空的投资者，问题在于，即便他们最终证明自己是正确的，但预测过早却让他们沦为了「狼来了」故事中的小男孩。

以Robert Kiyosaki为例，他长期表示市场将崩盘，并为我们提供了一个生动的研究案例。

「但真正的悲剧在于，总有一天他会说对。当崩盘真的来临时，Robert Kiyosaki将大获全胜，在众人面前炫耀一番。

那么，他之前那些错误的预测重要吗？一点也不。有些人可能会翻出他过往预测失败的旧账，但毫无意义。大多数人不会在意这些旧账，他们只会看到Robert Kiyosaki预测对了，并感受到崩盘后的痛苦，然后恍然大悟：「原来Robert Kiyosaki早就知道了。」」 ——Nick Mugulli

Nick Mugulli的话有一定道理，当崩盘真的到来时，没有人会记得唱空者的那些错误预测。但Nick Mugulli也有失偏颇，因为同样的逻辑也适用于多头。

比如，还有多少人记得Jim Cramer在2000年3月推荐的十大股票，或是那些在2008年金融危机期间一直唱多的分析师？然而，人们却清晰地记得那些最终应验的「买入」建议。不幸的是，到那时，很多投资者已所剩无几。

我们姑且放过Nick Mugulli，毕竟他还年轻，没有经历过真正的熊市。但凡经历过，就知道，那绝不是什么好事，不堪回首。

「永远乐观」的问题在于，一旦预测错误，其代价将是毁灭性的——投入资本将遭受重创。然而，「永远悲观」同样有代价，比如错失投资机会，无法实现投资目标。有些投资者为了避开2008年的50%崩盘而选择离场，却也因此错过了随后500%的反弹。更糟糕的是什么呢？

在牛市风光无限时，「乐观派」似乎总能得逞，但总是唱多的媒体却忽略了一个问题：过去120年来，市场虽然总体上涨，但其中85%的时间都在弥补过去的损失，只有15%的时间在创造新高。

这点不容忽视。大多数投资者的「时间视野」仅限于一个市场周期。如果你在市场高点或接近高点时入市，那么很有可能你将在相当长的一段时间内只是在艰难「回本」。

图：实际标普500指数与历史新高

逆向投资的艺术

投资者面临的最大问题，恰如「破钟综合征」所揭示的，是过度情绪化导致的「看涨」或「看跌」偏见。一旦人们选定了立场，往往就会对潜在风险视而不见。其中，「确认偏误」尤为突出，即人们倾向于寻找支持自己观点的信息，而忽略那些与之相悖的数据。

投资者应当摒弃这种非黑即白的观念，既不盲目乐观，也不一味悲观。我们应保持开放心态，全面审视各类数据，理性评估其权重，并深入剖析投资组合内在的风险。这种风险评估应当是对当前市场环境下自身持仓状况的一种客观剖析。在牛市上升期轻仓持股，其危害不亚于熊市中过度重仓。

作为投资组合经理，我追求的是在创造短期收益的同时，最大限度地降低可能导致多年增长付诸东流的灾难性损失风险。

我们坚信，投资者不应固守「看涨」或「看跌」的立场。诚然，在周期的前半段判断正确至关重要，但更重要的是在后半段避免犯错。

Howard Marks曾深刻指出，做一名「逆向投资者」既艰难又孤独，但往往能收获正确。他说道：

坚持逆向思维并取得成功绝非易事，各种因素交织在一起，让这条路格外崎岖。其中就包括人类天生的从众心理和因与众不同而承受的痛苦，尤其是当市场动量让顺势而为的行为暂时显得正确时。（因此，切记「过于超前与错误无异」。）

