中国利率的终局：10年后，零利率？

经济

摘要:

只要没有特殊的外部冲击，在人口老龄化+经济换挡+渐进式货币宽松的宏观组合下，中国的利率下行趋势可能还会持续很多年，直到最后货币达到超宽松的极限，利率撞上“零利率”的南墙。

只要没有特殊的外部冲击，在人口老龄化+经济换挡+渐进式货币宽松的宏观组合下，我们的利率下行趋势可能还会持续很多年，直到最后货币达到超宽松的极限，利率撞上“零利率”的南墙。而撞到南墙之后，超宽松的货币刺激可能会带来阶段性的经济过热，通胀可能显著上升，届时利率也会随之进入反弹的第二阶段。至于反弹的幅度，要看未来货币放水和财政刺激的力度，力度越大，届时反弹幅度就越大。但在此之前，利率长期震荡下行的趋势几乎不可阻挡。

过去十年，中国的利率发生了史无前例的变化。十年前，国债收益率最高4.6%，收益率5%的保本理财比比皆是，十年之后，国债收益率最低到了2.2%，3%收益率的理财都成了稀缺资产。尤其是2022年以来，就在海外各国疯狂加息的同时，国内的利率却开始加速下行，不断创出历史新低。

正如我们一直所强调的，这不仅是一个短期的周期现象，更是一个长期的结构性趋势。换句话说，长期来看，中国的利率中枢大概率还会进一步下降，核心驱动力来自三个长期的结构性变化：

一是杠杆周期。正如我们在此前的报告《零利率的序曲：倒数第二波加杠杆来了》中所讲，中国已经进入总量加杠杆的后期，家庭部门、企业部门和地方政府部门的杠杆基本透支，甚至有去杠杆压力，仅剩中央政府部门还有较大的加杠杆空间。整体来看，过去那种高速的债务扩张周期已经结束，债务融资的总需求可能会逐步放缓甚至转向下降。

举个最典型的例子，过去作为家庭部门加杠杆主力的房贷一年新增最高接近7万亿，而最近一年才新增2万多亿，甚至在连续降息之后还多次出现了罕见的单月净下降的现象。

二是人口老龄化。长期来看，人口是决定经济增长和利率中枢的最核心因素，没有之一。从目前的人口结构来看，未来几十年的人口趋势几乎已经是明牌：作为资金供给方和投资者的老年人会越来越多，而作为资金需求方和生产者的劳动力人口尤其是年轻人会越来越少，这势必带来房地产等传统产业的衰退以及经济增速的换挡，进而带动利率下降。

日本在1990年代初的老龄化率和现在的中国差不多，65岁以上人口占比都在13%左右。后来三十年日本的老龄化率从13%飙升到近30%，而利率（10年期国债收益率）也从8%左右降到了负利率（最低-0.4%），而按照联合国的预测，中国未来三十年的人口趋势可能和日本类似，老龄化率也会加速攀升，最高可能超过30%，这也会持续的拉低利率中枢。

三是货币宽松。只要有充分的货币自主权，任何一个经济体几乎都避免不了用“放水”来对冲经济的下行，尤其是在长期经济换挡的过程中。一方面是为财政加杠杆创造条件，让政府债务可以低成本的持续扩张，而私人部门债务也能低成本的滚动下去，另一方面是为改革转型创造时间，虽然杠杆不能治本，但只有用杠杆把宏观经济的大盘稳定住，才能为改革和转型争取更多的时间。

从历史来看，货币宽松几乎是每个国家都拒绝不了的诱惑。自从布雷顿森林体系也就是金本位+美元本位崩溃以来，各国央行基本都处于长期宽松状态，只是宽松的力度有所区别而已。

当然也有例外，但大多不是不想，而是做不到，比如被剥夺了货币主权的“欧猪五国”。当年希腊这些爆发危机的国家肯定是希望放水和贬值的，只是德国、法国等欧元区的核心国家不允许而已。插一句，欧债危机之所以爆发，就是因为重债国没法用放水和贬值来刺激经济，要是希腊能自己印钞，问题早解决了。

只要你稍微看一眼全球的经济史，就会发现这些逻辑都不是中国特有的，几乎每一个经济体在经济和人口换挡阶段都经历了类似的变化。阳光底下无新事，如果想知道未来中国利率的走势，我们有必要研究一下全球的利率历史，因为过去几十年在全球主要经济体发生的利率故事很可能在中国重演。当然，历史永远不会完全重复，但故事的主要情节可能会惊人的相似。

关于全球利率的故事要从50年前开始讲起。

上世纪70年代，布雷顿森林体系崩溃，各国货币盯住美元、美元盯住黄金的全球货币体系不复存在。这意味着，全球的货币发行不再需要等值的黄金和美元背书，货币宽松彻底挣脱了金本位的枷锁。从那时起，全球主要央行无一例外的采取了长期宽松的货币政策。

逻辑很简单，虽然货币放水不能解决经济的根本问题，但的确是拉动经济增长最直接也是最省事的方式。一旦没有了“货币锚”的束缚，几乎没有国家能拒绝货币宽松的诱惑。

当然，货币宽松并不意味着利率一定下行，在全球货币大宽松的初始阶段，利率不仅没有下降反而加速飙升，核心原因不在于货币宽松，而在于货币宽松碰上了罕见的供给收缩，也就是两次石油危机的巨大冲击，这一下子把通胀水平吹上了天。

以美国为例，1970年代美国核心CPI从不到3%飙升到13%以上，利率也随之飙升，美国1年期国债收益率从不到4%最高飙升到16.5%，10年期国债收益率也从6%左右飙升到15%以上。

不过这种趋势并没有持续太久，随着两次石油危机以及供给冲击的退潮，全球的通胀和利率逐步见顶回落，开启了一个持续近40年的利率下行大周期。

驱动利率下行的核心因素有两个：

一方面是货币供给的持续宽松，当放水的诱惑失去了实物锚的约束，奉行宽松的货币主义开始在全球流行，尤其是2008年金融危机和2020年疫情两次大危机之后彻底失控，QE（量化宽松）和MMT（现代货币理论）等新货币主义大行其道；

另一方面是货币需求的持续低迷，全球发达国家普遍陷入人口老龄化，经济增速持续换挡，融资需求不足。在这两个动力的驱动下，一旦供给收缩导致的通胀冲击过去了，利率自然会持续下行。

以美国为例，美国10年期国债利率在1980年代平均高达10.6%，1990年代下降到6.7%，21世纪头十年下降到4.5%。2008年全球金融危机之后，随着货币宽松的进一步升级（QE+零利率），利率加速下行，到2020年疫情前已经跌破了2%。而随着疫情后的新一轮大放水，美国的10年期国债利率一度跌破1%，利率被压到了“近零”的地板上。

不只美国如此，全球主要经济体的利率都走出了类似的走势，欧洲国家甚至创出了“负利率”。比如，从上世纪80年代到2020年疫情的四十年间，法国的10年国债收益率从10%以上最低降至-0.4%，德国的10年国债收益率从10%以上最低降至-0.6%，英国的10年国债收益率从10%以上最低降至0.2%，也基本接近零利率。

但这一切在疫情后发生了逆转，利率撞到“近零利率”的南墙之后猛然回头，开启了一轮数十年未见的利率上行周期。

以2022年美联储加息为标志，全球主要经济体的利率均反转上行，在短短两年的时间里，各国利率基本一举收复了过去20年的利率跌幅。比如，美国10年期国债收益率从1%以下大幅回升到4.5%以上，德国10年期国债收益率从-0.6%最高回升到2.9%左右，法国10年期国债收益率从-0.4%最高回升到3.5%左右，英国10年期国债收益率从0.2%最高回升到4.6%左右。

那么问题来了，全球利率逆转的原因是什么？

表面上看，直接原因是史无前例的货币紧缩周期。作为全球货币总闸门的美联储在仅仅一年多的时间里暴力加息525个BP，这是历史上最激进的一次加息周期。其他主要央行差不多也是如此，比如，欧洲央行加息450个BP，达到历史最高水平，英国央行加息515个BP，接近历史最高水平，日本央行也在今年结束了持续多年的“负利率”政策。

但实际上这些都不是问题的关键，我们真正应该思考的是：为什么放水放了40年都没事，偏偏到了2022年就要开始暴力加息呢？答案很简单，不是美联储和各国央行想加息，而是高通胀逼得它不得不加。

从宽松到紧缩通常分为两种情况：一种是主动紧缩，也就是货币宽松把经济搞起来了，经济进入内生性复苏，甚至出现过热，自然不需要再宽松，反而要转向紧缩；另一种是被动紧缩，经济不一定搞的很好，但通胀因为一些供给端的原因走高，那为了抑制通胀，不管经济好不好都得把货币收一收。

最近的这轮加息显然更接近后一种情况，主要原因是2021年后全球通胀异常走高。比如，美国的核心CPI此前20年基本都在2%以下，但2021年之后一路飙升，最高到了6.6%，核心PCE同比也超过5%，几乎创下上世纪70年代大滞胀之后的最高水平，其他主要经济体的情况也差不多。

但这里又产生了一个新问题：此前放水放了40年通胀都没什么反应，甚至大部分时间还有通缩压力，为什么2021年之后通胀突然就蹦起来了？原因在于两个40年未有之大变化：

一是刺激经济的力度40年未遇。2020年疫情对经济和市场的冲击史无前例，短期压力和恐慌程度甚至超过了2008年金融危机，倒逼各国大力度刺激经济。一方面是货币大放水，比如，美联储的资产负债表在疫情前只有4万亿美元，而疫情后最高扩张到9万亿美元，欧洲央行的资产负债表也从不到5万亿欧元大幅扩张至8.8万亿欧元以上，这种翻倍式的“央行扩表”在历史上极其罕见。有人开玩笑说一半的货币是在疫情后印出来的，也不算夸张；另一方面是财政大刺激，光有货币放水还不够，还需要有人把钱花出去，这就要靠政府举债加杠杆，而各国基本也是这么做的。比如，美国2020年的财政支出从前一年的4.5万亿元美元直接扩张到6.6万亿美元，增幅近50%，创历史新高，对比一下，2009年金融危机后也只扩张了18%左右。

二是疫情导致的供给冲击40年未遇。过去40年几乎全球把通胀死死的摁住，一方面是因为全球贸易进入黄金时代，尤其是中国加入WTO带来的全球供应链重塑，让全球经济的商品供给异常稳定。在正常的全球化状态下，你很难想象会有商品供不应求，自然也就很难有高通胀；另一方面是因为全球的能源革命，美国引领的页岩气革命以及中国引领的新能源革命，让石油输出国对全球供应链的影响力大幅削弱，很难再因为石油危机导致全球的大通胀。

所以正常条件下，不管怎么放水，全球的通胀都不会有太大的上行压力，甚至很多时候都有通缩压力。但最近几年尤其是疫情之后，通胀的这两大定海神针都明显动摇。

一方面贸易保护主义兴起，全球化大开倒车，尤其是美国对中国加征关税，导致供应链成本明显上升；另一方面疫情期间大量的“shut down”导致供应链出现堵点，生产和运输成本飙升，给通胀带来极大的成本压力。尽管疫情堵点后来逐步解决，但由于价格粘性和棘轮效应，很多价格尤其是服务价格依然高企，加剧了通胀压力。

在需求端大刺激和供给端大冲击这两个数十年未遇的变化之下，全球通胀才遭遇了上世纪“大滞胀”以来最严重的一次大通胀，到今天都没完全解决。

讲到这里，过去50年全球利率的故事基本就理清楚了，核心就是两个阶段：

第一阶段是利率持续下行。一旦人口带动经济开始换挡、杠杆周期转向，利率下行的趋势就很难扭转，一方面是经济内生需求不足，另一方面是需求不足必然倒逼货币宽松，资金越来越多、需求越来越少，利率会自然下行。当然，下行大周期中也会有阶段性的利率反弹，因为经济也会有短期的周期波动，但长期来看，利率中枢是不断下移的，如果中间没有意外情况发生，利率可能不可避免的撞向“零利率”或“近零利率”的南墙。

第二阶段是利率触底反弹。前面这个利率下行的过程不是无止境的，在到达“零利率”或者“近零利率”的冰点之后，利率随时可能出现报复性反弹，这个反弹的触发条件有两种：一种是放水和刺激经济的力度太大，尤其是短期突然大水漫灌，导致经济需求短期过热，通胀走高；另一种是类似疫情这样的供给冲击导致通胀飙升，货币不得不被动收紧，利率也会随之被推高。2020年疫情后美国等发达国家实际上就同时遇到了这两种情况，史无前例的放水刺激和疫情供给冲击同时发生，这才有了近两年的利率飙升。

回到国内，其实我们已经无需预测，因为中国的利率早已进入第一阶段。如果以10年期国债收益率作为基准，那我们的利率顶点大概出现在2014年，当时的利率最高到了4.6%，此后利率便进入了震荡下行的大周期。

在过去十年的几轮经济周期中，利率有涨有跌，但总体来看，中枢是不断下移的。10年期国债收益率2014年-2016年周期大体在2.6%-4.6%区间波动，2017年-2020年周期波动区间下移至2.5%-4.0%，2021年-2024年周期波动区间进一步下移至2.2%-3.3%。

短期来看，随着经济的逐步筑底，利率可能会有所反弹，但长期来看，这个利率下行的大周期显然还没有结束。正如前面所说，我们目前所经历的事情和过去几十年全球主要经济体所经历的“第一阶段”非常类似，驱动利率下行的三个核心逻辑都不是短期现象，未来十年甚至更长的时间里还会继续甚至不断强化，尤其是前两个逻辑。

首先，人口老龄化只会越来越严重，不会逆转。未来三十年，老年人会加速增长，因为60后、70后、80后这三代最庞大的人口将逐步进入老年，而年轻人和出生人口会越来越少，20后估计只有80后的40-50%，出生率的下降很难逆转。

其次，加杠杆的空间也会越来越小，直到转向去杠杆。随着宏观杠杆率的持续提升，留给我们的加杠杆空间只会越来越小，现在几乎只有中央政府部门还有较大的加杠杆空间（所以特别国债成了目前的主力），等中央的杠杆也加满了，杠杆周期对利率的拖累会更明显。

只有最后一个逻辑，货币宽松可能会发生变化，但全球的经验已经告诉我们，这需要两个触发条件：要么是像疫情这样的重大供给冲击，让通胀飙升，要么是像疫情后美国搞的那种超级大刺激，把利率降到无法再降的零利率甚至负利率。

第一种情况显然概率较小。供给冲击导致通胀飙升的情况不能完全排除，但在中国发生的概率的确很小。因为我们的供应链实在太过稳定，全球最完整的工业生产体系以及强大的内循环能力，让我们有足够的能力控制通胀。

第二种情况短期也看不到。在中国特色的经济体制和宏观调控之下，我们的经济调整更多是慢性的风险释放，很少有急性的危机爆发，所以我们的货币和财政宽松总是渐进式的，不太可能像欧美国家那样短时间内大水漫灌+疯狂举债。举个例子，疫情后我们的央行才扩表23%、财政支出才增加了16%，远比欧美国家谨慎。更可能的情况是，逐步宽松、不断升级，最终达到超宽松的状态。

讲到这里，中国利率的终局也就逐渐清楚了：只要没有特殊的外部冲击，在人口老龄化+经济换挡+渐进式货币宽松的宏观组合下，我们的利率下行趋势可能还会持续很多年，直到最后货币达到超宽松的极限，利率撞上“零利率”的南墙。而撞到南墙之后，超宽松的货币刺激可能会带来阶段性的经济过热，通胀可能显著上升，届时利率也会随之进入反弹的第二阶段。至于反弹的幅度，要看未来货币放水和财政刺激的力度，力度越大，届时反弹幅度就越大。但在此之前，利率长期震荡下行的趋势几乎不可阻挡。

文章来源：如是金融研究院

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John Adams

政治

一夜之间，英国政坛巨变降临。

当地时间7月4日晚，英国议会下院选举投票结束，英国多家媒体公布的大选出口民调显示，基尔·斯塔默领导的工党赢得议会下院过半数席位，将成为英国执政党。

斯塔默将成为英国八年间的第六任首相。现年61岁的斯塔默曾是一名律师，于2020年当选为工党党首。

当地时间7月5日，英国首相苏纳克祝贺工党获得议会下院选举胜利，并表示对败选负责。今年5月，苏纳克宣布7月4日提前举行大选。这是英国自1945年以来首次在7月举行大选。