面对未来的不确定性，以及因此而来的对自身立场正确性的信心缺失，尤其是当价格走势与预期相悖时，做一个孤独的逆向投资者尤为艰难。

然而，逆向投资的问题在于如何准确把握市场周期的位置。市场参与者的集体智慧往往在市场上涨的中段表现得最为准确，而在市场顶峰和谷底时则常常出错。

作为个体投资者，你可以避免陷入「破钟综合征」的陷阱。具体而言，

• 应避免盲目跟风，为高价买单而缺乏合理依据；

• 应深入研究，克服确认偏误；

• 应制定稳健的长期投资策略，融入风险管理机制；

• 应分散投资组合，纳入更安全的资产类别；

• 应控制贪婪，抵御投机性投资快速致富的诱惑；

• 应避免沉湎于「如果当初……」的幻想或执着于过去的价值，以免陷入情绪化的决策误区；

• 应认识到价格膨胀不会永无止境，偏离均值越远，最终的回归力度就越大，据此进行理性投资。

逆向投资并不意味着无视市场动态，一味逆潮流而动。但它确实提醒我们，当「众口一词」时，或许正是审视「拥挤的」市场忽略了什么的最佳时机。

文章来源：英为财情

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Thomas

政治

经济

美国前总统特朗普7月13日在匹兹堡郊外的竞选集会上被子弹击中耳朵，这是40多年来首例曾经当选美国总统的人在暗杀企图中受伤。袭击特朗普的年轻白人枪手马斯·马修·克鲁克斯（Thomas Matthew Crooks）来自宾夕法尼亚州Bethel Park镇，围绕他的目前都是一些碎片信息：20岁的他两年前高中毕业，聪明，他获得了国家数学与科学计划（National Math and Science Initiative）颁发的500美元 “明星奖”。

他性格孤僻内向，在学校没有什么朋友，在高中毕业典礼上领毕业证时，台下没有什么掌声，与其他人赢得欢呼与掌声形成鲜明对比。他在校园里被凌霸，其他同学因为他的穿着，比如狩猎装而嘲笑他。他曾试图加入高中的步枪俱乐部，但遭到拒绝，并被要求不再回来——因他射击的准头“太糟糕”，因此会对其他人构成危险。高中毕业后，他在一家养老院担任餐饮助理，同事对他没有负面看法。他没有犯罪记录，也几乎没有留下任何网络痕迹，他只在Discord上有一个账号，但Discord官方表示他几乎不怎么使用。

五角大楼确定他与美国军方没有任何关系。

美国媒体报道说，他出生在一个中产或更上阶级的家庭。母亲是民主党人，父亲是自由党人——主张小政府和自由放任资本主义，近年来日趋右翼，他则注册为共和党人，这在当地是相当典型的组合。枪手Crooks的选民记录信息显示，他于2021年9月刚满18岁时注册为一名共和党人。但根据联邦选举委员会 2021年的一份文件，他在17 岁时曾向政治行动委员会ActBlue 捐款 15 美元，该委员会专门为左翼和民主党政治家筹集资金。这笔捐款被指定用于“进步投票率项目”（Progressive Turnout Project），这是一个号召民主党人投票的全国性组织。而他在枪击现场穿的是一件爆破农场（Demolition Ranch）的周边T恤，“爆破农场”是Youtube第一大枪支弹药类频道，该频道负责人是特朗普铁杆粉丝。

枪手Crooks的政治倾向显然还不稳定，各种信息指向也复杂交错，这些有限的信息不足以推断其作案动机。不过不管他的动机如何，市场都不会出现大的波动。一方面，策略师们对于11月大选前可能出现动荡局势已有所预期，只不过近来都聚焦于拜登最近一次辩论中的糟糕表现，它导致美国国债收益率飙升。华尔街认为拜登连任的几率受到重创，投资者押注包括减税在内的政策可能会推高赤字和通胀。日前美债收益率曲线出现下滑，美国两年期国债收益率下跌15个基点至4.45%，为3月以来的最低水平。美国国债指数上涨了0.3%，为今年来首次正收益，4月初该指数年内曾一度深跌3.4%，目前已经抹去全部跌幅。随着6月美国CPI（消费者价格指数）和PPI（生产者价格指数）的公布，市场对通胀下行的乐观情绪升温，美国债市正迎来新的转折点。

现在华尔街投资者正积极应对选举可能带来的政治不确定性和潜在的政治暴力风险。

当地时间7月14日下午 6 点左右，特朗普的飞机降落在中西部城市威斯康星州密尔沃基。特朗普提前抵达密尔沃基，参加在这里举行的共和党全国代表大会，并将向全国发表讲话。特朗普将于本周正式被提名为共和党总统候选人，参加11月5日的总统大选，对手是民主党总统拜登。