执政党的大溃败已在市场预料之中，因而选举结束后的民调结果出炉后，资本市场的表现略显平静。

当地时间周四，英国富时100收涨0.86%，升70.14点，过去两天富时100已经上涨1.5%，创近两个月来的最大涨幅。

工党的胜选已被市场广泛消化。当地时间7月5日周五开盘，欧洲主要股指均迎来上涨，泛欧指数stoxx600升0.51%；英镑兑美元微升，英镑兑美元日内涨0.93%，升至1.2766。彭博跨资产策略师Ven Ram表示，如果最终结果与出口民调预测一致，英镑在未来几天很可能会得到很好的支撑。

和1997年布莱尔取胜相似，工党赢得大选胜利，短期内利好资本市场。但有关专家看来，英国经济在一些领域已经积重难返，斯塔默领衔的新政府能带来的改变亦是有限。

中国外交部发言人毛宁在7月5日例行记者会上表示，我们注意到英国的选举结果。发展稳定互惠的中英关系，符合两国人民的根本利益，也有利于双方共同应对全球性挑战，促进世界的和平与发展。我们希望同英方在相互尊重、合作共赢的基础上，推动中英关系沿着正确的轨道前进。

保守党遭受14年来最大溃败

据7月5日公布的正式计票结果，在4日举行的英国议会下院选举中，英国工党赢得过半数席位，将成为执政党，结束保守党长达14年的执政。

截至北京时间7月5日中午12点，在已经完成计票的议会下院467个席位中，工党赢得326席。计票工作目前还在进行中。此前的出口民调显示，预计工党将获得议会下院650个席位中的410席，保守党将获得131席。工党的大获全胜，也意味着现任首相苏纳克将要下台，工党领袖斯塔默入主唐宁街10号。英国全国共有650个选区，每个选区选出一名议员进入议会下院。按规定，一个政党若要单独执政，须在议会下院获得过半数议席，即650个议席中的至少326席。由于工党将赢得议会下院过半数席位，该党领袖斯塔默将受英国国王邀请组阁执政。

此次大选中，现任执政党保守党明显遭受重创——根据民调结果，预计保守党将从2019年的365个席位减少到131个席位。

保守党缘何落入大溃败的境地？

在受访专家看来，保守党内部执政混乱、脱欧后英国经济持续不振、民生困顿，都是保守党支持率节节败退、失去民心的主要原因。

复旦大学中欧关系研究中心副主任简军波向21世纪经济报道表示，保守党的惨败，主要原因在于近年执政表现非常不佳，受到选民广泛质疑。英国选择脱欧时，保守党向选民承诺将带来一个更繁荣的经济体、更灵活自主的对外关系、更具国际影响力的国家。

但现实远非如此。简军波指出，脱欧后英镑大幅贬值，通胀高企，对欧经贸表现黯淡，国际投资更多流向英吉利海峡彼岸的欧陆，出口下滑导致贸易逆差逐年扩大。医疗体系不堪重负、民生问题引发民怨抗议不断。面对这些问题，执政党不能扭转困境，还“走马灯式”接连换人，凸显保守党内部执政不稳。恰好工党从左翼往中间派靠拢，更容易得到选民理解和支持，所以选民会有“换马”的想法。

中国现代国际关系研究院欧洲所助理研究员董一凡向21世纪经济报道表示，保守党自2010年上台执政以来，推进新自由主义的政策，包括加大公共基础设施投资、重塑产业新增长力，但最后都没有拿出很好的发展方案。同时，英国脱欧、能源危机、疫情等外部因素进一步冲击经济和民生，而且新自由主义过度推崇市场经济而加剧社会不平等，都让英国执政党陷入进退失据的境地。

安邦智库研究员赵至江告诉21世纪经济报道，通胀高企、高税收、贷款压力、能源危机、公共资源投资不足、移民问题带来的竞争等，都是英国经济存在已久的问题。这些年，英国依靠紧缩政策，并没有解决实际的问题，反而让经济系统的病症变得越来越“难治疗”。

“草根”新首相

大选后，斯塔默将成英国八年来第六位首相。

赵至江观察到，苏纳克以及以前保守党的一些领袖，财富能力卓越，是典型的精英人设，在选民中间的好感度很一般。相对的，斯塔默则“接地气”一些。

实际上，斯塔默很爱强调自己的“草根”出身。1962年9月，他出生于英格兰东南部的萨里郡的一个工人家庭，母亲是护士，父亲是工匠。在英国政坛，斯塔默常被形容为“僵硬、欠缺魅力、乏味无趣”。不过，工党官网的资料显示，斯塔默特别喜欢足球，是英超球队“兵工厂”终身球迷，会买季票、带着孩子去球场加油。

此番上任，斯塔默新政府的压力不可谓不大。

近年，英国的经济增长持续陷于低迷。去年下半年，英国连续两个季度录得经济增速负增长，陷入技术性衰退的泥潭，2023全年经济增速仅高于德国，在G7国家中双双垫底。今年一季度，英国GDP同比增长0.3%，但随后的4月，环比增长降为零，复苏动力再次停滞。最近，综合PMI从5月的53.0降至6月的51.7，为2023年11月以来最低点。

工党表示，他们的首要任务是实现经济稳定。在工党的政策框架里，促进投资被认为是提振经济的关键。过去30年里，有24年英国的投资率都在G7国家里垫底。2023年，保守党政府对资本投资实施100%的税收减免，工党承诺维持这项政策不变，同时不会提升公司税。

斯塔默在大选前的最后一次电视辩论中表示，“我们希望私人投资和政府支出都能有所增长，这是绝对正确的。”

工党表示，将在上任100天内举办全球投资峰会，期间还将与英国基础设施委员会协商讨论，与贝莱德、富达国际等投资公司讨论如何扩大私人投资。

新政府或难解结构性问题

新政府可以在多大程度上为英国政坛带来新风？

赵至江认为，关于新政府对经济政策的调整，可以注意“紧缩政策”的调整。现在英国很多经济问题，可以说源自这个2008年后开始的政策，这是低利率和产能过剩的时代产物。工党的一些声音，显露出改变这个政策的意思。新政府的政策可能更加会体现技术官僚的特点，靠拢务实主义。换句话说，过去的经济政策关注意识形态和一些概念，而未来的政策注重实际的可行性。

但赵至江也指出，工党在一些经济政策上的计划并不宏大，甚至有些语焉不详。有媒体指出，其实工党和保守党的政策，差别不算太大。很多英国民众只是因为对保守党不满而选择了工党，并不意味着他们完全支持工党。

“英国经济的困境是存在时间已久的大问题，系统性与结构性的问题难解。立马见效的灵丹妙药是不存在的。如何保证供给端的稳定性和增强社会与企业的整体信心将是新政府首先要做的。”赵至江说。

受访专家普遍看来，在英国经济的结构性问题面前，工党短期内能做的改变有限。

董一凡表示，工党执政的新政府，未来的重点会放在提升社会公平、扭转重市场轻政府上。但是工党面临的挑战也不小，一是英国的财政实力能否支持斯塔默在基础设施、产业、医疗教育住房等领域加大投入，需要画上很大的问号；二是英国经济长期依赖金融等服务业，实体产业空虚是一个长期结构性问题，难以靠工党领导在短时间内得到扭转。

脱欧后的英国，要改善经贸表现所受到的制约因素不小。简军波认为，欧洲依然是英国的最大贸易市场，但脱欧后英国商品要进入欧洲市场，尽管还是零关税，但也要经历更繁琐的手续，非关税壁垒徒增行政成本。

“英国遭遇的都是长期性、系统性问题，不是喊几句口号就能解决的，有些问题需要慢慢来，但是选民不一定会给你足够时间。”简军波说。

文章来源：21世纪经济报道

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Devin

经济

近年来，中国企业出海设立办事处和销售网络等主要机构成为一种热潮。背后反映了中国企业出海的主要动机。虽然制造业企业是出海的主力军，但他们在海外的布局更多是用于进出口代理、批发零售、市场开发和售后服务等业务的平台，而非生产工厂。这种现象显示出一种倾向，即中国企业更倾向于布局在靠近需求的地方。

展望未来，企业出海的增长潜力主要在于降低成本后的规模扩张。鉴于国内市场规模庞大，且与其他发展中国家的人力成本差异并不显著，企业在出海初期的国外市场拓展意愿或许并不强烈。然而，未来的出海竞争将聚焦于成本优势，这通常意味着在发展中国家建立生产基地。随着越来越多企业追求成本降低，以及海外建厂的比例持续上升，开发发展中国家的市场将成为未来的主要增长点。

2020年起，疫情冲击、俄乌冲突、能源危机、货币紧缩等从政治到经济的多重冲击先后发生。如今，尽管全球主要经济体基本完成了常态化回归，但是后疫情时代的全球经济格局与疫情前已经大不相同，全球政治、经济甚至意识形态领域都发生了深刻的变局。

在全球保护主义风潮的影响下，国际市场遭遇显著萎缩，全球贸易和投资活动遭遇严重障碍。与此同时，技术进步的速度放缓，对经济增长产生了抑制作用。各国政府为提振经济而采取的货币政策举措，反而加剧了政治经济周期的不稳定性。中国经济正处于结构性调整的关键节点，面临从增量扩张向存量优化的转变，以适应当前全球经济形势的变化。在国际市场上，中国企业的战略也在发生变化，它们不再仅仅是为了获取资源而“走出去”，而是通过整条产业链的国际化，利用规模优势在全球寻找新的增长机遇。这一战略转变的根本目的在于寻找新的市场和投资机会，以维持可持续发展。

我们认为阶段性逆全球化现象已经不可避免，考虑到当前的经济局势，部分制造业可能会加速回流至发达经济体，同时，一些产业也可能逐步地从中国迁出。在外部环境演变与内部战略转型的共同推动下，中国企业正步入全球化发展的新纪元，走向海外市场已从中国企业的“可选项”演变为“必选项”。历经40年的改革开放，中国已经积累了雄厚的制造实力，并建立了完整、系统的产业链和供应链，这是其他国家难以企及的竞争优势。借鉴部分制造业强国的历史经验，采取“出海”策略以延伸国内产业链，可作为应对逆全球化和产业链转移的一种有效手段。此策略通过资源整合、技术壁垒的突破以及对海外进出口限制政策的规避，有望为国内经济创造新的增长动力。

进入阶段性的逆全球化时代

全球经济不可避免地将进入阶段性的逆全球化时代。在全球化与逆全球化的分析框架中，根据禀赋优势，经常将各个国家分为三大阵营:资源国、生产国、消费国。其中，资源国具备资源优势，为其他国家提供生产原料；生产国具备生产要素优势，提供劳动力、土地、技术等生产资料，生产国从资源国购买资源，制造出产成品;消费国则具备广阔的市场，为全球提供技术革新和制度输出。在全球化的背景下，当出现资源品需求下降、美联储进入加息周期、贸易战等冲击时，不稳定因素积累，阶段性的逆全球化现象发生。

消费国与生产国的矛盾不可避免。生产国是全球化进程中的最大受益者，在全球化的过程中，可以吸收外资、学习先进国家的制度、技术，实现产业升级和经济增长。过去的日本、德国，如今的中国，都深度受益于全球化。与之相对，以美国为代表的消费国由于过度依赖制造国的廉价工业品，加剧本国产业空心化。同时生产国的崛起挑战了美国第一大国的地位。因此，消费国与生产国之间天然存在矛盾。

1990年前，日本崛起，美国GDP在全球占比下行到阶段低位，引发美国对于日本的担忧。2010年后，中国经济进一步崛起，美国相对影响力再次下降，美国对于中国的忌惮也在升温。疫情的爆发加剧了消费国和生产国的矛盾，疫情期间，部分生产国停止生产打击了全球供应链，以发达国家为主的消费国在疫情期间面临国家安全问题。受此影响，部分消费国政府颁布促进制造业回流的政策激励，贸易保护主义抬头，全球贸易格局和全球价值链面临重构压力。

图1：美国GDP占比；数据来源：Wind，九方金融研究所

资源国之间地缘政治动荡加剧。资源国的经济增长依赖商品价格的稳定。但是后疫情时代，美国高通胀环境限制了美联储降息步伐，高息环境下，消费国的需求始终难以回升。复盘历史，当大宗商品价格阶段性回落时，世界地缘政治进入相对动荡期，多场冲突、战争发生于相应时间段。考虑到美联储降息步伐踌躇，新能源发展降低资源品的需求，资源国的前景存在不确定性，国际局势动荡的现象短期内难以褪去。地缘政治局势的动荡势必影响全球化进程，阶段性的逆全球化难以避免。

图2：资源品价格与地缘政治动荡；数据来源：Wind，九方金融研究所

逆全球化的世界格局叠加中国劳动力成本上升，部分低附加值产业从中国流出。历史上，1950年-1960年，部分低技术密度的制造业开始从美国向日本、联邦德国等国家转移。1970年-1980年，日本的劳动力成本也上升到较高水平，制造业向后来的“亚洲四小龙”转移。1990年后，制造业又开始向中国、东南亚和拉美转移，在该轮产业转移过程中，中国成为最大受益者，大量的劳动密集型、技术密集型产业在中国扎根，帮助中国成为 “世界工厂”。如今，中国经济也已经发展到一定阶段，人口红利消失，城镇化走向成熟，劳动密集型产业已经不能适应新的时代增长需求。正常的经济规律也支持部分产业转出中国，分散至全球更广阔的领域，东南亚、拉丁美洲成为较为理想的产业转移目的地，同时，发达经济体的制造业回流也将形成一定规模。

受益于低廉的劳动力成本和中美贸易摩擦，东南亚和墨西哥成为产业链转移的受益者。以越南、泰国、印尼为代表的东盟国家受益于低廉的劳动力要素价格，成为本轮产业转移的重要受益者。世界银行公布的中国调整后的国民净人均收入数据显示，按照不变价计算，中国该指标达到8000美元，与之相比越南和印尼该指标仅为3000美元，不及中国数据的一半，最高的泰国距离中国也是相差甚远。墨西哥的人均收入相近，该国能成为产业链转移受益者的主要原因是地理优势。

图3：国民人均净收入（不变价美元）；数据来源：Wind，九方金融研究所

面对产业转移，中国企业出海模式展现竞争力

产业转移现象客观存在，中国亦可成为受益者。赛迪研究院工业经济研究所所长关兵认为越南和墨西哥分别受益于美国的“友岸供应链”和“近岸供应链”，成为本轮产业转移的受益者。与他们相比，中国的中西部也有承接转移的效果。数据显示，2018年我国中西部18省出口额共计为4130亿美元，是墨西哥出口额的0.9倍，越南的1.7倍、印度的1.3倍。2022年该数据为7354.6亿美元，增加至墨西哥的1.3倍，越南的1.6倍和印度的1.6倍。因此，尽管有产业外迁，但是我国中西部承接转移成果显著。

在逆全球化和产业转移的冲击下，中国企业通过出海改变困境。

在中国企业全球化战略的推进过程中，对外直接投资构成了资金出海的主导形式，且其规模持续扩大。这种直接投资模式涵盖了在海外设立分支机构、实施企业并购以及成立合资与独资实体等多种形式，已成为中国企业拓展海外市场的主要途径。这种投资模式不仅能够帮助企业更深入地渗透到当地市场，获取必要的资源和先进技术，拓宽市场销售渠道，还有助于提升企业在国际舞台上的竞争力和品牌影响力。

澎湃研究所的数据分析显示，2023年中国在非金融领域的海外直接投资显著增长，涉及的境外企业数量增至7913家，相较于前一年，增加了1483家，这一增长幅度创下了历史新高。同时，中国对外非金融类直接投资额也达到了1301亿美元，比上一年增长了11.4%，这一数字仅次于2016年的峰值。值得注意的是，2024年前四个月，该投资额以美元计算，累计同比增长了10%，保持了持续增长的势头。