博彩市场显示特朗普在今年美国大选中获胜的概率进一步上升，而在春夏之初的两三个月中拜登和特朗普支持率大体持平。政治博彩市场Polymarket数据显示，特朗普胜选概率从之前预测的60%升至70%。特朗普遭遇枪击后，昼夜交易的比特币大涨。

比特币上涨超过4%，自6月中旬以来首次突破60000美元，7月14日近午夜超过62500美元。包括以太币和Solana在内的其他主要加密货币也有所攀升。比特币上涨既被视为市场考虑特朗普胜算增加的迹象，也是针对更加不稳定的政治环境的对冲。

随着市场关注共和党在总统大选中胜出，“特朗普交易”(Trump trades)有望在华尔街获得更大动力，尤其在基于延长减税措施、提高关税和积极放松管制的预期影响而开展的“特朗普交易”中受益。

与所谓“特朗普交易”相关的资产范围涵盖从美元到美国国债，再到信用卡公司、健康保险公司等相关板块的股票。华尔街投资者认为，美国共和党政策中的关税、移民以及财政赤字相关政策将推动美元走强、债券收益率上升，并为上述股票板块创造更有利的投资环境。

最初的“特朗普交易”得名于他在2016年总统大选中获胜后，美国股市、国债收益率和美元同时飙升，其本质是宽财政与紧贸易政策，美国通胀中枢抬升，且美国与非美经济差距放大的预期上升范围极广。2017年一季度预期消化后市场情绪降温，3月美股出现回落，美债收益率高位震荡，美元指数下滑，大宗商品价格亦下跌。2017年4月-12月伴随政策推进“特朗普交易”重现。

不过多位华尔街人士对《财经》指出，自2024年初以来，美国股市的涨势与特朗普获胜概率息息相关。如今市场可能会押注特朗普当选会推动新一轮放松管制和延长企业减税政策。而在利率市场上，财政挥霍的重新定价将抵消美联储即将降息的前景。

近日公布的经济数据表明美国经济增长正在放缓。6月就业报告显示失业率持续上升，现在已经达到4.1%，创2021年11月以来新高，较1月的3.7%大幅提高。数据暗示就业市场质量下降。尽管劳动力人口和劳动参与率上升。5月职位空缺率小幅反弹，不过职位空缺与失业人数比值仍保持近三年低位。最近的供应管理协会采购经理人指数（PMI）调查令人失望，6月供应管理协会服务业PMI为48.8，远低于预期。

班诺克本全球外汇（Bannockburn Global Forex）交易公司首席市场策略师马克·钱德勒（Marc Chandler）对《财经》表示，美国就业增长放缓、失业率连续上升、CPI低于预期，这是一个分水岭。尽管美联储不会在7月底会议上降息，但美联储主席鲍威尔可能会为9月降息奠定基础。事实上，联邦基金期货市场已经消化了略高于25个基点的降息预期。不断恶化的经济状况拖累美国2年期和10年期国债收益率跌至约三个月以来的最低水平。这给美元带来压力，并强化了人们对美元重要顶部已经形成的认识。特朗普支持宽松的财政政策和提高关税可能会利好美元，削弱美国国债。

不过目前美国高政府杠杆率和高利率加持下，本轮财政扩张空间可能较为有限，尤其考虑到美国财政赤字率已高达7%。有观点认为，它对美国内需乃至美股盈利的提振或弱于上一轮。美债收益率和美元面临特朗普加关税与反移民政策和美联储降息两股力量的博弈，波动空间或将较上一轮收窄。考虑总统和国会选举的不同情形，本轮“特朗普交易”对应不同的演绎路径。如果共和党掌控参众两院。特朗普在推行“加关税+减所得税+反移民政策”上阻力较小，利好美国盈利但可能引发一轮再通胀，美债利率和美元仍有可能维持高位。特朗普的产业政策偏好也将推动传统能源、公用事业、银行等板块走强。假若特朗普上台后确实推动俄乌问题解决，并且极有可能加大传统能源开发力度并逆转拜登任期推出的清洁能源政策，或对短期油价产生负面影响。

若是特朗普面对的是分裂的国会，他的减所得税政策大概率受阻，但仍有可能推行“加关税+反移民政策”，盈利预期转弱于通胀上行背景下，美股和美元存在调整风险，美联储降息空间有限。若特朗普输掉大选，则民主党大概率也难以统一国会。各类资产或仍演绎当前逻辑。