图4：中国对外投资；数据来源：Wind，九方金融研究所

全球经济新格局下企业面临新的挑战，一些政策也为国企基建能源出海、民企新兴制造业有序出海提供服务。东海证券的研究发现，在2000年之前，中国的对外投资政策主要集中在严格控制和限制上。然而，随着2000年"走出去"战略的提出，政策开始鼓励和支持企业进行海外投资，以促进企业的国际化发展。2013年，中国进一步提出了"一带一路"倡议，旨在加强沿线国家的经济合作和区域一体化。这一战略的提出，使中国对外投资政策更加具有区域和行业导向性，重点支持基础设施建设、能源资源开发等领域的投资。到了2023年，"一带一路"倡议已经进入高质量发展的新阶段。

在这一阶段，中国对外投资政策更加注重质量和效益，特别是在新兴产业和高端制造业领域。政策倾向于支持企业在海外投资研发、技术创新和产业升级，以提升中国在全球产业链和价值链中的地位。总的来说，中国对外投资政策经历了从严格控制到积极鼓励，再到高质量发展的转变。这一转变反映了中国对外开放水平的提升和国际竞争力的增强，也体现了中国在全球经济治理中发挥更加积极作用的决心。

办事处和销售网络是中国企业出海设立的主要机构，背后反映需求端是中国企业出海的主要动机。虽然制造业企业是出海的主力军，但他们在海外的布局更多是用于进出口代理、批发零售、市场开发和售后服务等业务的平台，而非生产工厂。这种现象显示出一种倾向，即中国企业更倾向于布局在靠近需求的地方。与直觉相反，中国企业出海的主流没有选择在发展中国家设立生产基地以利用劳动力成本优势，而是选择在美国、欧洲、非洲等更接近需求市场的地区进行生产。这些企业在选择出海建厂的目的地时，主要是受需求驱动，更多考虑的是规避贸易壁垒和节省运输成本，而非寻求廉价劳动力。

中国企业出海模式表现出强大的竞争实力，开拓发展中国家的市场将是未来增量。从以上的趋势可以推断，这些已经出海建厂的企业可能是在技术、资源或商业模式上具有国际竞争力的企业，而不仅仅是依赖低人力成本的劳动密集型产业。在“一带一路”倡议的高质量推进阶段，我们预期中国企业对外直接投资的占比将继续上升，显示出国有企业出海的长期积极趋势。那些在国内实现出口高端化，以及在海外拥有成本优势资源的企业将是短期内出海最受益的企业。

展望未来，企业出海的增长潜力主要在于降低成本后的规模扩张。未来的出海竞争将聚焦于成本优势，这通常意味着在发展中国家建立生产基地。随着越来越多企业追求成本降低，以及海外建厂的比例持续上升，开发发展中国家的市场将成为未来的主要增长点。

全球化是一个涉及众多国家的广泛进程，中美之间的“脱钩”并不能简单地等同于逆全球化。阶段性的逆全球化和产业链转移难以阻挡时代的潮流，全球化的趋势不可逆转。

实际上，最新的全球经济格局可能会成为中国企业加速全球化的催化剂。全球人民都渴望更好的生活，而这种生活的实现离不开商品和服务的全球自由流通，以及通过全球资源配置达到的高效生产。面对当前的企业出海新趋势，我们必须深入思考如何在开拓市场的同时，也能赢得投资国的尊重和认可。从原先单一的制造并销往全球的模式，转变为更加注重与当地社区携手合作，共同推进项目开发，以此提高他们的生活质量。

展望未来，中国企业的全球化之旅是一个跨越多个经济周期的长期过程。在这一过程中，企业会遇到各种复杂多变的机遇与挑战。只有那些能够敏锐捕捉时代机遇，勇于面对并积极应对挑战的企业，才能实现持续稳健的发展，为全球经济的繁荣和增长贡献出中国智慧和中国力量。

文章来源：大势看财经

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Cohen

股市

7月4日的东京股市，日经平均指数连续第五天上涨，收于40913.65日元，较前一交易日上涨332.89日元（0.82%）。这是自3月22日创下40,888日元的历史高点以来，时隔三个半月再次突破纪录。而东证指数也创下新高。

外资的涌入是此次日本股市反弹的一个重要因素。随着通缩结束的积极前景、宽松的货币政策以及公司治理的改善，海外资金大量涌入日本股市。

这种趋势不仅体现在直接的股票购买上，也通过日本相关ETF的资金流入得以体现。虽然由于日元暴跌，一些未对冲汇率风险的ETF表现不及大盘，但整体资金流入趋势依然强劲。

数据显示，2023财年外资持有的日本股票总价值占比达到31.8%，这是自1970年以来的最高水平。这一数据清晰地表明了外资对日本市场的信心正在逐步恢复。

与此同时，散户投资者的热情也在持续高涨。

东京证券交易所的数据显示，2023财年在日本四大证券交易所上市公司的个人股东数量较上年增加了462万，达到了创纪录的7445万。

散户数量的增加不仅是因为股价上涨刺激了投资热情，还因为日本公司实施的股票分割，使得每股价格下降，个人更容易购买股票。例如，NTT在进行了25:1的股票分割后，新增了106万名股东，其他公司如三菱商事也新增了约11万名个人股东。

此外，今年1月开始实施的新版日本个人储蓄账户（NISA）免税计划也推动了个人投资者数量的增加，该计划主要面向小额投资者。

而市场反弹的推动力还在于机构投资者的重新平衡买盘。

日经平均指数在4月至6月期间的表现落后于全球主要股市，这种相对滞后的表现使得一些机构投资者在季度末等时间节点上进行资产重新平衡时，增加了对日本股票的配置。

这种重新平衡买盘推动了市场的整体上涨。日经平均指数从4月上旬的高点（39773点）跌至4月中旬的37000点左右，随后在6月中旬有所反弹，形成了一个明显的“锅底”形态。即在股价小幅波动中逐渐形成底部，随后买方力量占据上风，推动价格曲线向上。

半导体相关股票在此次市场反弹中扮演了重要角色。美国股市科技股的上涨带动了东京市场的半导体相关股票如东京电子和Advantest大幅上涨。此外，年初表现滞后的电子元件股票在近期也纷纷创下年内新高。这些股票的强劲表现不仅反映了市场对科技股的乐观预期，也显示出投资者对日本科技行业未来发展的信心。

从技术面来看，日经平均指数的移动平均线也显示出市场从震荡行情中突破的迹象。移动平均线是对过去一定时期内股价的平均值，有助于判断市场的方向。

从5月到6月下旬，日经平均一直在25日线和75日线之间震荡。近期日经平均的下方支撑逐渐上移，与各移动平均线的乖离率分别达到约4%。

这种上升趋势显示出市场的底部支撑较为稳固，进一步增强了投资者的信心。

总体而言，日本股市的复苏并非偶然，而是多重因素共同作用的结果。从外资涌入、散户热情高涨到机构投资者的重新平衡买盘，每一个因素都在推动市场向上。

文章来源：“日本地产攻略”微信公众号

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John Adams

经济

美国6月份招聘和薪资增长数据明显放缓，并且失业率意外上升至2021年末以来的最高水平，距离触发至关重要的经济衰退信号之一的“萨姆规则”非常接近。更罕见的是，此前公布的4月和5月非农就业人数在经过官方追溯之后大幅下修。这些最新公布的数据，加之近日公布的多项明显疲软的经济数据，可谓全面增强了美联储将在9月份开始降息且年内总计降息两次的市场预期。

美国劳工统计局周五公布的数据显示，6月份美国非农就业人数增加约20.6万人，明显高于经济学家们普遍预测的增加19万人。罕见的一幕在于，前两个月的就业增长被向下修正了11.1万人，这对于官方非农数据统计史上可谓非常罕见。

最新经过修正后的数据显示，4月份美国非农新增就业人数从此前公布的16.5万人下修至10.8万人;5月份非农新增就业人数从27.2万人下修至21.8万人。修正后，4月和5月新增就业人数合计较修正前减少11.1万人。过去5个月，有4个月就业人数被下修。

此外，随着更多的人进入美国劳动力市场，平均时薪出现明显的下降趋势，失业率则意外升至4.1%，这一数据高于市场预期的4%，并且上升速度超出美联储官员们的预期。

最新数据凸显出，过去三个月的平均就业增幅放缓至2021年初以来的最低水平，反映出第二季度劳动力市场的降温幅度大于之前的估计。该数据与其他的广泛经济数据报告趋于一致，共同显示出今年美国职位空缺数量大幅减少，申请失业救济的人数不断增加，服务业与制造业陷入萎靡，以及消费支出大幅放缓趋势。

疲软的非农就业数据或将进一步推动美国消费者的整体收入下滑，进而促使美国消费者支出愈发疲软。消费这一“巨轮”，堪称是美国经济“核心驱动力”，所有的消费项目统计值占美国GDP数据的比重高达70%-80%。如果个人消费支出继续放缓，美国经济离陷入经济衰退似乎越来越近。

就业持续放缓，加上近期的通胀放缓数据以及多项暗示美国经济显著放缓的经济数据，支撑了美联储政策制定者最早将于9月降息的这一市场押注。这份就业报告是美联储官员本月晚些时候利率会议前的最后一份报告，此后的下一次利率会议时间则是9月。

报告公布后，美国国债收益率大幅下跌，意味着避险趋势下资金涌入国债，促使国债价格上扬，美股三大股指期货在降息预期推动下小幅上涨。根据利率期货市场，交易员们目前预计美联储今年将降息两次，而不是最新的美联储利率点阵图所显示出的仅仅降息一次。交易员们押注第一次降息为9月，第二次为12月。

美国6月的劳动参与率——正在工作或正在找工作的人口比例，上升到62.6%。25-54岁工人(也被称为黄金年龄工人)的劳动参与率升至83.7%的这一22年高点。

6月份，大约四分之三的新增就业岗位来自美国医疗保健行业以及对于劳动力需求旺盛的政府部门。一个令人担忧的迹象是，美国临时就业人数出现了三年多以来的最大幅度下滑。制造业就业人数则大幅减少约8000人，为2月以来最大降幅。

工资增长继续降温。6月份美国平均时薪较上年同期仅仅增长3.9%，创下三年以来的最小年度增幅。占工人大多数比例的生产和非管理人员的薪资增幅则接近4%。

“对前两个月数据的大幅向下修正，加上失业率意外上升，是重要的数据点。同时，薪资增长也在放缓，”来自嘉信理财(Charles Schwab)的首席固定收益策略师Kathy Jones表示。“所有这一切加在一起，形成了一种非常明显的放缓趋势。”

“我们预计到年底失业率将达到 4.5%。如果 7月或 8月就业报告中的失业率达到 4.2%，我们预计美联储将 9月17日至18日的利率会议上宣布降息。”Bloomberg Economics经济学家Stuart Paul 、Eliza Winger以及Estelle Ou在最新报告中表示。

市场押注9月降息的力度越来越大

在美联储利率决议后公布的最新官方经济预测数据中，美联储官员们将今年降息三次的预期下调至今年降息仅仅一次，坚持长期维持高利率(higher for longer)这一货币政策倾向，并且上调通胀预期。

然而在经济增速全面下行的背景下，美联储离首次降息的时间点越来越近，并且降息力度可能大于点阵图所呈现的预期，尤其是最新的多项疲软的经济数据，以及疲软的失业率和就业人数公布后，可能大幅提振美联储对抗击通胀前景的信心，并且大力推动美联储更接近于今年晚些时候开始降息，毕竟将经济推入衰退不是心心念念“美国经济软着陆”的美联储官员们所希望看到的。

作为美联储利率决议之后所发布的声明文件中最为瞩目的一部分，利率点阵图中值目前显示，多数美联储官员预计2024年将仅降息一次，相比3月点阵图的预测整整少了两次，总计减少50个基点幅度。并且这一次点阵图出现了多达四位美联储官员支持年内不降息，三月点阵图中支持年内降息三次的10个点这次则悉数消失。

然而，在利率期货市场，交易员们纷纷转向押注9月份为美联储激进加息周期以来的首次降息。“CME美联储观察工具”显示，利率期货交易员们对于9月份首次降息的押注力度全面升温，9月降息概率从最新的非农数据以及失业率公布之前的不到50%，大幅跃升至当前的高达71.8，同时还押注第二次降息为12月份，概率接近50%。

整体来看，最近公布的美国经济数据引发了9月降息且年内降息两次的预期大幅升温，而不是最新美联储利率点阵图所暗示的仅仅降息一次。

有着“美联储御用喉舌”称号的华尔街日报记者Nick Timiraos在非农数据公布后表示，美国6月失业率从5月份的3.96%上升到6月份的4.05%。该数据自3月份(3.83%)以来上涨了0.22%。从至关重要的萨姆规则方面来看，3个月平均值较12个月低点上涨了0.42%，这越来越接近0.5%的这一门槛。“萨姆规则”的核心在于——当失业率的3个月平均值比12个月低点高出0.5个百分点时，通常意味着经济处于衰退状态。

高盛的经济学家们仍然认为，美联储今年将降息两次，并认为美国劳动力市场正处于一个转折点。Jan Hatzius等高盛经济学家在给客户的一份报告写道，目前劳动力需求的强度明显降温，非农就业人数虽然健康，但最近几周初请失业救济人数和持续失业的人数都上升。Hatzius等经济学家写道，劳动力需求的主要驱动力是经济活动，而GDP增长已大幅放缓，我们对美联储今年将降息两次(9月和12月)的预测有信心。

“租金涨幅放缓、薪资通胀下降以及零售商利润率压缩的前景表明，核心PCE将继续以低于美联储预期的速度上升，为9月的首次降息以及今年的至少2次降息奠定重要基础。” Pantheon Macroeconomics首席经济学家Ian Shepherdson表示。

美国经济各个角落都在印证增速放缓，美联储首次降息越来越近

5月美国核心PCE物价指数超预期回落，并且近期公布的多项数据显示出支撑火热消费的劳动力市场疲软，令美股市场庞大的看涨势力，以及押注9月份首次降息的交易员们松了一口气。该指数堪称美联储官员们首选的衡量通胀的数据指标。

此外，修正后经济数据显示，第一季度，美国经济的核心引擎——美国个人消费支出数据，经修正后相比初值下降0.5个百分点，折合成年化季率的终值仅仅为1.5%，较上一季度的3.3%增幅明显放缓。

如果个人消费支出继续放缓，且为消费提供驱动力的劳动力市场疲软，美国经济离陷入经济衰退似乎越来越近。消费这一“巨轮”堪称美国经济“核心驱动力”，所有的消费项目统计值占美国GDP数据的比重高达70%-80%。然而，最新的修正后经济数据显示，第一季度美国劳动力市场出现明显裂痕，消费支出则明显放缓。

其他数据则共同显示出，美国经济的每个角落都在印证经济增速放缓，并且衰退论调有着卷土重来的势头。比如某些商业设备订单和出货量下降，贸易逆差为两年来最大，就业市场出现疲软迹象，购房量全面下滑。

周三，美国公布的“小非农”ADP就业数据显示，6月份私人薪资增长低于预期，而每周申请失业救济人数远远高于预期，并且截至6月22日的一周，持续申领失业救济人数增加至186万人，为2021年11月以来的最高水平。美国6月ISM服务业PMI大幅不及预期，服务业活动的萎缩速度创四年最快。

LPL Financial全球策略师Quincy Krosby指出，鉴于有数据表明美国经济正在降温，周五的非农就业数据对美联储来说，可能具备决定性意义，因为美联储正在寻找理由来释放宽松货币政策的信号，而非农数据将有助于澄清劳动力市场的基本状况，疲软的非农就业数据或将进一步推动整体收入下滑，进而促使美国消费者支出愈发疲软。

文章来源：智通财经

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Kevin Du

央行

经济

• 央行已与机构达成数千亿元借债协议

• 明确国债卖出具备充足“弹药库”

• 彰显其调控债券收益率曲线信心及决心

• 公开市场本周净回笼7,400亿，创近三个月新高

自宣布开展国债借入操作后，中国央行国债买卖再向前推进，其已与机构达成数千亿元借债协议，并将采用无固定期限、信用方式借入且未来可能持续借入并卖出。分析人士称，此举明确国债卖出具备充足“弹药库”，为稳债市可随时待发，彰显央行调控债券收益率曲线的信心及决心。

他们并认为，这意味着未来国债买卖有望成为央行货币政策工具的重要组成部分。考虑到宏观经济下行压力尚未明显改善，人民币汇率贬值掣肘犹存背景下，降准降息等政策预期未消但面临两难境地；而当下资金面尚稳，央行国债买卖对流动性扰动亦无需过度忧虑。

“央行与主要国有银行就借入国债达成协议，将增强其管理长期收益率曲线的能力，央行的积极姿态向市场传递了其强烈的意愿，即央行有强大的能力来锚定长债收益率，并在必要时采取更多行动。”渣打银行中国宏观策略主管刘洁称。

她认为，央行目标仍可能是10-30年期国债，而短期国债则不受影响。签订债券借入协议并不意味着立即采取行动。但当中国央行通过从银行借入国债并将其出售给市场时，可回笼银行间流动性，同时可能需要降准，以避免市场流动性状况过度收紧；维持对年底前10年期国债收益率2.20%的预测。

路透周五从中国央行求证获悉，央行已与几家主要金融机构签订债券借入协议，已签协议的金融机构可供出借的中长期国债有数千亿元人民币；央行将采用无固定期限、信用方式借入国债，且将视债券市场运行情况，持续借入并卖出国债。

“无抵押，无固定期限，就是想借什么期限都可以、想借多久借多久，”上海一券商交易主管表示，“看起来央行是下了狠心，就看怎么操作落地吧。”

中信证券固收分析师明明指出，央行借券，乃至后续卖出国债方式得到进一步明确，采取信用方式借入，意味着央行将不会向融出国债的银行提供质押品，换言之借券的过程将不会实现流动性投放。

他并认为，央行表明将采用无固定期限的借券方式，意味着央行对收益率曲线的控制将不会局限于某一期限品种，且相较于防止长端收益率过低，央行的意图或在于完整地控制一条斜向上的收益率曲线。

“当前央行国债的可用规模达到数千亿元，如果单日集中卖出将对市场造成重大影响。”他称。

此外，公开市场常规逆回购操作方面，跨季后进入月初，央行逆回购操作规模连续五日维持20亿元地量，利率仍持稳在1.80%；本周净回笼7,400亿元，创近三个月单周新高。

对于本周逆回购操作，上述券商交易主管表示，“季末过后，回归20亿规模，削峰填谷的正常操作吧，不过现在这都不在主旋律上，大家都盯着卖债动向呢。”

流动性扰动无需过度忧虑

“央行看起来是以不达目标誓不罢休的节奏推进公开市场操作国债，”上海一基金公司首席经济学家表示，在公开市场买卖国债纳入货币政策工具箱，除落实高层要求外，也明确进行国债买卖是公开市场操作工具之一，并非QE（量化宽松）。

在中国央行宣布将开启国债借入操作后，对财政部超长期国债发行的影响亦开始显现。多位消息人士周三透露，中国财政部要求承销团成员重新报送周五招标续发的30年超长期特别国债需求，因央行将开展国债借入或致需求变动。

业内人士周五稍早透露，财政部上午招标续发的30年超长期特别国债，中标收益率为2.4989%，略高于二级成交水平；投标倍数3.11倍，略低于上次。在30年国债招标结果出炉后，二级市场增发标的券2400001收益率升幅进一步扩大，较上日尾盘上行2.1个bp（基点）。

中国债市早盘收益率继续反弹，升幅较上日有所扩大。央行可能随时启动国债卖出的疑云依然笼罩，而中期国债入选借入券范围令人稍感意外，后续影响仍待观察。

“此前央行屡次提示长债风险，然而资产荒下，机构对央行的喊话越来越脱敏，央行不得不亲自下场，”上述基金公司经济学家表示，预计央行操作规模可能不会太大，当下资金宽松、合意资产缺失格局不变，央行在提示长债风险时，也清楚这一点。

他认为，央行此举意在对机构扎堆长债的估值调整风险进行预期管理，同时保持正常向上倾斜收益率曲线，兼顾内外均衡。

流动性影响方面，他并指出，信用方式借入，对银行来说只是少点最好的质押品，仍需看实际操作中规模多大，现在资金很松，影响不大；如果资金紧张，央行还可以通过逆回购等工具加大流动性投放。

上述券商交易主管则表示，央行无抵押借入国债后卖出，可以在管控国债收益率曲线的同时，也可以回收部分流动性，亦能起到敲打手工补息以来非银机构资金宽松加杠杆升温的目的，可谓一举两得。

7月首周，中国债市流动性向宽势头未能一直持续。自周四起，隔夜回购加权利率开始止跌转升，周五涨幅扩大至近5个bp；券商等非银机构以信用债为抵押借入隔夜，报价在1.85%上下，以利率债为抵押也要在1.8%附近。

降准降息仍待择时

针对国债买卖纳入央行货币政策工具箱，正反向操作都可起到流动性调节的作用，后续是否会减少对降准降息工具的依赖？分析人士认为，考虑到当下宏观经济承压难减，人民币汇率亦贬压未消，降准降息犹面临抉择，尚待更好时机。

前述基金公司经济学家表示，央行货币政策工具箱增加国债买卖，工具更加丰富，但短期不能替代降准降息。海外国家降准实施较少，利率工具还经常使用；国内目前仍需根据经济周期进行逆周期调节，短期国内降息必要性高于降准。

根据6月11-12日举行的为期两天的货币政策会议记录，美联储官员在上次会议上承认美国经济似乎正在放缓，“物价压力正在减轻”，但仍建议在承诺降息之前采取观望态度。

“可能还得等美联储降息完，视国内经济基本面情况再定，目前经济基本面真正承压的时候还没到，”上海一券商投资经理表示。

2024年第七期中国固定收益市场展望调查显示，中国经济复苏势头依旧偏弱，一方面央行强调将继续坚持支持性的货币政策立场，但又面对着稳汇率、抑制债市风险等压力，央行对于降准降息会更为审慎，7月政策面恐仍难有太多期待。

中国央行行长潘功胜6月在陆家嘴论坛上表示，把国债买卖纳入货币政策工具箱不代表要搞量化宽松，而是将其定位于基础货币投放渠道和流动性管理工具，“既有买也有卖，与其他工具综合搭配，共同营造适宜的流动性环境。”

文章来源：路透

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Alex

政治

经济

我们获悉，英镑汇率、英国股市和金边债券(即英国政府债券)在周五全面走高，此前中左翼工党在英国新一轮议会选举中大获全胜，工党党首基尔·斯塔默则即将出任新一任英国首相并组建新一届政府。聚焦于低估值蓝筹股的富时100指数开盘上涨0.38%，富时250中盘股基准指数一度上涨1.8%至2022年4月以来最高水平，暗示全球资金开始涌入英国股市。10年期英国国债收益率下降至4.17%附近，意味着国债价格大涨，与欧洲其他市场基本一致。英镑兑美元汇率在工党胜选后上涨0.1%，至1.2777美元，兑欧元汇率稳定，约为84.75便士。

据了解，英国工党在650个席位的议会中赢得了绝大多数席位，而苏纳克所领导的英国保守党遭遇了该党历史上最糟糕的选举表现，英国选民们纷纷因为生活成本危机、公共服务政策失败以及一系列的选举丑闻而惩罚他们。

来自知名投资机构Abdn的发达市场股票主管本•里奇(Ben Ritchie)表示:“英国工党取得的压倒性的选举胜利，提供了英国股市在一个日益动荡的世界中所需要的那种政策清晰度和稳定性。”

“如果英国新政府在选民们关注的事情上处理得当，在英国经济中有重大敞口的企业们应该是有可能的赢家——尤其是对富时250指数和富时小型股成分公司来说，这将是一剂强心针。”

自时任英国首相苏纳克在5月底宣布提前举行新一轮英国大选以来，英镑小幅走高。在美元汇率因美联储鹰派立场而持续强势的背景之下，英镑兑美元可谓是今年表现最强劲的主要货币兑美元走势，涨幅约为0.5%。

“我们知道工党会赢，所以这不会改变太多，也不会改变英镑的游戏规则。我们现在想知道工党的具体计划是什么，”来自法国兴业银行的外汇和利率企业研究主管肯尼斯•布鲁克斯(Kenneth Broux)表示。“投资者们一直在做多英镑，英国的金融市场情绪很好，结果不会改变这一点。”

与选举前的这种平静感相呼应的是，投资者们对持有10年期英国国债而非评级最高的10年期德国国债的额外风险所要求的溢价，今年一直以来稳定在160个基点左右，与2022年时任首相伊丽莎白·特拉斯领导下英国出现的“迷你预算危机”期间的230个基点相去甚远。

来自Janus Henderson的投资组合经理布里格斯(James Briggs)表示，他对英国股市、企业信贷和政府债券(即金边债券)持相对乐观的态度。他表示，英国股市和信贷估值尚未反映出经济前景的改善趋势，金边债券也将受益，因为“非正统财政政策的尾部风险不在考虑范围内”。

受到增长缓慢但相对稳定的英国经济，以及通胀大幅下滑带来的降息预期全面提振，英国股市基准指数——富时100指数在今年5月份创下历史新高。在一些对于英国股市极为乐观的基金经理们来看，英国股市涨势远未停止，在降息预期以及众多低估值蓝筹股的强大投资吸引力之下，在全球范围迅速流动的投机资金——即“国际热钱”，或将从高估值的美股大批流入英国股市，进而推动英国股市不断创新高。

管理着价值约16亿英镑(大约20亿美元)英国基金的基金经理洛文(James Lowen)不久前预测，无论英国大选的最终结果如何，英国股市都将实现大幅复苏。据了解，这位基金经理所管理的基金在2024年的表现击败了全球范围内高达86%的同行。这些最新的预测意味着不仅在英伟达等科技巨头带领下屡创新高的美股值得全球投资者们重点关注，聚焦于低估值蓝筹股以及价值股的英国股市也有可能获得国际机构以及个人投资者青睐。

华尔街大行高盛上调英国经济增长预期

在英国股市，英国住宅建筑商的表现最为突出，追踪其股票的基准指数大幅上涨2.3%。来自资管巨头富达(Fidelity)的投资组合经理阿鲁娜·卡鲁纳提拉克(Aruna Karunathilake)表示：“我们认为，工党占据多数的政府成立将对英国房屋建筑商和建筑材料产生积极影响。”。

“我们预计工党将恢复房屋建设目标，或许还将为地方规划部门的投资提供资金支持……这应该会缓解建筑商们关于阻碍中期增长的规划瓶颈的担忧情绪。”卡鲁纳提拉克表示。

来自华尔街大型投行高盛的分析师们表示，虽然工党的宣言政策意味着财政政策的变化幅度相对有限，但它们将在短期内适度提振消费需求。因此，高盛的分析师们在最新报告中将2025年和2026年英国GDP增速的预测值分别上调了0.1个百分点。

金边债券成为全球焦点

英国政府债券或金边债券将成为全球市场关注的焦点，因为投资者对2022年时任首相利兹·特拉斯2022年9月的“迷你预算”引发的市场混乱的记忆仍然相对清晰。在英国当地时间星期四的选举中，特拉斯失去了她的议会席位。

英国捉襟见肘的财政状况将使任何新政府几乎没有增加支出的余地，因此，在应对英国众多经济挑战的同时保持投资者信任将是至关重要的。英国政治局势当前趋于稳定也将获得全球投资者们好感。

“我确实认为，这(选举结果)本身对金边债券市场来说是一个利好消息，”Aegon资产管理公司的固定收益经理詹姆斯·林奇(James Lynch)表示。

“我认为，你正在消除过去几年金边债券市场波动的一个重要来源，即政治局势不稳定。现在，在未来几年内，这种不稳定也许真的消失了，”他强调道。

近年来相对稳定的英国经济已经对金融市场产生了积极影响。

比如，如上所述，投资者们对持有英国金边债而非最高评级的10年期德国国债的额外风险所要求的溢价今年保持稳定，约为160个基点，远低于2022年迷你预算危机期间的230个基点。在周五金边债交易时间段，该溢价下降2个基点，为159个基点。

债券投资者的焦点还将转向英国央行，人们普遍预计英国央行将在8月或者9月宣布降低基准利率。

英镑兑美元汇率稳定于上涨近0.13%，至1.2775美元，兑欧元汇率保持稳定，在84.75便士附近。自苏纳克于5月底提前举行大选以来，英镑一直在小幅上涨，英镑是今年兑美元表现最好的主要货币。

在贸易加权的基础上，英镑现在甚至回到了2016年英国脱欧公投时的水平，这反映出外汇市场交易员们和投资者们开始坚信，由英国保守党领导下的英国政治和经济动荡推动的市场剧烈波动时期可能即将结束。

“国际热钱”即将全面涌向英国股市?

尽管英国央行6月维持利率在16年来的最高位不变，但是交易员们仍坚持上调对英国央行8月降息的押注力度，以及预期到年底前英国央行将降息高达50个基点，强力支撑支撑英国股市和英国金边债券在大选前的涨势。展望英国股市，有基金经理押注无论英国大选的最终结果如何，英国股市都将实现大幅复苏。在降息预期以及众多低估值蓝筹股的强大投资吸引力之下，在全球范围迅速流动的投机资金——即“国际热钱”，或将从高估值的美股大批流入英国股市。

投资者们现在普遍认为，降息举措将大幅提振英国经济，同时投资者者们预计对于英国股市而言相对友好的工党派人士将能够带领英国重建经济增长步伐，并谨慎地管理英国负债累累的财政体系。

工党党首基尔·斯塔默就任英国首相，对于英国市场，尤其是英国股债市场来说可能是一个重大转折点，英国市场长期以来因2016年脱欧公投和前保守党首相利兹·特拉斯(Liz Truss)2022年堪称无厘头的“迷你预算”而受到重创，并且坐拥众多基本面坚实的蓝筹股的英国股市基准指数——富时100指数的整体估值长期远远落后于美国股市以及多数欧洲国家基准股指。

来自JOHCM UK Equity Income Fund的联席基金经理洛文(James Lowen)表示，英国宏观经济的不断改善步伐和政治不确定性的缓解，可能将提振以蓝筹股+价值股为主要力量的英国股市持续多年的低迷估值。

这位基金经理预计，从12至24个月的长期前景来看，他所覆盖的一些英国大盘股投资的涨幅约为50%至100%，而一些小盘股的涨幅可能高达150%。

“英国开启提前举行大选是正面的，因为它让一些问题得以解决，加速我们走出长期所处的‘不确定’时期，”洛文在接受采访时表示。“在全球投资者眼中，英国政治的明朗前景也将有助于整体英国股市。”

这位经验丰富的基金经理在英国金融类股票以及周期股中寻找低估值便宜标的做法取得了丰硕成果。他表示，英国金融类股票的整体估值相比于美国华知名尔街同行要低得多。他拥有包括英国银行业领导者巴克莱(Barclays Plc)、NatWest Group Plc、渣打银行(Standard Chartered Plc)以及保险公司Aviva Plc在内的多家英国知名金融公司。他强调，整个行业的资本配置清晰度都有所提高，管理团队一直在精简业务。

洛文在接受采访时表示:“我认为这些股票都严重被低估了，即使它们上涨了10%，也不意味着卖出它们是正确的选择。”据机构最新的统计数据显示，英国银行股的全线上涨和交易撮合的全面复苏趋势是他所管理的英国基金表现出色的主要推动力，帮助该基金今年击败全球范围内86%的基金经理同行。

市场观察人士也变得更加乐观，来自汇丰的策略师们最近将英国股票的整体评级上调至“增持”，称投资者们是时候增加在该地区的配置敞口，全球资管巨头施罗德集团(Schroders Plc)也上调了对于英国股市的积极看法。

与此同时，在法国政局动荡之际，法国股票市场总市值大幅缩水，伦敦从巴黎手中夺回了“欧洲最大规模股市”的这一桂冠。

从估值角度来看，与美国股市的同行业基准相比，英国所有行业的股价和估值都存在高于正常水平的折扣。与此同时，美联储将在更长时间内保持较高利率的官方预测也有利于所谓的聚焦高股息高回购的“价值型股票”，而这一类型股票在英国股市占据多数权重。更加值得注意的是，英国大宗商品公司和银行已宣布派发“不同寻常”的股息和开启超预期的股票回购规模，对于一个长期表现不佳的股票市场来说，这些可能预示着命运彻底改变。